我 国 上 市 公 司 资 本 结 构 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 研 究 基 于 2003-2009 年 沪 深 300 样 本 数 据 实 证 马 翔 ( 浙 江 大 学 宁 波 理 工 金 融 经 济 研 究 所, 宁 波 315100) 摘 要 : 良 好 的 资 本 结 构 与 股 权 结 构, 不 仅 有 利 于 改 善 公 司 治 理 效 率, 而 且 有 利 于 提 高 企 业 的 价 值 与 培 育 公 司 核 心 竞 争 力 那 么 资 本 结 构 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 的 究 竟 有 何 关 系? 是 否 存 在 最 优 的 资 本 结 构 和 公 司 治 理 体 系, 最 大 可 能 提 高 公 司 绩 效? 我 国 上 市 公 司 治 理 结 构 如 何? 这 些 问 题, 一 直 困 扰 着 企 业 家 们, 同 时 也 引 起 众 多 国 内 外 学 者 关 注 本 文 通 过 构 建 模 型 以 2003-2009 年 沪 深 300 家 上 市 公 司 Panel 面 板 数 据 为 样 本, 试 图 从 公 司 资 本 结 构 公 司 治 理 的 角 度 研 究 其 与 公 司 绩 效 的 关 系, 旨 在 说 明 股 权 构 成 股 权 集 中 度 等 六 大 治 理 指 数 对 公 司 绩 效 的 理 论 与 实 际 影 响 得 出 的 结 论 是 : 上 市 公 司 绩 效 与 公 司 资 本 结 构 公 司 治 理 存 在 显 著 相 关 关 系, 优 化 资 本 结 构, 加 强 公 司 治 理 是 上 市 企 业 提 升 公 司 绩 效 的 根 本 途 径 关 键 词 : 资 本 结 构 ; 公 司 治 理 ; 公 司 绩 效 ; 股 权 集 中 度 一 引 言 20 世 纪 90 年 代 末 期, 国 内 学 者 开 始 尝 试 对 上 市 公 司 资 本 结 构 公 司 治 理 公 司 绩 效 等 问 题 从 各 个 不 同 视 角 进 行 研 究 如 何 进 行 有 效 的 契 约 设 计 使 投 资 方 确 信 其 能 够 从 投 资 中 获 得 预 期 利 益, 能 够 对 其 偿 付 能 力 做 出 置 信 承 诺, 以 吸 引 投 资 者 而 基 于 委 托 代 理 关 系, 公 司 治 理 的 双 方 当 事 人 为 减 少 代 理 成 本 达 到 企 业 价 值 最 大 化, 就 要 对 企 业 控 制 权 经 营 者 激 励 与 约 束 达 成 的 一 整 套 制 度 安 排 然 而 一 直 以 来, 上 市 公 司 的 隧 道 效 应 (unneling) 股 东 合 谋 大 股 东 效 应 经 理 层 道 德 危 害 与 逆 向 选 择 等 一 系 列 影 响 上 市 公 司 发 展 的 现 象, 使 得 对 资 本 结 构 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 之 间 相 互 影 响 的 探 讨 变 得 具 有 较 强 的 理 论 与 实 践 意 义 在 当 前 世 界 后 金 融 危 机 时 代, 上 市 公 司 如 何 防 范 金 融 风 险, 如 何 做 到 稳 定 快 速 发 展, 如 何 面 对 诚 信 危 机 等 诸 多 问 题, 使 得 上 市 公 司 实 务 界 更 加 关 注 对 资 本 结 构 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 的 认 识 因 此, 为 了 让 研 究 形 成 具 有 说 服 力 的 结 论, 在 研 究 方 法 上, 除 了 规 范 分 析 外, 还 需 要 通 过 样 本 数 据 实 证 检 验 理 论 假 设 的 真 实 一 致 性 ( 一 ) 国 外 相 关 文 献 评 述 二 国 内 外 相 关 文 献 评 述 资 本 结 构 问 题 素 来 就 是 公 司 金 融 的 争 论 热 点, 不 同 的 派 系 声 音 形 成 了 经 典 的 资 本 结 构 之 谜 早 期 的 资 本 结 构 研 究 主 要 描 述 资 本 结 构 与 公 司 价 值 市 场 绩 效 表 现 之 间 的 关 系, 但 缺 乏 严 密 的 理 论 推 导 和 实 证 检 验, 代 表 的 有 Jensen & Meckling(1976) Miller(1977) Myers(1977) Har&More(1988) Parrino& Weisbach (1999) 等, 自 从 MM 理 论 提 出 了 资 本 结 构 与 公 司 价 值 的 关 系 以 来, 众 多 学 者 都 围 绕 着 是 否 存 在 最 优 的 资 本 结 构 这 一 问 题 展 开 大 量 研 究, 然 而 这 一 问 题 却 一 直 没 有 得 到 合 理 解 释 在 考 虑 企 业 所 得 税 与 个 人 所 得 税 的 作 者 简 介 : 马 翔 (1979-), 男, 湖 北 钟 祥 人, 经 济 学 博 士, 浙 江 大 学 宁 波 理 工 学 院 金 融 经 济 研 究 所 讲 师, 研 究 方 向 : 投 资 管 理
情 形 下,Miller 通 过 构 造 模 型 得 出 最 优 的 资 本 结 构 应 该 是 负 债 尽 可 能 地 大 而 Jensen 与 Meckling 认 为, 在 企 业 的 负 债 风 险 很 高 时, 股 东 或 经 理 会 具 有 强 烈 的 欲 望 去 从 事 高 风 险 高 收 益 的 项 目, 从 而 造 成 了 股 东 与 债 权 人 和 债 务 人 的 风 险 不 对 等 Myers 也 对 此 表 示 赞 同, 他 认 为 当 经 理 与 股 东 利 益 一 致 时, 经 理 将 会 拒 绝 那 些 能 够 增 加 企 业 市 场 价 值, 但 获 得 的 收 益 大 部 分 属 于 债 权 人 的 投 资 后 来,Har&More 也 认 为, 短 期 负 债 有 利 于 约 束 管 理 者 对 自 由 现 金 流 随 意 处 理 的 权 利, 而 长 期 负 债 的 治 理 效 用 表 现 在 对 管 理 者 的 投 资 无 效 扩 张 后 来,Parrino& Weisbach 还 运 用 模 型 实 证 的 研 究 方 法, 证 明 了 股 东 与 债 权 人 之 间 存 在 冲 突, 企 业 的 负 债 规 模 会 决 定 这 种 冲 突 的 强 烈 程 度 虽 然 现 代 资 本 结 构 理 论 论 证 充 分, 逻 辑 严 密, 但 主 要 是 研 究 税 收 与 破 产 成 本 等 企 业 外 部 因 素 对 资 本 结 构 和 公 司 价 值 的 影 响, 着 重 对 资 本 结 构 的 决 定 因 素 进 行 实 证 分 析, 代 表 性 的 学 者 有 Timan&Wessel(1988) Rajan & Lingales(1995) Frank & Grayal(2003) 后 现 代 资 本 结 构 理 论 把 公 司 治 理 的 制 度 性 安 排 引 入 资 本 结 构 的 研 究 之 中, 在 资 本 结 构 问 题 研 究 上 提 出 了 新 的 视 角 在 研 究 公 司 治 理 与 企 业 绩 效 间 关 系 的 文 献 中, 大 都 从 公 司 治 理 的 某 一 特 定 方 面 分 析, 如 董 事 会 构 成 股 东 参 与 外 部 董 事 薪 酬 反 收 购 措 施 投 资 者 保 护 等 等 也 有 一 些 文 献 研 究 了 新 兴 市 场 国 家 的 公 司 治 理 与 业 绩 之 间 的 关 系, 但 研 究 范 围 比 较 狭 窄 有 的 只 使 用 了 单 个 国 家 的 小 样 本, 有 的 虽 然 用 了 多 个 国 家 的 样 本 但 却 只 涉 及 一 些 大 公 司, 很 少 研 究 文 献 采 用 Panel 面 板 数 据 ( 二 ) 国 内 相 关 文 献 评 述 国 内 学 者 在 资 本 结 构 公 司 治 理 方 面 的 研 究, 同 国 外 早 期 研 究 一 样, 大 都 集 中 在 公 司 治 理 的 某 一 特 定 方 面 张 春 霖 (1995) 分 析 了 公 司 治 理 过 程 中 的 委 托 代 理 关 系 存 在 着 道 德 风 险 问 题, 何 浚 (1998) 对 上 市 公 司 股 权 结 构 进 行 了 详 细 描 述, 并 在 理 论 上 分 析 了 内 部 人 控 制 问 题 更 近 期 的 研 究 注 重 规 范 分 析, 其 中 一 部 分 文 章 强 调 国 有 股 法 人 股 及 流 通 股 对 企 业 业 绩 及 价 值 的 不 同 影 响, 代 表 的 有 : 陈 晓 和 江 东 (2000) 朱 武 祥 和 宋 勇 (2001) 陈 小 悦 和 徐 晓 东 (2001) 陈 晓 和 江 东 通 过 对 三 个 行 业 的 分 析 来 考 虑 不 同 竞 争 环 境 下 股 权 结 构 多 元 化 对 ROE 的 影 响 ; 朱 武 祥 宋 勇 利 用 家 电 行 业 上 市 公 司 对 股 权 结 构 与 市 净 率 的 相 关 性 进 行 实 证 研 究 ; 陈 小 悦 和 徐 晓 东 在 考 虑 股 权 结 构 对 ROE 的 影 响 的 同 时, 还 考 虑 了 经 理 层 变 化 的 影 响 另 一 部 分 文 章 强 调 第 一 大 股 东 的 作 用, 比 如 孙 永 祥 和 黄 祖 辉 (1999) 魏 刚 (2000) 冯 根 福 韩 冰 和 闫 冰 (2002) 徐 晓 东 和 陈 小 悦 (2003) 孙 永 祥 和 黄 祖 辉 (1999) 考 虑 第 一 大 股 东 持 股 比 例 对 托 宾 Q 值 和 对 兼 并 与 管 理 者 变 化 的 影 响 ; 魏 刚 (2000) 考 察 了 高 级 管 理 层 的 报 酬 与 上 市 公 司 的 经 营 效 益 的 关 系, 发 现 高 级 管 理 层 的 激 励 机 制 并 没 有 起 到 应 有 的 作 用 徐 晓 东 和 陈 小 悦 (2003) 除 了 分 析 了 第 一 大 股 东 的 所 有 权 性 质 对 托 宾 Q 值 和 ROE 的 影 响 之 外, 还 考 虑 了 一 些 公 司 治 理 机 制, 包 括 第 一 大 股 东 的 变 更 CEO 的 变 更 董 事 会 结 构 以 及 高 层 管 理 人 员 的 薪 酬 等 所 受 的 影 响 后 来, 冯 根 福 韩 冰 和 闫 冰 (2002) 所 研 究 的 问 题 和 上 面 讨 论 的 问 题 相 反, 他 们 考 虑 哪 些 主 要 因 素 影 响 上 市 公 司 股 权 集 中 度 的 变 动 最 近 研 究 文 献 虽 在 论 证 方 法 更 加 科 学, 但 更 多 集 中 某 一 点 的 研 究, 对 资 本 结 构 公 司 治 理 缺 乏 系 统 的 研 究, 李 增 泉 等 (2005) 研 究 表 明, 当 公 司 选 择 配 股 时, 进 行 的 购 并 活 动 能 够 在 短 期 内 显 著 提 升 公 司 会 计 业 绩, 而 无 保 资 格 时 进 行 的 并 购 活 动 目 的 在 于 掏 空 资 产, 会 损 害 公 司 绩 效, 但 掏 空 行 为 对 公 司 会 计 业 绩 没 有 显 著 影 响 ; 徐 莉 平 等 (2005) 认 为, 股 权 集 中 度 在 一 定 范 围 内 可 以 提 高 企 业 绩 效, 而 在 这 个 范 围 之 外 对 企 业 绩 效 有 负 的 作 用 后 来 张 淮 安 张 国 萍 (2005) 此 从 任 免 制 度 执 行 保 障 激 励 约 束 机 制 三 个 维 度, 从 最 优 化 和 安 全 性 视 角 构 造 上 市 公 司 综 合 绩 效 评 价 体 系, 对 931 家 中 国 上 市 公 司 样 本 进 行 治 理 情 况 进 行 实 证 研 究, 结 果 显 示, 经 理 层 治 理 水 平 的 改 善, 有 利 于 治 理 绩 效 的 提
高 李 新 春 苏 琦 董 文 卓 (2006) 通 过 对 公 司 治 理 与 企 业 家 精 神 的 内 在 逻 辑 分 析, 提 出 公 司 治 理 实 质 上 包 含 着 朝 向 企 业 家 精 神 的 保 健 机 制 与 激 励 机 制, 其 共 同 作 用 影 响 企 业 家 精 神 的 发 挥 从 而 决 定 了 公 司 治 理 的 绩 效, 并 利 用 上 市 家 族 国 有 企 业 的 数 据 对 理 论 假 设 进 行 了 实 证 检 验, 得 出 的 结 论 是 : 家 族 企 业 中 激 励 机 制 对 企 业 家 精 神 具 有 显 著 的 正 向 促 进 作 用 ; 国 有 企 业 的 激 励 机 制 对 企 业 家 精 神 无 显 著 影 响 魏 刚 肖 泽 忠 等 (2007) 从 独 立 董 事 背 景 的 角 度 检 验 其 对 公 司 经 营 业 绩 的 影 响 研 究 发 现, 独 立 董 事 的 教 育 背 景 对 公 司 业 绩 并 没 有 正 面 的 影 响, 同 时 发 现 有 政 府 背 景 和 银 行 背 景 的 独 立 董 事 比 例 越 高, 公 司 经 营 业 绩 越 好 三 资 本 结 构 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 的 理 论 分 析 与 假 设 发 展 ( 一 ) 股 权 结 构 层 面 假 设 命 题 一 : 中 国 上 市 公 司 国 家 股 比 例 与 公 司 绩 效 负 相 关 当 前 的 中 国 上 市 公 司 国 有 股 股 东 存 在 主 体 人 格 缺 位 现 象, 很 难 真 正 做 到 国 有 资 产 保 值 增 值 另 外, 公 司 股 权 中 国 有 股 规 模 较 大, 不 能 自 由 流 通, 很 难 通 过 代 理 权 竞 争 接 管 等 外 部 治 理 机 制 与 市 场 行 为 对 内 部 人 控 制 形 成 有 效 约 束 因 此, 国 有 股 股 东 主 体 缺 位 与 不 可 自 由 流 通 性, 加 大 了 内 部 人 控 制 所 引 起 的 代 理 问 题, 从 而 致 使 公 司 治 理 的 低 效 率 在 市 场 化 改 制 中, 政 府 作 为 非 人 格 化 主 体 的 所 有 者, 只 具 有 有 限 的 经 济 行 为 能 力, 国 有 企 业 的 剩 余 控 制 权 与 收 益 权 已 经 逐 步 转 交 与 企 业 管 理 者, 这 促 使 政 府 对 企 业 的 控 制 严 重 存 在 行 政 控 制 强 控 制 与 产 权 控 制 弱 控 制 的 不 对 等 企 业 管 理 者 一 方 面 利 用 政 府 在 产 权 上 的 弱 控 制 形 成 事 实 上 的 内 部 人 控 制, 另 一 方 面 又 利 用 政 府 在 行 政 上 的 强 控 制 来 推 脱 责 任 与 转 嫁 风 险 同 时, 由 于 主 体 缺 位, 国 有 股 东 没 有 有 效 利 用 负 债 来 监 督 企 业 经 营 者, 表 现 为 企 业 不 差 钱, 自 由 现 金 流 量 充 足, 管 理 者 可 以 不 谋 正 业 以 获 取 更 多 的 控 制 权 收 益, 而 管 理 者 在 追 求 自 己 利 益 最 大 化 的 同 时, 必 然 会 损 害 企 业 价 值 因 此, 中 国 上 市 公 司 国 家 股 比 例 与 公 司 绩 效 负 相 关 命 题 二 : 中 国 上 市 公 司 法 人 股 比 例 与 公 司 绩 效 正 相 关 企 业 法 人 进 行 股 权 投 资 的 动 机 在 于 获 得 投 资 收 益, 实 现 企 业 规 模 经 济, 其 投 资 收 益 取 得 主 要 途 径 是 通 过 分 红 派 息 而 不 是 投 机 虽 然 难 以 通 过 在 股 票 市 场 上 自 由 转 让 股 票 影 响 股 价 而 间 接 的 影 响 公 司 经 营, 但 他 们 通 过 在 股 东 大 会 上 投 票, 力 争 在 董 事 会 中 占 有 一 席 之 地, 直 接 参 与 公 司 的 决 策 在 国 有 股 股 东 主 体 缺 位, 流 通 股 股 东 无 法 参 与 企 业 管 理 的 情 形 下, 法 人 股 大 股 东 成 为 事 实 上 的 公 司 经 营 者 或 内 部 控 制 人 若 内 部 股 东 的 持 股 比 例 越 高, 其 利 益 与 公 司 的 利 益 就 越 一 致, 因 而, 越 有 动 力 去 监 督 经 营 者, 而 且 愿 意 为 此 付 出 高 额 的 监 督 成 本 和 激 励 成 本 因 此, 法 人 股 相 比 较 国 有 股 更 具 有 主 体 人 格 化 特 征, 具 有 相 对 于 国 有 股 较 强 的 控 制 动 力, 同 时 作 为 固 定 性 股 东, 他 们 更 倾 向 于 用 手 投 票 的 方 式 参 与 公 司 治 理, 从 而 对 公 司 治 理 效 率 产 生 正 面 影 响 命 题 三 : 中 国 上 市 公 司 流 通 股 比 例 与 公 司 绩 效 正 相 关 中 国 证 券 市 场 拥 有 一 个 显 著 不 同 的 特 征, 就 是 存 在 较 高 比 重 的 不 可 流 通 国 家 股 和 法 人 股, 并 且 国 家 股 居 绝 对 控 股 地 位, 而 股 权 分 置 改 革 的 结 果 就 是 要 实 现 全 流 通 在 中 国 证 券 市 场 制 度 缺 失 羊 群 行 为 圈 钱 现 象 股 东 串 谋 噪 声 交 易 投 机 气 氛 浓 大 涨 大 跌 内 幕 交 易 利 益 输 送 老 鼠 仓 等 诸 多 特 征 与 现 象 下, 大 小 非 长 期 持 股 的 意 愿 不 高, 绝 大 多 数 上 市 公 司 大 小 非 持 有 股 权 获 得 的 分 红 收 益 远 远 不 如 减 持 获 得 的 溢 价 回 报 高 在 这 样 一 种 市 场 扭 曲 的 股 本 结 构 安 排 情 形 下, 上 市 公 司 在 资 本 市 场 的 功 能 得 不 到 更 好 发 挥 通 常 情 况 下, 中 国 上 市 公 司 的 大 股 东 更 倾 向 于 过 度 投 资, 从 而 做 出 损 害 债 权 人 利 益 因 此, 如 果 用 流 通 股 社 会 法 人 股 国 有 法 人 股 占 总 股 本 的 比 重 来 代 表 公 司 的 股 本 结 构, 那 么 流 通 股 比 重 和 社 会 法 人 股 比 重 越 低, 说 明 国 家 股 东 对 上 市 公 司 的 控 制 权 越 大, 相 应 的 负 债 融 资 的 比 重 相 对 会 越 高 ; 如 果 流 通 股 和 社 会 法 人 股 比 重 越 高, 则 公 司 负 债 融 资 的
比 重 就 会 越 低, 公 司 绩 效 就 相 对 越 高 因 此, 中 国 上 市 公 司 流 通 股 比 例 与 公 司 绩 效 正 相 关 命 题 四 : 中 国 上 市 公 司 股 权 集 中 度 与 公 司 绩 效 呈 倒 U 型 关 系 一 般 而 言, 股 权 高 度 分 散 可 以 避 免 公 司 股 东 行 为 两 极 分 化 与 股 东 串 谋 行 为 发 生, 从 而 形 成 股 东 之 间 的 制 衡 机 制 但 单 个 股 东 缺 乏 激 励 监 督 积 极 性, 因 为 股 东 监 控 的 外 部 性 导 致 其 获 取 得 收 益 远 远 不 及 付 出 代 价, 分 散 的 股 东 都 有 搭 便 车 的 偏 好 内 部 监 控 制 衡 机 制 在 股 权 高 度 分 散 时 是 无 效 的 在 适 度 股 权 集 中 结 构 下, 股 东 对 经 理 进 行 激 励 监 督 具 有 相 对 优 势 由 于 公 司 管 理 层 作 为 控 股 股 东 的 代 理 人, 并 持 有 一 定 相 当 数 量 的 股 份, 他 们 进 行 激 励 监 督 所 获 取 的 收 益 往 往 大 于 成 本 而 且 在 持 股 比 例 差 距 适 当 的 前 提 下, 相 对 控 股 股 东 会 受 到 其 他 大 股 东 的 有 效 制 衡, 从 而 可 以 有 效 维 护 全 体 股 东 的 利 益 于 是, 适 度 集 中 的 股 权 结 构 可 以 解 决 股 权 高 度 分 散 下 的 搭 便 车 问 题, 又 可 以 摆 脱 股 权 高 度 集 中 所 引 起 的 一 言 堂 现 象, 形 成 有 效 的 内 部 监 控 制 衡 机 制, 从 而 提 高 公 司 治 理 绩 效 因 此, 公 司 股 权 集 中 度 与 公 司 绩 效 呈 倒 U 型 关 系 ( 二 ) 公 司 治 理 层 面 假 设 在 公 司 治 理 层 面, 通 过 上 市 公 司 的 独 立 性 特 征 行 为 特 征 与 激 励 特 征 三 个 层 面 对 公 司 绩 效 的 影 响 : 命 题 五 : 中 国 上 市 公 司 独 立 董 事 比 例 内 部 董 事 比 例 与 公 司 绩 效 均 无 显 著 关 系 由 于 信 息 不 对 称 的 存 在, 公 司 管 理 层 很 可 能 出 现 道 德 风 险 与 逆 向 选 择 行 为, 因 此, 需 要 对 管 理 层 有 效 制 衡, 而 独 立 董 事 制 度 的 实 行 理 论 上 可 以 提 供 了 这 种 制 衡 机 制, 弥 补 了 股 东 与 经 营 者 之 间 签 订 的 契 约 不 完 全 性, 主 要 体 现 在 抑 制 因 内 部 交 易 关 联 交 易 问 题 影 响 董 事 会 正 常 职 能 的 行 使, 通 过 董 事 会 权 力 的 分 解 监 督 内 部 人 控 制 问 题 的 产 生, 最 终 影 响 公 司 绩 效 但 现 实 中, 独 立 董 事 制 度 的 虚 而 不 实 独 立 董 事 基 本 上 由 大 股 东 提 名 推 荐, 由 此 独 立 董 事 失 去 了 其 客 观 独 立 性, 使 得 独 立 董 事 受 制 于 大 股 东 在 企 业 经 营 管 理 方 面 控 制 权 因 此, 独 立 董 事 缺 乏 充 分 及 时 准 确 获 取 行 使 监 督 权, 同 时 也 不 同 程 度 地 影 响 着 其 做 出 有 利 于 企 业 发 展 和 保 护 中 小 股 东 合 法 权 益 的 正 确 判 断 独 立 董 事 责 权 利 的 这 种 不 对 称 性 以 及 内 部 激 励 约 束 机 制 的 不 健 全 性, 使 得 独 立 董 事 缺 乏 主 动 监 督 企 业 的 积 极 性 和 规 避 监 督 失 误 导 致 企 业 出 现 违 法 违 规 的 审 慎 性 另 一 层 面, 上 市 公 司 适 当 设 置 一 定 的 内 部 董 事 也 有 利 于 公 司 业 绩 的 提 升, 然 而 公 司 的 最 高 管 理 者 控 制 或 部 分 控 制 了 董 事 会, 那 么 董 事 会 就 很 难 发 挥 独 立 和 积 极 的 监 督 作 用 因 此, 中 国 上 市 公 司 的 独 立 董 事 比 例 内 部 董 事 比 例 与 公 司 绩 效 关 系 均 是 不 确 定 的 命 题 六 : 中 国 上 市 公 司 董 事 会 会 议 频 率 与 公 司 上 期 经 营 业 绩 负 相 关, 与 当 期 及 以 后 年 度 的 经 营 业 绩 正 相 关 中 国 上 市 公 司 董 事 会 行 为 常 常 相 对 被 动, 往 往 在 出 现 问 题 时 被 迫 举 行 会 议, 致 使 董 事 会 会 议 成 为 了 一 个 事 实 上 的 灭 火 器, 而 缺 失 长 远 的 战 略 规 划 因 此, 高 频 率 的 董 事 会 活 动 大 都 是 上 市 公 司 对 差 绩 效 所 做 出 的 反 应 而 且 董 事 会 有 法 定 责 任 作 出 正 确 决 策, 以 表 示 他 们 忠 于 职 责, 维 护 股 东 利 益 但 是, 日 常 事 务 和 无 效 率 会 消 耗 董 事 会 的 一 部 分 时 间 首 先, 会 议 的 召 开 会 为 公 司 带 来 利 益, 包 括 董 事 们 有 更 多 的 时 间 进 行 交 流 制 订 战 略 和 监 控 管 理 层 其 次, 董 事 会 的 召 开 要 花 费 成 本, 包 括 管 理 层 的 时 间 差 旅 费 和 董 事 的 会 议 费 董 事 会 会 议 频 率 与 公 司 价 值 之 间 的 联 系 并 不 是 很 清 晰 公 司 经 营 业 绩 的 下 降 明 显 导 致 了 董 事 会 从 事 更 高 频 率 的 活 动 因 此, 从 这 种 视 角 来 分 析, 董 事 会 会 议 频 率 和 当 期 下 期 公 司 绩 效 显 著 正 相 关, 而 与 公 司 上 期 经 营 业 绩 负 相 关, 即 是 说, 市 场 对 积 极 的 董 事 会 行 为 评 价 会 相 对 较 高 命 题 七 : 中 国 上 市 公 司 信 息 披 露 次 数 与 公 司 绩 效 成 正 比 例 关 系 为 确 保 中 小 投 资 者 的 利 益, 上 市 公 司 财 务 信 息 的 充 分 披 露 和 高 度 透 明 度 都 是 必 要 的,
尤 其 是 对 发 展 中 国 家 的 上 市 公 司 诚 实 的 公 司 管 理 者 会 及 时 充 分 和 准 确 地 提 供 公 司 经 营 状 况 财 务 状 况 投 资 状 况 和 外 部 环 境 的 相 关 信 息 因 此, 从 某 种 层 面 上 讲, 有 效 的 信 息 披 露 制 度 一 定 有 助 于 公 司 治 理 水 平 的 提 高 与 公 司 绩 效 的 提 高 四 经 验 模 型 变 量 设 定 与 数 据 样 本 选 择 ( 一 ) 经 验 模 型 为 了 检 验 各 绩 效 指 标 与 各 公 司 治 理 特 征 之 间 的 关 系, 本 文 建 立 了 如 下 的 回 归 模 型 : LnTQ LnSp LnLgp LnLqp LnH LnIddp 0 1 2 3 4 5 LnIsdp LnBd LnM LnM LnIO Z u 6 7 8 1 9 10 11 其 中 Z 为 控 制 变 量, 其 中 Z 1LnA 2LnAlr, 公 式 Ln 表 示 取 对 数 后 的 值 ( 二 ) 变 量 设 定 表 1 变 量 的 定 义 变 量 名 符 号 定 义 国 家 股 比 例 Saep(Sp) 公 司 拥 有 的 国 家 股 占 公 司 股 票 总 数 的 比 例 法 人 股 比 例 Legalp(Lgp) 用 总 股 本 中 法 人 持 股 比 例 表 示 流 通 股 比 例 Luiquid(Lqp) 公 司 拥 有 的 可 流 通 股 占 公 司 股 票 总 数 的 比 例 股 权 集 中 度 Herfindhal(H) 股 权 集 中 度 变 量 定 义 为 前 三 大 股 东 持 股 比 例 平 方 和 的 平 均 数 独 立 董 事 比 例 Independen 独 立 董 事 占 总 董 事 人 数 的 比 例 direcorp (Iddp) 内 部 董 事 比 例 Inside 内 部 董 事 占 总 董 事 人 数 比 例 direcors (Isdp) 董 事 会 规 模 Board(Bd) 董 事 会 总 人 数 董 事 会 频 率 Meeing(M) 董 事 会 年 度 内 召 开 的 例 会 和 临 时 会 议 总 次 数, 排 除 以 通 讯 方 式 书 面 议 案 形 式 召 开 的 会 议 次 数 信 息 披 露 次 数 Informaion 上 市 公 司 信 息 披 露 次 数 Offer(IO) 公 司 规 模 Asses(A) 用 公 司 总 资 产 表 示 资 产 负 债 率 Asse-liabiliy raio(alr) 资 产 负 债 率 是 指 负 债 总 额 与 全 部 资 产 总 额 的 比 率 公 司 绩 效 Tobin sq (TQ) ( 公 司 股 票 年 均 股 价 * 流 通 股 数 量 + 每 股 净 资 产 * 非 流 通 股 数 量 + 公 司 负 债 面 值 ) / 公 司 总 资 产 账 面 价 值 ( 三 ) 数 据 样 本 选 定 1 本 文 选 用 2003-2009 年 由 上 海 和 深 圳 交 易 所 联 合 编 制 的 沪 深 300 指 数 公 司 为 研 究 样 本 所 使 用 的 数 据 全 部 来 自 上 市 公 司 的 年 度 报 告, 数 据 来 源 包 括 CSMAR 数 据 库 色 诺 芬 数 据 库 巨 潮 资 讯 网 这 些 数 据 告 诉 我 们, 中 国 上 市 企 业 的 治 理 结 构 有 如 下 特 征 : 首 先, 1 沪 深 300 指 数 样 本 覆 盖 了 沪 深 市 场 六 成 左 右 的 市 值, 具 有 良 好 的 市 场 代 表 性
我 国 大 约 7 成 到 8 成 上 市 公 司 在 非 流 通 国 有 股 与 法 人 股 上 市 流 通 时, 出 现 了 打 折 甩 卖 ; 其 次, 大 股 东 持 股 比 重 较 大 的 上 市 公 司 都 是 拥 有 母 公 司, 资 金 输 送 与 隧 道 行 为 明 显, 而 且 300 家 公 司 中 第 一 大 股 东 与 前 三 大 股 东 累 计 持 股 平 均 比 例 为 42.7% 与 61.8%; 接 着, 高 管 人 员 持 股 量 非 常 低, 因 此 很 少 通 过 提 高 持 股 比 例 来 激 励 管 理 人 员 的 方 案, 另 外 独 立 董 事 大 都 为 4 个, 少 数 有 7 个, 董 事 人 数 均 保 持 在 7-11 个 ; 最 后, 超 过 三 分 之 一 的 上 市 公 司 中 CEO 同 时 兼 任 了 董 事 会 的 主 席 或 副 主 席, 从 而 弱 化 了 公 认 的 董 事 会 的 监 督 作 用 ; 在 300 家 样 本 公 司 中, 外 部 董 事 所 占 的 比 例 相 当 高, 但 公 司 间 的 差 别 也 非 常 大 因 此, 我 们 在 测 算 过 程 中, 把 非 流 通 国 有 股 和 法 人 股 的 价 格 以 流 通 股 的 价 格 分 别 作 70% 和 80% 的 折 价 来 估 算, 这 样 调 整 后 的 平 均 托 宾 q 值 为 2.05 (TQ- 70) 和 1.82 (TQ- 80) 表 2 截 止 2010 年 一 季 度 末 沪 深 300 样 本 统 计 数 据 样 本 数 均 值 标 准 差 中 值 最 小 值 最 大 值 第 一 大 股 东 持 股 比 例 300 42.37% 0.346 45.11% 8.38% 78.09% 前 三 大 股 东 持 股 比 例 300 51.04% 0.038 53.07% 9.09% 95.52% 流 通 股 比 例 300 74.41% 0.0657 81.88% 7.31% 100% 国 家 股 比 例 300 23.71% 0.0404 49.03% 0% 95.52% 法 人 股 比 例 300 49.26% 0.0333 60% 2.64% 93.47% 独 立 董 事 人 数 300 3.96 1.2844 4 2 7 内 部 董 事 人 数 300 10.71 7.642 9 6 18 每 股 收 益 300 0.193 0.0453 0.13 0 1.05 市 盈 率 300 75.22 662.98 25.38 8.63 1961.46 五 检 验 结 果 分 析 根 据 公 式, 用 Eviews5.1 作 回 归 分 析 2, 结 果 见 表 1 表 3: 回 归 方 程 系 数 表 TQ TQ-70 TQ-80 LnSp - 0.1248(2.184) - 0.0497 (2.035) -0.0390 (2.724) LnLgp 0.4726(3.309)* 0.1454 (2.869)** 0.0672(0.678) LnLqp 0.4272(2.806) 0.2567 (2.277)** 0.2368 (2.084)* LnH 0.3028(0.104)** 0.0406 (0.937) 0.0094 (0.891) LnIddp 0.0267(1.684) 0.0402(1.808)** 0.0597 (1.724)*** LnIsdp 0.1338(1.154)*** 0.0395 (0.833)* 0.0306 (0.778) LnBd 0.8537(2.107)* 0.0905 (2.708) 0.0743 (1.894)* LnM 1-0.1808(3.180)* - 0.1256 (2.808) 0.0984 (1.975) LnM 0.5824(2.686)** 0.2856 (2.869)** 0.0842 (2.970) LnIO 0.7975(2.563)*** 0.0754(2.708) 0.0346 (0.976) Z - 0.1068(0.184)* - 0.0381 (0.842) 0.0352(0.709) 样 本 数 300 300 300 2 R 0.81 0.73 0.75 注 :* ** *** 分 别 表 示 估 计 系 数 在 10% 5% 1% 置 信 度 水 平 显 著 从 表 3 可 以 看 出, 三 个 回 归 方 程 的 拟 合 优 度 较 好 首 先, 中 国 上 市 公 司 国 家 股 比 例 与 公 司 绩 效 负 相 关, 统 计 值 绝 对 值 均 大 于 2, 通 过 检 验, 说 明 影 响 是 显 著 的, 即 说 明 命 题 2 文 章 由 于 篇 幅, 其 他 实 证 部 分 文 章 省 去, 有 兴 趣 读 者 可 以 与 作 者 联 系
一 成 立 其 次, 中 国 上 市 公 司 法 人 股 比 例 流 通 股 比 例 与 公 司 绩 效 正 相 关, 除 了 Q 值 八 折 的 系 数 不 显 著 外, 其 余 检 验 均 是 显 著 的, 即 命 题 二 三 是 成 立 的 ; 接 着, 股 权 集 中 度 对 Q 值 的 影 响, 统 计 值 绝 对 值 均 小 于 2, 说 明 是 不 显 著 的, 即 中 国 上 市 公 司 股 权 集 中 度 与 公 司 绩 效 关 系 不 显 著, 呈 倒 U 型 假 说 不 能 得 到 检 验, 命 题 四 的 推 论 在 沪 深 300 样 本 中 得 不 到 验 证 ; 随 后 的 独 立 董 事 与 内 部 董 事 比 例 两 项 系 数 中 检 验 通 不 过, 因 此, 中 国 沪 深 300 的 上 市 公 司 独 立 董 事 比 例 内 部 董 事 比 例 与 公 司 绩 效 均 无 显 著 关 系, 命 题 五 得 到 验 证 而 对 本 期 的 会 议 系 数 是 显 著 的,TQ 与 TQ-70 通 过 了 检 验, 而 且 对 应 的 系 数 分 别 为 -0.1808 与 -0.1256, 说 明 上 一 期 的 董 事 会 会 议 对 当 期 经 营 业 务 产 生 了 消 极 影 响, 以 沪 深 300 为 代 表 的 上 市 公 司, 董 事 会 的 会 议 大 都 是 被 动 开 会 而 本 期 的 会 议 对 当 期 公 司 绩 效 的 影 响 是 正 面 的, 均 通 过 了 检 验, 说 明 董 事 会 对 今 后 未 来 的 判 断 与 决 策 大 都 是 有 效 果 的 因 此, 中 国 上 市 公 司 董 事 会 会 议 频 率 与 公 司 上 期 经 营 业 绩 负 相 关, 与 当 期 及 以 后 年 度 的 经 营 业 绩 正 相 关 最 后, 在 信 息 披 露 层 面, 回 归 方 程 TQ 与 TQ-70 通 过 了 检 验, 说 明 沪 深 300 上 市 公 司 在 信 息 披 露 上, 对 公 司 绩 效 影 响 是 正 面 的, 一 个 合 理 的 解 释 就 是 沪 深 300 上 市 公 司 大 都 是 市 值 较 大, 权 重 较 大 的 公 司, 庄 家 很 难 与 公 司 合 谋, 通 过 信 息 披 露 达 到 操 纵 股 价 能 力 因 此, 中 国 沪 深 300 上 市 公 司 信 息 披 露 次 数 与 公 司 绩 效 成 正 比 例 关 系 六 结 论 本 文 通 过 沪 深 300 的 上 市 公 司 为 代 表, 对 中 国 上 市 公 司 的 资 本 结 构 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 关 系 进 行 实 证 研 究, 得 出 如 下 结 论 : 第 一, 在 所 有 的 公 司 资 本 结 构 中, 发 现 资 本 结 构 是 影 响 企 业 的 公 司 治 理 水 平 的 重 要 因 素, 法 人 股 股 东 控 股 公 司 较 国 家 股 控 股 更 能 提 升 公 司 的 绩 效, 因 此, 合 理 的 资 本 结 构 对 公 司 绩 效 影 响 是 积 极 的 第 二, 在 沪 深 300 上 市 公 司 内 部 治 理 中, 财 务 透 明 度 信 息 披 露 有 助 于 提 升 公 司 绩 效 因 此, 加 强 财 务 透 明 与 信 息 披 露 制 度 有 利 于 上 市 公 司 未 来 发 展 第 三, 独 立 董 事 对 公 司 绩 效 的 影 响 不 是 很 显 著, 很 大 程 度 上 由 于 众 多 沪 深 300 上 市 公 司 的 独 立 董 事 均 是 由 大 股 东 推 荐, 独 立 董 事 完 全 被 大 股 东 捆 绑 了 内 部 董 事 对 公 司 绩 效 也 不 是 很 显 著, 说 明 在 内 部 治 理 结 构 中, 大 股 东 一 言 堂 的 局 面 还 依 然 存 在 因 此, 当 前 的 独 立 董 事 推 荐 制 度 需 要 变 革, 内 部 董 事 管 理 机 制 需 要 改 善 参 考 文 献 [1] 陈 晓, 江 东. 股 权 多 元 化 公 司 业 绩 与 行 业 竞 争 性. 经 济 研 究 [J],2000,(8). [2] 陈 小 悦, 徐 晓 东. 股 权 结 构 企 业 绩 效 与 投 资 者 利 益 的 保 护. 经 济 研 究 [J],2001,(11). [3] 冯 根 福, 韩 冰, 闫 冰. 中 国 上 市 公 司 股 权 集 中 度 的 实 证 分 析. 经 济 研 究 [J],2002,(8). [4] 李 维 安, 张 国 萍. 经 理 层 治 理 评 价 指 数 与 相 关 绩 效 的 实 证 研 究 基 于 中 国 上 市 公 司 治 理 评 价 的 研 究. 经 济 研 究 [J],2005,(11). [5] 李 增 泉. 掏 空 支 持 和 并 购 来 自 我 国 上 市 公 司 的 经 验 证 据. 经 济 研 究 [J],2005,(1). [6] 南 开 大 学 公 司 治 理 评 价 课 题 组. 中 国 上 市 公 司 治 理 评 价 与 治 理 绩 效 的 实 证 研 究. 管 理 世 界 [J],2004,(1). [7] 魏 刚, 肖 泽 忠,Nick Travlos, 邹 宏. 独 立 董 事 背 景 与 公 司 经 营 绩 效. 经 济 研 究 [J], 2007,(3). [8] 魏 刚. 高 级 管 理 层 激 励 与 上 市 公 司 经 营 绩 效. 经 济 研 究 [J],2000,(3). [9] 徐 晓 东, 陈 小 悦. 第 一 大 股 东 对 公 司 治 理 企 业 业 绩 的 影 响 分 析. 经 济 研 究 [J], 2003,(2).
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