義守大學數位論文典藏

義 守 大 學 管 理 學 院 管 理 碩 士 班 Postgraduate Programs in Management I-Shou University 碩 士 論 文 市 場 狀 態 與 獨 特 風 險 : 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 比 較 Market States and Idiosyncratic Risk:Comparing Securities Subsidiaries with Non-Financial Holding Securities in Taiwan 指 導 教 授 : 李 建 興 教 授 指 導 教 授 : 謝 孟 芬 教 授 研 究 生 : 魏 楚 芸 中 華 民 國 九 十 八 年 四 月

謝 辭 在 研 究 所 求 學 的 兩 年 時 間 內, 首 先 要 感 謝 我 的 兩 位 指 導 老 師 李 建 興 老 師 與 謝 孟 芬 老 師 尤 其 是 建 興 老 師 的 指 導 與 諄 諄 教 誨, 更 是 讓 我 由 衷 地 感 激 從 一 開 始 制 定 題 目 蒐 集 資 料 撰 寫 到 最 後 的 口 試, 建 興 老 師 給 予 我 許 多 寶 貴 的 建 議 與 幫 助, 而 在 準 備 博 士 班 考 試 期 間, 也 竭 盡 所 能 地 協 助 我, 讓 我 獲 益 良 多, 亦 時 常 針 對 不 同 的 情 境 給 我 醍 醐 灌 頂 的 見 解, 且 在 這 過 程 中, 即 使 老 師 事 務 繁 重, 仍 然 準 時 與 我 們 討 論 論 文 與 傳 授 專 業 知 識, 更 是 令 人 敬 佩 除 此 之 外, 我 亦 感 謝 我 的 提 案 審 查 委 員 與 口 試 委 員 沈 中 華 老 師 許 碧 峰 老 師 與 黃 永 成 老 師, 在 論 文 審 查 與 口 試 期 間, 承 蒙 三 位 委 員 的 意 見 與 協 助, 以 及 學 校 老 師 們 給 予 的 教 導 與 資 源, 論 文 得 以 順 利 完 成, 學 生 皆 感 念 於 心! 在 這 兩 年 期 間, 有 幸 認 識 幾 位 摯 友,Xena, Richard, Estta, Kevin, Emily, TN etc. 謝 謝 他 們 一 路 來 的 真 情 相 伴, 為 我 的 碩 士 生 活 增 添 許 多 驚 喜 與 歡 樂, 並 且 在 我 低 潮 的 時 候, 不 斷 地 鼓 勵 我 前 進, 讓 我 順 利 取 得 碩 士 學 位, 本 人 在 此 獻 上 真 心 的 感 謝 與 祝 福, 預 祝 各 位 前 程 似 錦! 然 而, 我 最 是 要 感 謝 我 的 家 人, 他 們 一 直 扮 演 著 不 可 或 缺 的 角 色, 因 為 他 們 的 支 持 與 激 勵, 讓 我 得 以 成 熟 懂 事 與 高 貴 的 態 度 去 面 對 在 碩 士 求 學 期 間 準 備 博 士 班 升 學 的 過 程, 甚 至 是 我 人 生 中 的 所 有 人 事 物 不 論 喜 怒 哀 樂, 我 最 敬 愛 的 母 親 總 是 隨 伺 在 旁, 開 導 我 教 育 我, 扮 演 引 路 人 的 角 色, 陪 我 度 過 許 多 困 境, 親 恩 似 海 ; 還 有 我 親 愛 的 弟 弟 明 席, 總 是 以 樂 觀 愉 悅 的 態 度 陪 伴 我 這 任 性 的 姊 姊, 希 望 你 的 課 業 能 步 步 高 昇 琴 藝 更 加 精 湛 走 筆 至 此, 才 發 現 短 短 的 謝 辭 裝 載 不 了 我 許 多 的 感 謝 蔣 經 國 先 生 曾 說 : 當 你 與 俗 人 相 處 的 時 候, 不 可 與 人 同 流 合 污 ; 當 你 同 顯 要 者 在 一 起 的 時 候, 不 可 失 掉 你 的 平 民 的 本 色 感 謝 曾 經 有 過 這 樣 的 人, 使 我 更 堅 定 自 己 的 信 念, 我 亦 將 此 作 為 暮 鼓 晨 鐘, 也 謝 謝 曾 經 出 現 在 我 身 邊 的 每 一 個 人, 謝 謝 魏 楚 芸 謹 誌 於 義 守 大 學 管 理 研 究 所 中 華 民 國 98 年 6 月 i

摘 要 本 研 究 主 要 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 尤 其 是 獨 特 風 險 之 差 異 情 形, 因 此, 本 研 究 修 正 了 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 之 方 法 與 三 個 考 量 GARCH 效 果 的 估 計 模 型, 以 及 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 來 探 討 此 一 議 題 本 研 究 之 實 證 樣 本 期 間 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月, 共 5 家 證 券 子 公 司,8 家 獨 立 證 券 公 司 主 要 發 現 如 下 :(1). 未 區 分 市 場 狀 態 時, 整 體 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 則 發 現 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司, 然 而, 在 區 分 市 場 狀 態 之 後, 本 研 究 之 實 證 結 果 僅 部 分 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 (2). 不 論 區 分 市 場 狀 態 與 否, 台 灣 的 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 較 獨 立 證 券 公 司 低 因 此, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司 (3). 在 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 的 幅 度 最 大, 足 見 區 分 市 場 狀 態 有 其 必 要 性 (4). 影 響 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 空 頭 市 場 為 最 低 ; 獨 立 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 盤 整 市 場 為 最 低 之 原 因, 可 能 為 兩 者 各 在 不 同 市 場 狀 態 的 自 營 比 例 差 異 所 致 關 鍵 字 : 獨 特 風 險 市 場 狀 態 市 場 風 險 證 券 子 公 司 獨 立 證 券 公 司 ii

Abstract We mainly examine the idiosyncratic risk between the securities subsidiaries and the non-financial holding securities in Taiwan under different market states. We distinguish three market states by citing Pagan and Sossounov (2003) and modify three models with GRACH effect and three kinds of measurement to estimate the idiosyncratic risk. The findings are as follows: The idiosyncratic risk of the securities subsidiaries are all lower than the non-financial holding securities, and not higher than the non-financial holding securities after we distinguish three market states. Whether we distinguish the market states or not, the market risk of the securities subsidiaries are all lower than the non-financial holding securities. Besides, most of the variations of idiosyncratic risk are widest under the bullish and range bound market, and this result indicates that it is necessary to distinguish market states. The cause probably impacts that the difference of the idiosyncratic risk between the securities subsidiaries and the non-financial holding securities themselves under three market states is the ratio of the operating securities - dealing department under different market states. Keywords: idiosyncratic risk, market states, market risk, securities subsidiaries, non-financial holding securities iii

目 次 第 一 章 前 言 第 二 章 文 獻 回 顧 第 一 節 市 場 狀 態 之 區 分 方 法... 4 第 二 節 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 式... 7 第 三 節 獨 特 風 險 的 衡 量 與 假 說... 7 第 四 節 金 控 的 國 內 文 獻... 10 第 三 章 實 證 模 型 與 變 數 說 明 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明... 12 第 二 節 證 券 子 公 司 股 價 之 估 算... 14 第 三 節 市 場 狀 態 區 分 結 果... 15 第 四 章 資 料 來 源 與 敘 述 性 統 計 第 一 節 資 料 說 明 與 資 料 來 源... 18 第 二 節 敘 述 性 統 計 與 相 關 係 數... 19 第 五 章 實 證 結 果 與 分 析 第 一 節 證 券 子 公 司 獨 特 風 險 與 市 場 狀 態 之 分 析... 23 iv

第 二 節 不 同 市 場 狀 態 下 之 獨 特 風 險 差 異 因 素... 28 第 六 章 結 論 與 建 議 參 考 文 獻 一 中 文 部 份... 31 二 英 文 部 分... 32 v

表 次 表 3 1 各 市 場 狀 態 的 相 關 數 據 表... 17 表 4 1 敘 述 性 統 計 表... 21 表 4 2 相 關 係 數 表... 22 表 5 1 未 區 分 市 場 狀 態 之 獨 特 風 險... 24 表 5 2 個 別 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險... 25 表 5 3 個 別 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險... 26 表 5 4 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 幅 度... 28 表 5 5 不 同 市 場 狀 態 下 獨 特 風 險 占 總 風 險 之 比 例... 29 表 5 6 不 同 市 場 狀 態 下 營 業 證 券 - 自 營 之 比 例... 29 vi

圖 次 圖 3 1 市 場 狀 態 分 佈 圖... 16 vii

第 一 章 前 言 為 先 期 發 現 證 券 公 司 經 營 風 險, 及 時 提 出 警 訊, 以 維 護 證 券 交 易 市 場 之 安 全, 臺 灣 證 券 交 易 所 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 簡 稱 證 交 所 ) 於 1996 年 訂 定 證 券 商 整 體 經 營 風 險 預 警 作 業 辦 法, 對 若 干 證 券 業 者 風 險 預 警 指 標 出 現 異 常 時, 能 即 時 發 揮 預 警 制 度 之 效 益 ( 王 毓 敏 呂 素 蓮 與 陳 柏 志,2006) 同 時, 近 年 來, 美 國 證 券 交 易 委 員 會 陸 續 提 出 重 視 證 券 公 司 風 險 管 理 與 衡 量 的 觀 念, 也 就 是 美 國 監 理 機 關 除 了 要 求 證 券 公 司 在 符 合 法 令 規 章 及 自 律 原 則 外, 更 須 重 視 其 自 身 的 風 險 衡 量 規 劃, 故 就 先 進 國 家 而 言, 風 險 管 理 與 衡 量 對 證 券 公 司 之 經 營 日 趨 重 要 台 灣 金 融 市 場 近 年 來 與 國 際 市 場 日 漸 整 合, 現 今 國 內 證 券 公 司 在 業 務 經 營 上 所 面 臨 的 各 項 風 險 1 2, 皆 較 以 往 來 的 繁 雜 且 不 易 掌 控, 因 此 證 期 會 以 健 全 證 券 公 司 資 本 結 構 之 整 體 考 量, 於 1998 年 7 月 起 推 動 實 施 證 券 公 司 資 本 適 足 性 制 度, 做 為 風 險 管 理 與 衡 量 的 第 一 步, 且 Kleffner, Lee and McGannon (2003) Drew, Kelley and Kendrick (2006) 亦 認 為, 風 險 管 理 與 衡 量 為 學 術 界 與 實 務 界 的 重 要 研 究 議 題 近 年 有 關 波 動 性 的 研 究, 不 僅 重 視 市 場 風 險, 同 時 亦 逐 漸 地 著 重 探 討 獨 特 風 險 的 相 關 研 究, 例 如 Campbell, Letau, Malkiel and Xu (2001) Durnev, Morck, Yeung and Zarowin (2002) Chiang and Kung (2003) 等 文 獻 皆 發 現, 股 票 平 均 報 酬 受 獨 特 風 險 影 響 甚 劇, 而 非 像 傳 統 的 資 本 資 產 定 價 理 論 (Capital Asset Pricing Model;CAPM) 提 出, 僅 有 市 場 風 險 是 影 響 資 產 定 價 與 獲 取 風 險 溢 酬 之 唯 一 因 素 故 獨 特 風 險 的 衡 量 與 管 理 對 於 股 票 市 場 的 訂 價 及 預 測 能 力 以 及 投 資 組 合 與 避 險 策 略 均 具 有 重 要 影 響 力 (Merton, 1987) 證 券 業 和 其 它 金 融 產 業 的 獲 利 模 式 並 不 相 同, 主 要 業 務 為 經 紀 自 營 與 承 銷 3, 會 因 受 到 大 環 境 的 影 響 而 隨 之 波 動, 與 國 內 外 經 濟 景 氣 和 股 市 枯 榮 息 息 相 關, 故 證 券 業 在 不 同 市 場 狀 態 (market states) 下 的 獨 特 風 險, 也 會 因 為 不 同 業 務 所 占 的 營 收 比 重 而 有 所 差 異, 相 關 文 獻 如 Lee, Jiang and Indro (2002) Cooper, Gutierrez and Hameed (2004) Huang (2006) 與 Tetlock (2007) 等 實 證 研 究 發 現, 投 資 人 之 投 資 行 為, 會 受 到 市 場 狀 態 的 影 響 而 Lee et al. (2002) 之 研 究 發 現, 市 場 狀 態 會 影 響 投 資 人 情 緒 (investor sentiment), 進 而 影 1 依 據 國 際 證 券 管 理 組 織 (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) 於 1998 年 報 告 書 指 出, 證 券 公 司 經 營 之 風 險 可 區 分 為 : 市 場 風 險 (market risk) 信 用 風 險 (credit risk) 流 動 性 風 險 (liquidity risk) 作 業 風 險 (operation risk) 法 律 風 險 (legal risk) 及 系 統 風 險 (systemic risk) 等 六 種 風 險 2 財 團 法 人 中 華 民 國 證 券 暨 期 貨 市 場 發 展 基 金 會 3 根 據 證 券 交 易 法 第 15 16 條 規 定, 證 券 公 司 種 類 與 其 經 營 之 證 券 業 務, 其 種 類 有 三 類 :(1) 有 價 證 券 之 承 銷 及 其 他 經 主 管 機 關 核 准 之 相 關 業 務, 為 證 券 承 銷 商, 公 開 發 行 公 司 初 次 上 市 櫃 之 輔 導 及 承 銷 工 作 ( 負 責 處 理 公 開 申 購 抽 籤 的 券 商 屬 之 );(2) 有 價 證 券 之 自 行 買 賣 及 其 他 經 主 管 機 關 核 准 之 相 關 業 務, 為 證 券 自 營 商, 運 用 自 己 的 資 金 買 進 賣 出 股 票 賺 取 利 益, 為 三 大 法 人 之 一 ;(3) 有 價 證 券 買 賣 之 行 紀 居 間 代 理 及 其 他 經 主 管 機 關 核 准 之 相 關 業 務, 為 證 券 經 紀 商, 藉 由 幫 客 戶 作 為 下 單 的 窗 口, 賺 取 交 易 手 續 費 而 同 一 家 證 券 公 司 可 同 時 具 有 一 或 二 或 三 項 資 格, 三 項 都 具 備 即 為 綜 合 證 券 公 司, 本 研 究 所 研 究 之 樣 本 皆 為 綜 合 證 券 公 司 1

響 其 投 資 行 為, 更 深 入 說 明 在 多 頭 市 場 (bull market) 時, 投 資 人 情 緒 會 較 為 樂 觀 (positive), 並 且 預 期 未 來 有 較 高 的 超 額 報 酬 (excess return), 所 以, 投 資 人 對 股 價 的 波 動, 反 應 較 不 敏 銳 ; 反 之, 在 空 頭 市 場 (bear market) 時, 投 資 人 情 緒 會 較 不 樂 觀, 並 預 期 未 來 有 較 低 的 超 額 報 酬, 因 此, 對 股 價 的 波 動, 反 應 較 為 敏 感 因 此, 市 場 狀 態 影 響 投 資 人 的 投 資 行 為, 將 會 與 證 券 業 的 收 入 來 源 呈 高 度 相 關 台 灣 自 2001 年 7 月 通 過 金 融 控 股 公 司 法, 允 許 金 融 業 可 以 跨 業 經 營 後, 金 融 控 股 公 司 陸 續 成 立 ( 底 下 簡 稱 金 控 ), 進 行 銀 行 保 險 證 券 業 的 異 業 結 合, 期 待 發 揮 經 營 之 綜 效 (synergy) 沈 中 華 與 呂 美 慧 (2007) 提 出, 在 金 融 控 股 公 司 法 通 過 之 後, 台 灣 金 融 市 場 開 始 進 入 一 個 新 的 市 場 結 構 此 外, 在 2004 年 10 月 通 過 之 證 券 商 管 理 規 則 修 正 草 案, 放 寬 證 券 公 司 經 濟 業 務 範 圍 的 規 定, 將 使 證 券 公 司 得 以 擴 大 經 營 利 基 發 展 新 興 業 務, 促 使 證 券 公 司 之 經 濟 業 務 發 展 更 具 彈 性 4 綜 觀 過 去 許 多 文 獻 熱 烈 討 論 金 控 與 金 控 子 公 司 的 各 項 議 題, 但 這 些 文 獻 主 要 探 討 下 列 四 項 主 題, 分 別 為 金 控 或 其 子 公 司 的 績 效 評 估 對 金 控 或 其 子 公 司 股 價 或 股 權 的 影 響 情 形 市 場 結 構 與 競 爭 的 影 響 情 形 以 及 金 融 法 規 與 監 理 的 探 討, 然 而, 較 少 文 獻 探 討 金 控 或 其 子 公 司 的 風 險 變 動 情 形, 因 此 本 研 究 主 要 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 金 控 轄 下 的 證 券 子 公 司 ( 底 下 簡 稱 證 券 子 公 司 ), 與 非 金 控 轄 下 的 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 特 別 是 獨 特 風 險 之 差 異 情 形 獨 特 風 險 的 分 解 方 法 主 要 有 間 接 分 解 法 (disaggregated approach) 與 直 接 分 解 法 (direct decomposition method) 兩 種, 本 研 究 延 用 Xu and Malkiel (2003) 所 提 出 的 直 接 分 解 法, 並 根 據 Ang, Hodrick, Xing and Zhang (2006) 與 Chang and Dong (2006), 獨 特 風 險 的 估 計 方 法 主 要 是 經 由 股 票 報 酬 率 之 估 計 誤 差 項 來 加 以 衡 量 ; 而 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 型, 則 以 資 本 資 產 定 價 模 型 (Capital Asset Pricing Model, 底 下 簡 稱 CAPM) 來 解 釋 股 票 報 酬 率, 較 近 期 文 獻 Ang et al. (2006) 等 則 採 用 Fama and French (1993) 之 三 因 子 模 型 ( 底 下 簡 稱 3F 模 型 ), 本 研 究 將 藉 由 CAPM 3F 模 型 與 Carhart (1997) 之 四 因 子 模 型 ( 底 下 簡 稱 4F 模 型 ), 提 出 解 釋 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 三 個 模 型, 詳 細 說 明, 請 參 見 本 研 究 第 二 章 第 二 節 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 式 ; 此 外, 本 研 究 修 正 與 參 考 Ang et al. (2006) Chang and Dong (2006), 包 括 避 免 獨 特 風 險 為 負 值 的 不 合 理 現 象, 以 及 降 低 異 值 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 效 果, 提 出 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 5, 以 驗 證 在 不 同 市 場 狀 態 下, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 的 差 異 情 形, 詳 細 說 明, 請 參 見 本 研 究 第 二 章 第 三 節 獨 特 風 險 的 衡 量 與 假 說 另 外, 考 量 大 多 數 較 高 頻 率 的 股 票 報 酬 率 有 異 質 變 異 數 以 及 厚 尾 的 現 象, 忽 略 這 些 4 依 據 金 融 控 股 交 易 法 第 4 條 之 4 定 義 : 金 控 下 的 子 公 司, 主 要 是 指 金 控 下 的 銀 行 子 公 司 證 券 子 公 司 與 保 險 子 公 司 5 第 一 種 方 法 為 Ang et al. (2006) 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 第 二 種 衡 量 方 法 為 修 正 Chang and Dong (2006) 的 衡 量 方 法, 以 避 免 獨 特 風 險 為 負 值 的 不 合 理 現 象, 第 三 種 衡 量 方 法, 為 本 研 究 所 提 出 的 方 法, 該 衡 量 方 法 可 降 低 因 為 異 值 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 效 果, 詳 細 說 明, 請 參 見 第 二 章 獨 特 風 險 衡 量 與 假 說 2

現 象 的 估 計 結 果, 可 能 將 導 致 參 數 估 計 不 具 效 率 性 的 問 題 ; 因 此, 林 楚 雄 與 洪 秋 萍 (2005) 曾 增 加 考 量 以 GARCH(1,1) 來 估 計 獨 特 風 險, 而 本 研 究 修 正 Xu and Malkiel (2003) Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 之 直 接 分 解 法, 增 加 考 量 GARCH 效 果, 來 估 計 獨 特 風 險 相 對 於 過 去 探 討 台 灣 的 金 控 公 司 或 其 子 公 司 之 相 關 研 究, 本 研 究 之 研 究 目 的 為 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 之 方 法 與 三 個 證 券 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 型 並 增 加 考 量 GARCH 效 果, 以 及 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 來 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 情 形 ; 希 冀 能 較 穩 健 (robust) 地 驗 證 在 不 同 市 場 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司, 其 獨 特 風 險 是 否 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 6, 以 及 台 灣 的 證 券 子 公 司, 其 市 場 風 險 是 否 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司, 並 嘗 試 分 析 可 能 影 響 獨 特 風 險 差 異 情 形 之 因 素 為 何, 以 作 為 金 融 主 管 機 關 與 投 資 人 的 參 考 區 分 市 場 狀 態 方 法 之 詳 細 說 明, 請 參 見 本 研 究 第 二 章 第 一 節 市 場 狀 態 之 區 分 方 法 主 要 發 現 如 下 :(1). 未 區 分 市 場 狀 態 時, 整 體 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 則 發 現 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司, 然 而, 在 區 分 市 場 狀 態 之 後, 本 研 究 之 實 證 結 果 僅 部 分 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 (2). 不 論 區 分 市 場 狀 態 與 否, 台 灣 的 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 較 獨 立 證 券 公 司 低 因 此, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司 (3). 在 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 的 幅 度 最 大, 足 見 區 分 市 場 狀 態 有 其 必 要 性 (4). 影 響 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 空 頭 市 場 為 最 低 ; 獨 立 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 盤 整 市 場 為 最 低 之 原 因, 可 能 為 兩 者 各 在 不 同 市 場 狀 態 的 自 營 比 例 差 異 所 致 本 研 究 架 構 如 下 : 第 一 章 為 前 言, 第 二 章 為 文 獻 回 顧, 第 三 章 為 模 型 的 建 構, 第 四 章 是 資 料 說 明, 第 五 章 針 對 實 證 結 果 加 以 分 析, 第 六 章 則 提 出 本 研 究 的 結 論 6 根 據 Amihud and Lev (1981) Aggarwal and Samwick (2003) 與 Lim and Wang (2007) 的 發 現, 多 角 化 經 營 能 夠 降 低 獨 特 風 險 3

第 二 章 文 獻 回 顧 第 一 節 市 場 狀 態 之 區 分 方 法 一 市 場 狀 態 之 區 分 方 法 相 關 文 獻 過 去 文 獻 對 於 市 場 狀 態 之 區 分 方 式, 主 要 有 以 下 兩 種 方 式 (Cuñado, Gil-Alana and Perez de Gracia, 2008), 其 一 為 大 盤 累 積 報 酬 率 與 波 動 率 皆 需 同 時 分 別 達 一 定 門 檻 值 以 上, 此 類 的 文 獻 較 少, 例 如 Guidolin and Timmermann (2005) 是 以 馬 可 夫 轉 換 模 型 (Markov switching model) 探 討 各 市 場 狀 態 間 轉 換 的 機 率, 並 依 據 平 均 報 酬 率 及 報 酬 之 波 動 率 來 區 分 出 三 種 市 場 狀 態 :(1). 多 頭 市 場 是 指 同 時 具 有 較 高 的 平 均 報 酬 率 以 及 高 於 一 般 水 準 的 波 動 率 之 條 件 ;(2). 空 頭 市 場 是 指 同 時 具 有 較 大 的 負 報 酬 率 以 及 高 於 一 般 水 準 的 波 動 率 之 條 件 ;(3). 而 一 般 市 場 狀 態 (normal state) 指 平 均 報 酬 率 及 波 動 率 皆 與 過 去 的 長 期 平 均 值 相 近 則 稱 之 其 二 是 以 大 盤 指 數 的 走 勢 來 區 分 市 場 狀 態, 若 是 大 盤 指 數 走 勢 達 到 下 列 兩 個 條 件 則 稱 之, 其 分 別 為 大 盤 指 數 持 續 上 漲 或 下 降 一 段 期 間 與 漲 跌 幅 度 需 達 到 一 定 門 檻 值 以 上, 以 此 種 方 式 區 分 市 場 狀 態 的 文 獻 較 多, 討 論 也 較 為 豐 富 與 完 整, 相 關 文 獻 有 Edwards, Biscarri and Pérez de Gracia (2003) Pagan and Sossounov (2003) 與 Cooper et al. (2004) 等 文 獻 均 屬 於 此 類, 雖 然 過 去 文 獻 對 於 一 段 期 間 與 門 檻 值 的 定 義 有 所 差 異, 但 其 實 對 於 漲 跌 幅 度 需 達 到 一 定 門 檻 值 以 上, 文 獻 上 的 看 法 已 較 為 一 致, 大 多 數 的 文 獻 以 20% 為 門 檻 值, 例 如,Lee et al. (2002) 研 究 美 國 市 場 包 括 道 瓊 指 數 S&P 500 與 Nasdaq 指 數 Edwards et al. (2003) 則 是 探 討 南 韓 泰 國 巴 西 阿 根 廷 智 利 與 墨 西 哥 等 新 興 市 場 Pagan and Sossounov (2003) 僅 研 究 美 國 市 場 之 S&P 500 等, 而 這 些 文 獻 皆 採 用 以 20% 設 定 為 門 檻 值, 因 此, 本 研 究 亦 採 用 20% 作 為 漲 跌 幅 度 之 門 檻 值 Edwards et al. (2003) 亦 採 用 Pagan and Sossounov (2003) 之 方 法 來 區 分 市 場 狀 態, Pagan and Sossounov 的 方 法 是 先 判 斷 出 波 峰 (peak) 與 波 谷 (trough), 而 當 波 谷 至 波 峰 的 間 隔 期 間 不 小 於 4 個 月 且 大 盤 指 數 累 積 報 酬 率 上 漲 達 20% 以 上, 則 判 斷 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 ; 而 當 波 峰 至 波 谷 的 間 隔 時 間 不 小 於 4 個 月 且 大 盤 指 數 的 累 積 報 酬 率 下 降 達 20% 以 上, 則 判 斷 市 場 狀 態 為 空 頭 市 場, 此 法 相 對 於 第 一 種 市 場 狀 態 之 區 分 方 式 : 是 以 過 去 一 段 時 間 ( 包 括 一 年 二 年 與 三 年 ) 之 大 盤 指 數 的 累 積 報 酬 率 大 ( 小 ) 於 或 等 於 零 (non-negative) 時, 則 判 斷 市 場 狀 態 為 多 ( 空 ) 頭 市 場 (Cooper et al.,2004), 似 乎 更 符 合 一 般 投 資 人 的 認 知 7, 因 此, 本 研 究 採 用 與 修 正 Pagan and Sossounov 之 區 分 標 準, 詳 細 說 明 請 參 見 下 一 小 節 本 研 究 之 市 場 狀 態 區 分 方 法 7 但 考 量 一 般 投 資 人 如 果 對 多 空 頭 市 場 的 認 知, 是 指 大 盤 指 數 的 累 積 報 酬 率 達 某 一 較 大 的 幅 度 以 上, 則 將 較 不 符 合 其 認 知 因 此 本 研 究 不 採 用 Cooper et al. 的 定 義 4

Pagan and Sossounov (2003) 主 要 是 區 分 美 國 市 場 的 市 場 狀 態, 但 台 灣 股 市 相 對 於 美 國 股 市, 可 能 存 在 一 定 程 度 的 特 性 差 異, 例 如, 兩 國 的 景 氣 循 環 週 期, 而 這 差 異 是 否 將 造 成 在 區 分 市 場 狀 態 時, 必 須 採 用 不 同 的 判 斷 波 峰 與 波 谷 的 視 窗 長 度, 因 此, 本 研 究 亦 驗 證 了 穩 健 性 的 視 窗 長 度 敏 感 度 分 析 二 本 研 究 之 市 場 狀 態 區 分 方 法 如 前 述, 本 研 究 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 之 市 場 狀 態 區 分 方 法, 以 大 盤 指 數 的 走 勢 來 區 分 市 場 狀 態, 首 先 說 明 Pagan and Sossounov (2003) 的 市 場 狀 態 區 分 方 法, 再 說 明 本 研 究 的 市 場 狀 態 區 分 方 法, 本 研 究 與 Pagan and Sossounov (2003) 不 同 之 處, 在 於 新 增 兩 方 面 的 結 果 : 其 一 為 增 加 盤 整 市 場 (range-bound market), 其 二 為 關 於 視 窗 長 度 (window lengyh) 8 的 敏 感 度 分 析 因 為 考 量 到 Pagan and Sossounov (2003) 所 探 討 的 研 究 對 象 為 美 國 市 場, 兩 國 的 景 氣 循 環 週 期 可 能 有 所 差 異, 故 在 區 分 市 場 狀 態 時, 需 採 用 不 同 的 波 峰 與 波 谷 的 視 窗 長 度 進 行 敏 感 度 分 析 9 Pagan and Sossounov (2003) 的 市 場 狀 態 區 分 方 法, 主 要 可 以 下 列 步 驟 1 至 步 驟 3 共 3 個 步 驟 來 說 明, 步 驟 1 確 立 波 峰 與 波 谷 之 位 置, 步 驟 2 與 步 驟 3 分 別 確 立 多 頭 與 空 頭 市 場 狀 態, 而 步 驟 4 為 確 立 盤 整 市 場, 詳 細 說 明 如 下 : 步 驟 1: 確 立 波 峰 與 波 谷 之 位 置 以 Pagan and Sossounov (2003) 為 準 則, 波 峰 ( 波 谷 ) 必 須 考 量 到 其 大 盤 指 數 至 少 較 前 8 個 月 與 後 8 個 月 之 大 盤 指 數 還 高 ( 低 ), 指 在 一 段 期 間 的 相 對 高 低 點 符 合 以 下 的 條 件, 則 稱 P t 位 置 為 波 峰 : [ t 8 t 1 < t > t+ 1 t+ 8 P,..., P P P,..., P ] (1) 式 (1) 中, Pt 為 t 月 之 大 盤 指 數, 表 示 大 盤 指 數 Pt 要 比 其 連 續 前 後 各 8 月 以 上 的 大 盤 指 數 高 10, 則 所 對 應 的 位 置, 即 可 視 為 一 波 峰 P t 同 理, 波 谷 則 必 須 符 合 式 (2) 的 要 求 : [ t 8 t 1 > t < t+ 1 t+ 8 P,..., P P P,..., P ] (2) 同 理, 式 (2) 中, P 為 t 月 之 大 盤 指 數, 意 指 大 盤 指 數 Pt 同 時 要 比 其 連 續 前 後 8 月 以 上 的 t 8 Edwards et al. (2003) 將 上 述 之 8 個 月 稱 為 視 窗 寬 度 (window width), 但 本 研 究 將 其 修 正 稱 為 視 窗 長 度 (window length) 9 本 研 究 發 現 當 視 窗 長 度 在 8 個 月 以 上 時, 即 包 括 8 個 月 至 10 個 月, 台 灣 股 市 判 斷 為 波 峰 與 波 谷 的 位 置 沒 有 差 異, 同 時 由 波 峰 與 波 谷 所 區 分 出 的 市 場 狀 態, 亦 沒 有 差 異, 這 似 乎 表 示 波 峰 與 波 谷 的 區 分, 已 經 達 到 穩 健 性 的 要 求 因 此, 本 研 究 亦 將 以 8 個 月 作 為 視 窗 長 度 10 Pagan and Sossounov (2003) 考 量 美 國 股 市 循 環 的 週 期 至 少 須 達 15 個 月 以 上 5

大 盤 指 數 還 低, 則 P t 所 對 應 的 位 置, 即 可 視 為 一 波 谷 上 述 Pagan and Sossounov (2003) 要 求 波 峰 ( 谷 ) 必 須 連 續 高 於 其 前 8 個 月 與 後 8 個 月 之 大 盤 指 數 步 驟 2: 確 立 空 頭 市 場 狀 態 空 頭 市 場 狀 態 是 指 大 盤 走 勢 發 生 持 續 下 降 的 趨 勢, 且 其 累 積 下 降 幅 度 夠 大 下 降 趨 勢 持 續 時 間 夠 長, 因 此, 必 須 符 合 下 列 三 種 條 件 :(1). 由 波 峰 到 波 谷 確 定 大 盤 呈 下 降 趨 勢,(2). 累 積 跌 幅 度 必 須 大 於 20% 以 上,(3). 波 峰 到 波 谷 之 間 的 時 間 長 度 必 須 不 小 於 4 個 月 11 步 驟 3: 確 立 多 頭 市 場 狀 態 同 理, 多 頭 市 場 狀 態 是 指 大 盤 走 勢 發 生 持 續 上 升 的 趨 勢, 且 其 累 積 上 升 幅 度 需 夠 大 且 上 升 趨 勢 持 續 時 間 必 須 夠 長, 因 此, 必 須 符 合 下 列 三 種 條 件 :(1). 由 波 谷 到 波 峰, 這 是 確 定 大 盤 呈 上 升 趨 勢,(2). 累 積 漲 幅 度 必 須 大 於 20% 以 上,(3). 波 谷 到 波 峰 之 間 的 時 間 長 度 必 須 不 小 於 4 個 月, 大 盤 走 勢 到 達 波 峰 之 後, 表 示 上 升 趨 勢 結 束, 大 盤 將 反 轉 走 低, 波 谷 到 波 峰 之 持 續 時 間 長 度 不 小 於 4 個 月, 以 確 定 大 盤 呈 上 升 趨 勢 所 持 續 時 間 必 須 夠 長 上 述, 步 驟 1 至 3 為 Pagan and Sossounov (2003) 所 提 出, 本 研 究 相 較 於 Pagan and Sossounov (2003) 新 增 兩 方 面 的 結 果 : 其 一 為 增 加 盤 整 市 場, 其 二 為 關 於 視 窗 長 度 的 敏 感 度 分 析, 而 實 證 結 果 驗 證 8 個 月 的 視 窗 長 度 是 一 穩 健 的 結 果 其 考 量 除 了 將 市 場 狀 態 區 分 為 多 頭 與 空 頭 市 場 外, 而 無 法 區 分 為 多 頭 與 空 頭 之 市 場 狀 態, 本 研 究 亦 稱 為 盤 整 市 場 因 此, 相 對 於 Pagan and Sossounov (2003) 所 提 出 市 場 狀 態 的 區 分 方 法, 本 研 究 增 列 區 分 盤 整 市 場, 其 區 分 方 式 列 於 步 驟 4 步 驟 4: 確 立 盤 整 市 場 狀 態 Katsenelson (2007) 提 到, 當 股 價 處 於 狹 幅 波 動, 則 為 盤 整 市 場, 因 此 在 確 立 多 頭 與 空 頭 市 場 狀 態 後, 無 法 歸 納 為 多 頭 市 場 或 空 頭 市 場 狀 態 的 其 他 部 分, 本 研 究 則 稱 為 盤 整 市 場 在 本 研 究 之 樣 本 研 究 期 間 中, 出 現 連 續 時 點 皆 為 波 谷 之 狀 態, 期 間 為 2004 年 8 11 此 點 主 要 考 量 大 盤 走 勢 到 達 波 谷 之 後, 表 示 下 降 趨 勢 結 束, 大 盤 將 觸 底 反 彈, 波 峰 到 波 谷 之 持 續 時 間 長 度 需 超 過 4 個 月, 以 確 定 大 盤 呈 下 降 趨 勢, 所 持 續 時 間 必 須 夠 長 ; 波 峰 到 波 谷 之 間 的 時 間 長 度 必 須 超 過 4 個 月 是 Pagan and Sossounov (2003) 參 考 Hamilton (1919) 與 道 氏 理 論 (dow theory;was developed by Charles Dow), 經 由 美 國 股 市 實 證 發 現 市 場 狀 態 之 期 間 需 超 過 4 個 月 的 規 定,Edwards et al. (2003) 亦 採 用 此 一 限 制 Pagan and Sossounov 以 美 國 S&P500 指 數 為 研 究 對 象 發 現, 於 1987 年 9 月 到 1987 年 11 月 間, 發 生 波 峰 至 波 谷 間 的 時 間 長 度 僅 3 個 月, 而 台 灣 的 資 料 在 本 研 究 的 研 究 期 間 外, 從 1993 年 3 月 到 1993 年 4 月 間, 發 生 波 谷 至 波 峰 間 的 時 間 長 度 僅 2 個 月, 從 1997 年 8 月 到 1997 年 10 月 間, 發 生 波 峰 至 波 谷 間 的 時 間 長 度 僅 3 個 月 ; 本 研 究 發 現 如 果 股 票 市 場 走 勢, 發 生 在 短 期 間 較 大 幅 度 的 上 漲 ( 下 降 ) 後 再 小 幅 度 下 修 ( 反 彈 ), 則 容 易 出 現 波 峰 到 波 谷 的 時 間 未 達 4 個 月 之 現 象 6

月 至 2005 年 10 月, 為 期 15 個 月, 兩 個 波 谷 之 股 價 指 數 分 別 為 5420.57 點 及 5764.30 點, 顯 示 此 段 期 間 股 價 指 數 狹 幅 波 動, 無 法 明 確 判 定 為 多 頭 市 場 或 空 頭 市 場, 因 此 本 研 究 增 加 此 市 場 狀 態, 並 引 用 Katsenelson (2007) 之 定 義, 將 此 期 間 定 義 為 盤 整 市 場 綜 上 所 述, 由 於 證 券 業 獲 利 模 式 的 特 殊 性, 易 受 到 大 環 境 的 影 響 而 隨 之 波 動, 故 證 券 業 在 不 同 市 場 狀 態 下 的 獨 特 風 險, 也 會 有 所 差 異, 而 Lee et al. (2002) 發 現, 當 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 時, 投 資 人 情 緒 會 較 為 樂 觀, 並 且 預 期 未 來 有 較 高 的 超 額 報 酬, 所 以, 投 資 人 對 股 價 的 波 動, 反 應 較 不 敏 銳 ; 空 頭 時 則 反 之 故 市 場 狀 態 影 響 投 資 人 的 投 資 行 為, 將 會 與 證 券 業 的 收 入 來 源 呈 高 度 相 關 第 二 節 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 式 過 去 許 多 文 獻 普 遍 認 為, 金 融 類 股 的 股 票 報 酬 率, 不 應 與 其 他 產 業 資 料 合 併, 來 估 算 股 票 報 酬 率, 如 Fama and French (1993) 另 外,Moskowitz and Grinblatt (1999) 亦 指 出, 許 多 重 要 的 文 獻 在 探 討 股 票 報 酬 率 的 三 因 子 或 四 因 子 模 型 時 ( 底 下 分 別 簡 稱 3F 與 4F), 大 多 排 除 金 融 類 股, 但 Cooper, Jackson and Patterson (2003) 認 為, 金 融 產 業 具 有 財 務 槓 桿 較 高 與 被 高 度 管 制 之 特 性, 使 得 金 融 產 業 與 非 金 融 產 業 間 有 著 許 多 差 異, 因 此 有 其 特 殊 性 且 台 灣 金 融 業 的 產 值 占 總 體 服 務 業 產 值 達 11% 12, 更 可 見 其 對 台 灣 的 影 響 力 相 當 高 本 研 究 即 是 單 獨 估 算 台 灣 證 券 業 之 股 票 報 酬 率 Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 提 出 的 估 計 方 法, 主 要 是 經 由 股 票 報 酬 率 之 估 計 誤 差 項 來 衡 量 獨 特 風 險 ; 而 關 於 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 型, 較 近 期 的 文 獻 如 Ang et al. (2006) 則 以 3F 模 型, 來 估 計 證 券 的 股 票 報 酬 率 與 計 算 獨 特 風 險, 且 為 了 衡 量 個 別 證 券 公 司 的 獨 特 風 險,Campbell et al. (2001) Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 等 文 獻, 均 以 廠 商 別 (firm-level) 的 變 數 資 料, 取 代 Fama and French (1993) 之 投 資 組 合 (portfolio-level) 的 變 數 資 料, 來 估 算 證 券 公 司 股 票 報 酬 率, 本 研 究 亦 將 採 用 廠 商 別 (firm-level) 的 變 數 資 料 綜 上 所 述, 本 研 究 嘗 試 將 證 券 業 的 股 票 報 酬 率 之 估 計 模 型, 運 用 CAPM Fama and French (1993) 之 3F 模 型 與 Carhart (1997) 之 4F 模 型, 計 算 月 超 額 股 票 報 酬 率, 提 出 解 釋 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 三 個 模 型 ; 而 本 研 究 的 研 究 重 點, 並 非 在 比 較 此 三 個 模 型, 何 者 較 適 合 解 釋 證 券 公 司 的 股 票 報 酬 率, 而 是 著 重 於 嘗 試 以 多 種 模 型 來 衡 量 出 獨 特 風 險, 以 求 實 證 結 果 的 穩 健 性 第 三 節 獨 特 風 險 的 衡 量 與 假 說 過 去 文 獻 將 公 司 或 資 產 的 總 風 險 區 分 為 系 統 風 險 (systematic risk), 也 稱 為 市 場 風 險 12 根 據 行 政 院 金 融 監 督 管 理 委 員 會 公 布 2008 年 第 二 季 金 融 業 產 值 占 GDP( 國 內 生 產 毛 額 ) 之 比 重 7

(market risk) 或 不 可 分 散 風 險 (non-diversifiable risk), 與 獨 特 風 險 (idiosyncratic risk), 又 稱 為 非 系 統 性 風 險 (unsystematic risk) 可 分 散 風 險 (diversifiable risk) 或 資 產 特 有 風 險 (asset-specific risk), 對 於 證 券 業 而 言, 獨 特 風 險 為 一 家 證 券 公 司 經 營 特 質 所 產 生 的 風 險, 證 券 公 司 的 管 理 者 可 以 改 變 其 經 營 方 式, 來 控 管 獨 特 風 險, 但 無 法 完 全 規 避 市 場 風 險 ; 而 投 資 人 可 以 經 由 分 散 投 資 組 合, 或 選 擇 獨 特 風 險 較 低 的 證 券 股 票, 來 降 低 總 風 險 獨 特 風 險 的 分 解 方 法 主 要 有 間 接 分 解 法 (disaggregated approach) 與 直 接 分 解 法 (direct decomposition method) 兩 種 :Campbell et al. (2001) 將 股 票 市 場 的 總 波 動 ( 總 風 險 ) 分 解 為 市 場 波 動 產 業 波 動 與 公 司 獨 特 波 動 等 三 種 波 動,Campbell et al. (2001) 應 用 間 接 分 解 法 研 究 1962 年 到 1997 年 美 國 普 通 股 的 市 場 面 產 業 面 與 公 司 面 的 波 動 ; 結 果 發 現 公 司 獨 特 性 波 動 相 對 於 市 場 波 動 有 顯 著 增 加 的 趨 勢, 而 獨 特 風 險 的 增 加, 投 資 人 要 分 散 風 險 越 來 愈 困 難, 或 說 愈 分 散 風 險 的 投 資 組 合, 該 投 資 組 合 的 股 票 數 目 必 須 增 加 直 接 分 解 法 是 以 資 產 定 價 模 式 直 接 將 股 票 的 總 風 險 區 分 為 市 場 風 險 與 獨 特 風 險, 例 如,Xu and Malkiel (2003) 則 以 Fama and French (1993) 的 3 因 子 模 型, 估 計 的 誤 差 項 之 平 方, 直 接 求 得 獨 特 風 險, 文 獻 上 稱 此 方 法 為 直 接 分 解 法, 其 以 1980 與 1990 年 代 美 國 NASDAQ 市 場 交 易 的 股 票 為 樣 本, 研 究 發 現 獨 特 風 險 有 上 升 的 趨 勢, 且 大 型 股 票 上 升 的 趨 勢 較 為 明 顯, 而 獨 特 風 險 上 升 的 重 要 原 因 之 一 是 公 司 追 求 高 成 長 所 導 致 在 此 我 們 必 須 注 意 的 是, 直 接 分 解 法 估 計 獨 特 風 險 的 準 確 性 與 資 產 定 價 模 式 有 關 根 據 Xu and Malkiel (2003) 研 究 指 出,Campbell et al. (2001) 所 提 出 的 間 接 分 解 法 所 估 計 出 的 獨 特 風 險 有 高 估 的 現 象, 且 以 間 接 分 解 法 必 須 經 由 日 資 料 來 建 構 月 資 料 波 動 序 列 有 不 易 問 題, 以 及 間 接 分 解 法 是 將 總 風 險 分 解 為 市 場 風 險 產 業 風 險 與 公 司 獨 特 風 險 等 三 種 風 險, 而 非 將 總 風 險 分 解 為 市 場 風 險 與 公 司 獨 特 風 險 等 兩 種 風 險 ; 因 此, 本 研 究 延 用 Xu and Malkiel (2003) 所 提 出 的 直 接 分 解 法, 並 根 據 Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 的 做 法, 以 股 票 報 酬 率 之 估 計 誤 差 項 來 加 以 衡 量 獨 特 風 險 在 台 灣 的 金 控 成 立 後, 金 控 公 司 相 較 於 非 金 控 公 司, 其 特 徵 為 規 模 擴 大 後 進 行 多 角 化 (diversification), 而 過 去 文 獻 對 於 多 角 化 經 營 或 規 模 擴 大 對 於 風 險 影 響 之 探 討 說 法 不 一, 但 大 多 發 現 多 角 化 經 營 或 規 模 擴 大 後, 將 使 得 獨 特 風 險 降 低, 其 中,Amihud and Lev (1981) 指 出, 多 角 化 的 動 機 之 一 是 為 了 降 低 風 險,Aggarwal and Samwick (2003) 指 出, 管 理 者 多 角 化 經 營 之 目 的, 除 了 獲 取 私 人 利 益 外, 另 外 的 動 機 就 是 為 了 降 低 獨 特 風 險 Lim and Wang (2007) 進 一 步 指 出, 規 模 較 大 的 廠 商, 可 以 經 由 多 角 化 經 營 而 降 低 獨 特 風 險 而 在 市 場 風 險 的 部 分, 過 去 文 獻 大 多 認 為 金 控 轄 下 的 子 公 司, 其 獨 特 風 險 與 市 場 風 險 之 間 會 有 抵 換 (trade-off) 的 關 係 存 在, 雖 然 如 此, 但 其 市 場 風 險 仍 然 會 比 未 加 入 金 控 的 獨 立 公 司 低, 例 如 Allen and Jagtiani (2000) 之 實 證 結 果 發 現, 金 控 轄 下 之 證 券 子 公 司 的 市 場 風 險 將 會 顯 著 增 加, 但 是 保 險 子 公 司 與 證 券 子 公 司, 其 市 場 風 險 及 總 風 險 皆 會 較 獨 立 保 險 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 低 8

因 此, 根 據 Amihud and Lev (1981) Aggarwal and Samwick (2003) 與 Lim and Wang (2007) 的 結 論, 本 研 究 提 出 假 說 一 : 假 說 一 : 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 而 又 根 據 Allen and Jagtiani (2000) 的 結 論 證 券 子 公 司 的 市 場 風 險 會 比 獨 立 證 券 公 司 低, 本 研 究 提 出 假 說 二 : 假 說 二 : 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 因 此, 本 研 究 想 探 討 台 灣 的 證 券 子 公 司, 其 獨 特 風 險 與 市 場 風 險 是 否 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 在 以 模 型 的 誤 差 項 來 衡 量 獨 特 風 險 的 方 面, 參 照 過 去 文 獻 主 要 有 兩 種 方 法, 分 別 為 Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 所 提 出 這 些 文 獻 經 由 股 票 報 酬 率 估 計 模 型, 求 得 估 計 之 誤 差 項 後, 再 以 所 求 得 的 估 計 誤 差 項, 來 衡 量 出 獨 特 風 險, Ang et al. (2006) 所 提 出 獨 特 風 險, 其 以 誤 差 項 的 標 準 差, 來 表 示 獨 特 風 險, 本 研 究 將 以 IR A 來 表 示 : IR A i = var( ε ) (3) i, t 式 (3) 中, ε i, t 為 第 i 家 證 券 公 司 第 t 期 的 誤 差 項, 而 式 (3) 表 示 第 i 家 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 在 本 研 究 中, 證 券 子 公 司 之 樣 本 共 有 五 家, 所 以, i 為 1 至 5; 而 同 期 間 的 獨 立 證 券 公 司 之 樣 本 數 均 為 8 家, 所 以, i 為 1 至 8 然 而,Sias (1996) 與 Xu and Malkiel (2003) 皆 指 出, 誤 差 項 易 有 異 質 變 異 (heterogeneity) 的 現 象 發 生, 且 將 會 使 得 其 所 對 應 的 標 準 差 擴 大 13 ; 這 表 示 異 質 變 異 的 存 在, 將 使 得 式 (3) 所 估 算 出 的 獨 特 風 險 大 幅 提 高, 而 獨 特 風 險 將 會 因 此 而 被 高 估 而 值 得 注 意 的 是, 增 加 考 量 GARCH 效 果, 可 以 降 低 異 質 變 異 數 與 厚 尾 所 可 能 導 致 的 估 計 無 效 率 問 題, 但 未 能 消 除 異 質 變 異 數 存 在 的 現 象 ; 所 以,Chang and Dong (2006) 提 出, 將 誤 差 項 的 平 方 加 總 除 以 樣 本 數 後 再 取 自 然 對 數 (natural logarithm) 可 以 降 低 異 質 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 效 果 ;Chang and Dong (2006) 之 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 為 : 2 ( ) n ) ln( ε (4) i, t i 式 (4) 中, ε 為 第 i 家 證 券 公 司 第 t 期 的 誤 差 項, 為 第 i 家 證 券 公 司 的 樣 本 數, 而 式 (4) i, t n i 13 因 為 變 異 數 或 標 準 差 是 將 個 別 誤 差 項 與 誤 差 項 的 平 均 值 之 差 異, 取 平 方 計 算 而 得, 取 平 方 將 使 誤 差 項 的 差 異 之 效 果 擴 大 例 如, 考 量 下 列 兩 種 的 情 況, 前 者 其 異 質 變 異 情 形 較 為 顯 著, 但 兩 者 的 誤 差 項 總 和 均 為 20; 第 一 個 情 況 之 誤 差 項 分 別 為 1, 2, 8, 9, 其 變 異 數 與 標 準 差, 分 別 為 16.67 與 4.08; 第 二 個 情 況 之 誤 差 項 分 別 為 2, 8, 3, 7, 其 變 異 數 與 標 準 差, 分 別 為 8.67 與 2.94, 異 值 變 異 較 顯 著 的 前 者, 其 變 異 數 與 標 準 差 均 較 大 9

表 示 第 i 家 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 然 而, 本 研 究 發 現,Chang and Dong (2006) 所 提 出 的 獨 特 風 險 衡 量 方 法, 當 較 多 期 的 誤 差 項 值 小 於 1 時, 取 了 自 然 對 數 的 式 (4), 將 很 容 易 變 為 負 值, 而 獨 特 風 險 為 負 值 並 不 合 理 ; 特 別 是 由 於 本 研 究 之 被 解 釋 變 數 為 月 股 票 報 酬 率, 而 月 股 票 報 酬 率 大 多 小 於 1, 因 此, 誤 差 項 值 與 式 (4) 小 於 1, 發 生 的 可 能 性 極 高, 所 以 本 研 究 將 Chang and Dong (2006) 之 獨 特 風 險 之 衡 量 方 法 以 IR C 表 示, 並 修 正 為 : IR C i ni 2 = ln 1 + ( ε i,t ) ni (5) t = 1 + t = 1 ni 2 式 (5) 的 做 法, 相 當 於 將 式 (4) 的 座 標 軸 向 下 平 移 一 單 位, 所 以 1 ( ε ) n 2 原 來 值 ( ( ( ) n ) ε ) 增 加 一 單 位, 但 不 會 改 變 其 原 來 的 大 小 排 序 i, t i i,t i 均 會 比 另 外, 本 研 究 提 出 第 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 並 將 此 衡 量 方 法 以 IR L 表 示 : ni L IR i it ni t= 1 = ε (6) 式 (6) 中, ε 為 第 i 家 證 券 公 司 第 t 期 的 誤 差 項, n 為 第 i 家 證 券 公 司 的 樣 本 數 式 (6) i, t 為 估 計 誤 差 項 之 絕 對 值 的 總 和, 再 除 以 樣 本 數, 即 估 計 誤 差 項 之 絕 對 值 的 平 均 值, 這 樣 的 優 點 是, 取 絕 對 值 不 會 擴 大 誤 差 項 的 變 異, 因 此, 同 樣 可 以 降 低 異 質 變 異 所 帶 來 的 影 響 i 而 第 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 可 以 降 低 異 質 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 情 形, 說 明 如 下 : 本 研 究 仍 然 考 量 註 解 13 之 兩 種 情 況, 前 者 其 異 質 變 異 情 形 較 為 顯 著, 但 兩 者 的 殘 差 項 總 和 均 為 20: 第 一 個 情 況 之 殘 差 項 分 別 為 1, 2, 8, 9, 其 絕 對 值 總 和 與 絕 對 值 總 和 之 平 均 值, 分 別 為 20 與 5; 第 二 個 情 況 之 殘 差 項 分 別 為 2, 8, 3, 7, 其 絕 對 值 總 和 與 絕 對 值 總 和 之 平 均 值, 仍 是 為 20 與 5, 因 此, 如 果 以 絕 對 值 總 和 之 平 均 值 來 做 為 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 可 以 降 低 異 質 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 因 此, 本 研 究 共 採 用 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 分 別 為 Ang et al. (2006) 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法,IR A, 如 式 (3) 所 示 ; 本 研 究 修 正 Chang and Dong (2006) 的 衡 量 方 法,IR C, 如 式 (5) 所 示 ; 以 及 本 研 究 所 提 出 的 衡 量 方 法,IR L, 如 式 (6) 所 示 第 四 節 金 控 的 國 內 文 獻 金 控 公 司 涉 足 證 券 業 保 險 業 不 動 產 及 持 有 非 金 融 相 關 事 業 等 投 資 業 務 將 會 帶 來 風 險 或 利 潤, 並 如 前 言 所 提 及, 台 灣 金 融 市 場 進 入 新 的 市 場 結 構 過 去 許 多 文 獻 熱 烈 討 10

論 金 控 與 金 控 下 子 公 司 的 各 項 議 題, 而 這 些 文 獻 主 要 探 討 下 列 四 項 主 題, 詳 述 如 下 : 第 一 個 議 題 為 探 討 金 控 成 立 後 金 控 或 其 子 公 司 的 績 效 評 估, 這 些 文 獻 包 括 陳 錦 村 與 陳 玉 華 (2004) 劉 松 瑜 謝 燧 琪 與 溫 育 芳 (2006) 黃 美 瑛 盧 彥 瑋 (2008) 以 及 趙 莊 敏 與 林 培 茵 (2008) 等 文 獻 其 中, 黃 美 瑛 盧 彥 瑋 (2008) 根 據 台 灣 金 控 公 司 特 有 的 跨 業 經 營 特 性, 修 正 傳 統 範 疇 經 濟 估 計 的 方 式, 以 建 立 一 個 衡 量 集 團 型 多 角 化 結 合 成 本 效 益 的 範 疇 經 濟 指 標 (scope economies index;si), 並 採 用 隨 機 邊 界 成 本 函 數 及 其 效 率 模 型, 進 行 成 本 函 數 之 估 計 並 反 映 管 理 決 策 的 差 異, 在 其 假 設 前 提 下, 成 本 面 範 疇 經 濟 之 綜 效, 證 券 子 公 司 在 金 控 經 營 下 成 本 增 加, 就 整 體 而 言, 國 內 金 控 公 司 為 呈 現 範 疇 經 濟 效 果 第 二 個 議 題 為 探 討 金 控 成 立 後 對 金 控 或 其 子 公 司 股 價 或 股 權 的 影 響 情 形, 這 些 文 獻 包 括 劉 啟 群 陳 維 慈 與 林 純 央 (2005) 彭 火 樹 陳 美 惠 與 洪 瓊 瑋 (2006) 廖 大 穎 (2007) 以 及 陳 永 琦 (2007a) 其 中, 劉 啟 群 陳 維 慈 與 林 純 央 (2005) 嘗 試 從 公 開 資 訊 之 財 務 與 非 財 務 因 素 兩 方 面, 尋 找 換 股 比 率 的 主 要 決 定 因 素, 並 在 包 含 六 項 財 務 變 數 與 九 項 非 財 務 變 數 的 複 迴 歸 模 型 下, 發 現 財 務 面 的 資 產 報 酬 率 與 每 股 淨 值, 以 及 非 財 務 面 的 員 工 平 均 年 齡 簽 證 ( 或 核 閱 ) 會 計 師 事 務 所 及 董 事 長 與 總 經 理 最 高 學 歷 程 度 五 項 變 數, 對 於 換 股 比 率 皆 有 正 向 顯 著 影 響 第 三 個 議 題 為 探 討 金 控 成 立 後 對 金 控 或 其 子 公 司 市 場 結 構 與 競 爭 的 影 響 情 形, 這 些 文 獻 包 括 陳 萬 金 (2002) 沈 中 華 與 呂 美 慧 (2007) 與 陳 永 琦 (2007b) 其 中, 沈 中 華 與 呂 美 慧 (2007) 研 究 以 非 結 構 法 的 Panzer-Rosse 模 型 為 研 究 主 軸, 發 現 1996 年 至 2000 年 的 金 融 市 場, 處 於 壟 斷 性 競 爭 或 完 全 競 爭 ; 而 採 用 修 剪 的 最 小 平 方 法 (trimmed least squares) 也 發 現 2001 和 2002 這 兩 年 的 金 融 市 場, 可 能 是 壟 斷 性 競 爭 而 非 聯 合 勾 結 的 寡 占 ; 這 表 示 台 灣 金 融 市 場 結 構 之 競 爭 情 形, 已 經 獲 得 改 善 第 四 個 議 題 為 金 融 法 規 與 監 理 的 探 討 14, 這 些 文 獻 包 括 王 文 宇 (2001) 王 煦 棋 (2003) 許 德 南 (2004) 以 及 劉 連 煜 (2007) 其 中, 王 文 宇 (2001) 對 台 灣 金 融 控 股 公 司 法 之 立 法 背 景 與 規 範 範 圍 金 融 控 股 公 司 之 設 立 方 式 現 有 金 融 集 團 之 轉 換 金 融 控 股 公 司 之 子 公 司 的 業 務 限 制 財 務 監 督 防 火 牆 之 規 範 利 益 衝 突 與 關 係 人 交 易 之 防 範 等 議 題, 均 進 行 較 完 整 的 討 論, 並 提 出 一 些 建 議 但 是 上 述 文 獻 鮮 少 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 情 形 ; 僅 部 分 文 獻 應 用 風 險 相 關 觀 念, 進 行 績 效 之 評 估 或 資 產 的 配 置, 例 如, 黃 明 祥 (2004) 增 加 考 量 風 險 調 整 下 的 績 效 評 估, 而 賴 財 慶 與 李 詩 政 (2004) 以 條 件 風 險 值 為 金 融 機 構 風 險 衡 量 的 工 具, 構 建 均 數 條 件 風 險 值 效 率 前 緣, 以 分 析 金 融 控 股 公 司 市 場 風 險 資 本 的 最 適 配 置 因 此, 本 研 究 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 金 控 轄 下 的 證 券 子 公 司, 與 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 特 別 是 獨 特 風 險 之 差 異 情 形, 將 可 以 補 文 獻 上 的 不 足 14 例 如, 請 參 見 王 文 宇 (2001) 王 煦 棋 (2003) 許 德 南 (2004) 以 及 劉 連 煜 (2007) 11

第 三 章 實 證 模 型 與 變 數 說 明 本 研 究 運 用 CAPM Fama and French (1993) 之 3F 模 型 與 Carhart (1997) 之 4F 模 型, 計 算 月 超 額 股 票 報 酬 率, 提 出 解 釋 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 三 個 模 型, 得 到 證 券 公 司 報 酬 率 的 估 計 誤 差 項, 分 別 以 Ang et al. (2006) 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法,IR A, 如 式 (3) 所 示 本 研 究 修 正 Chang and Dong (2006) 的 衡 量 方 法,IR C, 如 式 (5) 所 示 以 及 本 研 究 所 提 出 的 衡 量 方 法,IR L, 如 式 (6) 所 示, 來 計 算 此 三 種 獨 特 風 險 衡 量 值 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 式 (7) 引 用 Sharpe (1964) 之 CAPM 模 型 : 1 1 1 ER i, t = αi, t + β1 EMRt + εi, t (7) 模 型 之 變 數 說 明 如 下 : ER i,t = 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 股 票 超 額 報 酬 率 (excess return rate), 其 計 算 方 式 為 ( Rf ) R, 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 股 票 原 始 報 酬 率 (raw return rate) i,t t R i,t 為 第 t 月 之 無 風 險 利 率 16 ; 15, Rf t αi,t = Jensen s α, 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 股 票 異 常 報 酬 率 (abnormal return rate); ( ) EMR t = 在 第 t 月 之 市 場 風 險 溢 酬 (market excess return rate), 其 計 算 方 式 為 MRt Rf t, MRt 為 市 場 報 酬 率 (market return rate), Rft 為 第 t 月 之 無 風 險 利 率 ; ε i,t = 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 誤 差 項 (error term) 式 (8) 引 用 Fama and French (1993) 之 3F 模 型 : 2 2 2 2 2 ER i, t = αi, t + β1 EMRt + β2 SIZE i, t+ β3 BM i, t + εi, t (8) 式 (8) 相 對 於 式 (7), 增 列 規 模 (SIZE) 與 淨 值 市 價 比 (BM) 變 數, 來 進 一 步 解 釋 股 票 超 額 報 酬 率, 變 數 說 明 如 下 : SIZE i,t = 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 規 模, 本 研 究 以 流 通 在 外 普 通 股 股 數, 乘 以 第 t 月 之 股 價 作 為 公 司 規 模 之 代 理 變 數, 其 計 算 方 式 為 ( 當 月 最 後 一 交 易 日 之 收 盤 價 當 月 最 後 一 交 易 日 之 流 通 在 外 普 通 股 股 數 ), 再 取 自 然 對 數 ; 15 由 於 證 券 公 司 在 加 入 金 控 之 後, 其 金 控 前 證 券 公 司 之 股 票 就 在 股 票 市 場 下 市, 所 以, 本 研 究 無 法 直 接 取 得 證 券 子 銀 行 的 股 價, 因 此, 本 研 究 利 用 EPS 月 資 料 來 推 估 月 股 價, 進 而 計 算 證 券 子 公 司 之 股 票 超 額 報 酬 率, 關 於 證 券 子 公 司 股 價 之 估 算, 詳 細 說 明 請 參 見 第 三 章 第 二 節 的 證 券 子 公 司 股 價 之 估 算 16 本 研 究 以 第 一 銀 行 一 個 月 定 存 利 率 作 為 無 風 險 利 率 之 代 理 變 數 12

BM i,t = 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 淨 值 市 價 比, 其 計 算 方 式 為 ( 普 通 股 股 東 權 益 帳 面 價 值 / 普 通 股 市 值 ), 亦 即 ( 業 主 權 益 總 額 - 特 別 股 股 本 ) / ( 個 股 的 股 票 價 格 流 通 在 外 普 通 股 股 數 ) 其 餘 變 數 說 明, 請 參 考 式 (7) 之 變 數 說 明 式 (9) 引 用 Carhart (1997) 之 4F 模 型 : 3 3 3 3 3 3 ER i, t = αi, t + β1 EMRt + β2sizei, t + β3 BM i, t + β4mom i, t k + εi, t (9) 式 (9) 相 對 於 式 (8), 將 3F 模 型 增 列 個 股 之 累 積 報 酬 率, 亦 即 動 能 因 子 (MOM), 變 數 說 明 如 下 : MOM = 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t k i,t k MOM K ( 1 + Ri,t k ) i,t k = 1 k = 1 Ri,t k 在 本 研 究 分 別 為 1 3 6 9 12 18 與 24 個 月 其 餘 變 數 說 明, 請 參 考 式 (7) 與 式 (8) 之 變 數 說 明 個 月 之 動 能, 其 計 算 方 式 為, 為 第 i 家 銀 行 在 第 t-k 個 月 之 原 始 報 酬 率,k 另 外, 考 量 多 數 股 票 報 酬 率 有 異 質 變 異 數 以 及 厚 尾 的 現 象, 而 忽 略 這 些 現 象 的 估 計 結 果, 將 可 能 導 致 參 數 估 計 不 具 效 率 性 的 問 題, 林 楚 雄 與 洪 秋 萍 (2005) 曾 增 加 考 量 以 GARCH(1,1) 來 估 計 獨 特 風 險 因 此, 因 此, 本 研 究 修 正 Xu and Malkiel (2003) Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 之 直 接 分 解 法, 增 加 考 量 GARCH 效 果, 來 估 計 獨 特 風 17 險 ; 所 以 本 研 究 在 式 (7) 至 (9) 之 平 均 式 外, 增 加 式 (10) 的 二 次 式 估 計 式 : h 2 2 2 i, t = 0 + φ1ε i, t 1 + φ2hi, t 1 φ (10) 式 (10) 中, ε ψ N( 0, h ), ψ t-1 表 示 t- 1月 前 所 有 的 資 訊 集 合 φ 0 φ1 φ2 皆 不 為 i, t 2 t-1 ~ i, t 負 數 的 參 數, 且 φ 1 + φ 2 < 1 ε i, t 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 誤 差 項 (error term); h, 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 獨 特 風 險 的 估 計 值 ; ε 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t-1 月 之 誤 差 項 2 i, t 1 2 i, t 1 (error term) 平 方 ; h 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t-1 月 之 獨 特 風 險 i 2 t 綜 上 所 述, 本 研 究 以 三 個 實 證 模 型 並 增 加 考 量 GARCH 效 果, 來 探 討 區 分 不 同 市 場 17 在 本 研 究 中, 由 於 前 1 3 6 9 12 18 與 24 個 月 之 動 能 因 子 的 實 證 結 果 相 當 近 似, 但 本 篇 論 文 的 重 點 並 非 探 討 動 能 因 子 之 不 同 期 間 的 效 果, 因 此, 考 量 篇 幅 限 制, 本 研 究 僅 報 告 以 前 3 個 月 的 個 股 累 積 報 酬 率 作 為 動 能 因 子 之 代 理 變 數 的 實 證 結 果 13

狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 情 形 根 據 假 說 一, 本 研 究 預 期, 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 本 研 究 預 期 在 上 述 三 個 實 證 模 型 中, 相 對 於 獨 立 證 券 公 司, 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 衡 量 值 (IR A IR C 與 IR L ) 將 會 較 低 ; 根 據 假 說 二, 本 研 究 預 期, 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 也 將 低 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 1 本 研 究 預 期 上 述 三 個 實 證 模 型 中, 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 ~ 會 較 獨 立 證 券 公 司 低 β 1 5 β 1 第 二 節 證 券 子 公 司 股 價 之 估 算 本 研 究 之 研 究 目 的 為 探 討 不 同 市 場 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 尤 其 是 獨 特 風 險 的 差 異 情 形 但 證 券 公 司 加 入 金 控 後, 其 金 控 前 證 券 公 司 之 股 票 就 在 股 票 市 場 中 下 市, 以 致 本 研 究 無 法 直 接 取 得 證 券 子 公 司 的 股 價, 所 以 也 無 法 計 算 出 對 應 的 股 票 ( 超 額 ) 報 酬 率 或 動 能 等 變 數 資 料, 因 此, 本 研 究 需 推 估 證 券 子 公 司 的 股 價 關 於 股 價 的 推 估 即 資 產 評 價 之 文 獻 頗 多, 主 要 可 以 分 為 兩 大 類, 即 現 金 流 量 折 現 法 (DCF;discounted cash flow) 與 比 較 乘 數 法 (CM;comparable multiples) 兩 種 (Ritter and Welch (2002); Yee (2004)); 而 Ritter (2003) 指 出 因 為 DCF 法 所 需 的 未 來 現 金 流 量 之 預 估 不 確 定 性 很 高, 資 產 評 價 較 常 使 用 比 較 乘 數 法 ; 比 較 乘 數 法 的 基 本 假 設 是 公 司 的 價 值 與 某 些 績 效 指 標 ( 即 乘 數 ) 間 存 有 一 定 之 關 係 ( 例 如, 本 益 比 或 市 價 淨 值 比 相 近 ), 而 這 種 關 係 在 性 質 相 近 的 公 司 間, 特 別 是 相 同 產 業 是 較 一 致 的, 因 此, 可 以 藉 比 較 樣 本 的 乘 數 換 算 回 所 欲 評 量 企 業 之 價 值 比 較 乘 數 法 較 常 用 有 三 個 績 效 指 標 分 別 為 本 益 比 市 價 淨 值 比 市 價 銷 售 比 (Alford (1992); Kim and Ritter (1999); Liu, Nissim, and Thomas (2002)) 而 頗 多 國 外 文 獻 也 發 現 這 三 種 績 效 指 標 中, 以 本 益 比 的 評 價 效 果 正 確 性 與 有 效 性 較 佳, 而 市 價 淨 值 比 的 效 果 較 差 國 內 文 獻 崔 可 欣 與 廖 恆 毅 (2007) 也 發 現 本 益 比 模 型 的 評 價 績 效 較 高 : 解 釋 力 高 預 測 誤 差 小, 因 此, 本 研 究 亦 延 用 Ritter (2003) 採 用 比 較 乘 數 法, 且 採 用 本 益 比 做 為 績 效 指 標, 詳 細 做 法 描 述 如 下 : 由 於 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 所 提 供 的 各 股 EPS 資 料 皆 為 季 資 料, 但 本 研 究 需 要 的 樣 本 資 料 皆 為 月 資 料, 因 此, 本 研 究 利 用 模 糊 距 離 轉 換 法 (fuzzy distance transform;fdt) ( 沈 中 華 李 紀 珠 與 李 建 興 (1999); Saha, Wehrli, and Gomberg (2002); Saha and Wehrli (2004); Tran and Duckstein (2002)), 先 將 個 股 的 EPS 季 資 料 轉 換 為 月 資 料 後, 再 使 用 EPS 月 資 料 來 推 估 月 股 價 ; 模 糊 距 離 轉 換 法 將 季 資 料 轉 換 為 月 資 料 的 方 法, 有 兩 個 考 量 特 點, 分 別 為 以 最 接 近 的 兩 季 資 料 來 估 算 出 月 資 料, 其 次 為 資 料 的 權 重 值 與 時 間 距 離 成 反 向 關 係 ; 以 推 估 t 年 1 月 份 的 EPS 來 加 以 說 明, 首 先, 與 t 年 1 月 份 最 接 近 的 兩 季 分 別 為 t 1 年 的 第 4 季 以 及 t 年 的 第 1 季, 其 次, t 1 年 的 第 4 季 以 及 t 年 的 第 1 季 之 中 心 時 點, 分 別 為 11 月 以 及 2 月, 與 1 月 份 的 距 離 分 別 為 2 個 月 以 及 1 個 月, 所 以, 在 估 算 t 年 1 月 份 的 EPS 時, t 1 年 的 第 4 季 以 及 t 年 的 第 1 季 之 權 重 分 別 為 1/3 以 及 2/3, 又 因 為 是 由 14

季 流 量 資 料 ( 指 季 EPS) 估 算 月 流 量 資 料 ( 指 月 EPS), 因 此, 尚 須 除 以 3, 所 以, EPSt, m1 = ((1/ 3)EPSt 1, q4 + (2 / 3)EPSt, q1) / 3, 式 中, EPS t, m 1 EPS t 1, q4 以 及 EPS t, q1 分 別 表 示 t 年 1 月 份 的 EPS t 1 年 的 第 4 季 的 EPS 以 及 t 年 第 1 季 的 EPS 以 永 豐 金 的 證 券 子 公 司 即 永 豐 金 證 券 的 股 價 推 估 為 例, 說 明 如 下 :2002 年 9 月 永 豐 金 的 月 底 收 盤 股 價 11.04 元, 根 據 模 糊 距 離 轉 換 法 得 到 永 豐 金 與 永 豐 金 證 券 的 月 EPS 分 別 為 0.06 與 0.04 元, 因 此, 以 永 豐 金 股 價 做 為 基 準 採 用 本 益 比 來 推 估 永 豐 金 證 券 的 股 價 為 7.36 元 ( 永 豐 金 證 券 股 價 = 永 豐 金 股 價 乘 上 永 豐 金 證 券 之 EPS 除 以 永 豐 金 之 EPS); 同 樣 地, 以 日 盛 金 的 證 券 子 公 司 即 日 盛 證 券 的 股 價 推 估 為 例, 說 明 如 下 :2005 年 03 月 日 盛 金 的 月 底 收 盤 股 價 14.03 元, 根 據 模 糊 距 離 轉 換 法 得 到 日 盛 金 與 日 盛 證 券 之 EPS 分 別 為 0.038 與 0.096 元, 因 此, 以 日 盛 金 股 價 做 為 基 準 採 用 本 益 比 來 推 估 日 盛 證 券 的 股 價 為 35.48 元 第 三 節 市 場 狀 態 區 分 結 果 根 據 第 二 章 第 四 節 本 研 究 市 場 狀 態 之 區 分 方 法, 將 本 研 究 之 樣 本 期 間 區 分 為 三 種 市 場 狀 態, 在 此 須 注 意 的 是, 本 研 究 的 研 究 資 料 期 間 對 應 到 大 盤 期 間, 是 從 2002 年 1 月 至 2008 年 6 月, 但 根 據 Pagan and Sossounov (2003), 判 斷 波 峰 或 波 谷 必 須 保 留 前 後 各 8 個 月 作 為 判 斷 波 鋒 與 波 谷 的 視 窗 長 度 以 確 立 市 場 狀 態, 所 以, 有 效 樣 本 期 間 縮 減 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月 而 根 據 本 研 究 的 市 場 狀 態 區 分 方 法, 本 研 究 得 到 圖 3 1 之 市 場 狀 態 分 佈 情 形 其 中, 深 灰 色 陰 影 部 分 白 色 部 分 與 淺 灰 色 陰 影 部 分, 分 別 代 表 多 頭 市 場 空 頭 市 場 與 盤 整 市 場, 而 虛 線 所 夾 的 區 塊 為 本 研 究 的 實 證 樣 本 期 間 (2002/9~2007/10); 區 分 後 之 三 種 市 場 狀 態 的 相 關 資 料 整 理 於 表 3 1, 並 分 為 三 個 部 分,Panel A Panel B 與 Panel C 分 別 多 頭 市 場 空 頭 市 場 與 盤 整 市 場 的 累 積 月 數 分 別 占 37 26 與 15 個 月, 另 外, 必 須 注 意 的 是, 在 實 證 樣 本 期 間 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月 間, 多 頭 市 場 與 空 頭 市 場 分 別 有 3 個 期 間, 盤 整 市 場 有 1 個 期 間 2002 年 1 月 到 2002 年 3 月 2003 年 5 月 到 2004 年 2 月 以 及 2005 年 11 月 到 2007 年 10 月, 三 段 期 間 累 積 月 數 共 37 個 月, 占 樣 本 期 間 比 例 為 47.44%; 其 次, 在 Panel B 空 頭 市 場 中, 本 研 究 樣 本 期 間 符 合 Pagan and Sossounov (2003) 之 空 頭 市 場 定 義 有 三 段 期 間, 分 別 為 2002 年 4 月 到 2003 年 4 月 2004 年 3 月 到 2004 年 7 月 以 及 2007 年 11 月 到 2008 年 6 月, 三 段 期 間 累 積 月 數 共 26 個 月, 占 樣 本 期 間 比 例 為 33.33%; 而 Panel C 為 盤 整 市 場, 樣 本 期 間 符 合 本 研 究 定 義 之 盤 整 市 場 僅 有 一 段 期 間, 為 2004 年 8 月 至 2005 年 10 月, 共 15 個 月, 此 期 間 之 開 始 時 點 與 結 束 時 點 相 對 應 之 大 盤 指 數 分 別 為 5420.57 點 及 5764.30 點 時, 這 15 個 月 大 盤 指 數 波 動 度 很 小, 出 現 狹 幅 波 動 現 象, 而 根 據 Pagan and Sossounov 之 市 場 狀 態 區 分 方 法, 無 法 明 確 判 定 為 多 頭 市 場 或 空 頭 市 場, 因 此, 本 研 15

究 根 據 第 二 章 第 二 節 市 場 狀 態 區 分 方 法 之 步 驟 4, 將 該 期 間 判 定 為 盤 整 市 場 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 說 明 :1. 圖 中 橫 坐 標 為 時 間, 縱 座 標 為 大 盤 指 數 2. 本 研 究 的 有 效 樣 本 期 間 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月 ( 虛 線 之 間 的 區 塊 ), 但 由 於 判 斷 波 峰 或 波 谷 必 須 保 留 前 後 各 8 個 月 的 視 窗 長 度 以 確 立 市 場 狀 態, 所 以, 對 應 到 本 研 究 的 研 究 資 料 ( 大 盤 指 數 ) 期 間 為 2002 年 1 月 至 2008 年 6 月 3. 圖 中 深 灰 色 陰 影 部 分 白 色 部 分 與 淺 灰 色 陰 影 部 分, 分 別 代 表 多 頭 市 場 空 頭 市 場 與 盤 整 市 場 圖 3 1 市 場 狀 態 分 佈 圖 16

表 3 1 各 市 場 狀 態 的 相 關 數 據 表 Panel A: 多 頭 市 場 開 始 時 點 結 束 時 點 漲 跌 幅 度 持 續 月 數 累 積 月 數 占 樣 本 期 間 比 例 第 一 段 期 間 第 二 段 期 間 第 三 段 期 間 第 一 段 期 間 第 二 段 期 間 第 三 段 期 間 第 一 段 期 間 2002/1 2002/3 (5872.14) (6167.47) 70% 3 2003/5 2004/2 (4148.07) (6750.54) 63% 10 37 47.44% 2005/11 2007/10 68% 24 (5764.30) (9711.37) Panel B: 空 頭 市 場 開 始 時 點 結 束 時 點 漲 跌 幅 度 持 續 月 數 累 積 月 數 占 樣 本 期 間 比 例 2002/4 2003/4 (6065.73) (4148.07) -33% 13 2004/3 2004/7 (6522.19) (5420.57) -20% 5 26 33.33% 2007/11 2008/6 8 (8586.4) ~ Panel C: 盤 整 市 場 開 始 時 點 結 束 時 點 漲 跌 幅 度 持 續 月 數 累 積 月 數 占 樣 本 期 間 比 例 2004/8 2005/10 0% 15 15 19.23% (5420.57) (5764.30) 說 明 :1. 大 盤 指 數 期 間 為 2002 年 1 月 至 2008 年 6 月 2. 本 研 究 之 樣 本 期 間 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月, 共 計 62 個 月, 因 此, 上 述 之 占 樣 本 期 間 比 例 百 分 比 為 累 積 月 數 占 總 樣 本 期 間 的 比 例 3. 表 格 中 括 弧 內 之 數 值 為 各 時 點 所 對 應 之 大 盤 指 數 17

第 四 章 資 料 來 源 與 敘 述 性 統 計 第 一 節 資 料 說 明 與 資 料 來 源 18 至 2002 年 9 月 為 止, 台 灣 證 券 業 上 市 櫃 公 司 共 18 家, 其 中, 上 市 6 家 上 櫃 12 家, 在 上 市 的 6 家 證 券 公 司 中, 有 5 家 為 獨 立 證 券 公 司, 有 1 家 為 證 券 子 公 司, 且 其 屬 於 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司 ; 而 上 櫃 的 12 家 證 券 公 司 中, 有 6 家 為 獨 立 證 券 公 司, 有 6 家 為 證 券 子 公 司 ; 在 6 家 證 券 子 公 司 中, 有 1 家 屬 於 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司, 有 5 家 屬 於 非 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司 除 了 在 2002 年 9 月 前 上 市 櫃 之 證 券 公 司 外, 群 益 證 券 金 鼎 證 券 的 上 市 時 間 雖 然 較 晚 ( 分 別 為 2005 年 11 月 21 日 2003 年 8 月 25 日 ), 但 由 於 該 兩 家 證 券 公 司 的 市 占 率 為 台 灣 證 券 業 之 前 十 大 19, 且 在 台 灣 經 濟 新 報 的 資 料 中, 本 研 究 仍 可 取 得 該 兩 家 證 券 公 司 在 上 市 前 至 2002 年 9 月 的 相 關 資 料, 故 仍 將 這 兩 家 證 券 公 司 納 入 樣 本 中 另 外, 因 考 慮 在 證 券 業 市 占 率 的 前 10 大, 故 樣 本 亦 加 入 永 豐 金 富 邦 台 証 3 家 非 以 證 券 業 為 主 體 之 金 控 轄 下 的 證 券 子 公 司 本 研 究 篩 選 獨 立 證 券 公 司 與 證 券 子 公 司 的 主 要 考 量 如 下 : (1). 排 除 太 晚 上 市 櫃 的 獨 立 證 券 公 司 : 排 除 在 2002 年 9 月 尚 未 上 市 櫃 之 證 券 公 司, 以 避 免 樣 本 數 太 少, 因 此 排 除 大 展 證 券 大 慶 證 券 大 眾 證 券 而 群 益 證 券 金 鼎 證 券 的 上 市 時 間 雖 然 較 晚, 但 該 兩 家 證 券 公 司 的 市 占 率 為 台 灣 證 券 業 之 前 十 大, 且 在 台 灣 經 濟 新 報 的 資 料 中, 本 研 究 仍 可 取 得 該 兩 家 證 券 公 司 在 上 市 前 至 2002 年 9 月 的 相 關 資 料, 故 仍 將 其 納 入 樣 本 中 (2). 排 除 未 上 市 櫃 的 金 控 公 司 或 獨 立 證 券 公 司 : 未 上 市 櫃 的 金 控 公 司, 將 不 納 入 樣 本 中, 以 避 免 無 股 價 資 料 的 窘 境, 因 此, 排 除 台 灣 金 控, 也 排 除 從 未 上 市 櫃 或 僅 在 公 開 發 行 階 段 的 證 券 公 司 (3). 排 除 以 銀 行 或 保 險 為 主 體 的 金 控 公 司 : 為 避 免 樣 本 異 質 性 太 高, 並 降 低 樣 本 選 擇 偏 誤 的 問 題, 證 券 子 公 司 挑 選 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司 ( 元 大 金 控 20 日 盛 金 控 ), 而 排 除 以 銀 行 或 保 險 為 主 體 的 金 控 公 司, 因 此, 排 除 國 票 金 控 國 泰 金 控 兆 豐 金 控 華 南 金 控 第 一 金 控 中 信 金 控 玉 山 金 控 中 華 開 發 金 控 以 及 新 光 金 控 但 考 量 在 證 券 業 市 占 率 的 前 10 大, 故 仍 加 入 永 豐 金 富 邦 台 証 3 家 金 控 轄 下 的 證 券 子 公 司 (4). 排 除 被 購 併 或 下 市 櫃 的 證 券 公 司 : 排 除 被 購 併 或 下 市 櫃 的 證 券 公 司, 以 避 免 欠 缺 股 價 的 資 料, 這 包 括 新 寶 證 券 21 22 台 育 證 券 等 18 由 於 寶 來 證 券 統 一 證 券 與 元 富 證 券 為 本 研 究 所 篩 選 之 證 券 樣 本 中, 最 晚 上 市 之 證 券 公 司, 其 上 市 時 間 為 2002 年 9 月 16 日, 所 以 本 研 究 以 2002 年 9 月 作 為 研 究 有 效 期 間 之 起 始 點 19 證 券 業 之 市 占 率 的 前 10 大 ( 依 台 灣 證 券 交 易 所 2008 年 1 月 ~10 月 之 資 料 ), 依 序 為 元 大 富 邦 永 豐 金 寶 來 台 証 日 盛 群 益 中 信 元 富 統 一 兆 豐 凱 基 等, 共 12 家 20 2007 年 4 月, 復 華 金 控 與 元 大 京 華 證 券 合 併, 復 華 金 控 為 存 續 方, 並 於 同 年 9 月 正 式 改 名 元 大 金 控 21 2001 年 8 月 15 日 與 元 大 證 券 合 併, 元 大 為 存 續 方 18

根 據 上 述 篩 選 原 則, 將 台 灣 市 占 率 最 高 的 前 十 大 證 券 公 司 納 入 本 研 究 樣 本 中 故 樣 本 家 數 共 有 13 家, 包 括 6 家 上 市 公 司 ( 寶 來 證 券 統 一 證 券 元 富 證 券 群 益 證 券 金 鼎 證 券 元 大 證 券 ) 與 7 家 上 櫃 公 司 ( 凱 基 證 券 宏 遠 證 券 康 和 證 券 日 盛 證 券 永 豐 金 證 券 富 邦 證 券 台 証 證 券 ) 其 中 獨 立 證 券 公 司 有 8 家 ( 寶 來 證 券 統 一 證 券 元 富 證 券 群 益 證 券 金 鼎 證 券 凱 基 證 券 宏 遠 證 券 康 和 證 券 ); 證 券 子 公 司 有 5 家 ( 元 大 證 券 日 盛 證 券 永 豐 金 證 券 富 邦 證 券 台 証 證 券 ), 除 了 元 大 證 券 與 日 盛 證 券 外, 其 他 皆 屬 於 非 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司 研 究 資 料 期 間 是 從 2002 年 1 月 至 2008 年 6 月, 本 研 究 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 的 方 法, 必 須 保 留 前 後 各 8 個 月 作 為 判 斷 波 鋒 與 波 谷 的 視 窗 長 度 以 確 立 市 場 狀 態, 因 此, 包 含 計 算 前 3 個 月 之 個 股 累 積 報 酬 率 ( 動 能 因 子 ) 後, 實 證 樣 本 期 間 縮 減 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月 ( 共 62 個 月 ) 主 要 研 究 變 數 包 括 股 票 超 額 報 酬 率 市 場 超 額 報 酬 率 規 模 淨 值 市 價 比 動 能 因 子, 而 計 算 出 上 述 之 變 數, 則 需 下 述 資 料, 包 含 股 票 價 格 無 風 險 利 率 大 盤 指 數 流 通 在 外 普 通 股 股 數 業 主 權 益 總 額 特 別 股 股 本 股 票 帳 面 價 值 資 料 來 源 取 自 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 (TEJ) 第 二 節 敘 述 性 統 計 與 相 關 係 數 本 研 究 各 變 數 之 敘 述 性 統 計, 如 表 4 1 所 示 表 4 1 分 為 8 個 部 份,Panel A1 與 A2 分 別 為 未 區 分 市 場 狀 態 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel B1 與 B2 分 別 為 市 場 狀 態 為 空 頭 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel C1 與 C2 分 別 為 市 場 狀 態 為 多 頭 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel D1 與 D2 分 別 為 市 場 狀 態 為 盤 整 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司, 根 據 表 4 1 得 到 以 下 要 點 : (1). 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 市 場 超 額 報 酬 率 (EMR), 在 區 分 市 場 狀 態 後, 兩 者 之 EMR 在 同 屬 一 市 場 狀 態 下 : 以 表 4 1 之 Panel A1 與 Panel A2 為 例,EMR 的 平 均 值 皆 大 約 為 0.012 %, 表 示 其 平 均 年 市 場 報 酬 率 也 大 約 為 0.144 %, 亦 即 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 區 分 市 場 狀 態 後, 其 所 對 應 的 是 同 一 市 場 狀 態, 其 他 市 場 狀 態 結 果 亦 同 (2). 台 灣 的 證 券 子 公 司 之 股 票 超 額 報 酬 (ER) 除 了 市 場 狀 態 為 空 頭 外, 其 他 市 場 狀 態 之 ER 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 :Panel A1 與 Panel A2 (0.008 %,0.022 %) Panel B1 與 Panel B2 (0.028 %,0.053 %) 或 是 Panel D1 與 Panel D2 (-0.005 %,0.007 %), 證 券 子 公 司 的 ER 皆 低 於 獨 立 公 司, 但 是 Panel C1 與 Panel C2 (-0.031 %,-0.044 %) 卻 是 獨 立 證 券 公 司 低 於 證 券 子 公 司, 表 示 獨 立 證 券 公 司 在 未 區 分 市 場 狀 態, 或 是 市 場 狀 態 為 多 頭 及 盤 整 時, 其 股 票 超 額 報 酬 率 皆 較 證 券 子 公 司 佳 ; 而 證 券 子 公 司 則 是 在 市 場 狀 態 為 空 頭 時, 發 揮 了 其 加 入 金 控 公 司 體 系 綜 效 的 能 力, 力 克 獨 立 證 券 公 司 22 2003 年 10 月 13 日 與 凱 基 證 券 合 併, 凱 基 為 存 續 方 19

(3). 台 灣 的 證 券 子 公 司 的 超 額 波 動 度 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 : 以 表 4 1 之 Panel A1 與 Panel A2 為 例, 其 股 票 超 額 報 酬 率 之 標 準 差 分 別 為 0.096 % 與 0.144 %, 表 示 證 券 子 公 司 之 股 票 超 額 報 酬 率 的 波 動 度 低 於 獨 立 證 券 公 司, 其 他 市 場 狀 態 結 果 亦 同 (4). 台 灣 的 證 券 子 公 司 的 規 模 (SIZE) 大 於 獨 立 證 券 公 司 : 以 表 4 1 之 Panel A1 與 Panel A2 為 例, 其 規 模 分 別 為 24.083 百 萬 與 23.062 百 萬, 表 示 證 券 子 公 司 之 規 模 皆 大 於 獨 立 證 券 公 司, 其 他 市 場 狀 態 結 果 亦 同 (5). 台 灣 的 證 券 公 司 加 入 金 控 後, 證 券 子 公 司 的 淨 值 市 價 比 (BM) 低 於 獨 立 證 券 公 司 : 以 表 4 1 之 Panel A1 與 Panel A2 為 例, 其 BM 分 別 為 0.986 與 1.280, 表 示 證 券 子 公 司 相 對 獨 立 公 司 而 言 為 成 長 股, 而 獨 立 證 券 公 司 為 價 值 股, 其 他 市 場 狀 態 結 果 亦 同 20

表 4 1 敘 述 性 統 計 表 ER EMR SIZE BM MOM ER EMR SIZE BM MOM (%) (%) ( 百 萬 ) - (%) (%) (%) ( 百 萬 ) - (%) Panel A1: 證 券 子 公 司 - 未 區 分 市 場 狀 態 Panel A1: 獨 立 證 券 公 司 - 未 區 分 市 場 狀 態 平 均 數 0.756 1.176 24.083 0.986 1.826 平 均 數 2.184 1.176 23.062 1.280 6.270 中 位 數 0.197 1.329 23.956 0.986 1.156 中 位 數 0.323 1.329 23.231 1.251 3.199 標 準 差 9.645 5.244 0.476 0.327 15.468 標 準 差 14.419 5.241 0.701 0.340 26.643 最 小 值 -43.857-12.170 23.188 0.303-40.320 最 小 值 -44.625-12.171 21.489 0.441-45.669 最 大 值 40.780 12.542 25.252 2.244 75.209 最 大 值 100.772 12.542 24.505 2.245 222.547 樣 本 數 310 310 310 310 310 樣 本 數 496 496 496 496 496 Panel B1: 證 券 子 公 司 - 多 頭 市 場 Panel B1: 獨 立 證 券 公 司 - 多 頭 市 場 平 均 數 2.811 2.971 24.074 0.993 3.232 平 均 數 5.320 2.971 23.145 1.221 7.696 中 位 數 1.963 2.861 23.956 1.008 3.112 中 位 數 1.989 2.861 23.344 1.209 4.328 標 準 差 9.751 4.215 0.496 0.295 15.103 標 準 差 14.621 4.210 0.736 0.328 23.916 最 小 值 -43.857-4.660 23.214 0.318-38.993 最 小 值 -22.942-4.660 21.577 0.441-43.425 最 大 值 40.780 9.736 25.252 2.027 53.272 最 大 值 100.772 9.736 24.505 2.072 160.870 樣 本 數 170 170 170 170 170 樣 本 數 272 272 272 272 272 Panel C1: 證 券 子 公 司 - 空 頭 市 場 Panel C1: 獨 立 證 券 公 司 - 空 頭 市 場 平 均 數 -3.137-2.591 23.964 1.089-0.283 平 均 數 -4.352-2.591 22.817 1.520 8.396 中 位 數 -3.734-3.469 23.890 1.058-1.786 中 位 數 -5.215-3.469 22.934 1.609 0.450 標 準 差 10.758 6.834 0.450 0.417 20.884 標 準 差 16.088 6.814 0.608 0.384 40.359 最 小 值 -28.392-12.170 23.188 0.303-40.320 最 小 值 -27.937-12.171 21.513 0.455-45.669 最 大 值 37.231 12.542 24.932 2.244 75.209 最 大 值 72.208 12.542 24.266 2.245 222.547 樣 本 數 65 65 65 65 65 樣 本 數 104 104 104 104 104 Panel D1: 證 券 子 公 司 - 盤 整 市 場 Panel D1: 獨 立 證 券 公 司 - 盤 整 市 場 平 均 數 -0.527 0.372 24.205 0.881 0.467 平 均 數 0.739 0.372 23.084 1.207 1.196 中 位 數 -0.339 1.292 23.962 0.867 0.673 中 位 數 2.142 1.292 23.323 1.187 2.809 標 準 差 6.824 3.652 0.424 0.279 9.521 標 準 差 9.595 3.642 0.649 0.214 14.343 最 小 值 -15.798-5.910 23.648 0.362-26.391 最 小 值 -44.625-5.910 21.489 0.712-41.383 最 大 值 12.354 6.278 25.045 1.404 21.914 最 大 值 18.699 6.278 24.238 1.910 34.608 樣 本 數 75 75 75 75 75 樣 本 數 120 120 120 120 120 說 明 :1. 變 數 說 明 :ER 為 證 券 公 司 股 票 超 額 報 酬 率 ;EMR 為 市 場 超 額 報 酬 率 ;SIZE 為 規 模 ;BM 為 淨 值 市 價 比 ; MOM 為 動 能 因 子 ;2. 相 關 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 另 外, 為 了 避 免 發 生 共 線 性 的 問 題, 本 研 究 先 檢 視 解 釋 變 數 之 間 的 相 關 係 數, 如 表 4 2 所 示, 表 4 2 分 為 8 個 部 份,Panel A1 與 A2 分 別 為 未 區 分 市 場 狀 態 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel B1 與 B2 分 別 為 市 場 狀 態 為 空 頭 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司, Panel C1 與 C2 分 別 為 市 場 狀 態 為 多 頭 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel D1 與 D2 21

分 別 為 市 場 狀 態 為 盤 整 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司, 其 相 關 係 數 大 多 遠 低 於 0.7, 因 此 較 不 會 發 生 共 線 性 的 問 題 表 4 2 相 關 係 數 表 Panel A1: 證 券 子 公 司 - 未 區 分 市 場 狀 態 Panel A2: 獨 立 證 券 公 司 - 未 區 分 市 場 狀 態 ER EMR SIZE BM MOM3 ER EMR SIZE BM MOM3 ER 1.000 ER 1.000 EMR 0.641 1.000 EMR 0.657 1.000 SIZE 0.152 0.026 1.000 SIZE 0.092 0.064 1.000 BM -0.116-0.032-0.454 1.000 BM -0.284-0.161-0.508 1.000 MOM3-0.117-0.128 0.175-0.117 1.000 MOM3-0.109-0.167 0.135-0.377 1.000 Panel B1: 證 券 子 公 司 - 多 頭 市 場 Panel B2: 獨 立 證 券 公 司 - 多 頭 市 場 ER EMR SIZE BM MOM3 ER EMR SIZE BM MOM3 ER 1.000 ER 1.000 EMR 0.563 1.000 EMR 0.527 1.000 SIZE 0.175-0.038 1.000 SIZE 0.023-0.042 1.000 BM -0.143 0.080-0.447 1.000 BM -0.261 0.039-0.607 1.000 MOM3-0.152-0.327 0.166-0.068 1.000 MOM3-0.030-0.236 0.136-0.434 1.000 Panel C1: 證 券 子 公 司 - 空 頭 市 場 Panel C2: 獨 立 證 券 公 司 - 空 頭 市 場 ER EMR SIZE BM MOM3 ER EMR SIZE BM MOM3 ER 1.000 ER 1.000 EMR 0.672 1.000 EMR 0.821 1.000 SIZE 0.113 0.028 1.000 SIZE 0.081 0.023 1.000 BM -0.103-0.054-0.450 1.000 BM -0.102-0.122-0.441 1.000 MOM3-0.175-0.044 0.259-0.261 1.000 MOM3-0.219-0.144 0.175-0.493 1.000 Panel D1: 證 券 子 公 司 - 盤 整 市 場 Panel D2: 獨 立 證 券 公 司 - 盤 整 市 場 ER EMR SIZE BM MOM3 ER EMR SIZE BM MOM3 ER 1.000 ER 1.000 EMR 0.697 1.000 EMR 0.549 1.000 SIZE 0.107 0.080 1.000 SIZE 0.105 0.029 1.000 BM -0.003-0.097-0.411 1.000 BM -0.347-0.090-0.127 1.000 MOM3-0.051-0.130 0.102 0.074 1.000 MOM3-0.234-0.221 0.172-0.164 1.000 說 明 :1. 變 數 說 明 :ER 為 銀 行 股 票 超 額 報 酬 率 ;EMR 為 市 場 超 額 報 酬 率 ;SIZE 為 規 模 ;BM 為 淨 值 市 價 比 ;MOM 為 動 能 因 子 ; 2. 相 關 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 22

第 五 章 實 證 結 果 與 分 析 第 一 節 證 券 子 公 司 獨 特 風 險 與 市 場 狀 態 之 分 析 本 研 究 主 要 是 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 之 方 法, 並 修 正 與 提 出 三 個 證 券 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 型 並 增 加 考 量 GACH 效 果, 與 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 以 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 情 形, 以 做 為 金 融 主 管 機 關 與 投 資 人 的 參 考, 詳 細 說 明 如 下 : 如 前 述, 本 研 究 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 之 方 法 區 分 空 頭 市 場 (Bear) 多 頭 市 場 (Bull) 與 盤 整 市 場 (RB) 三 種 市 場 狀 態 的 方 法 ; 並 有 三 個 考 量 GARCH 效 果 的 實 證 模 型, 分 別 為 CAPM 3F 模 型 與 4F 模 型 ; 三 種 獨 特 風 險 衡 量 方 法 分 別 為 Ang et al. (2006) 所 提 出 的 IR A 本 研 究 修 正 Chang and Dong (2006) 的 IR C 以 及 本 研 究 所 提 出 的 IR L 故 每 家 證 券 公 司 將 會 有 27 筆 獨 特 風 險 的 衡 量 值,5 家 證 券 子 公 司 有 135 筆 獨 特 風 險 衡 量 值,8 家 獨 立 證 券 公 司 有 216 筆 獨 特 風 險 衡 量 值, 總 共 有 351 筆 獨 特 風 險 衡 量 值 實 證 結 果 發 現, 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 整 體 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 與 市 場 風 險 皆 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 而 為 了 穩 健 性 驗 證 在 不 同 市 場 狀 態 下 亦 有 相 同 的 結 果, 即 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司 與 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司, 故 進 一 步 區 分 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 三 種 市 場 狀 態, 發 現 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 特 別 是 當 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 大 多 數 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 而 證 券 子 公 司 的 市 場 風 險 不 論 在 何 種 模 型 市 場 狀 態 與 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 下, 皆 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 首 先, 本 研 究 將 5 家 證 券 子 公 司 與 8 家 獨 立 證 券 公 司 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 使 用 三 個 增 加 考 量 GARCH 效 果 以 衡 量 證 券 公 司 報 酬 率 的 估 計 模 型, 並 將 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 下 所 計 算 得 到 的 平 均 獨 特 風 險 整 理 於 表 5 1 由 表 5 1 可 看 出, 不 論 是 在 何 種 模 型 或 是 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 下, 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 皆 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司, 而 市 場 風 險 亦 同 因 此, 為 了 穩 健 性 驗 證, 本 研 究 欲 進 一 步 分 析 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 差 異 情 形 是 否 會 有 所 不 同 23

表 5 1 未 區 分 市 場 狀 態 之 獨 特 風 險 證 券 子 公 司 獨 立 證 券 公 司 差 異 幅 度 (%) IR L 0.055 0.068-18.9* CAPM IR A 0.072 0.100-27.6** IR C 0.005 0.012-53.4* β 1.179 1.808-34.8* IR L 0.055 0.068-18.9* 3F IR A 0.072 0.100-27.6** IR C 0.005 0.012-53.4* β 1.149 1.718-33.1* IR L 0.053 0.067-20.6** 4F IR A 0.070 0.096-27.6** IR C 0.005 0.011-52.8* β 1.122 1.634-31.3* 說 明 :1. 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 IR A IR C 與 IR L 之 計 算 式 請 分 別 參 考 式 (3) 式 (5) 與 式 (6) 2. 相 關 模 型 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 3. 以 上 的 差 異 幅 度 = 示 達 到 10% 5% 及 1% 顯 著 水 準 FC ID (%) 4. 表 中 數 字 為 係 數 值 ; * ** *** 及 分 別 表 ID 進 一 步 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 本 研 究 將 個 別 證 券 子 公 司 與 個 別 獨 立 證 券 公 司 的 個 別 獨 特 風 險 整 理 於 表 5 2 與 表 5 3, 但 為 了 方 便 比 較 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 區 分 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場, 三 種 市 場 狀 態 下 獨 特 風 險 之 差 異 情 形, 本 研 究 將 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 區 分 市 場 狀 態 後 的 平 均 獨 特 風 險 整 理 於 表 5 4, 並 以 此 說 明 之 24

表 5 2 個 別 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 日 盛 金 控 元 大 金 控 永 豐 金 控 富 邦 金 控 台 新 金 控 CAPM 3F 4F IR L IR A IR C IR L IR A IR C IR L IR A IR C Bear 0.090 0.115 0.012 0.090 0.115 0.012 0.072 0.103 0.010 Bull 0.074 0.117 0.013 0.074 0.117 0.013 0.068 0.104 0.010 RB 0.048 0.063 0.004 0.048 0.063 0.004 0.043 0.055 0.003 Bear 0.054 0.067 0.004 0.054 0.067 0.004 0.054 0.068 0.004 Bull 0.061 0.078 0.006 0.061 0.078 0.006 0.059 0.075 0.005 RB 0.038 0.051 0.002 0.038 0.051 0.002 0.042 0.050 0.002 Bear 0.058 0.066 0.004 0.058 0.066 0.004 0.049 0.059 0.003 Bull 0.057 0.068 0.005 0.057 0.068 0.005 0.054 0.065 0.004 RB 0.041 0.051 0.002 0.041 0.051 0.002 0.032 0.042 0.002 Bear 0.050 0.060 0.003 0.050 0.060 0.003 0.051 0.062 0.004 Bull 0.045 0.060 0.004 0.045 0.060 0.004 0.048 0.062 0.004 RB 0.024 0.031 0.001 0.024 0.031 0.001 0.023 0.031 0.001 Bear 0.060 0.090 0.008 0.060 0.090 0.008 0.059 0.082 0.006 Bull 0.056 0.068 0.005 0.056 0.068 0.005 0.051 0.063 0.004 RB 0.038 0.044 0.002 0.038 0.044 0.002 0.032 0.039 0.001 說 明 :1. 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 IR A IR C 與 IR L 之 計 算 式 請 分 別 參 考 式 (3) 式 (5) 與 式 (6) 2. 相 關 模 型 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 3. Bear Bull 與 RB 分 別 為 市 場 狀 態 為 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 25

表 5 3 個 別 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 CAPM 3F 4F IR L IR A IR C IR L IR A IR C IR L IR A IR C 寶 來 證 券 統 一 證 券 元 富 證 券 群 益 證 券 金 鼎 證 券 凱 基 證 券 宏 遠 證 券 康 和 證 券 Bear 0.071 0.098 0.009 0.071 0.098 0.009 0.070 0.095 0.008 Bull 0.045 0.055 0.003 0.045 0.055 0.003 0.053 0.065 0.004 RB 0.041 0.046 0.002 0.041 0.046 0.002 0.032 0.040 0.002 Bear 0.064 0.085 0.007 0.064 0.085 0.007 0.060 0.080 0.006 Bull 0.048 0.069 0.005 0.048 0.069 0.005 0.052 0.067 0.004 RB 0.062 0.071 0.005 0.062 0.071 0.005 0.055 0.066 0.004 Bear 0.052 0.074 0.005 0.052 0.074 0.005 0.052 0.072 0.005 Bull 0.060 0.080 0.006 0.060 0.080 0.006 0.066 0.082 0.006 RB 0.021 0.029 0.001 0.021 0.029 0.001 0.027 0.036 0.001 Bear 0.056 0.071 0.005 0.056 0.071 0.005 0.048 0.061 0.003 Bull 0.059 0.083 0.007 0.059 0.083 0.007 0.066 0.084 0.007 RB 0.029 0.037 0.001 0.029 0.037 0.001 0.034 0.043 0.002 Bear 0.058 0.083 0.006 0.058 0.083 0.006 0.058 0.078 0.006 Bull 0.095 0.145 0.020 0.095 0.145 0.020 0.116 0.150 0.022 RB 0.074 0.093 0.008 0.074 0.093 0.008 0.043 0.060 0.003 Bear 0.087 0.150 0.021 0.087 0.150 0.021 0.086 0.149 0.020 Bull 0.061 0.086 0.007 0.061 0.086 0.007 0.054 0.072 0.005 RB 0.047 0.069 0.004 0.047 0.069 0.004 0.040 0.056 0.003 Bear 0.045 0.058 0.003 0.045 0.058 0.003 0.049 0.066 0.004 Bull 0.134 0.231 0.051 0.134 0.231 0.051 0.104 0.185 0.033 RB 0.111 0.160 0.024 0.111 0.160 0.024 0.089 0.122 0.014 Bear 0.068 0.111 0.012 0.068 0.111 0.012 0.065 0.102 0.010 Bull 0.092 0.143 0.020 0.092 0.143 0.020 0.078 0.119 0.014 RB 0.041 0.054 0.003 0.041 0.054 0.003 0.036 0.045 0.002 說 明 :1. 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 IR A IR C 與 IR L 之 計 算 式 請 分 別 參 考 式 (3) 式 (5) 與 式 (6) 2. 相 關 模 型 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 3. Bear Bull 與 RB 分 別 為 市 場 狀 態 為 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 表 5 4 為 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 區 分 市 場 狀 態 後 的 平 均 獨 特 風 險, 並 比 較 兩 者 的 獨 特 風 險 差 異 幅 度 為 何 由 表 5 4 可 知, 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 特 別 是 當 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 大 多 數 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 因 此, 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 假 說 一 : 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司, 然 而, 在 區 分 市 場 狀 態 之 後, 本 研 究 之 實 證 結 果 僅 部 分 支 持 假 說 一 : 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 26

另 外, 比 較 證 券 子 公 司 在 各 種 市 場 狀 態 下, 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 的 差 異 幅 度, 實 證 結 果 發 現, 證 券 子 公 司 在 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 其 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 的 幅 度 在 CAPM 與 3F 皆 較 其 他 市 場 狀 態 大 (CAPM 中,-29.085* -31.407* 與 -62.236) 在 市 場 風 險 ( β ) 的 部 分, 以 CAPM 為 例, 證 券 子 公 司 在 市 場 狀 態 為 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 其 市 場 風 險 分 別 為 1.058 1.302 與 1.302; 而 獨 立 證 券 公 司 則 分 別 為 1.935 1.830 與 1.446, 表 示 證 券 子 公 司 的 市 場 風 險 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 (-45.549* -28.816* 與 -9.951**), 其 他 模 型 與 市 場 狀 態 結 果 亦 同, 故 可 得 知 獨 立 證 券 公 司 的 市 場 風 險 不 論 在 何 種 模 型 市 場 狀 態 與 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 下, 皆 顯 著 高 於 證 券 子 公 司, 值 得 注 意 的 是 其 比 例 甚 高, 隱 含 了 獨 立 證 券 公 司 所 面 臨 的 外 部 環 境 相 當 險 惡, 僅 能 透 過 獨 特 風 險 分 散 總 風 險, 此 結 果 支 持 假 說 二 : 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 較 獨 立 證 券 公 司 低 此 外, 以 證 券 子 公 司 在 CAPM 下 使 用 IR L 衡 量 獨 特 風 險 的 方 法 為 例, 在 未 區 分 市 場 狀 態 下 的 獨 特 風 險 為 0.055, 而 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 則 分 別 為 0.062 0.059 與 0.038, 可 知 若 未 區 分 市 場 狀 態, 則 會 將 三 種 市 場 狀 態 的 獨 特 風 險 夾 雜 在 一 起, 無 法 得 知 在 不 同 市 場 狀 態 下, 獨 特 風 險 差 異 之 詳 情, 像 是 兩 者 在 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時 差 異 最 顯 著 等, 這 是 在 未 區 分 市 場 狀 態 中 無 法 得 到 的 資 訊, 其 他 模 型 與 市 場 狀 態 結 果 亦 同, 足 見 區 分 市 場 狀 態 有 其 必 要 性 因 此 從 表 5 1 與 表 5 4 中 發 現, 整 體 而 言 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 不 高 於 未 加 入 金 控 的 獨 立 證 券 公 司, 且 獨 立 證 券 公 司 的 市 場 風 險 顯 著 高 於 證 券 子 公 司 27

表 5 4 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 幅 度 空 頭 市 場 多 頭 市 場 盤 整 市 場 差 異 差 異 差 異 FC ID 幅 度 FC ID 幅 度 FC ID 幅 度 (%) (%) (%) IR L 0.062 0.062 0.8 0.059 0.074-21.0 0.038 0.053-29.1* CAPM 3F IR A 0.080 0.088-9.9 0.078 0.111-29.6* 0.048 0.070-31.4* IR C 0.006 0.008-21.6 0.006 0.015-57.0* 0.002 0.006-62.2 β 1.058 1.935-45.3* 1.302 1.830-28.8* 1.302 1.446-10.0** IR L 0.062 0.062 0.8 0.059 0.074-21.0 0.038 0.053-29.1* IR A 0.080 0.088-9.9 0.078 0.111-29.6* 0.048 0.070-31.4* IR C 0.006 0.008-21.6 0.006 0.015-57.0* 0.002 0.006-62.2 4F β 1.050 1.928-45.5* 1.351 1.912-29.4* 1.098 1.303-15.7** IR L 0.057 0.060-5.9 0.056 0.074-24.1** 0.035 0.044-22.1 IR A 0.075 0.086-13.0 0.074 0.103-28.1* 0.044 0.059-25.6* IR C 0.005 0.008-28.8 0.006 0.012-53.3* 0.002 0.004-51.8 β 1.029 1.849-44.3* 1.326 1.803-26.4** 0.997 1.060-6.0*** 說 明 :1. 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 IR A IR C 與 IR L 之 計 算 式 請 分 別 參 考 式 (3) 式 (5) 與 式 (6) 2. 相 關 模 型 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 3. FC 與 ID 則 分 別 為 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 4. 以 上 的 差 異 幅 度 = FC ID (%) 5. 表 中 數 字 為 係 數 值 ; * ** *** 及 分 別 表 示 達 到 10% 5% 及 1% 顯 著 水 準 ID 第 二 節 不 同 市 場 狀 態 下 之 獨 特 風 險 差 異 因 素 由 前 節 的 實 證 結 果 發 現, 區 分 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 三 種 市 場 狀 態 後, 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 特 別 是 當 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 大 多 數 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 而 證 券 子 公 司 的 市 場 風 險 不 論 在 何 種 模 型 市 場 狀 態 與 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 下, 皆 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 但 本 研 究 擬 更 進 一 步 分 析 可 能 影 響 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 不 同 市 場 狀 態 下, 獨 特 風 險 差 異 情 形 之 因 素 由 於 獨 特 風 險 與 市 場 風 險 在 三 種 市 場 狀 態 下 之 差 異 情 形 各 不 同, 表 示 總 風 險 亦 有 所 23 24 差 異, 因 此, 為 了 驗 證 上 述 議 題, 本 研 究 先 以 總 風 險 對 獨 特 風 險 平 減, 計 算 三 種 市 23 本 研 究 計 算 三 種 市 場 狀 態 下 的 標 準 差 以 衡 量 總 風 險 24 由 於 本 研 究 以 標 準 差 衡 量 總 風 險, 為 配 合 計 算 之 一 致 性, 故 利 用 Ang et al. (2006) 所 提 出 以 誤 差 項 的 標 準 差 所 衡 量 出 的 獨 特 風 險 IR A, 計 算 獨 特 風 險 占 總 風 險 之 比 例 28

場 狀 態 下 之 獨 特 風 險 占 總 風 險 的 比 例 ( ω ), 確 認 三 種 市 場 狀 態 下 的 獨 特 風 險 皆 會 符 合 屬 於 該 市 場 狀 態 的 差 異 情 形, 實 證 結 果 彙 整 於 表 8 表 5 5 不 同 市 場 狀 態 下 獨 特 風 險 占 總 風 險 之 比 例 i 證 券 子 公 司 獨 立 證 券 公 司 空 頭 市 場 多 頭 市 場 盤 整 市 場 空 頭 市 場 多 頭 市 場 盤 整 市 場 ω i (%) IR A 74.1 80.4 70.5 54.9 76.1 73.1 說 明 :1. 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 IR A 之 計 算 式 請 參 考 式 (3) 2. 相 關 模 型 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 3. ω i (%) 表 示 獨 特 風 險 占 總 風 險 之 比 例 由 表 5 5 發 現, 證 券 子 公 司 在 多 頭 市 場 時, 獨 特 風 險 占 其 總 風 險 的 比 例 為 最 高, 其 次 為 空 頭 市 場, 盤 整 市 場 時 最 低 ; 而 獨 立 證 券 公 司 在 多 頭 市 場 時, 獨 特 風 險 占 其 總 風 險 的 比 例 為 最 高, 其 次 為 盤 整 市 場, 空 頭 市 場 時 最 低 可 知 若 未 區 分 市 場 狀 態, 則 會 將 三 種 市 場 狀 態 的 獨 特 風 險 夾 雜 在 一 起, 無 法 得 知 兩 者 的 獨 特 風 險 各 在 不 同 市 場 狀 態 下 之 差 異 情 形, 再 次 驗 證 區 分 市 場 狀 態 之 必 要 性 根 據 證 券 交 易 法 第 15 16 條 規 定, 證 券 公 司 經 營 之 證 券 業 務, 主 要 為 經 紀 自 營 與 承 銷, 因 此, 本 研 究 進 一 步 整 理 在 不 同 市 場 狀 態 下, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 三 種 證 券 經 營 業 務 發 現, 影 響 兩 者 各 在 不 同 市 場 狀 態 下 的 獨 特 風 險 差 異 情 形 之 原 因, 可 能 25 為 兩 者 各 在 不 同 市 場 狀 態 下 的 營 業 證 券 - 自 營 比 例 所 致, 如 表 5 6 所 示 由 表 5 6 可 知, 證 券 子 公 司 在 多 頭 市 場 時, 自 營 比 例 最 高, 其 次 為 空 頭 市 場, 盤 整 市 場 時 最 低 ; 而 獨 立 證 券 公 司 在 多 頭 市 場 時, 自 營 比 例 最 高, 其 次 為 盤 整 市 場, 空 頭 市 場 時 最 低 而 此 差 異 與 獨 特 風 險 之 差 異 情 形 相 同, 表 示 證 券 公 司 的 自 營 部 門 所 購 入 之 營 業 證 券, 在 多 頭 市 場 時, 可 能 會 有 較 高 的 意 願 購 買 高 風 險 之 有 價 證 券 以 賺 取 報 酬 ; 而 空 頭 時 所 購 入 的 有 價 證 券 則 有 跌 損 的 風 險 存 在, 故 證 券 商 的 自 營 部 門 所 賺 取 的 是 風 險 溢 酬, 也 是 影 響 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 不 同 市 場 狀 態 下, 獨 特 風 險 差 異 情 形 之 原 因 表 5 6 不 同 市 場 狀 態 下 營 業 證 券 - 自 營 之 比 例 營 業 證 券 - 自 營 ( 億 元 ) 證 券 子 公 司 獨 立 證 券 公 司 空 頭 市 場 多 頭 市 場 盤 整 市 場 空 頭 市 場 多 頭 市 場 盤 整 市 場 1,455 2,704 1,033 1,403 4,510 1,676 25 根 據 證 券 商 財 務 報 告 編 製 準 則 第 14 條 規 定, 營 業 證 券 - 自 營 系 指 凡 自 營 商 購 入 之 營 業 性 證 券 屬 之 本 科 目 應 依 證 券 種 類 分 戶 詳 細 記 載 之 並 按 成 本 與 市 價 孰 低 法, 以 總 額 比 較 評 價 之 市 價 係 指 會 計 期 間 結 束 日 之 收 盤 價 29

第 六 章 結 論 與 建 議 本 研 究 主 要 探 討 台 灣 的 證 券 子 公 司 在 不 同 市 場 狀 態 下, 與 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 尤 其 是 獨 特 風 險 的 部 分, 因 此 本 研 究 修 正 了 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 三 種 市 場 狀 態 之 方 法 三 個 考 量 GARCH 效 果 的 估 計 模 型, 分 別 為 CAPM 3F 模 型 與 4F 模 型, 以 及 三 種 獨 特 風 險 衡 量 方 法 分 別 為 Ang et al. (2006) 所 提 出 的 IR A 本 研 究 修 正 Chang and Dong (2006) 的 IR C 以 及 本 研 究 所 提 出 的 IR L, 以 衡 量 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險, 來 探 討 此 一 議 題 本 研 究 之 實 證 樣 本 期 間 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月, 共 5 家 證 券 子 公 司,8 家 獨 立 證 券 公 司 主 要 發 現 如 下 :(1). 未 區 分 市 場 狀 態 時, 整 體 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 則 發 現 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司, 然 而, 在 區 分 市 場 狀 態 之 後, 本 研 究 之 實 證 結 果 僅 部 分 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 (2). 不 論 區 分 市 場 狀 態 與 否, 台 灣 的 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 較 獨 立 證 券 公 司 低 因 此, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司 (3). 在 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 的 幅 度 最 大, 足 見 區 分 市 場 狀 態 有 其 必 要 性 (4). 影 響 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 空 頭 市 場 為 最 低 ; 獨 立 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 盤 整 市 場 為 最 低 之 原 因, 可 能 為 兩 者 各 在 不 同 市 場 狀 態 的 自 營 比 例 差 異 所 致 本 研 究 至 此 尚 有 再 探 討 之 空 間, 後 續 研 究 可 針 對 不 同 市 場 狀 態 下, 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 之 差 異 情 形 與 國 際 中 立 的 信 用 評 等 機 構, 例 如, 與 中 華 信 用 評 等 公 司 所 評 等 的 差 異 情 形 做 一 對 照, 更 能 凸 顯 出 證 券 公 司 獨 特 風 險 之 差 異 另 外, 亦 可 著 重 檢 視, 從 金 融 海 嘯 爆 發 前 後, 金 控 母 公 司 與 其 子 公 司 的 獨 特 風 險 差 異 情 形 做 一 比 較, 除 了 得 以 客 觀 地 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下 的 獨 特 風 險 差 異 情 形, 也 可 與 獨 特 風 險 在 金 融 海 嘯 發 生 前 後 做 一 比 較, 以 鑑 別 出 金 控 公 司 對 不 同 市 場 狀 態, 甚 至 是 金 融 海 嘯 的 因 應 能 力 高 低, 藉 此 提 供 投 資 人 及 業 界 對 於 證 券 公 司 所 推 出 的 金 融 商 品, 其 投 資 標 的 之 風 險 信 用 訊 息 的 參 考 資 訊, 實 有 其 參 考 之 價 值 30

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