湘财证券_公司深度研究报告_信邦制药（002390）：聚焦心脑血管和消化系统领域，目前估值包含新药上市预期.doc

信 邦 制 药 (002390) 聚 焦 心 脑 血 管 和 消 化 系 统 领 域, 目 前 估 值 包 含 新 药 上 市 预 期 公 司 深 度 研 究 报 告 评 级 : 增 持 ( 首 次 ) 2010.09.20 湘 财 证 券 研 究 所 医 药 行 业 研 究 小 组 陈 国 栋 Tel: 021-68634510-8721 E-Mail: cgd2854@xcsc.com 叶 侃 Tel: 021-68634510-8721 E-Mail: yk2880@xcsc.com 王 师 Tel: 021-68634510-8228 E-Mail: ws2978@xcsc.com 基 础 数 据 : 收 盘 价 : 38.90 元 流 通 A 股 市 值 : 8.44 亿 元 总 市 值 : 33.77 亿 元 沪 深 300 指 数 : 2861.37 近 期 股 价 与 大 盘 走 势 : 投 资 要 点 : q 专 注 中 成 药 领 域 发 展, 益 心 舒 胶 囊 是 近 期 业 绩 增 长 亮 点 : 公 司 主 要 产 品 有 银 杏 叶 片 护 肝 宁 片 六 味 安 消 胶 囊 益 心 舒 胶 囊, 分 别 属 于 心 脑 血 管 和 消 化 系 统 治 疗 范 围 多 数 产 品 为 优 质 优 价 品 种, 但 竞 争 对 手 较 多 银 杏 叶 片 是 最 主 要 利 润 来 源, 上 半 年 中 标 价 下 调, 使 得 销 售 额 增 速 略 低 治 疗 冠 心 病 的 益 心 舒 胶 囊 为 独 家 品 种 06 年 起 开 始 大 力 推 广 益 心 舒 胶 囊, 近 几 年 销 量 增 速 接 近 100%, 今 年 销 售 额 有 望 过 亿 q 实 际 控 制 人 张 观 福 医 药 研 发 和 营 销 经 验 丰 富 : 董 事 长 张 总 一 手 创 建 信 邦 制 药, 在 医 药 行 业 经 验 沉 淀 较 多 未 来 对 收 购 其 他 品 种 和 新 药 营 销 多 有 裨 益, 也 是 将 信 邦 制 药 做 成 百 年 老 店 的 基 础 q 开 发 第 三 终 端 市 场, 采 取 产 品 线 销 售 管 理 : 公 司 紧 随 政 策 导 向, 将 大 力 开 发 基 层 用 药 市 场 对 容 量 大 基 础 好 的 办 事 处 实 行 产 品 线 管 理, 有 利 于 今 后 新 药 上 市 及 品 种 扩 充 q 财 务 费 用 率 下 降, 销 售 费 用 率 保 持 稳 定 : 由 于 公 司 此 次 IPO 募 集 较 多 资 金, 财 务 负 担 轻, 未 来 财 务 费 用 持 续 下 降 销 售 费 用 率 受 两 方 面 影 响 : 原 有 产 品 销 售 规 模 扩 大 ; 新 药 一 旦 获 批 后 增 加 推 广 费 用 两 项 抵 消 后, 销 售 费 用 率 有 望 保 持 稳 定 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% q 新 药 人 参 皂 苷 Rd 上 市 后 将 成 为 重 磅 级 产 品 : 国 家 一 类 新 药 人 参 皂 苷 Rd, 已 经 完 成 三 期 临 床 试 验, 目 前 正 在 进 行 临 床 数 据 整 理, 准 备 申 报 新 药 证 书 和 药 品 生 产 批 件 人 参 皂 苷 Rd 作 为 神 经 保 护 剂 用 于 治 疗 急 性 缺 血 性 脑 卒 中, 脑 卒 中 的 致 死 致 残 率 高, 目 前 市 场 上 还 鲜 有 有 效 治 疗 方 法 人 参 皂 苷 Rd 上 市 后 有 -30% -35% -40% -45% 10-04 10-04 10-05 10-05 10-06 10-06 10-07 10-07 10-08 10-08 10-09 10-09 望 凭 借 公 司 心 脑 血 管 领 域 营 销 经 验, 迅 速 取 得 良 好 销 售 成 绩, 成 为 公 司 另 一 重 要 利 润 来 源 由 于 药 监 局 审 批 新 药 速 度 存 在 不 确 定 性, 所 以 人 参 皂 苷 Rd 上 市 时 间 节 点 难 以 把 握 信 邦 制 药 沪 深 300 投 资 建 议 : 我 们 预 测 信 邦 制 药 2010 年 2011 年 2012 年 EPS 分 别 为 0.61 元 0.83 元 1.04 元 信 邦 制 药 近 期 业 绩 增 长 依 靠 益 心 舒 胶 囊 这 一 独 家 品 种, 未 来 看 点 在 于 新 药 人 参 皂 苷 Rd 和 向 外 收 购 进 程 目 前 估 值 已 经 包 含 新 药 上 市 部 分 预 期, 我 们 暂 时 给 予 增 持 评 级 风 险 因 素 : 新 药 审 批 进 程 晚 于 预 期 ; 原 药 材 价 格 上 涨 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 274.74 336.69 376.93 484.76 626.4 增 长 率 26.17% 22.55% 11.95% 28.61% 29.22% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 33.84 46.69 52.51 71.84 90.19 增 长 率 12.32% 37.97% 12.47% 36.81% 25.54% 摊 薄 后 每 股 收 益 ( 元 ) 0.39 0.54 0.61 0.83 1.04 重 要 声 明 : 本 公 司 及 其 关 联 机 构 雇 员 对 上 述 信 息 的 来 源 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 在 任 何 情 况 下, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 本 公 司 及 其 关 联 机 构 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 等 服 务 本 报 告 版 权 归 湘 财 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 等

目 录 1 公 司 股 权 结 构 介 绍... 4 2 专 注 心 血 管 和 消 化 系 统 中 成 药 领 域... 5 2.1 银 杏 叶 片 - 目 前 最 重 要 利 润 来 源... 6 2.2 六 味 安 消 胶 囊 - 吸 取 蒙 藏 药 精 华, 疗 效 确 切... 7 2.3 护 肝 宁 片 - 名 牌 老 药, 增 速 平 稳... 8 2.4 益 心 舒 胶 囊 - 独 家 品 种, 放 量 增 长... 8 3 后 期 上 市 重 磅 产 品 人 参 皂 苷 -Rd... 错 误! 未 定 义 书 签 4 募 投 项 目 : 扩 大 制 剂 和 药 材 提 取 产 能... 12 5 经 营 情 况 分 析... 12 6 盈 利 预 测 与 估 值 比 较... 14 2

图 目 录 图 1 信 邦 制 药 股 权 结 构... 4 图 2 信 邦 制 药 主 要 业 务 营 收 占 比... 5 图 3 信 邦 制 药 主 要 业 务 毛 利 占 比... 5 图 4 信 邦 制 药 银 杏 叶 片 历 年 销 售 额 及 毛 利 率... 6 图 5 信 邦 制 药 六 味 安 消 胶 囊 历 年 销 售 额 及 毛 利 率... 7 图 6 信 邦 制 药 护 肝 宁 片 历 年 销 售 额 及 毛 利 率... 8 图 7 信 邦 制 药 益 心 舒 胶 囊 历 年 销 售 额 及 毛 利 率... 9 图 8 信 邦 制 药 贞 芪 扶 正 胶 囊 历 年 销 售 额 及 毛 利 率... 9 图 9 1999 年 -2008 年 中 国 城 市 和 农 村 脑 血 管 疾 病 死 亡 率... 10 图 10 2004 年 -2009 年 依 达 拉 奉 制 剂 产 品 销 售 收 入... 11 图 11 2006 年 -2009 年 信 邦 制 药 营 业 收 入 净 利 润 及 综 合 毛 利 率... 12 图 12 2007 年 -2010H 信 邦 制 药 三 项 费 用 率... 13 图 13 2007 年 -2010H 信 邦 制 药 存 货 周 转 率 和 应 收 账 款 周 转 率... 13 图 14 2007 年 -2010H 信 邦 制 药 速 动 比 率 流 动 比 率 和 资 产 负 债 率... 14 表 目 录 表 1 信 邦 制 药 下 属 子 公 司 情 况...6 表 2 信 邦 制 药 主 要 产 品 介 绍...6 表 3 银 杏 叶 片 同 功 能 竞 争 产 品 比 较...7 表 4 六 味 安 消 胶 囊 同 功 能 竞 争 产 品 比 较...8 表 5 益 心 舒 胶 囊 同 功 能 竞 争 产 品 比 较...9 表 6 各 类 神 经 保 护 剂 简 要 介 绍...10 表 7 信 邦 制 药 主 要 在 研 项 目...11 表 8 募 投 项 目 情 况...12 表 9 主 要 产 品 销 售 额 及 毛 利 率...15 表 10 可 比 上 市 公 司 估 值 情 况...16 表 11 三 张 表 预 测...17 3

1 公 司 股 权 结 构 介 绍 公 司 前 身 是 贵 州 信 邦 制 药 有 限 责 任 公 司, 成 立 于 1995 年 目 前 实 际 控 制 人 为 张 观 福, 持 有 40.16% 公 司 股 权 中 国 长 城 资 管 有 限 公 司 于 2005 年 通 过 债 权 换 股 权 的 形 式, 成 为 公 司 第 二 大 股 东 信 邦 制 药 下 属 三 家 子 公 司 远 东 药 业 信 邦 药 业 和 信 邦 药 物 研 究 开 发 公 司, 持 股 比 例 分 别 为 100% 90% 58% 图 1 信 邦 制 药 股 权 结 构 张 观 福 中 国 长 城 资 管 有 限 公 司 金 管 理 委 员 会 办 公 室 深 圳 市 经 济 合 作 发 展 基 全 国 社 会 保 障 基 金 吕 玉 涛 张 侃 杜 健 何 文 均 40.16% 21.50% 2.61% 2.50% 2.42% 2.42% 2.42% 0.97% 社 会 公 众 25% 信 邦 制 药 股 份 有 限 公 司 100% 90% 58% 贵 州 信 邦 远 东 药 业 有 限 公 司 贵 州 信 邦 药 业 有 限 公 司 贵 州 信 邦 药 物 研 究 开 发 有 限 公 司 4

2 专 注 心 血 管 和 消 化 系 统 中 成 药 领 域 信 邦 制 药 是 一 家 以 研 发 生 产 销 售 中 成 药 为 主 的 医 药 企 业 主 要 产 品 有 银 杏 叶 片 护 肝 宁 片 六 味 安 消 胶 囊 益 心 舒 胶 囊 贞 芪 扶 正 胶 囊, 营 收 占 比 分 别 达 到 35.44% 11.35% 12.64% 16.70% 8.90% 图 2 信 邦 制 药 主 要 业 务 营 收 占 比 14.97% 8.90% 35.44% 16.70% 12.64% 11.35% 银 杏 叶 片 护 肝 宁 片 六 味 安 消 胶 囊 益 心 舒 胶 囊 贞 芪 扶 正 胶 囊 其 他 银 杏 叶 片 毛 利 最 多, 占 比 达 到 42.04%, 高 于 相 应 营 收 占 比 其 余 各 产 品 的 毛 利 占 比 均 不 突 出, 相 对 较 高 为 六 味 安 消 胶 囊 和 益 心 舒 胶 囊 图 3 信 邦 制 药 主 要 业 务 毛 利 占 比 10.24% 7.59% 42.04% 15.14% 15.39% 9.60% 银 杏 叶 片 护 肝 宁 片 六 味 安 消 胶 囊 益 心 舒 胶 囊 贞 芪 扶 正 胶 囊 其 他 公 司 银 杏 叶 片 益 心 舒 胶 囊 等 固 体 制 剂 生 产 基 地 位 于 距 贵 阳 160 多 公 里 的 罗 甸 县 全 资 子 公 司 远 东 药 业 坐 落 于 贵 阳 市 白 云 经 济 开 发 区, 目 前 占 地 约 80 亩, 主 要 生 产 大 容 量 注 射 液 小 容 量 注 射 液 粉 针 剂, 是 未 来 将 要 上 市 人 参 皂 苷 -Rd 生 产 的 生 产 基 地, 其 中 注 射 液 产 能 约 为 2000 万 支 5

表 1 信 邦 制 药 下 属 子 公 司 情 况 子 公 司 股 权 比 例 营 业 范 围 贵 州 信 邦 远 东 药 业 有 限 公 司 100% 大 容 量 注 射 剂 小 容 量 注 射 剂 冻 干 粉 针 剂 粉 针 剂 原 料 药 贵 州 信 邦 药 业 有 限 公 司 90% 代 理 其 他 品 牌 的 医 疗 器 械 药 品 贵 州 信 邦 药 物 研 究 开 发 有 限 公 司 58% 新 药 研 究 开 发 贵 州 信 邦 中 药 发 展 有 限 公 司 70% 中 药 饮 片 生 产 中 药 材 种 植 和 提 取 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 公 司 主 要 产 品 聚 焦 心 血 管 和 消 化 系 统 领 域, 多 数 产 品 进 入 国 家 医 保 乙 类 目 录 除 益 心 舒 胶 囊 为 独 家 品 种, 银 杏 叶 片 护 肝 宁 片 六 味 安 消 胶 囊 等 品 种 都 有 其 他 生 产 厂 家 与 其 竞 争 表 2 信 邦 制 药 主 要 产 品 介 绍 药 品 名 称 主 要 适 应 症 竞 争 对 手 医 保 目 录 银 杏 叶 片 中 风 半 身 不 遂 心 绞 痛 脑 梗 死 扬 子 江 药 业 康 恩 贝 等 乙 类 护 肝 宁 片 急 慢 性 肝 炎 生 产 厂 家 众 多 乙 类 六 味 安 消 胶 囊 胃 痛 胀 满, 消 化 不 良, 便 秘 痛 经 江 西 博 士 达 药 业 银 涛 药 业 民 族 药 益 心 舒 胶 囊 胸 痛 冠 心 病 心 绞 痛 独 家 品 种 乙 类 脉 血 康 胶 囊 抗 凝 血, 治 疗 中 风 半 身 不 遂 重 庆 时 珍 阁 普 生 药 业 乙 类 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 2.1 银 杏 叶 片 - 目 前 最 重 要 利 润 来 源 银 杏 叶 片 是 目 前 最 重 要 的 利 润 来 源,09 年 毛 利 占 比 达 到 42% 以 上, 竞 争 对 手 有 扬 子 江 药 业 康 恩 贝 信 谊 百 路 达 等 公 司 生 产 银 杏 叶 片 的 历 史 长 达 15 年, 市 场 占 有 率 为 11.8% 目 前 银 杏 叶 口 服 制 剂 主 要 用 于 治 疗 冠 心 病 脑 栓 塞 老 年 性 痴 呆 视 网 膜 病 变 改 善 记 忆 信 邦 制 药 银 杏 叶 片 2006 年 -2009 年 复 合 增 长 率 为 18.17%, 并 且 毛 利 率 每 年 呈 现 上 升 趋 势,09 年 毛 利 率 已 达 到 82.2% 图 4 信 邦 制 药 银 杏 叶 片 历 年 销 售 额 及 毛 利 率 140 120 100 80 60 40 20 0 2006 2007 2008 2009 销 售 额 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6

除 银 丹 心 脑 通 日 均 用 药 费 用 较 高 外, 银 杏 叶 片 价 格 与 其 他 同 类 产 品 相 差 不 多 表 3 银 杏 叶 片 同 功 能 竞 争 产 品 比 较 产 品 规 格 价 格 日 均 费 用 竞 争 生 产 厂 家 银 杏 叶 片 19.2mg*24 片 43.00 5.38 扬 子 江 康 恩 贝 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 0.4g*24 粒 25.40 12.70 贵 州 百 灵 脑 脉 泰 胶 囊 0.5g*10 粒 9.30 5.58 桂 林 三 金 银 丹 心 泰 滴 丸 35mg*100 粒 17.10 5.36 贵 州 君 之 堂 黄 杨 宁 片 0.5mg*100 片 34.70 4.20 南 京 小 营 制 药 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 湘 财 证 券 研 究 所 2.2 六 味 安 消 胶 囊 - 吸 取 蒙 藏 药 精 华, 疗 效 确 切 六 味 安 消 胶 囊 为 双 跨 品 种, 近 几 年 该 产 品 销 售 额 增 速 并 不 理 想, 复 合 增 长 率 仅 为 3.42% 07 年 公 司 决 定 投 放 广 告, 促 进 六 味 安 消 胶 囊 OTC 销 量 投 放 广 告 的 地 区, 医 院 渠 道 相 同 产 品 退 出 但 由 于 六 味 安 消 胶 囊 不 是 独 家 品 种, 还 有 江 西 博 士 达 药 业 和 银 涛 药 业 两 家 生 产 商 这 些 厂 家 产 品 低 价 跟 进, 使 得 公 司 广 告 推 广 效 果 不 甚 理 想 所 以 08 年 上 半 年 公 司 决 定 停 止 广 告 宣 传, 造 成 六 味 安 消 胶 囊 当 年 销 售 额 出 现 下 降 目 前 市 场 覆 盖 相 同 消 化 系 统 治 疗 领 域 产 品 较 多, 竞 争 也 很 激 烈, 未 来 产 品 增 速 有 限 图 5 信 邦 制 药 六 味 安 消 胶 囊 历 年 销 售 额 及 毛 利 率 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 销 售 额 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 86% 86% 85% 85% 84% 84% 83% 83% 82% 种 相 同 四 磨 汤 口 服 液 价 格 较 高, 六 味 安 消 胶 囊 日 均 费 用 仅 为 7.22 元, 基 本 与 其 他 品 7

表 4 六 味 安 消 胶 囊 同 功 能 竞 争 产 品 比 较 产 品 规 格 价 格 日 均 费 用 竞 争 生 产 厂 家 六 味 安 消 胶 囊 0.5g*36 粒 28.90 7.22 江 西 博 士 达 药 业 银 涛 药 业 四 磨 汤 口 服 液 10ml*10 支 2.60 15.60 湖 南 汉 森 制 药 莫 沙 必 利 片 10ml*6 支 29.70 8.91 日 本 住 友 制 药 聚 乙 二 醇 散 剂 0.25g*24 粒 33.60 6.72 博 福 益 普 生 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 湘 财 证 券 研 究 所 2.3 护 肝 宁 片 - 名 牌 老 药, 增 速 平 稳 护 肝 宁 片 组 分 为 灵 芝 垂 盆 草 丹 参 虎 杖 四 味 药, 主 要 治 疗 急 慢 性 肝 炎 护 肝 宁 片 近 三 年 复 合 增 长 率 为 16.29%, 但 由 于 成 本 上 升,09 年 护 肝 宁 片 毛 利 率 下 滑 图 6 信 邦 制 药 护 肝 宁 片 历 年 销 售 额 及 毛 利 率 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 66% 64% 62% 60% 58% 56% 54% 销 售 额 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 2.4 益 心 舒 胶 囊 - 独 家 品 种, 放 量 增 长 益 心 舒 胶 囊 是 在 生 脉 饮 ( 人 参 麦 冬 五 味 子 ) 的 基 础 上 增 加 黄 芪 丹 参 川 芎 和 山 楂 四 味 药, 增 强 了 益 气 复 脉 活 血 祛 瘀 等 功 效 该 产 品 为 全 国 独 家 品 种, 主 要 治 疗 冠 心 病 引 起 的 胸 闷 胸 痛 益 心 舒 胶 囊 很 早 就 拿 到 生 产 批 文, 但 从 2006 年 起 公 司 才 开 始 大 力 推 广, 复 合 增 长 率 接 近 翻 番 今 年 上 半 年 增 速 在 50% 以 上, 全 年 销 售 额 有 望 过 亿 8

图 7 信 邦 制 药 益 心 舒 胶 囊 历 年 销 售 额 及 毛 利 率 60 50 40 30 20 10 0 2006 2007 2008 2009 65% 64% 64% 63% 63% 62% 62% 61% 61% 60% 销 售 额 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 益 心 舒 胶 囊 日 均 花 费 金 额 仅 为 10.65 元, 与 其 他 同 功 能 产 品 相 比, 费 用 明 显 偏 低 表 5 益 心 舒 胶 囊 同 功 能 竞 争 产 品 比 较 产 品 规 格 价 格 日 均 费 用 竞 争 生 产 厂 家 益 心 舒 胶 囊 0.4g*36 粒 42.60 10.65 - 康 尔 心 胶 囊 0.4g*36 粒 45.00 15.00 贵 州 远 程 制 药 补 心 气 口 服 液 10ml*6 支 24.50 12.25 湖 北 福 人 金 身 药 业 振 源 胶 囊 0.25g*24 粒 48.40 12.10 吉 林 集 安 益 盛 药 业 滋 心 阴 胶 囊 0.35mg*20 粒 16.20 10.80 江 西 天 施 康 药 业 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 湘 财 证 券 研 究 所 由 于 有 厂 家 对 公 司 贞 芪 扶 正 胶 囊 生 产 批 件 存 有 异 议, 根 据 药 监 局 相 关 通 知, 公 司 于 2008 年 年 底 停 止 贞 芪 扶 正 胶 囊 的 生 产 但 原 有 库 存 产 品 能 继 续 销 售,09 年 贞 芪 扶 正 胶 囊 贡 献 近 3000 万 元 的 销 售 收 入, 基 本 与 08 年 持 平 2013 年 6 月 扶 正 药 业 专 利 到 期 后, 公 司 可 继 续 生 产 销 售 贞 芪 扶 正 胶 囊 图 8 信 邦 制 药 贞 芪 扶 正 胶 囊 历 年 销 售 额 及 毛 利 率 35 30 25 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销 售 额 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 9

表 6 各 类 神 经 保 护 剂 简 要 介 绍 3 后 期 即 将 上 市 重 磅 产 品 人 参 皂 苷 -Rd 脑 血 管 病 是 对 人 类 健 康 较 大 危 害 的 一 类 疾 病, 近 几 年 城 市 和 农 村 脑 血 管 病 死 亡 率 都 呈 现 上 升 趋 势, 特 别 是 农 村 地 区, 由 于 生 活 水 平 提 高 和 健 康 意 识 相 对 落 后, 因 脑 血 管 疾 病 死 亡 的 比 率 高 达 1.34,06 年 起 已 经 超 过 城 市 人 群 的 死 亡 率 图 9 1999 年 -2008 年 中 国 城 市 和 农 村 脑 血 管 疾 病 死 亡 率 十 万 分 之 一 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 城 市 农 村 数 据 来 源 : 卫 生 部 湘 财 证 券 研 究 所 多 数 脑 血 管 死 亡 病 例 是 由 脑 卒 中 ( 脑 中 风 ) 引 起, 其 中 80% 病 例 又 可 归 为 缺 血 性 脑 卒 中 缺 血 性 脑 卒 中 主 要 是 由 颅 内 血 栓 栓 塞 引 起, 使 部 分 脑 部 区 域 血 流 中 断, 损 害 断 流 区 域 脑 组 织 功 能 目 前 主 要 是 通 过 恢 复 缺 血 脑 组 织 的 血 流 灌 注, 促 进 神 经 功 能 的 恢 复 来 达 到 治 疗 脑 卒 中 所 以 治 疗 药 物 大 致 可 分 为 两 大 类, 一 类 是 溶 栓 抗 凝 药, 另 一 类 是 神 经 保 护 剂 急 性 缺 血 往 往 会 导 致 脑 部 细 胞 损 伤 一 系 列 瀑 布 反 应, 破 坏 细 胞 相 关 功 能 人 们 一 直 在 寻 找 保 护 缺 血 脑 组 织 的 药 品, 不 少 药 品 在 动 物 实 验 中 有 效, 但 迄 今 没 有 对 全 球 公 认 对 人 体 有 效 的 神 经 保 护 剂 目 前 神 经 保 护 剂 主 要 有 钙 离 子 通 道 拮 抗 剂 谷 氨 酸 受 体 拮 抗 剂 自 由 基 清 除 剂 等 主 要 种 类 品 种 名 称 作 用 机 理 钙 离 子 通 道 拮 抗 剂 自 由 基 清 除 剂 尼 莫 地 平 氟 桂 利 嗪 依 达 拉 奉 替 拉 扎 特 防 止 钙 离 子 从 细 胞 外 流 入 细 胞 内, 扩 张 脑 血 管 清 除 自 由 基, 抑 制 自 由 基 诱 导 的 过 氧 化 反 应, 避 免 脑 细 胞 损 伤 谷 氨 酸 释 放 抑 制 剂 利 鲁 唑 抑 制 谷 氨 酸 释 放, 降 低 脑 细 胞 外 兴 奋 性 氨 基 酸 水 平 钠 离 子 通 道 拮 抗 剂 磷 酸 苯 妥 英 钠 降 低 钠 离 子 浓 度, 减 轻 细 胞 损 伤 和 神 经 去 极 化 NO 合 酶 抑 制 剂 芦 贝 鲁 唑 降 低 神 经 元 合 成 过 量 NO 对 神 经 组 织 的 直 接 和 间 接 损 害 GABA 激 动 剂 氯 美 噻 唑 对 兴 奋 性 氨 基 酸 递 质 起 平 衡 调 节 作 用, 抑 制 兴 奋 性 神 经 毒 作 用 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 10

我 们 认 为 新 药 人 参 皂 苷 -Rd 可 参 照 的 药 品 为 依 达 拉 奉, 依 达 拉 奉 是 一 类 新 型 自 由 基 清 除 剂, 被 认 为 是 目 前 最 有 效 神 经 保 护 剂 之 一, 进 入 09 年 国 家 医 保 乙 类 目 录 原 研 厂 家 是 日 本 三 菱 东 京 制 药 株 式 会 社, 在 2003 年 美 国 的 缺 血 性 脑 卒 中 患 者 的 早 期 处 理 指 南 和 2004 年 日 本 的 脑 卒 中 治 疗 指 导 原 则 中, 是 唯 一 被 认 为 具 有 保 护 脑 神 经 作 用 的 药 物 2003 年 先 声 药 业 获 得 依 达 拉 奉 ( 必 存 ) 的 生 产 批 文, 并 于 同 年 上 市 上 市 第 二 年 必 存 销 售 额 就 达 到 2410 万 元, 随 后 出 现 爆 发 式 增 长,2009 年 销 售 额 为 6.19 亿 元, 加 上 收 购 博 达 药 业 的 易 达 生 ( 依 达 拉 奉 ), 依 达 拉 奉 总 营 收 规 模 达 到 7.7 亿 元 图 10 2004 年 -2009 年 依 达 拉 奉 制 剂 产 品 销 售 收 入 百 万 元 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 必 存 易 达 生 数 据 来 源 : 先 声 药 业 年 报 湘 财 证 券 研 究 所 注 : 由 于 2007 年 收 购 吉 林 博 达 药 业,2008-2009 数 据 增 加 易 达 生 的 销 售 额 另 外 石 药 集 团 国 家 一 类 新 药 恩 必 普,09 年 销 售 额 超 过 2 亿 元 该 药 主 要 成 分 为 丁 苯 酞, 对 于 轻 中 度 急 性 缺 血 性 脑 卒 中 均 有 效 果, 且 单 疗 程 用 药 金 额 低 于 依 达 拉 奉 等 现 有 药 物 信 邦 制 药 除 国 家 一 类 新 药 人 参 皂 苷 Rd 外, 没 有 其 他 重 磅 级 产 品, 脑 力 康 胶 囊 灯 盏 花 素 滴 丸 前 列 平 片 等 产 品 均 为 中 药 6 类 及 以 下 品 种, 未 来 发 展 空 间 有 限 表 7 信 邦 制 药 主 要 在 研 项 目 品 种 名 称 分 类 进 展 情 况 脑 力 康 胶 囊 中 药 6 类 申 报 生 产 灯 盏 花 素 滴 丸 中 药 8 类 申 报 生 产 前 列 平 片 中 药 8 类 申 报 生 产 痫 愈 片 中 药 8 类 申 报 生 产 新 胃 仙 U 胶 囊 临 床 前 研 究 注 射 用 银 杏 达 莫 中 药 8 类 临 床 前 研 究 注 射 用 生 脉 冻 干 粉 针 中 药 8 类 临 床 试 验 复 方 酮 酸 片 化 药 6 类 临 床 前 研 究 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 湘 财 证 券 研 究 所 11

4 募 投 项 目 : 扩 大 制 剂 和 药 材 提 取 产 能 信 邦 制 药 本 次 三 个 募 投 项 目 计 划 筹 资 1.96 亿 元, 由 于 发 行 价 高 于 预 期, 超 募 资 金 4.65 亿 元 募 投 项 目 主 要 用 于 扩 充 固 体 制 剂 和 中 药 材 提 取 产 能, 解 决 今 后 发 展 瓶 颈 问 题 超 募 资 金 一 方 面 归 还 部 分 银 行 贷 款, 另 一 方 面 公 司 也 积 极 寻 找 合 适 标 的, 以 弥 补 独 家 品 种 较 为 缺 乏 的 短 板 表 8 募 投 项 目 情 况 项 目 名 称 项 目 内 容 投 资 额 ( 万 元 ) 预 期 使 用 日 期 固 体 制 剂 GMP 生 产 线 新 增 片 剂 2 亿 片 胶 囊 剂 3 亿 粒 颗 粒 剂 5000 万 袋 9600 2011.12.31 植 物 提 取 物 GMP 生 产 线 年 处 理 中 药 材 6500 吨 6500 2011.7.31 药 物 制 剂 中 试 生 产 基 地 建 设 新 剂 型 研 发 和 药 物 中 试 平 台 3500 2011.12.31 合 计 19600 5 经 营 情 况 分 析 2006 年 至 2009 年, 信 邦 制 药 净 利 润 增 速 大 于 营 收 增 速, 综 合 毛 利 率 上 升 至 69.29%, 盈 利 能 力 逐 步 增 强 图 11 2006 年 -2009 年 信 邦 制 药 营 业 收 入 净 利 润 及 综 合 毛 利 率 百 万 元 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2006 2007 2008 2009 营 业 收 入 净 利 润 综 合 毛 利 率 70% 69% 68% 67% 66% 65% 64% 63% 62% 05 年 起 公 司 销 售 费 用 率 一 直 在 39%-44% 之 间 波 动, 基 本 与 主 营 收 入 同 步 增 长 今 后 国 家 一 类 新 药 人 参 皂 苷 Rd 上 市, 由 于 需 要 对 新 产 品 进 行 相 关 学 术 推 广, 所 以 销 售 费 用 率 有 小 幅 上 升 的 可 能 利 润 逐 年 增 加, 这 几 年 财 务 费 用 率 下 降 明 显, 此 次 IPO 又 超 募 较 多 资 金, 未 来 财 务 压 力 极 小 随 着 公 司 规 模 扩 大, 管 理 费 用 每 年 将 继 续 增 加, 但 会 小 于 营 业 收 入 增 速 12

图 12 2007 年 -2010H 信 邦 制 药 三 项 费 用 率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007 2008 2009 2010H 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 期 间 费 用 率 2007 下 半 年 起, 公 司 开 始 筛 选 优 质 商 业 客 户, 严 格 控 制 回 款 信 用 额 度, 客 户 回 款 时 间 不 断 缩 短, 使 得 应 收 账 款 周 转 率 从 07 年 的 2.82% 提 升 至 09 年 的 4.07% 由 于 2008 年 底 之 后 需 停 止 生 产 参 芪 扶 正 胶 囊, 所 以 公 司 在 08 年 增 加 相 关 产 品 存 货, 导 致 存 货 周 转 率 从 2.24% 下 降 至 1.77% 我 们 认 为 这 些 因 素 消 除 后, 今 后 存 货 周 转 率 和 应 收 账 款 周 转 率 能 保 持 稳 定 图 13 2007 年 -2010H 信 邦 制 药 存 货 周 转 率 和 应 收 账 款 周 转 率 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 2007 2008 2009 2010H 存 货 周 转 率 应 收 账 款 周 转 率 信 邦 制 药 在 2010 年 IPO 之 前, 财 务 状 况 就 逐 渐 改 善, 资 产 负 债 率 从 07 年 的 51.54% 下 降 至 09 年 的 43.81%, 速 动 比 率 和 流 动 比 率 也 同 步 稳 定 提 升 由 于 超 募 较 多 资 金, 上 半 年 财 务 负 担 得 到 极 大 减 轻, 资 产 负 债 率 已 下 降 至 17.57%, 今 后 仍 有 下 行 空 间 13

图 14 2007 年 -2010H 信 邦 制 药 速 动 比 率 流 动 比 率 和 资 产 负 债 率 6 60% 5 50% 4 40% 3 30% 2 20% 1 10% 0 2007 2008 2009 2010H 速 动 比 率 流 动 比 率 资 产 负 债 率 0% 6 盈 利 预 测 与 估 值 比 较 主 要 盈 利 假 设 : 1 银 杏 叶 片 等 主 要 产 品 价 格 基 本 保 持 稳 定 ; 2 益 心 舒 胶 囊 销 量 增 速 明 显,2010-2012 增 长 率 分 别 为 40% 38% 32%; 3 人 参 皂 苷 Rd 在 2011 年 上 市,2011 2012 年 销 售 额 分 别 为 2500 8000 万 元, 毛 利 率 为 90% 4 2010 年 -2012 年 所 得 税 率 均 为 14.50% 在 一 类 新 药 人 参 皂 苷 Rd 上 市 前, 公 司 业 绩 增 长 主 要 依 靠 银 杏 叶 片 和 益 心 舒 胶 囊 等 产 品, 我 们 预 测 2010 2011 2012 年 的 营 业 收 入 分 别 为 3.77 4.85 6.26 亿 元 14

表 9 主 要 产 品 销 售 额 及 毛 利 率 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 银 杏 叶 片 销 量 ( 万 片 ) 8847.5 10687.1 12420.6 13041.61 14345.77 15780.35 平 均 价 格 ( 元 / 片 ) 0.895 0.952 0.961 0.940 0.950 0.960 销 售 额 ( 百 万 元 ) 79.16 101.74 119.31 122.59 136.28 151.49 毛 利 率 74.50% 81.60% 82.20% 78.50% 81.00% 82.00% 护 肝 宁 销 量 ( 万 片 ) 7101.72 9530.33 11912.5 12269.91 13496.90 14846.59 平 均 价 格 ( 元 / 片 ) 0.306 0.323 0.321 0.320 0.320 0.320 销 售 额 ( 百 万 元 ) 21.72 30.82 38.23 39.26 43.19 47.51 毛 利 率 63.30% 65.40% 58.60% 56.00% 56.50% 58.00% 六 味 安 消 胶 囊 销 量 ( 万 粒 ) 9452.79 7567.64 8896.5 10675.8 12810.96 15373.15 平 均 价 格 ( 元 / 粒 ) 0.455 0.460 0.478 0.480 0.480 0.480 销 售 额 ( 百 万 元 ) 43.05 34.78 42.54 51.24 61.49 73.79 毛 利 率 84.50% 85.70% 84.40% 81.00% 83.00% 84.50% 益 心 舒 胶 囊 销 量 ( 万 粒 ) 2608.26 4786.67 7173.44 10042.82 13859.09 18293.99 平 均 价 格 ( 元 / 粒 ) 0.782 0.789 0.784 0.785 0.785 0.785 销 售 额 ( 百 万 元 ) 20.39 37.75 56.24 78.84 108.79 143.61 毛 利 率 61.70% 63.60% 62.80% 60.00% 61.00% 63.00% 贞 芪 扶 正 胶 囊 销 量 ( 万 粒 ) 3258.32 4179.72 4300.70 0 0 0 平 均 价 格 ( 元 / 粒 ) 0.686 0.719 0.697 0 0 0 销 售 额 ( 百 万 元 ) 22.34 30.04 29.97 0 0 0 毛 利 率 47% 55.90% 59.10% 0 0 0 其 他 产 品 31.10 39.63 50.39 85 135 210 毛 利 率 28.76% 39.28% 47.39% 49.50% 57.00% 64.93% 脉 血 康 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 25.00 50.00 75.00 110.00 毛 利 率 65.00% 65.00% 65.00% 65.00% 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 217.75 274.74 336.69 376.93 484.76 626.40 毛 利 率 64.81% 68.92% 69.29% 66.09% 67.90% 70.40% 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 15

估 值 分 析 : 我 们 选 取 几 家 优 质 中 药 类 上 市 公 司 作 为 对 比, 这 些 公 司 的 2010 年 2011 年 PE 分 别 为 41.82 32.17 倍, 而 目 前 信 邦 制 药 对 2011 年 的 PE 值 为 46.87 倍 这 一 估 值 略 显 偏 高, 但 考 虑 到 新 药 上 市 后 对 公 司 业 绩 有 较 大 促 进 作 用, 我 们 暂 时 给 予 增 持 评 级 表 10 可 比 上 市 公 司 估 值 情 况 上 市 公 司 总 市 值 EPS PE 2010 年 2011 年 2010 年 2011 年 益 佰 制 药 57.59 0.70 0.91 34.99 26.91 天 士 力 164.94 0.79 0.92 42.76 36.72 汉 森 制 药 29.09 0.89 1.14 44.16 34.47 众 生 药 业 54.6 1.19 1.62 38.24 28.09 白 云 山 78.1 0.45 0.56 37.00 29.73 康 缘 药 业 70.45 0.47 0.63 36.11 26.94 上 海 凯 宝 71.95 0.69 0.97 59.46 42.30 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 注 : 总 市 值 按 2010 年 9 月 17 日 收 盘 价 计 算 16

表 11 三 张 表 预 测 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 流 动 资 产 324 1038 1104 1186 营 业 收 入 337 377 485 626 现 金 83 783 761 756 营 业 成 本 103 117 148 191 应 收 账 款 84 81 131 161 营 业 税 金 及 附 加 4 4 5 7 其 他 应 收 款 14 19 23 30 营 业 费 用 140 170 218 282 预 付 账 款 41 58 66 90 管 理 费 用 27 30 39 50 存 货 66 41 51 55 财 务 费 用 6-0 -8-7 其 他 流 动 资 产 35 57 73 94 资 产 减 值 损 失 3 1 1 1 非 流 动 资 产 146 141 135 129 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 投 资 净 收 益 1 0 0 0 固 定 资 产 92 107 112 111 营 业 利 润 53 56 82 103 无 形 资 产 12 12 12 12 营 业 外 收 入 1 5 2 2 其 他 非 流 动 资 产 43 22 12 6 营 业 外 支 出 0 0 0 0 资 产 总 计 470 1178 1239 1314 利 润 总 额 54 61 84 105 流 动 负 债 214 193 198 205 所 得 税 8 9 12 15 短 期 借 款 152 160 160 162 净 利 润 46 52 71 90 应 付 账 款 13 13 16 21 少 数 股 东 损 益 -0-0 -0-1 其 他 流 动 负 债 49 20 21 22 归 属 母 公 司 净 利 润 47 53 72 90 非 流 动 负 债 4 0 0 0 EBITDA 60 61 80 102 长 期 借 款 0 0 0 0 EPS( 元 ) 0.72 0.60 0.83 1.04 其 他 非 流 动 负 债 4 0 0 0 负 债 合 计 218 193 198 205 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 -0-1 -1-2 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 股 本 65 87 87 87 成 长 能 力 资 本 公 积 31 690 690 690 营 业 收 入 22.5% 12.0% 28.6% 29.2% 留 存 收 益 157 209 266 334 营 业 利 润 61.8% 5.2% 45.9% 26.1% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 253 986 1042 1111 归 属 于 母 公 司 净 利 润 38.0% 12.5% 36.8% 25.5% 负 债 和 股 东 权 益 470 1178 1239 1314 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 69.3% 69.0% 69.5% 69.5% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 (%) 13.9% 13.9% 14.8% 14.4% 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E ROE(%) 18.4% 5.3% 6.9% 8.1% 经 营 活 动 现 金 流 42 25-15 8 ROIC(%) 15.2% 13.2% 14.4% 15.9% 净 利 润 46 52 71 90 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 0 5 6 6 资 产 负 债 率 (%) 46.2% 16.4% 16.0% 15.6% 财 务 费 用 6-0 -8-7 净 负 债 比 率 (%) 79.97% 82.95% 81.07% 78.78% 投 资 损 失 -1-0 -0-0 流 动 比 率 1.51 5.38 5.58 5.78 营 运 资 金 变 动 0-25 -88-84 速 动 比 率 1.21 5.17 5.32 5.51 其 他 经 营 现 金 流 -10-7 4 4 营 运 能 力 17

投 资 活 动 现 金 流 -3 7 0 0 总 资 产 周 转 率 0.74 0.46 0.40 0.49 资 本 支 出 7 0 0 0 应 收 账 款 周 转 率 4 4 4 4 长 期 投 资 0 0 0 0 应 付 账 款 周 转 率 9.94 9.11 10.16 10.25 其 他 投 资 现 金 流 3 7 0 0 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 -26 667-8 -13 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 0.54 0.60 0.83 1.04 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 短 期 借 款 -22 8 0 1 薄 ) 0.48 0.29-0.17 0.09 长 期 借 款 0 0 0 0 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 2.92 11.36 12.01 12.80 普 通 股 增 加 0 22 0 0 资 本 公 积 增 加 0 659 0 0 其 他 筹 资 现 金 流 -4-22 -8-14 现 金 净 增 加 额 12 700-22 -5 重 要 财 务 指 标 单 位 : 百 万 元 主 要 财 务 指 标 2009 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 337 377 485 626 收 入 同 比 (%) 23% 12% 29% 29% 归 属 母 公 司 净 利 润 47 53 72 90 净 利 润 同 比 (%) 38% 12% 37% 26% 毛 利 率 (%) 69.3% 69.0% 69.5% 69.5% ROE(%) 18.4% 5.3% 6.9% 8.1% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.54 0.60 0.83 1.04 18

湘 财 证 券 投 资 评 级 体 系 买 入 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 以 上 ; 卖 出 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 市 场 比 较 基 准 为 沪 深 300 指 数 重 要 声 明 本 研 究 报 告 仅 供 湘 财 证 券 有 限 责 任 公 司 的 客 户 使 用 本 报 告 由 湘 财 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 编 写, 以 合 法 地 获 得 尽 可 能 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 所 载 信 息 之 精 确 性 和 完 整 性 湘 财 证 券 研 究 所 将 随 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 未 必 发 布 在 任 何 情 况 下, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 本 公 司 及 其 关 联 机 构 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 投 资 者 应 明 白 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 的 目 的 和 当 中 的 风 险 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 我 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 多 种 金 融 服 务 本 报 告 版 权 归 湘 财 证 券 所 有, 未 经 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 湘 财 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 19