目錄目錄... i 圖目錄... ii 表目錄... iii 第一章緒論... 1 第一節研究動機及緣起... 1 第二節研究方法及範圍... 4 第二章亞洲證券產業經營效率分析... 7 第一節亞洲證

中華民國證券商業同業公會委託研究專題探討如何提升我國證券商競爭能力 - 借鏡亞太地區經驗計畫主持人 : 郭迺鋒共同主持人 : 尚瑞國楊浩彥計畫顧問 : 薛琦研究助理 : 張庭綱葉佳昱張義群郭宇榛中華民國 104 年 10 月

目錄目錄... i 圖目錄... ii 表目錄... iii 第一章緒論... 1 第一節研究動機及緣起... 1 第二節研究方法及範圍... 4 第二章亞洲證券產業經營效率分析... 7 第一節亞洲證券產業發展回顧... 7 第二節亞洲證券業經營績效之差異分析... 32 第三節小結... 42 第三章臺灣證券業經營績效提升之因素分析... 44 第一節證券商資本結構之分析... 44 第二節證券商兼營其他業務分析... 57 第三節證券業面臨之總體環境分析... 68 第四章結論與建議... 85 第一節結論... 85 第二節證券業相關政策建言... 88 參考文獻... 94 第五章附錄... 第一節證監會主席助理張育軍互聯網金融業務培訓班談話重點... 98 第二節座談會會議記錄... 100 第三節期中報告評審委員審查意見... 127 i

圖目錄圖 1 研究流程圖... 4 圖 2 國際投資銀行股東權益報酬率 (ROE) 預估值... 8 圖 3 市場交易量與經紀業務平均佣金率... 15 圖 4 2014 年滬深兩市融資融券餘額... 16 圖 5 中國證券業業務類別收入佔總收入比例... 17 圖 6 資產管理業務收入及規模 ( 人民幣億元 )... 19 圖 7 恆生指數歷年走勢與成長率... 28 圖 8 香港證券市場概況一覽... 29 圖 9 信用交易制度之雙軌運作方式... 46 圖 10 有價證券借貸交易定價及交易流程... 46 圖 11 證券商負債淨值比與資本適足率散佈圖... 53 圖 12 證券商以信託方式辦理財富管理業務之申請許可... 58 圖 13 中國銀行上市公司證券商 P2P 網貸平台整理... 72 圖 14 2014 2015 各月網貸成交量... 73 圖 15 股權式群眾募資平台新舊版比較... 76 圖 16 證基會針對證券業務人員現有培訓計畫... 81 ii

表目錄表 1 研究範圍表... 5 表 2 臺灣證券商近十年之財務表現... 7 表 3 服務貿易協議有關證券業開放情形... 9 表 4 金管會提出之提振股市政策... 11 表 5 臺灣證券交易所上市公司發行與交易概況... 12 表 6 臺灣上櫃公司股票發行概況統計表... 12 表 7 世界主要證券市場上市公司市值總額比較... 13 表 8 世界主要交易所市值排名... 14 表 9 資本市場支持促進中國 ( 上海 ) 自由貿易試驗區若干政策措施... 23 表 10 兩岸證券期貨監理合作平臺第二次會議成果... 26 表 11 2014 年臺灣證券商之經營狀況... 33 表 12 滬港通 2014 年 11 月 17 開通後至 2014 年 12 月 31 之使用狀況... 35 表 13 香港證券交易量前 20 大證券商之交易量統計... 35 表 14 近年中資金融機構併購香港證券商狀況... 36 表 15 韓國證券業近期財務狀況... 39 表 16 亞洲各國經濟成長率預測... 40 表 17 亞洲各國證券商財務表現... 41 表 18 中國證券業股票質押式回購交易... 48 表 19 我國證券業前十大證券商之財務比率... 51 表 20 現行證券商管理規則有關證券商資本結構之規定... 55 表 21 證券銀行自有資本適足率計算比較... 56 表 22 2015 年中國券商 P2P 業務發展計畫案例... 74 表 23 不同綜合所得淨額之申報 / 納稅門檻... 78 表 24 星港台三地經紀複委託與財管稅制比較... 78 iii

第一章緒論第一節研究動機及緣起一亞洲證券業競爭態勢浮現我國於證券產業市場之發展於過去十年中落後於香港新加坡等金融中心的幅度逐漸拉大, 而 2004 年在亞太區證券市場之成交值排名僅落後於東京, 然而到 2013 年已被深圳上海香港韓國甚至澳洲給追過, 排名落至亞洲第七位 1 亞太地區近年來因中國大動作的改革, 證券市場發生了巨大的變化, 而我國證券商勢必須求新求變以因應這波改革之新風潮若觀察中國證券業近年之發展, 中國自 2011 年起, 十二五計畫中即將深化金融體制改革列為專章, 盼加快多層次金融市場體系建設, 其中建立創業板擴大代辦股份轉讓系統試點場外交易市場促進產業基金創投業與股權投資之發展, 探索建立國際板等措施, 推動了直接金融的快速成長再者, 人民幣離岸市場發展經歷了跨境貿易及離境直接投資等有關境外人民幣資本帳之業務開放等過程龐大人民幣在港存款與港陸兩地高利差等市場力量將推波助瀾, 加速證券國際板之催生 RQFII 投資滬深股市及境外三類金融機構投資內地銀行間債券市場等離岸人民幣業務市場之開放, 對證券市場的影響不言可喻 2013 年 8 月, 上海自貿區成立, 配合十二五深化金融體制改革的目標, 欲進一步加快金融制度創新及增強金融服務功能若由宏觀環境資本市場和金融產品的改革等三個面向來看, 宏觀環境的改革包括人民幣跨境結算人民幣資本項可兌換以及利率市場化的深化 ; 跨境融資自由化綜合金融服務平台境外股權投資母基金以及面向國際的交易平台 ; 金融產品的創新包括允許外資參與商品期貨和航運運價指數衍生品交易業務從涉及領域的分佈和改革程度來看, 金融改革成了自貿區最具創新和試點效應的領域 2014 年 11 月, 滬港通正式開通, 對中國資本市場開放有著特殊意義 (1) 股票交易的功能將可望取代 QFII 與 QDII, 省去大費周章的申請, 對於中國資本市場的開放是一大助力 ;(2) 滬港通可由香港引 1 資料來源 : 世界證券交易所 (WEF) 網站 1

進國際資金, 有利於改善上海市場以散戶為主的投資者結構, 亦可助其他人民幣離岸中心危及地位的香港成為中國投資者重要的境外投資渠道, 而鞏固了此二地金融中心的地位 (3) 中國的投資者可直接使用人民幣投資香港股票市場, 在中國境外的人民幣資金也可以經過滬港通的機制回流至中國的股票市場, 使得人民幣的流動機制變得更加完善, 加強了香港在眾多人民幣離岸中心的地位同年 12 月, 兩岸金融三會在北京召開, 我國欲爭取陸方在審批我方金融機構的申請程序上的進一步簡化, 並整合陸方關注議題, 為服貿協議通過後的合作做準備經過此次會議, 雙方承諾儘速審批互設分支機構申請案, 而陸方則將研議放寬臺資證券公司申請 QFII 及降低臺資投信投資顧問業務門檻面對中國 ( 含香港 ) 對於金融改革重要性的快速體悟, 新加坡及韓國也各自有因應之道, 其金融自由化程度, 乃係源自於早期放眼全球之國際化視野, 配合國內主管機關的放行, 造就現今競爭優勢反觀我國於去年經過學運思潮, 服務貿易協議中有關中國對金融業市場准入之議題暫時停擺, 除了為證券業拓展海外業務投下許多變數外, 更突顯出我國金融改革所面臨的盤根錯節修法程序及利益糾葛以下便以我國證券商面對之發展瓶頸, 彙整相關的變革方向二證券商力求進行業務轉型近年我國積極推動與亞洲區域之金融交流跨業經營業務甚或是海外轉投資限制的鬆綁, 對證券產業而言, 上述改變將使證券商更趨近於歐美投資銀行, 業者同樣也樂觀如此的發展然而, 無論是海外併購或是資本結構轉變下的拓展規模, 都必須體認到我國盤根錯節的法律規定, 對證券業務發展實為一項阻礙香港及新加坡之所以能在亞洲成為亞洲金融發展二大中心, 主因就是業務類型的多元化, 舉凡期貨及衍生性商品交易私人銀行及財富管理業務, 其中更包括自由的外匯交易, 奠定在亞洲地區的金融中心地位而我國證券商無不摩拳擦掌, 寄望主管機關能有效放寬新型業務, 藉以積極向海外布局此外, 我國在開放證券業跨業經營時, 監理的政策也必須考量到證券產業之特性 ; 相較於銀行及保險業資本規模較大之重裝師, 證券業有如輕裝師般挾帶著強大的研發能量及洞悉市場的觀察力, 其監 2

管力道應可層次性的作區別管理, 使其較有發揮空間, 與銀行及保險業之獲利模式做出區別, 健全我國金融市場三證券業法規鬆綁及佈局海外之契機金管會近期積極推動我國金融各業佈局亞洲盃, 以擴張金融業可提供服務之市場空間, 但打亞洲盃只是第一步, 未來更應朝歐美國際金融中心的規格邁進且現今我國金融業為金控體系所主導, 證券商在國家金融體下角色始終無法被定位, 財務表現也落後於銀行及保險業, 存在被邊緣化之危險蓋因相較於我國銀行業及保險業發展時間較長, 導致我國證券商承辦業務大幅受到壓縮, 加上跨業規範監理力道不均, 可謂先天體質孱弱 ; 後天愈積極發展新型態金融商品, 卻又因新型態金融商品界線日益模糊, 加上我國立法模式採取正面表列之方式, 證券商不論在跨業經營或開發新商品所受到的法規監理都將更顯得綁手綁腳因此, 為協助證券業赴海外佈局, 金管會已在 2014 年 6 月 18 日鬆綁證券商海外轉投資之相關限制, 也已於 2015 年 2 月放寬證券商海外併購資本適足率門檻我國證券商有興趣的亞洲市場主要為以華人市場為主的中國大陸香港和東協國家, 以服務和滿足華人地區的產業需求然而, 本國證券商在金融商品之經營受限於法規限制及市場環境而在產品面及營運面競爭力不如外國證券商我國證券商在近期的海外布局中, 又以元大寶來證券的布局最為積極, 元大寶來於 2007 年以股權投資方式參與越南第一證券之經營 2009 年以香港元大寶來做為大中華營運基地, 透過轉投資在上海北京及深圳設立辦事處提供企業投資管理諮詢服務於 2014 年, 更透過子公司元大亞金收購取得於韓國證券交易所上市排名第 6 大之證券商東洋證券股份有限公司之控制股權是國內業者中最積極於海外布局之證券商 2 在亞太證券產業的變化下, 臺灣證券商面對與外國證券商之規模差異, 該如何以自身優勢調整布局策略, 主管機關又應如何調整法規以改善臺灣之證券產業投資環境, 是令臺灣證券業順利發展亟待研究之議題期望藉由此份報告對中港星韓的地區證券產業之 2 資料來源 : 元大證券 www.yuanta.com.tw 3

攻錯, 對主管機關本國證券商作出積極建議, 協助我國證券商在全球布局的第一站亞洲盃賽事中得以大展身手第二節研究方法及範圍一研究方法以單一證券商競爭力來說, 可包含金融商品研發能力交易系統便利性通路行銷能力等然而, 若該市場中存在法令規定經濟環境等不利證券商發展之因素, 即便證券商擁有上述資源, 仍無法有效發展因此, 本研究將以提升臺灣總體證券業競爭力作為研究目標, 首先研究我國證券業現況以及亞洲各國證券業之發展近況, 了解我國證券業可借鏡他國發展之機會與關鍵成長因素而提升競爭力的終極目標是提升證券業的獲利能力, 因此, 本研究將針對我國證券業與他國獲利差異之關鍵因素進行研究, 包括財務資本結構兼營業務發展狀況證券業發展環境等主題進行細部分析, 找出在我國現有金融體制的發展下, 可由金管會進行法規調整可由證券業者進行業務調整之改善方針研究流程歸納如下 : 研究我國以及亞洲各國證券產業現況借鏡他國發展找出我國證券業關鍵成長因素研究我國證券產業之財務結構業務發展以及所面對之經濟環境現況研擬政策法規修訂以及證券商策略發展建議圖 1 研究流程圖 4

二研究範圍我國與韓國相同, 經濟主體是以電子業為主的出口導向國家, 而證券業的發展也相當類似, 皆是在經紀業務上的發展面臨瓶頸, 而試圖往國際投資銀行業務發展在制度方面, 我國與中國之證券業皆屬於第三方存款制, 開了證券戶還要開銀行戶, 而本文將以中國為對照, 探討在此制度之下如何發展證券商之兼營業務此外, 根據金管會所推動之金融進口替代方案, 我國國人目前約有十兆資金於海外進行財富管理投資, 而多數資金是在香港及新加坡進行管理, 因此本文亦將探討香港新加坡之證券業務發展狀況因此, 本文將以亞太地區之中港星韓為觀察對象, 透過該國法規演進歷程及主管機關之規管措施配合其證券業各種業務發展狀況, 藉以尋求提升我國證券業整體競爭力之良方在法規監理部分將以短期主管機關可進行改善, 且無須進行跨部會協商之政策建議為主長期則以建立友善金融環境, 包括數位金融亞洲盃之國際人才培育等進行策略及政策建議細項之研究範圍以下表示之 : 表 1 研究範圍表國內現行政策分析中國證券產業近期變革亞太各區域之證券業市場分析亞太各區域證劵業之營運優劣勢分析業務競爭力差異原因分析研究開放證券商業務之可行性國際證券業務分公司財富管理業務發展金管會提振股市政策證券商非涉新臺幣之外匯執照中國證券業信用業務發展概況中國證券業資產管理業務發展概況上海自貿區發展對中國證券業影響 IPO 註冊制改革對中國證券業影響我國證券商於中國佈局狀況與雙方合作展望產業規模證券商營業狀況證券產品多樣程度外匯市場開放程度主管機關態度證券業 DSU 及 OSU 市場之設置蒐集各區域證券業之財務統計資料營業資料分別研究該區域證券業務發展, 包括經紀 ( 含海外複委託 ) 財富管理自營承銷進行各區域業務競爭能力比較, 包括獲利能力交易規模於當地證券市場之市佔率法規限制差異市場規模差異人才資源差異服務品質差異政策設計差異放寬融資範圍開放股權的附條件交易放寬不以交割為目的之借貸款項 ( 質押借款 ) 5

放寬證券商的負債淨值比調整證券商各項業務的資本適足比率降低自主投資的波動風險研究金融稅制及外匯規範是否合理提出修法建議分析如何改善本國證券業投資環境吸引外國大型證券商進行投資開放相關法令規定, 使臺灣證券商品及服務更加多元化, 吸引國際資金回流增強證券商於 DSU 及 OSU 之業務範圍提出增強臺灣證券商經營競爭力之建議 6

年 Year 第二章亞洲證券產業經營效率分析第一節亞洲證券產業發展回顧一臺灣證券業發展困境與近期發展 ( 一 ) 證券商發展已見飽和觀察我國證券商近十年之財務表現, 各年度之淨利大多維持在 200 億至 300 億臺幣之間,ROA 維持在 2% 至 3% 之間 ROE 亦徘徊在 3% 至 6% 之間, 相較於國際上許多投資銀行動輒高達 8% 至 15% 之 ROE, 我國證券產業之發展似乎已達到國內現有制度與市場所能允許的發展極限而仔細觀察國內證券商之資產總額資本股東淨值之成長, 可發現其數值的變化幾乎呈現停滯狀態根據金管會統計, 我國金融業去 (2014) 年獲利達新臺幣 5,022 億元, 其中銀行業獲利 3,328 億元 3 壽險業獲利 1,200 億元, 其 ROE 分別達 12% 及 13%, 而相較於銀行業及壽險業之高獲利, 證券業僅獲利 313 億元 4, 若扣除元大證券併購韓國東洋證券所認列之 56.4 億元廉價併購利益, 證券商在本業上之獲利僅約 256.6 億臺灣在金融業的發展目前是由金融控股公司所主導, 在面對金控底下 ROE 及整體獲利金額都較高的銀行及壽險之下, 金控若將資本配置在銀行或壽險將可獲得較高的利潤, 而證券業則因此面臨邊緣化的問題資產總額 Total Asset 表 2 臺灣證券商近十年之財務表現資本 Capital 淨值 Net Value 本期損益 Net Income 資產報酬率 ROA 單位 : 新臺幣億元 ;% 淨值報酬率 ROE 2005 11720.14 3152.84 4351.50 104.96 0.93% 2.40% 2006 12663.65 3210.50 4677.80 352.73 2.89% 7.81% 2007 11228.78 3417.42 4934.22 522.68 4.38% 10.88% 2008 8969.27 3454.09 4383.35-88.12-0.87% -1.89% 2009 9283.04 3315.57 4557.00 385.37 4.22% 8.62% 2010 11135.73 3435.83 4804.85 351.10 3.44% 7.50% 2011 9505.09 3427.70 4756.38 170.71 1.65% 3.57% 2012 9382.13 3259.60 4758.06 179.85 1.90% 3.78% 3 資料來源 : 財團法人國家政策研究基金會國政評論 - 金融業競爭力仍有待提升 4 資料來源 : 中華民國證券公會 104 年第一季公會季刊 7

2013 11517.74 3267.61 4784.83 203.83 1.99% 4.36% 2014 13066.69 3159.95 4816.86 279.65 2.28% 5.82% 資料來源 : 證券暨期貨市場重要指標資料來源 : Morgan Stanley Research Estimates 圖 2 國際投資銀行股東權益報酬率 (ROE) 預估值亞洲證券市場崛起, 我國證券市場規模發展相對較小據金管會所公布之證券暨期貨市場重要指標及世界交易所聯合會資料, 我國於 2014 年於集中市場上市之股票市值約為 8,480 億美元, 居世界主要證交所市值第 18 名, 相較於 10 年前, 排名未見變動但以市值規模來看, 在世界證交所市值排行 25 名以內之亞洲證券交易所市值, 相較於 10 年前成長了 7 兆 1,715 億美元 ; 而我國證交所市值相較於 10 年前則僅成長了 3,749 億美元, 也因為我國證券市場之發展較亞洲其他新興經濟體為緩慢, 我國證券業者亦陸續前往亞洲 8

其他市場擴展據點分食亞洲經濟成長果實, 其中又以元大寶來證券最為積極擴展, 包括去 (2014) 年併購在韓國證交所上市排名第 6 大之證券商東洋證券在內, 目前在香港中國韓國菲律賓柬埔寨及越南皆有設立據點 5 我國原先於 2013 年 6 月 21 日與中國簽署兩岸服務貿易協議, 待立法院通過條例審核後即可依規定於上海福建及深圳各設立一家兩岸合資的全牌照證券公司, 其中臺資合併持股比例可達 51%, 可獲得合資公司實質控制權然而, 目前臺灣各界仍對服務貿易協議之審核流程保有疑慮, 而立法院亦未能在兩岸協議監督條例上獲得共識, 是以經濟部亦研擬是否能在脫離服務貿易協議之架構下, 與中國就金融業部分直接進行談判, 然而目前尚未見到中方之正面回應表 3 服務貿易協議有關證券業開放情形陸方開放我方 1. 允許臺資金融機構以人民幣合格境外機構投資者 (RQFII) 方式投資大陸資本市場 ; 2. 允許臺資證券公司申請 RQFII 時, 按照集團管理的證券資產計算 ; 3. 臺資金融機構依規定在大陸設立合資基金管理公司, 臺資持股比率可達 50% 以上 ; 4. 允許符合條件的臺資金融機構依規定在上海福建深圳各設立一家兩岸合資的全牌照證券公司, 臺資合併持股比例可達 51%; 5. 允許符合條件的臺資金融機構依規定在若干大陸批准的金融改革先行先試試驗區內各新設一家兩岸合資全牌照證券公司, 臺資持股比例不超過 49%, 且取消大陸單一股東須持股 49% 的限制 ; 6. 允許符合條件的臺資證券公司與大陸具備設立子公司條件的證券公司在大陸設立合資證券投資諮詢公司, 臺資持股比例最高可達 49%; 7. 在若干大陸批准的金融改革先行先試試驗區內, 允許臺資證券公司在合資證券投資諮詢公司的持股比例達 50% 以上 ; 8. 允許符合條件的臺資期貨仲介機構依規定在大陸設立合資期貨公司, 臺資合併持股比例最高可達 49% 我方開放陸方 1. 大陸證券期貨機構依規定申請在臺灣設立代表人辦事處須具備的海外證券期貨業務經驗為兩年以上, 且包括香港及澳門 ; 2. 循序放寬大陸 QDII 投資臺灣證券的限額, 初期可考慮由五億美元提高至十億美元 ; 3. 研議放寬大陸證券期貨機構投資臺灣證券期貨機構的有關限制 ; 4. 積極研議大陸合格境內個人投資者投資臺灣資本市場 ( 二 ) 推動臺灣證券業變革政府政策施行近況資料來源 : 中華民國證券公會 103 年第三季公會季刊 5 資料來源 : 元大寶來證券行動官網 http://www.yuanta.com.tw/ 9

證券商的業務可簡略區分為法條規定之經紀自營與承銷業務, 而投資銀行業務 ( 包括證券承銷融資併購財務顧問等業務 ) 6 則較多是透過我國證券交易法第 60 條之核准業務逐步在開放, 而兼營業務之法源依據則是證券交易法第 45 條第 1 項但書 ; 經濟承銷與自營業務係接受客戶委託, 代理買賣證券並收取佣金, 為證券市場中撮合買賣之一方創造市場的流動性 ; 投資銀行業務則為客戶提供證券發行融資資金管理公司理財等綜合的金融服務及顧問整體來說, 證券業是一個完善的金融體系中不可缺少的重要成員, 其對於資金的流動與運用效率對資源的配置與引導對產業結構的調整與企業的併購重組對金融風險的分散與控制以及對整個經濟體與金融業的發展運作都具有重要的意義和功能而有鑑於國內證券業目前的發展困境, 及為了避免國內金融業持續偏重銀行及壽險產業所產生的證券業邊緣化危機, 近年金管會及央行也開始改變過去保守態度, 包括陸續開放證券商申請辦理財富管理業務 OSU 業務 DSU 之非涉臺幣之外匯執照等而在證券商業務範疇以外, 金管會也陸續提出提振股市資金動能之相關政策, 其中也包括今 (2015) 年已於 6 月 1 日放寬股票及期貨市場的漲跌幅限制由 7% 至 10% 國際證券業務分公司 (Offshore Securities Units) 國際金融業務條例於 2013 年 6 月 19 日公告修正, 特許證券商可在我國境內設立國際證券業務分公司 (OSU) 配合證券商辦理國際證券業務, 金管會及中央銀行於 2013 年 12 月 26 日發布 OSU 相關子法及證券業辦理外匯業務管理辦法, 主要內容包括開放辦理外幣間外匯交易外幣商品及信用衍生性外匯商品結構型商品開放連結外幣計價國際債券我國證券商自 2014 年 4 月陸續在 OSU 開辦業務, 至 2015 年 6 月已有 17 家證券商取得開業許可財富管理業務 6 根據證交法第 15 條, 證券業務種類包含 (1) 有價證券之承銷及其他經主管機關核准之相關業務 (2) 有價證券之自行買賣及其他經主管機關核准之相關業務 (3) 有價證券買賣之行紀居間代理及其他經主管機關核准之相關業務 10

金管會於 2009 年 9 月修正證券商辦理財富管理業務應注意事項, 開放證券商從事金錢及有價證券信託業務, 進一步擴大證券商的業務範圍, 目的就是要平衡證券業與銀行業在信託管理業務上的差異目前在實務上, 客戶只要開立財富管理信託帳戶, 透過信託財產專戶的運作, 即可投資國內外各種金融商品 ; 此外, 證券商可以利用其在投資研究上的專業, 為客戶提供資產配置建議與市場趨勢分析截至 2014 年底, 共有東亞日盛統一元富兆豐群益金鼎凱基華南永昌富邦元大寶來及永豐金等 11 家證券商, 開辦以信託方式辦理財富管理業務 ;2014 年 1 月至 12 月, 信託資產規模由新臺幣 503 億元成長至 819 億元, 成長率達 62.6%; 其中金錢信託金額為新臺幣 526 億元 ( 約佔 64%), 有價證券信託金額為新臺幣 292 億元 ( 約佔 36%) 7 提振股市政策金管會主委曾銘宗於 2013 年 9 月 3 日推出提振股市三箭, 包括放寬自營商得以漲 ( 跌 ) 停板買賣股票擴大平盤以下可融 ( 借 ) 券賣出之標的開放投資人現股當日沖銷交易, 並於今 (2015) 年 3 月 31 日提出放寬股期市漲跌幅度由 7% 增加至 10%, 並已於今 (2015) 年 6 月 1 日開始實施表 4 金管會提出之提振股市政策第一箭第二箭第三箭第四箭 2013.09.09 2013.09.23 2014.01.06 2014.06.30 2015.06.01 開放證券商自營部位得在漲跌停板時進出股票擴大平盤下可融資券標的數由 150 檔擴大至 1202 檔開放先買後賣現股當沖開放先賣後買現股當沖放寬股期市漲跌幅度至 10% 境內證券業務非涉臺幣之外匯執照中央銀行於 2013 年 12 月發佈證券業辦理外匯業務管理辦法, 而就在今 (2015) 年 4 月, 凱基證券宣布成為首家取得在境內證券業務 (DSU) 辦理外幣間即期外匯交易業務資格的證券商由於政府欲打造臺灣之金融業成為亞洲盃的一員, 而前提是要提升金融業在臺灣本地之 7 資料來源 : 臺灣證券交易所新聞稿 11

業務競爭力, 因此, 過往由銀行業所獨享的境內金融外匯執照, 現在也開放給證券業進行相關的業務辦理, 證券商可依據業務上的實質需要, 提供給客戶購買外幣理財工具所直接相關的外匯即期交易服務雖然央行尚未開放對證券產業最具影響力的涉及新臺幣的外匯執照, 但藉由此次開放外幣間即期交易執照, 可見央行對於證券業開放的態度已有所轉變年份表 5 臺灣證券交易所上市公司發行與交易概況上市家數 Listed companies 資本額 Capital Issued 臺灣加權指數 Taiwan TAIEX 市值 Market Capitalization 單位 : 新臺幣 10 億元成交值 Total Trading Value 2009 741 5,869 8,188 21,033 30,118 2010 758 5,927 8,972 23,811 28,890 2011 790 6,152 7,072 19,216 26,996 2012 809 6,384 7,699 21,352 20,789 2013 838 6,610 8,611 24,519 19,603 2014 846 6,704 9,033 25,788 23,038 資料來源 : 金融展望月刊年份 Year 表 6 臺灣上櫃公司股票發行概況統計表上櫃家數 No. 資本額 Capital Issued 成長率 (%) Growth Rate(%) 上櫃面值 Par Value 單位 : 新台幣 10 億元上櫃市值 Market Capitalization 2009 546 772.73 9.91 719.43 1,914.22 2010 564 705.99-8.64 655.09 1,984.64 2011 607 731.92 3.67 682.42 1,417.09 2012 638 666.90-8.88 629.36 1,737.98 2013 658 661.85-0.76 628.11 2,324.82 2014 685 679.56 2.68 650.79 2,680.56 資料來源 : 證券櫃檯買賣中心 12

年份 Year 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 臺灣 Taiwan 表 7 世界主要證券市場上市公司市值總額比較紐約 New York 那斯達克 NASDAQ 東京 Tokyo 倫敦 London 香港 Hong Kong 韓國 Korea 新加坡 Singapore 單位 :10 億美元上海 Shanghai 441 12,708 3,533 3,558 2,865 861 389 217 314 476 13,311 3,604 4,573 3,058 1,055 718 257 286 595 15,421 3,865 4,614 3,794 1,715 834 384 918 664 15,651 4,014 4,331 3,852 2,654 1,123 539 3,694 357 9,209 2,249 3,116 1,868 1,329 471 265 1,425 659 11,838 3,239 3,306 3,454 2,305 835 481 2,705 818 13,394 3,889 3,828 3,613 2,711 1,092 647 2,716 636 11,796 3,845 3,325 3,266 2,258 996 598 2,357 735 14,086 4,582 3,479 3,397 2,832 1,179 765 2,547 823 17,950 6,085 4,543 4,429 3,101 1,235 744 2,497 848 19,445 7,096 4,419 4,155 3,288 1,223 766 3,275 資料來源 : 證券暨期貨市場重要指標 13

市值排名交易所名稱表 8 世界主要交易所市值排名 ( 百萬美元 ) 2014 December 市值排名交易所名稱 2005 December 1 紐約證交所 NYSE 19 351 417.2 1 紐約證交所 NYSE 13 310 591.6 2 那斯達克 NASDAQ OMX 6 979 172.0 2 東京交易所 Japan Exchange Group - Tokyo 4 572 901.0 3 東京交易所 Japan Exchange Group - Tokyo 4 377 994.4 3 那斯達克 NASDAQ OMX 3 603 984.9 4 上海交易所 Shanghai SE 3 932 527.7 4 大阪交易所 Japan Exchange Group - Osaka 2 964 297.7 5 泛歐交易所 Euronext 3 319 062.2 5 泛歐交易所 Euronext 2 706 803.5 6 香港交易所 Hong Kong Exchanges 3 233 030.6 6 加拿大交易所 TMX Group 1 482 184.6 7 加拿大交易所 TMX Group 2 093 696.8 7 德國證券交易所 Deutsche Börse 1 202 136.3 8 深圳交易所 Shenzhen SE 2 072 420.0 8 香港交易所 Hong Kong Exchanges 1 054 999.3 9 德國證券交易所 Deutsche Börse 1 738 539.1 9 西班牙交易所 BME Spanish Exchanges 959 910.4 10 印度孟買證券交易所 BSE India 1 558 299.7 10 瑞士證券交易所 SIX Swiss Exchange 938 697.7 11 印度國家證券交易所 National Stock Exchange India 1 520 925.1 11 澳洲證券交易所 Australian SE 804 014.8 12 瑞士證券交易所 SIX Swiss Exchange 1 495 314.2 12 那斯達克瑞典交易所 NASDAQ OMX Nordic Exchange 802 561.4 13 澳洲證券交易所 Australian SE 1 288 708.3 13 義大利證券交易所 Borsa Italiana 798 072.9 14 韓國證券交易所 Korea Exchange 1 212 759.5 14 韓國證券交易所 Korea Exchange 718 010.7 15 那斯達克瑞典交易所 NASDAQ OMX Nordic Exchange 1 196 725.4 15 印度孟買證券交易所 BSE India 553 073.7 16 西班牙交易所 BME Spanish Exchanges 992 913.6 16 南非交易所 Johannesburg SE 549 310.3 17 南非交易所 Johannesburg SE 933 930.7 17 印度國家證券交易所 National Stock Exchange India 515 972.5 18 臺灣證券交易所 Taiwan SE Corp. 850 943.1 18 臺灣證券交易所 Taiwan SE Corp. 476 018.0 19 巴西證券交易所 BM&FBOVESPA 843 894.2 19 巴西證券交易所 BM&FBOVESPA 474 646.9 20 新加坡交易所 Singapore Exchange 752 831.0 20 上海交易所 Shanghai SE 286 190.3 21 阿拉伯證券交易所 Saudi Stock Exchange - Tadawul 483 115.5 21 新加坡交易所 Singapore Exchange 257 339.8 22 墨西哥交易所 Mexican Exchange 480 245.3 22 墨西哥交易所 Mexican Exchange 239 128.0 23 馬來西亞交易所 Bursa Malaysia 459 004.4 23 挪威奧斯陸證券交易所 Oslo Børs 191 078.6 24 泰國證券交易所 The Stock Exchange of Thailand 430 426.6 24 馬來西亞交易所 Bursa Malaysia 180 517.5 25 印尼證券交易所 Indonesia SE 422 127.0 25 土耳其伊斯坦堡交易所 Borsa Istanbul 159 997.2 資料來源 : World Federation of Exchanges 14

二中國證券業近期發展與兩岸合作狀況 ( 一 ) 過去中國證券業由經紀業務所主導觀察中國證券產業近況, 證券商雖僅約 100 餘家, 相較於香港 500 多家證券相關機構美國 4000 餘家的註冊證券公司, 證券商家數較少但若比較每家證券業者財務報表中之業務內容, 可發現中國的證券商營業模式皆大同小異, 且主要收入多來自於證券經紀業務, 日益激烈之價格戰導致證券商辦理經紀業務之佣金率不斷下滑, 證券經紀業務之收益也逐漸降低中國在 2008 年金融海嘯亦受到波及, 當年度 A 股市場交易量僅 26.7 兆元人民幣, 但在 2009 年隨即大幅反彈, 交易量倍增達 53.6 兆元人民幣, 然其證券經紀業務收入僅由 882 億元增加至 1,407 億元人民幣, 成長率為 59.55% 低於交易量之成長 2010 年 A 股市場交易量小幅提升至 54.6 兆元人民幣, 然而, 由於嚴重的削價競爭, 證券經紀業務收入竟下跌至 1,076 億元人民幣, 衰退幅度達 23.53% 8 觀察下圖可知, 經紀業務之平均佣金率由 2008 年的 0.126% 一路下滑至 2012 年的 0.078%, 直到 2013 年才又回升至 0.082% 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 0.126% 26,711.27 53,598.67 54,563.35 0.117% 0.095% 46,872.86 42,164.67 0.081% 0.078% 0.082% 31,466.74 0.140% 0.120% 0.100% 0.080% 0.060% 0.040% A 股市場總交易額 ( 單位 : 十億人民幣 ) 經紀業務平均佣金率 10,000.00 0.020% - 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0.000% 資料來源 : KPMG 中國證券業研究圖 3 市場交易量與經紀業務平均佣金率 8 資料來源 : 中國證券業協會行業數據 2012 年中華民國證券公會委託專題研究 - 大陸證券公司業務活動發展趨勢之研究 15

2013 年為中國證券業復甦年在過去兩年內, 中國證券業由經紀業務所主導的情況有了改善, 經紀業務不再是證券商獲利的唯一來源, 其中最受矚目的便是俗稱兩融的融資融券信用業務以及資產管理業務的成長 ( 二 ) 證券商信用類業務發展兩融業務所產生的利息收入在 2013 及 2014 年產生爆發式的成長, 年成長率分別為 251% 及 142%, 占總營業收入更於 2014 年達 17.14% 隨著中國證監會於 2014 年 4 月 10 日宣布將實施滬港通互連機制後, 中國股市不斷上揚, 滬深兩市的融資融券餘額於 2014 年 4 月僅約 4,000 億元人民幣 9, 而於 2014 年 11 月即倍增至 8,000 億元人民幣 10, 而不到半年, 在 2015 年 4 月, 融資融券餘額即再度倍增突破 1.5 兆元人民幣 11, 兩融業務所產生的利息收入已成為中國證券商不可或缺的獲利來源圖片來源 : 新浪財經 2014 年券商年度報告圖 4 2014 年滬深兩市融資融券餘額 9 資料來源 : KPMG 中國證券業研究 10 資料來源 : 工商時報 www.chinatimes.com 11 資料來源 : 財訊快報 www.investor.com.tw 16

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 9% 6% 3% 6% 32% 36% 1% 1% 58% 48% 13% 9% 10% 5% 6% 12% 8% 14% 1% 1% 19% 2% 72% 71% 57% 16% 16% 14% 11% 15% 17% 14% 23% 2% 26% 4% 2% 53% 39% 48% 20% 9% 27% 5% 39% 其他 ( 包括融資融券利息收入 ) 投資銀行業務自營及其他投資資產管理業務經紀業務 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 資料來源 : KPMG 中國證券業研究中國證券業協會圖 5 中國證券業業務類別收入佔總收入比例中國在 2010 年 3 月 31 日即推出有價證券融資融券制度, 然而, 兩融業務在 2013 年開始才有爆發式的發展, 融資融券業務近期於中國快速發展的因素主要有三個 : (1) 可融資券標的擴大 2013 年滬深兩市交易所對於可融資券標的進行第二三次的擴充, 標的證券數量擴充後約達 700 檔股票, 約為 2012 年年末的 2.5 倍而在 2014 年 9 月再度進行擴充, 標的數進一步增加至 900 檔股票, 為 A 股進一步提供資金動能 (2) 投資人進入門檻降低兩融業務自 2010 年 3 月開放後, 由於開戶門檻高, 投資人在證券商的開戶時間須達 18 個月且資金須達 50 萬元人民幣, 加上不少證券商對此業務也尚在觀望, 融資融券業務一度發展緩慢然而,2012 年年底, 監管單位宣布開戶時間限制也由 18 個月大幅調降至 6 個月, 而在 2013 年 3 月, 監管單位進一步取消資產規模 50 萬元人民幣的限制, 改由證券商依自身客戶風險狀況進行衡量訂定資產規模門檻而後多數證券商將資產規模限制調降至 20 萬元人民幣以下, 甚至有證券商宣布投資人開辦融資融券戶無須資產規模限制 17

(3) 滬港通開放使股市活絡程度提高 2014 年 4 月, 中國證監會宣布實施滬港股市連通機制, 上海及香港兩地投資者可透過當地證券經紀商買賣在另一方交易所中所上市的股票雖然滬股通投資金額有 3000 億元人民幣的限制, 僅佔上海證交所股票市值約 1.9%, 但過去有許多同時在兩的上市的 A+H 股 12 其在上海的股票市值約低於同時在香港上市股票達 7%, 中國股市估值與港股漸趨同步所帶動的股票漲勢也是這波兩融業務提升的的因素之一另外, 在 2013 年 6 月, 股票質押回購業務正式開放, 投資人可於購入股票後再以股票為質押品向證券商進行資金融通, 由於證券商可獲得與兩融業務相當的利差收益, 且客戶進行短期資金融出後, 其資金的使用方式並未受到管制, 故其發展速度亦不亞於兩融業務, 截至 2015 年 3 月, 中國證券業在股票質押融資的金額已達約 3,000 億元人民幣 13 中國證券業的信用業務發展速度在過去三年內可說是有爆發式的成長, 然而, 隨著業務的發展, 部分內部控制不佳的證券商也陸續傳出違反監管規定的消息, 信用業務發展所隱含的風險也逐漸受到監管單位所重視中國證監會分別於 2013 年 10 月和 2014 年 4 月對證券商融資業務進行了兩次檢查, 發現了像是融資融券時間超過規定最長期限為不符條件的客戶開立信用帳戶為已達到強制平倉標準的客戶延期平倉等問題為了防止信用擴張速度過快, 今 (2015) 年 1 月 16 日, 中國銀監會和中國證監會再度宣佈出手規範委託貸款及融資融券業務,12 家證券商違規受到處罰, 同時兩融業務的開戶門檻重新回到 50 萬人民幣, 消息一出立刻反映到市場, 下一個交易日上證指數單日下跌 7.7%, 創下六年半以來最大的單日跌幅, 這也代表目前對於中國股市來說, 兩融業務所帶來的資金動能重要性已不可同日而語雖然在監管單位的監理力道加強之下, 兩融業務成長速度稍微放緩, 但進入 3 月後, 由於市場情緒高漲, 兩融業務再次加速, 四月中旬兩融市場規模已經 12 A+H 股 : 即同時以 A 股及 H 股上市的中國企業, 過去由於中國管制資本市場, 企業若同時發行 A H 股, 其價格在兩地證券交易所交易的價格會有所不同, 過去以人民幣計價的 A 股, 估值相較於香港上市同一企業的 H 股, 平均約低 7% 13 資料來源 : 中國新浪新聞 18

突破 1.7 兆元人民幣 14 面對國內本來就已經潛伏已久的影子銀行問題, 中國監管單位勢必要更加謹慎的面對兩融業務的快速信用擴張 ( 三 ) 證券商資產管理業務發展同樣的, 在 2013-2014 年, 在中國監管單位的政策開放之下, 證券商在資產管理的業務發展亦有突飛猛進的成果, 證券業所管理的資產規模於 2013 年達人民幣 5.2 兆元人民幣, 較 2012 年成長近 180% 而在業務收入的部分,2013 年證券商的資產管理業務收入達人民幣 70.3 億元, 占全年總營業收入的 4.4%, 與 2012 年相比成長率達 162.71%, 而在 2014 年的資產管理業務收入進一步成長 76.88%, 占總營業收入達 4.78% 15, 資產管理已成為中國證券產業中不可忽視的一項新興業務 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 70.30 52,000 124.35 79,700 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 30,000 20,000 10,000-26.76 18,900 21.13 2,819 2011 2012 2013 2014 40.00 20.00 0.00 資產管理規模資產管理業務收入圖 6 資產管理業務收入及規模 ( 人民幣億元 ) 資料來源 : 中國證券業協會中國證券商的資產管理業務分為三個類型, 集合資產管理定向資產管理以及專項資產管理, 分別介紹如下 : 14 資料來源 : 中國大智慧阿思達克通訊社 15 資料來源 : 中國證券業協會 19

(1) 集合資產管理集合資產管理是指集合客戶的資產, 由專業投資者 ( 證券商 ) 進行管理是證券商針對高所得客戶開發的理財產品, 資金會用於投資在投資計畫書中約定好的股票或債券類商品集合資產管理又分為大集合與小集合 16, 由於大集合與基金產品的相似度過高,2013 年 6 月新基金法推出, 大小集合劃分取消, 大集合改由公募基金 (Public Offering of Fund) 所取代, 證券商短期雖因募集基金資格仍在核准中受到打擊, 但以長期來看, 證券商在集合資產管理業務所累積的資金募集實力仍不可小覷自 2009 年開始, 集合資產管理業務迅速累積規模從 978 億元人民幣至 2013 年年底已達 5,652 億元人民幣 17, 隨著證券商陸續取得發行公募基金的資格, 以及在集合資產管理的創新投資商品陸續推出, 相信這個數字還會陸續推升 (2) 定向資產管理證券商定向資產管理業務, 主要是指接受單一客戶委託, 與客戶簽訂合約, 根據合約約定的方式條件要求及限制, 通過客戶的帳戶管理客戶委託的資產, 客戶可以是自然人或法人, 委託資產可以是現金債券資產擔保證券基金股票衍生商品等等基本上定向資產管理原本是屬於信託公司的業務, 但證券商透過壓低佣金費用, 迅速的將市占率做大, 截至 2014 年 3 月, 證券商定向資產管理業務規模達 5.69 兆元人民幣, 占整體證券商資產管理規模達 93.6%, 其中主動管理的部分為 5,110 億元, 被動管理則是 5.17 兆元 18 (3) 專項資產管理專項資產管理業務是指證券商針對客戶的特殊要求和資產的具體狀況, 設定特定的投資目標, 通過專門帳戶為客戶提供資產管理服務一般來說, 專項資產管理是客戶將指定的資產委託給證券商發行資產證券化商品並進行管理 16 小集合 : 又稱為限額特定資產管理業務, 主要提供給高所得客戶, 提供專享服務以及更具量身訂做的資產管理投資人投資金額門檻為 100 萬元以上, 而人數不得超過 200 人相反的, 大集合一般首次投資的資金最低為 5 萬元, 通常為 10 萬元, 而人數為 200 人以上 17 資料來源 : 中國資產管理行業發展報告 (2014) 18 資料來源 : 智信資產管理研究院 20

目前中國在專項資產管理的業務監管較為嚴格, 至 2013 年年底, 尚在存續期的資產規模僅 100 多億元人民幣, 是資產管理業務中規模較小的一塊 ( 四 ) 中國證券商風險控管能力仍需加強中國自 2012 年以來, 在證券商的業務監理不斷以放鬆管制加強監理作為政策導向, 使得證券商的業務及獲利得以大幅成長, 然而, 與兩融業務的發展相同的是, 由於中國在相關業務的制度發展仍不夠成熟, 證券商在推行資產管理業務時也發現不少違反規定的事項監管單位曾於 2013 年上半年針對證券商的資產管理業務展開體檢, 七家證券商因違規投資風險控管流程缺失資金輸送等問題受到警告或罰單證券業在業務成長飛速的同時, 資產管理的商品種類在創新的發展下越來越為複雜, 風險也跟著提高, 再加上綜合證券商兼營資產管理基金及信託在本質上就存在著潛在利益衝突的問題, 如何有效的提升證券商的風險控管能力健全金融體系, 是中國政府放鬆管制所需面對的問題 ( 五 ) 上海自貿區發展對中國證券業影響中國上海自由貿易試驗區於 2013 年 9 月 29 日正式成立, 對於金融業來說, 中國在資本市場改革擴大對外開放, 以及未來人民幣國際化目標的進程又因此邁出了一大步同日, 中國證監會發布資本市場支持促進中國 ( 上海 ) 自由貿易試驗區若干政策措施之新聞稿, 內容確立了自貿區未來發展證券產業基金以及期貨商品交易的發展方向而中國人民銀行為研擬自貿區內金融相關實務辦法, 亦於 2013 年 12 月 2 日發表中國人民銀行關於金融支持中國 ( 上海 ) 自由貿易試驗區建設的意見整理證監會及人民銀行之意見可描繪出金融證券產業未來於自貿區內的發展輪廓 : (1) 開放證券業投資管道, 降低投資者進入門檻過去境內個人及機構投資人欲投資海外市場必須取得 QDII 之額度審核, 而境外個人及法人欲投資中國境內證券市場也須取得 QFII 的額度審核 21

然而, 在證監會的支持自貿區若干措施中提到證監會支持貿區內符合一定條件的單位和個人按照規定雙向投資於境內外證券期貨市場, 也就是無論是機構或散戶, 只要符合條件, 境外投資者可於區內展開境內證券期貨投資, 而境內投資者亦可於區內展開境外證券期貨投資, 使得境內外雙向投資更為順暢 (2) 開放境外母公司發行人民幣債券, 擴大融資管道企業若有在自貿區內設立據點, 其境外母公司可按規定在境內市場發行人民幣債券並根據市場需要, 探索在區內開展國際金融資產交易等然而, 目前人民幣債券仍以香港之點心債之資金成本最具優勢, 此管道預期將隨人民幣國際化之進程而提高使用比例, 而證券商亦可研擬相關業務辦法抓準債券承銷商機 (3) 利用自貿區優勢, 發展期貨交易業務上海期貨交易所於 2013 年 11 月 22 日在上海自貿區內成立上海國際能源交易中心股份有限公司, 提供國際原油天然氣石化產品等能源衍生性商品的交易結算及交割且此交易平台將開放境外投資者參與交易, 預計將提供衍生商品交易的龐大流動性及交易量, 對於中國境內機構的避險需求來說, 是管道及效率的同步提升另外, 證監會也表示將會支持證券期貨商在自貿區內註冊成立專業子公司其中海通期貨宏源期貨廣發期貨申銀萬國期貨等證券商已分別於 2014 年內在自貿區內設立風險管理子公司和資產管理子公司提供企業於能源交易中心進行避險交易之業務上海自貿區的推展提供了證券業更多業務發展的需求, 預計將隨著監管單位的試點政策發展, 逐步改善中國證券業過去業務多集中於股票經紀業務的狀況 22

表 9 資本市場支持促進中國 ( 上海 ) 自由貿易試驗區若干政策措施中國證監會 www.csrc.gov.cn 時間 :2013-09-29 按照黨中央國務院關於建設中國 ( 上海 ) 自由貿易試驗區 ( 以下簡稱自貿區 ) 的重要戰略部署, 證監會將深化資本市場改革, 擴大對外開放, 加大對自貿區建設的金融支持力度具體措施包括 : 一擬同意上海期貨交易所在自貿區內籌建上海國際能源交易中心股份有限公司, 具體承擔推進國際原油期貨平臺籌建工作依託這一平臺, 全面引入境外投資者參與境內期貨交易以此為契機, 擴大中國期貨市場對外開放程度二我會支持自貿區內符合一定條件的單位和個人按照規定雙向投資於境內外證券期貨市場區內金融機構和企業可按照規定進入上海地區的證券和期貨交易所進行投資和交易 ; 在區內就業並符合條件的境外個人可按規定在區內證券期貨經營機構開立非居民個人境內投資專戶, 開展境內證券期貨投資 ; 允許符合條件的區內金融機構和企業按照規定開展境外證券期貨投資 ; 在區內就業並符合條件的個人可按規定開展境外證券期貨投資三區內企業的境外母公司可按規定在境內市場發行人民幣債券根據市場需要, 探索在區內開展國際金融資產交易等四我會支持證券期貨經營機構在區內註冊成立專業子公司目前, 海通期貨宏源期貨廣發期貨申萬期貨和華安基金等機構正在設立或準備設立風險管理子公司和資產管理子公司五我會支持區內證券期貨經營機構開展面向境內客戶的大宗商品和金融衍生品的櫃檯交易下一步, 我會將進一步研究細化相關政策措施, 抓緊制定實施細則, 加強對相關試點工作的監測和管理, 及時總結試點經驗, 穩步推進資本市場改革開放, 發揮資本市場服務經濟轉型的積極作用, 更好地服務於上海自貿區國家戰略 ( 六 ) IPO 註冊制改革對中國證券業影響自 1994 年 7 月首次執行 IPO 暫停後,A 股總共歷經了 8 次的 IPO 暫停及重啟, 最近一次的暫停期間則是從 2012 年 11 月至 2014 年 1 月而在 2014 年 1 月 IPO 重啟後, 首兩支新股本益比分別高達 30 倍至 40 倍, 而上海證交所綜合指數則連續多日產生震盪, 直到四月證監會宣布滬港通機制後才真正進入牛市事實上, 中國股市投資人過去對於 IPO 重啟的反應多為負面,2001 年 7 月 31 日 A 股 IPO 暫停三個月, 重啟後股價指數持續向下, 並開啟長達 5 年的 A 股熊市, 直到股權分置改革實施才告結束 A 股 IPO 造成的負面影響主要來自於過去 A 股的發行透明度不足,A 股市場開啟初期出現許多原本具有三高 19 現象之個股, 但最終爆出許多具有嚴重問題的垃圾股, 造成中國投資人對股票市場 IPO 產生恐 19 新股發行價過高發行本益比過高募集資金額過高 23

懼心理為提供 IPO 對健全資本市場發展的效率, 並解決投資人對 IPO 股票之不信任中國國務院於 2014 年 5 月 9 日發布進一步促進資本市場健康發展的若干意見, 其中對於發展多層次股票市場的建言中, 提到將積極穩妥推進股票發行註冊制改革在股票發行註冊制中, 由於監管單位對於 IPO 的發行公司審查力度放鬆, 發行公司股票仲介證券商必須對資訊披露的真實性準確性完整性充分性和及時性負擔法律責任而投資人則必須自行判斷發行人的獲利能力和投資價值, 以自行承擔投資風險相對於核准發行制, 將會有更多企業獲得新股發行的機會, 預計將使中國股票市場的資源配置效率得到提升, 促進股票市場發展, 證券商在承銷相關的業務發展可望獲得擴展 ( 七 ) 我國證券商於中國佈局狀況與雙方合作展望我國證券商計畫前往中國佈局已久, 目前在上海地區, 我國證券商已有 11 家前往設辦事處, 包括群益金鼎元大元富永豐金日盛兆豐凱基統一富邦華南永昌第一金等, 另外, 在北京深圳廈門等地區也都有國內證券商前往布局, 但其設點皆僅止於辦事處我國證券商最關注的仍為全照業務的發展進度 2013 年 1 月中國證監會同意臺方 3 家證券商, 取得持股 51% 的全照業務, 以及 6 家持股上限 49% 的全照業務, 也就是在大陸地區可經營承銷經紀自營等業務, 但由於 2014 年 ECFA 服務貿易協議在臺灣各界產生反彈聲浪, 且立院亦未能及時通過兩岸協議監督條例, 目前證券商前往中國設置全照業務仍無進一步進展金管會擬先行放寬之轉投資項目為了讓在 ECFA 服貿協議通過以前, 證券商能夠先深入了解中國證券產業的實務狀況, 金管會證期局在去 (2014) 年 12 月表示將研擬證券商擴大轉投資大陸事業範圍, 包括私募基金投資資訊諮詢網路下單軟體創投等四大類由於這些業務不涉及市場進入問題的, 因此是不需要經過金融三會進行討論的, 只要我國監管單位開放國內證券商辦理, 就可以用轉投資的方式進入中國市場其實我國開發金控之子公司開發工銀早已於 2011 年進入中國市場轉 24

投資設立創投業務 20, 而未來證券商在上述四大類業務只需經中國商務部核准, 就可以先行進入市場試水溫, 也能進一步實地瞭解中國證券產業的發展兩岸證券期貨監理合作平台第二次會議成果兩岸證券監理合作平台於去 (2014) 年 12 月在北京展開, 金管會主委曾銘宗表示希望能達成三目標, 包含 (1) 爭取中國大陸對申請個案審批程序簡化增加申請效率 (2) 搭建雙方主管機關直接交流的平台 (3) 建立金融事件危機處理的機制 21 其中與證券業較為相關的是希望爭取人民幣 1000 億元 RQFII 儘速上路證券商 QFII 資格從寬認定, 以及開放在大陸註冊的臺商在臺發行寶島債等過去金管會在金融三會的成果包含 RQFII 的試點, 還有證券商可在大陸設立合資全照且持股 51% 的證券子公司, 不過須待正式簽署服貿協議才能進行而本次的金融三會則是偏重於不涉及市場開放的議題, 將目標擺在目前已開放的業務合作改善及制度訂定本次金融三會中兩岸證券期貨監理合作平臺的會議成果如下 : 20 資料來源 : 中央日報 www.cdnews.com.tw 21 資料來源 : NOW news 財金中心 25

表 10 兩岸證券期貨監理合作平臺第二次會議成果 (1) 臺資證券商 QFII 資格限制臺方要求放寬臺資證券商申請 QFII 資格所應具備的資產規模條件得包括證券商保管劃撥帳戶之餘額陸方表示將研議降低 QFII 門檻並研究允許 QFII 投資大陸國債期貨相關問題 (2) 臺灣投信公司擔任 QDII 臺股投資顧問限制臺方建議降低臺灣投信擔任 QDII 臺股投資顧問門檻, 並豁免兩岸合資基金公司之臺灣投信股東擔任 QDII 海外投資顧問之管理資產規模條件陸方表示, 在促進大陸基金業提昇全球投資管理能力的前提下, 將進一步研議 QDII 投資顧問之資格限制 (3) ECFA 早收清單落實陸方表示, 將儘快允許臺灣證券交易所臺灣期貨交易所列入大陸 QDII 投資金融衍生產品交易所名單, 並儘速完成法規修訂有關簡化臺灣證券從業人員在大陸申請從業人員資格和取得執業資格之程序, 雙方同意由相關公會與協會共同商議提出具體落實方案另雙方已就有關臺灣期貨交易所與大陸合作股價指數授權, 發展期貨商品上市議題交換意見資料來源 : 金融監督管理委員會證券期貨局新聞稿我國證券商目前在進入中國市場方面因服貿協議尚未通過而受阻, 且目前看來, 我國雖有表示將金融業與服貿協議進行脫鉤談判的意願, 但中國方面未有正面回應整體來說, 中國證券商具有規模上的優勢, 而我國業者在服務及創新能力上具有優勢, 在市場開放問題有進一步突破以前, 我國證券業者應先聚焦於證券業務競爭力的提升, 而主管機關亦應在 ECFA 服貿協議通過以前, 與中國進行市場准入以外的議題討論, 例如前次金融三會中與中國方面討論的臺資 RQFII 上路降低臺資 QFII 審核門檻, 以及討論證券交易所是否能有如滬港通的證券互聯互通機制合作可能性主管機關若在這些議題上能有所突破, 對於臺灣在眾多人民幣離岸中心中的地位提昇是會有顯著幫助的, 也能有效帶動證券業的發展 26

三星港韓證券產業近況分析 ( 一 ) 新加坡證券業近期發展 22 2014 年 2 月, 新加坡金融管理局 (MAS,Monetary Authority of Singapore 以下簡稱金管局 ) 與新加坡證券交易所 (SGX,Singapore Exchange Ltd 以下簡稱新交所 ) 發布了回顧證券市場結構與實務的諮詢報告金管局與新交所在此份報告中對強化新加坡證券市場的大方向提出了政策提案 (1) 三大提升方向及五大提案雖然結論指出新加坡證券市場尚屬穩健, 此份報告仍舊提出了三個可能的提升方向 1) 促進有序交易 (orderly trading) 及責任投資 ;2) 提升市場干預措施的透明度 ;3) 強化新上市認可流程以及遏止上市舞弊報告中亦提出許多重要的提案, 包含 :1) 為新交所主板證券發行者引進最小交易價格以解決低價格證券高波動性的風險 ;2) 要求證券中介機構對其客戶現有部位交易實施最小擔保制度 ;3) 引進賣空報導準則以提升透明度 ;4) 要求證券中介機構於新交所網站公告其交易限制以確保此類資訊公平且透明的散播 ;5) 藉由成立一獨立的上市諮詢委員會 (Listings Advisory Committee) 上市紀律委員會 (Listings Disciplin ary Committee) 以及上市上訴委員會 (Listings Appeal Committee) 以強化新上市認可流程以及遏止上市舞弊 (2) 店頭市場衍生性金融商品改革方案新加坡金管局近年來皆奮力達成 2011 年 G20 對店頭市場衍生性金融商品 (OTC derivatives 以下簡稱店頭衍商 ) 提升監管的目標這幾年來金管局皆以 G20 與金融穩定委員會 (FSB,Financial Stability Board) 的意見為準, 對其國內店頭衍商進行緩步改革對相關結算機構及交易資訊儲存庫 (trade repository) 的監管體系始於 2013 年 8 月, 在此體系之下,DTCC(Dopository Trust & Clearing Coporation) 新加坡資料儲存公司 (DDRS,Defense Data Repository System) 設立了第一個地方交易資料庫並於 2013 年 11 月正式領照 DDRS 推動了店頭市場衍商交易的報導, 成為新加坡重要的監管基礎讓金管局得以監管中央結清業務的金融服務法 (FSA) 修正案再 2012 年 12 月生效 22 資料來源 : 新加坡金融管理局 (MAS) 年報 27

( 二 ) 香港證券業近年發展香港於 2003 年 4 月新制定公佈證券及期貨條例, 該條例的內容包含了原先的證券條例證監會條例商品條例交易所合併條例結算所條例交易及結算條例保障投資者條例等所有有關證券及期貨之條例, 採取統一立法之方式, 納入新制定之證券及期貨條例內, 成為香港有關證券及期貨業務的主要法令 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 成長率恆生指數 ( 年末 ) (%) 60 40 20 0-20 -40-60 資料來源 : 臺灣證交所圖 7 恆生指數歷年走勢與成長率香港股市近十年最大的跌幅來自 2008 金融海嘯, 從 2007 年高點劇跌, 幅度達 48.3%, 此亦是 1974 年以來最大跌幅, 市值亦受巨幅影響 2011 年歐債問題及美國信評遭降等重大事件影響, 資本市場前景不明, 恆生指數與總市值雙雙皆有超過 15% 的跌幅近兩年恆生指數回穩, 緩步上升截至 2014 年底, 香港上市公司總市值達 250.72 兆港元, 在主板及創業板上市企業共有 1,752 家, 其中 876 家為中國企業, 佔總市值的 60% 及全年股本證券成交總額的 71% 23 由圖八之左上圖中可看出, 香港上市家數除在 2007 2008 年微幅放緩外, 皆以 5% 左右成長率穩定成長交易量的部分在 2012 年來到六年來新低, 在 2015 年 4 月 9 日證券市場創下單日最大成交量 562.64 億港元同日成交金額達 2,915.29 億港元, 為歷史單日最大成交金額, 打破了前一日 2015 年 4 月 8 日的 2500.32 億港元紀錄創新高原因來自同年 3 23 資料來源 : 香港交易所香港證券市場相關制度香港貿發局證監會 28

月中國放寬資金投資港股, 包括開放基金可投資港股以及保險資金可投資香港創業板 2014 年底交易所開業之參與者 24 為 500 家整, 其中前 65 位佔總交易量之 88.4%, 比起 2003 之 81% 更為集中 ; 總家數亦在 2012 年高峰後呈現緩步下降趨勢, 足見香港之證券業競爭激烈, 有飽和跡象圖 8 香港證券市場概況一覽資料來源 : 臺灣證交所香港證交所 24 交易所參與者 : 是指有權在或經交易所進行買賣及已根據證券及期貨條例獲發牌經營證券交易活動之人士或公司 29

( 三 ) 韓國證券業近期發展韓國證券公司持有的總資產從 2000 年的 52.17 兆韓圜增長至 2013 年的 270.61 兆韓圜, 年複合成長率達 12.5%, 佔總金融機構持有資產的比重亦從 4.5% 增長至 7.9%, 相對於銀行業持有總資產佔比由 2000 年 71.6% 滑落至 2013 年的 61.5%, 證券業在韓國的重要性有巨幅的成長為了進一步推動資本市場發展, 韓國在 2009 年實施了金融投資服務與資本市場法 (FSCMA,Financial Services and Capital Market Act) 此法整合了證券交易法期貨交易法間接投資資產運用業法信託業法綜合金融公司法韓國證券期貨交易所法等六項資本市場法規, 提供了單一整合的法律架構, 使得金融產業有望成為帶動韓國經濟的關鍵產業之一, 並引入負面表列的監管原則, 使業者可更為自由的開創新金融商品, 提升國際競爭力 2011 年, 因金融海嘯導致成效減弱, 金融監理委員會欲再次加強鬆綁的原意, 而再次對此法令作出修正, 主要的內容是發展有能力資助新興產業及海外大型計劃的韓國在地之投資銀行 2013 年, 金融監理委員會開放證券商設立另類交易平台, 打破 KRX(Korean Exchange) 對股票交易 57 年的獨佔此平台與 KRX 適用相同的市場監管及投資人保護規範, 但成交量被限制不得超交易所總成交量 5% 或超過單一股票成交量的 10% 除此之外, 在同年七月, 韓國新交易所亦正式啟動此交易所主要提供了中小型新創公司直接募資的市場, 以落實政府革新與創意經濟的主軸政策 2014 年 3 月, 韓國交易所首度推出實體黃金交易, 希望逐步取代非法黃金銷售, 壓抑黃金黑市交易, 加入此黃金實體交易平台的公司有三星證券現代證券等五十七家煉金金飾和證券公司同年 4 月, 金融服務委員會 (FSC,Financial Services Commission) 宣布計畫通過放關對首次公開募股 (IPO) 的規定, 以改善奄奄一息的國內資本市場 2014 年 7 月, 中國大陸國家主席習近平與韓國總統朴槿惠在舉行領導人高峰會的同時, 將授予韓國 800 億人民幣合格境外機構投資者 (RQFII) 額度, 並合作建立人民幣及韓圜間的直接交易市場 25 8 月據 25 資料來源 : 證交所證券服務證交所 2014 韓國證券市場相關制度 Korea Financial Investment Association 2014 Capital Market in Korea 30

金融時報報導,NH 證券投資公司與 Woori( 友利 ) 證券投資公司因計畫合併, 將釋出對交易所持股超出法令限制金融業不得超出 5% 的部分, 數國交易所欲布局亞洲而表示興趣韓國證券商由於交易手續費的銳減, 為維持經營將持續證券商間合併, 預計將釋出更多的韓國交易所股權 2014 年 12 月, 南韓宣布自 2015 年上半年起放寬兩項投資限制, 一為郵政基金, 投資南韓股市比率上限從 10% 到 20%; 二為每日個股漲跌幅限制由 15% 提升到 30%, 希望可以振興股票市場交易金融服務委員會 (FSC) 為配合政府推動人民幣兌韓圜直接交易之措施, 更表示將在 1 至 2 年內放寬更多如人民幣期貨等相關衍生性商品上市而為提升機構法人投資者之參與率,FSC 也決定將銀行可從事證券投資之限制, 從資本額的 60% 提升至 100% 韓國證券業這些主要發展都是奠基 2015 年 1 月底韓國政府提出的創意金融 (Creative Finance) 消費者信任 (Consumer Trust) 及金融穩定 (Financial Stability) 等主要金融政策方向的一環韓國金融業將繼續推動市場進程, 以接納對市場效率及穩定性需求日益高漲的資本進駐 31

第二節亞洲證券業經營績效之差異分析在其他金融產業多以雙位數的股東權益報酬率成長的情況下, 臺灣之證券產業在營運績效及業務發展上目前皆處於一個瓶頸的階段, 本節試圖分析中國香港新加坡及韓國證券產業營運及競爭狀況與臺灣之差異, 並了解各國所聚焦的證券業務發展不同之處, 來對臺灣證券產業競爭力做出分析一證券產業競爭程度分析一個國家的證券產業競爭程度可以從幾個面向去看, 該國的證券商家數該國證券商的市占率集中程度該國證券商業務的相似程度各種業務的手續費率及佣金率等等, 而以下則以國家別的方式將上述資料統計帶入, 來分析各國在證券產業的競爭狀況 ( 一 ) 臺灣臺灣在 2014 年之綜合證券商為 45 家專業證券經紀商為 32 家, 另有期貨兼營證券商 1 家, 共 78 家證券商而 78 家證券商對臺灣市場究竟是過多或過少呢? 若與中國市場相比, 中國之上市股票成交量在 2014 年為 12 兆美元, 約為臺灣的 16.8 倍, 然而其證券商家數僅 120 家, 為臺灣之 1.5 倍在證券市場規模較小證券商家數過多服務內容差異不大的情況下, 臺灣證券業在經紀業務上的競爭程度是可想而知的, 而高退佣就是近十年來證券商的主要競爭模式過去在競爭程度較低之下, 證券商對於客戶的退佣進行嚴格把關, 但近十年市場競爭升溫, 各家退佣比率不斷提高, 近五年甚至出現每 1 億元新臺幣成交全額退 8 萬元 10 萬元甚至 12 萬元等殺價競爭方式, 對於證券商之獲利造成嚴重影響 2014 年臺灣上市股票成交量達 7150 億美元, 較 2013 年成長 14.58% 26, 使得證券業之 ROE 自 2010 年後再度突破 6% 然而, 相較於銀行業及人壽保險業動輒 10% 以上的 ROE 水準, 證券業仍須尋找有效的發展突破點若進一步分析整體證券商之收入, 綜合證券商是為主要的證券商收入 26 2013 年臺灣上市股票成交金額為 6240 億美元 32

組成來源, 總收入新臺幣 884 億元佔整體證券商收入的 94.85 % 而觀察可發現, 綜合證券商之 ROE 較專業經紀商約高出 1.44%; 然而若扣除元大證券於 2014 年併購韓國東洋證券之新臺幣 56.4 億元廉價併購利益, 我國之綜合證券商之 ROE 就會降為 5.36%, 與專營證券經紀之業務獲利能力差距並不大, 顯現即便是綜合證券商, 我國之證券業仍是由經紀業務收入以及股票融資利息收入這些看天吃飯的業務類別所主導, 證券業收入受股票市場成交量影響甚鉅, 加上經紀業務殺價競爭的窘況, 擴大發展投資銀行業務財富管理業務成為證券業突破邊緣化危機的策略表 11 2014 年臺灣證券商之經營狀況 33 單位 : 百萬元新臺幣百萬證券商臺幣家數資產合計負債合計資本業主權益總收入稅後淨利 ROA ROE Leverage 綜合證券商 45 1,208,850.7 749,961.0 305,243.0 458,889.7 88,436.1 30,223.3 2.50% 6.59% 263.43% 專業經紀商 32 50,545.7 29,933.0 11,133.6 20,612.6 4,799.2 1,062.3 2.10% 5.15% 245.22% 期貨兼營證券 1 410.1 1.8 400.0 408.3 4.6-0.9-0.21% -0.21% 100.44% 總計 78 1,259,806.4 779,895.8 316,776.6 479,910.6 93,239.9 31,284.8 2.48% 6.52% 262.51% ( 二 ) 中國資料來源 : 臺灣證券交易所證券商月報中國證券業發展與其他國家不同的是, 中國在證券市場的起步較慢, 且在發展初期為了防止弊端, 停滯了許多證券業業務的發展, 加上中國在資本市場的發展及流動上一直進行嚴密的管制, 證券在業找不到其他發展出口下, 只好在經紀業務上進行殺價競爭, 經紀業務佣金率從金融海嘯前的 0.126% 到 2013 年後已經降到約 0.082% 的水準然而, 中國近年來持續進行證券商各種業務的試點及開放, 例如在兩融業務標的證券的擴充及投資人資格的放寬, 以及在資產管理信託業務的開放之下, 中國證券業正處於一個高速成長的階段, 再加上中國在滬港通開放後對中國投資人的宣示效果發酵, 證券商不僅在創新業務有爆發式的成長, 原先倚賴的經紀業務也因中國股市進入牛市而受惠需要擔心的是, 中國經濟增速於近年有放緩的趨勢, 根據 IMF 估計, 未來 5 年中國的經濟成長約會落在 6% 上下的 GDP 年成長率水準, 與 5 年前動輒雙位數的經濟成長差異相當大, 而金融業是一個不直接對經濟成長進行產出的行業, 其獲利來自於媒介企業的資金需求以及個

人的財富分配需求, 若實體經濟成長趨緩, 金融業勢必會因此受到影響然而, 雖然中國在銀行業已經出現成長速度放緩, 但我們仍能看到中國證券業在近兩年出現高獲利成長, 甚至 2014 年證券業獲利達 965.54 億元人民幣是 2013 年的兩倍有餘若回過頭來了解中國在證券業的發展進程, 可發現其證券業取得高獲利的主要原因並非來自中國金融業的高度創新能力, 而是其正在享受來自於資本市場受到管制利率未充分自由化所出現的高利差收入, 以及外國金融業進入競爭困難而產生的超額報酬但必須了解的是, 中國為了推展人民幣在國際貨幣的地位, 持續的在進行人民幣國際化利率自由化的準備, 因此若中國證券業無法在這段高獲利期間做好充分準備, 降低對看天吃飯的經紀業務兩融業務依賴程度, 則在未來市場進一步開放後將有可能會面臨國際投行的嚴峻競爭壓力 ( 三 ) 香港香港因為金融市場相當開放資金流進流出無管制稅負低廉, 因此雖然人口僅約 700 萬人, 但證券商卻高達 500 多家, 競爭之激烈可想而知與臺灣相同且更為嚴峻的是, 證券商在經紀業務的佣金費率上產生激烈的殺價競爭, 外資證券商為了搶佔市佔率甚至出現佣金率降為零的現象, 再加上滬港通開通後的成效未如預期般的大, 從香港證券經紀商進行滬股的買賣每日平均成交量僅人民幣 56 億元 ( 佔每日額度上限約為 43%), 在香港之證券商若只專營證券經紀業務將相當容易被市場淘汰以渣打集團為例, 在面臨強大的競爭壓力之下, 今 (2015) 年初進行現貨證券證券研究及證券融資市場業務的全球業務裁撤, 裁撤員工 200 人中, 就有 100 人來自於香港的證券部門, 包括證券研究及證券融資業務, 雖然裁撤人數並不算多, 但也充分顯示香港在外部環境的變化中, 證券相關業務的成長空間有限, 證券業在香港受到的重視程度亦相對較低 34

表 12 滬港通 2014 年 11 月 17 開通後至 2014 年 12 月 31 之使用狀況滬股通港股通每日額度使用量 ( 滬股通 130 億元人民幣 ; 港股通 105 億元人民幣 ) 約介於人民幣 7 億元 (5%) 至人民幣 70 億元 (53.5%) 之間約介於人民幣 1 億元 (1.3%) 至人民幣 18 億元 (16.7%) 之間總投資額度使用量 ( 滬股通 3,000 億元人民幣 ; 港股通 2,500 億元人民幣 ) 人民幣 746 億元 (24.9%) 人民幣 105 億元 (4.2%) 合格投資股票標的數 569 檔符合資格股票 273 檔符合資格股票平均每日成交金額人民幣 56 億元, 佔滬股市場總成交量 0.7% 人民幣 8 億元, 佔香港市場總成交量 0.5% 主要交易標的大型股及 A 股較 H 股有折讓的 A+H 股 A+H 股及內地民營企業資料來源 : 香港證監會 - 2014 年環球及香港證券市場回顧香港中小證券商策略在香港, 恆生指數交易量前 20 大的證券商市占率在 2014 年達到 76.6%, 回顧過去, 在 1998 年這個數字僅為 61%, 在過去 15 年內市場集中度漸漸提高, 代表香港在中小型的證券商經紀業務是逐漸被市場所淘汰或整併的, 加上中資證券以中國本地市場客戶為目標客群在香港搶奪證券業務市占率, 中小型證券商單靠經紀業務已經無法在香港證券市場所生存期間表 13 香港證券交易量前 20 大證券商之交易量統計交易量排名前 20 大經紀商佔恒生指數成分股的成交量 (10 億港元 ) 交易量排名前 20 大經紀商的總證券成交量 (10 億港元 ) 交易量排名前 20 名大經紀商的恒生指成分股成交量佔其總成交量比重 35 恒生指數成分股的總成交量 (10 億港元 ) 交易量排名前 20 大經紀商在恒生指數成分股總成交量中所佔比重 1998 681.97 837.12 81.5% 1,117.32 61.0% 1999 586.84 820.18 71.5% 930.74 63.1% 2000 870.56 1,368.84 63.6% 1,389.61 62.6% 2001 778.15 1,062.62 73.2% 1,111.95 70.0% 2002 685.64 950.47 72.1% 957.28 71.6% 2003 828.36 1,454.85 56.9% 1,168.09 70.9% 2004 1,167.20 2,375.05 49.1% 1,564.90 74.6% 2005 1,357.14 2,837.33 47.8% 1,743.35 77.8% 2006 1,681.40 5,264.86 31.9% 2,291.22 73.4% 2007 3,111.04 13,185.22 23.6% 4,021.89 77.4% 2008 5,935.09 11,447.20 51.8% 8,228.83 72.1%

2009 4,395.47 9,699.43 45.3% 6,129.91 71.7% 2010 4,299.67 10,774.91 39.9% 5,919.09 72.6% 2011 4,619.27 11,279.81 41.0% 6,227.85 74.2% 2012 3,856.87 9,244.26 41.7% 5,091.01 75.8% 2013 4,172.61 10,094.53 41.3% 5,519.53 75.6% 2014 4,688.53 11,017.04 42.6% 6,119.80 76.6% 36 資料來源 : 香港證監會研究科香港交易所以在香港目前的競爭態勢來看, 證券商的發展策略主要是以經紀業務為地基來打造全球化的財富管理業務而在實務上的做法, 尤其是香港的中小型券商, 便是與中資金融機構合作創造規模提高 IT 設備的投資運用效率來打破競爭僵局 : (1) 跨境合作擴大市場份額香港是以牌照制區分證券商是否可建立某項業務, 而許多證券商不但持有經紀業務牌照, 同時也持有資產管理業務牌照金融業是一個具有規模經濟及品牌效應的產業, 在香港的證券商若要突圍, 可考慮與具有強大客戶基礎的中資證券商逕行跨境合作或併購, 一方面香港證券商可快速提升市占率, 另一方面中國證券業也可以加快取得香港證券牌照及在國際證券市場的營運經驗比如 2014 年 6 月中國西南證券宣佈收購香港券商敦沛金融今 (2015) 年 1 月香港時富金融將 44.01% 的股權售予中國的泛海控股公司而 2 月份也傳出中國光大證券收購香港新鴻基金融集團 70% 的股權等等香港是中國領土中最國際化的金融中心, 而中資金融機構過去因資本限制而國際化程度普遍較低, 但透過收購香港證券商, 就能藉由香港全球化的管理團隊為中資金融機構所擁有的龐大資金進行全球化佈局來擷取綜效, 而目標客群就可以放在那些想要將資產分散佈局至全球的中國投資人表 14 近年中資金融機構併購香港證券商狀況 2009 年中國海通證券收購香港大福證券 2012 年 7 月中信證券通過全資附屬公司中信證券國際以 12.52 億美元 (97.25 億港元 ), 向東方匯理銀行收購里昂證券亞洲業務全數股權 2013 年 5 月國金證券公告, 擬收購香港粵海證券公司 99.99% 的股權和粵海融資公司 99.99% 的股權而 2014 年 11 月初, 交易已獲得中國證監會的批准 2014 年 6 月中國西南證券宣佈收購香港券商敦沛金融 2015 年 1 月泛海控股以 6.63 億元收購時富金融服務共 44.01% 股權

中信證券公告將收購於香港交易所創業板上市的崑崙國際金融 60% 股權 2015 年 2 月光大證券公告與香港新鴻基有限公司正式簽約, 以 40.95 億港幣收購後者旗下新鴻基金融集團有限公司 70% 的股份資料來源 : 本研究整理 (2) 強化 IT 建立流暢財富管理與其它金融同業相同, 香港的證券業也面臨租金上漲人力成本增加的壓力, 因此, 推廣網路交易強化資訊服務顯得更為重要全世界各地具有實力的金融業者都在加強對線上交易及諮詢的 IT 服務投資, 投資人也預期會在網路上輕鬆的獲得個人理財分析市場分析等財富管理資訊, 而還在走傳統拜訪客戶電話行銷傳真交易的小型證券商被市場所排擠是必然的趨勢而中國證券業因為發展的晚, 所以證券交易的模式幾乎都集中在網路交易, 因此, 港資證券商若能與中資金融機構有效結合, 擴大 IT 軟硬體系統投資, 便能有效運用彼此優缺點, 創造綜效 ( 四 ) 新加坡新加坡是以分離型金融市場建立金融中心的典範, 國內的金融市場規模較小, 而離境的金融業務市場卻十分龐大而以整個金融業來說, 新加坡有超過 500 家的金融機構, 光是金融業的產值就占了新加坡整體 GDP 的 15%, 是不折不扣的金融中心若要瞭解新加坡的證券產業競爭程度, 可先從新加坡的證券經紀業務開始談起 : 新加坡證券經紀業務身為一個金融中心, 為了獲得更有效率更佳的全球化布局獲利, 開放外國金融機構進駐來導入自由化競爭是必須且必然的因此, 新加坡證券市場在近期的改革主要有三個目標 (1) 開放外國金融機構進駐 (2) 自由化證券經紀業務 (3) 擴大證券經紀業務的產品範疇 1999 年 12 月, 新加坡交易所 (SGX) 成立, 證券交易及衍生性商品交易併入一起交易, 無論是產品廣度或交易量都獲得了提升, 且同時新加坡交易所也開放像是美林證券 (Merrill Lynch) 以及摩根史坦利 (Morgan Stanley) 等外國證券商進入競爭過去在證券經紀業務的交易佣金在新加坡固定維持在 1% 的高水準, 然而, 在 2000 年 10 月開始, 證券商可對經紀業務自由議價, 佣金率隨即掉落至 0.25% 到 0.5% 的 37

區間, 證券商需要做兩倍以上的生意才能獲得過去的收入水準, 也因此, 許多本地證券商開始用合併的方式來降低成本獲得規模經濟, 像是著名的 DBS Securities 與 Vickers Ballas 的合併案在當時就以 4 億 2630 萬美元的合併後市值創造了當時新加坡最大的證券經紀商星展唯高達 (DBS Vickers) 27 合併並不是新加坡證券業的唯一突困方式, 證券經紀商也用擴展產品及服務範疇的方式來提高獲利值得一提的是, 許多產品或服務在開放外國證券商進入競爭前皆未曾出現, 像是財務顧問服務或保險產品而新加坡同時也開放證券商持有多重業務執照, 像是貨幣市場工具及衍生商品的業務, 而證券經紀商也因此在實質上成為了財富管理服務的提供者在新加坡, 每一個證券經紀公司的背後都有一個較大的集團母公司, 就像是臺灣的金控體系一樣, 將多元的產品及服務來提供給集團的客戶而其他產品服務像是避險基金企業資產管理及融資服務雖然也都跟證券密不可分, 但為了避免利益衝突, 是由集團底下的商人銀行 28 來處理相關的業務 ( 五 ) 韓國整體來說, 韓國的證券產業是一個高度競爭分散的產業, 雖然總數僅約 60 家證券公司, 但並未出現一個明顯的主導證券商, 市場上第一線的證券商像是三星證券 (Samsung Securities) 大宇證券 (Daewoo Securities) 友利證券 (Woori Securities) 現代證券 (Hyundai Securities) 皆未有超過 10% 的市占率韓國的證券公司從股票經紀業務所能獲得的收入與 7 年前相比下降了 50%, 主要原因與大多成熟股票市場相同, 是因為證券商殺價競爭降低佣金率來吸引客戶交易,2003 年佣金率還有 0.169%, 到 2012 年已經下降到 0.094% 29 2014 年韓國整體經紀業務佣金收入僅約 3.3 27 資料來源 : The Wall Street Journal 28 商人銀行 : 功能主要是安排融資, 而非直接對項目融資商人銀行不能從社會公眾直接吸收存款, 因而其資金來源有限, 必須從銀行間市場借人資金新加坡政府對商人銀行的國內經營沒有規定, 其業務涉及中長期公司融資承購股票股票投資單位信貸許可黃金交易祖賃融資等, 但一般每一家商人銀行都只從事某一項或幾項他擅長的業務 29 資料來源 : Korea Securities Industry 2020 Vision and Outlook 38

兆韓圜 ( 美金 30.6 億元 ), 而這個數字在 2007 年是 6.6 兆韓圜 30 在韓國, 經紀業務收入占了證券商總收入超過一半, 而另一半則是由金融商品銷售資產管理以及投資銀行收入所構成由於市場交易量下滑以及在這個過分飽和的市場中持續的價格競爭, 佣金收入持續處於一個低迷狀態而韓國證券市場差強人意的表現也使得證券商的收入進一步惡化表 15 韓國證券業近期財務狀況單位 : ( 美金億元 ) 年度淨利總資產總股東權益 ROA ROE 槓桿倍數 2013-1.71 2471.01 371.79-0.07% -0.46% 665% 2012 10.95 2306.95 367.48 0.47% 2.98% 628% 2011 19.98 2110.98 372.90 0.95% 5.36% 566% 2010 24.24 1727.52 321.64 1.40% 7.54% 537% 資料來源 : Financial Supervisory Service 韓國證券業一直以來都想藉由前進海外市場, 發展投資銀行及資產管理業務來大幅提升證券業實力然而, 目前並未看到有哪一家證券商發展出顯著的成效, 韓國證券業目前為止主要還是倚賴證券經紀的業務收入韓國證券商前往海外發展受阻的原因與臺灣相當類似, 主要還是缺乏海外人力沒有建立全球性金融網絡, 以及缺乏承作大型證券融資服務的能力這些證券商把希望放在投資銀行業務, 但那些大型的高獲利的承銷案件大多還是集中在少數的全球化投資銀行手中, 例如高盛摩根史坦利, 而地區型的證券商只能在較低獲利的案件中進行激烈競爭在財富管理業務的方面, 相較於銀行及保險公司, 證券業在銷售通路上屈居弱勢, 因而無法有效提升市占率而若以總體經濟來看, 相對於亞洲其他國家, 韓國的 GDP 成長在未來幾年預計將維持在一個較低的水準, 而長期利率也會因此維持在較低的水準若經濟體成長趨緩, 證券業也會受到影響, 例如企業將會減少投資上的融資需求證券業進行自營交易的獲利也會下滑, 以及最重要的, 將會降低投資銀行業務的佣金收入面對此情況, 中小型證券商必須找到屬於他們的利基市場而大型證券商則必須加強財富管理的事業來維持規模經濟 30 資料來源 : Yonhap News 39

表 16 亞洲各國經濟成長率預測 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 十年平均緬甸 5.909 7.300 8.250 7.686 8.329 8.506 8.297 7.959 7.677 7.547 7.746 中國 9.300 7.763 7.751 7.364 6.762 6.300 6.000 6.100 6.333 6.333 7.001 越南 6.240 5.247 5.421 5.980 6.000 5.800 5.900 6.000 6.000 6.000 5.859 印尼 6.170 6.030 5.579 5.025 5.199 5.500 5.800 6.000 6.000 6.000 5.730 馬來西亞 5.188 5.644 4.745 6.021 4.800 4.900 5.000 5.000 5.000 5.000 5.130 臺灣 3.805 2.064 2.232 3.740 3.806 4.067 4.105 4.160 4.185 4.224 3.639 新加坡 6.207 3.414 4.443 2.918 3.031 3.038 3.154 3.189 3.158 3.226 3.578 韓國 3.682 2.292 2.971 3.316 3.281 3.460 3.669 3.687 3.686 3.682 3.373 泰國 0.077 6.490 2.891 0.711 3.712 3.974 4.084 4.032 3.911 3.813 3.370 香港 4.815 1.700 2.897 2.318 2.807 3.117 3.355 3.420 3.466 3.506 3.140 二各國證券產業經營績效比較分析 40 資料來源 : IMF 根據上段分析, 其實不僅臺灣, 亞洲各個國家在證券產業的發展過程中皆是在證券市場發展的初期先建立起證券經紀業務, 但隨著市場發展漸趨成熟, 證券商在市場上的經紀佣金費率自由殺價競爭, 經紀業務的收入也隨之下降而隨著科技進步, 證券業者改採用網路化證券交易, 降低人力成本並提供投資者更加低廉的證券交易費率, 同時, 各國證券商皆希望以證券經紀業務為基底, 發展具差異化的資產管理財富管理業務因此我們可以知道, 各國在證券業務的發展過程前中期是相當相似的, 僅為時間先後的問題, 而重點則擺在出在證券市場成熟後, 證券商發展差異化業務的過程以及政府在進行監管制度政策上的設計差異從下表可以發現, 各國證券商在資產上面的運用表現以 ROA 來看的話, 除韓國面對嚴峻的證券市場環境挑戰外, 皆徘徊在 2% 的上下, 並隨證券市場表現而產生波動, 代表臺灣證券商在使用資產的效率上並不會輸給中國或是身為金融中心的香港但若以股東權益報酬率來看的話, 我國證券商在 2014 年的牛市之下,ROE 達 5.82% 是自 2010 年以來最高的水準, 但若與中國及香港相比仍有顯著差異, 其主要原因便來自整體證券商資本結構的不同, 我國證券商之資本槓桿倍數在

2014 年平均僅 2.7 倍, 與中國及香港的 4.4 倍 4.3 倍相較在槓桿的使用上受監管限制而較低表 17 亞洲各國證券商財務表現 ROE FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 臺灣 7.50% 3.57% 3.78% 4.36% 5.82% 中國 N/A 6.25% 4.74% 5.84% 10.49% 31 香港 12.43% 4.29% 3.39% 6.94% 10.57% 32 韓國 7.54% 5.36% 2.98% -0.46% N/A ROA FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 臺灣 3.44% 1.65% 1.90% 1.99% 2.28% 中國 N/A 2.51% 1.91% 2.12% 2.36% 香港 3.34% 1.40% 0.93% 1.89% 2.46% 韓國 1.40% 0.95% 0.47% -0.07% N/A 槓桿倍數 33 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 臺灣 2.3 2.0 2.0 2.4 2.7 中國 N/A 2.5 2.5 2.8 4.4 香港 3.7 3.1 3.6 3.7 4.3 韓國 4.5 4.7 5.3 5.6 N/A 31 資料來源 : 香港證監會, 資料對象為證券交易商及證券保證金融之人 32 資料來源 : 韓國金融監督局 (FSS) 33 計算方式 : 總資產 / 總股東權益 41

第三節小結兩岸證券產業現況以亞洲證券業發展來說, 我國證券產業在現有制度之下之發展已見飽和, 證券業之股東權益報酬率 (ROE) 僅約為銀行保險之一半, 若與國際投資銀行動輒 15% 20% 之 ROE 相比更是無法比擬再加上我國金融業是以金控體系為主的發展, 證券業已面臨金控資本配置之邊緣化危機而證券業者原先預期在服貿協議通過後可於中國增加業務規模提高獲利, 然而, 受制於立院未能有效通過兩岸協議監督條例, 亦未獲得中方在金融業另行談判之正面回應面對此發展僵局, 我國政府則希望透過我國自身的政策變革, 提高金融業之競爭力, 而金管會及央行也開始改變過去保守態度, 包括陸續開放證券商辦理財富管理業務國際金融證券業務 (OSU) 證券商非涉新臺幣之外匯執照放寬股票及期貨市場漲跌幅限制至 10% 等而以近年發展最為迅速的中國證券業來說, 過去中國證券業主要是以經紀業務所主導, 在各家證券商業務類別過於相似的情況下, 面臨了殺價競爭導致收入不斷下跌 2013 年起, 受惠於市場復甦兩融業務及資產管理業務收入的龐大成長, 中國證券業開啟了黃金時代, 其原因除了股票市場交易量增加外, 主要是來自於 2013 年起兩融業務標的擴充進入門檻之降低以及股票質押式回購業務的開放同樣在政策開放之下, 近兩年中國在資產管理業務也有爆發式的成長,2013 2014 年收入成長分別達 162.71% 及 76.88%, 資產管理業務占證券商總營收為 4.78%, 已成為一個不可忽視的業務類別此外, 滬港通於 2014 年 11 月後開放也提供了中國股市資本開放的宣示效果, 使得滬股步入牛市證券業獲利也大幅攀升然而, 在中國證券業發展迅速的同時也須小心信用風險過度擴張內部控制不佳的問題, 近來中國證監會也為此出手干預兩融業務重新提高投資人門檻來避免市場過熱而證券商在業務成長飛快的同時也應同步提升內控機制來控管複雜的創新證券商品發展亞洲各國證券業經營績效比較不僅臺灣, 亞洲各國之證券業發展歷程皆是在初期先建立起證券經紀 42

業務, 隨著市場漸趨成熟, 證券商在市場上自由殺價競爭, 經紀業務收入隨之下降隨著科技進步, 證券業者改採用網路化證券交易, 降低人力成本並提供投資者更加低廉的證券交易費率, 同時, 各國證券商皆希望以證券經紀業務為基底, 發展具差異化的資產管理財富管理業務因此我們可以知道, 各國在證券業務的發展過程前中期是相當相似的, 僅為時間先後的問題, 而重點則擺在出在證券市場成熟後, 證券商發展差異化業務的過程以及政府在進行監管制度政策上的設計差異各國證券商除韓國面對嚴峻的證券市場環境挑戰外,ROA 皆徘徊在 2% 上下, 代表臺灣證券商在資產使用效率上並不輸給中國或是香港但若以 ROE 來看的話, 我國證券商在 2014 年 ROE 達 5.82% 是自 2010 年以來最高的水準, 但若與中國及香港相比仍有顯著差異, 其主要原因便來自整體證券商資本結構的不同, 我國證券商之資本槓桿倍數在 2014 年平均僅 2.7 倍, 與中國及香港的 4.4 倍 4.3 倍相比在槓桿的使用上受監管限制而較低, 若與歐洲美國的投資銀行動輒 10 倍以上的槓桿倍數相比, 更是處於弱勢除了資本結構以外, 證券商在經紀業務以外所兼營的其他業務發展也會是關鍵的獲利成長因素因此, 本研究將於第三章對證券商之資本結構兼營業務發展以及總體環境三個面向來分析證券產業競爭力提升之關鍵因素 43

第三章臺灣證券業經營績效提升之因素分析本章將針對證券商之財務資本結構兼營業務發展狀況以及證券商面臨之總體環境進行分析, 並將根據分析內容提出臺灣證券業經營績效提升之關鍵因素以及對證券商及主管機關提出建言第一節證券商資本結構之分析各國證券商在資產上面的運用表現以 ROA 來看的話, 大多徘徊在 2% 的上下, 而我國證券商在使用資產的效率上並不會輸給中國或是身為金融中心的香港但若以股東權益報酬率來看的話, 我國證券商在 2014 年的牛市之下,ROE 達 5.82% 是自 2010 年以來最高的水準, 但若與中國及香港相比仍有顯著差異, 其主要原因便來自整體證券商資本結構的不同, 我國證券商之資本槓桿倍數在 2014 年平均僅 2.7 倍, 與中國及香港的 4.4 倍 4.3 倍相較之下, 在槓桿的使用上因受法規管限制因而呈現較低的情況, 更遑論與歐美等國投資銀行動輒 10 倍以上的槓桿倍數相比, 更是處於弱勢若觀察過去兩年內亞洲證券業發展, 成長速度最快的是中國, 自 2013 年起中國證券業一掃過去只靠經紀業務作為主要獲利來源的營運模式, 藉由投資標的以及投資參與資格限制的放寬, 證券商信用相關業務以及資產管理業務有了爆發式的成長, 其中屬於信用相關業務的股票融資業務以及股票質押回購業務便是中國證券業擴大財務槓桿提升 ROE 的關鍵因素相對於中國, 我國證券商信用業務發展較早,1974 年即為活絡股市調節市場供需而頒布了授信機關辦理證券融資業務操作辦法, 並於 1980 年代陸續通過證券金融公司與證券商辦理融資融券業務等, 而本節首先將分析我國證券商信用業務發展現況及法規, 並與他國比較, 了解現有制度之合理性及對證券商之資本結構之影響另外, 證券商之資本結構與其他金融機構相同, 皆受自有資本適足率所限制, 然而, 銀行證券保險業之自有資本適足率之計算卻不盡相同, 過去證券業之自有資本適足率最低限制是 200%, 相當於銀行採用 Basel III 協定計算方式的 16% 資本適足率, 銀行現行資本適足率限制為 8%, 兩者之差距使得證券業在資本運用的效率上始終無法與銀行比肩而行也使得證券業在金控體系下有被邊緣化得危機今年年初, 金管會為提高證券商資金運用效率降低銀行證券之跨業不平 44

衡, 自 2015 年 1 月 21 日起調降證券商資本適足率限制, 由 200% 降至 150%, 約當銀行業資本適足率 12%, 雖仍高於銀行現行限制 8%, 但為配合 Basel III 協定, 銀行 2013 年起將逐年調升比率限制,2019 年時將提高至 10.5%, 銀行證券的差距將持續縮小而本節亦將討論現行證券業自有資本適足率規範對證券業資本結構之影響, 以及與銀行業之跨業競爭公平性問題一證券商信用業務放寬之分析我國證券信用業務發展時間與其他亞洲新興國家相比較長,1973 年能源危機爆發, 石油價格飆漲股市低迷, 臺灣股價加權指數一度由 514.85 點跌至 188.74 點為了活絡證券市場, 提高流動性, 我國政府於 1974 年公布了授信機構辦理證券融資業務操作辦法, 並開放臺灣銀行交通銀行土地銀行等 3 家金融機構為政券信用交易之授信機構, 但僅開放融資買進, 未開放融券賣出隨著能源危機再度爆發以及我國外交關係轉變, 股市再度陷入低迷, 為提振市場信心完備融資融券交易制度, 行政院於 1979 年 7 月制定證券金融事業管理規則, 並於 1980 年 4 月成立復華證券金融公司, 接手了 3 家銀行代辦之融資業務, 同年 7 月開辦融券業務 1988 年 1 月證交法第六十條修正, 開放證券商承作融資融券業務, 並於 1990 年 9 月由行政院發布管理辦法, 證券商經主管機關核准得辦理融資融券業務, 款券不足得向證券金融公司申請轉融通 ; 而證券金融公司亦得繼續委託證券商代理其融資融券業務 1993 年 12 月, 開放民間設立證券金融公司, 並陸續有環華富邦及安泰提出申請, 自此開啟了證金公司及證券商共同辦理融資融券業務之雙軌制以現況來說, 證券金融公司以及經核准辦理信用交易之證券商得分別依證券金融事業管理規則證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法及有價證券得為融資融券標準及其依相關規定制定之業務操作辦法辦理融資融券業務 34, 其中又以證券商自行辦理融資融券更為主流, 原先設立的四家證券金融公司在證券商自辦融資融券以後僅剩兩家, 且市佔率不到 10%, 主要原因便是證券商具有通路優勢, 得以藉其經紀業務之客戶基礎進行大量推展 34 資料來源 : 證券暨期貨市場發展基金會金融知識網 45

資料來源 : 金管會證期局圖 9 信用交易制度之雙軌運作方式資料來源 : 證交所圖 10 有價證券借貸交易定價及交易流程 46

然而, 目前我國證券商辦理之借貸款項業務, 僅限於投資人之交易當下之融資需求, 對於投資人於證券交割後欲以該證券為擔保品進行抵押借款則無法承作, 投資人若有交割後之融資需求則必須前往銀行辦理股票質押借款, 而一般證券商若了解客戶之融資需求, 往往是請客戶於市場中將證券立即賣出再以融資方式買入, 證券商同樣承擔該股票之風險, 卻須以較複雜的方式處理, 對於證券商擴大資產規模強化獲利率的能力有很大的影響以中國證券業來說, 過去以證券經紀業務為主, 但在 2013 年後卻以信用業務為火車頭, 帶領證券商之財務槓桿獲利能力同步上升其中與我國不同的是, 中國在 2013 年 6 月正式開放股票質押回購業務, 投資人可於購入股票後再以股票為抵押品向證券商進行資金融通, 也就是開放證券商進行股票質押放款業務, 由於證券商可獲得與兩融業務相當的利差收益, 且投資人進行短期資金融出後, 其資金使用方式並未受到管制, 是以其發展速度亦不亞於兩融業務, 截至 2015 年 3 月, 中國證券業在股票質押融資的金額已達約 3,000 億人民幣, 是中國證券商得以提高槓桿 ROE 的關鍵因素之一 ( 一 ) 股票質押回購提高證券商槓桿的能力自 2013 年 6 月開始至今約 2 年期間, 中國證券業開放 9 家綜合證券商進行股票質押式回購業務試點, 總融出金額至 2015 年 5 月約為 3,500 億元人民幣, 而此 9 家證券商之總資產規模約為 22,000 億元 35 人民幣, 融出金額在短短兩年內達到資產規模之 15.9%, 對於提高證券商財務槓桿比率以及資產規模確實有顯著效果其中以中信證券為例, 其 2014 年股票質押回購規模來到人民幣 424 億元而以其總資產 4,796 億元人民幣, 總股東權益 991 億元人民幣所計算出的財務槓桿倍數為 4.84, 獲利能力指標 ROA ROE 分別為 2.52% 及 12.18%, 若扣除股票質押回購的業務, 財務槓桿倍數即降為 4.41, 對 ROE 的影響則為 -1.08% 36, 乍看之下未對獲利產生相當大的影響, 但對於我國證券商長期 ROE 停留在 5% 至 6% 的水準來說, 若能開放承作股票質押回購, 對於證券業提升槓桿倍數及獲利能力將會是一大助力 35 資料來源 : 各證券商年報 36 ΔROE = ROA*ΔLeverage 47

表 18 中國證券業股票質押式回購交易股票質押式回購交易是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券, 向符合條件的資金融出方融入資金, 並約定在未來返還資金解除質押交易上海證券交易所中國證券登記結算公司於 2013 年 5 月 24 日聯合發布了股票質押式回購交易及登記結算業務辦法, 正式宣告股票質押回購業務試點上路第一批 9 家試點證券商包括國泰君安海通中信齊魯光大華泰招商廣發和國信業務流程 (1) 融入方融出方證券公司各方簽署股票質押回購交易業務協議 (2) 證券公司根據融入方和融出方的委託向深交所交易系統進行交易申報 (3) 交易系統對交易申報按規則予以確認, 並將成交結果送至中國結算公司 (4) 中國結算公司依據深交所確認的成交結果為股票質押回購提供對應的證券質押登記和清算等服務交易主體 (1) 融入方指具有股票質押融資需求且符合證券公司所製定資質審查標準的客戶標的證券 (2) 融出方包括證券公司證券公司管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶證券公司資產管理子公司管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶專項資產管理計劃參照適用股票質押回購的標的證券為上海證交所上市交易的 A 股股票或其他經上交所和中國結算認可的證券回購期限股票質押回購的回購期限不超過 3 年, 回購到期日遇非交易日順延等情形除外交易時間質押率上海證券交易所股票質押回購的交易時間為每個交易日的 9:30 至 11:30 13:00 至 15:00 證券公司應當依據標的證券品質融入方信用回購期限第三方擔保等因素調整標的證券的質押率上限質押率是指初始交易金額與質押標的證券市值的比率以華泰證券為例, 其各種標的證券的基準質押率為 : (1) 主板股票為 55%, 中小板 50%, 創業板 45% (2) 國債為 75% 地方債為 70% (3) 企業債公司債和分離交易可轉債純債為 65% (4) 可轉換公司債券為 60% (5) 普通封閉式基金和創新封閉式基金的優先級為 60%, 而 ETF LOF 和其他交易所可交易的開放式基金為 60% 證券權益客戶所持證券不過戶, 相應證券權益由客戶自行行使需提交文件個人客戶 : 身分證明居住證明履歷婚姻狀況證明資產收入證明所持股票的權利證明配偶出具同意融資及質押證明信用報告融資申請書目前債務狀況及還款來源說明其他必要文件機構客戶 : 法人營業執照稅務登記證辦公地址證明實質控制人證明書公司章程法定代表人證明書經辦人身分證件股東或董事會同意申請股票質押回購交易相關文件股票權利證明近三年財務報告和審計報告及申請前一個月財務報告信用評估報告融資申請書債務情況以及還款來源說明其他必要文件資料來源 : 上海證交所深圳證交所國泰君安證券 48

( 二 ) 股票質押回購所帶來的風險股票質押回購與其他融資方式一樣, 放款人 ( 證券商 ) 都會承擔一定的風險, 但由於抵押的資產為股票, 其價值波動較一般抵押品來的大, 因此放款人同時也會承擔股票市場波動的風險, 以下歸納三點股票質押回購對證券商所產生的風險 : (1) 信用風險 : 只要是融資業務就一定會存在信用風險, 這也是為什麼中國在進行該業務時被規定要對借款人進行詳盡的盡職調查, 若借款人的財務狀況不佳, 必定會對證券商資金帶來較大的潛在信用風險 (2) 市場風險 : 在借款人的還款能力出現問題之下, 證券商的資金安全主要靠第二還款來源質押股票來保障資金回收但質押股票市值會隨著股票市場的變化而波動, 如果證券商當初的質押率設定不合理, 尤其是當質押股票遇到突發事件連續跌停時, 證券商將難以對巨額質押股票及時平倉, 風險也會提高尤其是在今年 6 月 1 日起, 我國的股票漲跌幅限制將擴大至 10%, 若要開放證券商辦理股票質押回購, 對於質押率以及平倉的標準訂定勢必要更為穩健 (3) 操作風險 : 包括借款人資格認定的風險, 證券商於客戶資格審查時須了解客戶之身分財產收入信用報告目前債務狀況以及合理的還款來源, 若證券商為求業務績效而忽略內部控制之嚴謹度, 則會產生潛在的操作風險另外, 證券商所核定的證券質押率貸款額度也必須依規定控制在合理範圍因此, 若要開辦股票質押回購之業務, 證券商必須維持嚴謹的內部控制作業以降低風險為避免證券業信用風險過度擴張, 中國證券業協會於今 (2015) 年 3 月 17 日公佈了證券公司股票質押式回購交易業務風險管理指引 ( 試行 ) 其中值得注意的是, 其第二章第七條規定, 證券公司以自有資金出資的, 融出資金餘額不得超過淨資本額的 200% 若按照 2014 年中國證券商淨資本額計算, 中國證券商自有資金進行股權質押式融資的上限約為 1.4 兆元人民幣, 而在今 (2015) 年三月中國證券業股票 49

質押式回購總規模僅約 3,400 億元人民幣 37, 仍有相當大的成長空間反觀我國, 證券業者目前受限於證券商借貸款項規定, 僅能提供投資人以交易為目的之借貸款項業務, 對於投資人若有其他資金需求, 則須前往銀行辦理股票質押貸款對於證券商來說, 在承擔相同風險之下, 卻需要把證券融資業務轉由銀行承做, 在起跑點上便落後於銀行業者, 更不用說銀行仍佔有管控投資人資金流動的優勢香港新加坡東京倫敦還有大部分的歐美證券商 ( 投資銀行 ) 都是用同一個保管帳戶來做交易, 因此他們不需要另外開放法令來允許證券商承做證券質押放款然而, 我國與中國之證券業是屬於須於第三方存款制, 開了證券戶還要開銀行戶, 在先天優勢落後於其他國家的情況下, 中國證監會亦於 2013 年開放證券業辦理股票質押式回購我國證券業在擁有高信用評等高內控內稽品質之下, 亦不應過度限制證券商在信用相關業務上的發展 ( 三 ) 建議放寬借貸款項融資僅限於證券交割款之限制 : 目前我國借貸款項僅限交割時進行融資, 建議主管機關放寬證券商承做證券借貸款項之融資目的限制, 研究歸納原因如下 : 證券商風險承受相同降低投資人交易成本擴大證券商財務槓桿融資僅限交割款以及證券交割後的借貸款項融資對於證券商之風險承受相同舉例來說 : 若證券商客戶買進股票時以 50% 資金融資買進, 證券商承擔了客戶的信用風險以及質押股票的波動風險然而, 若證券商客戶初始以全額資金買進股票, 待數月後欲進行融資 50%, 證券商仍是承擔客戶之信用風險及質押股票之波動風險, 對證券券商並無影響若投資人有證券業務借貸需求, 現行證券商實務上皆請客戶將股票於集中市場賣出再以半年型融資方式買進, 雖較前往銀行辦理股票質押借款便利, 然而投資人仍需承擔賣出買進之交易成本開放證券商辦理不限目的之證券業務借貸可擴大證券商資產負債表規模擴大財務槓桿及獲利率 37 資料來源 : 新浪財經 50

二我國證券商自有資本適足率限制之分析為確保證券市場交易安全, 控管證券商經營風險是保護投資人權益的必要措施其中自有資本適足比率是證券商風險控管的一項指標, 其計算方式是以證券商合格自有資本淨額除以經營風險約當金額的比率, 用以衡量該證券商能以自有資本承擔營運可能發生的損失的程度依據現行規定, 證券商資本適足比率不得低於 150%, 而中大型綜合證券商若有承作投資銀行 IPO 業務合併或投資海外事業之需求, 皆須維持在 200% 以上之資本適足率, 以避免證券商承擔過多的經營風險若與銀行業相比, 銀行業現行依 Basel III 協定計算方式之資本適足率限制為 8%, 約相當於證券商之 100%, 兩者之資本限制在先天上存在顯著差距雖然在今年年初, 金管會為提高證券商資金運用效率, 自 2015 年 1 月 21 日起調降證券商資本適足率限制, 由 200% 降至 150%, 約當銀行業資本適足率 12%, 與銀行 2019 年時將提高至 10.5% 相比差距縮小然而, 中大型證券商若要打亞洲盃, 進行海外併購或於國內進行同業合併, 資本適足率仍需維持在 200%, 仍舊存在落差表 19 我國證券業前十大證券商之財務比率規模排名證券商 BIS ROA ROE Leverage 1 元大寶來證券 534.00% 4.41% 11.37% 257.72% 2 凱基證券 371.00% 1.73% 5.23% 302.15% 3 永豐金證券 362.00% 1.58% 5.63% 357.08% 4 元富證券 383.86% 1.97% 6.97% 354.48% 5 群益金鼎證券 500.00% 2.89% 6.50% 224.73% 6 富邦證券 507.00% 2.42% 4.57% 188.81% 7 統一證券 536.50% 2.80% 6.87% 245.25% 8 兆豐證券 492.62% 1.61% 5.46% 338.75% 9 日盛證券 668.00% 3.16% 5.66% 179.36% 10 康和證券 285.00% 0.22% 0.99% 451.03% 平均 464.00% 2.28% 5.93% 289.94% 資料來源 : 各證券商年報及網站證交所綜合證券商財務資料註 : BIS 為 2013 年資料,ROA ROE 及 Leverage 則為 2014 年資料 ( 一 ) 我國證券商資本適足率維持現況分析 51

觀察我國證券業前十大證券商之資本適足率, 平均而言高達 464%, 換算為銀行之資本適足率約為 36%, 而此水準也遠超出金管會所規定之 200% 限制, 一方面代表我國證券業者之風險控管能力相當優異信用評等良好, 另外一方面也代表我國證券商目前正陷入法規限制開放不足資本使用效率不足之窘境而造成此狀況之主因, 便是受到現行證券商管理規則第 13 條所規定之證券商對外負債總額不得超過其淨值之四倍所影響根據統計 38, 證券商之負債淨值比與其資本適足率水準的維持存在顯著的負向關係, 即便證券商在未來得以承做更多能有效增加槓桿提高獲利之業務, 最終其資本結構仍受證券商管理規則第 13 條所限制而無法順利發展證券商管理規則第 13 條證券商除有特殊需要經專案核准者或由金融機構兼營者另依有關法令規定辦理外, 其對外負債總額不得超過其淨值之四倍 ; 其流動負債總額不得超過其流動資產總額但經營受託買賣有價證券或自行買賣有價證券業務, 除本會另有規定者外, 其對外負債總額不得超過其淨值前項負債總額之計算, 得扣除承做政府債券買賣所發生之負債金額目前我國證券商依法無法吸收存款, 證券交割款也會進行每日結清, 理論上應受較低的監管限制, 但法令卻以較銀行證券更為嚴格的財務槓桿倍數 4 倍做為證券業之限制,2014 年我國證券商平均財務槓桿為 2.7 倍, 相較於中國的 4.4 倍香港的 4.3 倍, 歐美投資銀行動輒超過 10 倍的財務槓桿, 我國證券商在資本結構上受到相當嚴格的限制在證券商管理規則第 13 條的規定下, 雖證券商經專案核准後其負債淨值比可超過四倍之限制, 然而, 若能調整或移除該項限制, 使證券商在進行業務調整時不會因此綁手綁腳, 勢必能有效提升證券商業務競爭力及獲利水準此外, 綜合證券商設立登記須繳交業務營業保證金新臺幣 1 億元, 且每多設立一家分支機構要再多提繳新臺幣 500 萬元 ; 而經營證券經紀業務也需另外提存新臺幣 1500 萬元加上一定業務收入比例的證券交割保證金, 以總額計算的話約有新臺幣 80 多億元提存在證券交易所, 對於交割風險已有相當嚴謹的控管 38 根據 2012 年至 2014 年之證券商年報及證交所綜合證券商月報統計, 證券商之負債淨值比與其資本適足率水準存在顯著的負相關, 見圖 11 證券商負債淨值比與資本適足率散佈圖 52

證券商資本適足率 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 證券商負債淨值比資料來源 : 2012 2014 年證券商年報證交所綜合證券商月報圖 11 證券商負債淨值比與資本適足率散佈圖若反過來看銀行業及保險業, 銀行收受存款保險業收取客戶保費, 皆是以民眾存放之財富作為其資產基礎來進行資金運用, 即便資產報酬率 (ROA) 不到 1%, 其股東權益報酬率 (ROE) 也可以輕鬆達到 10% 以上且銀行業的金融重建基金 (Resolution Trust Corporation) 之部分資金來源是為政府金融營業稅收入, 而保險業安定基金部分資金來源由保費收入提撥, 且銀行及保險公司若出問題, 政府都是以納稅人的錢進行補救相較之下, 我國證券業未收受存款風險控管程度高, 甚至在 2008 年金融海嘯發生時, 並未發現任何一家本土證券商發生資金流動性問題, 在此情況下對於證券業進行較高層次的監理未盡合理三小結我國證券業歷經數十年之發展, 已經是一個相當成熟的產業, 然而, 儘管我國證券商於資產投資效率與亞洲其他國家如中國香港相差無幾 39, 但股東權益報酬率卻始終落後, 究其原因是為資本結構之因素以我國前十大綜合證券商來說, 平均槓桿倍數落於 3 倍以下, 而亞洲其他國家如中國香港韓國之槓桿倍數皆落在 4 至 5 倍的區間, 而 39 韓國證券業近年經歷激烈之殺價競爭, 且未能有效發展國際投資銀行業務, 證券業績效波動程度較大而新加坡證券業因未有官方或非官方之證券業績效統計而未放入比較 53

歐美大型投資銀行如高盛摩根史坦利更是擁有高達 10 倍以上的財務槓桿, 這也是為什麼我們經常可以看到歐美大型投資銀行動輒高達 15% 至 20% 股東權益報酬率之因素反觀我國證券業之營運, 證券業未經手客戶金流風險控管嚴謹, 卻受到較為嚴厲的產品法規及資本結構的管制以美國金融業的經驗來說, 美國的分業經營, 並非指商業銀行和投資銀行的業務是完全衝突, 而是指出某些業務商業銀行能做而證券商不能做, 例如吸收存款 ; 而某些業務證券商能做而商業銀行不能做, 例如股票承銷和自營但多數業務, 如資產管理衍生金融商品債券等業務, 商業銀行和證券商都能做因此, 對於其管制的內容更要一致, 提供一個競爭有效率的金融環境, 對於我國產業發展與投資人福利都是一件好事 54

第 13 條表 20 現行證券商管理規則有關證券商資本結構之規定證券商除有特殊需要經專案核准者, 其對外負債總額不得超過其淨值之四倍 ; 其流動負債總額不得超過其流動資產總額但經營受託買賣有價證券或自行買賣有價證券業務, 除本會另有規定者外, 其對外負債總額不得超過其淨值前項負債總額之計算, 得扣除承做政府債券買賣所發生之負債金額第 14-3 條證券商依發行人募集與發行有價證券處理準則第六條規定申報募集與發行有價證券,, 符合下列財務業務條件者, 得免委請主辦證券承銷商評估 : 申報日前半年自有資本適足比率達 200% 以上及其他財務業務條件者, 得免委請主辦證券承銷商評估第 22 條證券商包銷有價證券者, 其包銷之總金額, 不得超過其流動資產減流動負債後餘額之十五倍其中證券商國外分支機構包銷有價證券之總金額, 不得超過其流動資產減流動負債後餘額之五倍證券商自有資本適足比率低於 120% 者, 前項包銷有價證券總金額倍數得調整為十倍, 其國外分支機構包銷總金額倍數得調整為三倍 ; 低於 100% 者, 包銷有價證券總金額倍數得調整為五倍, 且其國外分支機構不得包銷有價證券第 46 條證券商申請合併之自有資本適足率限制 : 一合併前六個月之自有資本適足比率, 均達 200% 以上二申請前一個月之擬制性合併自有資本適足比率, 應達 200% 如未符合規定, 金管會得基於促進證券市場健全發展及提昇證券商競爭力等綜合考量, 予以專案核准第 50 條證券商申請投資外國事業之自有資本適足率限制 : 最近三個月自有資本適足比率不低於 200% 但有特殊需要經專案核准者, 不在此限第 64 條證券商自有資本適足比率達 120%, 低於 150% 時, 金管會得為下列之處置 : 一暫緩證券商增加新業務種類或營業項目增設分支機構及轉投資證券期貨金融及其他事業二要求證券商應加強內部控制及內部稽核查核頻率, 並於申報後一週內, 提出詳實之說明及改善計畫, 分送第二十一條第四項規定之相關單位三截至董事會提議盈餘分配案前一個月底之資本適足比率如仍未改善者, 要求其未分配盈餘於扣除依規定應提撥之項目外, 餘應再依本法第四十一條第一項規定, 提列百分之二十為特別盈餘公積第 65 條第 66 條證券商自有資本適足比率達 100%, 低於 120% 時, 金管會除得依前條第一款及第二款規定辦理外, 亦得為下列之處置 : 一縮減其業務範圍二要求證券商每週填製及申報證券商資本適足明細申報表三截至董事會提議盈餘分配案前一個月底之資本適足比率如仍未改善者, 要求其未分配盈餘於扣除依規定應提撥之項目外, 餘應再依本法第四十一條第一項規定, 提列百分之四十為特別盈餘公積證券商自有資本適足比率低於 100% 時, 金管會除得依第六十四條第一款第二款及前條第一款第二款規定辦理外, 亦得為下列之處置 : 一不予核准其增設分支機構之申請二截至董事會提議盈餘分配案前一個月底之資本適足比率如仍未改善者, 其未分配盈餘於扣除依規定應提撥之項目外, 餘應依本法第四十一條第一項 55

規定, 全數提列為特別盈餘公積 56 資料來源 : 法務部全國法規資料庫 2015.04.28 表 21 證券銀行自有資本適足率計算比較行業別證券業銀行業資本適足率合格自有資本淨額 / 風險性資產總額法令要求 >150% >8% 合格自有資本淨額風險種類第一類資本第二類資本第三類資本限制扣除項目市場風險信用風險 ( 交易對象 ). 股東權益總額. 扣除屬未上市櫃轉投資公司之長投未實現跌價損失. 買賣損失準備. 違約損失準備. 有價證券評價淨利 (70%) 淨損或回升利益無. 第二類資本大於第一類資本時, 以第一類資本計算預付款項特種基金長期股權投資 ( 未上市櫃 ) 固定資產無形資產營業保證金交割結算基金存出保證金遞延借項出租資產閒置資產遞延所得稅資產非流動. 利率風險. 權益證券風險. 外匯風險. 選擇權風險. 信用交易帳款. 附條件債券交易. 保證債務. 衍生性金融商品. 受託買賣合格自有資本淨額 /( 信用風險加權風險性資產 + 市場風險之資本計提 *12.5). 股東權益總額. 扣除累積特別股. 扣除資本公積固定資產增值. 扣除商譽及庫藏股. 累積特別股. 無到期日累積次順位債券. 資本公積 - 固定資產增值. 未實現長期股權投資資本增益 *45%. 可轉換債券. 營業準備. 備抵呆帳 ( 不含針對特定損失而提列者 ). 長期次順位債券. 非永續特別股. 短期次順位債券. 非永續特別股. 合格第二類資本加計合格且使用第三類資本以不超過第一類資本為限. 支應信用風險所需使用之第二類資本不得超過支應信用風險之第一類資本. 第二類資本及第三類資本於支應市場風險時, 兩者之合計數不得超過用以支應市場風險之第一類資本的百分之二百五十. 對其他銀行持股超過一年, 其持股帳列金額. 經中央主管機關核准轉投資銀行以外之其他其他企業之帳列金額. 利率風險. 權益證券風險. 外匯風險 ( 含黃金 ). 商品風險. 選擇權風險. 表內項目. 表外項目 : 一般表外交易. 表外項目 : 衍生性金融商品. 表外項目. 票債券附買回約定負債 (RP). 表外項目 : 附買回約定票債券投資 (RS)

基礎風險前一年度之營業費用 *25% 無資料來源 : 元大證券第二節證券商兼營其他業務分析一財富管理業務分析 1991 年 1 月依據證券交易法第 44 條第 4 項授權所訂定的證券商受託買賣外國有價證券管理規則, 普遍被認為是證券商從事財富管理最早的足跡但一直到 2005 年 7 月的證券商辦理財富管理業務應注意事項, 證券商才被真正賦予辦理財富管理業務之資格一路走來, 證券商辦理財富管理業務可說是命運乖舛, 由於沒有完整的配套服務, 無法提供客戶單一性且全方位的服務, 因此若與銀行辦理的財富管理業務相比較, 即可得知, 初期證券商的財富管理部分是相當不受重視的因此真正有起色應該是於 2009 年 9 月金管會修訂證券商辦理財富管理業務應注意事項 ( 下稱財富管理注意事項 ), 明訂證券商可以信託方式來經營財富管理業務, 並允許證券商分支機構得向主管機關申請財富管理經營許可執照後, 績效方有明顯起色根據中華民國證券商同業公會提供之資料, 截至 2015 年 5 月, 已核准辦理信託業務之證券商共 18 家 40, 但因我國複雜的監理單位組織, 造成審核時日通常曠日廢時 ( 金管會下轄各局處 ), 且總公司及分公司必須分開申請, 往往送件資料除隨年份增補財報外, 基本上都是相同的資料, 但卻因公文往返, 曠日廢時, 使早已蓄勢待發的證券商只能眼巴巴看著客戶流失然而近期在證券商大力呼籲之下, 金管會陸續開放各種對於證券商辦理財富管理業務之限制最近幾次的財富管理事項修訂即是最好之例, 分別於 2013 年 12 月 30 日修訂上開辦法第九點, 開放受託買賣業務相關人員得兼辦財富管理 ( 信託 ) 業務, 使證券商可運用既有的通路資源, 大大增加其競爭力緊接者於 2014 年 8 月修訂財富管理事項第四點, 鬆綁證券商在承做財富管理一直受到限制的指定集合信託方式最後就在近期也就是 2015 年 1 月 21 日, 金管會針對財富管理事項第 4 點以行政命令降低券商承作財富管理業務所需之資本適足率, 從本來之百分之兩百調降至百分之一百五十, 逐漸消弭跨業經營間的不衡平問題 40 資料來源 : 中華民國證券商同業公會網站 57

圖 12 證券商以信託方式辦理財富管理業務之申請許可資料來源 : 中華民國證券商同業公會網觀察最新資料顯示, 我國證券商辦理財富管理之表現, 在西元 2014 年有大幅的成長, 交付財管的信託財產從西元 2013 年之新臺幣 489 億元增加到 819 億元 41, 未來隨著證券商辦理金錢信託業務逐漸受到重視, 未來商機將會無窮綜上所述, 金管會與證券業者對於財富管理限制鬆綁逐漸達成共識, 惟就當前問題處理上, 仍應有輕重緩急之分, 本文認為以下問題將是未來證券商承做財富管理是否能夠追上銀行腳步之關鍵, 必須優先提出與主管機關共商 ( 一 ) 委託管理帳戶制度分析面對高淨值客戶, 財富管理業務最基本的功能必須是滿足一次購足之需求, 準此, 必須搭配完善的帳戶保管制度, 以俾證券商開展財富管理業務若能順利整合財富管理委託管理帳戶制度, 對於證券商因為金融市場效率增加, 可刺激交易量成長, 手續費管理之收入也可轉 41 資料來源 : 臺灣新快報, 證券業去年獲利大幅成長 35%, 王冠勳 58

成管理費用, 有利證券商收入增加對於客戶來說, 可有效降低交易時間成本 ( 消除個帳戶間轉帳之手續費 ) 及過程, 且資金集中後, 方便管理增加使用效率, 搭配財富管理人員之專業建議, 可將資金運用的效益發揮到最大本研究建議, 為加強證券商辦理財富管理業務之競爭力, 應採取委託帳戶管理制, 包含證券帳戶和金錢帳戶, 以及複委託的 3 個戶頭, 只需透過一次簽約一次開戶即可辦妥, 證券業者再依合約為客戶採行分帳制即可, 不僅可以簡化辦理之程序, 更可以掌握客戶的資金流, 交割款不必再流入銀行戶頭然而金錢帳戶在財富管理的脈絡之下, 是否會違反證券商之本業, 挑戰到銀行業的收受存款專屬業務, 惟觀察證券交易法第 60 條第 1 項 5 款允許證券業辦理現金管理帳戶及證券業辦理客戶委託保管及運用款項管理辦法 ( 下稱款項管理辦法 ) 訂有其款項保管時間不得過十日, 明顯係區分銀行業之收受存款業務且按照款項管理辦法之立法目的, 在於改善證券商無法掌握客戶金流以及交割款留置 (Parking) 的問題, 但觀察其法源授權基礎, 仍限於從事證券商本業所剩餘之交割結餘款, 且明定限制僅得以該剩餘款投資低風險之金融商品 ( 參款項管理辦法第 11 條 ) 而財富管理注意事項之授權條文為證券交易法第 45 條第 1 項但書, 觀諸法意係指證券商經營本業以外所另設的規範, 但兩者之本質卻相去不遠, 財富管理著重中長期之資產配置, 現金管理帳戶制度則是在短期流動之情況下至追求報酬, 皆是為客戶追求資產配置之報酬制度, 又從現金管理帳戶可知, 證券商保有客戶之金錢流已不再是禁忌話題, 若能將現金管理帳戶之制度與財富管理帳戶融為一體, 不僅可滿足一次購足之需求, 更可形塑出我國證券商成為投資銀行的雛形綜上, 為打造證券商良好的財富管理業務之根基, 必須快速建置委託管理帳戶制度, 使客戶之錢券與複委託 ( 含綜合外幣存戶複委託交割戶及證券戶 ) 皆能在證券商的保管之下, 配合分帳制, 透過即時每日資訊更新, 方便客戶查詢並針對趨勢做出最適當的方案, 增加財富管理配置資產的靈活度, 並彌補與銀行業辦理財富管理最弱勢的一環 : 掌握金錢流, 向投資銀行看齊 ( 二 ) 證券商外匯執照問題在 OSU 業務上, 所開放的主要是針對非新臺幣的外匯間業務, 而因應 OSU 業務開放, 修訂國際金融業務條例施行細則 ( 以下稱本細則 ) 59

之業務主管機關所掌業務範圍 ( 修正條文第三條 ): 配合國際金融業務條例新增國際證券業務之開放, 定明業務主管機關, 即中央銀行, 所掌之業務範圍, 修正後之主要職掌包括 : (1) 國際金融業務分行國際證券業務分公司及國際保險業務分公司外幣與新台幣間交易及匯兌業務之核准 (2) 國際金融業務分行國際證券業務分公司及國際保險業務分公司之金融證券及保險業務檢查 (3) 國際金融業務分行國際證券業務分公司及國際保險業務分公司之業務財報狀況資料及年度報告書表之審核 (4) 國際金融業務分行國際證券業務分公司及國際保險業務分公司之業務業績規模之統計分析及報告 (5) 國際金融證券及保險業務發展之研究事宜 (6) 與金管會洽商事宜之聯繫及配合換言之, 明確區分中央銀行與金管會之權責範圍, 本細則修正條文第二條則規定金管會負責 : (1) 本條例本細則國際金融業務分行管理辦法國際證券業務分公司管理辦法及國際保險業務分公司管理辦法之擬訂或訂定 (2) 國際金融證券及保險業務相關法令之解釋及相關行政命令之發布或頒訂 (3) 國際金融業務分行國際證券業務分公司及國際保險業務分公司設立之特許 (4) 國際金融業務分行國際證券業務分公司及國際保險業務分公司經營業務項目之核准 (5) 國際金融業務分行國際證券業務分公司及國際保險業務分公司之財務業務及人員之監督管理 (6) 國際金融業務分行國際證券業務分公司及國際保險業務分公司之金融證券及保險業務檢查 (7) 依本條例規定為處罰之處分 60

而在國際證券業務分公司管理辦法 ( 下稱本辦法 ) 之修訂中, 第八條為有關外幣拆款或融資之期限與總餘額及辦理外幣間買賣之規範重點說明如下 : (1) 外幣拆款或融資之期限與總餘額 : 為避免 OSU 辦理外幣拆款或融資影響其財務之健全, 規定 OSU 辦理外幣拆款或融資之期限及總餘額應符合主管機關之規定另配合中央銀行於西元 2013 年 11 月 18 日放寬證券商 (DSU) 辦理外幣借款及拆款額度, 不以實際需求為前提, 而改以證券商淨值加計外幣有價證券包銷餘額為計算基礎, 以增加證券商辦理外幣證券相關業務資金調度之彈性,OSU 辦理外幣借款及拆款額度, 應併入總公司計算, 以便利業者實務控管, 金管會並於西元 2013 年發布金管證券字第 10300032442 號函, 針對外幣間拆借年限計算範圍與額度訂定皆有詳細之規範 (2) 外幣間買賣之規範 : 配合中央銀行於 102 年 12 月 26 日公布證券業辦理外匯業務管理辦法, 開放符合一定條件之證券商 (DSU) 得辦理與證券業務相關之外幣間即期交易業務, 爰明定 OSU 經主管機關核准者, 亦得比照辦理 ; 另 OSU 彙集不同客戶總額, 代理客戶向銀行辦理外幣間買賣時, 不得將不同客戶外幣之需求互抵 (netting) 後, 向銀行辦理外幣間買賣另按證券商外幣風險上限管理要點第二點規定, 證券商外幣風險部位 ( 含衍生性金融商品 ), 不得超過最近期經會計師查核簽證之財務報告淨值之百分之十五, 並不得超過美金五千萬元而在 OSU 業務上, 對證券商辦理離境證券業務之外匯交易需求, 除屬金控集團下之銀行子公司可予支援外, 對無金控集團支援之證券商, 中央銀行另外邀集證券商及銀行業共同協商, 採策略聯盟方式提供服務但銀行業對證券商辦理銀行業專屬經營之外匯業務, 亦持保留態度 42, 顯見證券商辦理外匯業務阻力來自於既得利益者 ( 銀行業 ) 因此, 如何使銀行業態度軟化, 將是央行放行證券商承作外匯業務的一大關鍵本文認為央行對於新臺幣對外匯之交易因考量匯率波動, 牽動民生物資及其他國內進出口業務, 短期放行使中央銀行顧慮相當大但考量到財富管理業務上應以一站式服務為基礎, 不應使客戶再透過銀行端 42 資料來源 : 中央銀行全球資訊網新聞發布第 222 號 61

兌換新臺幣藉以降低證券商作業成本與時間 ; 放眼歐美先進資本市場, 投資銀行具備結匯業務是最核心常見的業務 ; 若要使我國證券商更具競爭力, 並能走出台灣參與證券商競爭亞洲盃, 現行的證券商辦理外匯業務管理辦法外匯收支或交易申報辦法須做相關的調整 ; 首先, 不論是新臺幣涉及外幣或是單單是外幣間的結匯業務, 不應再限制於有實質交易的前提下, 並且眼下須立即開放證券商承作新臺幣與外幣間結匯業務, 避免客戶需另外透過銀行端開設外匯帳戶使證券商客戶流失蓋因縱使在同一個金控體系底下, 銀行端與證券商間, 彼此仍是競爭關係, 主管機關不得忽略此事實, 一昧的以金控底下具備銀行可互通有無之藉口, 繼續限制證券商承辦新臺幣結匯業務 ; 抑有進者, 客戶至銀行結匯, 銀行是以零售概念結購結售, 而證券商是以批發概念辦理結購結售依一般估算, 透過證券商結匯比透過銀行可有效降低客戶外幣兌換及外匯交易之買賣價差成本以整體證券商前年度辦理代客戶辦理新臺幣結匯金額約為新臺幣 450 億元來估算, 若證券商獲准辦理新臺幣結匯等外匯業務, 三年後證券商每年結匯金額會提升 1,970 億元, 開放證券商得辦理新臺幣結匯業務而可為投資人節省無謂之成本將達新臺幣 3 億元再來, 透過開放涉及新台幣匯率的衍生性及結構性金融商品, 用以充實 DSU 與 OSU 業務多元性不足之弱勢, 讓證券商辦理涉及外匯結構型商品, 而相關配套一併做修正, 使證券商往歐美投資銀行的規格看齊承上, 開放證券商辦理台幣結匯業務, 可帶來的預期效益包括證券商如能成為銀行間外匯市場會員, 因增加證券商此一角色之市場參與者, 引進不同風險偏好之需求, 與銀行進行外匯交易部位之拋補, 增加市場規模與流動性, 完善外匯市場價格發現風險規避和資源配置之功能, 創造外匯市場共存共榮之局面 ( 三 ) OSU 業務下的財富管理與專業投資人近日政府推動之經濟示範區各領域中, 主管機關金管會提出虛擬概念法規鬆綁全區開放人財兩留之原則, 以虛擬概念, 使該經濟示範區雖在境內, 但享受如境外之優惠待遇藉由針對金融產業管制之放鬆, 以國際金融分行 (OBU) 與國際證券業務分公司 (OSU) 為基石, 透過開放國際業務, 承作許多原本未放行的金融商品, 更使財富管理業務成為各家證券商的兵家必爭之地其申請程序係由金管會接受申請文件後, 會同中央銀行審核證券商經審核同意後, 由金管會 62

核發 OSU 設立許可證, 並由中央銀行發給核准辦理國際證券業務證書另外, 按照國際證券業務分公司管理辦法 ( 以下簡稱本辦法 ) 本辦法依業務從寬及財務從嚴之精神, 在財務面部分, 國際證券業務分公司內部控制財務比率及自有資本適足比率等併入其總公司控管, 以健全其經營 ; 在業務面部分, 賦予其業務彈性, 比照國際市場交易實務及慣例, 以俾提昇其國際競爭力, 另基於投資人保護, 規定國際證券業務分公司除境外客戶外, 境內客戶僅限專業投資人 ( 參本辦法第 10 條 ) 限制鬆綁固然立意良善, 也著實朝打造金融中心邁進一大步, 但這一大步之後, 卻還有很多問題須待解決, 方能迎頭趕上如香港新加坡亞洲離岸財富管理重鎮首先面臨的問題即是專業投資人 (PI) 與外國人在 OSU 平台下所得承購之金融商品有限, 從整體規範體系可知, 主管機關有意改採負面表列之方式, 但心態上仍過於保守, 例如本辦法第 12 條規定 : 國際證券業務分公司辦理外幣衍生性金融商品業務, 應事先評估其風險及效益, 並訂定相關經營策略及作業準則, 向金管會申請 ( 第一項 ) 國際證券業務分公司經核准辦理外幣衍生性金融商品業務後, 對於個別外幣衍生性金融商品之辦理, 除經主管機關核准者外, 計價幣別不得為新臺幣, 連結標的不得為新臺幣匯率新臺幣利率指標或新臺幣計價商品, 且投資標的組合內容亦不得涉及新臺幣計價商品 ( 第二項 ), 對於部分金融商品, 例如上開涉及新臺幣計價, 或是標的是連結國內證券利率匯率的相關產品, 因涉及我國央行之外匯管制, 採取主動式亦即申報制, 無法完全跳脫舊有的監管思維, 對於證券商於 OSU 平台辦理財富管理之業務, 無疑是一大阻礙因此境內之專業投資法人或自然人在 OSU 可購買之金融商品和 DSU 並沒有太大的差異, 在產品缺乏特色的情況下, 難以提供從 DSU 轉換到 OSU 之誘因因此本研究認為, 開放境外未核備的基金及境外債券, 使金融商品與 DSU 做出市場區隔, 將可吸引部分資金進駐 OSU 平台, 使可承作的金融商品具有特色, 用以和 DSU 做區隔, 另外顧慮到央行的擔憂之下, 在未涉及新臺幣匯率之交易, 由於對於國內金融相對穩定, 主管機關可考慮簡化甚至免除申報, 增加 OSU 拓展業務靈活度, 亦可變相鼓勵證券商積極開發創新金融商品 63

另外為有效吸引國內 PI 法人自然人甚至是外國人, 稅制改革也是須列為改革重點之一, 許多海外資金寧願把資金轉入香港新加坡, 就是因為那邊對於利息所得不課稅, 因此國內欠缺稅制的配套措施, 且國內對於資金來源及用途限制嚴格, 本文認為若短時間對於利息所得課稅無法完全減免, 亦應朝向於特定時間內, 鼓勵資金回流至 OSU, 並給予租稅減免之優惠, 方能吸引海外資金回台而我國專業投資人認定上, 自然人必須具備總資產新臺幣 3000 萬元的財力證明或單筆投資新台幣 300 萬元 ( 等值外幣 ) 且同一家銀行存款往來或投資總資產達新台幣 1500 萬元, 並出具新台幣 3000 萬元財力聲明書許多業者擔憂國人有錢財不露白的習慣, 對於出具鉅額之資力證明恐有客戶會有所顧慮, 屆時提高 PI 資格將導致客戶數量縮減, 縱使開放可承作之金融商品變多, 業務量將不會有太多的成長 43 ; 另有不同意見認為,PI 門檻, 且主管機關的態度似乎將 PI 門檻提高與金融商品多元化兩事混為一談, 本文認為兩者應分別討論, 慣有思維認為若 PI 資格提高, 對於其保護程度即可放鬆, 將可放心開放更多金融商品, 然 PI 僅為專業投資人最低門檻, 對於實際資產及風險承受能力僅做為參考之一, 且未開放之金融商品, 未必皆係風險更高之產品, 例如未核定之境外基金, 國外主管機關之審核未必遜於我國綜上所述, 本文認為在 OSU 平台的監理態度, 應該放在產品銷售過程中是否適當的揭露風險資訊, 監理承辦金融商品並非重點, 蓋因若以專業投資人為開放對象, 應可合理期待其所承受之風險能力較高, 且購買金融商品之動機本係具有風險槓桿之色彩, 故主管機關若有意推行 OSU 下的金融業務, 即應將上述幾點列為下波開放之方向二證券商兼營其他業務之契機 ( 一 ) 直接投資業務開拓國際上具規模的投資銀行均有直接投資部門, 不論是以事業部或是控股子公司之形式存在, 直接投資業務都是這些投資銀行不可或缺業務之一相較於證券商的自營業務, 直接投資大多數定位於針對未上市公司, 以自有資金進行股權投資, 證券商可仰賴本身的強大研究優勢, 發覺擁有良好潛力的未上市公司 ; 尤其在臺灣中小企業林立的狀況下, 43 資料來源 : 蘋果日報, 轉業投資人門檻擬調高,2014 年 8 月 7 日 64

往往缺少資金進行產業升級, 但未來潛力往往不可小覷, 若證券商可拓展直接投資業務, 將傳統資產管理業務的觸角進行延伸, 透過參與經營, 並透過現有通路上的客戶, 幫高端客戶投資有上市潛力的企業, 輔以大型綜合證券商的承銷部門, 協助順利上市上櫃, 獲取利潤依照我國目前直接投資業務之限制, 可參照民國 93 年財政部證券暨期貨管理委員會台財證二字第 0930001696 號規定, 其修正綜合證券商以自有資金投資創業投資事業之相關規範, 限制證券商持有創業投資事業之股份, 不得逾越該創業投資事業已發行股份之百分之二十五, 且證券商之負責人及其受雇人員不得兼任所投事業之經理人準此, 未來若主管機關有意放行, 使證券商健全直接投資業務, 應針對證券人員兼任做鬆綁, 使證券商之研究團隊可參與團隊經營, 順利扶植潛力公司進行產業升級或是產業再造等有利方向成長, 並搭配證券商之資產管理業務, 引進證券商本有通路上的高端客戶投資有上市潛力的企業, 除可使證券業擴大其投資範圍, 亦可透過類似的扶植方式, 將優良企業留在國內上市上櫃, 避免流失至海外募資, 更可有利我國就業環境及人口之改善, 一舉數得, 值得我國主管機關審慎考量 ( 二 ) 投顧投信業務發展近期中國大陸所推出的新國九條政策, 針對金融改革的最大重點就是交叉持牌的准許, 顯見開放金融機構兼營並承作多元化金融商品已是國際趨勢, 而證券商長久以來向主關機關要求開放投信業務, 利用現有通路, 不需再透過銀行來賣基金, 可有利證券商整合其手上現有的通路, 開拓投信市場, 但自 2004 年開始討論到現在, 當初主管機關已涉及各方利益調配及修法等理由 44, 表示短時間不會開放, 然經過十年, 金融機構開放兼營增加競爭力已是各國的改革重點, 我國亦不能落人於後, 或許對於一步到位之變革過於猛烈, 主管機關可考慮針對完整的投顧投信業務, 先行開放非投顧投信業者的核心業務 ( 相較於共同基金及待客操作 ), 也就是私募基金, 讓證券商兼營, 逐步朝兼營及投資銀行的腳步邁進目前阻礙證券商兼營投信業務之法規為證券投資信託事業設置標準之第三章中, 對於信託業證券投資顧問事業期貨信託事業及期貨經理事業皆有設置專節規範, 但獨漏證券商兼營並未有專節規範, 導 44 大紀元, 證期會 : 私募基金等投信投顧法立法後才開放,2004 年 2 月 16 日 65

致法規中並無其兼營設置之依據但詭異的是根據其母法證券投資信託及顧問法第 66 條第 3 項, 已明文承認在主管機關的許可下, 證券商得兼營證券投資信託業務 45, 且另外根據證券投資信託事業設置標準第 23 條, 使證券業不得迂迴的透過兼營投顧後再轉而兼營投信業務, 形成母法允許, 但下設子法卻無相關規定可供依循的弔詭情形因此本文建議, 在證券商財富管理業務已開放指定集合之信託方式, 可一併考慮鬆綁證券商辦理發行私募基金之業務, 蓋因相較於金錢信託之指定集合, 私募證券投資信託基金採取負面表列之方式 ( 參證券投資信託基金管理辦法第 54 條 ), 且私募基金可操作的業務範圍較信託資金指定集合管理運用來的廣, 加上證券商手上握有的高端客 46 戶群, 可挽救逐年萎縮之私募基金市場, 有利我國私募基金市場的拓展另外更應結合證券商開拓之財富管理業務, 一併針對證券商辦理財富管理業務應注意事項作修訂, 增加私募基金作為財富管理業務可提供之服務, 達到活絡私募基金市場的功效三小結為健壯國內證券商財富管理業務, 必須積極推動委託管理帳戶制, 使證券商可掌握客戶的金流, 靈活運用信託資金, 不再透過銀行端處理金流涉及新臺幣外匯直執照開放因涉及各方利益角力, 短時間恐怕無法放行, 然而, 在 OSU 所承作之金融商品若係不涉及新臺幣, 應取消金融商品應經主管機關申請之規定 ( 國際證券業務分公司管理辦法第 12 條參照 ), 朝向實質上的負面表列之監管模式最後, 主管機關害怕類似金融海嘯或雷曼兄弟之情事再次發生, 因此始終認為 PI 的門檻提高與開放金融商品呈現正相關, 然而本文認為, 兩者並非必然相關, 蓋因風險承擔因交由客戶自行決定, 主管機關必須要做的是要求業者正確的揭露風險, 交由客戶判斷過往的金融版圖, 銀行承作所有關於儲蓄放款賺取利率等相關業務, 保險業則是對於各類保單進行開發, 證券商則是依據證券交易法第 15 16 條承作承銷經紀與自營業務, 中間的區隔靠的就是主管機關透過法律以及一則則的函令解釋, 形成壁壘分明的三分天下, 而 45 證券投資信託及顧問法第 66 條第 3 項 : 證券商期貨信託事業期貨顧問事業期貨經理事業或其他相關事業取得主管機關許可者, 得兼營證券投資信託事業及證券投資顧問事業 46 參投顧投信公會網站統計 66

銀行業務起源較早, 相對之下證券商的舞台一直受到壓縮在中國大陸國務院近期推出的新九國計畫中, 可以看出中國大陸的監管思維將會有大幅度的轉變, 反觀我國始終上演著宛如老鷹抓小雞的遊戲, 主管機關一直扮演母雞的角色, 與其一直施行保護者的角色, 不如鼓勵競爭從過往經驗可得知, 開放兼業情況下, 會引來更多競爭者, 各家廠商為了避免成為消失在市場上的一方, 將可刺激各家廠商開發新產品拓展海外業務與形成異業聯盟, 為的就是提升獲利能力 ( 競爭力 ), 如此亦可使證券商逐步轉型成為投資銀行, 參與國際競爭舞台, 因此中國大陸方面的金融業兼營業務 ( 交叉持牌 ) 開放, 臺灣主管機關及各家業者應予以高度關注 67

第三節證券業面臨之總體環境分析一國內互聯網業務開放探討 ( 一 ) 證券商行業現況 1. 國內證券商應對金融 3.0 普遍僅限業務行動網路化的執行 2014 年 6 月, 金管會主委曾銘宗宣布啟動國內金融業 3.0 數位發展計畫, 真正引發金融業者對金融 3.0 議題的興趣由於網路化行動化及社群化的驅動下, 客戶對金融服務選擇的權利明顯提高, 對於金融功能的重視大於實體營業據點, 也因此舉凡 Google Paypal 支付寶電信營運商手機製造商及零售連鎖業皆有可能涉足此服務, 客戶不會只單獨使用特定機構的特定產品, 而會在各種面向與機構有互動的機會在此浪潮之下, 客戶將可在虛擬通路上完成所有證券交易業務, 傳統證券商分公司使用率可能因而大幅下滑, 且因智慧型手機平板電腦及無線網路的普及帶動行動下單的需求, 可預期以分公司佈點為基礎的證券業將面臨的重大衝擊證券業是在推動金融 3.0 初期被認為數位化網路化程度相對高的金融業, 因此在初步規劃中先將持續提升網路下單比重列為第一階段目標國內證券商亦持續強化相關軟體功能性, 像是港股美股延遲報價資訊 ; 優化複委託下單操作規劃 ; 強化交割銀行帳戶外幣餘額查詢功能等 2. 網路金融趨勢來襲, 證券商環境應有結構性改革 2012 年年底 Brett King 正式提出了 Bank 3.0 的概念, 說明因為行動裝置社群網站及大數據應用的成熟, 客戶期望金融機構能提供比以往更為便利貼心的服務根據臺灣國家發展委員會 2015 年初發布之網路金融 - 行動計劃初稿 47 可見, 政府方面的行動方案主軸即以相似概念, 將其推展至不同金融機構, 期望推出金融 3.0( 金融第三代革命 ) 互聯網金融為金融業整體正在轉變金融業的營運趨勢, 然而, 臺灣採取的漸進式推動, 使得互聯網在金融應用上還未完全脫離將互聯網視 47 資料來源 : 2015 年 3 月, 網路金融 - 行動計劃初稿, 國家發展委員會 68

為便民加分工具的思維, 協力廠商第三方支付基礎建設 ( 法規 ) 仍舊匍匐而行 48 ; 對比於臺灣, 中國大陸之互聯網金融發展得如火如荼早以無暇搭理臺灣由 2014 年中國人民大學出版互聯網金融一書, 理論及實務兼顧, 將互聯網金融主要子題及監管經驗集結為一系統, 以及 2015 年 3 月中國證券業協會向境內所有證券商發布通知 49, 要求在 2015 年 5 月 31 日前報送各自互聯網證券業務開展規劃, 可見其發展迅速及深具雄心對於證券商來說, 互聯網金融的發展非但只是表層交易形式的改變, 而是以破壞式的方式, 改變證券商的角色及證券業的產業結構, 至少將在以下三點進行改變 : (1) 與 Bank 3.0 具相同概念, 客戶於下單及申請服務時, 期望證券商能提供便利貼近需求的客製化服務 ; (2) 由於網路降低了資訊不對稱及交易成本, 證券商仲介的角色受資金媒合平台侵蝕, 如 P2P 網路貸款及群眾募資 ; (3) 網路交換經濟衍生出的跨界的類金融商品, 將來會大量出現 50 由於第 1 點金管會大致已在推動, 第 3 點則尚未出現較顯著案例, 本文擬從第 2 點之 P2P 網路業務及群眾募資的發展對臺灣證券產業可能的影響談起 3. P2P 與群眾募資是結構性的猛藥, 須審慎應對, 卻勢在必行 P2P 與群眾籌資是互補的線上籌資管道 51, 分別透過債權及股權 ( 或類股權 ) 的網路媒合, 以靈活開放便捷的優勢打破了傳統金融運營模式, 促進個人消費及社會創新想法的嘗試與實現此種金融結構性的改變是促進產業創新的活力來源證券商產業是直接金融的代表, 對此二發展不可等閒視之 48 資料來源 : 協力廠商支付面臨 4 大挑戰! 詹宏志 : 臺灣將與支付創意無緣 49 資料來源 : 券商互聯網證券業務規劃瞄準 P2P, 2015/04/01, 中國證券日報 50 資料來源 : P.317, 網路金融,2015 年, 風格司藝術創作坊 51 資料來源 : P2P 網貸與眾籌的區別,2015/05/05, 網貸大家 69

所謂 P2P 個人信貸 (Peer to Peer), 是一種互聯網金融媒合服務, 提供出借人 ( 投資者 ) 與借款人 ( 融資者 ) 雙方的小額融資, 由於借貸雙方並不認識, 又稱為陌生人借貸又稱陌生人融資, 其最基礎的借貸架構流程為 : 為借款人透過平台發布借款訊息資金提供者參與投標借款人借款成功借款人獲得借款, 主要可幫助個人及中小微企業解決融資需求, 同時也為廣大投資人提供便捷的投資理財服務中國國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠就曾在 2014 年提及 52, P2P 是真正的金融創新,2008 年國際金融危機期間, 美國的銀行普遍收縮信貸, 但是 P2P 平台向小微企業和個人提供了超過 15 億美元的融資雖然總量不大, 但是對於小微企業來說卻是雪中送炭群眾募資則是指網際網路上的股權和類股權融資對生產者來講, 他們在實際投入資金前就事先取得潛在消費者金錢的支持, 同時達到了產品可行性檢驗及資金融通的目的, 生產者可通過此管道在市場試水溫, 並據此調整產品設計及價格透過網路上的平台連結起贊助者與提案者, 群眾募資可支援包括災害重建民間記者競選活動創業募資藝術創作自由軟體設計發明科學研究以及公共專案等各種活動, 著名案例如美國的 Kickstarter Indigogo, 臺灣的 FlyingV 群募貝果嘖嘖創夢群募平台 HereO 等均屬群眾募資平台 ( 二 ) P2P 業務介紹 1. P2P 借貸發展與基本特性自 2005 年起, 以 Zopa Prosper Lending Club 為代表的 P2P 貸款服務平台在歐美興起, 並逐漸推展至世界各地, 該模式被廣泛的複製並持續的變革發展隨著網路技術及大數據 (big data) 分析技術的發展, 相關模式的創新亦引人注目, 如 Lending Club 嘗試透過 Facebook 等社群網路來尋找投資者借貸者甚至是藉由社群網站進行信用審核, Kiva 更以公益為目的, 專為貧窮階級提供小額借貸管道, 吸引投資者用低息或無息的方式貸款給貧困的家庭, 協助改善他們的生活 53 歸結來看,P2P 個人信貸有四大特性 : 第一參與者廣泛及複雜性 ; 第二靈活且高效能的交易方式 ; 第三高風險性與高收益性 ; 第四 52 資料來源 : P2P 的國際比較與監管,2014/07/20, 中國金融四十人論壇 53 資料來源 : P2P 貸款服務平台法律問題初探,2014 年 2 月, 簡榮宗律師 70

高度運用網路技術 2. P2P 借貸發展迅速, 臺灣需蓄勢待發臺灣金管會在 2014 年尚以中國 P2P 業務並非正式金融機構且為境外單位, 投資人無法受到保障為由, 呼籲國人不要投資然而隨時間推至 2015 年 3 月, 金管會主委曾銘宗則表示將針對 P2P 業務的風險性投資人的保障及對銀行業的衝擊進行通盤性的研究當時大陸經營 P2P 的網路平台高達 1496 家,1 年資金流量高達兩千億人民幣, 但 2014 年有兩百多個 P2P 平台爆出詐騙糾紛, 民眾借錢出去後拿不回來, 因此金管會對 P2P 開發持保留態度, 請銀行局研究開放 P2P 市場的可行性, 於 6 月底提出報告於同年 6 月, 金管會報告 54 指出因臺灣消費金融業務發達, 對 P2P 需求不大, 且因大陸經驗風險甚大, 故暫不開放 P2P 經營一個月後, 金管會主委表示 55 P2P 是金融民主化 56 很重要的特徵, 但臺灣對投資風險自負的概念尚未成形, 故雖然 P2P 的法規技術問題都不大, 但還需靜待適合開放的時機 3. P2P 業務不僅是消費金融業務的取代, 更是個人理念的實現美國房貸公司 American Homeowner Preservation LLC 之創辦人 Jorge Newbery 在 2015 年 4 月就表示 P2P 不但不會死去, 還會持續增長一改 57 他先前看衰 P2P 的看法原因是 P2P 業務不僅是對消費者金融業務的取代, 還是一種個人理念的實現舉例來說, 在美國最大 P2P 網站 Lending Club 透過建立個人資訊揭露的方式, 促進投資者對借款者的認識, 包含照片職業借款用途等等投資者可能因為非常認同借款者需要資金的目的而出借資金, 不顧他其餘的信用評級 ; 亦可能因為同是建築師, 對彼此的生活型態有認同而建立資金關係 ; 甚或只是因為照片上有一隻黃金獵犬, 寵物愛好者得以彼此聯繫以上例子皆揭露一個重要事實 : 當投資者願意為自己理想的事物投入時, 實質上的財務數字反而變成次要的考量選項雖然臺灣人民對風險自負的風氣尚未成形,P2P 個人借貸的重要性卻遠比單純借貸來得深遠由於 P2P 業務牽涉證券發行, 在概念上其實是傳統銀行業與證 54 資料來源 : 純網銀及 P2P 暫不開放,2015/06/02, 蘋果日報 55 資料來源 : 曾銘宗 : 研議 P2P 促金融民主化,2015/7/16, 聯合財經網 56 意指沒辦法使用金融服務者, 可透過行動裝置, 與願意提供資金的人接觸 57 資料來源 : P2P Lending Is Not Dead, 2015/04/09,HuffingtonPost 71

券業之融合證券業當靜待時機, 對此市場及早布局 4. 中國 P2P 業務方興未艾中國金融四十人論壇在 2015 年 3 月提出一份名為 P2P 金融去泡沫的季節即將開始的報告, 指出了中國 P2P 產業的風險性 : (1) 融資者資訊不透明使 P2P 網貸融資的擔保費平台費等非利息費用居高不下, 大幅推高了 P2P 融資者的實際融資成本 (2) 在目前的利率水準下,P2P 網貸平台的商業模式不可持續 (3) 長期來看, 能否在風險控管定價方面形成差異化競爭優勢, 將成為網貸平台生存和發展的根基因此, 資產端向垂直細分領域下沉將成為趨勢報告中並整理了目前 2014 年主要 P2P 網貸平台, 將之區分為銀行系上市公司系及證券商系等三大類圖 13 中國銀行上市公司證券商 P2P 網貸平台整理 72

圖 14 2014 2015 各月網貸成交量由網貸之家聯合盈燦諮詢 2015 年 6 月發布的中國 P2P 網貸行業 2015 年 5 月月報 58 中可得知,2015 年 5 月底正常運營平台 1946 家, 網貸行業歷史累計成交量已突破人民幣 6000 億元 ; 貸款餘額則已增至人民幣 1932.14 億元, 較 4 月增加 9.93%, 是去年同期的 4.5 倍 ; 問題平台方面,5 月共出現 59 家, 問題平台發生率為 2.94%, 較上月 (2.78%) 有所增加截止 2015 年 5 月底, 中國累計問題平台達到 661 家由上我們可以看見, 行業處於無門檻無監管無標準的狀態, 但 P2P 網貸平台的存在和迅速發展, 說明其具有存在價值近來監管法規正逐漸成形, 未來優勝劣汰必將加速, 將渾水摸魚的平台清理出去, 而留下規範合法營運的平台以下將討論證券商在中國如何應用 P2P 平台發展業務 : 5. 中國證券商積極應用互聯網金融趨勢,P2P 業務正在起飛在 2015 年 3 月, 中國證券業於 2015 年 3 月向境內所有券商發布通知, 要求在同年 5 月 31 日前報送各自互聯網證券業務開展規劃, 因而中國各大證券商互聯網金融部或電子商務部紛紛擬定互聯網證券規劃 58 資料來源 : 6 組數字讀懂國內 P2P 網貸行業的 5 月,2015/06/02, 中商情報網 73

中證協在通知中還提到, 已開展互聯網證券業務試點的證券公司, 應當在原有業務試點基礎上, 圍繞互聯網經紀互聯網投資諮詢互聯網金融產品銷售互聯網資產管理互聯網眾籌互聯網 P2P 融資等進行進一步規劃表 22 2015 年中國券商 P2P 業務發展計畫案例 59 證券商與發展定位發展與未來規劃財通證券搭建平台為其他部門提供支援轉型業務方向, 直第一, 通過發行優質理財產品, 以及與其他互聯網公司和炒股軟件建立合作, 加大推廣力度, 擴容客戶量, 把客戶量作為互聯網證券的發展基礎 ; 接獲取效益, 實現客戶引其次, 電商部門與資管固定收益和場外市場部等部門配合, 細分客戶市場進行產品開流發 ; 第三, 電商部門會將電商平台對接 OTC 資管基金和私募債等產品, 以 P2P 的模式對客戶發售方正證券互聯網證券商發展步驟 : 以方正證券董事長雷傑所提出的互聯網券商的 1.0 2.0 和 3.0 版作為框架 (2014 年 11 月提出 ) 1.0 版本應該是導流, 注重流量的開發和導入 ; 2.0 版本是開發爆品 ( 註 : 爆紅產品 ), 以低投資門檻高收益率滿足每個投資者需求的理財產品引發客戶流, 最終實現自動導流 ; 3.0 版本是 P2P, 證券商的 P2P 業務可以從證券質押入手, 以點對點的方式為客戶提供融資服務長城證券已打通了一戶通及嘗試了抵押貸款的 P2P 發售, P2P 是互聯網證券規劃中後續會在 P2P 和股權眾籌方面佈局不可少的一環, 未來還會尋找可行的模式開展 P2P 業務同信證券 2014 年為擴大融資業務, 引入合作的 P2P 公司搭建平台為其他部門提供贏眾通, 為同信證券的客戶提供融資, 由眾安保支援轉型業務方向, 直險全額承保, 保障本息到期兌付, 號稱有保險接獲取效益, 實現客戶引的互聯網金融 P2P 網貸平台流 59 資料來源 : 券商互聯網證券業務規劃瞄準 P2P 以網絡理財服務應對混合經營,2015/04/01, 中國證券日報 74

西南證券 60 通過另類投資子公司切入 P2P 貸款業務, 迴避銀監會監管, 為投資者和信貸企業提供仲介 2015 年自建 P2P 平台, 以人民幣 1000 萬元為開發費用, 交由杭州融都科技有限公司外包開發, 專為中小企業及個人客戶提供投融資服務, 投資者只需在平台上通過實名認證和綁定銀行卡即可投資由以上案例發展走向可得知, 中國證券商的基本思路都是引流一戶通 P2P 和眾籌三步驟證券商牌照放開已是大勢所趨, 銀行業和保險業一旦取得證券商牌照, 財富管理方面將擁有足夠的優勢, 未來證券商的處境將會非常艱難, 因此中國證券商趁銀行業互聯網化動力不足, 積極發展 P2P 和眾籌業務, 加大產品開發和設計, 爭取 80 90 後群體在證券商平台進行理財, 最終實現客戶群體與銀行業相互區隔證券商切入 P2P 業務勢在必行, 但需要 : (1) 清楚明確的法規, 以避免行業惡性競爭 (2) 要求融資主體的資訊數據揭露, 降低綜合融資成本 (3) 風險控管定價方面為 P2P 核心能力, 應計畫性培育人才 ( 三 ) 群眾募資介紹 1. 群眾募資發展與基本特性群眾募資根據其籌集的目的和回報方式, 可分為商品眾籌和股權眾籌兩大類據國際證券管理機構組織 (IOSCO) 統計,2013 年全球股權籌資金額是 2 億美元, 但到了 2014 年, 光是英國就募得了 1.3 億美元, 是 2013 年的 3 倍美國最大群眾籌資平台 Kickstarter 2014 年的募資總額就突破 10 億美元, 成為全球最大的創意夢想家推手美國亦於 2012 年 4 月通過 JOBS 法案, 正式開放網路平台進行股權式群眾募資 2. 群眾募資在臺灣發展 - 讓臺灣從交易島邁向創新島臺灣從 2012 年就有嘖嘖 FlyingV 等群眾募資平台的成立,104 人力銀行聯合報系遊戲橘子等則於 2014 年加入開設平台 ; 而櫃買中心於 2014 年籌設創櫃版, 輔導經營狀況良好的微型企業透過網路進行股權式籌資, 但實務上為確保成功, 創櫃版審核案件相 60 資料來源 : 中小券商熱衷自建 P2P 平台爆品模式為導流做鋪墊,2015/04/01, 中國經濟網 75

對嚴格為使更多募資者與初早期創投天使投資人連結, 金管會研議開放民間設立股權群募平台 ( 下稱股權式募資平台 ), 並已將草擬的法規草案, 置於 vtaiwan.tw 平台討論針對草案討論的共識為目前的管理辦法對平台投資人及募資者三方皆限制過嚴, 無法真正發揮效果 3 月 24 日透過 LIVEhouse.in 進行諮詢會議線上直播, 討論股權式群眾募資平台的問題, 金管會於 4 月即推出新版, 放寬募資金額及投資金額限額 ( 此處是非專業投資人限額, 專業投資人則無上限 ) 6162 圖 15 股權式群眾募資平台新舊版比較 2015 年 6 月, 元富證券取得金管會核准經營股權式群眾募資業務許可, 為國內首家取得該業務許可之證券商, 63 期許透過經營股權式群眾募資平台, 讓新創及小型企業能夠被投資大眾看見, 協助小型企業發展茁壯, 並盡保護投資人職責, 積極宣導及進行風險預告外, 也將發揮在資本市場的專業及透過適當的盡職調查程序, 為投資大眾尋找優質且具潛力的小型企業, 同時也能貢獻公司獲利, 並帶來未來承銷及股務代理業務案源 3. 應引入快速合投服務, 形成創業生態圈金管會從善如流速將募資金額及投資金額等標準放寬的做法值得肯定然而創業圈當初回饋的重點之一 : 沒有天使投資者這個問題卻似乎尚未見到解決方法 61 資料來源 : 群募平台限額升至 1,500 萬,2015/04/20, 中時電子報 62 資料來源 : 股權式群募平台再開善門,2015/04/24, 經濟日報 63 資料來源 : 元富證拔得頭籌開展股權式群眾募資業務,2015/06/02, 中時電子報 76

新創公司需要的不僅是錢, 而是聰明的錢 (Smart money) 64, 也就是有資源能為公司帶來附加效益的錢創業家 iiinno 共同創辦人郭展榮指出 : 如果機制中沒有加入天使投資者和初早期創投的角色, 等於在騙一般投資者的錢臺灣不缺資金, 缺的是天使投資對於金字塔頂端的優秀創業家和投資人來說, 手上有深度豐沛人脈, 可以找到彼此, 但對於中間階層來說, 就需要線上媒合平台, 提供大量透明可靠的訊息, 促成雙方達成投資交易, 補足自己人脈的不足中國知名群眾募資平台天使匯, 扮演天使投資人與創業家的紅娘的角色, 幫投資人與創業者找合適對象, 是中國最大線上天使投資媒合平台其最著名的就是其線上快速投合服務, 基本概念就是讓對該領域有豐富投資經驗的人當領投人, 而有興趣的人則是當跟投人, 藉此發揮團結力量 65 由於初早期種子輪募資平台的角色是媒合創業者和天使投資人, 若能由政府招募有經驗和有聲譽的投資者, 亦即由知名天使投資者領投, 將能讓一般投資人放心跟投, 資金充沛且降低投資風險, 是讓創業者能夠拿到聰明資金同時也能提高投資人保護, 一舉數得的方法 ( 四 ) 小結臺灣的金融環境近兩年在政府的帶領之下已有顯著改善, 然而面對世界互聯網金融趨勢加速, 改善速度絕不嫌快證券商由此塊業務切入, 將是扶植臺灣成為創業島的一塊重要基石未來若能因此催生微型企業創意順利發展, 為臺灣產業注入革新的活力, 臺灣經濟環境必能更添一分動能, 證券業的繁景也指日可待二海外所得納入最低稅負制可能是限制資金駐足海外關鍵臺灣欲發展為國際財富管理中心, 最關鍵的應是對世界各地投資者的友善程度唯有各地投資者願意將臺灣視為得以安全駐紮資金之處, 與之相關的行業方有可能應運而起臺灣在政體上的先天限制使其財金政策有其難以施展之處然而, 在種種限制中,2010 年起將海外 64 資料來源 : 股權式群募平台立意良好, 但金管會你解決了誰的問題?,2015/02/09, 數位時代網 65 資料來源 : 線上媒合平台 : 天使匯五次失敗經驗激勵,31 歲創業家當起牽線紅娘,2013 年 9 月, 數位時代 77

所得納入最低稅負制之做法, 可能是臺灣邁向資金管理中心的障礙之一對投資人來說, 追求較高的報酬率相對較低的風險是其天性, 當臺灣股市動能相對停滯時, 朝向國外尋求較佳標的乃一自然行為此制度規定同一申報戶全年海外所得 ( 包含香港及澳門地區所得 ) 達新台幣 100 萬元以上者, 應將海外所得全部納入基本所得 66 額計算課稅由下表簡單計算, 及基本稅額計算方式來看 ( = ( 基本所得額 - 扣除額 670 萬元 ) x 20%), 可得知全戶全年海外所得在約六百萬以上即有可能須繳納約 20% 之稅負不同綜合所得淨額之申報 / 納稅門檻 : 海外所得稅的課徵使富人資金駐留意願降低表 23 不同綜合所得淨額之申報 / 納稅門檻綜合所得淨額 67 0 50 100 200 300 500 一般所得稅額 0.0 2.5 8.36 27.00 53.50 119.50 海外所得申報門檻 670.0 620.0 570.0 470.00 370.00 170.00 海外所得納稅門檻 670.0 632.5 611.8 605.00 637.50 767.50 * 假設投資抵減稅額為 0, 一般所得稅額 = 綜合所得淨額單位 : 新臺幣萬元星港台三地經紀複委託與財管稅制比較 : 我國稅制不利財富管理業發展表 24 星港台三地經紀複委託與財管稅制比較經紀業務臺灣證券交易所得稅 :2015 起實施雙軌制, 設算為主核實為輔 : 上市上櫃及興櫃股票出售金額 10 億元 ( 排除核實課稅標的及透過信託基金出售之金額 ) 以上大戶外幣利息所得稅 : 非居住民扣繳 15%; 居住民扣繳 10% 遺產稅 :2008 年 12 月調降至 10% 66 基本稅額 : 主要是個人綜合所得淨額加計海外所得, 特定保險給付, 私募基金受益憑證交易所得及非現金捐贈扣除額後, 減除 670 萬元之免稅額乘以稅率 20% 67 資料來源 : 深入探討最低稅負制對海外投資的影響,2015/01/29,Rib 的投資學習筆記 78

股利所得稅 : 本國公司, 不計入所得額, 但應計入當年度未分配盈餘, 其可扣抵稅額, 應計入股東可扣抵稅額帳戶總機構在中華民國境外之營利事業, 應扣繳 20% 香港證券交易所得 : 出售有價證券構成在香港從事業務之一部分, 且在香港之證券交易所進行買賣, 須課徵利得稅 ; 不構成在香港從事業務之一部分, 依據稅務條例第 14 條之規定, 免徵利得稅外幣利息所得稅 : 免繳遺產稅 : 無股利所得稅 : 免稅新加坡境外所得及證券交易所得 : 免稅外幣利息所得稅 : 免稅遺產稅 : 無複委託臺灣海外所得自 2010 年度起納入基本所得額課稅香港證券交易所得 : 出售有價證券構成在香港從事業務之一部分, 且在香港之證券交易所進行買賣, 須課徵利得稅 ; 不構成在香港從事業務之一部分, 依據稅務條例第 14 條之規定, 免徵利得稅新加坡境外所得及證券交易所得 : 免稅財富管理臺灣國內所得納入個人綜合所得稅香港海外所得自 2010 年度起納入基本所得額課稅證券交易所得 : 出售有價證券構成在香港從事業務之一部分, 且在香港之證券交易所進行買賣, 須課徵利得稅 ; 不構成在香港從事業務之一部分, 依據稅務條例第 14 條之規定, 免徵利得稅新加坡資本利得不課稅由上表可以看出, 相對於香港與新加坡等國際金融中心原則上免證券交易所得稅的制度設計 68 相比較, 經紀複委託及財富管理三者的稅制顯然使臺灣在國際證券業競爭業在起跑時就喪失了優勢由投資者角度出發, 不但遺產稅股利所得稅外幣利息所得稅使得資產配置上綁手綁腳, 就連在海外的所得亦要在被課上一筆不小的稅負, 無怪乎我國富人資金要透過在免稅天堂設立的境外公司來規避稅負了高 68 見附錄臺港星金融稅制比較表,2013/07/31 79

所得族群通常較有理財規劃, 而這相關的服務才是證券業真正的商機所在資金會選擇往利益最大的地方流動, 而且越大的資金個體越精通此道雖然海外所得納入最低稅負制的本意是為了追求租稅公平以符合社會期待, 但顯然投資者將想方設法規避此種稅負, 造成稅制失靈因此何不逆轉思維, 選擇將財富管理業的限制放寬做大, 使臺灣金融業能創造附加價值, 此繁榮中必有更多能課徵稅賦的空間, 使得投資人證券商與政府三贏, 豈非三全其美? 三證券商進軍亞洲之國際人才培育金管會鼓勵金融業者打亞洲盃已非新聞, 然而相關金融人才與國際水準有所落差 : 學無以致用國際曝光度不足人才不願待在臺灣, 對金融科技人才的重視程度更是極度缺乏 ( 一 ) 臺灣證券人才培育方向及現況在 2014 年初經證基會規畫金管會核可後, 跨國資產管理人才培訓計畫針對專業職能金融商品投資操作國際金融與溝通金融商品及銷售服務等五模組分別邀請各領域知名產官學界傑出專家授課, 包含國內課程及海外研習, 並加強最新國際金融發展熱門主題, 為期半年, 總時數達 270 小時, 是國內促進蓬勃發展人才銜接之重要計畫 69 如圖 16 所示, 由 2014-15 年證基會發布的證券商專業職能培訓專刊 70 也可看出國內對證券經紀證券操盤財富管理商品研發研究分析風險管理證券承銷證券稽核債券國際業務衍生性商品及股務等十二項專業職能, 具一定規模之培訓計畫 69 資料來源 : 跨國資產管理培訓班招生簡章,2014 年, 證基會 70 資料來源 : 證券商專業職能培訓專刊,2014 年, 證基會 80

圖 16 證基會針對證券業務人員現有培訓計畫另證券商同業公會開辦之證菁學院針對會員公司從業人員開辦財富管理內部稽核融資融券證券借貸外匯衍商外匯即期與股權群募等七項業務資格職能訓練及法定三階在職訓練, 並獲主管機關同意擴大服務對象至公開發行公司辦理公司治理內部稽核會計主管風險管理與衍生性金融商品等多項精修課程做出短期職能培訓 ( 訓練時數至多 60 個鐘點 ), 每年培訓人數超過 4 萬人, 為業內人才專業培訓之貢獻不可抹滅 ( 二 ) 2015 年中國正式開啟互聯網金融專班, 展開新紀元 71 然而於 2015 年 3 月 18 日, 中國證券投資基金業協會在深圳成立互聯網金融專業委員會, 並舉辦了互聯網金融業務培訓班, 從 3 月 18 日 71 獨家揭秘張育軍互聯網金融業務培訓班上的講話,2015/03/20, http://www.weixinyidu.com/n_476665 81

目 錄 目 錄... i 圖 目 錄... ii 表 目 錄... iii 第 一 章 緒 論... 1 第 一 節 研 究 動 機 及 緣 起... 1 第 二 節 研 究 方 法 及 範 圍... 4 第 二 章 亞 洲 證 券 產 業 經 營 效 率 分 析... 7 第 一 節 亞 洲 證

目錄目錄... i 圖目錄... ii 表目錄... iii 第一章緒論... 1 第一節研究動機及緣起... 1 第二節研究方法及範圍... 4 第二章亞洲證券產業經營效率分析... 7 第一節亞洲證