興 達 國 際 (1899) 買 入 更 新 報 告 1 日 矽 片 切 割 線 將 貢 獻 新 利 潤, 調 升 目 標 價 至 1.1 港 元 21 年 1-9 月 中 國 子 午 輪 胎 產 量 同 比 增 長 25.3% 目 前 中 國 汽 車 存 量 市 場 為 85 萬 輛 左 右, 工 信 部 預 計 到 22 年 將 超 過 2 億 輛, 中 國 汽 車 存 量 市 場 將 帶 來 持 續 上 升 的 輪 胎 需 求 雖 然 今 年 輪 胎 出 口 受 挫, 但 是 21 年 1-9 月 銷 量 同 比 增 長 25.3% 可 見, 中 國 市 場 本 身 的 強 勁 拉 動, 減 少 了 出 口 市 場 的 不 利 影 響 矽 片 切 割 線 進 展 順 利 興 達 國 際 的 矽 片 切 割 線 已 經 研 發 2 年 左 右, 目 前 產 能 及 客 戶 皆 以 具 備 我 們 預 計 211 年 -212 年 公 司 將 分 別 形 成 4 千 噸 及 1 萬 噸 的 矽 片 切 割 線 銷 量, 分 別 帶 來 5 億 元 和 11 億 元 的 銷 售 額 貢 獻, 及 2.8 億 元 和 3.8 億 元 的 淨 利 潤 矽 片 切 割 線 成 為 新 的 利 潤 增 長 點 子 午 輪 胎 鋼 簾 線 及 胎 圈 鋼 絲 有 望 穩 定 增 長 公 司 目 前 具 備 子 午 輪 胎 鋼 簾 線 產 能 42 萬 噸, 預 計 未 來 兩 年 分 別 達 到 5 萬 噸 和 57 萬 噸, 有 望 持 續 保 持 行 業 龍 頭 地 位 和 定 價 能 力 盈 利 預 測 預 計 公 司 未 來 三 年 銷 售 額 保 3% 左 右 的 年 增 長 速 度,21-212 年 淨 利 潤 將 達 到 8.56 億 元,11.2 億 元 和 13.8 億 元, 對 應 基 本 EPS 為 人 民 幣.56 元.74 元 和.9 元 陳 曉 霞 852-25321956 86-755-33331815 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主 要 資 料 行 業 股 價 目 標 價 股 票 代 碼 1899 總 股 本 總 市 值 汽 車 配 件 8.9 港 元 1.1 港 元 (+ 24.8%) 15.25 億 股 123.35 億 港 元 52 周 高 / 低 8.7/3.29 港 元 每 股 淨 現 值 3.1 港 元 主 要 股 東 Great Trade Limited (18.29%) 維 持 目 標 價 1.1 港 元, 重 申 買 入 評 級 我 們 給 予 興 達 國 際 211 年 12 倍 的 市 盈 率 估 值,12 個 月 目 標 價 為 1.1 港 元, 較 現 價 8.9 港 元, 具 有 24.8% 的 上 漲 空 間, 相 當 於 212 年 9.9 倍 的 市 盈 率, 維 持 買 入 評 級 1 港 元 =.88 元 人 民 幣 表 : 盈 利 摘 要 股 價 表 現 截 止 12 月 31 日 8 年 9 年 1 年 211 212 营 业 额 ( 百 万 人 民 币 ) 3,489 3,864 5,223 6,899 8,929 变 动 (%) N/A 1.8 35.2 32.1 29.4 净 利 润 ( 百 万 人 民 币 ) 418 548 856 1,122 1,379 每 股 盈 余 ( 人 民 币 元 ).3.39.56.74.9 变 动 (%) N/A 3.9 42.1 31.1 22.9 市 盈 率 @8.9 港 元 ( 倍 ) 23.6 18. 12.7 9.7 7.9 每 股 股 息 ( 人 民 币 元 ).7.9.2.25.3 股 息 现 价 比 率 (%).9 1.2 2.8 3.4 4.2 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Oct-9 港 元 Nov-9 Dec-9 Jan-1 Feb-1 Mar-1 Apr-1 May-1 Jun-1 Jul-1 Aug-1 Sep-1 資 料 來 源 : 公 司 資 訊, 第 一 上 海 預 測 資 料 來 源 : 彭 博 第 一 上 海 證 券 有 限 公 司 www.mystockhk.com
內 需 旺 盛 帶 動 輪 胎 行 業 銷 量 中 國 汽 車 存 量 市 場 持 續 增 長 輪 胎 需 求 市 場 以 存 量 的 概 念 增 長 目 前 中 國 的 汽 車 保 有 量 約 為 85 萬 輛, 工 信 部 預 計 到 22 年 將 超 過 2 億 輛, 年 複 合 增 長 率 保 守 預 計 1% 左 右 圖 表 1: 中 國 汽 車 存 量 市 場 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 万 辆 Dec-7 Dec-8 Dec-9 Sep-1 資 料 來 源 :Wind, 第 一 上 海 出 口 市 場 短 時 間 受 阻 內 需 的 拉 動, 帶 旺 21 年 1-9 月 子 午 輪 胎 產 量 增 長 25.3% 29 年 中 國 輪 胎 出 口 量 占 總 產 量 的 4.7% 全 球 輪 胎 市 場 較 經 濟 危 機 時 出 現 了 復 蘇 跡 象, 美 國 橡 膠 製 造 商 協 會 (RMA) 調 高 21 年 輪 胎 出 貨 量 預 期, 預 計 21 年 輪 胎 總 的 出 貨 量 比 上 年 增 加 8% 左 右 但 是 受 美 國 輪 胎 特 保 案 影 響, 上 半 年 中 國 對 美 國 的 輪 胎 出 口 下 降 2.1% 此 外, 歐 盟 對 中 國 輪 胎 提 高 了 環 保 標 準 及 進 口 稅, 將 對 今 年 中 國 輪 胎 工 業 的 整 體 效 益 產 生 不 利 影 響 中 國 子 午 輪 胎 產 量 在 28 年 下 半 年 至 29 年 第 一 季 度 經 歷 了 低 潮,29 年 第 二 季 度 開 始 出 現 回 暖 29 年 銷 量 同 比 增 長 16.9%,21 年 1-9 月 銷 量 同 比 增 長 25.3% 由 此 可 見, 中 國 市 場 本 身 的 強 勁 拉 動, 減 少 了 出 口 市 場 的 不 利 影 響 圖 表 2: 中 國 子 午 輪 胎 外 胎 月 產 量 35 21 年 輪 胎 企 業 利 潤 出 現 回 落 万 条 3 25 2 15 1 資 料 來 源 :Wind 第 一 上 海 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 27 28 29 21 輪 胎 行 業 的 獲 利 能 力 自 29 年 第 二 季 度 開 始 出 現 了 上 升, 但 是 利 潤 率 並 沒 有 隨 著 21 年 產 量 的 增 長 而 持 續 增 長, 反 而 出 現 回 落 主 要 影 響 因 素 有 :1) 受 到 海 外 出 口 受 阻 的 影 響 ;2) 天 然 橡 膠 今 年 價 格 節 節 攀 升, 今 年 1 月 份 創 出 歷 史 新 高, 突 破 了 金 融 危 機 之 前 的 價 格 水 準, 天 然 橡 膠 約 占 輪 胎 12 月 - 2 -
產 業 5% 的 成 本, 因 此 輪 胎 企 業 面 臨 著 沉 重 的 成 本 壓 力 ;3)21 年 為 國 際 投 資 輪 胎 25 年 來 第 二 高 投 資 預 算 年, 海 外 輪 胎 企 業 紛 紛 加 大 了 在 中 國 的 輪 胎 投 資 圖 表 3: 中 國 輪 胎 行 業 毛 利 率 18 16 14 12 1 8 6 4 2 % Dec-6 Mar-7 Jun-7 Sep-7 Dec-7 Mar-8 Jun-8 Sep-8 Dec-8 Mar-9 Jun-9 Sep-9 Dec-9 Mar-1 Jun-1 預 計 興 達 國 際 211 年 和 212 年 產 能 分 別 達 到 5 萬 噸 和 57 萬 噸 資 料 來 源 :Wind 第 一 上 海 由 於 子 午 輪 胎 鋼 簾 線 市 場 為 寡 頭 競 爭, 具 備 較 強 的 討 價 還 價 能 力, 因 此 輪 胎 行 業 的 成 本 不 容 易 轉 嫁 到 上 遊 子 午 輪 胎 鋼 簾 線 企 業, 但 是 我 們 認 為 未 來 上 游 企 業 可 能 會 作 小 幅 讓 步 預 計 興 達 鋼 簾 線 產 能 擴 展 快 於 行 業 雖 然 下 游 輪 胎 行 業 競 爭 激 烈, 但 是 上 游 鋼 簾 線 企 業 競 爭 格 局 較 為 平 穩, 目 前 中 國 的 鋼 簾 線 年 產 能 約 為 12-14 萬 噸, 實 際 需 求 量 約 為 1 萬 噸, 加 上 小 部 分 出 口, 基 本 供 需 平 衡 目 前 市 場 的 參 與 者 有 : 貝 卡 爾 特 興 達 國 際 嘉 興 東 方 山 東 勝 通 和 恒 星 科 技 等 前 兩 家 的 產 能 均 約 為 4 萬 噸, 分 別 佔 據 約 三 分 之 一 的 市 場 份 額 由 於 該 行 業 資 本 開 支 大, 生 產 經 驗 和 技 術 對 企 業 獲 利 能 力 影 響 大, 使 得 新 進 入 的 門 檻 增 加, 未 來 短 時 間 內 未 見 競 爭 對 手 大 規 模 擴 張 我 們 預 計 興 達 國 際 產 能 在 未 來 三 年 將 持 續 擴 張, 有 望 高 於 行 業 增 速 預 計 211 年 和 212 年 產 能 分 別 達 到 5 萬 噸 和 57 萬 噸, 保 持 年 擴 產 7-8 萬 噸 的 產 能 圖 表 :4: 興 達 國 際 子 午 輪 胎 鋼 簾 線 產 能 預 測 万 吨 6 5 6% 5% 4 4% 3 3% 2 2% 1 1% % 23A 24A 25A 26A 27A 28A 29A 21E 211E 212E 子 午 轮 胎 钢 帘 线 产 能 产 量 产 量 增 长 率 資 料 來 源 : 第 一 上 海 預 測 - 3 -
矽 片 切 割 線 有 望 帶 來 新 的 利 潤 貢 獻 矽 片 切 割 線 是 切 割 矽 片 的 易 耗 品, 割 線 直 徑 為.12 毫 米 和.1 毫 米, 並 保 證 長 時 間 不 斷 線 目 前 中 國 市 場 需 求 大 約 為 5-6 萬 噸 / 年, 該 市 場 主 要 由 貝 卡 爾 特 佔 領 目 前 恒 星 科 技 也 宣 佈 進 入 矽 片 切 割 線 產 業, 但 是 目 前 尚 未 能 大 量 生 產 正 因 為 該 市 場 毛 利 率 高, 吸 引 了 參 與 者 進 入, 但 是 我 們 認 為 該 行 業 具 有 技 術 門 檻, 具 備 相 關 行 業 的 規 模 和 經 驗, 且 籌 備 較 早 的 先 行 者 才 能 獲 得 較 高 的 利 潤 預 計 211 和 212 年 興 達 矽 片 切 割 線 銷 量 分 別 為 4 千 噸 和 1 億 噸 興 達 國 際 在 該 市 場 已 經 研 發 2 年 左 右, 目 前 產 能 及 客 戶 皆 以 具 備 我 們 預 計 211 年 -212 年 公 司 將 分 別 形 成 4 千 噸 及 1 萬 噸 的 矽 片 切 割 線 銷 量, 分 別 帶 來 5 億 元 和 11 億 元 的 銷 售 額 貢 獻, 及 2.8 億 元 和 3.8 億 元 的 淨 利 潤 矽 片 切 割 線 成 為 新 的 利 潤 增 長 點 圖 表 5: 收 入 結 構 預 測 8 7 6 5 4 3 2 1 亿 元 27A 28A 29A 21E 211E 212E 子 午 轮 胎 钢 帘 线 胎 圈 钢 丝 硅 片 切 割 线 資 料 來 源 : 第 一 上 海 預 測 - 4 -
12 個 月 目 標 價 1.1 港 元, 有 24.8% 上 升 空 間 圖 表 6: 國 內 外 同 行 估 值 比 較 維 持 目 標 價 1.1 港 元, 重 申 買 入 評 級 市 場 同 行 生 產 商 21 年 -212 年 的 市 盈 率 分 別 為 27.6 倍 16.3 倍 和 11.3 倍 在 中 國, 與 興 達 國 際 擁 有 相 似 市 場 份 額 的 子 午 輪 胎 鋼 簾 線 生 產 商 貝 卡 爾 特 21 年 -212 年 的 市 盈 率 分 別 為 12.6 倍 12 倍 和 11.7 倍 我 們 預 計 興 達 國 際 21 年 的 淨 利 潤 為 8.56 億 元 人 民 幣, 剔 除 21 年 1 月 出 售 風 神 股 份 獲 得 1.86 億 元 淨 收 益 後, 淨 利 潤 約 7.4 億 元 未 扣 除 一 次 性 收 益 的 EPS 為.56 元 人 民 幣, 扣 除 一 次 性 收 益 的 EPS 為.49 元 人 民 幣 預 計 211 年 和 212 年 的 淨 利 潤 分 別 為 人 民 幣.74 元 和.9 元 我 們 調 升 興 達 國 際 的 目 標 價 至 1.1 港 元, 相 當 於 211 年 12 倍 的 市 盈 率, 及 212 年 9.9 倍 的 市 盈 率 目 標 價 較 現 價 8.9 港 元, 有 24.8% 的 上 升 空 間, 重 申 買 入 評 級 公 司 名 称 货 币 市 值 (M) 股 价 29 年 21 年 2 2 29 年 21 年 2 2 Bekaert EUR 4,326 217. 28.3 12.6 12. 11.7 3.65 2.86 2.46 2.14 首 长 国 际 HKD 1,628 1.3 13. 1.7 7.3 6.6 1.24 1.5.95.84 福 星 股 份 CNY 7,753 1.92 22.8 15.8 12.2 9.5 1.96 1.75 1.56 1.37 恒 星 科 技 CNY 7,666 28.4 72.8 51.6 32.6 2.9 8.11 6.47 5.66 4.79 高 丽 制 钢 KRW 518,5 3985 6.1 N/A N/A N/A.62 N/A N/A N/A 东 京 制 钢 JPY 35,139 216. 65.5 64.9 25. N/A.8.8.78 N/A MICHELIN EUR 1,39 56.87 8.1 1.2 8.9 7.8 1.53 1.35 1.24 1.12 平 均 数 57.9 27.6 16.3 11.3 2.56 2.38 2.11 2.5 兴 达 国 际 HKD 12,335 8.9 18. 12.7 9.7 7.9 2.85 2.39 1.97 1.62 資 料 來 源 :Bloomberg 第 一 上 海 預 測 - 5 -
主 要 財 務 報 表 损 益 表 人 民 币 百 万 元, 财 务 年 度 截 至 12 月 31 日 8 年 9 年 1 年 财 务 分 析 收 入 3,488.5 3,864.4 5,223.2 6,899.1 8,929.3 盈 利 能 力 毛 利 92.8 1,182.4 1,591.4 2,235.4 2,767.3 毛 利 率 26.4% 3.6% 3.5% 32.4% 31.% 销 售 费 用 (139.5) (178.6) (217.2) (258.2) (3.8) EBITDA 利 率 25.9% 29.5% 3.2% 32.% 3.6% 管 理 费 用 (174.) (179.6) (197.5) (21.5) (25.5) 净 利 率 12.% 14.2% 16.4% 16.3% 15.4% 其 他 收 入 68.9 97.7 87.9 79.1 71.2 ROE 11.9% 13.2% 16.5% 17.5% 18.% 营 业 收 入 676.2 921.9 1,264.6 1,854.9 2,332.2 财 务 开 支 (13.8) (54.2) (63.9) (64.5) (65.) 营 运 表 现 营 业 外 收 支 56. (.) 191.2 1.4 3.1 SG&A/ 收 入 (%) 9.% 9.3% 7.9% 6.7% 5.7% 税 前 盈 利 628.4 867.7 1,391.9 1,791.8 2,27.3 税 率 (%) 13.7% 16.4% 18.% 16.5% 19.% 所 得 税 (86.) (142.6) (25.5) (295.6) (431.4) 股 息 支 付 率 (%) 17.7% 17.9% 14.3% 25.4% 27.1% 少 数 股 东 应 占 利 润 (124.2) (177.6) (285.3) (374.) (459.7) 库 存 周 转 天 数 72.6 58.6 58.6 58.6 58.6 净 利 润 418.2 547.5 856. 1,122.1 1,379.2 应 付 账 款 天 数 67.2 119.4 17.5 96.7 87.1 折 旧 及 摊 销 (227.5) (219.9) (31.4) (35.3) (41.9) 应 收 账 款 天 数 163.8 218.7 196.9 177.2 159.5 EBITDA 93.7 1,141.9 1,575. 2,25.1 2,734.1 基 本 EPS( 元 ).3.39.56.74.9 财 务 状 况 增 长 净 负 债 / 股 本.6.8.6.5.5 总 收 入 (%) 25.6% 1.8% 35.2% 32.1% 29.4% 收 入 / 总 资 产.64.52.61.69.76 EBITDA (%) 29.8% 26.3% 37.9% 4.% 24.% 总 资 产 / 股 本 1.88 2.13 1.89 1.81 1.76 每 股 收 益 (%) 88.% 3.9% 42.1% 31.1% 22.9% 盈 利 对 利 息 倍 数 6.5 17. 19.8 28.8 35.9 8 年 9 年 1 年 资 产 负 债 表 人 民 百 万 元, 财 务 年 度 截 至 12 月 31 日 8 年 9 年 1 年 现 金 流 量 表 人 民 币 百 万 元, 财 务 年 度 截 至 12 月 31 8 年 9 年 现 金 446. 646.5 1,217.7 1,362. 1,98.4 EBITDA 93.7 1,141.9 1,575. 2,25.1 2,734.1 应 收 账 款 1,565.7 2,315.8 2,817.1 3,348.9 3,91. 融 资 成 本 13.8 54.2 63.9 64.5 65. 存 货 511. 43.9 583.5 749.3 99. 营 运 资 金 变 化 (18.2) (267.3) (462.1) (531.2) (559.1) 其 他 流 动 资 产 37.7 4.9 5.4 6. 6.6 所 得 税 (86.) (142.6) (25.5) (295.6) (431.4) 总 流 动 资 产 2,56.3 3,398.2 4,623.7 5,466.2 6,877.9 其 他 营 运 活 动 (118.) (166.1) (8.8) (85.9) (85.9) 物 业 厂 房 及 设 备 2,575.5 3,187.7 3,643.4 4,182.2 4,497.3 营 运 现 金 流 623.3 62. 845.6 1356.9 1722.8 投 资 性 资 产 278.1 539.4 255.2 28.8 38.8 其 他 固 定 资 产 24.5 244.5 62.6 72.7 58.6 资 本 开 支 (56.6) (832.1) (766.2) (889.) (717.) 总 资 产 5,438.4 7,369.8 8,585. 1,1.8 11,742.7 其 他 投 资 活 动 (146.8) (46.2) 27.7 12.8 38. 投 资 活 动 现 金 流 (77.4) (878.3) (495.5) (876.2) (679.) 应 付 帐 款 472.6 877.6 1,69.5 1,236. 1,469.8 短 期 银 行 贷 款 1,117.7 1,335. 1,348.4 1,361.8 1,375.5 负 债 变 化 (84.) 717.3 (236.7) 13.5 13.6 其 他 短 期 负 债 9.8 76.9 76.7 76.6 76.5 股 本 变 化.. 643.8.. 总 短 期 负 债 1,681.1 2,289.4 2,494.6 2,674.5 2,921.8 股 息 (74.) (97.8) (122.1) (285.3) (374.) 长 期 银 行 贷 款. 5. 25. 25. 25. 其 他 融 资 活 动 (259.3) (16.6) (63.9) (64.5) (65.) 其 他 负 债. 26.... 融 资 活 动 现 金 流 (417.3) 458.9 221.1 (336.3) (425.4) 总 负 债 1,681.1 2,815.4 2,744.6 2,924.5 3,171.8 少 数 股 东 权 益 871.7 1,95.3 1,297.9 1,563.4 1,889.9 现 金 变 化 (51.4) 2.6 571.1 144.3 618.4 股 东 权 益 2,885.6 3,459. 4,542.5 5,513.8 6,681. 期 初 持 有 现 金 947.4 446. 646.5 1,217.7 1,362. 每 股 账 面 值 ( 元 ) 2.8 2.5 2.98 3.62 4.38 营 运 资 金 879.2 1,18.8 2,129.1 2,791.7 3,956.1 期 末 持 有 现 金 446. 646.5 1,217.7 1,362. 1,98.4 資 料 來 源 : 公 司 資 訊, 第 一 上 海 預 測 - 6-1 年
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