基 于 互 联 网 金 融 的 交 易 可 能 性 集 合 研 究 秦 梦 摘 要 : 互 联 网 金 融 近 来 成 了 线 上 线 下 的 热 词 互 联 网 公 司, 金 融 机 构, 消 费 者, 监 管 机 构 都 越 来 越 重 视 互 联 网 金 融 的 发 展 一 方 面 互 联 网 巨 头 们 积 极 在 布 局 金 融 市 场 ; 另 一 方 面, 传 统 企 业 们 也 纷 纷 触 网, 一 时 间 互 联 网 金 融 成 为 人 们 竞 相 追 逐 的 焦 点 本 文 首 先 创 新 性 地 提 出 了 互 联 网 金 融 的 三 种 价 值 创 造 途 径, 包 括 基 于 互 联 网 技 术 发 展 的 优 化 资 源 配 置 基 于 交 易 成 本 和 信 息 不 对 称 下 降 的 交 易 可 能 性 集 合 扩 大 以 及 基 于 互 联 网 精 神 的 创 新 与 颠 覆 其 中, 本 文 重 点 研 究 第 二 种 价 值 创 造 途 径 即 基 于 互 联 网 金 融 的 交 易 可 能 性 集 合 笔 者 先 从 理 论 层 面 出 发, 基 于 交 易 可 能 性 理 论 模 型 的 设 计, 分 别 描 述 出 P2P 和 众 筹 两 类 网 络 贷 款 平 台 的 借 贷 行 为, 并 从 理 论 上 证 明 了 互 联 网 金 融 途 径 通 过 降 低 交 易 成 本 和 信 息 不 对 称 性, 可 以 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 其 次, 通 过 实 证 研 究 检 验 投 资 组 合 理 论 和 分 级 产 品 在 网 络 贷 款 平 台 上 的 适 用 性 和 可 行 性, 并 对 比 剖 析 了 以 P2P 为 核 心 的 中 外 网 络 贷 款 途 径, 本 文 发 现 投 资 组 合 理 论 在 海 外 网 贷 平 台 上 有 效, 分 散 投 资 在 海 外 P2P 平 台 上 能 帮 助 投 资 者 获 得 更 优 的 回 报, 进 而 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 然 而 在 国 内 网 贷 平 台 上 投 资 组 合 理 论 并 不 适 用, 从 而 进 一 步 分 析 导 致 中 外 差 异 的 原 因, 探 讨 分 级 理 论 在 中 国 网 贷 平 台 上 的 实 践 意 义, 并 对 中 国 特 色 P2P 平 台 模 式 是 否 具 有 可 持 续 性 得 出 结 论 关 键 词 : 互 联 网 金 融, 资 源 配 置, 交 易 成 本,P2P, 投 资 组 合 理 论, 分 级 产 品
1 引 言 互 联 网 金 融 近 来 成 了 线 上 线 下 的 热 词 互 联 网 公 司, 金 融 机 构, 消 费 者, 监 管 机 构 都 越 来 越 重 视 互 联 网 金 融 的 发 展 一 方 面 互 联 网 巨 头 们 积 极 寻 求 跨 界, 在 金 融 领 域 布 局, 包 括 三 马 的 众 安 在 线, 阿 里 的 余 额 宝, 微 信 的 银 行 卡 绑 定 以 及 财 付 通 ; 而 另 一 方 面, 传 统 金 融 机 构 也 纷 纷 从 线 下 布 局 到 线 上, 招 商 银 行 与 微 信 深 度 合 作, 兴 业 银 行 民 生 银 行 电 商 平 台 你 方 唱 罢 我 登 台, 国 泰 中 信 证 券 上 报 互 联 网 金 融 创 新 方 案 一 夜 之 间, 互 联 网 金 融 火 遍 互 联 网 与 金 融 业, 成 为 人 们 竞 相 追 逐 的 焦 点 那 么, 什 么 是 互 联 网 金 融, 互 联 网 金 融 和 金 融 互 联 网 之 间 有 怎 样 的 差 异, 是 互 联 网 公 司 还 是 传 统 金 融 机 构 在 主 导 着 这 个 新 的 趋 势, 它 为 我 们 普 通 老 百 姓 带 来 何 种 便 利 又 带 来 哪 些 风 险, 它 对 整 个 金 融 市 场 产 生 怎 样 的 影 响, 监 管 机 构 对 此 又 有 何 态 度 本 文 第 二 章 对 互 联 网 金 融 下 了 定 义, 列 举 并 剖 析 了 互 联 网 金 融 的 三 类 价 值 增 值 途 径 第 一 种 途 径 是 通 过 电 子 商 务 实 现 三 流 融 合 ( 信 息 流 资 金 流 物 流 ), 这 是 一 种 基 于 互 联 网 技 术 发 展 达 到 优 化 资 源 配 置 的 价 值 创 造 途 径 在 这 个 领 域 的 参 与 主 体 主 要 是 互 联 网 公 司 和 传 统 银 行 该 途 径 有 三 个 环 节, 分 别 是 支 付 信 息 资 源 配 置, 从 大 量 支 付 行 为 中 获 得 大 数 据, 基 于 大 数 据 做 出 分 析 和 决 策, 提 高 资 源 配 置 效 率 目 前 一 些 互 联 网 巨 头, 已 经 打 通 这 三 个 环 节 ; 银 行 目 前 在 第 一 个 环 节 上 具 有 优 势, 即 支 付 途 径 的 发 展, 但 后 面 两 个 环 节 却 是 远 远 落 后, 所 以 银 行 觉 得 很 受 冲 击, 因 此 要 转 型 发 展, 比 如 建 行 推 出 的 善 融 商 务 互 联 网 金 融 第 二 种 价 值 创 造 途 径 是 基 于 网 络 贷 款 平 台 的 交 易 可 能 性 集 合 扩 大, 也 是 本 文 重 点 要 研 究 的 对 象, 笔 者 对 此 做 出 了 三 个 假 设, 并 将 从 理 论 模 型 中 提 出 假 设 ( 第 三 章 ), 然 后 在 实 证 中 进 行 检 验 ( 第 四 章 ) 互 联 网 金 融 第 三 种 价 值 创 造 途 径 是 基 于 互 联 网 精 神 的 创 新 与 颠 覆, 比 如 比 特 币 这 样 的 新 产 物 的 出 现 第 三 章 是 从 理 论 层 面 出 发, 研 究 基 于 互 联 网 金 平 台 的 交 易 可 能 性 集 合 首 先 定 义 什 么 是 交 易 可 能 性 集 合, 其 次 基 于 交 易 可 能 性 理 论 模 型 的 设 计, 分 别 描 述 出 P2P 和 众 筹 两 类 网 络 贷 款 平 台 的 借 贷 行 为, 最 后 得 出 结 论 互 联 网 金 融 途 径 通 过 降 低 交 易 成 本 和 信 息 不 对 称 性, 可 以 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 第 四 章 是 从 实 证 角 度 出 发, 研 究 第 三 章 理 论 模 型 下 基 于 互 联 网 金 融 的 交 易 可 能 性 集 合 的 结 论 在 实 际 中 是 否 有 效 本 文 的 实 证 研 究 是 笔 者 通 过 亲 自 注 册 国 内 外 网 络 贷 款 平 台, 获 取 第 一 手 资 料 和 相 关 数 据, 然 后 基 于 之 前 理 论 模 型 的 建 立 假 设 的 提 出 以 及 检 验 展 开 的, 具 有 鲜 明 的 理 论 基 础 和 很 强 的 实 践 性 第 一 步 是 模 型 的 修 改 和 假 设 的 建 立, 第 二 步 是 检 验 分 散 投 资 理 论 在 P2P 平 台 上 的 适 用 性, 并 对 海 外 平 台 Lending Club/Prosper 和 国 内 平 台 人 人 贷, 得 出 不 同 的 结 论 并 分 析 其 原 因 及 中 国 特 色 的 互 联 网 金 融 产 品 ( 精 选 理 财 计 划 ) 在 中 国 特 色 的 网 贷 平 台 上 的 可 持 续 性 第 五 章 是 对 本 文 的 总 结, 并 提 出 在 本 文 基 础 上 的 进 一 步 研 究 方 向 1
2 互 联 网 金 融 创 造 价 值 的 三 种 途 径 互 联 网 金 融 就 是 利 用 互 联 网 技 术 进 行 资 金 融 通 ( 资 源 配 置 ) 基 于 以 互 联 网 为 代 表 的 现 代 信 息 科 技, 特 别 是 移 动 支 付, 社 交 网 络, 搜 索 引 擎 和 云 计 算 等, 进 行 传 统 金 融 途 径 下 的 支 付 信 息 处 理 和 资 源 配 置 本 文 认 为, 当 前 互 联 网 金 融 途 径 的 有 三 个 价 值 创 造 途 径, 如 图 1 所 示 基 于 网 络 贷 款 平 台 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 p p P2P 平 台 : 人 人 贷 陆 金 所 众 筹 平 台 : 众 筹 网 基 于 电 商 平 台 实 现 三 流 融 合 创 造 价 值 p p 互 联 网 巨 头 系 : 淘 宝 银 行 系 : 易 融 商 务 基 于 互 联 网 精 神 的 创 新 与 颠 覆 p 新 产 物 : 比 特 币 图 1 互 联 网 金 融 价 值 创 造 的 三 种 途 径 第 一 种 价 值 创 造 途 径 是 基 于 互 联 网 技 术 发 展 的 优 化 资 源 配 置 主 要 参 与 对 象 是 互 联 网 公 司 和 银 行 该 途 径 有 三 个 环 节, 分 别 是 支 付 信 息 资 源 配 置, 从 大 量 支 付 行 为 中 获 得 大 数 据, 基 于 大 数 据 做 出 分 析 和 决 策, 提 高 资 源 配 置 效 率 目 前 互 联 网 巨 头, 已 经 打 通 这 三 个 环 节 ; 银 行 目 前 还 在 第 一 个 环 节 上, 支 付 途 径 的 发 展, 所 以 银 行 觉 得 很 受 冲 击, 所 以 银 行 要 转 型 发 展, 比 如 建 行 推 出 的 善 融 商 务 第 二 种 价 值 创 造 途 径 是 借 助 互 联 网 平 台, 通 过 交 易 成 本 和 信 息 不 对 称 性 的 下 降, 来 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 该 途 径 是 本 文 重 点 要 研 究 的 对 象, 文 章 将 从 理 论 层 面 出 发 提 出 假 设 并 建 立 模 型 ( 第 三 章 ), 然 后 在 实 证 中 进 行 检 验 ( 第 四 章 ) 第 三 种 价 值 创 造 途 径 是 基 于 互 联 网 精 神 的 创 新 与 颠 覆, 比 如 比 特 币 这 类 新 产 物 的 出 现 2.1 基 于 互 联 网 技 术 的 优 化 资 源 配 置 第 一 种 价 值 创 造 途 径 是 基 于 互 联 网 技 术 发 展 的 优 化 资 源 配 置, 该 途 径 下 价 值 提 升 的 重 点 在 于 要 打 通 支 付 信 息 资 源 配 置 这 三 个 环 节, 即 掌 握 三 流 信 息 流 资 金 流 和 物 流, 从 而 2
一 1 P2P 网 络 贷 款 平 台 2007 年 进 入 中 国,2011 年 开 始 真 正 兴 起, 发 展 至 今 全 国 已 有 上 百 家 P2P 可 以 从 大 量 支 付 行 为 中 获 得 大 数 据, 基 于 大 数 据 做 出 分 析 和 决 策, 提 高 资 源 配 置 效 率 信 息 流 资 金 流 物 流 图 2 价 值 创 造 途 径 一 的 关 键 点 第 一 种 途 径 的 参 与 对 象 主 要 有 两 类, 第 一 类 是 传 统 的 互 联 网 巨 头 跨 界 试 水 金 融 途 径, 欲 实 现 纵 向 产 业 一 体 化, 布 局 金 融 领 域, 掌 握 资 金 流 ; 第 二 类 是 传 统 的 金 融 机 构 触 网, 加 快 互 联 网 和 移 动 互 联 网 的 发 展 来 应 对 前 者 挑 战 所 以 该 价 值 创 造 途 径 用 一 句 话 概 况, 该 途 径 下 就 是 互 联 网 公 司 要 做 金 融, 金 融 机 构 要 发 展 互 联 网 本 文 将 简 要 分 析 第 一 类 集 团 军 互 联 网 巨 头 企 业 包 括 阿 里 巴 巴 苏 宁 云 商 和 腾 讯, 和 第 二 类 集 团 军 的 传 统 金 融 机 构 包 括 建 设 银 行 和 民 生 银 行 2.2 基 于 互 联 网 平 台 的 交 易 可 能 性 集 合 2.2.1 互 联 网 理 财 产 品 互 联 网 金 融 近 来 成 了 线 上 线 下 的 热 词 互 联 网 公 司, 传 统 金 融 机 构, 消 费 者, 监 管 机 构 都 越 来 越 重 视 互 联 网 金 融 的 发 展 传 统 的 金 融 理 财 行 业 因 互 联 网 三 巨 头 阿 里 巴 巴 百 度 腾 讯 的 加 入 而 产 生 颠 覆 性 的 变 化, 互 联 网 巨 头 展 现 出 疯 狂 的 吸 金 力, 同 时 巨 头 间 也 正 展 开 了 对 海 量 网 络 理 财 用 户 的 争 夺 大 战 银 联 与 光 大 保 德 信 宣 布 正 式 合 作, 京 东 类 似 余 额 宝 业 务 也 预 计 年 内 推 出 苏 宁 旗 下 易 付 宝 获 得 基 金 销 售 支 付 结 算 牌 照 后, 初 期 将 与 汇 添 富 基 金 及 广 发 银 行 合 作, 推 出 余 额 理 财 产 品 2.2.2 网 络 贷 款 平 台 网 络 借 贷 平 台, 典 型 的 网 络 贷 款 平 台 主 要 有 两 种 模 式 : 一 类 是 众 筹 模 式 网 贷 平 台 ( 项 目 融 资 者 发 布 项 目 或 创 业 计 划, 向 公 众 募 资 ; 每 个 人 都 可 以 是 天 使 投 资 人 ), 另 一 类 是 P2P 模 式 网 贷 平 台 ( 通 过 第 三 方 平 台, 借 款 人 发 放 借 款 标, 投 资 者 进 行 竞 标 向 借 款 人 放 贷 的 行 为 ) 在 海 外, 网 络 贷 款 已 初 具 规 模 美 国 的 P2P 平 台 Lending Club 在 2013 年 获 谷 歌 等 投 资 1.25 亿 美 元, 估 值 达 15.5 亿 美 元, 并 准 备 IPO P2P 被 公 认 为 未 来 互 联 网 金 融 业 的 重 点 发 展 方 向 之 机 构, 新 设 平 台 数 量 呈 逐 年 递 增 趋 势 ( 见 图 3) P2P 平 台 的 交 易 规 模 也 上 涨 很 快, 根 据 网 贷 之 1 促 进 信 息 服 务 消 费, 加 速 经 济 发 展 转 型, 长 江 证 券 研 究 所,20130715 3
家 的 统 计, 截 至 2013 年 12 月 31 日, 全 国 共 有 89 家 P2P 网 络 贷 款 平 台, 累 计 成 交 487 亿 元 2 25 各 年 P2P 网 贷 平 台 成 立 数 量 20 15 10 5 0 2010 2011 2012 2013 图 3 国 内 P2P 平 台 历 年 成 立 数 量 数 据 来 源 : 网 贷 之 家, 作 者 整 理 和 美 国 的 P2P 市 场 高 度 集 中 不 同, 中 国 P2P 行 业 极 为 分 散, 以 2013 年 的 平 台 成 交 量 来 算 市 场 份 额, 排 名 第 一 的 温 州 贷 市 场 份 额 仅 为 15.9%( 见 下 表 ) 2 根 据 网 贷 之 家 的 数 据 统 计 4
FY13 平 台 成 交 额 纯 收 益 率 投 资 人 数 借 款 人 数 市 占 率 1 温 州 贷 7,747,425,497 10.57% 8455 1203 15.9% 2 盛 融 在 线 3,910,318,496 11.17% 5345 777 8.0% 3 合 拍 在 线 3,225,161,000 14.33% 3037 724 6.6% 4 陆 金 所 2,596,275,838 8.61% 1093 1 5.3% 5 中 宝 投 资 2,460,187,370 26.55% 1172 39 5.0% 6 红 岭 创 投 1,895,317,572 7.79% 13196 2502 3.9% 7 人 人 贷 1,546,499,450 13.06% 26063 30088 3.2% 8 团 贷 网 1,243,530,700 17.99% 6394 170 2.5% 9 808 信 贷 1,200,868,874 20.74% 6482 628 2.5% 10 365 易 贷 1,166,869,834 14.42% 10124 980 2.4% 11 微 贷 网 1,049,211,624 17.83% 3785 4854 2.2% 12 万 惠 投 融 1,007,624,359 20.00% 6119 111 2.1% 13 晋 商 贷 799,359,883 17.99% 3744 171 1.6% 14 信 融 财 富 783,170,200 19.22% 4394 5770 1.6% 15 E 速 贷 766,641,434 10.44% 843 491 1.6% 16 人 众 金 融 731,711,000 18.05% 2277 57 1.5% 17 融 信 财 富 724,882,666 14.05% 4346 2679 1.5% 18 招 商 贷 721,992,552 34.40% 3641 76 1.5% 19 快 速 贷 569,859,615 27.06% 1420 86 1.2% 20 中 汇 在 线 535,925,068 41.89% 2608 117 1.1% 表 1 国 内 P2P 平 台 集 中 度 低 数 据 来 源 : 网 贷 之 家, 作 者 整 理 中 国 P2P 市 场 的 集 中 度 低, 但 很 有 趣 的 是,P2P 平 台 的 地 理 分 布 却 是 较 为 集 中, 北 上 广 的 P2P 平 台 数 量 占 全 国 P2P 平 台 数 量 六 成 ( 见 下 图 ) 网 贷 平 台 集 中 在 经 济 发 达 地 区 北 上 广 其 他 地 区 40% 60% 图 4 国 内 P2P 平 台 集 中 于 经 济 发 达 地 区 5
数 据 来 源 : 网 贷 之 家, 作 者 整 理 成 交 量 指 数 700 600 500 400 300 200 100 0 国 内 P2P 平 台 地 域 分 布 单 位 ( 个 ) 12 10 8 6 4 2 0 广 东 深 圳 北 京 上 海 广 东 广 州 浙 江 杭 州 浙 江 温 州 江 苏 南 京 广 东 惠 州 湖 北 武 汉 广 东 东 莞 浙 江 衢 州 江 苏 淮 安 贵 州 贵 阳 湖 北 宜 昌 山 东 莱 芜 四 川 成 都 江 苏 徐 州 湖 南 长 沙 浙 江 宁 波 河 北 衡 水 江 西 赣 州 山 西 太 原 成 交 量 平 台 个 数 图 5 国 内 P2P 平 台 地 域 分 布 数 据 来 源 : 网 贷 之 家, 作 者 整 理 2.3 基 于 互 联 网 精 神 的 创 新 与 颠 覆 2.3.1 电 子 货 币 电 子 货 币 是 指 一 定 量 的 从 发 行 可 转 换 成 相 同 现 金 或 存 款 的 数 据, 数 据 将 通 过 一 些 电 子 支 付 手 段 的 使 用 直 接 传 递 给 对 象, 以 便 能 还 清 债 务 商 务 印 书 馆 英 汉 语 词 典 中 将 电 子 货 币 解 释 为 证 券 投 资 电 子 货 币 对 通 信 网 络 或 其 他 电 子 手 段 可 以 通 过 支 付 手 段 一 个 没 有 物 理 形 式 的 货 币 3 随 着 互 联 网 的 飞 速 发 展, 这 种 付 款 方 式 越 来 越 受 欢 迎 2.3.2 典 型 案 例 : 比 特 币 比 特 币 是 一 款 在 开 源 软 件 下 设 计 出 的 数 字 货 币 货 币 与 传 统 货 币 有 本 质 的 区 别, 比 特 币 是 不 依 赖 于 具 体 的 中 央 发 行 机 构, 使 用 加 密 来 确 保 各 方 面 的 流 通 货 币 的 分 布 式 数 据 库 安 全 性 设 计, 在 整 个 P2P 网 络 节 点 记 录 现 金 交 易 与 法 定 货 币 相 比, 比 特 币 具 有 许 多 优 点, 包 括 没 有 一 个 中 心 的 发 行 点, 而 产 生 于 网 络 节 点 的 计 算, 无 论 用 户 在 哪 里, 任 何 人 都 可 以 购 买, 出 售 或 挖 掘 比 特 币, 和 其 他 人 不 在 交 易 过 程 中 识 别 用 户 身 份 信 息, 也 是 能 够 在 全 世 界 范 围 内 流 通, 在 任 何 一 台 可 以 连 接 到 互 联 网 的 计 算 机 所 能 完 成 的 业 务 在 美 元 霸 权 的 时 代 下, 这 种 带 有 超 主 权 货 币 性 质 的 比 特 币 的 诞 生, 吸 引 了 各 界 的 目 光 但 3 商 务 印 书 馆, 英 汉 语 词 典 6
比 特 币 近 来 的 爆 炒 和 暴 跌, 比 特 币 网 站 的 迅 速 崛 起 和 倒 闭, 以 及 各 国 政 府 和 监 管 机 构 的 允 许 与 禁 止 都 给 这 类 互 联 网 创 新 产 品 划 上 了 巨 大 的 问 号 2.4 总 结 当 前 互 联 网 金 融 途 径 的 有 三 个 价 值 创 造 途 径 第 一 种 价 值 创 造 途 径 是 基 于 互 联 网 技 术 发 展 的 优 化 资 源 配 置 主 要 参 与 对 象 是 互 联 网 公 司 和 银 行 该 途 径 有 三 个 环 节, 分 别 是 支 付 信 息 资 源 配 置, 从 大 量 支 付 行 为 中 获 得 大 数 据, 基 于 大 数 据 做 出 分 析 和 决 策, 提 高 资 源 配 置 效 率 目 前 互 联 网 巨 头, 已 经 打 通 这 三 个 环 节 ; 与 此 同 时, 银 行 也 在 积 极 转 型 发 展 第 二 种 价 值 创 造 途 径 是 借 助 互 联 网 平 台, 通 过 交 易 成 本 和 信 息 不 对 称 性 的 下 降, 来 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 第 三 种 价 值 创 造 途 径 是 基 于 互 联 网 精 神 的 创 新 与 颠 覆, 比 如 比 特 币 这 类 新 产 物 的 出 现 7
3 基 于 互 联 网 金 融 的 交 易 可 能 性 集 合 理 论 研 究 本 文 重 点 研 究 互 联 网 金 融 第 二 种 价 值 创 造 途 径 即 基 于 互 联 网 金 融 的 交 易 可 能 性 集 合 笔 者 在 文 中 做 出 了 三 个 假 设 : 假 设 一 : 互 联 网 金 融 通 过 交 易 成 本 和 信 息 不 对 称 的 下 降 来 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 假 设 二 : 通 过 网 络 贷 款 平 台 投 资 人 可 以 将 资 金 分 散 地 投 资 到 各 个 等 级 的 标 的 上, 从 而 获 得 更 优 的 风 险 收 益 组 合, 与 此 同 时, 各 信 用 等 级 贷 款 人 的 融 资 需 求 更 容 易 得 到 满 足, 以 此 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 ; 假 设 三 : 通 过 网 络 贷 款 平 台 上 的 产 品 分 级 ( 保 本 优 先 级 和 劣 后 级 ), 满 足 更 多 投 资 者 需 求, 进 而 使 各 信 用 等 级 贷 款 人 的 融 资 需 求 更 容 易 得 到 满 足, 进 而 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 3.1 交 易 可 能 性 集 合 3.1.1 交 易 可 能 性 集 合 定 义 交 易 可 能 性 集 合 最 早 是 谢 平 在 互 联 网 金 融 途 径 一 文 中 提 出, 指 一 对 或 多 对 融 资 者 和 借 款 者 的 集 合, 其 中 每 对 融 资 者 和 借 款 者 中, 融 资 者 能 承 受 的 最 高 融 资 成 本 高 于 借 款 者 能 接 受 的 最 低 投 资 收 益 率 本 文 将 进 行 深 化 和 拓 展, 首 次 建 立 了 对 应 P2P 模 式 和 众 筹 模 式 两 类 不 同 网 络 贷 款 平 台 的 交 易 可 能 性 集 合 理 论 模 型, 分 别 描 述 了 在 这 两 类 网 络 贷 款 平 台 上 贷 款 人 和 借 款 人 的 借 贷 行 为 ; 从 而 论 证 了 本 文 的 假 设 一 : 互 联 网 金 融 通 过 交 易 成 本 和 信 息 不 对 称 的 下 降 可 以 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 3.1.2 贷 款 者 能 承 受 的 最 高 贷 款 利 率 笔 者 将 网 贷 平 台 上 的 贷 款 者 需 求 分 为 两 类 : 一 类 是 交 易 性 需 求, 或 者 称 为 消 费 类 需 求 ; 另 一 类 是 投 资 性 需 求 3.1.2.1 贷 款 者 交 易 性 需 求 用 I 表 示 融 资 者 的 集 合, 假 设 融 资 者 均 为 风 险 中 性, 且 某 一 个 融 资 者 i 属 于 I 假 设 融 资 者 i 拥 有 资 金 量 为 E i 需 要 的 资 金 总 额 为 E i + D i 所 以 需 要 贷 款 的 金 额 D i, 其 贷 款 利 率 为 f i, 融 资 者 如 果 不 在 网 贷 平 台 上 贷 款 会 有 惩 罚 性 成 本, 在 此 笔 者 把 它 抽 象 成 利 率 F i 那 么 融 资 者 选 择 贷 款 的 条 件 需 要 满 足 : E i f i D i E i F i * D i (3.1) 8
化 简 将 得 到 :1+ f i 1+ F i (3.2) 该 式 给 出 了 交 易 性 融 资 者 所 能 接 受 的 最 高 融 资 利 率, 说 明 融 资 者 不 在 平 台 上 贷 款 的 成 本 越 高, 交 易 性 融 资 者 能 承 受 的 贷 款 利 率 越 高 3.1.2.2 贷 款 者 投 资 性 需 求 用 I 表 示 融 资 者 的 集 合, 同 样 假 设 投 资 性 融 资 者 均 为 风 险 中 性, 且 某 一 个 融 资 者 i 属 于 I 假 设 融 资 者 i 现 有 资 金 量 为 E i, 需 要 贷 款 一 定 资 金 P i 方 能 进 行 一 个 规 模 为 E i + P i 的 投 资 项 目, 假 设 项 目 有 一 个 预 期 收 益 率 为 r i, 该 投 资 项 目 成 功 的 概 率 为 p i, 则 在 成 功 时 可 以 写 出 收 入 的 规 (1+ r 模 为 i )(E i + P i ), 而 失 败 时 收 人 变 成 0 同 样 以 f i 作 为 贷 款 利 率, 以 l i = D i 表 示 投 资 性 融 p i E i 资 者 的 债 务 比 例 ( 相 当 于 杠 杆 率 ) 要 满 足 : 假 如 融 资 者 不 贷 款, 那 他 的 资 金 量 仍 保 持 在 E i 因 此, 投 资 性 融 资 者 选 择 贷 款 的 条 件 是 需 (1+ r i )(E i + P i ) p i (1+ f i )P i E i (3.3) 等 价 于 :1+ f i 1+ r + r / l i i i (3.4) p i 由 此, 给 出 了 投 资 性 融 资 者 能 承 受 的 最 高 贷 款 利 率 : 假 如 投 资 项 目 的 预 期 收 益 率 越 高 ( 即 r i 越 大 ), 投 资 项 目 的 风 险 越 高 ( 即 p i 越 小 ), 杠 杆 率 越 低 ( 即 l i 越 小 ), 那 么 投 资 性 融 资 者 所 能 承 受 的 贷 款 利 率 f i 越 高 3.1.3 借 款 者 能 接 受 的 最 低 贷 款 利 率 借 款 者 即 出 资 方 的 需 求 就 是 获 得 更 高 的 资 金 回 报, 对 应 不 同 融 资 者 需 求, 有 如 下 两 种 情 况 3.1.3.1 借 款 者 交 易 性 需 求 用 J 表 示 借 款 者 的 集 合, 假 设 交 易 性 借 款 者 均 为 风 险 中 性, 且 某 一 个 借 款 者 j J 假 设 借 款 者 j 的 资 金 成 本 ( 即 机 会 成 本, 也 就 是 出 资 者 的 最 低 要 求 回 报 ) 是 k j, 且 借 款 者 j 与 融 资 者 i 之 间 存 在 交 易 成 本 c ij 和 信 息 不 对 称 λ ij 9
假 设 交 易 成 本 λ ij 主 要 来 自 交 易 手 续 费 和 信 用 评 估 费 等, 且 交 易 成 本 等 于 贷 款 金 额 的 c ij 倍, 其 中 c ij > 0, 即 c ij 越 大, 交 易 成 本 越 高 再 假 设 即 使 在 信 用 评 估 后, 借 款 者 j 仍 不 能 准 确 评 估 交 易 性 融 资 者 i 的 还 款 概 率, 所 以 将 融 资 者 i 的 还 款 概 率 低 估 成 1 λ, 其 中 λ ij (0,1), 即 λ ij 越 大, 信 息 不 对 称 程 度 越 高 根 据 以 上 假 设, 交 易 性 借 款 者 选 择 放 贷 的 条 件 为 : (1 λ ij )(1+ f i ) c ij 1+ k j (3.5) 等 价 于 : 1+ f i c ij +1+ k j (1 λ ij ) (3.6) ij 由 此, 给 出 了 交 易 性 借 款 者 所 能 接 受 的 最 低 贷 款 利 率, 既 要 有 资 金 成 本 k j 的 补 偿, 且 要 给 予 交 易 成 本 c ij 以 及 信 息 不 对 称 λ ij 的 溢 价 补 偿 3.1.3.2 借 款 者 投 资 性 需 求 用 J 表 示 借 款 者 的 集 合, 假 设 投 资 性 借 款 者 均 为 风 险 中 性, 且 某 一 个 借 款 者 j J 假 设 借 款 者 j 的 资 金 成 本 ( 或 机 会 成 本, 也 就 是 出 资 者 的 最 低 要 求 回 报 ) 是 k j 假 设 交 易 成 本 λ ij 主 要 来 自 交 易 手 续 费 和 信 用 评 估 费 等, 且 交 易 成 本 等 于 贷 款 金 额 的 c ij 倍, 其 中 c ij > 0, 即 c ij 越 大, 交 易 成 本 越 高 再 假 设 即 使 在 信 用 评 估 后, 借 款 者 j 仍 不 能 准 确 评 估 投 资 性 融 资 者 i 的 项 目 投 资 成 功 概 率, 而 是 将 投 资 性 融 资 者 i 的 项 目 投 资 成 功 概 率 低 估 成 (1 λ ij )p i, 其 中 λ ij (0,1), 则 : λ ij 越 大, 信 息 不 对 称 程 度 越 高 资 金 拥 有 者 放 贷 给 投 资 性 融 资 者 的 条 件 满 足 : (1 λ ij )p i (1+ f i ) c ij 1+ k j (3.7) 等 价 于 : 1+ f i c ij +1+ k j (1 λ ij )p i (3.8) 由 此, 给 出 了 投 资 性 借 款 者 所 能 接 受 的 最 低 贷 款 利 率, 要 对 资 金 成 本 k j 补 偿, 同 时 要 对 交 易 成 本 c ij, 项 目 投 资 风 险 p i, 以 及 信 息 不 对 称 λ ij 给 予 溢 价 补 偿 10
3.1.4 交 易 可 能 性 集 合 及 其 对 应 的 模 式 我 们 可 以 直 观 地 想 象 : 贷 款 人 可 以 选 择 在 网 络 贷 款 平 台 上 贷 款 或 者 不 贷 款 ; 借 款 人 可 以 选 择 在 网 络 贷 款 平 台 上 借 款 或 者 不 借 款 那 么, 只 有 当 贷 款 人 选 择 在 网 络 贷 款 平 台 上 贷 款 且 借 款 人 选 择 在 网 络 贷 款 平 台 上 借 款 两 个 条 件 同 时 满 足 时, 交 易 才 会 发 生 换 一 句 话 说 贷 款 者 和 借 款 者 之 间 如 果 要 发 生 交 易, 必 须 满 足 一 个 条 件 : 即 融 资 者 ( 不 论 是 交 易 性 或 是 投 资 性 ) 能 承 受 的 最 高 贷 款 成 本 要 高 于 借 款 者 所 能 接 受 的 最 低 投 资 回 报 要 求 图 4 网 络 贷 款 平 台 的 交 易 可 能 性 集 合 图 片 来 源 : 作 者 制 作 根 据 前 文 的 分 类 讨 论, 可 以 得 到 两 个 交 易 可 能 性 集 合 分 别 对 应 两 种 模 式 3.1.4.1 交 易 性 交 易 可 能 性 集 合 与 P2P 平 台 由 前 文 推 导 可 知, 对 交 易 性 融 资 者 来 说, 选 择 贷 款 的 条 件 需 要 满 足 :1+ f i 1+ F i (3.9) 逾 期 罚 款 利 率 越 高, 融 资 者 能 承 受 的 贷 款 利 率 越 高 借 款 者 所 能 接 受 的 最 低 贷 款 利 率 :1+ f i c ij +1+ k j (1 λ ij ) (3.10) 要 满 足 融 资 者 能 承 受 的 最 高 融 资 成 本 高 于 借 款 者 能 接 受 的 最 低 投 资 收 益 率, 则 有 : C ij + (1+ F i )λ ij F i k j (3.11) 由 此 得 到 交 易 性 交 易 可 能 性 集 合 : {(i, j) i I, j J,C ij + (1+ F i )λ ij F i k j } (3.12) 交 易 性 交 易 可 能 性 集 合 对 应 的 是 P2P 互 联 网 平 台 上 的 传 统 借 贷 行 为 3.1.4.2 投 资 性 交 易 可 能 性 集 合 与 众 筹 途 径 11
对 投 资 性 融 资 者 来 说, 选 择 贷 款 的 条 件 需 要 满 足 :1+ f i 1+ r + r / l i i i (3.13) p i 即 项 目 投 资 的 风 险 越 大, 投 资 预 期 收 益 率 越 高, 而 杠 杆 率 越 低, 即 r i 越 大,p i 越 小 且 l i 越 小, 那 么, 投 资 性 融 资 者 所 能 承 受 的 贷 款 利 率 f i 越 高 借 款 者 所 能 接 受 的 最 低 贷 款 利 率 :1+ f i c ij +1+ k j (1 λ ij )p i (3.14) 要 满 足 融 资 者 能 承 受 的 最 高 融 资 成 本 高 于 借 款 者 能 接 受 的 最 低 投 资 收 益 率, 则 有 : C ij + (1+ r i + r i / l i )λ ij r i + r i / l i k j (3.15) 由 此 得 到 投 资 性 交 易 可 能 性 集 合 : {(i, j) i I, j J,C ij + (1+ r i + r i / l i )λ ij r i + r i / l i k j } (3.16) 投 资 性 交 易 可 能 性 集 合 对 应 的 是 众 筹 网 上 的 集 合 投 资 借 贷 行 为 3.2 基 于 互 联 网 平 台 的 交 易 可 能 性 集 合 优 化 假 设 一 : 互 联 网 金 融 可 以 降 低 交 易 成 本 和 信 息 不 对 称 程 度, 从 而 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 在 交 易 可 能 性 集 合 中, 无 论 是 交 易 性 还 是 投 资 性, 交 易 成 本 C 越 小 或 信 息 不 对 称 性 λ 越 低, 集 合 越 可 能 被 满 足, 即 贷 款 者 与 借 款 者 之 间 越 可 能 发 生 交 易 那 么, 在 理 想 情 况 下 当 交 易 成 本 趋 近 于 0, 且 信 息 不 对 称 均 趋 近 于 消 失, 即 C 和 λ 都 趋 近 于 0 时, 那 么 网 络 贷 款 平 台 上 的 交 易 状 态 会 达 到 充 分 交 易 可 能 性 集 合, 即 : 交 易 性 充 分 交 易 可 能 性 集 合 : {(i, j) i I, j J, F i k j } (3.17) 投 资 性 充 分 交 易 可 能 性 集 合 : {(i, j) i I, j J,r i + r i / l i k j } (3.18) ij ij ij ij 12
图 5 网 络 贷 款 平 台 的 交 易 可 能 性 集 合 优 化 图 片 来 源 : 作 者 制 作 结 论 : 互 联 网 金 融, 即 互 联 网 平 台 上 的 借 贷 行 为, 可 以 达 到 交 易 成 本 和 信 息 不 对 称 程 度 均 趋 近 于 不 存 在 ( 即 C 趋 于 0 且 λ 趋 于 0), 从 而 实 现 交 易 可 能 性 集 合 趋 近 于 充 分 交 易 可 能 性 集 合 ij ij 13
4 投 资 组 合 理 论 在 互 联 网 金 融 的 应 用 4.1 投 资 组 合 理 论 在 网 贷 平 台 上 的 应 用 4.1.1 投 资 组 合 理 论 假 设 二 : 借 款 者 可 以 在 网 络 贷 款 平 台 上 构 造 投 资 组 合, 通 过 分 散 投 资, 实 现 投 资 优 化 ; 在 这 一 过 程 中, 同 时 满 足 了 尽 可 能 多 的 标 ( 不 同 信 用 等 级 的 贷 款 需 求 ), 从 而 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 4.1.1.1 分 散 风 险 的 概 念 在 证 券 投 资 上 做 分 散 风 险 的 投 资, 是 指 在 各 种 资 产 分 配 资 金, 而 且 这 些 资 产 的 回 报 率 之 间 的 相 关 性 较 低, 从 而 可 以 实 现 分 散 风 险 的 效 果 这 样 做 既 可 以 降 低 风 险, 又 不 会 损 及 收 益 风 险 可 以 解 释 为 实 际 收 益 的 可 能 性 和 预 期 收 益 的 差 异, 这 当 然 包 括 的 主 要 损 失 的 可 能 性 每 一 个 投 资 工 具 涉 及 的 风 险 程 度 不 同, 可 分 为 市 场 风 险 和 非 市 场 风 险 市 场 风 险 是 影 响 整 个 市 场 的 风 险, 如 利 率 的 变 动, 减 税 或 经 济 衰 退 非 市 场 风 险 是 指 单 个 投 资 项 目 的 风 险, 这 种 风 险 是 独 特 的, 如 公 司 的 产 品 有 损 坏 影 响 了 为 公 司 赚 取 利 润, 或 罢 工 造 成 生 产 延 误 非 市 场 风 险 是 一 个 特 定 的 个 别 投 资 项 目 的 风 险, 这 种 风 险 投 资 者 可 以 通 过 分 散 投 资 来 减 少 4.1.1.2 马 考 维 茨 投 资 组 合 理 论 美 国 经 济 学 家 Markowitz 于 1952 年 首 次 提 出 投 资 组 合 理 论 若 干 种 证 券 组 成 的 投 资 组 合, 其 收 益 是 这 些 证 券 收 益 的 加 权 平 均 数, 但 是 其 风 险 不 是 这 些 证 券 风 险 的 加 权 平 均 风 险, 投 资 组 合 能 降 低 非 系 统 性 风 险 人 们 进 行 投 资, 本 质 上 是 在 不 确 定 性 的 收 益 和 风 险 中 进 行 选 择 投 资 组 合 理 论 用 均 值 方 差 来 刻 画 这 两 个 关 键 因 素 所 谓 均 值, 是 指 投 资 组 合 的 期 望 收 益 率, 它 是 单 只 证 券 的 期 望 收 益 率 的 加 权 平 均, 权 重 为 相 应 的 投 资 比 例 ; 所 谓 方 差, 是 指 投 资 组 合 的 收 益 率 的 方 差 我 们 把 收 益 率 的 标 准 差 称 为 波 动 率, 它 刻 画 了 投 资 组 合 的 风 险 马 克 维 茨 投 资 组 合 理 论 的 基 本 假 设 为 : 首 先, 投 资 者 只 有 在 预 期 收 益 和 方 差 ( 或 标 准 差 ) 评 估 个 体 的 证 券 或 证 券 组 合 第 二, 投 资 者 是 风 险 厌 恶 的, 而 且 是 不 知 足 的 不 知 足 意 味 着 更 多 的 最 终 财 富 效 用 不 实 用 的 财 富, 这 是 一 个 高 水 平 的 投 资 者 渴 求 财 富, 财 富 是 越 多 越 好 的 所 谓 的 风 险 规 避 是 指 在 预 期 收 益 率 相 同 的 情 况 下, 投 资 者 风 险 规 避, 喜 欢 稳 定 的 投 资, 而 不 是 波 动 大 的 投 资 因 此, 市 场 必 须 给 风 险 规 避 者 风 险 补 偿 ( 即 更 高 的 预 期 收 益 ), 来 让 这 类 投 资 者 购 买 波 动 较 大 的 资 产 第 三, 为 一 个 单 一 的 投 资 期 限 的 投 资 者 第 四, 投 资 者 总 是 想 持 有 一 个 有 效 的 资 产 组 合, 即 为 一 个 给 定 的 风 险 追 求 收 益 最 大 化 或 在 一 定 的 回 报 率 的 下 追 求 风 险 水 平 最 小 化 由 此, 马 克 维 茨 提 出 了 以 期 望 收 益 及 其 方 差 确 定 有 效 投 资 组 合 14
4.1.1.3 投 资 组 合 理 论 在 互 联 网 贷 款 平 台 的 应 用 笔 者 假 设 投 资 组 合 理 论 在 P2P 平 台 上 适 用, 因 为 贷 款 人 之 间 关 联 性 相 当 低, 甚 至 可 以 说 个 体 贷 款 人 是 独 立 的 笔 者 基 于 互 联 网 平 台 的 P2P 贷 款 途 径 建 立 投 资 组 合 理 论 模 型 首 先, 基 本 思 路 是 : 1) 投 资 者 确 定 投 资 组 合 中 合 适 的 资 产, 即 网 络 贷 款 平 台 上 的 标 的 资 产 ( 个 贷 / 标 ); 2) 分 析 这 些 资 产 在 持 有 期 间 的 预 期 收 益 和 风 险 ; 3) 建 立 可 供 选 择 的 证 券 有 效 集 ; 4) 结 合 具 体 的 投 资 目 标, 最 终 确 定 最 优 证 券 组 合 所 需 要 的 假 设 : 1) 用 标 的 年 化 利 率 表 示 单 只 标 的 期 望 收 益 率 r i ; 2) 根 据 标 的 违 约 概 率 P i 计 算 出 标 的 方 差 σ ; 3) 标 的 违 约 概 率 与 标 的 等 级 成 反 向 关 系, 即 标 等 级 高, 违 约 概 率 小 ; 4) 两 个 标 之 间 的 协 方 差 为 cov( r, r ); i j 2 i 5) 组 合 的 收 益 为 r p ; 6) 组 合 的 方 差, 即 组 合 的 总 体 风 险 为 σ ; 7) 最 优 组 合 中 每 个 资 产 的 权 重 为 w i 2 p 计 算 得 到 有 效 边 界 和 最 优 投 资 组 合 (r p,σ p 2 ) : minσ p 2 = E(r p ) = w i w j cov(r i,r j ) (4.1) w i r i (4.2) 结 论 : 在 互 联 网 平 台 上 分 散 投 资 构 建 投 资 组 合, 那 么 投 资 组 合 风 险 收 益 更 优 推 论 : 构 建 投 资 组 合, 分 散 投 资 于 互 联 网 平 台 上 不 同 风 险 等 级 相 关 性 低 的 贷 款 标 的 上, 一 方 面 给 投 资 者 更 优 的 投 资 回 报, 另 一 方 面 可 以 更 多 地 去 满 足 不 同 信 用 等 级 的 贷 款 需 求, 即 更 多 标 会 成 功 融 到 资, 从 而 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 4.1.2 分 级 产 品 理 论 假 设 三 : 互 联 网 贷 款 平 台 可 以 提 供 给 借 款 者 风 险 收 益 重 构 的 分 级 产 品, 来 满 足 不 同 风 险 偏 好 借 款 者 的 投 资 需 求, 同 时 用 假 设 二 的 投 资 组 合 原 理, 将 整 个 组 合 分 散 地 配 置 在 平 台 的 贷 款 标 的 上, 15
从 而 既 满 足 更 多 投 资 者 的 需 求, 又 满 足 了 不 同 风 险 等 级 的 贷 款 需 求, 最 终 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 4.1.2.1 分 级 产 品 理 论 分 级 产 品, 如 通 常 我 们 所 说 的 含 有 优 先 劣 后 层 次 的 结 构 化 产 品, 是 指 信 托 融 资 项 目, 不 仅 向 公 众 筹 集 资 金, 但 也 吸 引 了 机 构 投 资 者 和 高 风 险 偏 好 投 资 者 的 资 金 同 时 采 用 分 层 处 理, 即 信 托 受 益 权 结 构, 设 置 优 先 级 和 较 低 水 平, 由 公 众 优 先 权, 而 机 构 投 资 者 或 投 资 者 高 风 险 偏 好 作 为 劣 后 受 益 所 有 人 劣 后 的 利 益 主 体 在 权 利 人 会 支 持 优 先 受 益 人, 假 如 信 托 项 目 遭 受 损 失, 劣 后 利 益 主 体 会 在 优 先 受 益 人 之 后 获 得 财 产 赔 偿 ; 而 在 信 托 项 目 获 利 时, 劣 后 利 益 主 体 会 和 优 先 受 益 人 一 样 按 合 同 约 定, 以 适 当 的 比 例 参 与 分 红 或 其 他 利 益 分 配 同 时, 这 类 产 品 会 有 严 格 的 风 险 控 制 措 施, 以 保 证 本 金 和 固 定 的 收 入 来 源, 优 先 受 益 人 的 安 全 这 类 产 品 的 一 个 重 要 的 优 势, 就 是 它 可 以 满 足 不 同 风 险 偏 好 的 投 资 者 的 需 要 一 方 面, 满 足 投 资 者 的 风 险 规 避 者 在 在 本 金 安 全 前 提 下, 参 与 投 资, 收 取 固 定 收 入 ; 与 此 同 时, 投 资 机 构 和 其 他 风 险 偏 好 者 通 过 资 金 的 杠 杆 效 应 同 时 放 大 投 资 收 益 和 风 险 4.1.2.2 分 级 产 品 理 论 在 互 联 网 贷 款 平 台 的 应 用 笔 者 认 为, 分 级 产 品 的 设 计 同 样 可 以 应 用 于 互 联 网 贷 款 平 台, 且 在 国 内 P2P 平 台 上 ( 比 如 平 安 旗 下 的 陆 金 所 和 人 人 贷 ) 已 经 有 类 似 结 构 的 产 品 出 现 ( 详 见 第 五 章 实 证 研 究 ) 基 于 3.2.2 投 资 组 合 理 论 的 建 模 和 结 论, 可 知, 通 过 在 互 联 网 平 台 上 构 造 一 个 投 资 组 合, 可 以 优 化 投 资, 得 到 有 效 边 界, 并 计 算 得 出 最 优 投 资 组 合, 其 满 足 风 险 收 益 分 别 是 : 2 ( rp, σ p ) 在 此 基 础 上, 构 造 分 级 产 品 : 优 先 级 / 保 本 型 资 产 :{ w, r 1, 2 } (4.3) 劣 后 级 / 非 保 本 型 资 产 :{ 1 w, r 2, σ 2 } (4.4) 其 中 : r 1 < r p, 2 σ = 1 0 σ 1 2 结 论 : 风 险 厌 恶 的 投 资 人 会 选 择 投 资 优 先 级 产 品, 因 为 保 本 且 收 益 高 于 同 期 银 行 存 款, 这 就 吸 引 了 原 本 对 网 贷 平 台 安 全 性 有 担 忧 而 不 去 投 资 的 投 资 人 推 论 1: 分 级 产 品 满 足 了 更 多 投 资 者 的 需 求, 借 款 资 金 量 更 大, 平 台 进 行 分 散 投 资 就 能 够 更 多 地 去 满 足 不 同 信 用 等 级 的 贷 款 需 求, 即 更 多 标 会 成 功 融 到 资, 从 而 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 推 论 2: 平 台 可 将 劣 后 级 产 品 转 让 给 风 险 偏 好 较 强 的 机 构 投 资 者 或 选 择 自 己 持 有, 一 方 面 用 这 部 分 劣 后 的 资 金 为 优 先 级 增 信, 另 一 方 面 可 以 获 得 收 益 的 杠 杆 效 应 4.1.3 总 结 互 联 网 金 融 途 径 可 以 通 过 以 下 方 式 来 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 : (1) 交 易 方 式 上 : 降 低 交 易 成 本 和 减 少 信 息 不 对 称 ; (2) 投 资 者 角 度 : 根 据 不 同 的 风 险 收 益 偏 好, 在 互 联 网 平 台 上 可 选 择 单 一 投 资 策 略, 分 散 16
投 资 策 略 和 投 资 分 级 产 品 ; (3) 融 资 者 角 度 : 在 投 资 组 合 理 论 和 分 级 产 品 设 计 下, 投 资 人 会 将 资 金 分 散 地 投 资 到 各 个 等 级 的 标 的 上, 从 而 获 得 更 优 的 风 险 收 益 组 合, 与 此 同 时, 各 信 用 等 级 贷 款 人 的 融 资 需 求 更 容 易 得 到 满 足 4.2 投 资 组 合 理 论 在 海 外 P2P 平 台 适 用 性 4.2.1 Prosper Prosper 网 贷 平 台 上 的 每 一 个 贷 款 标 的 都 拥 有 一 个 评 级 这 个 评 级 是 根 据 第 三 方 信 用 评 级 机 构 Experian 给 出 的 个 人 信 用 评 分 来 确 定 的, 依 次 为 AA 等 级,A 等 级,B 等 级,C 等 级,D 等 级,E 等 级 和 HR 等 级 用 户 ( 必 须 是 美 国 公 民 ) 只 要 在 注 册 网 站 时 认 证 后, 评 级 机 构 就 会 将 该 用 户 的 评 分 调 给 网 站, 并 根 据 信 用 评 分 高 低 自 动 给 予 信 用 等 级 而 这 个 等 级 会 影 响 该 用 户 在 网 贷 平 台 上 的 贷 款 成 本 每 一 个 等 级 的 贷 款 都 会 由 Prosper 给 出 一 个 相 应 的 贷 款 利 率,Prosper 在 其 官 网 上 解 释 其 贷 款 利 率 制 定 的 依 据 是 评 级 贷 款 期 限 宏 观 经 济 和 竞 争 环 境 随 着 时 间 的 推 移, 上 述 因 素 发 生 变 化, 贷 款 利 率 也 会 随 之 发 生 变 化 1) 计 算 预 期 收 益 率 笔 者 参 考 的 数 据 来 源 是 2013 年 12 月 末 Prosper 的 贷 款 利 率 表, 根 据 第 三 章 笔 者 的 假 设, 用 标 的 年 化 利 率 表 示 单 只 标 的 期 望 收 益 率 r i ( 见 表 2): Prosper 评 预 期 收 益 率 级 AA 6.87% A 10.34% B 14.07% C 17.70% D 21.39% 表 2 Prosper 各 等 级 标 的 预 期 收 益 率 数 据 来 源 :Prosper 官 方 网 站, 作 者 整 理 2) 计 算 方 差 与 标 准 差 根 据 Prosper 的 披 露,2012 年 12 至 2013 年 9 月 所 有 等 级 的 标 的 预 期 违 约 率 整 理 如 下 : Prosper 评 级 预 期 违 约 率 AA 1.61% 17
A 3.29% B 5.13% C 7.51% D 10.45% 表 3 Prosper 各 等 级 标 的 预 期 违 约 率 数 据 来 源 :Prosper 官 方 网 站, 作 者 整 理 根 据 标 的 违 约 概 率 计 算 标 的 方 差 δ 2 和 标 准 差 δ: Ranking Yield Expected Loss Variance Standard Deviation AA 6.87% 1.6% 0% 4.8% A 10.34% 3.3% 0% 7.1% B 14.07% 5.1% 1% 9.4% C 17.70% 7.5% 1% 11.6% D 21.39% 10.5% 2% 13.5% 表 4 Prosper 各 等 级 标 的 方 差 与 标 准 差 数 据 来 源 :Prosper 官 方 网 站, 作 者 整 理 假 设 各 个 贷 款 标 的 都 是 独 立 的, 即 相 关 系 数 为 0 AA A B C D AA 100.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% A 0.0% 100.0% 0.0% 0.0% 0.0% B 0.0% 0.0% 100.0% 0.0% 0.0% C 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% 0.0% D 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% 表 5 Prosper 各 等 级 标 的 相 关 系 数 数 据 来 源 : 作 者 假 设 3) 做 有 效 边 界 假 设 市 场 无 风 险 利 率 为 :4% 选 取 10 年 国 债 收 益 率 (10 year Treasury Bond Yield) 做 出 有 效 边 界 如 下 图 所 示 : 18
有 效 集 直 线 和 最 小 方 差 边 界 曲 线 预 期 收 益 率 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% -10% 5% 10% 15% -20% -30% 标 准 差 (σ) 图 6 Prosper 投 资 组 合 的 有 效 边 界 数 据 来 源 :Prosper 官 方 网 站, 作 者 计 算 指 数 标 准 差 最 小 方 差 边 界 预 期 收 益 率 1 25% -22% 2 23% -19% 3 20% -16% 4 18% -13% 5 15% -9% 6 13% -6% 7 10% -3% 8 8% 1% 9 6% 4% 10 4% 7% 11 3% 10% 12 4% 14% 13 6% 17% 14 8% 20% 15 10% 24% 16 13% 27% 17 15% 30% 18 18% 33% 19 20% 37% 20 23% 40% 19
21 25% 43% 表 6 Prosper 投 资 组 合 计 算 值 ( 部 分 ) 数 据 来 源 :Prosper 官 方 网 站, 作 者 计 算 4) 得 出 最 优 组 合 切 点 处 最 优 组 合 的 收 益 率 与 标 准 差 为 : 切 点 处 组 合 标 准 差 预 期 收 益 率 4.4% 14.1% 表 7 Prosper 最 优 组 合 计 算 结 果 数 据 来 源 :Prosper 官 方 网 站, 作 者 计 算 30% 最 优 风 险 ( 切 点 处 ) 组 合 的 组 合 权 重 组 合 权 重 20% 10% 0% AA A B C D 等 级 资 产 图 7 Prosper 最 优 投 资 组 合 数 据 来 源 :Prosper 官 方 网 站, 作 者 计 算 标 准 差 预 期 收 益 率 切 点 处 组 合 的 最 优 权 重 AA 4.8% 6.9% 17.25% AA 7.1% 10.3% 22.50% B 9.4% 14.1% 21.45% C 11.6% 17.7% 19.97% D 13.5% 21.4% 18.83% 20
表 8 Prosper 最 优 投 资 组 合 数 据 来 源 :Prosper 官 方 网 站, 作 者 计 算 4.3 投 资 组 合 理 论 在 国 内 P2P 平 台 适 用 性 4.3.1 人 人 贷 国 内 P2P 平 台 和 国 外 P2P 平 台 最 大 的 区 别 在 于 单 个 标 的 利 率 定 价 方 式 不 同 海 外 平 台 上 每 一 个 等 级 的 贷 款 都 会 由 平 台 给 出 一 个 与 信 用 等 级 相 对 应 的 贷 款 利 率, 主 要 依 据 市 场 利 率 和 违 约 风 险 而 国 内 平 台 的 定 价 途 径 完 全 不 同, 首 先 会 根 据 银 监 会 要 求 最 高 年 利 率 设 定 为 同 期 银 行 借 款 年 利 率 的 4 倍 定 出 一 个 利 率 区 间, 然 后 在 这 个 区 间 内 借 款 人 可 以 自 行 决 定 多 少 以 人 人 贷 为 例 : 人 人 贷 目 前 的 利 率 范 围 为 10%-24% 在 人 人 贷 的 平 台 上, 借 贷 的 最 高 年 利 率 设 定 为 同 期 银 行 借 款 年 利 率 的 4 倍 ( 根 据 银 监 会 的 规 定, 必 须 是 小 于 或 等 于 同 期 银 行 借 款 年 利 率 的 4 倍, 否 则 会 有 法 律 风 险, 被 认 为 是 非 法 集 资 ) 同 时, 人 人 贷 的 利 率 上 限 会 随 银 行 借 款 利 率 的 调 整 而 调 整 ( 人 人 贷 的 利 率 的 调 整 会 在 商 业 银 行 借 款 年 利 率 调 整 后 1 个 月 内 进 行 调 整 ; 在 利 率 调 整 之 前 成 功 的 借 款 不 受 调 整 的 影 响 ) 4 在 国 内 这 种 利 率 定 价 方 式 的 不 同, 导 致 收 益 率 与 风 险 呈 现 出 非 正 比 关 系 1) 计 算 预 期 收 益 率 笔 者 参 考 的 数 据 来 源 是 2014 年 1 月 人 人 贷 的 贷 款 利 率 表, 根 据 第 三 章 笔 者 的 假 设, 用 标 的 年 化 利 率 表 示 单 只 标 的 期 望 收 益 率 r i ( 见 表 N): 人 人 贷 评 级 预 期 收 益 率 A 13.2% B 11.0% C 12.0% D 10.0% HR 11.0% 表 17 各 等 级 标 的 预 期 收 益 率 数 据 来 源 : 人 人 贷 官 方 网 站, 作 者 整 理 2) 计 算 方 差 与 标 准 差 人 人 贷 在 本 金 保 障 计 划 中 披 露 了 各 等 级 标 的 风 险 金 计 提 的 比 例, 如 下 图 所 示 : 4 人 人 贷 官 网, http://www.renrendai.com/?src=baidu&medium=ppc&network={mediatype}&kw={keywordid}&ad={creative}&site ={placement}&ag_kwid=337-20-32cb49de4bb08ede.5be0f5609f5ad593 21
表 18 人 人 贷 各 等 级 标 的 风 险 金 计 提 比 例 数 据 来 源 : 人 人 贷 官 方 网 站 假 设, 该 风 险 金 计 提 比 例 反 映 了 各 等 级 标 的 预 期 违 约 率, 则 有 : 人 人 贷 评 级 预 期 违 约 率 A 1.0% B 1.5% C 2.0% D 2.5% HR 5.0% 表 19 人 人 贷 各 等 级 标 的 预 期 违 约 率 数 据 来 源 : 人 人 贷 官 方 网 站, 作 者 整 理 根 据 标 的 违 约 概 率 计 算 标 的 方 差 δ 2 和 标 准 差 δ: Ranking Yield Expected Loss Variance Standard Deviation A 13.20% 1.0% 1% 9.2% B 11.00% 1.5% 1% 7.7% C 12.00% 2.0% 1% 8.3% D 10.00% 2.5% 0% 6.9% HR 11.00% 5.0% 1% 7.4% 表 20 人 人 贷 各 等 级 标 的 方 差 与 标 准 差 数 据 来 源 : 人 人 贷 官 方 网 站, 作 者 整 理 假 设 各 个 贷 款 标 的 都 是 独 立 的, 即 相 关 系 数 为 0 22
A B C D HR A 100.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% B 0.0% 100.0% 0.0% 0.0% 0.0% C 0.0% 0.0% 100.0% 0.0% 0.0% D 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% 0.0% HR 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% 表 21 人 人 贷 各 等 级 标 的 相 关 系 数 数 据 来 源 : 作 者 假 设 3) 做 有 效 边 界 假 设 市 场 无 风 险 利 率 为 :4.62% 选 取 10 年 国 债 收 益 率 (10 year Treasury Bond Yield) 做 出 有 效 边 界 如 下 图 所 示 : 预 期 收 益 率 有 效 集 直 线 和 最 小 方 差 边 界 曲 线 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 标 准 差 (σ) 图 10 人 人 贷 投 资 组 合 的 有 效 边 界 数 据 来 源 : 人 人 贷 官 方 网 站, 作 者 计 算 指 数 标 准 差 最 小 方 差 边 界 预 期 收 益 率 0 25.00% 3.90% 1 22.55% 4.63% 2 20.11% 5.37% 3 17.68% 6.10% 4 15.26% 6.83% 5 12.86% 7.57% 23
6 10.50% 8.30% 7 8.20% 9.03% 8 6.05% 9.77% 9 4.27% 10.50% 10 3.48% 11.23% 11 4.27% 11.97% 12 6.05% 12.70% 13 8.20% 13.43% 14 10.50% 14.17% 15 12.86% 14.90% 16 15.26% 15.63% 17 17.68% 16.37% 18 20.11% 17.10% 19 22.55% 17.83% 20 25.00% 18.56% 表 22 人 人 贷 投 资 组 合 计 算 值 ( 部 分 ) 数 据 来 源 : 人 人 贷 官 方 网 站, 作 者 计 算 4) 得 出 最 优 组 合 切 点 处 最 优 组 合 的 收 益 率 与 标 准 差 为 : 切 点 处 组 合 标 准 差 预 期 收 益 率 3.5% 11.4% 表 23 人 人 贷 最 优 组 合 计 算 结 果 数 据 来 源 : 人 人 贷 官 方 网 站, 作 者 计 算 24
30% 最 优 风 险 ( 切 点 处 ) 组 合 的 组 合 权 重 组 合 权 重 20% 10% A B C D HR 风 险 资 产 图 11 人 人 贷 最 优 投 资 组 合 数 据 来 源 : 人 人 贷 官 方 网 站, 作 者 计 算 标 准 差 预 期 收 益 率 切 点 处 组 合 的 最 优 权 重 A 9.2% 13.2% 18.41% B 7.7% 11.0% 19.91% C 8.3% 12.0% 19.55% D 6.9% 10.0% 20.73% HR 7.4% 11.0% 21.40% 表 24 人 人 贷 最 优 投 资 组 合 数 据 来 源 : 人 人 贷 官 方 网 站, 作 者 计 算 4.3.3 结 论 从 结 果 看, 投 资 组 合 理 论 在 国 内 P2P 平 台 上 适 用 但 在 此, 笔 者 不 得 不 提 出 这 个 结 论 的 前 提 条 件 是 否 成 立 第 一, 关 于 违 约 率 的 假 设 这 个 假 设 对 于 人 人 贷 来 说 就 是 各 个 等 级 标 的 风 险 金 计 提 比 例 等 同 于 各 个 等 级 标 的 的 预 期 违 约 率 ; 对 其 他 国 内 P2P 平 台 来 说, 假 设 平 台 披 露 各 个 等 级 的 预 期 违 约 率 且 真 实 可 靠 因 为 网 贷 平 台 的 数 据 没 有 那 么 公 开, 征 信 系 统 又 不 完 善, 这 个 投 资 者 违 约 率 有 多 可 靠 是 值 得 思 考 并 进 一 步 论 证 的 第 二, 关 于 投 资 者 对 风 险 和 收 益 的 偏 好 假 设 马 克 维 茨 提 出 以 期 望 收 益 及 其 方 差 确 定 有 效 投 资 组 合 的 理 论 的 第 二 条 假 设 在 预 期 收 益 率 相 同 的 情 况 下, 风 险 规 避, 不 喜 欢 稳 定 的 投 资, 而 不 是 投 资 波 动 较 大 因 此, 市 场 必 须 给 风 险 规 避 者 风 险 补 偿 ( 即 更 高 的 预 期 收 益 ), 来 让 这 类 投 资 者 购 买 波 动 较 大 的 资 产 以 及 第 四 条 假 设, 投 资 者 总 是 想 持 有 一 个 有 效 的 资 产 组 合, 即 为 一 个 给 定 的 风 险 追 求 收 益 最 大 化 或 在 一 定 的 回 报 率 的 下 追 求 风 险 水 平 最 小 化 25
人 人 贷 评 级 预 期 收 益 率 A 13.2% B 11.0% C 12.0% D 10.0% HR 11.0% 表 17 各 等 级 标 的 预 期 收 益 率 数 据 来 源 : 人 人 贷 官 方 网 站, 作 者 整 理 但 从 表 17 人 人 贷 各 等 级 标 的 预 期 收 益 率 ( 平 均 收 益 率 ) 中, 我 们 发 现 了 中 国 网 贷 平 台 的 一 个 怪 象 : 风 险 高 ( 信 用 等 级 低 ), 并 不 意 味 着 预 期 收 益 高, 信 用 等 级 高 的 标 预 期 收 益 率 竟 然 高 于 信 用 等 级 低 的 标 预 期 收 益 率 也 就 是 说, 市 场 并 没 有 给 风 险 补 偿, 这 说 明 中 国 网 贷 平 台 投 资 者 并 不 是 风 险 厌 恶 的? 4.3.4 中 外 P2P 平 台 的 主 要 差 异 分 析 国 内 的 P2P 网 络 贷 款 平 台 在 以 下 方 面 与 海 外 平 台 有 着 本 质 区 别 : 首 先 是 信 用 体 系 的 差 异 上, 它 对 P2P 平 台 的 运 行 途 径 产 生 了 决 定 性 影 响 国 内 P2P 平 台 没 有 来 自 第 三 方 的 信 用 评 分, 因 为 国 内 没 有 具 备 公 信 力 商 业 化 的 征 信 机 构 而 在 美 国 有 成 熟 的 个 人 征 信 机 构, 同 时, 第 三 方 征 信 局 通 过 提 供 数 据 获 取 盈 利, 从 而 实 现 了 第 三 方 信 用 评 估 非 标 准 化 资 产 的 有 效 证 券 化 和 逾 期 债 权 转 让, 将 借 贷 双 方 对 接 到 资 本 市 场 体 系 中, 保 证 了 P2P 信 息 平 台 的 单 纯 性, 将 平 台 风 险 几 乎 将 为 0, 也 大 大 降 低 了 出 借 人 的 风 险 其 次, 由 于 信 用 体 系 不 同 导 致 了 国 内 外 网 络 贷 款 平 台 利 率 定 价 方 法 完 全 不 同 国 内 网 贷 平 台 是 贷 款 人 自 己 定 价 而 海 外 网 络 贷 款 平 台 是 由 平 台 根 据 贷 款 人 的 信 用 等 级 和 当 时 的 市 场 资 金 成 本 来 定 价 的 最 后, 国 内 外 网 络 贷 款 平 台 的 投 资 者 也 有 很 大 不 同 海 外 网 络 贷 款 平 台 的 投 资 者 更 为 理 性, 因 此 考 虑 风 险 和 收 益 配 比 的 投 资 组 合 理 论 在 海 外 平 台 上 是 有 意 义 的 而 在 国 内 的 P2P 平 台 上, 投 资 者 很 大 程 度 上 是 追 求 绝 对 收 益, 不 关 注 或 不 了 解 风 险, 但 这 种 投 资 心 态 和 投 资 策 略 又 是 具 有 高 度 风 险 的, 笔 者 在 撰 写 论 文 的 这 几 个 月 间 就 有 多 达 35 家 P2P 平 台 倒 闭 事 件 发 生 26
5 小 结 本 文 首 先 列 举 并 剖 析 了 互 联 网 金 融 的 三 类 价 值 增 值 途 径 第 一 种 途 径 是 通 过 电 子 商 务 实 现 三 流 融 合 ( 信 息 流 资 金 流 物 流 ), 这 是 一 种 基 于 互 联 网 技 术 发 展 达 到 优 化 资 源 配 置 的 价 值 创 造 途 径 在 这 个 领 域 的 参 与 主 体 主 要 是 互 联 网 公 司 和 传 统 银 行 该 途 径 有 三 个 环 节, 分 别 是 支 付 信 息 资 源 配 置, 从 大 量 支 付 行 为 中 获 得 大 数 据, 基 于 大 数 据 做 出 分 析 和 决 策, 提 高 资 源 配 置 效 率 目 前 一 些 互 联 网 巨 头, 已 经 打 通 这 三 个 环 节 ; 银 行 目 前 在 第 一 个 环 节 上 具 有 优 势, 即 支 付 途 径 的 发 展, 但 后 面 两 个 环 节 却 是 远 远 落 后, 所 以 银 行 觉 得 很 受 冲 击, 因 此 要 转 型 发 展, 比 如 建 行 推 出 的 善 融 商 务 互 联 网 金 融 第 二 种 价 值 创 造 途 径 是 基 于 网 络 贷 款 平 台 的 交 易 可 能 性 集 合 扩 大, 也 是 本 文 重 点 要 研 究 的 对 象, 笔 者 对 此 做 出 了 三 个 假 设, 并 将 从 理 论 模 型 中 提 出 假 设 ( 第 三 章 ), 然 后 在 实 证 中 进 行 检 验 ( 第 四 章 ) 互 联 网 金 融 第 三 种 价 值 创 造 途 径 是 基 于 互 联 网 精 神 的 创 新 与 颠 覆, 比 如 比 特 币 这 样 的 新 产 物 的 出 现 第 三 章 是 从 理 论 层 面 出 发, 研 究 基 于 互 联 网 金 平 台 的 交 易 可 能 性 集 合 首 先 定 义 什 么 是 交 易 可 能 性 集 合, 其 次 基 于 交 易 可 能 性 理 论 模 型 的 设 计, 分 别 描 述 出 P2P 和 众 筹 两 类 网 络 贷 款 平 台 的 借 贷 行 为, 最 后 得 出 结 论 互 联 网 金 融 途 径 通 过 降 低 交 易 成 本 和 信 息 不 对 称 性, 可 以 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 第 四 章 是 从 实 证 角 度 出 发, 研 究 第 三 章 理 论 模 型 下 基 于 互 联 网 金 融 的 交 易 可 能 性 集 合 的 结 论 在 实 际 中 是 否 有 效 本 文 的 实 证 研 究 是 笔 者 通 过 亲 自 注 册 国 内 外 网 络 贷 款 平 台, 获 取 第 一 手 资 料 和 相 关 数 据, 然 后 基 于 之 前 理 论 模 型 的 建 立 假 设 的 提 出 以 及 检 验 展 开 的, 具 有 鲜 明 的 理 论 基 础 和 很 强 的 实 践 性 第 一 步 是 模 型 的 修 改 和 假 设 的 建 立, 第 二 步 是 检 验 分 散 投 资 理 论 在 P2P 平 台 上 的 适 用 性, 并 对 海 外 平 台 Lending Club/Prosper 和 国 内 平 台 人 人 贷, 得 出 不 同 的 结 论 并 分 析 其 原 因 及 中 国 特 色 的 互 联 网 金 融 产 品 ( 精 选 理 财 计 划 ) 在 中 国 特 色 的 网 贷 平 台 上 的 可 持 续 性 本 文 通 过 对 基 于 互 联 网 金 融 的 网 络 贷 款 平 台 上 交 易 可 能 性 集 合 的 研 究, 得 出 了 互 联 网 金 融 可 以 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 的 结 论 结 论 一 : 互 联 网 金 融 通 过 交 易 成 本 和 信 息 不 对 称 的 下 降 来 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 图 14 结 论 一 图 片 来 源 : 作 者 制 作 27
结 论 二 : 通 过 网 络 贷 款 平 台 投 资 人 可 以 将 资 金 分 散 地 投 资 到 各 个 等 级 的 标 的 上, 从 而 获 得 更 优 的 风 险 收 益 组 合, 与 此 同 时, 各 信 用 等 级 贷 款 人 的 融 资 需 求 更 容 易 得 到 满 足, 以 此 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 ; 图 15 结 论 二 图 片 来 源 : 作 者 制 作 结 论 三 : 通 过 网 络 贷 款 平 台 上 的 产 品 分 级 ( 保 本 优 先 级 和 劣 后 级 ), 满 足 更 多 投 资 者 需 求, 进 而 使 各 信 用 等 级 贷 款 人 的 融 资 需 求 更 容 易 得 到 满 足, 进 而 扩 大 交 易 可 能 性 集 合 图 16 结 论 三 图 片 来 源 : 作 者 制 作 28
参 考 文 献 [1] 刘 鹏 主 编, 2011: 云 计 算, 电 子 工 业 出 版 社 [2] 芒 戈 康 特 拉 克 特,2003: 传 播 网 络 理 论, 中 译 本, 陈 禹 刘 颖 等 译, 褚 建 勋 等 审 核, 中 国 人 民 大 学 出 版 社 [3] 狄 卫 平 梁 洪 泽, 网 络 金 融 研 究 [J] 金 融 研 究,2000,( 11) [4] 中 国 人 民 银 行, 非 金 融 机 构 支 付 服 务 管 理 办 法 [Z] 2010-06-14 [5] 郑 重, 互 联 网 金 融 的 风 险 管 理 与 协 调 [N] 金 融 时 报,2012-10-22 [6] 由 曦 宋 玮 刘 琦 琳 袁 满, 交 战 互 联 网 金 融 [J] 财 经,2012,( 29) [7] 张 翔 邹 传 伟,2007: 标 会 会 案 的 发 生 机 制, 金 融 研 究 第 11 期 [8] 邹 传 伟 张 翔,2011: 标 会 套 利 与 系 统 性 标 会 违 约, 金 融 研 究 第 11 期 [9] 帅 青 红 主 编,2011: 电 子 支 付 与 结 算, 东 北 财 经 大 学 出 版 社 [10] 谢 平 尹 龙,2001: 网 络 经 济 下 的 金 融 理 论 与 金 融 治 理, 经 济 研 究 第 4 期 [11] 谢 平 邹 传 伟,2011: CDS 的 功 能 不 可 替 代, 金 融 发 展 评 论 第 1 期 [12] 张 俊 林,2012: 这 就 是 搜 索 引 擎 : 核 心 技 术 详 解, 电 子 工 业 出 版 社 [13] 冯 静 生, 网 络 金 融 风 险 : 我 国 的 监 管 状 况 及 完 善 对 策 [J]. 金 融 教 学 与 研 究,2009,( 1): 41-44 [14] 谢 平 邹 传 伟, 互 联 网 金 融 模 式 研 究 [J]. 金 融 研 究,2012,( 12): 11-12 [15] 张 玉 喜, 互 联 网 金 融 的 风 险 管 理 研 究 [J]. 管 理 世 界,2002,( 10): 139-140 [16] 非 金 融 机 构 支 付 服 务 管 理 办 法, 人 民 银 行 令 2010 第 2 号 [17] 汇 聚 终 端 成 云 海, 国 海 证 券 研 究 所,2013-4-22 [18] 促 进 信 息 服 务 消 费, 加 速 经 济 发 展 转 型, 长 江 证 券 研 究 所,20130715 [19] Goldman Sachs, 2012, Mobile Monetization: Does the Shift in Traffic Pay? [20] Huang, Chi-fu, and Robert H. Litzenberger, 1988, Foundations for Financial Economics, Elsevier Science Publish-ing Co., Inc. 29