乳业2020：原奶价格将下滑，知名品牌企业布局最佳

2014 年 6 月 11 日 中 国 : 日 常 消 费 品 乳 业 2020: 原 奶 价 格 将 下 滑, 知 名 品 牌 企 业 布 局 最 佳 证 券 研 究 报 告 我 们 的 供 需 模 型 表 明 牛 奶 供 应 短 缺 局 面 有 望 缓 解 我 们 专 有 的 中 国 乳 制 品 供 需 模 型 显 示, 未 来 9 年, 中 国 原 奶 产 量 将 每 年 增 长 10.2%, 超 过 6.8% 的 需 求 增 速 推 动 因 素 是 随 着 小 牧 场 的 持 续 退 出, 奶 牛 存 栏 数 将 复 苏 且 单 产 将 得 到 改 善 因 此 当 前 的 供 应 短 缺 应 会 有 所 缓 解, 但 我 们 认 为 由 于 供 应 增 长 受 到 生 理 规 律 限 制 且 小 母 牛 进 口 数 量 有 限,2018 年 以 前 原 奶 供 应 缺 口 仍 将 保 持 在 1,000 万 吨 以 上 的 较 高 水 平 原 奶 价 格 走 软 令 利 润 向 下 游 转 移 我 们 全 球 日 常 消 费 品 团 队 预 计, 在 2015 年 4 月 份 欧 盟 取 消 配 额 限 制 后, 全 球 牛 奶 产 量 将 以 高 于 趋 势 水 平 的 速 度 增 长 (2013-18 年 年 均 复 合 增 速 为 2.6%, 而 消 费 年 均 复 合 增 速 为 2.0%), 由 此, 我 们 预 计 国 内 原 奶 价 格 将 下 跌 至 人 民 币 3.90-4.00 元 / 公 斤, 即 小 牧 场 的 边 际 生 产 成 本 水 平 ( 较 1 月 份 4.26 元 / 公 斤 的 峰 值 低 6%-8%, 但 较 2013 年 均 值 3.53 元 / 公 斤 高 13%) 在 这 一 背 景 下, 我 们 认 为 知 名 品 牌 企 业 的 布 局 要 好 于 上 游 企 业, 并 认 为 酸 奶 子 品 类 的 增 长 潜 力 最 大 H 股 : 首 次 覆 盖 合 生 元 并 加 入 强 力 买 入 名 单 ; 重 申 对 辉 山 乳 业 ( 移 出 强 力 买 入 名 单 ) 和 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级 我 们 首 次 覆 盖 合 生 元 并 将 该 股 加 入 强 力 买 入 名 单 ( 上 行 空 间 31%), 鉴 于 公 司 在 高 端 婴 儿 配 方 奶 粉 中 的 市 场 份 额 领 先, 且 会 员 计 划 令 客 户 基 础 坚 实, 我 们 认 为 合 生 元 将 成 为 婴 儿 配 方 奶 粉 领 域 的 整 合 者 我 们 首 次 覆 盖 现 代 牧 业 并 评 为 中 性 ( 下 行 空 间 8%), 原 因 在 于 原 奶 价 格 前 景 不 佳 目 前 我 们 对 所 有 乳 业 牧 场 采 用 贴 现 现 金 流 法 估 值 ( 辉 山 乳 业 的 估 值 法 从 市 盈 率 法 转 为 贴 现 现 金 流, 因 此 移 出 强 力 买 入 名 单 ), 原 因 是 贴 现 现 金 流 方 法 能 更 好 地 反 映 各 公 司 的 现 金 状 况 中 国 旺 旺 评 为 买 入, 蒙 牛 乳 业 的 评 级 为 中 性 A 股 : 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 / 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级 ; 首 次 覆 盖 贝 因 美 并 评 为 中 性 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 和 光 明 乳 业 并 评 为 买 入, 上 行 空 间 分 别 为 38% 和 22% 我 们 认 为 伊 利 正 处 于 利 润 率 上 行 周 期, 其 原 奶 供 应 形 势 也 较 好 我 们 预 计 光 明 乳 业 将 继 续 受 益 于 利 润 率 较 高 的 常 温 酸 奶 业 务 首 次 覆 盖 贝 因 美 并 评 为 中 性, 因 为 我 们 认 为 在 当 前 的 严 峻 环 境 下, 公 司 需 要 投 入 时 间 和 费 用 来 解 决 库 存 问 题 研 究 范 围 内 股 票 一 览 评 级 12 个 月 目 标 价 空 间 公 司 代 码 新 旧 新 旧 货 币 +/ % 港 股 合 生 元 1112.HK 强 力 买 入 n.a.* 68.00 HKD 31% 中 国 旺 旺 0151.HK 买 入 买 入 13.00 14.10 HKD 22% 辉 山 乳 业 6863.HK 买 入 强 力 买 入 2.30 2.90 HKD 26% 蒙 牛 乳 业 2319.HK 中 性 中 性 37.10 39.60 HKD 1% 现 代 牧 业 1117.HK 中 性 n.a.* 3.20 HKD 8% A 股 伊 利 股 份 600887.SS 买 入 n.a.* 44.10 CNY 38% 光 明 乳 业 600597.SS 买 入 n.a.* 19.70 CNY 22% 贝 因 美 002570.SZ 中 性 n.a.* 14.30 CNY 6% * 首 次 覆 盖 或 者 恢 复 覆 盖 公 司 相 关 研 究 全 球 : 农 业 : 乳 业 2020: 盈 利 能 力 向 供 应 链 下 游 移 动,2014 年 6 月 11 日 Europe: Consumer Staples: Peeling off the EU milk cap: Reiterate CL-Buy on CHR Hansen,2014 年 6 月 11 日 我 们 预 计 中 期 内 中 国 原 奶 均 价 将 企 稳 于 人 民 币 3.90-4.00 元 / 公 斤 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 中 国 原 奶 价 格 预 测 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 预 测 ( 美 元 / 千 克 ) Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 资 料 来 源 :GlobalTrade.com 中 国 奶 业 协 会 高 盛 全 球 投 资 研 究 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 刘 智 景 执 业 证 书 编 号 : S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究

目 录 投 资 概 要 : 原 奶 价 格 将 下 跌 ; 知 名 品 牌 企 业 布 局 最 佳 3 专 有 中 国 供 需 模 型 表 明 2015 年 后 原 奶 价 格 将 下 跌 6 国 际 视 野 : 有 能 力 攫 取 高 附 加 值 的 公 司 是 最 终 赢 家 14 高 端 化 将 成 为 必 然 趋 势, 哪 一 品 类 终 将 胜 出? 16 多 元 化 乳 业 公 司 的 战 略 定 位 最 佳, 其 次 是 婴 儿 配 方 奶 粉 21 估 值 : 使 用 市 盈 率 和 贴 现 现 金 流 估 值 法 挑 选 H 股,A 股 采 用 PEG 估 值 法 22 合 生 元 ( 强 力 买 入 ): 出 色 的 客 户 基 础 推 动 市 场 份 额 增 长 24 现 代 牧 业 ( 中 性 ): 原 奶 价 格 下 跌 是 担 忧 所 在 27 伊 利 股 份 ( 买 入 ): 处 于 利 润 率 上 行 周 期 ; 恢 复 覆 盖 并 评 为 买 入 31 光 明 乳 业 ( 买 入 ): 常 温 酸 奶 的 主 要 受 益 者 ; 买 入 36 贝 因 美 ( 中 性 ): 受 限 于 激 进 的 市 场 战 略 ; 中 性 41 辉 山 乳 业 ( 买 入 ): 下 调 目 标 价, 转 为 DCF 法 ; 移 出 强 力 买 入 名 单 但 维 持 买 入 46 蒙 牛 乳 业 (2319.HK): 因 现 代 牧 业 联 营 公 司 的 贡 献 下 调 每 股 盈 利 预 测 51 中 国 旺 旺 (0151.HK): 因 2014 年 上 半 年 销 售 疲 软 下 调 目 标 价 格 ; 重 申 买 入 55 信 息 披 露 附 录 59 高 华 证 券 感 谢 高 盛 分 析 师 邓 力 和 倪 筱 莼 在 本 报 告 中 的 贡 献 图 表 1: 全 球 乳 业 公 司 估 值 比 较 BBG Ticker Name Mkt Cap Last GS Target List Price EPS 13-15 PE PE PEG EV/EBITDAEV/EBITDA P/B Div Yield Div Yield ROA ROE ROE Close Rating Price Crncy 6M Chg CAGR CY14 CY15 2Yr CY14 CY15 CY14 CY14 CY15 CY14 CY14 CY15 US$m Price L.C. L.C. % % (X) (X) CAGR (X) (X) (X) % % % % % ######## Global Dairy Farming (incl. co-op) FSF NZ Fonterra 8,090 5.96 Neutral 6.30 NZD (2.5) 3.7 36.8 20.1 9.9 11.8 9.5 1.4 1.9 3.5 4.6 3.8 6.9 ALMARAI AB Almarai 11,661 72.16 Neutral 62.90 SAR 34.4 11.1 23.9 22.2 2.2 17.0 15.4 4.5 2.1 2.4 7.2 20.0 19.3 000876 CH New Hope Liuhe 3,356 11.92 NC N/A CNY (20.0) 33.1 8.2 6.5 0.2 na na 1.4 4.7 6.0 10.6 16.6 19.2 1431 HK Yuanshengtai^ 686 1.40 NC N/A HKD (46.2) 32.3 9.4 7.1 0.3 5.9 5.1 0.9 na na 7.4 9.3 11.1 6863 HK Huishan Dairy^ 3,439 1.83 Buy 2.30 HKD (36.2) 36.0 19.9 14.1 0.6 20.0 16.1 1.5 - - 9.5 14.3 13.9 1117 HK Modern Dairy^ 2,117 3.46 Neutral 3.20 HKD (17.9) 41.5 11.6 11.3 0.3 18.4 11.6 2.2 - - 8.2 18.3 17.3 6863 HK Huishan Dairy # 3,439 1.83 Buy 2.30 HKD (36.2) 28.2 12.4 10.8 0.4 9.0 8.2 1.5 - - 10.2 13.2 13.0 1117 HK Modern Dairy # 2,117 3.46 Neutral 3.20 HKD (17.9) (29.6) 34.1 50.8 (1.2) 24.4 29.0 2.2 - - 7.2 5.2 3.4 Average 23,791 24.0 17.7 3.7 15.6 13.1 2.7 1.9 2.7 7.2 14.1 14.9 Global Infant Formula MJN US Mead Johnson 17,597 87.39 Neutral 91.00 USD 2.4 10.1 23.5 20.5 2.3 15.5 13.9 35.4 1.7 2.0 28.5 178.4 156.5 SYUT US Synutra 332 5.90 NC N/A USD (32.3) nmf na na na na na na na na na na na 600887 CH Yili 10,499 31.99 Buy 44.10 CNY (18.4) 39.6 17.6 14.4 0.4 10.9 8.4 3.5 2.0 2.2 11.4 20.3 20.7 002570 CH Beingmate 2,152 13.53 Neutral 14.30 CNY (32.1) (30.0) 24.2 20.4 (0.8) 14.9 12.4 3.3 2.4 2.8 na 14.2 15.8 1112 HK Biostime 4,004 52.05 Buy* 68.00 HKD (22.0) 14.1 25.9 18.6 1.8 16.9 12.3 8.5 2.8 4.0 21.4 36.4 43.3 1230 HK Yashili 1,318 2.92 NC N/A HKD (41.1) 20.9 16.7 13.6 0.8 9.3 7.5 2.5 2.6 3.2 10.4 13.9 16.2 Average 35,902 21.8 18.2 1.5 14.0 11.8 19.8 2.0 2.4 21.6 99.7 90.0 Global Dairy Processors 2319 HK Mengniu 9,612 37.65 Neutral 37.10 HKD 6.7 22.2 26.3 22.1 1.2 14.4 11.8 2.8 0.8 1.0 5.1 11.5 11.7 600887 CH Yili 10,499 31.99 Buy 44.10 CNY (18.4) 20.4 17.1 14.1 0.8 11.0 8.8 3.5 2.3 2.8 11.4 22.1 23.3 600429 CH Beijing Sanyuan 974 6.89 NC N/A CNY (19.7) nmf na na na na na na na na na na na 600597 CH Bright Dairy 3,201 16.13 Buy 19.70 CNY (29.7) 44.9 32.0 23.2 0.7 15.6 12.0 4.2 1.2 1.7 na 13.8 17.4 2269 JP Meiji 4,958 6,650 NC N/A JPY 5.4 9.5 21.5 18.6 2.3 8.0 7.3 1.4 1.3 1.3 3.7 7.1 7.8 2264 JP Morinaga 933 382 NC N/A JPY 26.2 0.9 18.2 16.2 20.2 na na 0.8 1.9 1.9 na 5.0 5.9 2270 JP Megmilk Snow 907 1,313 NC N/A JPY 1.0 26.8 19.0 13.7 0.7 6.7 6.3 0.7 2.3 2.3 2.5 4.7 5.8 VNM VN Vietnam Dairy 4,798 124,000 NC N/A VND (12.9) nmf 15.5 13.0 na 11.4 9.2 5.1 3.3 3.6 28.1 35.3 35.6 CHR DC CHR Hansen 5,712 234.80 Buy* 296.00 DKK 15.0 11.1 27.5 23.7 2.5 16.6 14.5 16.5 3.2 5.2 10.5 56.9 63.9 DF US Dean Foods 1,654 17.85 Neutral 16.00 USD (0.8) 12.8 31.4 16.2 2.5 8.0 6.2 2.3 1.6 2.0 1.2 7.0 14.0 DCG LN Dairy Crest 1,085 470.10 Sell 377.00 GBp (8.2) (4.6) 12.1 12.0 (2.6) 7.8 7.7 1.5 4.5 4.7 6.4 14.0 11.7 DLM MK Dutch Lady Milk 935 47 NC N/A MYR (0.8) 2.8 21.7 20.5 7.8 na na 16.1 4.5 4.7 40.3 71.3 77.8 EMMN SW Emmi 1,898 316 NC N/A CHF 17.1 5.4 15.6 14.6 2.9 7.8 7.3 1.5 1.3 1.3 5.0 9.1 8.9 BN FP Danone 47,807 54.56 Sell 51.90 EUR 5.9 3.7 20.0 18.2 5.4 12.1 11.1 3.0 2.7 2.9 5.4 14.2 14.8 NESN VX Nestle 250,364 68.95 Neutral 70.00 CHF 7.7 7.3 19.4 17.4 2.7 13.8 11.1 3.3 3.0 3.2 8.6 24.5 17.7 Average 345,337 19.8 17.6 3.0 13.4 11.0 3.5 2.9 3.1 8.3 22.8 18.2 Milk Beverage 151 HK Want Want 18,237 10.62 Buy 13.00 HKD (5.5) 13.2 24.9 20.6 1.9 16.4 13.4 8.2 2.7 3.3 18.0 35.1 37.0 1201 TT Weichuan 745 44.30 NC N/A TWD (12.6) nmf 23.3 na na na na na na na na na na NEST IN Nestle India 8,082 4,892.55 Sell 4,463.00 INR (1.1) 11.9 37.9 33.7 3.2 22.2 19.8 15.0 1.2 1.6 na 45.1 41.1 GFF AU Goodman Fielder 1,245 0.68 Neutral 0.68 AUD 7.9 0.0 20.2 18.1 na 7.6 7.2 1.0 3.0 3.3 4.2 (3.4) 4.9 2267 JT Yakult Honsha 8,831 5,140.00 NC N/A JPY 0.4 9.7 34.5 31.7 3.6 16.1 14.1 2.9 na na 6.7 8.7 9.2 005180 KS Binggrae 793 81,500.00 NC N/A KRW (12.9) 16.0 16.2 14.4 1.0 7.2 6.2 1.6 1.5 1.6 8.3 10.2 10.6 Average 37,934 29.5 25.9 2.6 17.1 14.6 8.1 2.3 2.8 13.7 29.2 29.7 ^ Excl. biological FV chg gain / (loss) # Incl biological FV chg gain / (loss) 注 :* 该 股 位 于 亚 太 地 区 强 力 买 入 / 卖 出 名 单 所 有 目 标 价 格 为 12 个 月 目 标 价 未 覆 盖 公 司 预 测 为 彭 博 市 场 预 测 资 料 来 源 : 彭 博 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 2

投 资 概 要 : 原 奶 价 格 将 下 跌 ; 知 名 品 牌 企 业 布 局 最 佳 中 国 原 奶 价 格 前 景 我 们 预 计 2013 年 中 国 原 奶 总 产 量 为 2,880 万 吨, 同 比 下 降 12%, 而 需 求 将 为 4,010 万 吨, 同 比 增 长 8% 我 们 预 计 在 2022 年 之 前 的 未 来 9 年 内, 原 奶 消 费 需 求 将 以 6.8% 的 年 均 复 合 增 速 增 长, 而 国 内 产 量 的 年 均 复 合 增 速 将 达 10.2%, 从 而 令 供 应 缺 口 逐 渐 弥 合 鉴 于 奶 牛 存 栏 数 量 增 长 和 单 产 提 高 受 到 生 理 规 律 的 限 制, 我 们 预 计 在 2018 年 之 前, 原 奶 供 应 缺 口 都 将 在 1,000 万 吨 以 上, 在 2022 年 接 近 380 万 吨 我 们 的 全 球 日 常 消 费 品 团 队 预 计 未 来 5 年 全 球 原 奶 产 量 将 每 年 增 长 2.6%, 而 需 求 仅 将 每 年 增 长 2% 该 团 队 预 计 200 万 吨 的 过 剩 原 奶 供 应 将 推 动 全 球 全 脂 奶 粉 价 格 自 2015 年 开 始 下 降 中 国 进 口 乳 品 的 增 加, 可 能 会 使 得 国 内 原 奶 价 格 自 2015 年 之 后 开 始 下 跌 我 们 预 计 长 期 国 内 原 奶 价 格 下 限 在 人 民 币 3.9-4.0 元 / 公 斤, 即 小 型 牧 场 ( 奶 牛 数 量 少 于 100 头 ) 的 边 际 生 产 成 本, 在 中 国, 小 型 牧 场 仍 占 到 原 奶 总 供 应 的 1/3 左 右 乳 业 公 司 的 战 略 定 位 我 们 认 为 多 元 化 以 及 知 名 品 牌 乳 业 公 司 如 蒙 牛 乳 业 伊 利 股 份 和 光 明 乳 业 的 战 略 定 位 最 佳, 可 受 益 于 原 奶 价 格 的 下 跌 和 优 质 产 品 需 求 的 增 长 由 于 人 均 消 费 和 单 价 已 经 居 于 全 球 前 列, 婴 幼 儿 配 方 奶 公 司 合 生 元 和 贝 因 美 将 更 加 面 临 配 方 奶 子 行 业 在 定 价 和 销 量 增 长 方 面 的 压 力 相 比 贝 因 美, 我 们 更 看 好 合 生 元, 因 其 高 端 产 品 更 加 强 劲, 更 能 受 益 于 母 婴 店 和 电 商 等 高 速 增 长 渠 道 的 较 高 占 比 上 游 乳 业 牧 场 将 受 到 原 奶 价 格 下 跌 的 冲 击 辉 山 乳 业 受 到 的 影 响 应 会 小 于 现 代 牧 业, 因 为 辉 山 乳 业 60% 以 上 的 原 奶 产 量 都 进 一 步 加 工 为 自 有 品 牌 的 液 态 奶 产 品 而 现 代 牧 业 80% 以 上 的 收 入 仍 来 自 原 奶 销 售 投 资 于 价 值 链 上 下 游 H 股 : 我 们 首 次 覆 盖 合 生 元 评 为 买 入, 并 将 该 股 加 入 强 力 买 入 名 单,12 个 月 目 标 价 格 为 68.00 港 元, 对 应 31% 的 上 行 空 间 合 生 元 是 一 家 领 先 的 高 端 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 公 司, 核 心 优 势 在 于 客 户 基 础 坚 实,170 万 VIP 会 员 贡 献 的 收 入 占 公 司 总 收 入 的 89% 此 外, 快 速 增 长 的 母 婴 店 渠 道 也 将 推 动 公 司 市 场 份 额 增 长 该 股 当 前 股 价 对 应 20 倍 的 2014/15 年 预 期 市 盈 率 均 值 然 而, 鉴 于 公 司 CROCI 高 达 76%, 在 行 业 内 领 先, 我 们 认 为 应 在 日 常 消 费 品 研 究 范 围 的 行 业 平 均 估 值 基 础 上 给 予 该 股 一 定 溢 价, 因 此 我 们 在 计 算 目 标 价 格 时 使 用 了 27.6 倍 的 2014/15 年 平 均 预 期 市 盈 率 ( 相 对 于 日 常 消 费 品 研 究 范 围 平 均 24.0 倍 的 市 盈 率 溢 价 15%) 我 们 首 次 覆 盖 现 代 牧 业 并 评 为 中 性, 基 于 贴 现 现 金 流 的 12 个 月 目 标 价 格 为 3.20 港 元 ( 反 映 了 原 奶 价 格 走 低 的 风 险 ) 我 们 将 辉 山 乳 业 12 个 月 目 标 价 格 从 2.90 港 元 下 调 至 2.30 港 元, 因 为 我 们 将 估 值 法 从 基 于 市 盈 率 的 部 分 加 总 法 转 变 为 贴 现 现 金 流 法 我 们 认 为 贴 现 现 金 流 是 衡 量 上 游 乳 业 公 司 的 更 恰 当 的 方 法, 因 为 它 去 除 了 损 益 表 中 生 物 资 产 ( 如 奶 牛 ) 估 值 的 大 幅 波 动 和 潜 在 的 预 测 误 差 由 于 新 的 目 标 价 格 对 应 26% 的 上 行 空 间, 我 们 维 持 该 股 买 入 评 级, 但 将 其 移 出 强 力 买 入 名 单, 并 以 合 生 元 (1112.HK) 取 而 代 之, 后 者 目 标 价 格 对 应 的 上 行 空 间 更 高 (31%) 我 们 重 申 对 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级, 但 将 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 从 14.10 港 元 下 调 至 13.00 港 元, 以 反 映 今 年 上 半 年 乳 饮 料 收 入 增 长 低 于 预 期 尽 管 销 售 增 长 走 软, 但 我 们 全 球 投 资 研 究 3

认 为 这 是 行 业 普 遍 现 象, 我 们 预 计 今 年 四 季 度 之 后 公 司 将 受 益 于 上 半 年 新 西 兰 奶 粉 价 格 的 大 幅 下 跌 我 们 将 蒙 牛 乳 业 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 从 39.60 港 元 下 调 至 37.10 港 元 ( 对 应 2% 的 下 行 空 间 ), 因 为 我 们 计 入 了 包 括 生 物 资 产 损 益 在 内 的 新 的 收 入 预 测 重 申 中 性 评 级 A 股 : 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 并 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 格 人 民 币 44.1 元, 较 当 前 价 位 的 上 行 空 间 为 38% 2014-16 年 伊 利 的 收 入 预 计 将 复 合 增 长 11% 左 右, 符 合 同 期 中 国 液 态 奶 行 业 增 速 我 们 预 计 公 司 盈 利 能 力 处 于 一 个 较 为 明 显 的 上 升 期, 原 因 在 于 产 品 结 构 持 续 高 端 化 经 营 杠 杆 以 及 管 理 质 量 提 高 公 司 原 奶 供 应 也 处 于 最 佳 时 期 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 44.1 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 21% 的 2014-16 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 该 目 标 价 隐 含 38% 的 上 行 空 间 我 们 恢 复 覆 盖 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 19.7 元, 对 应 22% 的 上 行 空 间 我 们 预 计 公 司 将 得 益 于 在 常 温 酸 奶 市 场 上 的 先 发 优 势, 长 期 附 加 值 较 高 的 酸 奶 子 板 块 也 将 处 于 更 有 利 的 地 位 光 明 乳 业 在 行 业 中 的 竞 争 优 势 将 有 助 于 公 司 的 后 续 增 长 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 19.70 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 34% 的 2014-16 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 我 们 首 次 覆 盖 贝 因 美 并 评 为 中 性, 因 为 我 们 认 为 公 司 需 要 投 入 时 间 和 费 用 处 理 库 存 问 题, 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 14.30 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 22% 的 2014-16 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 图 表 2: 首 选 股 :H 股 合 生 元 辉 山 乳 业 中 国 旺 旺 ;A 股 Company Ticker Rating Market Cap TP CP Implied 2 yr EPS CAGR CROCI Valuation Implied P/E Implied P/B PEG US$ HK$ HK$ Upside 2014 16E 2014E Method 2014E 2015E 2014E 2015E H Share Biostime 1112.HK Buy* 4,055 68.0 52.1 30.6% 33.9% 76% P/E 34.1 24.2 11.9 9.4 1.00 Huishan 6863.Hk Buy 3,401 2.3 1.8 25.7% 15.2% 18% DCF 15.6 13.4 1.9 1.7 1.03 Huishan excl. bio asset gains/losses 27.7% 18% DCF 15.2 11.7 1.9 1.7 0.55 Want Want 151.HK Buy 18,116 13.0 10.6 22.4% 18.9% 35% P/E 30.3 25.0 10.0 8.6 1.61 Modern Dairy 1117.HK Netural 2,155 3.2 3.5 7.5% 32.5% 15% DCF 33.7 47.7 2.0 2.0 1.04 Modern Dairy excl. bio asset gains/losses 2.4% 15% DCF 11.6 11.3 2.0 2.0 4.92 Mengniu 2319.HK Netural 9,511 37.1 37.7 1.5% 20.2% 11% P/E 26.2 21.6 2.7 2.5 1.29 A Share Yili 600887.SS Buy 10,473 44.1 32.0 37.9% 20.5% 23% PEG 23.59 19.51 4.89 4.25 1.15 Bright Dairy 600597.SS Buy 3,165 19.7 16.1 22.1% 34.0% 13% PEG 39.1 28.3 5.19 4.68 1.15 Beingmate 002570.SZ Neutral 2,104 14.3 13.5 5.7% 22.2% 23% PEG 25.6 21.6 3.52 3.11 1.15 资 料 来 源 : 彭 博 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 4

图 表 3: 中 国 乳 业 一 览 主 要 公 司 行 业 价 值 链 UHT 利 润 流 向 ( 元 / 千 克 ) 配 方 奶 粉 利 润 流 向 ( 元 /9 00 克 罐 装 ) 饲 料 ( 占 成 本 70%) 原 材 料 辉 山 乳 业 谷 物 ( 占 饲 料 量 的 60%) 粗 饲 料 ( 占 饲 料 量 的 40%) 其 他 牧 场 运 营 费 用 (10%) 工 资 (9%) 折 旧 摊 销 及 其 他 成 本 (11%) 玉 米 大 豆 粉 苜 蓿 其 他 饲 料 2.88 54.8 加 工 生 产 乳 业 养 殖 辉 山 现 代 原 生 态 蒙 牛 伊 利 光 明 从 澳 大 利 亚 新 西 兰 以 及 乌 拉 圭 进 口 奶 牛 养 殖 户 (2011: 220 万 户 ) 青 年 牛 ( 约 1000 万 头 ) 成 乳 牛 ( 约 800 万 头 ) UHT 以 及 巴 氏 奶 ( 批 发 价 值 :100 亿 美 元 ) 20 24 个 月 5 6 个 哺 乳 周 期 国 内 原 奶 产 出 (3700 万 吨, 估 计 供 给 缺 口 800 900 万 吨 ) 乳 制 品 生 产 商 (649 个 ), 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 (128 个 ), 所 有 乳 制 品 销 售 加 总 共 400 亿 美 元 含 乳 饮 料 ( 批 发 价 值 :89 亿 美 元 ) 酸 奶 ( 批 发 价 值 :51 亿 美 元 ) 淘 汰 进 口 液 奶 (10. 2 万 吨 ) 婴 幼 儿 奶 粉 ( 批 发 价 值 :74 亿 美 元 ) 进 口 奶 粉 (57. 2 万 吨 ) 食 品 加 工 原 料 因 为 规 模 和 饲 料 来 源 不 同, 牧 场 毛 利 率 波 动 较 大 现 代 牧 业 毛 利 率 约 为 35% 4.43 64.47 生 产 商 毛 利 率 30 35% 10.27 世 界 上 最 大 的 全 脂 奶 粉 出 口 公 司 恒 天 然 毛 利 率 约 为 15 16% 生 产 商 或 者 进 口 商 毛 利 率 约 为 65% 184.2 经 销 商 分 销 直 销 Retailers 传 统 渠 道 (2011: 320 万 台 POS 机 ) 现 代 渠 道 (2011: 14.8 万 台 POS 机 ) 电 商 母 婴 店 (5.5 万 台 POS 机 ) 零 售 商 / 经 销 商 毛 利 率 约 为 25% 零 售 商 / 经 销 商 毛 利 率 约 为 35 40% UHT 以 及 巴 氏 奶 ( 零 售 价 值 :135 亿 美 元 ) 含 乳 饮 料 ( 零 售 价 值 :120 亿 美 元 ) 酸 奶 ( 零 售 价 值 :72 亿 美 元 ) 婴 幼 儿 奶 粉 ( 零 售 价 值 :121 亿 美 元 ) 13.69 307 注 : 除 特 别 注 明, 图 中 数 据 为 2012 年 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 5

专 有 中 国 供 需 模 型 表 明 2015 年 后 原 奶 价 格 将 下 跌 我 们 估 算 2013 年 中 国 原 奶 总 产 量 为 2,880 万 吨, 而 总 需 求 为 4,010 万 吨 这 表 明 供 应 缺 口 为 1,130 万 吨, 其 中 部 分 被 660 万 吨 原 奶 当 量 的 奶 粉 进 口 和 18 万 吨 液 态 奶 进 口 所 弥 补, 剩 余 缺 口 仍 有 450 万 吨 我 们 认 为 在 2018 年 之 前, 国 内 原 奶 供 应 缺 口 都 将 在 1,000 万 吨 之 上, 原 因 在 于 国 内 奶 牛 存 栏 数 仍 需 从 去 年 下 半 年 的 大 批 淘 汰 以 及 小 牧 场 持 续 退 出 中 复 苏 2018 年 之 后, 我 们 预 计 奶 牛 存 栏 数 和 单 产 的 上 升 将 推 动 国 内 产 量 增 长 快 于 需 求 增 长, 从 而 2022 年 供 应 缺 口 将 逐 渐 收 窄 至 380 万 吨 与 此 同 时, 进 口 仍 然 会 在 国 内 乳 业 供 需 平 衡 中 发 挥 重 要 作 用 我 们 认 为 中 国 原 奶 价 格 将 继 续 受 到 全 球 乳 制 品 供 需 格 局 的 影 响 高 盛 全 球 日 常 消 费 品 研 究 团 队 预 计 未 来 5 年 全 球 乳 制 品 的 牛 奶 供 应 增 长 将 高 于 趋 势 水 平 ( 年 增 长 2.6%), 受 到 欧 盟 自 2015 年 4 月 后 取 消 配 额 限 制 美 国 牧 场 盈 利 能 力 上 升 以 及 中 国 规 模 牧 场 大 量 投 资 的 推 动 预 计 这 一 增 速 将 超 过 每 年 2% 的 需 求 增 速, 从 而 在 2014 年 之 后 带 来 每 年 200 万 吨 的 剩 余 供 应 因 此, 我 们 预 计 将 有 更 多 出 口 乳 制 品 争 相 进 入 唯 一 一 个 需 求 增 长 大 国 中 国, 从 而 推 动 全 球 和 国 内 原 奶 价 格 下 跌 需 求 :2020 年 之 前 每 年 增 长 6.8% 截 至 2011 年 ( 图 表 7), 中 国 人 均 乳 制 品 消 费 量 为 26 公 斤, 远 低 于 日 本 的 60 公 斤 和 韩 国 的 38 公 斤 即 便 经 收 入 差 异 调 整, 在 人 均 GDP 为 5,000 美 元 时, 日 本 的 人 均 消 费 量 也 为 52 公 斤, 是 中 国 当 前 人 均 GDP 水 平 之 下 消 费 量 的 大 约 2 倍 因 此, 随 着 收 入 城 镇 化 率 和 健 康 意 识 的 提 升, 我 们 认 为 中 国 仍 将 是 全 球 乳 业 市 场 需 求 的 主 要 推 动 因 素 我 们 估 算 2013 年 中 国 总 需 求 为 4,010 万 吨 我 们 的 需 求 预 测 是 基 于 人 均 消 费 增 长 预 测, 其 中 我 们 采 用 全 国 实 际 GDP 增 速 乘 以 一 个 需 求 的 价 格 弹 性 系 数 正 如 我 们 在 2014 年 6 月 11 日 发 表 的 报 告 全 球 : 农 业 : 乳 业 2020: 盈 利 能 力 向 供 应 链 下 游 移 动 中 所 述, 亚 洲 国 家 的 价 格 弹 性 更 高, 因 此 我 们 对 该 系 数 的 设 定 是 2013 年 为 1.0, 随 后 在 2022 年 之 前 逐 渐 下 降 为 0.85 尽 管 需 求 为 4,010 万 吨, 但 其 中 只 有 3,550 万 吨 获 得 满 足, 留 下 450 万 吨 的 需 求 缺 口 展 望 未 来, 我 们 预 计 未 来 9 年 的 需 求 将 以 6.8% 的 年 均 复 合 增 速 增 长 至 2020 年 的 7,270 万 吨 ( 图 表 9) 其 中 人 均 消 费 需 求 年 均 复 合 增 速 为 6.3%, 而 人 口 的 年 均 复 合 增 速 约 为 0.5% 考 虑 到 中 长 期 内 需 求 的 价 格 弹 性 约 为 0.85,6.3% 的 人 均 消 费 需 求 增 速 略 低 于 GDP 增 长 预 测 我 们 估 算 到 2022 年, 人 均 消 费 量 将 达 到 51 公 斤, 仍 低 于 日 本, 但 高 于 韩 国 图 表 4: 美 国 人 均 消 费 量 稳 定 在 250 公 斤 左 右 图 表 5: 日 本 人 均 消 费 量 于 80 公 斤 到 顶, 但 逐 渐 回 落 至 60 公 斤 人 均 GDP ( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 转 换 为 液 态 奶, 右 轴 ) 人 均 GDP( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 转 换 为 液 态 奶, 右 轴 ) 70,000 350 50,000 100 60,000 50,000 300 250 40,000 80 40,000 200 30,000 60 30,000 20,000 150 100 20,000 40 10,000 50 10,000 20 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 全 球 投 资 研 究 6

图 表 6: 韩 国 人 均 消 费 量 从 2002 年 的 52 公 斤 降 至 2011 年 的 38 公 斤 30,000 人 均 GDP( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 右 轴 ) 60 图 表 7: 中 国 人 均 消 费 量 在 过 去 10 年 中 增 长 了 5 倍, 但 仍 低 于 日 本 人 均 GDP 处 于 类 似 水 平 时 日 本 的 消 费 量 6,000 人 均 GDP( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 转 换 为 液 态 奶, 右 轴 ) 30 25,000 50 5,000 25 20,000 40 4,000 20 15,000 30 3,000 15 10,000 20 2,000 10 5,000 10 1,000 5 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 图 表 8: 我 们 估 算 2013 年 中 国 生 产 了 2,880 万 吨 原 奶, 而 需 求 为 4,010 万 吨, 表 明 存 在 1,130 万 吨 的 缺 口 按 照 原 奶 当 量 计 算 的 乳 业 消 费 ( 千 吨 ) 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 高 盛 估 计 的 需 求 缺 口 进 口 奶 粉 ( 转 换 为 原 奶 当 量 ) 国 内 原 奶 总 产 量 国 内 液 态 奶 消 费 ( 液 态 奶, 或 者 已 经 加 工 成 乳 饮 料 或 者 奶 粉, 数 据 来 源 :USDA) 三 聚 氰 胺 事 件 总 消 费 : 4010 万 吨 高 盛 估 计 需 求 缺 口 :450 万 吨 进 口 奶 粉 :660 进 口 液 态 奶 : 18 万 吨 国 内 生 产 液 态 奶 :2880 万 吨 15,000 10,000 5,000 0 资 料 来 源 : 中 国 商 务 部 中 国 奶 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 7

图 表 9: 我 们 预 计 到 2022 年 需 求 可 能 升 至 7,270 万 吨,9 年 年 均 复 合 增 长 率 为 6.8%, 受 到 人 均 消 费 量 每 年 增 长 6.3% 人 口 每 年 增 长 0.5% 的 推 动 按 照 原 奶 当 量 转 换 的 消 费 量 ( 千 吨 ) 国 内 净 消 费 乳 制 品 人 均 消 费 合 计 ( 原 奶 当 量 ) 人 均 消 费 ( 原 奶 当 量, 乳 制 品 消 费 合 计, 千 克 ) 80,000 70,000 总 消 费 : 7270 万 吨 原 奶 当 量, 人 均 消 费 51 千 克 70 63 60,000 46 48 51 56 49 50,000 38 41 43 42 36 40,000 32 34 30 11 8 35 30,000 20,000 14 18 22 25 27 26 23 三 聚 氰 胺 24 25 27 4 4 4 4 5 5 5 6 6 6 7 原 奶 消 费 需 求 CAGR6.8%; 人 均 消 费 需 求 CAGR 6.3% 28 21 14 10,000 7 0 资 料 来 源 : 中 国 商 务 部 中 国 奶 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 全 球 投 资 研 究 供 应 : 预 计 2020 年 之 前 的 年 均 增 速 为 10.2%, 超 过 需 求 增 速 根 据 我 们 的 估 算,2013 年 中 国 原 奶 产 量 为 2,880 万 吨, 消 费 量 为 3,550 万 吨, 其 中 的 差 距 由 660 万 吨 的 原 奶 等 值 奶 粉 进 口 以 及 18 万 吨 的 液 体 奶 进 口 进 行 了 弥 补 我 们 估 算 的 2,880 万 吨 的 总 产 量 远 远 低 于 官 方 公 布 的 3,530 万 吨, 因 为 根 据 我 们 与 业 内 人 士 的 实 地 调 研,2013 年 下 半 年 大 规 模 奶 牛 淘 汰 可 能 导 致 成 乳 牛 数 量 从 2012 年 的 800 万 头 下 降 至 2013 年 的 600 万 头 我 们 认 为, 如 果 2013 年 原 奶 产 量 没 有 出 现 大 幅 下 滑, 那 么 原 奶 价 格 就 不 会 在 2013 年 下 半 年 上 涨 超 过 20% 考 虑 到 青 年 牛 成 长 为 成 乳 牛 的 周 期 较 长 (24 个 月 ), 而 且 部 分 小 牧 场 持 续 退 出 这 一 行 业 ( 尽 管 退 出 速 度 因 盈 利 能 力 改 善 而 较 2013 年 下 半 年 显 著 放 缓 ), 我 们 预 计 国 内 成 乳 牛 数 量 难 以 在 2017 年 恢 复 至 800 万 头 左 右 然 而, 由 于 目 前 被 淘 汰 的 奶 牛 往 往 是 产 量 较 低 的 国 内 品 种 以 及 效 率 低 下 的 小 牧 场 奶 牛, 因 此 剩 余 的 成 乳 牛 以 及 新 补 充 进 来 的 牛 群 ( 受 到 民 营 资 本 对 大 型 商 业 化 牧 场 投 资 的 推 动 ) 应 会 提 高 总 体 产 奶 量 因 此, 即 便 牛 群 存 栏 数 在 2017 年 没 有 恢 复 至 800 万 头, 我 们 预 计 原 奶 产 量 也 将 在 2015 年 达 到 3,300 万 吨, 与 2013 年 奶 牛 大 规 模 淘 汰 前 的 2012 年 产 量 相 当 中 长 期 来 看, 我 们 预 计 原 奶 产 量 的 9 年 年 均 复 合 增 速 为 10.2%, 到 2022 年 达 到 6,880 万 吨 这 一 预 测 计 入 了 以 下 因 素 :1) 正 常 情 况 下, 牛 群 存 栏 数 个 位 数 高 端 的 自 然 增 长 限 制 ;2) 约 10 万 头 奶 牛 的 年 度 进 口 限 制 ;3) 每 年 约 2% 的 产 量 提 升 我 们 注 意 到, 尽 管 国 内 上 游 乳 业 牧 场 的 民 间 投 资 规 模 较 高, 但 考 虑 到 生 物 环 境 ( 土 地 和 水 ) 以 及 商 业 化 乳 业 牧 场 的 进 口 限 制 等 因 素, 我 们 认 为 短 期 内 供 应 不 会 大 幅 增 加 全 球 投 资 研 究 8

图 表 10: 国 内 供 应 复 苏 受 到 为 期 4 年 的 成 乳 牛 存 栏 数 从 600 万 头 升 至 800 万 头 的 限 制 泌 乳 牛 存 栏 量 ( 千 头 ) 14,000 12,000 泌 乳 牛 存 栏 量 ( 千 头, 左 轴 ) 单 产 ( 吨 / 年, 右 轴 ) 2013: 小 型 农 户 大 规 模 退 出, 因 为 :(1) 大 型 生 产 商 收 紧 采 购 标 准 ; (2) 疫 病 ;(3) 牛 肉 价 格 走 高 年 单 产 ( 吨 ) 11,027 9.0 8.0 10,000 7.0 8,000 3 年 时 间 恢 复 估 计 4 年 时 间 恢 复 6.43 6.0 6,000 5.0 4,000 2,000 三 聚 氰 胺 事 件 导 致 原 奶 需 求 下 跌, 并 使 得 乳 牛 大 规 模 被 宰 杀 淘 汰 4.0 3.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2.0 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 图 表 11: 我 们 预 计 2022 年 之 前 国 内 供 应 的 年 均 复 合 增 速 为 10.2%, 并 将 达 到 6,880 万 吨 按 照 原 奶 当 量 转 换 的 消 费 量 ( 千 吨 ) 80,000 国 内 原 奶 总 产 量 乳 制 品 人 均 消 费 合 计 ( 原 奶 当 量 ) 人 均 消 费 ( 原 奶 当 量, 乳 制 品 消 费 合 计, 千 克 ) 56 51 70,000 国 内 原 奶 总 产 量 : 6880 万 吨 原 奶 当 量 43 46 48 49 60,000 38 41 42 36 50,000 32 34 35 30 40,000 25 27 26 24 25 27 28 30,000 20,000 11 14 18 22 23 三 聚 氰 胺 国 内 原 奶 产 量 CAGR 10.2%; 人 均 消 费 需 求 CAGR 6.3% 21 14 8 10,000 4 4 4 5 5 5 6 6 6 7 4 7 0 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 9

价 格 前 景 : 预 计 国 内 原 奶 价 格 将 回 调 至 人 民 币 3.90-4.00 元 / 公 斤 在 国 内 供 应 复 苏 以 及 全 球 产 量 高 于 趋 势 水 平 的 背 景 下, 我 们 预 计 国 内 原 奶 价 格 将 随 着 供 应 短 缺 的 缓 解 而 回 落 我 们 认 为 远 期 价 格 趋 势 将 在 国 内 小 牧 场 的 边 际 生 产 成 本 上 下 企 稳 根 据 图 表 12, 我 们 估 算 国 内 小 牧 场 的 原 奶 成 本 约 为 人 民 币 3.9 元 / 公 斤 尽 管 小 牧 场 的 成 本 最 高, 但 由 于 我 们 估 算 其 仍 占 市 场 份 额 的 33%( 截 至 2014 年 ), 如 果 原 奶 价 格 大 幅 降 至 上 述 成 本 线 下 ( 即 导 致 牧 场 经 营 亏 损 ), 那 么 这 可 能 迫 使 它 们 ( 通 过 淘 汰 奶 牛 ) 加 速 退 出, 这 会 令 供 应 短 缺 问 题 再 度 恶 化, 并 推 动 价 格 恢 复 至 激 励 其 维 持 生 产 的 水 平 ( 人 民 币 3.90 元 / 公 斤 以 上 ) 因 此, 我 们 的 基 本 预 测 是, 国 内 原 奶 的 中 长 期 平 均 价 格 下 限 为 人 民 币 3.90-4.00 元 / 公 斤, 但 认 为 随 着 这 些 小 牧 场 在 整 合 的 推 动 下 逐 渐 构 成 行 业 的 一 小 部 分, 以 及 规 模 牧 场 的 生 产 成 本 大 幅 下 降, 这 一 价 格 下 限 将 在 中 长 期 面 临 进 一 步 下 行 空 间 图 表 12: 中 国 1 升 原 奶 的 单 位 生 产 成 本 原 奶 生 产 现 金 成 本 农 户 利 润 海 外 加 工 成 本 海 外 生 产 商 利 润 运 输 成 本 ( 美 元 / 升 ) 进 口 关 税 海 关 费 用 进 口 增 值 税 8.0 7.83 元 / 升 优 质 奶 源 按 照 中 国 标 准 一 般 奶 源 7.0 1.10 0.28 6.0 运 费 : 0.09 5.0 0.84 1.25 4.57 元 / 升 4.65 元 / 升 4.0 3.0 1.71 运 费 : 0.01 0.64 0.18 0.18 2.10 0.53 0.47 3.53 元 / 升 2.0 0.89 0.89 3.88 1.0 1.67 1.67 2.55 -!-1.0 进 口 液 奶 进 口 奶 粉 国 内 - 规 模 牧 场 国 内 - 小 型 牧 场 -0.35 资 料 来 源 : 中 国 乳 业 协 会 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 供 需 冲 击 下 的 情 景 分 析 此 外, 我 们 需 要 强 调 说 明 的 是, 人 民 币 3.90-4.00 元 / 公 斤 的 价 格 下 限 假 设 处 于 正 常 经 营 状 态 ( 行 业 常 规 淘 汰 率 为 20-25% 以 及 天 气 状 况 良 好 等 ) 如 果 出 现 了 大 规 模 的 供 / 需 冲 击, 即 大 规 模 食 品 安 全 问 题 ( 例 如 2008 年 底 的 三 聚 氰 胺 事 件 ) 或 疾 病 传 播 导 致 存 栏 数 锐 减, 那 么 国 内 原 奶 价 格 可 能 向 着 下 列 价 格 水 平 大 幅 波 动 :1) 悲 观 情 景 : 如 果 出 现 需 求 冲 击, 从 而 迫 使 小 牧 场 以 较 预 期 更 快 的 速 度 退 出, 那 么 原 奶 价 格 将 达 到 人 民 币 2.55 元 / 公 斤, 为 国 内 规 模 牧 场 的 生 产 成 本 ; 或 2) 乐 观 情 景 : 规 模 牧 场 当 前 的 溢 价 水 平 : 人 民 币 4.65 元 / 公 斤, 因 为 大 规 模 民 间 资 本 重 新 涌 入 需 要 足 够 的 激 励 全 球 投 资 研 究 10

图 表 13: 我 们 估 算 到 2018 年 国 内 供 应 缺 口 将 超 过 1000 万 吨, 但 到 2022 年 缺 口 将 降 至 380 万 吨 K tons 5,000 总 需 求 vs. 中 国 国 内 产 量 过 量 /( 短 缺 ) 考 虑 进 口 因 素 后, 行 业 整 体 供 给 过 度 /( 不 足 ) Melamine: Industry oversupply, but consumers continued to flock to imports for food safety reasons. Going forward, we assume that China's under supply can be fully satisfied by imports given 53mn tons of WMP traded globally. The need for imports is shrinking. (5,000) (10,000) The sudden drop in domestic supply was too sharp and large even for imports to fill, particularly given the drought in NZ in 2013. (15,000) (20,000) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 图 表 14: 基 本 预 测 中 期 价 格 下 限 为 人 民 币 3.90-4.00 元 / 公 斤 K tons 4,000 Total Demand vs China Domesetic Production Excess/(Shortage) Farmgate Price Rmb/Kg 5.00 2,000 4.26 Jan 2014 peak national average raw milk spot price RMB4.26/Kg. Current Spot price in May 2014 RMB4.15/Kg 4.50 4.00 (2,000) 3.20 3.24 3.53 Long term floor price RMB3.90 4.00/Kg 3.50 (4,000) 2.79 2.89 3.00 (6,000) 2.04 2.13 2.09 2.06 2.53 2.45 2.50 (8,000) 2.00 (10,000) 1.50 (12,000) 1.00 (14,000) 0.50 (16,000) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 11

图 表 15: 悲 观 预 测 食 品 安 全 事 件 等 需 求 冲 击 导 致 原 奶 价 格 向 着 规 模 农 场 的 生 产 成 本 大 幅 下 滑 K tons 10,000 Total Demand vs China Domesetic Production Excess/(Shortage) Farmgate Price Rmb/Kg 5.00 4.26 Jan 2014 peak national average raw milk spot price RMB4.26/Kg. Current Spot price in May 2014 RMB4.15/Kg 4.50 5,000 4.00 3.53 3.20 3.24 3.50 2.79 2.89 3.00 2.04 2.13 2.09 2.06 2.53 2.45 Large farm marginal production cost RMB2.55/Kg 2.50 (5,000) 2.00 1.50 (10,000) 1.00 0.50 (15,000) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 图 表 16: 乐 观 预 测 持 续 的 供 应 冲 击 推 动 当 前 市 场 上 的 超 额 利 润 维 持 下 去 K tons 4,000 总 需 求 vs. 中 国 国 内 产 量 过 量 /( 短 缺 ) 原 奶 价 格 规 模 牧 场 供 给 价 格 :4.65 元 / 千 克 Rmb/Kg 5.00 2,000 4.26 4.50 3.53 Jan 2014 peak national average raw milk spot price RMB4.26/Kg. Current Spot price in May 2014 RMB4.15/Kg 4.00 (2,000) 3.20 3.24 3.50 (4,000) 2.79 2.89 3.00 (6,000) 2.04 2.13 2.09 2.06 2.53 2.45 2.50 (8,000) 2.00 (10,000) 1.50 (12,000) 1.00 (14,000) 0.50 (16,000) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 12

图 表 17: 我 们 估 算 未 来 3 年 内 中 国 的 原 奶 价 格 将 向 着 人 民 币 4.0 元 / 公 斤 的 水 平 回 落 我 们 的 全 球 日 常 消 费 品 团 队 也 预 计 全 球 WMP 价 格 将 回 落 至 4,000 美 元 / 吨 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 6.00 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 中 国 原 奶 价 格 预 测 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 预 测 ( 美 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 6,000 5.00 5,000 4.00 4,000 3.00 3,000 2.00 2,000 1.00 1,000 0.00 - Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 资 料 来 源 :GlobalTrade.com 中 国 乳 业 协 会 高 盛 全 球 投 资 研 究 图 表 18: 我 们 专 有 的 中 国 原 奶 供 需 模 型 项 目 单 位 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 需 求 ( 千 吨 ) 国 内 原 奶 消 费 8,274 10,255 12,998 17,463 22,606 27,534 31,934 35,252 34,300 28,445 29,300 30,700 32,600 28,830 28,942 进 口 液 态 奶 15 10 5 3 3 4 4 4 8 13 16 41 94 180 300 进 口 奶 粉 ( 转 换 ) 562 454 862 1,093 1,170 924 1,047 762 778 1,902 3,196 3,465 4,420 6,579 6,930 成 原 奶, 品 牌 + 工 业 用 途 出 口 奶 粉 ( 转 换 成 原 奶 ) (77) (331) (216) (162) (208) (246) (262) (585) (485) (77) (23) (69) (69) (46) (46) 需 求 缺 口 ( 千 吨 ) - - - - - - - - - - - - - 4,554 6,966 国 内 消 费 总 计 # 8,774 10,388 13,650 18,398 23,572 28,216 32,723 35,433 34,601 30,283 32,488 34,137 37,045 40,096 43,091 46,269 49,504 52,881 56,443 60,197 64,149 68,306 72,674 人 口 百 万 1,263 1,272 1,280 1,288 1,296 1,304 1,311 1,318 1,325 1,331 1,338 1,344 1,351 1,357 1,364 1,371 1,378 1,385 1,392 1,399 1,406 1,413 1,420 同 比 增 长 0.8% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 人 均 消 费 千 克 6.9 8.2 10.7 14.3 18.2 21.6 25.0 26.9 26.1 22.7 24.3 25.4 27.4 29.5 31.6 33.7 35.9 38.2 40.6 43.0 45.6 48.4 51.2 同 比 增 长 10.6% 17.5% 30.5% 33.9% 27.4% 19.0% 15.3% 7.7% -2.8% -12.9% 6.8% 4.6% 8.0% 7.7% 6.9% 6.8% 6.5% 6.3% 6.2% 6.1% 6.0% 5.9% 5.9% 高 盛 人 均 GDP 增 速 预 测 7.70% 7.70% 7.30% 7.60% 7.60% 7.40% 7.30% 7.20% 7.10% 7.00% 6.90% 供 给 ( 千 吨 ) 期 末 : 牛 犊 1,304 1,407 1,728 2,233 2,807 2,681 1,395 1,717 1,880 2,744 3,441 3,391 3,470 3,613 2,978 3,168 3,147 3,409 3,604 3,920 4,253 4,547 4,873 小 母 牛 1,304 1,407 1,728 2,233 2,807 2,681 1,395 1,717 1,880 2,744 3,441 3,391 3,470 3,386 3,532 2,929 3,110 3,089 3,339 3,523 3,824 4,140 4,420 成 乳 牛 2,280 2,848 3,420 4,466 5,466 6,800 7,900 8,755 8,575 7,115 7,320 7,620 8,000 6,000 6,384 6,851 7,413 7,957 8,594 9,336 9,832 10,394 11,027 合 计 奶 牛 数 量 4,887 5,662 6,875 8,932 11,080 12,161 10,689 12,189 12,335 12,603 14,201 14,402 14,939 12,999 12,894 12,948 13,669 14,455 15,536 16,779 17,909 19,082 20,320 奶 牛 平 均 产 量 吨 3.7 4.0 4.1 4.4 4.6 4.5 4.3 4.2 4.1 4.1 4.2 4.2 4.3 4.1 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 5.8 6.0 6.2 6.4 12% 9% 4% 7% 3% -1% -3% -3% -3% 1% 1% 1% 1% -4% 13% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 国 内 原 奶 产 量 百 万 吨 8,270 10,260 13,000 17,463 22,606 27,534 31,934 35,250 35,558 32,515 30,213 31,583 33,351 28,830 28,942 32,273 36,302 40,781 45,734 51,582 57,287 62,684 68,831 原 奶 供 给 过 量 ( 或 者 缺 口 ) mn tons (504) (128) (650) (935) (966) (682) (789) (183) 957 2,232 (2,275) (2,554) (3,694) (11,267) (14,150) (13,996) (13,202) (12,100) (10,709) (8,615) (6,862) (5,622) (3,843) 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 中 国 乳 业 协 会 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 13

国 际 视 野 : 有 能 力 攫 取 高 附 加 值 的 公 司 是 最 终 赢 家 对 全 球 乳 业 公 司 的 分 析 显 示, 高 附 加 值 公 司 的 盈 利 能 力 明 显 突 出 除 原 奶 价 格 下 降 的 积 极 推 动 因 素 外, 我 们 对 品 牌 公 司 的 青 睐 也 在 全 球 层 面 得 到 了 响 应, 我 们 对 全 球 乳 业 公 司 的 利 润 率 分 析 显 示, 参 与 高 附 加 值 业 务 ( 例 如 婴 儿 配 方 奶 粉 和 酸 奶 等 ) 的 公 司 往 往 能 够 获 得 溢 价, 从 而 实 现 更 高 的 利 润 率 相 比 较 来 看, 更 侧 重 同 质 化 以 及 大 宗 商 品 化 普 通 乳 制 品 的 公 司 其 经 营 利 润 率 往 往 较 低 图 表 19: 毛 利 率 vs. 费 用 率 矩 阵,2012 年 70% 贝 因 美 合 生 元 现 代 伊 利 60% 蒙 牛 辉 山 光 明 合 作 社 (2008) 综 合 性 乳 业 公 司 婴 幼 儿 奶 粉 细 分 公 司 贝 因 美 50% 飞 鹤 (1-3Q13) 养 乐 多 SG&A as % of revenue 40% 30% 20% 10% (2008) 光 明 伊 利 (2008) FrieslandCampina 蒙 牛 三 元 Meiji Dairies Grupo LALA Maeil White Wave (2012) (2008) (1-3Q13) Dairy Crest 圣 元 Binggrae Megmilk Arla Foods 旺 旺 (2008) (2012) CMD Dean Foods Parmalat Dutch Lady Tatua (2010) Murray Goulburn 恒 天 然 雀 巢 (2008) 雅 士 利 辉 山 (2012) 美 赞 臣 ( 欧 美 ) 合 生 元 (2012) 美 赞 臣 ( 亚 洲 拉 美 ) Land O'Lakes 0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% GP Margin 注 : 盈 利 最 高 的 公 司 位 于 右 下 角, 这 些 公 司 的 毛 利 率 最 高, 销 售 管 理 费 用 占 销 售 额 的 比 例 最 低, 盈 利 最 差 的 公 司 位 于 左 上 角 资 料 来 源 : 公 司 数 据 婴 儿 配 方 奶 粉 和 酸 奶 市 场 以 区 域 性 品 牌 和 国 际 品 牌 为 主 导 我 们 进 一 步 根 据 15 个 国 家 在 液 态 奶 ( 包 括 鲜 奶 UHT 奶 和 乳 饮 料 ) 酸 奶 和 乳 酸 菌 类 饮 料 以 及 婴 儿 配 方 奶 粉 3 个 子 行 业 排 名 前 10 位 领 先 公 司 的 份 额 数 据 来 分 析 这 3 个 子 行 业 中 的 品 牌 渗 透 程 度 我 们 将 每 个 子 行 业 中 的 10 家 公 司 分 为 国 际 品 牌 区 域 性 品 牌 上 游 公 司, 以 及 零 售 商 自 有 品 牌 四 大 类, 同 时, 除 前 10 名 之 外 的 公 司 统 一 归 为 小 型 参 与 者 基 于 这 些 数 据, 我 们 发 现 : 1) 液 态 奶 ( 主 要 是 白 奶 ): 市 场 最 为 分 散, 上 游 合 作 社 和 下 游 零 售 商 自 有 品 牌 的 参 与 度 最 高 区 域 性 品 牌 也 占 据 约 30% 的 份 额 白 奶 属 于 差 异 化 较 小 的 大 宗 商 品, 消 费 者 体 验 主 要 在 于 饮 用 安 全 和 以 蛋 白 质 为 主 要 指 标 的 营 养 含 量 ( 这 两 方 面 都 与 奶 源 有 关 系 ), 同 时, 由 于 品 牌 建 设 门 槛 较 低, 零 售 商 方 便 利 用 自 有 渠 道 进 行 售 卖, 因 而 在 液 态 奶 领 域, 上 下 游 公 司 都 较 易 进 行 渗 透 占 据 份 额 这 种 情 况 在 零 售 业 发 达 食 品 安 全 问 题 较 少 的 西 欧 国 家 尤 其 如 是, 但 是 在 零 售 业 较 为 分 散 的 金 砖 四 国 以 及 亚 洲 等 地 国 家, 由 于 未 尚 形 成 具 备 全 国 实 全 球 投 资 研 究 14

力 的 零 售 商, 同 时, 消 费 者 对 于 食 品 安 全 问 题 的 考 量, 决 定 了 像 伊 利 蒙 牛 这 些 液 态 奶 品 牌 公 司 的 成 功 故 事 我 们 预 计, 如 果 食 品 安 全 问 题 依 然 存 在, 中 期 内 中 国 品 牌 企 业 将 继 续 受 益 于 液 态 奶 的 消 费 者 溢 价 2) 酸 奶 : 区 域 性 品 牌 和 国 际 品 牌 的 参 与 度 最 高 酸 奶 消 费 体 验 更 多 地 承 载 了 菌 种 发 酵 工 艺 风 味 等 相 对 复 杂 的 属 性, 最 终 反 映 成 人 对 消 化 系 统 的 保 健 意 识 而 婴 儿 配 方 奶 粉 的 体 验 则 包 含 奶 源 营 养 成 份 智 力 发 展 安 全 性 等 多 方 面, 反 映 成 人 对 下 一 代 健 康 成 长 的 呵 护 意 识 酸 奶 和 奶 粉 领 域, 单 纯 的 奶 源 优 势, 或 者 渠 道 实 力, 不 足 以 驱 动 消 费 者 作 出 购 买 决 策, 反 之, 专 业 品 牌 在 多 年 经 营 之 后, 所 蕴 含 的 研 发 实 力 口 碑 积 累, 以 及 公 众 形 象, 才 成 为 这 两 大 子 板 块 成 功 的 不 二 法 门 因 而, 国 际 品 牌 + 区 域 性 品 牌 在 这 两 大 板 块 的 合 计 份 额, 分 别 达 到 了 68% 和 84%, 而 液 态 奶 领 域 仅 为 46% 在 某 些 区 域 的 酸 奶 市 场 尚 可 能 出 现 一 些 上 游 的 合 作 社 公 司, 但 是 在 奶 粉 板 块, 领 先 公 司 几 乎 清 一 色 属 于 国 内 外 品 牌 公 司 3) 婴 儿 配 方 奶 粉 : 市 场 以 国 际 品 牌 为 主 导, 集 中 度 通 常 高 于 液 态 奶 和 酸 奶 市 场 我 们 这 是 缘 于 更 强 的 品 牌 忠 诚 度 和 较 高 的 市 场 准 入 门 槛 ( 例 如 研 发 更 严 格 的 生 产 要 求 和 分 销 等 ) 实 力 较 强 的 零 售 商 和 上 游 企 业 可 在 一 定 程 度 上 渗 透 至 液 态 奶 领 域, 小 型 参 与 者 中 的 部 分 区 域 性 企 业 也 有 所 参 与 但 在 奶 粉 领 域 消 费 者 的 品 牌 认 知 度 仍 然 较 强, 使 得 小 型 公 司 难 以 成 功 ; 另 一 方 面, 产 品 本 身 的 保 质 期 和 运 输 半 径 也 是 决 定 集 中 度 的 重 要 因 素, 例 如 以 巴 氏 奶 为 主 导 的 美 国, 小 型 公 司 在 液 态 奶 市 场 的 份 额 达 到 51%, 在 我 们 研 究 的 15 个 国 家 都 是 最 高 的, 而 奶 粉 保 质 期 长 运 输 半 径 大, 也 成 为 品 牌 公 司 跨 区 域 营 销 扩 张 的 前 决 条 件 图 表 20: 领 先 乳 业 公 司 都 是 哪 类 选 手? 对 比 15 个 国 家 3 个 子 行 业 数 据 2012 ( 液 态 奶 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 小 公 司 零 售 商 自 有 品 牌 上 游 合 作 社 区 域 性 品 牌 国 际 品 牌 20% 10% 0% 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 100% 90% 80% ( 酸 奶 ) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 ( 婴 幼 儿 奶 粉 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 小 公 司 零 售 商 自 有 品 牌 上 游 合 作 社 区 域 性 品 牌 国 际 品 牌 小 公 司 零 售 商 自 有 品 牌 上 游 合 作 社 区 域 性 品 牌 国 际 品 牌 资 料 来 源 : Euromonitor 全 球 投 资 研 究 15

酸 奶 的 全 球 品 牌 布 局 我 们 在 上 文 已 经 提 出, 由 于 品 牌 力 量 的 作 用, 品 牌 公 司 较 易 在 酸 奶 和 奶 粉 领 域 获 得 成 功 达 能 和 养 乐 多 两 家 公 司 分 别 代 表 着 酸 奶 和 乳 酸 菌 饮 料 的 龙 头, 都 有 着 几 十 年 的 品 牌 积 累 和 研 发 经 验 尤 其 是 达 能, 凭 借 Activia( 碧 悠 ) Actimel Danonino Oikos 等 多 个 品 牌 多 种 配 方 满 足 各 国 消 费 者 需 求, 几 乎 在 所 有 样 本 的 欧 美 国 家 都 取 得 了 排 名 1-2 名 份 额 20-60% 的 成 绩 (2012 年 ); 养 乐 多 则 在 日 本 韩 国 台 湾 以 及 其 他 亚 洲 国 家 地 区 取 得 了 类 似 的 成 就 图 表 21: 酸 奶 品 牌 公 司 通 常 较 易 获 得 跨 区 域 的 优 势 2012 年 达 能 与 养 乐 多 在 不 同 国 家 酸 奶 市 场 所 占 据 份 额 和 排 名 70 60 50 40 30 20 10 0 达 能 7 Market share Ranking 5 5 2 2 1 1 1 1 1 1 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 8 7 6 5 4 3 2 1 0 60 50 40 30 20 10 0 养 乐 多 8 8 Market share 6 Ranking 5 3 1 1 1 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资 料 来 源 : Euromonitor 高 端 化 将 成 为 必 然 趋 势, 哪 一 品 类 终 将 胜 出? 大 方 向 : 消 费 升 级 是 主 线, 酸 奶 和 奶 粉 子 行 业 总 体 上 将 保 持 更 快 增 长 根 据 Euromonitor, 中 国 液 态 奶 酸 奶 以 及 婴 儿 食 品 ( 以 配 方 奶 粉 为 主 ) 市 场 规 模 在 2013-18 年 将 分 别 以 6% 11% 14% 的 复 合 增 速 增 长, 液 态 奶 市 场 增 速 慢 于 其 他 两 者 三 个 市 场 规 模 的 绝 对 值 将 由 2013 年 的 1967 亿 523 亿 996 亿 增 长 至 2672 亿 890 亿 1928 亿 人 民 币 横 跨 各 个 乳 业 领 域, 我 们 认 为 未 来 发 展 的 主 线 是 以 高 附 加 值 产 品 为 载 体 的 消 费 升 级, 无 论 是 城 镇 居 民 自 身 对 于 食 品 安 全 的 重 视, 还 是 城 镇 化 浪 潮 带 来 的 增 量 消 费 人 群, 都 是 这 个 消 费 升 级 过 程 的 驱 动 力 量 全 球 人 均 GDP 和 酸 奶 消 费 的 回 归 分 析 显 示, 酸 奶 价 格 的 上 升 空 间 最 高, 因 为 中 国 的 液 态 奶 和 配 方 奶 粉 的 价 格 相 较 中 国 人 均 GDP 而 言 已 较 高 液 态 奶 :Euromonitor 估 算 2013-18 年 年 均 复 合 增 速 为 6% 经 历 了 黄 金 发 展 的 十 年 后, 我 们 认 为 液 态 奶 市 场 的 格 局 已 基 本 形 成 : 以 伊 利 蒙 牛 光 明 为 代 表 的 三 大 液 态 奶 公 司, 全 球 投 资 研 究 16

以 及 以 旺 旺 娃 哈 哈 为 代 表 的 调 味 乳 公 司 往 前 看, 我 们 认 为 液 态 奶 市 场 的 主 要 驱 动 因 素 在 于 伴 随 城 镇 化 发 展 的 进 一 步 渠 道 下 沉 和 精 耕, 以 及 产 品 高 端 化 酸 奶 : 过 去 十 年 该 品 类 增 长 由 于 冷 链 建 设 薄 弱, 以 及 产 品 自 身 保 质 期 较 短 而 受 到 约 束 但 是, 图 表 23 的 回 归 分 析 显 示, 酸 奶 消 费 与 经 济 发 展 阶 段 的 关 系 较 液 态 奶 更 强 Euromonitor 数 据 显 示,2012 年 中 国 酸 奶 市 场 规 模 占 总 体 乳 业 市 场 比 例 仅 为 16%, 远 低 于 15 个 样 本 国 家 32% 和 发 达 国 家 39% 的 水 平 以 光 明 莫 斯 利 安 为 代 表 的 常 温 酸 奶 的 推 出, 以 及 冷 链 建 设 的 完 善, 抑 制 酸 奶 行 业 发 展 的 实 际 操 作 问 题 将 逐 步 得 到 化 解 奶 粉 : 根 据 Euromonitor,2012 年 婴 儿 配 方 奶 粉 在 我 国 乳 业 消 费 中 占 比 27%, 在 各 个 样 本 国 家 中 是 最 高 的 ( 平 均 水 平 为 8%), 有 两 方 面 原 因 : 一 是 历 史 上 的 食 品 安 全 问 题, 使 得 消 费 者 愿 意 为 配 方 奶 粉 支 付 溢 价, 有 类 似 问 题 的 还 有 台 湾, 婴 儿 配 方 奶 粉 消 费 占 比 也 为 27%, 也 缘 起 于 90 年 代 的 若 干 食 品 安 全 问 题 ; 二 是 城 镇 化 带 来 的 母 乳 喂 养 率 较 低, 根 源 还 在 于 劳 动 力 往 效 率 更 高 的 部 门 转 移 时, 牺 牲 了 母 乳 喂 养 时 间, 这 很 大 程 度 上 脱 离 了 奶 粉 本 身 的 消 费 属 性, 而 带 上 了 更 多 宏 观 经 济 色 彩 近 年 来 人 口 红 利 消 失 带 来 的 劳 动 力 短 缺, 则 进 一 步 加 重 了 这 一 问 题 往 前 看 5 年, 我 们 认 为 以 上 两 个 问 题 对 奶 粉 消 费 的 影 响 趋 势 仍 将 持 续, 并 不 会 发 生 明 显 的 转 向 同 时, 生 育 政 策 的 调 整 则 带 来 了 更 多 的 发 展 机 遇 图 表 22: 中 国 的 液 态 奶 : 基 本 格 局 已 大 致 形 成, 人 民 币 百 万 元 图 表 23: 酸 奶 : 未 来 五 年 年 均 复 合 增 速 为 11%, 人 民 币 百 万 元 300,000 100,000 250,000 267,194 252,060 237,491 90,000 80,000 80,797 88,986 200,000 150,000 223,417 209,812 196,690 179,457 162,305 70,000 60,000 50,000 52,264 58,645 65,562 72,960 100,000 50,000 139,560 126,622 116,640 40,000 30,000 20,000 25,196 29,143 33,280 39,093 45,092 10,000-2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E - 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 资 料 来 源 : Euromonitor 资 料 来 源 : Euromonitor 全 球 投 资 研 究 17

图 表 24: 婴 儿 配 方 奶 粉 : 未 来 五 年 年 均 复 合 增 速 为 14%, 人 民 币 百 万 元 图 表 25: 样 本 国 家 不 同 的 乳 业 消 费 格 局 : 中 国 调 味 乳 和 婴 儿 配 方 奶 粉 的 消 费 较 高,2012 年 250,000 100% 90% 200,000 192,802 80% 70% 150,000 151,485 171,617 60% 50% 132,747 40% 100,000 82,431 99,647 115,455 30% 20% 50,000 36,155 45,738 56,084 68,032 10% 0% - 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Flavored milk drinks Milk Yogurt IMF 资 料 来 源 : Euromonitor 资 料 来 源 : Euromonitor 酸 奶 品 类 的 上 行 空 间 最 大 我 们 认 为, 在 乳 业 的 三 大 板 块 中, 消 费 升 级 趋 势 最 为 确 定 的 是 酸 奶 液 态 奶 的 消 费 某 种 程 度 上 与 文 化 相 关, 但 经 济 发 展 所 带 来 的 健 康 观 念, 以 及 硬 件 设 施 的 完 善, 都 能 够 更 好 的 促 进 酸 奶 的 消 费 我 们 在 图 表 28 中 对 比 了 人 均 GDP 与 人 均 乳 业 支 出 的 相 关 性, 酸 奶 要 显 著 强 于 液 态 奶 从 酸 奶 : 白 奶 比 例 考 查, 人 均 GDP 与 这 一 比 例 也 成 一 定 的 相 关 关 系, 意 味 着 经 济 的 增 长, 酸 奶 在 乳 业 消 费 中 的 比 例 注 定 上 升 根 据 Euromonitor, 在 日 本 德 国 法 国 等 国 家, 酸 奶 市 场 规 模 大 小 已 经 成 长 到 与 液 态 奶 几 乎 相 当 我 们 还 发 现, 随 着 一 国 的 富 裕 水 平 提 高, 酸 奶 产 品 价 格 有 着 充 足 的 上 涨 空 间 举 例 来 看, 根 据 美 国 农 业 部 数 据,2011 年, 美 国 居 民 酸 奶 消 费 增 长 至 1980 年 的 5.4 倍, 而 液 态 奶 消 费 则 下 滑 为 当 年 的 70% 酸 奶 消 费 经 历 了 30 年 的 高 增 长, 而 且 近 年 仍 然 在 创 造 希 腊 酸 奶 这 样 的 爆 发 性 子 品 类, 意 味 着 美 国 消 费 者 持 续 关 注 酸 奶 新 品 的 推 出 根 据 Euromonitor,2012 年, 中 国 居 民 对 酸 奶 的 消 费 仅 为 世 界 平 均 的 1/6 左 右, 是 发 达 国 家 的 1/10 2009 年 以 来 光 明 莫 斯 利 安 的 爆 发 式 增 长, 仅 仅 是 破 题 之 作 我 们 认 为, 这 一 领 域 将 保 持 长 期 的 快 速 增 长 态 势 全 球 投 资 研 究 18

图 表 26: 中 国 的 人 均 液 态 奶 和 酸 奶 消 费 量 远 低 于 全 球 平 均 水 平,2013 年 图 表 27: 人 均 消 费 vs. 人 均 GDP: 酸 奶 相 对 较 高,2013 年 人 均 GDP, 千 美 元 酸 奶 液 态 奶 加 拿 大 52 71 112 美 国 52 25 60 日 本 47 78 78 德 国 42 40 43 法 国 41 51 49 英 国 39 45 90 西 班 牙 29 53 92 韩 国 23 39 67 台 湾 20 13 38 俄 罗 斯 14 31 38 巴 西 11 27 68 中 国 6 5 21 印 度 2 1 7 世 界 均 值 33 58 资 料 来 源 : Euromonitor 万 得 人 均 消 费 量 美 元 人 均 消 费 金 额, 美 元 250 200 150 100 50 资 料 来 源 : Euromonitor IMF 液 态 奶 y = 1.4903x + 22.939 R² = 0.5655 酸 奶 y = 1.1169x + 6.6471 R² = 0.7256 0 China 0 20 40 60 80 100 人 均 GDP, 千 美 元 图 表 28: 酸 奶 vs. 白 奶 : 与 人 均 GDP 正 相 关,2012 年 图 表 29: 随 着 经 济 的 发 展, 价 格 上 涨 也 存 在 较 大 的 空 间,2013 年 90 80 y = 37.281x + 3.6941 R² = 0.2661 90,000 80,000 Switzerland 70 70,000 Australia 人 均 GDP, 千 美 元 60 50 40 30 20 2012 GDP per cap (USD) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 Denmark GermanyUS France Spain Saudi Arabia Singapore Canada Japan UK NZ S.Korea 10 China 0 0.00 0.50 1.00 1.50 酸 奶 : 白 奶 比 例 South Africa 10,000 China Malaysia Brazil Egypt - India Vietnam - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2013 unit price (USD/ton of retail volume) 资 料 来 源 : Euromonitor IMF 资 料 来 源 : Euromonitor IMF 全 球 投 资 研 究 19

图 表 30: 美 国 酸 奶 消 费 自 1980 年 以 来 大 幅 上 升 美 国 乳 饮 料 和 酸 奶,1980=100 图 表 31: 美 国 酸 奶 消 费 自 1991 年 以 来 大 幅 增 长 6.0 Beverage milk 5.4 20% 5.0 Yogurt 15% 4.0 10% 3.0 5% 2.0 0% 1.0 0.7-5% 0.0 1980 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011-10% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 全 球 投 资 研 究 20

多 元 化 乳 业 公 司 的 战 略 定 位 最 佳, 其 次 是 婴 儿 配 方 奶 粉 将 我 们 对 中 国 原 奶 价 格 和 品 牌 类 别 增 长 潜 力 的 分 析 综 合 在 一 起, 不 考 虑 各 家 公 司 的 估 值 因 素, 我 们 对 中 国 乳 业 公 司 的 偏 好 依 次 为 : 1) 多 元 化 乳 业 公 司 : 包 括 蒙 牛 伊 利 和 光 明 乳 业, 这 三 家 公 司 将 从 原 奶 价 格 的 下 跌 中 获 益 最 多 此 外, 每 家 公 司 在 中 国 增 长 最 快 的 类 别 酸 奶 领 域 均 有 业 务 覆 盖, 酸 奶 业 务 占 光 明 乳 业 总 收 入 的 近 60%, 占 蒙 牛 和 伊 利 收 入 的 百 分 之 十 几 2) 婴 儿 配 方 奶 粉 : 对 原 奶 价 格 回 调 的 敏 感 度 不 高, 因 为 仅 有 1/3 的 销 售 成 本 与 奶 粉 相 关, 而 且 毛 利 率 高 于 液 态 奶 公 司 此 外, 我 们 认 为 这 一 领 域 的 表 现 将 日 趋 分 化, 取 决 于 各 家 公 司 能 否 进 入 增 长 更 快 的 渠 道, 例 如 电 商 和 母 婴 商 店, 以 及 是 否 有 能 力 在 最 近 一 轮 政 府 监 管 和 进 口 限 制 后 对 现 有 公 司 的 市 场 份 额 进 行 整 合 3) 上 游 乳 业 公 司 : 由 于 面 临 原 奶 价 格 下 滑 的 影 响, 我 们 认 为 该 领 域 的 盈 利 风 险 最 大 然 而, 我 们 认 为 辉 山 乳 业 60% 以 上 的 原 奶 供 其 下 游 品 牌 使 用, 因 此 公 司 受 原 奶 价 格 变 化 的 影 响 较 现 代 牧 业 要 小 得 多, 而 后 者 70% 以 上 的 产 量 仍 作 为 原 奶 出 售 图 表 32: 蒙 牛 对 原 奶 价 格 变 化 最 敏 感, 而 婴 儿 配 方 奶 粉 公 司 合 生 元 和 贝 因 美 的 敏 感 度 最 低 图 表 33: 乳 业 公 司 按 产 品 类 别 划 分 的 销 售 结 构 80% Raw Milk UHT Milk Yoghurt Milk Beverage Ice-Cream IMF Others 100% 2% 1% 5% 12% 7% 4% 0% 7% 0% 10% 3% 3% 0% Biostime 80% 9% 24% 23% 48% 60% Beingmate 19% 4% 62% GPM 2013 60% 40% 13% 13% 56% 0% 93% 90% 67% 40% Want want Bright Dairy 20% 46% 51% 52% 38% 27% Yili Mengniu 0% 13% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Yili Mengniu Bright Want Want Biostime Beingmate Modern Dairy Huishan 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% % of COGS related to raw milk 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 全 球 投 资 研 究 21

估 值 : 使 用 市 盈 率 和 贴 现 现 金 流 估 值 法 挑 选 H 股,A 股 采 用 PEG 估 值 法 H 股 : 在 强 力 买 入 名 单 中 以 合 生 元 替 换 辉 山 乳 业, 维 持 对 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级 我 们 使 用 两 种 不 同 的 估 值 方 法 对 H 股 乳 业 股 进 行 估 值 对 下 游 品 牌 企 业 使 用 市 盈 率 估 值 法, 对 上 游 牧 场 企 业 使 用 贴 现 现 金 流 估 值 法 采 用 两 种 不 同 估 值 方 法 的 主 要 原 因 是, 我 们 认 为 生 物 资 产 ( 即 奶 牛 ) 的 估 值 波 动 较 大 导 致 牧 场 的 净 利 润 较 为 复 杂, 容 易 出 现 预 测 误 差 在 我 们 看 来, 完 全 忽 略 这 些 损 益 的 做 法 也 是 正 确 的, 因 为 它 主 要 体 现 了 下 列 因 素 的 净 影 响 :1) 存 栏 奶 牛 折 旧 ;2) 小 母 牛 成 长 为 成 乳 牛 后 价 值 上 升 ;3) 原 奶 价 格 中 饲 养 / 繁 殖 成 本 的 波 动 导 致 成 乳 牛 估 值 变 动, 即 公 司 的 实 际 损 益 因 此 我 们 认 为, 对 于 上 游 牧 场 而 言, 贴 现 现 金 流 是 最 佳 估 值 方 法, 因 为 它 能 够 最 为 精 确 地 体 现 公 司 的 实 际 经 营 状 况 因 此 我 们 将 辉 山 乳 业 (6863.HK) 的 估 值 方 法 从 此 前 的 市 盈 率 估 值 法 调 整 为 贴 现 现 金 流 估 值 法, 并 对 新 纳 入 研 究 范 围 的 现 代 牧 业 (1117.HK) 采 用 贴 现 现 金 流 估 值 法 我 们 对 蒙 牛 乳 业 (2319.HK) 中 国 旺 旺 (151.HK) 和 新 纳 入 研 究 范 围 的 合 生 元 (1112.HK) 等 下 游 品 牌 企 业 采 用 市 盈 率 估 值 法 我 们 认 为 市 盈 率 估 值 法 对 这 些 企 业 最 为 适 合, 因 为 它 们 的 净 利 润 数 据 不 会 受 到 生 物 资 产 估 值 波 动 的 影 响, 而 且 这 一 估 值 法 以 往 在 我 们 的 回 溯 测 试 中 创 造 的 超 额 收 益 最 高 另 一 个 考 虑 因 素 是, 市 盈 率 估 值 法 便 于 使 用 而 且 可 与 其 他 品 牌 日 常 消 费 品 企 业 进 行 比 较 如 图 表 43 所 示, 我 们 在 中 国 H 股 乳 业 股 中 首 选 :1) 合 生 元 (1112.HK, 首 次 评 级 并 加 入 强 力 买 入 名 单 );2) 辉 山 乳 业 (6863.HK, 维 持 买 入 评 级 但 移 出 强 力 买 入 名 单 );3) 中 国 旺 旺 (151.HK, 维 持 买 入 评 级 ) 我 们 维 持 对 蒙 牛 乳 业 (2319.HK) 的 中 性 评 级, 对 现 代 牧 业 (1117.HK) 的 首 次 评 级 为 中 性 图 表 34: H 股 首 选 股 : 合 生 元 辉 山 乳 业 中 国 旺 旺 ;A 股 首 选 股 : 伊 利 股 份 光 明 乳 业 Company Ticker Rating Market Cap TP CP Implied 2 yr EPS CAGR CROCI Valuation Implied P/E Implied P/B PEG US$ HK$ HK$ Upside 2014 16E 2014E Method 2014E 2015E 2014E 2015E H Share Biostime 1112.HK Buy* 4,055 68.0 52.1 30.6% 33.9% 76% P/E 34.1 24.2 11.9 9.4 1.00 Huishan 6863.Hk Buy 3,401 2.3 1.8 25.7% 15.2% 18% DCF 15.6 13.4 1.9 1.7 1.03 Huishan excl. bio asset gains/losses 27.7% 18% DCF 15.2 11.7 1.9 1.7 0.55 Want Want 151.HK Buy 18,116 13.0 10.6 22.4% 18.9% 35% P/E 30.3 25.0 10.0 8.6 1.61 Modern Dairy 1117.HK Netural 2,155 3.2 3.5 7.5% 32.5% 15% DCF 33.7 47.7 2.0 2.0 1.04 Modern Dairy excl. bio asset gains/losses 2.4% 15% DCF 11.6 11.3 2.0 2.0 4.92 Mengniu 2319.HK Netural 9,511 37.1 37.7 1.5% 20.2% 11% P/E 26.2 21.6 2.7 2.5 1.29 A Share Yili 600887.SS Buy 10,473 44.1 32.0 37.9% 20.5% 23% PEG 23.59 19.51 4.89 4.25 1.15 Bright Dairy 600597.SS Buy 3,165 19.7 16.1 22.1% 34.0% 13% PEG 39.1 28.3 5.19 4.68 1.15 Beingmate 002570.SZ Neutral 2,104 14.3 13.5 5.7% 22.2% 23% PEG 25.6 21.6 3.52 3.11 1.15 注 :* 表 明 该 股 位 于 我 们 的 地 区 强 力 买 入 名 单 ; 所 有 目 标 价 格 均 基 于 12 个 月 时 间 框 架 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 A 股 : 买 入 伊 利 和 光 明, 对 贝 因 美 持 观 望 态 度 ( 中 性 ) 我 们 采 用 PEG 估 值 法 对 A 股 乳 业 股 进 行 估 值, 与 研 究 范 围 内 其 他 食 品 与 饮 料 企 业 一 致 我 们 在 PEG 估 值 中 基 于 当 年 预 测 (2014 年 ) 我 们 的 三 年 每 股 盈 利 增 速 预 测 (2014-2016 年 ) 以 及 2011 年 以 来 的 行 业 PEG 倍 数 均 值 (1.15 倍 ) 计 算 得 出 目 标 价 格 我 们 对 这 三 只 股 票 都 没 有 采 用 溢 价 或 折 让 我 们 基 于 PEG 估 值 法 的 12 个 月 目 标 价 格 隐 含 的 潜 在 上 涨 空 间 介 于 6%( 贝 因 美 ) 至 38%( 伊 利 ) 之 间 与 此 同 时, 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 和 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级 我 们 预 计 2014-2016 年 伊 利 股 份 的 收 入 增 速 约 为 11%, 持 续 的 产 品 结 构 高 端 化 经 营 杠 杆 以 及 管 理 层 素 质 的 改 善 将 带 动 公 司 盈 利 能 力 进 入 显 著 的 上 行 周 期 我 们 对 光 明 乳 业 的 评 级 为 买 入, 因 为 我 们 预 计 公 司 将 受 益 于 其 在 常 温 酸 奶 市 场 上 的 先 行 者 优 势, 而 且 长 期 内 更 加 有 望 受 益 于 高 附 加 值 酸 奶 领 域 我 们 对 贝 因 美 的 首 次 评 级 为 中 性, 因 为 我 们 认 为 公 司 需 要 时 间 和 费 用 来 解 决 库 存 问 题 全 球 投 资 研 究 22

图 表 35: 基 于 PEG 计 算 12- 个 月 目 标 价 格 图 表 36: 2014 年 预 期 市 盈 率 vs. 2014-16 年 预 期 每 股 盈 利 年 均 复 合 增 长 率 伊 利 股 份 光 明 乳 业 贝 因 美 2014-16E EPS CAGR 21% 34% 22% 2014E EPS, 元 人 民 币 1.87 0.50 0.56 行 业 目 标 PEG 1.15 1.15 1.15 PEG 溢 价 / 折 价 0% 0% 0% 12-m TP 44.1 19.7 14.3 目 标 2014E P/E 23.6 39.4 25.6 当 前 价 格 31.99 16.13 13.53 上 行 / 下 行 空 间 38% 22% 6% 评 级 买 入 买 入 中 性 2014E P/E 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 Spirits:y = 68.237x R² = 0.6717 Food&Beverage:y = 106.53x R² = 0.7862 Fenjiu Qiaqia Beingmate Jiajia Yili Sanquan Jonjee Haitian Chengde Lolo QQKJ Nanfang Food Bright 10.0 5.0 Wuliangye Yanghe Moutai Luzhou Laojiao 0.0 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2014-16E EPS CAGR 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 我 们 采 用 市 净 率 估 值 对 光 明 乳 业 的 目 标 价 格 进 行 交 叉 验 证 我 们 预 计 光 明 乳 业 的 2016 年 收 入 规 模 净 利 润 率 和 净 资 产 回 报 率 将 与 2010 年 时 的 伊 利 和 蒙 牛 相 似 2010 年 伊 利 和 蒙 牛 的 市 净 率 均 值 分 别 为 4.3 倍 和 4.4 倍 因 此, 我 们 采 用 4.35 倍 的 市 净 率 (2010 年 伊 利 和 蒙 牛 的 均 值 ) 计 算 得 出 光 明 乳 业 的 2016 年 预 期 目 标 价 格 为 人 民 币 20.7 元 折 算 至 2015 年 预 期,12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 18.8 元, 而 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 19.7 元 图 表 37: 将 光 明 的 2016 年 预 期 数 据 与 伊 利 和 蒙 牛 的 2010 年 数 据 相 比 较 图 表 38: 基 于 市 净 率 的 目 标 价 格 计 算 单 位 伊 利 股 份 蒙 牛 乳 业 光 明 乳 业 年 份 2010 2010 2016E 营 业 收 入 百 万 元 人 民 币 29,665 30,303 28,572 净 利 润 百 万 元 人 民 币 777 1,237 1,107 净 利 润 率 2.6% 4.1% 3.9% ROE 20.3% 13.5% 20.2% 当 年 平 均 P/B 倍 4.3 4.4 当 前 P/B 倍 3.82 3.78 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 单 位 光 明 目 标 P/B X 4.35 2016E 每 股 净 资 产 人 民 币 4.76 按 照 P/B 方 法 计 算 的 2016 年 目 标 价 人 民 币 20.7 按 照 P/B 方 法 计 算 的 2015 年 目 标 价 人 民 币 18.8 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 23

合 生 元 ( 强 力 买 入 ): 出 色 的 客 户 基 础 推 动 市 场 份 额 增 长 投 资 机 会 我 们 首 次 覆 盖 合 生 元 评 为 买 入, 并 加 入 强 力 买 入 名 单, 目 标 价 格 为 68.00 港 元, 对 应 31% 的 上 行 空 间, 为 我 们 研 究 范 围 内 的 最 高 水 平 根 据 我 们 关 于 全 球 全 脂 奶 粉 价 格 将 在 2015 年 之 后 下 跌 中 国 婴 幼 儿 配 方 奶 行 业 正 在 经 历 快 速 整 合 的 观 点, 我 们 认 为 高 端 市 场 的 龙 头 企 业 合 生 元 定 位 良 好 有 望 受 益 此 外, 我 们 认 为 合 生 元 不 仅 仅 是 一 家 婴 幼 儿 配 方 奶 公 司 公 司 独 有 170 万 活 跃 的 妈 妈 100 网 会 员, 对 这 些 会 员 的 销 售 占 到 公 司 销 售 收 入 的 90%, 我 们 认 为 得 益 于 庞 大 的 客 户 基 础, 公 司 可 以 为 客 户 和 经 销 商 提 供 优 质 服 务, 令 竞 争 对 手 难 以 企 及 推 动 因 素 我 们 预 计 2013-15 年 公 司 两 年 的 销 售 / 税 后 净 利 润 年 均 复 合 增 速 将 为 23%/18% 如 果 计 入 2014 年 2 月 份 公 司 发 行 31 亿 港 元 债 务 所 带 来 的 完 全 摊 薄 影 响, 则 摊 薄 每 股 盈 利 的 年 均 复 合 增 速 将 略 低, 为 16% 未 来 两 年, 我 们 预 计 合 生 元 的 毛 利 率 将 下 滑 1.6 个 百 分 点 ( 从 2013 年 的 65.2% 降 至 2015 年 的 63.6%), 原 因 在 于 公 司 决 定 加 大 对 高 端 市 场 的 重 视 ( 之 前 更 注 重 超 高 端 市 场 ) 并 增 加 其 它 相 关 产 品 ( 如 婴 儿 护 理 产 品 等 ) 的 交 叉 销 售, 而 这 些 业 务 的 利 润 率 相 对 而 言 略 低 因 此, 我 们 预 计 公 司 CROCI 将 略 有 下 滑, 从 2013 年 的 71.7% 降 至 2016 年 的 67.2%, 但 预 计 公 司 仍 将 凭 借 其 进 口 欧 洲 超 高 端 和 高 端 婴 幼 儿 配 方 奶 的 轻 资 产 和 高 利 润 率 的 业 务 模 式 在 日 常 消 费 品 行 业 中 保 持 领 先 地 位 还 需 注 意 的 是, 合 生 元 的 现 金 生 成 能 力 较 高 ; 我 们 预 计 2014-16 年 公 司 的 自 由 现 金 将 为 正 的 2.5 亿 -12 亿 元 即 便 假 设 每 年 的 派 息 率 为 69%, 公 司 仍 可 持 有 10 亿 元 的 净 现 金, 因 此 我 们 预 计 公 司 可 能 会 有 更 多 收 购 兼 并 举 措 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 合 生 元 (1112.HK) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (HK$) 51.40 12 个 月 目 标 价 格 ( HK$) 68.00 市 值 (HK$ mn / US$ mn) 31,027.7 / 4,002.8 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 1.70 1.60 2.25 2.86 每 股 盈 利 增 长 (%) 29.9 (6.1) 40.8 27.4 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 1.34 1.54 2.25 2.86 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 1.74 1.72 2.43 3.09 市 盈 率 (X) 21.6 25.8 18.4 14.4 市 净 率 (X) 8.8 8.4 6.6 5.3 EV/ EBI TDA( X) 16.1 17.1 12.3 9.5 股 息 收 益 率 (%) 2.6 2.8 4.1 5.2 净 资 产 回 报 率 (%) 33.9 36.4 43.3 44.1 CROCI ( %) 71.7 76.1 78.4 67.2 估 值 我 们 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 为 68.00 港 元, 其 中 使 用 了 27.6 倍 的 2014/15 年 平 均 预 期 市 盈 率 我 们 的 目 标 市 盈 率 倍 数 是 在 我 们 中 国 日 常 消 费 品 研 究 范 围 24.0 倍 的 市 盈 率 均 值 上 应 用 了 15% 的 溢 价 而 得 出, 给 予 溢 价 的 原 因 是 公 司 CROCI 相 对 于 日 常 消 费 品 同 业 处 于 第 一 四 分 位 15% 的 溢 价 水 平 与 我 们 使 用 研 究 范 围 内 H 股 品 牌 日 用 消 费 品 企 业 所 使 用 的 市 盈 率 估 值 进 行 回 溯 测 试 的 结 果 一 致 主 要 风 险 我 们 认 为 主 要 的 下 行 风 险 是 政 府 调 整 进 口 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 政 策, 从 而 限 制 了 合 生 元 从 其 现 有 的 欧 洲 供 应 商 进 口 的 能 力, 或 是 大 大 提 高 了 相 关 成 本 / 时 间 其 它 风 险 还 包 括 原 材 料 成 本 上 涨 行 业 竞 争 较 预 期 更 为 激 烈 食 品 安 全 等 股 价 走 势 图 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 合 生 元 ( 左 轴 ) MSCI 中 国 指 数 ( 右 轴 ) 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 19. 3) ( 22. 5) 18. 6 相 对 于 MSCI 中 国 指 数 ( 23. 5) ( 18. 3) 10. 5 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 68 66 64 62 60 58 56 54 52 50 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 亚 太 强 力 买 入 名 单 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 24

合 生 元 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 4,561.3 5,546.4 6,879.9 8,376.4 现 金 及 等 价 物 1,662.8 3,804.4 4,326.8 4,807.4 主 营 业 务 成 本 (1,586.2) (2,094.6) (2,410.4) (2,934.9) 应 收 账 款 15.2 33.7 60.6 96.7 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (1,631.3) (2,026.5) (2,549.6) (3,012.1) 存 货 971.9 1,340.8 1,542.9 1,878.7 研 发 费 用 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 流 动 资 产 216.4 252.1 274.3 311.1 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) (55.6) (67.6) (83.8) (102.1) 流 动 资 产 2,866.3 5,431.0 6,204.6 7,093.9 EBI TDA 1,314.8 1,422.3 1,934.7 2,446.1 固 定 资 产 净 额 322.0 748.0 838.9 928.8 折 旧 和 摊 销 (26.6) (64.6) (98.6) (118.7) 无 形 资 产 净 额 18.0 25.3 33.4 41.8 EBI T 1,288.2 1,357.7 1,836.1 2,327.4 长 期 投 资 0.0 0.0 0.0 0.0 利 息 收 入 87.6 87.6 194.0 220.0 其 它 长 期 资 产 1,413.7 1,413.2 1,417.6 1,439.8 财 务 费 用 (10.6) (73.4) (85.0) (85.0) 资 产 合 计 4,620.1 7,617.6 8,494.4 9,504.3 联 营 公 司 0.0 0.0 6.7 24.0 其 它 18.8 0.0 0.0 0.0 应 付 账 款 361.6 477.6 549.5 669.1 税 前 利 润 1,384.0 1,371.9 1,951.9 2,486.4 短 期 贷 款 750.6 750.6 750.6 750.6 所 得 税 (341.4) (333.0) (488.0) (621.6) 其 它 流 动 负 债 932.6 932.6 932.6 932.6 少 数 股 东 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 流 动 负 债 2,044.8 2,160.7 2,232.7 2,352.3 长 期 贷 款 0.0 2,419.2 2,419.2 2,419.2 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1,042.7 1,038.9 1,463.9 1,864.8 其 它 长 期 负 债 59.7 59.7 59.7 59.7 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 59.7 2,478.9 2,478.9 2,478.9 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 1,042.7 1,038.9 1,463.9 1,864.8 负 债 合 计 2,104.5 4,639.7 4,711.7 4,831.2 税 后 非 经 常 性 损 益 (222.0) (40.0) 0.0 0.0 净 利 润 820.7 998.9 1,463.9 1,864.8 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 2,515.6 2,977.9 3,782.8 4,673.1 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 1.74 1.72 2.43 3.09 少 数 股 东 权 益 0.0 0.0 0.0 0.0 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 1.37 1.66 2.43 3.09 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 1.34 1.54 2.25 2.86 负 债 及 股 东 权 益 合 计 4,620.1 7,617.6 8,494.4 9,504.3 每 股 股 息 (Rmb) 0.94 1.14 1.67 2.13 股 息 支 付 率 (%) 69.0 69.0 69.0 69.0 每 股 净 资 产 (Rmb) 4.18 4.93 6.27 7.74 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 2.4 2.4 4.3 5.3 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 34.9 21.6 24.0 21.8 CROCI ( %) 71.7 76.1 78.4 67.2 EBI TDA 增 长 率 22.2 8.2 36.0 26.4 净 资 产 回 报 率 (%) 33.9 36.4 43.3 44.1 EBI T 增 长 率 22.3 5.4 35.2 26.8 总 资 产 回 报 率 (%) 20.1 16.3 18.2 20.7 净 利 润 增 长 率 10.4 21.7 46.6 27.4 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 78.2 52.1 55.6 62.3 每 股 盈 利 增 长 10.3 21.0 46.4 27.4 存 货 周 转 天 数 172.0 201.5 218.3 212.8 毛 利 率 65.2 62.2 65.0 65.0 应 收 账 款 周 转 天 数 0.6 1.6 2.5 3.4 EBI TDA 利 润 率 28.8 25.6 28.1 29.2 应 付 账 款 周 转 天 数 71.9 73.1 77.8 75.8 EBI T 利 润 率 28.2 24.5 26.7 27.8 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (36.3) (21.3) (30.6) (35.0) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) NM NM NM NM 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1,042.7 1,038.9 1,463.9 1,864.8 折 旧 及 摊 销 26.6 64.6 98.6 118.7 基 本 市 盈 率 (X) 21.6 25.8 18.4 14.4 少 数 股 东 权 益 0.0 0.0 0.0 0.0 市 净 率 (X) 8.8 8.4 6.6 5.3 运 营 资 本 增 减 (364.9) (271.5) (157.1) (252.3) EV/ EBI TDA( X) 16.1 17.1 12.3 9.5 其 它 (43.8) (89.9) (137.9) (195.8) 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 15.1 15.1 9.4 6.4 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 660.5 742.2 1,267.5 1,535.4 股 息 收 益 率 (%) 2.6 2.8 4.1 5.2 资 本 开 支 (137.9) (145.5) (195.1) (215.2) 收 购 (280.0) (350.0) 0.0 0.0 剥 离 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 337.2 87.6 194.0 220.0 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (80.7) (407.9) (1.1) 4.8 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (621.9) (548.6) (659.1) (974.5) 借 款 增 减 480.1 2,419.2 0.0 0.0 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) (64.1) 0.0 0.0 0.0 其 它 (380.0) (63.4) (85.0) (85.0) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (586.0) 1,807.3 (744.1) (1,059.5) 总 现 金 流 (6.2) 2,141.6 522.3 480.6 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 25

图 表 39: 合 生 元 具 体 业 务 板 块 财 务 数 据 Biostime (1112.HK) Divisional P/L (Rmb mn) 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2013-15E 2-yr CAGR Revenues Probiotic Supplements 159 173 164 215 228 230 379 458 543 671 822 21% Infant Formula 637 1,048 1,095 1,621 1,682 2,070 2,715 3,752 4,559 5,642 6,848 23% Dried Baby Food Products 54 43 54 80 61 137 135 199 239 286 329 20% Baby Care Products 18 30 33 73 63 89 106 152 206 281 377 36% Nutrition Supplements 27 16 30 26-26 47 0 0 0 0 Total 868 1,321 1,363 2,019 2,061 2,500 3,382 4,561 5,546 6,880 8,376 23% Gross Profit Probiotic Supplements 127 131 126 169 178 183 295 360 435 537 659 22% Infant Formula 425 679 712 1,057 1,105 1,317 1,769 2,422 2,773 3,621 4,396 22% Dried Baby Food Products 32 24 31 45 35 75 77 111 133 159 183 20% Baby Care Products 6 13 15 43 35 47 58 82 111 152 204 36% Nutrition Supplements 19 10 20 17-17 31 0 0 0 0 Total 590 866 894 1,335 1,370 1,605 2,229 2,975 3,452 4,470 5,442 23% YoY Growth % Revenues Probiotic Supplements 15% 4% 3% 24% 39% 7% 14% 21% 18% 24% 23% Infant Formula 121% 107% 72% 55% 54% 28% 61% 38% 22% 24% 21% Dried Baby Food Products 26% -21% 1% 85% 13% 71% 39% 47% 20% 20% 15% Baby Care Products -33% 162% 81% 146% 94% 21% 122% 44% 35% 37% 34% Nutrition Supplements 10% 59% -187% 70% -100% Total 75% 79% 57% 53% 51% 24% 54% 35% 22% 24% 22% Margins GP Margin Ppt Probiotic Supplements 79.8% 76.0% 76.4% 78.8% 77.8% 79.4% 77.7% 78.6% 80.1% 80.1% 80.1% 1.5% Infant Formula 66.7% 64.8% 65.0% 65.2% 65.7% 63.6% 65.1% 64.5% 60.8% 64.2% 64.2% -0.4% Dried Baby Food Products 59.8% 54.2% 57.7% 56.4% 57.3% 54.8% 56.9% 55.6% 55.6% 55.6% 55.6% 0.0% Baby Care Products 34.9% 43.4% 45.6% 59.0% 55.5% 53.2% 54.9% 54.2% 54.2% 54.2% 54.2% 0.0% Nutrition Supplements 70.3% 62.6% 66.9% 64.3% 64.3% 65.4% Total 68.0% 65.5% 65.6% 66.1% 66.5% 64.2% 65.9% 65.2% 62.2% 65.0% 65.0% -0.3% Consolidated P&L 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2013-15E 2-yr CAGR Sales 868 1,321 1,363 2,019 2,061 2,500 3,382 4,561 5,546 6,880 8,376 23% COGS -278-455 -469-684 -692-894 -1,153-1,586-2,095-2,410-2,935 23% Gross Profit 590 866 894 1,335 1,370 1,606 2,229 2,975 3,452 4,470 5,442 23% Selling expenses -330-379 -475-602 -667-846 -1,078-1,513-1,856-2,296-2,712 23% Administrative expenses -33-49 -50-67 -79-99 -117-177 -210-254 -300 20% Operating Profits 227 439 368 666 624 661 1,034 1,285 1,385 1,920 2,430 22% Other income/expenses -7-16 -17-22 -25-31 -39-56 -68-84 -102 23% EBIT 220 422 351 644 599 631 996 1,229 1,318 1,836 2,327 22% D&A -5-8 -11-12 -13-14 -23-27 -65-99 -119 93% EBITDA 225 430 362 656 612 644 1,018 1,256 1,382 1,935 2,446 24% Finance Costs 0 0-0 -2-4 -7-2 -11-73 -85-85 183% Finance Income 0 17 16 29 44 44 44 88 88 194 220 49% JV / Associate income 0 0 0 0 0 0 0 0 0 7 24 Other Income and Gains 0 54 6 7 18 1 12 19 0 0 0 One-off / Exceptional items 0 0 0 0-163 0 0-163 0 0 0 Pretax income 220 494 373 678 494 668 1,051 1,162 1,332 1,952 2,486 30% Provisions for taxes -54-132 -99-209 -196-145 -307-341 -333-488 -622 20% Minority interest (I/S item) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Reported NPAT 166 361 274 469 298 523 743 821 999 1,464 1,865 34% Net Extraordinary Items 0 0-22 -36-192 -30-58 -222-40 0 0 Recurring NPAT 166 361 296 505 489 554 801 1,043 1,039 1,464 1,865 18% Weighted Avg. Diluted Shares (mn shares 610.6 601.0 611.5 611.6 613.0 613.2 611.6 613.1 650.6 651.3 651.3 Recurring EPS (Rmb/Sh) 0.27 0.60 0.48 0.83 0.80 0.90 1.31 1.70 1.60 2.25 2.86 15% YoY Growth % Sales 74.9% 79.2% 57.1% 52.8% 51.3% 23.8% 54.5% 34.9% 21.6% 24.0% 21.8% GP 67.3% 65.1% 51.5% 54.1% 53.3% 20.2% 53.1% 33.5% 16.0% 29.5% 21.7% SG&A 65.9% 34.3% 44.7% 56.5% 42.0% 41.1% 51.1% 41.5% 22.3% 23.4% 18.1% OP 69.6% 112.6% 62.4% 51.8% 69.3% (0.7%) 55.4% 24.2% 7.8% 38.6% 26.5% EBIT 67.6% 112.7% 59.8% 52.6% 70.4% (2.1%) 55.1% 23.4% 7.2% 39.3% 26.8% Reported NPAT 47.8% 135.5% 65.1% 29.8% 8.6% 11.5% 40.9% 10.4% 21.7% 46.6% 27.4% Recurring NPAT 47.8% 135.5% 78.2% 39.7% 65.4% 9.6% 50.2% 30.2% (0.4%) 40.9% 27.4% Margins Ppt GP 68.0% 65.6% 65.6% 66.1% 66.4% 64.2% 65.9% 65.2% 62.2% 65.0% 65.0% (0.3%) OP 26.1% 33.2% 27.0% 33.0% 30.2% 26.4% 30.6% 28.2% 25.0% 27.9% 29.0% (0.3%) EBIT 25.4% 31.9% 25.8% 31.9% 29.0% 25.2% 29.4% 26.9% 23.8% 26.7% 27.8% (0.3%) Reported NPAT 19.1% 27.4% 20.1% 23.2% 14.4% 20.9% 22.0% 18.0% 18.0% 21.3% 22.3% 3.3% Recurring NPAT 19.1% 27.4% 21.7% 25.0% 23.7% 22.1% 23.7% 22.9% 18.7% 21.3% 22.3% (1.6%) SG&A/Sales (41.8%) (32.4%) (38.5%) (33.2%) (36.2%) (37.8%) (35.3%) (37.1%) (37.3%) (37.1%) (36.0%) 0.0% Effective tax rate (%) (24.6%) (26.8%) (26.5%) (30.8%) (39.8%) (21.7%) (29.3%) (29.4%) (25.0%) (25.0%) (25.0%) 4.4% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 26

现 代 牧 业 ( 中 性 ): 原 奶 价 格 下 跌 是 担 忧 所 在 投 资 观 点 我 们 首 次 覆 盖 现 代 牧 业 并 评 为 中 性, 基 于 贴 现 现 金 流 的 12 个 月 目 标 价 格 为 3.20 港 元, 对 应 8% 的 下 行 空 间 我 们 认 为 现 代 牧 业 2014 年 的 盈 利 将 保 持 强 劲, 我 们 预 计 现 金 EBITDA 将 增 长 50% 至 人 民 币 15.3 亿 元, 受 到 高 端 品 牌 液 态 奶 需 求 强 劲 以 及 2013 年 上 半 年 原 奶 价 格 比 较 基 数 较 低 的 推 动 然 而, 我 们 估 算 2015/16 年 每 年 的 现 金 EBITDA 仅 将 增 长 3%, 因 为 我 们 计 入 了 2015/16 年 原 奶 价 格 将 下 滑 3%/4% 的 因 素 由 于 我 们 预 计 到 2016 年 之 前 公 司 70% 以 上 的 收 入 和 息 税 前 利 润 都 将 来 自 乳 业 牧 场, 因 此 国 内 原 奶 价 格 下 降 将 给 公 司 带 来 负 面 影 响 在 其 它 条 件 不 变 的 情 况 下,2015 年 原 奶 价 格 相 对 于 我 们 3% 的 降 幅 预 测 每 高 / 低 一 个 百 分 点 会 对 息 税 前 利 润 带 来 -/+3.7% 的 影 响 ( 国 际 财 务 报 告 准 则, 剔 除 生 物 资 产 损 益 ) 核 心 增 长 推 动 因 素 2013-15 年, 我 们 预 计 现 代 牧 业 税 后 净 利 润 ( 剔 除 生 物 资 产 损 益 ) 的 两 年 年 均 复 合 增 速 将 达 40%, 在 2015 年 增 长 至 人 民 币 11 亿 元 我 们 预 计 这 将 受 到 销 售 额 年 均 复 合 增 长 26% 以 及 毛 利 年 均 复 合 增 长 31% 的 推 动, 得 益 于 液 态 奶 品 牌 贡 献 上 升 并 推 动 盈 利 能 力 改 善 然 而, 我 们 预 计 税 后 净 利 润 ( 含 生 物 资 产 ) 将 从 2013 年 的 人 民 币 4.81 亿 元 降 至 2015 年 的 2.60 亿 元 这 是 因 为 公 司 生 物 资 产 损 失 在 2014 年 之 后 将 会 较 大, 且 我 们 预 计 现 代 牧 业 将 开 始 出 售 小 母 牛 以 维 持 正 的 自 由 现 金 流 并 降 低 其 高 杠 杆 率 2014/15 年, 随 着 老 龄 母 牛 的 折 旧 超 过 转 变 为 成 乳 牛 的 小 母 牛 重 估 价 值 的 上 升, 或 者 超 过 原 奶 价 格 上 涨 所 推 动 的 成 乳 牛 公 允 价 值 的 升 幅, 我 们 预 计 生 物 资 产 估 值 损 失 将 达 7.47 亿 /8.91 亿 元 投 资 观 点 面 临 的 风 险 由 于 现 代 牧 业 主 要 是 乳 业 牧 场, 我 们 认 为 主 要 的 上 行 / 下 行 风 险 是 原 奶 价 格 涨 幅 高 于 / 低 于 预 期 疾 病 等 存 栏 管 理 风 险 奶 牛 单 产 高 于 / 低 于 预 期 小 母 牛 向 成 乳 牛 过 渡 数 量 高 于 / 低 于 预 期 下 游 品 牌 的 成 功 对 回 报 和 现 金 流 改 善 也 较 为 关 键 估 值 我 们 采 用 贴 现 现 金 流 方 法 为 现 代 牧 业 估 值, 其 中 假 设 WACC 为 7.5%, 末 期 增 长 率 为 3% 我 们 目 前 对 所 有 上 游 牧 场 都 采 用 贴 现 现 金 流 方 法, 因 为 我 们 认 为 该 估 值 法 最 能 体 现 公 司 实 际 的 运 营 状 况 ( 包 括 小 母 牛 和 青 年 牛 饲 养 成 本 导 致 现 金 流 出, 在 国 际 财 务 报 告 准 则 之 下 是 资 本 化 而 非 折 旧 处 理 ) 我 们 的 目 标 价 格 为 3.20 港 元, 如 果 采 用 包 括 生 物 资 产 重 估 收 益 的 税 后 净 利 润, 对 应 40.7 倍 的 2014/15 年 预 期 市 盈 率, 如 果 采 用 剔 除 生 物 资 产 重 估 收 益 的 税 后 净 利 润, 则 对 应 11.4 倍 的 2014/15 年 预 期 市 盈 率 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 现 代 牧 业 (1117.HK) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (HK$) 3.40 12 个 月 目 标 价 格 (HK$) 3.20 市 值 (HK$ mn / US$ mn) 16,382.9 / 2,113.5 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 0.10 0.08 0.05 0.03 每 股 盈 利 增 长 (%) NM (23.3) (29.3) (35.6) 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 0.10 0.08 0.05 0.03 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 0.10 0.08 0.05 0.03 市 盈 率 (X) 20.8 36.0 50.9 79.1 市 净 率 (X) 1.7 2.2 2.1 2.0 EV/ EBI TDA( X) 17.0 24.7 29.9 36.1 股 息 收 益 率 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 净 资 产 回 报 率 (%) 8.9 6.2 4.2 2.6 CROCI ( %) 9.0 15.0 13.0 11.8 股 价 走 势 图 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 现 代 牧 业 ( 左 轴 ) MSCI 中 国 指 数 ( 右 轴 ) 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 8. 1) ( 17. 9) 29. 3 相 对 于 MSCI 中 国 指 数 ( 12. 9) ( 13. 4) 20. 4 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 66 64 62 60 58 56 54 52 50 所 属 投 资 名 单 中 性 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 27

现 代 牧 业 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 3,289.2 4,670.6 5,242.8 5,907.3 现 金 及 等 价 物 369.0 449.0 674.7 541.6 主 营 业 务 成 本 (2,032.1) (2,709.2) (3,075.3) (3,503.5) 应 收 账 款 544.7 786.3 881.0 995.9 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (566.5) (1,420.6) (1,748.8) (2,091.7) 存 货 691.1 982.6 1,092.0 1,208.8 研 发 费 用 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 流 动 资 产 432.2 432.2 432.2 432.2 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 流 动 资 产 2,037.1 2,650.1 3,079.8 3,178.5 EBI TDA 859.5 719.2 597.6 503.7 固 定 资 产 净 额 9,987.0 10,401.4 10,781.6 11,248.8 折 旧 和 摊 销 (168.9) (178.4) (178.9) (191.6) 无 形 资 产 净 额 310.4 310.4 310.4 310.4 EBI T 690.7 540.8 418.7 312.2 长 期 投 资 25.7 135.7 142.6 152.4 利 息 收 入 14.7 12.3 13.5 17.0 其 它 长 期 资 产 133.6 100.8 100.8 100.8 财 务 费 用 (208.4) (215.2) (222.4) (232.9) 资 产 合 计 12,493.8 13,598.4 14,415.2 14,990.9 联 营 公 司 (0.3) 0.9 6.9 9.8 其 它 20.9 62.6 67.6 77.4 应 付 账 款 1,386.4 2,092.8 2,313.5 2,547.6 税 前 利 润 517.5 401.3 284.3 183.5 短 期 贷 款 2,988.8 2,479.9 2,640.0 2,720.0 所 得 税 (10.6) (12.0) (9.1) (6.2) 其 它 流 动 负 债 107.9 107.2 107.2 107.6 少 数 股 东 损 益 (25.9) (20.8) (14.8) (9.5) 流 动 负 债 4,483.1 4,680.0 5,060.8 5,375.2 长 期 贷 款 1,959.9 2,479.9 2,640.0 2,720.0 优 先 股 股 息 前 净 利 润 481.0 368.4 260.4 167.7 其 它 长 期 负 债 190.1 188.5 189.3 193.3 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 2,150.0 2,668.4 2,829.3 2,913.3 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 481.0 368.4 260.4 167.7 负 债 合 计 6,633.1 7,348.4 7,890.0 8,288.5 税 后 非 经 常 性 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 481.0 368.4 260.4 167.7 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 5,743.0 6,111.5 6,371.9 6,539.6 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 0.10 0.08 0.05 0.03 少 数 股 东 权 益 117.7 138.5 153.3 162.8 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.10 0.08 0.05 0.03 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.10 0.08 0.05 0.03 负 债 及 股 东 权 益 合 计 12,493.8 13,598.4 14,415.2 14,990.9 每 股 股 息 (Rmb) 0.00 0.00 0.00 0.00 股 息 支 付 率 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 每 股 净 资 产 (Rmb) 1.19 1.27 1.32 1.36 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) (10.4) (8.4) (10.5) (13.1) 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 NM 42.0 12.3 12.7 CROCI ( %) 9.0 15.0 13.0 11.8 EBI TDA 增 长 率 NM (16.3) (16.9) (15.7) 净 资 产 回 报 率 (%) 8.9 6.2 4.2 2.6 EBI T 增 长 率 NM (21.7) (22.6) (25.4) 总 资 产 回 报 率 (%) 4.5 2.8 1.9 1.1 净 利 润 增 长 率 NM (23.4) (29.3) (35.6) 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 7.9 5.5 4.4 3.4 每 股 盈 利 增 长 NM (23.3) (29.3) (35.6) 存 货 周 转 天 数 85.8 112.7 123.1 119.8 毛 利 率 38.2 42.0 41.3 40.7 应 收 账 款 周 转 天 数 40.3 52.0 58.0 58.0 EBI TDA 利 润 率 26.1 15.4 11.4 8.5 应 付 账 款 周 转 天 数 198.3 234.4 261.5 253.2 EBI T 利 润 率 21.0 11.6 8.0 5.3 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) 78.1 72.2 70.6 73.1 EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) 3.6 2.7 2.0 1.4 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 481.0 368.4 260.4 167.7 折 旧 及 摊 销 168.9 177.3 177.8 190.5 基 本 市 盈 率 (X) 20.8 36.0 50.9 79.1 少 数 股 东 权 益 25.9 20.8 14.8 9.5 市 净 率 (X) 1.7 2.2 2.1 2.0 运 营 资 本 增 减 (340.4) 173.3 16.6 2.3 EV/ EBI TDA( X) 17.0 24.7 29.9 36.1 其 它 246.4 939.1 1,083.2 1,209.6 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 1.4 1.4 1.3 1.1 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 581.8 1,679.0 1,552.8 1,579.7 股 息 收 益 率 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 资 本 开 支 (1,616.7) (2,798.6) (2,948.0) (3,320.1) 收 购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥 离 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 (299.8) 1,403.7 1,523.3 1,680.3 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,916.5) (1,395.0) (1,424.8) (1,639.8) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 借 款 增 减 2,357.9 11.2 320.1 160.0 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 (930.8) (215.2) (222.4) (232.9) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 1,427.1 (204.0) 97.6 (72.8) 总 现 金 流 92.4 80.0 225.6 (133.0) 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 28

图 表 40: 现 代 牧 业 具 体 业 务 板 块 财 务 数 据 Modern Dairy (1117.HK) (RMB mn) Divisional P/L and Key Drivers 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 2H13-PF 2011 2012 2013 2013-PF 2014E 2015E 2016E 2013-15E 2Y Yr-end Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Segment Revenues Dairy Farm 1,036.2 1,271.0 1,696.9 1,113.4 1,647.7 2,307.2 2,968.0 4,060.1 4,034.1 4,031.3 16.6% Branded Liquid Milk 56.3 117.0 204.3 0.0 30.0 173.3 321.3 610.5 1,115.4 1,698.2 86.3% KKR JV milk sales 0.0 93.2 177.9 Total 457.2 656.1 735.6 942.0 1,092.5 1,388.0 1,901.2 1,113.4 1,677.6 2,480.6 3,289.2 4,670.6 5,242.8 5,907.3 26.3% Key Drivers Raw milk price (RMB/kg) 3.9 3.8 3.8 4.0 4.2 4.5 5.1 3.9 3.8 4.2 4.6 5.1 4.9 4.7 3.4% Calves + Heifers (head) 51,764 61,309 74,421 88,554 98,311 91,211 87,867 61,309 88,554 91,211 87,867 102,511 109,068 117,035 11.4% Milkable cows (head) 35,732 46,267 54,338 70,793 77,953 86,710 98,971 46,267 70,793 86,710 98,971 101,996 109,620 117,024 5.2% Total Herd Size (head) 87,496 107,576 128,759 159,347 176,264 177,921 186,838 107,576 159,347 177,921 186,838 204,507 218,689 234,059 8.2% Milk yield (tons per milkable cow) 7.6 7.8 7.9 8.3 8.5 7.7 8.1 8.2 8.5 8.6 8.8 8.9 1.5% Raw milk volumes produced (K tons) 117.3 171.3 195.3 236.1 260.9 306.1 372.6 288.6 431.4 567.0 678.8 858.8 924.9 1,005.4 16.7% YoY Growth % Segment Revenues Dairy Farm 64% 89% 48% 40% 29% 37% -1% 0% Branded Liquid Milk 263% 478% 85% 90% 83% 52% Total 72% 102% 61% 44% 49% 47% 74% 89% 51% 48% 33% 42% 12% 13% Key Drivers Raw milk price (RMB/kg) 8% 0% -3% 4% 11% 14% 22% 3% 0% 9% 9% 11% -3% -4% Calves + Heifers (head) 34% 44% 44% 32% 3% -11% 34% 44% 3% -4% 17% 6% 7% Milkable cows (head) 74% 52% 53% 43% 22% 27% 74% 53% 22% 14% 3% 7% 7% Total Herd Size (head) 49% 47% 48% 37% 12% 6% 49% 48% 12% 5% 9% 7% 7% Milk yield (tons per milkable cow) 7% 5% 5% 2% 3% 1% 1% 1% Raw milk volumes produced (K tons) 60% 102% 67% 38% 34% 30% 43% 83% 49% 31% 20% 27% 8% 9% Consolidated P&L 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 2H13-PF 2011 2012 2013 2013-PF 2014E 2015E 2016E Sales 457.2 656.1 735.6 942.0 1,092.5 1,388.0 1,901.2 1,113.4 1,677.6 2,480.6 3,289.2 4,670.6 5,242.8 5,907.3 26.3% COGS (294.8) (435.5) (523.1) (625.6) (756.3) (899.5) (1,132.6) (730.3) (1,148.7) (1,655.8) (2,032.1) (2,709.2) (3,075.3) (3,503.5) 23.0% Gross Profit 162.4 220.6 212.5 316.4 336.3 488.5 768.7 383.0 528.9 824.8 1,257.1 1,961.4 2,167.5 2,403.8 31.3% Staff cost (40.0) (49.7) (56.4) (71.6) (77.7) (93.1) (115.6) (89.6) (128.0) (170.8) (208.7) (236.0) (276.9) (321.4) 15.2% Depreciation (31.1) (36.2) (42.2) (52.6) (58.1) (77.4) (91.5) (67.3) (94.8) (135.5) (168.9) (178.4) (178.9) (191.6) 2.9% Other expense (operating) (16.3) (20.9) (24.1) (47.9) (46.2) (46.4) (59.7) (37.1) (72.0) (92.6) (106.1) (86.7) (90.3) (94.6) (7.8%) EBIT 75.1 113.9 89.9 144.3 154.3 271.6 501.9 189.0 234.1 425.9 773.4 1,287.6 1,309.4 1,325.3 30.1% EBITDA 106.2 150.1 132.0 196.9 212.4 349.0 593.3 256.3 328.9 561.4 942.3 1,466.0 1,488.4 1,516.9 25.7% Net interest income / (expense) (26.3) (20.6) (18.2) (37.7) (55.2) (88.5) (105.3) (47.0) (56.0) (143.6) (193.7) (202.9) (208.9) (215.9) 3.8% Net income from associates 0.0 0.0 (1.0) 2.9 2.5 0.8 (1.2) 0.0 2.0 3.4 (0.3) 0.9 6.9 9.8 Gain from chg in fair value less costs to se 43.1 12.4 63.5 68.0 27.7 (66.3) (16.4) 55.5 131.5 (38.6) (82.8) (746.8) (890.7) (1,013.1) 228.1% Other non-operating income / (expense) (5.0) 51.4 29.1 (38.8) 52.2 50.8 (29.9) 46.4 95.8 103.0 20.9 62.6 67.6 77.4 79.8% Profit before tax (reported) 86.9 157.0 163.2 138.7 181.6 168.4 349.1 243.9 407.5 350.0 517.5 401.3 284.3 183.5 (25.9%) Profit before tax (excl. Biological gain/lo 43.7 144.6 99.7 70.7 153.9 234.8 365.5 188.4 276.0 388.6 600.3 1,148.1 1,175.0 1,196.6 39.9% Income tax (0.0) 0.0 0.0 (0.1) (3.4) (4.7) (5.9) (0.0) (0.1) (8.1) (10.6) (12.0) (9.1) (6.2) (7.2%) Minority interests (15.6) (3.7) (3.3) (5.5) (8.0) (10.2) (15.8) (19.3) (8.8) (18.2) (25.9) (20.8) (14.8) (9.5) (24.6%) Reported NPAT 71.3 153.3 159.9 133.0 170.3 153.6 327.5 224.6 398.5 323.8 481.0 368.4 260.4 167.7 (26.4%) Underlying NPAT (excl. biological gain/ 28.1 140.9 96.4 65.0 142.5 219.9 343.9 173.5 269.9 360.4 559.5 1,075.3 1,103.4 1,126.5 40.4% YoY Growth % Sales 72.5% 102.1% 60.9% 43.6% 48.5% 47.4% 74.0% 88.8% 50.7% 47.9% 32.6% 42.0% 12.3% 12.7% GP 268.1% 104.2% 30.8% 43.4% 58.2% 54.4% 128.6% 151.7% 38.1% 55.9% 52.4% 56.0% 10.5% 10.9% Staff cost 28.8% 39.3% 41.0% 44.2% 37.8% 30.1% 48.7% 34.4% 42.8% 33.5% 22.2% 13.1% 17.3% 16.1% EBIT (464.8%) 233.1% 19.7% 26.7% 71.7% 88.2% 225.2% nmf 23.9% 81.9% 81.6% 66.5% 1.7% 1.2% Reported NPAT 271.6% 351.6% 124.3% (13.2%) 6.5% 15.4% 92.3% nmf 77.4% (18.7%) 48.5% (23.4%) (29.3%) (35.6%) Recurring NPAT (231.5%) 912.6% 242.6% (53.8%) 47.8% 238.1% 141.3% nmf 55.6% 33.5% 55.3% 92.2% 2.6% 2.1% Margins Ppt GP 35.5% 33.6% 28.9% 33.6% 30.8% 35.2% 40.4% 34.4% 31.5% 33.2% 38.2% 42.0% 41.3% 40.7% 3.1% EBIT 16.4% 17.4% 12.2% 15.3% 14.1% 19.6% 26.4% 17.0% 14.0% 17.2% 23.5% 27.6% 25.0% 22.4% 1.5% Reported NPAT 15.6% 23.4% 21.7% 14.1% 15.6% 11.1% 17.2% 20.2% 23.8% 13.1% 14.6% 7.9% 5.0% 2.8% -9.7% Recurring NPAT 6.2% 21.5% 13.1% 6.9% 13.0% 15.8% 18.1% 15.6% 16.1% 14.5% 17.0% 23.0% 21.0% 19.1% 4.0% Staff cost & opex /Sales (12.3%) (10.8%) (10.9%) (12.7%) (11.3%) (10.1%) (9.2%) (11.4%) (11.9%) (10.6%) (9.6%) (6.9%) (7.0%) (7.0%) 2.6% Effective tax rate (%) (0.0%) 0.0% 0.0% (0.1%) (1.8%) (2.8%) (1.7%) (0.0%) (0.0%) (2.3%) (2.0%) (3.0%) (3.2%) (3.4%) -1.2% CROCI 7.6% 7.3% 9.0% 15.0% 13.0% 11.8% 11.8% -3.3% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 29

图 表 41: 现 代 牧 业 贴 现 现 金 流 WACC: DCF Valuation Rmb mn US mn HKD Risk Free Rate 4.5% Sum of PV of FCF 4,935.5 Market Risk Premium 6.5% Terminal Value 42,889.8 Equity Beta 0.60 Discounted TV 12,529.8 Cost of Equity 8.4% Enterprise Value 17,465.3 Cost of Debt (Pre-tax) 5.5% Less: 2014 net debt 4,510.9 Cost of Debt (After tax) 5.0% Less: 2014 MI 281 2.0 Target Debt weight 25.0% Equity Value 12,673.5 2,033.2 Target Equity weight 75.0% No. of diluted shares (m)n 4,856 Tax Rate 10.0% Value per share, HKD 2.6 3.20 WACC 7.5% Terminal Growth 3.0% Rmb mn 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 Year End Date 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 2024-12-31 2025-12-31 2026-12-31 2027-12-31 2028-12-31 2029-12-31 2030-12-31 Time factor 0.9 1.9 2.9 3.9 4.9 5.9 6.9 7.9 8.9 9.9 10.9 11.9 12.9 13.9 14.9 15.9 16.9 Sales 4,670.6 5,242.8 5,907.3 6,705.0 7,599.9 8,636.8 9,771.6 10,998.2 12,341.4 13,763.5 15,066.4 16,454.5 17,932.4 19,591.2 21,440.8 23,505.2 25,735.8 GP 1,961.4 2,167.5 2,403.8 2,847.4 3,336.1 3,917.9 4,576.9 5,305.3 6,096.6 6,918.1 7,695.6 8,548.5 9,489.3 10,548.6 11,737.9 13,073.4 14,552.8 Reported EBITDA 782.7 672.1 591.0 895.8 1,080.8 1,261.2 1,429.6 1,628.7 1,827.9 2,018.1 2,138.4 2,367.6 2,633.3 2,925.4 3,257.7 3,630.8 4,032.9 Less: Govt Grants (10.9) (10.7) (10.8) (11.1) (11.5) (11.9) (12.3) (12.7) (13.2) (13.6) (14.4) (14.8) (15.6) (16.5) (17.3) (18.6) (19.5) Less: Associate/JVC gains (0.9) (6.9) (9.8) (11.9) (13.0) (14.0) (15.1) (16.2) (17.4) (18.6) (20.2) (22.1) (23.9) (26.0) (28.2) (30.7) (33.3) Add: Loss/(Gain) from FV Chg 746.8 890.7 1,013.1 950.1 1,049.9 1,142.0 1,273.7 1,392.9 1,530.5 1,684.2 1,893.3 2,033.5 2,156.1 2,296.4 2,450.5 2,599.4 2,784.8 Change in net WC 173.3 16.6 2.3 (16.5) (19.0) (34.7) (48.0) (53.8) (58.5) (57.4) (78.0) (94.9) (104.8) (120.5) (137.7) (166.5) (193.8) Less: Tax (12.0) (9.1) (6.2) (16.8) (24.1) (32.1) (40.4) (50.7) (62.0) (73.5) (81.8) (96.3) (113.6) (133.5) (156.8) (183.5) (214.0) Operating CF 1,679.0 1,552.8 1,579.7 1,789.4 2,063.1 2,310.4 2,587.6 2,888.1 3,207.3 3,539.2 3,837.4 4,173.0 4,531.5 4,925.4 5,368.3 5,830.8 6,357.1 1,679.0 1,552.8 1,579.7 1,789.4 2,063.1 2,310.4 2,587.6 2,888.1 3,207.3 3,539.2 3,837.4 4,173.0 4,531.5 4,925.4 5,368.3 5,830.8 6,357.1 Less: Capex - PPE (274.4) (370.8) (482.5) (499.4) (515.8) (531.5) (546.4) (560.5) (573.6) (734.5) (606.2) (780.0) (807.2) (833.8) (1,049.8) (897.3) (1,131.0) Less: Capex - Land Use Rights (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) Less: Capex - Biological Assets 14.4 158.4 158.4 158.4 158.4 240.0 240.0 240.0 240.0 240.0 360.0 360.0 360.0 360.0 360.0 480.0 480.0 Less: Breeding/Feeding Cost (1,276.0) (1,446.4) (1,576.7) (1,726.6) (1,893.8) (2,057.4) (2,228.1) (2,429.3) (2,652.7) (2,902.9) (3,082.5) (3,262.2) (3,477.0) (3,711.7) (3,971.3) (4,219.8) (4,475.6) Less: Acqusitions Add: Proceeds from disposal of cows 197.4 210.1 229.9 250.7 274.2 299.8 327.7 355.3 386.8 421.8 451.1 482.1 511.0 543.7 579.6 618.4 660.0 FCF for valuation 339.4 102.9 (92.3) (28.7) 84.9 260.2 379.6 492.5 606.7 562.4 958.6 971.8 1,117.1 1,282.4 1,285.7 1,811.0 1,889.4 PV of FCF 317.4 89.5 (74.6) (21.5) 59.4 169.2 229.5 276.8 317.1 273.4 433.2 408.4 436.5 466.0 434.4 569.0 552.0 FCF YoY % -70% -190% -69% -396% 206% 46% 30% 23% -7% 70% 1% 15% 15% 0% 41% 4% Key Assumptions Capital Intensity 41.2% 39.1% 38.9% 39.1% 41.8% 37.9% 40.6% 41.2% 41.7% 42.0% 41.6% 41.4% 41.1% 41.1% 41.1% 41.3% 41.5% Cash Margins 36.5% 33.2% 30.2% 30.1% 30.3% 29.6% 29.1% 28.6% 28.1% 27.5% 27.2% 27.0% 26.7% 26.5% 26.3% 26.0% 25.8% CROCI 15.0% 13.0% 11.8% 11.8% 12.7% 11.2% 11.8% 11.8% 11.7% 11.5% 11.3% 11.2% 11.0% 10.9% 10.8% 10.7% 10.7% Growth Cow herd growth 9.5% 6.9% 7.0% 7.3% 7.5% 6.5% 6.5% 6.8% 7.0% 7.2% 6.2% 6.2% 6.5% 6.7% 6.9% 6.2% 6.3% Raw milk volume growth 26.5% 7.7% 8.7% 7.5% 7.8% 8.0% 7.3% 6.9% 7.3% 7.5% 7.2% 6.5% 6.1% 6.4% 6.6% 6.9% 6.5% Sales 12.3% 12.7% 13.5% 13.3% 13.6% 13.1% 12.6% 12.2% 11.5% 9.5% 9.2% 9.0% 9.3% 9.4% 9.6% 9.5% GP 10.5% 10.9% 18.5% 17.2% 17.4% 16.8% 15.9% 14.9% 13.5% 11.2% 11.1% 11.0% 11.2% 11.3% 11.4% 11.3% Reported EBITDA -14.1% -12.1% 51.6% 20.7% 16.7% 13.4% 13.9% 12.2% 10.4% 6.0% 10.7% 11.2% 11.1% 11.4% 11.5% 11.1% Op. CF -7.5% 1.7% 13.3% 15.3% 12.0% 12.0% 11.6% 11.1% 10.3% 8.4% 8.7% 8.6% 8.7% 9.0% 8.6% 9.0% Capex 8.2% 15.3% 8.7% 8.8% 3.6% 7.7% 8.5% 8.6% 14.5% -3.3% 11.2% 6.7% 6.7% 12.1% -1.5% 11.1% Margin GP Margin 42.0% 41.3% 40.7% 42.5% 43.9% 45.4% 46.8% 48.2% 49.4% 50.3% 51.1% 52.0% 52.9% 53.8% 54.7% 55.6% 56.5% OP Margin 27.6% 25.0% 22.4% 23.0% 23.8% 23.8% 23.9% 23.9% 23.9% 23.7% 23.7% 23.7% 23.7% 23.7% 23.7% 23.6% 23.6% Reported EBITDA Margin 16.8% 12.8% 10.0% 13.4% 14.2% 14.6% 14.6% 14.8% 14.8% 14.7% 14.2% 14.4% 14.7% 14.9% 15.2% 15.4% 15.7% Capex to sales -28.7% -27.7% -28.3% -27.1% -26.0% -23.7% -22.6% -21.8% -21.1% -21.6% -19.1% -19.5% -19.0% -18.6% -19.0% -17.1% -17.4% Per Unit Group Sales/tons of raw milk produced 5,438 5,568 5,699 6,033 6,348 6,687 7,051 7,425 7,771 8,064 8,235 8,437 8,666 8,895 9,126 9,360 9,624 Raw milk sales price 5,050 4,883 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 Cost of raw milk production -3,074-3,094-3,135-3,173-3,211-3,250-3,290-3,330-3,371-3,413-3,413-3,413-3,413-3,413-3,413-3,413-3,413 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 30

伊 利 股 份 ( 买 入 ): 处 于 利 润 率 上 行 周 期 ; 恢 复 覆 盖 并 评 为 买 入 投 资 机 会 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 并 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 格 人 民 币 44.1 元, 较 当 前 价 位 的 上 行 空 间 为 38% 2014-16 年 伊 利 的 收 入 预 计 将 增 长 11% 左 右 这 与 Euromonitor 对 中 国 液 态 奶 行 业 的 预 测 相 符 我 们 认 为 该 公 司 可 以 继 续 受 益 于 其 全 国 渠 道 网 络, 并 通 过 其 高 端 UHT 产 品 和 常 温 酸 奶 产 品 来 推 动 新 的 增 长 利 润 率 处 于 上 升 周 期 我 们 认 为 伊 利 的 机 会 主 要 来 自 于 利 润 率 的 上 升 势 头, 原 因 有 三 : 金 典 和 安 慕 希 等 高 端 产 品 系 列, 驱 动 产 品 结 构 持 续 高 端 化 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 伊 利 股 份 (600887.SS) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 经 营 杠 杆 以 广 告 费 用 为 例,2009 年 以 来 几 乎 保 持 在 人 民 币 38 亿 元 的 水 平, 费 用 率 从 2009 年 的 16.4% 降 至 2013 年 的 8.2% 由 于 2013 年 人 民 币 39 亿 元 的 绝 对 规 模 几 乎 与 一 线 卫 视 的 广 告 收 入 相 当, 我 们 预 计 未 来 几 年 的 费 用 率 将 继 续 下 降 主 要 数 据 当 前 股 价 (Rmb) 31.99 12 个 月 目 标 价 格 (Rmb) 44.10 市 值 (Rmb mn / US$ mn) 65,352.8 / 10,498.4 外 资 持 股 比 例 (%) -- 管 理 层 持 股, 可 能 会 使 2014 年 一 季 度 净 利 润 率 8.3% 得 水 平 得 以 持 续 原 奶 供 应 处 于 较 好 时 期 我 们 预 计, 伊 利 的 原 奶 供 应 将 得 益 于 两 方 面 :(1) 2014 年 下 半 年 起 中 国 的 原 奶 价 格 压 力 将 会 缓 解 ;(2) 伊 利 旗 下 的 畜 牧 子 公 司 获 得 了 来 自 云 锋 基 金 和 中 信 产 业 基 金 人 民 币 20 亿 元 的 额 外 投 资 推 动 因 素 公 司 2014 年 半 年 报 和 季 报 业 绩 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 1.56 1.87 2.26 2.72 每 股 盈 利 增 长 (%) 45.2 19.8 21.0 20.1 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 1.56 1.87 2.26 2.72 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 1.56 1.87 2.26 2.72 市 盈 率 (X) 22.0 17.1 14.1 11.8 市 净 率 (X) 4.3 3.5 3.1 2.7 EV/ EBI TDA( X) 18.2 11.0 8.8 7.0 股 息 收 益 率 (%) 2.3 2.3 2.8 3.4 净 资 产 回 报 率 (%) 27.2 22.1 23.3 24.3 CROCI ( %) 20.0 23.3 24.8 26.4 安 慕 希 等 新 品 销 售 和 市 场 发 展 情 况 估 值 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 44.1 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG ( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 21% 的 2014-16 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 该 目 标 价 隐 含 38% 的 上 行 空 间 主 要 风 险 原 奶 价 格 高 于 预 期 ; 净 利 润 率 较 2014 年 一 季 度 水 平 下 降 ; 来 自 进 口 UHT 产 品 的 竞 争 激 烈 股 价 走 势 图 55 50 45 40 35 30 25 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 伊 利 股 份 ( 左 轴 ) 新 华 富 时 600 指 数 ( 右 轴 ) 6,600 6,400 6,200 6,000 5,800 5,600 5,400 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 11. 4) ( 18. 4) 15. 2 相 对 于 新 华 富 时 600 指 数 ( 13. 0) ( 8. 6) 27. 7 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 31

伊 利 股 份 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 47,778.9 51,940.0 56,950.7 62,227.0 现 金 及 等 价 物 8,173.3 9,607.6 11,986.8 14,932.5 主 营 业 务 成 本 (34,082.8) (36,507.4) (39,806.7) (43,268.0) 应 收 账 款 646.2 702.4 770.2 841.6 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (11,171.8) (11,275.1) (12,057.8) (12,804.1) 存 货 3,682.9 3,944.9 4,301.4 4,675.4 研 发 费 用 -- -- -- -- 其 它 流 动 资 产 3,964.8 3,964.8 3,964.8 3,964.8 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) (29.8) (5.0) (5.0) (5.0) 流 动 资 产 16,467.2 18,219.7 21,023.2 24,414.3 EBI TDA 3,637.2 5,457.8 6,549.2 7,795.0 固 定 资 产 净 额 11,897.2 12,722.0 13,593.7 14,508.2 折 旧 和 摊 销 (1,142.7) (1,305.3) (1,468.1) (1,645.1) 无 形 资 产 净 额 923.3 1,021.6 1,128.9 1,245.5 EBI T 2,494.5 4,152.5 5,081.2 6,149.9 长 期 投 资 906.3 1,045.9 1,199.5 1,368.5 利 息 收 入 119.2 122.6 144.1 179.8 其 它 长 期 资 产 2,683.4 2,636.0 2,580.6 2,517.5 财 务 费 用 (86.1) (247.2) (247.2) (247.2) 资 产 合 计 32,877.4 35,645.3 39,525.9 44,053.9 联 营 公 司 4.4 0.0 0.0 0.0 其 它 528.3 589.7 603.6 619.0 应 付 账 款 8,008.4 8,578.1 9,353.4 10,166.7 税 前 利 润 3,060.4 4,617.5 5,581.7 6,701.5 短 期 贷 款 4,086.0 4,086.0 4,086.0 4,086.0 所 得 税 140.8 (785.0) (948.9) (1,139.3) 其 它 流 动 负 债 3,422.6 3,315.7 3,635.8 4,007.6 少 数 股 东 损 益 (14.0) (14.0) (14.0) (14.0) 流 动 负 债 15,517.0 15,979.8 17,075.2 18,260.2 长 期 贷 款 0.3 0.3 0.3 0.3 优 先 股 股 息 前 净 利 润 3,187.2 3,818.6 4,618.9 5,548.3 其 它 长 期 负 债 1,047.3 1,047.3 1,047.3 1,047.3 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 1,047.6 1,047.6 1,047.6 1,047.6 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 3,187.2 3,818.6 4,618.9 5,548.3 负 债 合 计 16,564.6 17,027.4 18,122.8 19,307.8 税 后 非 经 常 性 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 3,187.2 3,818.6 4,618.9 5,548.3 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 16,125.1 18,416.3 21,187.6 24,516.5 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 1.56 1.87 2.26 2.72 少 数 股 东 权 益 187.7 201.6 215.6 229.6 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 1.56 1.87 2.26 2.72 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 1.56 1.87 2.26 2.72 负 债 及 股 东 权 益 合 计 32,877.4 35,645.3 39,525.9 44,053.9 每 股 股 息 (Rmb) 0.80 0.75 0.90 1.09 股 息 支 付 率 (%) 51.3 40.0 40.0 40.0 每 股 净 资 产 (Rmb) 7.89 9.01 10.37 12.00 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 3.2 4.9 6.2 7.6 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 13.8 8.7 9.6 9.3 CROCI ( %) 20.0 23.3 24.8 26.4 EBI TDA 增 长 率 42.5 50.1 20.0 19.0 净 资 产 回 报 率 (%) 27.2 22.1 23.3 24.3 EBI T 增 长 率 52.3 66.5 22.4 21.0 总 资 产 回 报 率 (%) 12.1 11.1 12.3 13.3 净 利 润 增 长 率 85.6 19.8 21.0 20.1 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 30.7 31.1 35.5 41.0 每 股 盈 利 增 长 45.2 19.8 21.0 20.1 存 货 周 转 天 数 35.8 38.1 37.8 37.9 毛 利 率 28.7 29.7 30.1 30.5 应 收 账 款 周 转 天 数 4.6 4.7 4.7 4.7 EBI TDA 利 润 率 7.6 10.5 11.5 12.5 应 付 账 款 周 转 天 数 76.5 82.9 82.2 82.3 EBI T 利 润 率 5.2 8.0 8.9 9.9 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (25.1) (29.7) (36.9) (43.8) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) NM 33.3 49.3 91.3 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 3,187.2 3,818.6 4,618.9 5,548.3 折 旧 及 摊 销 1,142.7 1,305.3 1,468.1 1,645.1 基 本 市 盈 率 (X) 22.0 17.1 14.1 11.8 少 数 股 东 权 益 14.0 14.0 14.0 14.0 市 净 率 (X) 4.3 3.5 3.1 2.7 运 营 资 本 增 减 1,539.4 251.4 351.0 367.9 EV/ EBI TDA( X) 18.2 11.0 8.8 7.0 其 它 (408.5) 0.0 0.0 0.0 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 3.1 2.5 2.2 1.9 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 5,474.7 5,389.3 6,451.9 7,575.3 股 息 收 益 率 (%) 2.3 2.3 2.8 3.4 资 本 开 支 (3,241.1) (2,181.1) (2,391.5) (2,613.1) 收 购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥 离 56.3 0.0 0.0 0.0 其 它 (3,075.2) (139.7) (153.6) (169.0) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (6,260.0) (2,320.8) (2,545.2) (2,782.1) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (447.6) (1,634.3) (1,527.4) (1,847.5) 借 款 增 减 1,802.9 0.0 0.0 0.0 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 6,118.0 0.0 0.0 0.0 其 它 (232.6) 0.0 0.0 0.0 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 7,240.7 (1,634.3) (1,527.4) (1,847.5) 总 现 金 流 6,450.5 1,434.2 2,379.3 2,945.7 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 32

图 表 42: 伊 利 股 份 财 务 概 要 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 21,659 24,324 29,665 37,451 41,991 47,779 51,940 56,951 62,227 较 上 一 期 绝 对 增 量 2,299 2,665 5,341 7,786 4,539 5,788 4,161 5,011 5,276 液 体 乳 14,442 16,555 20,985 26,933 32,271 37,116 41,570 45,727 50,300 冷 饮 产 品 3,320 3,264 3,544 4,222 4,294 4,243 4,582 4,857 5,052 奶 粉 及 奶 制 品 3,233 3,964 4,623 5,642 4,484 5,512 5,788 6,366 6,876 混 合 饲 料 543 426 393 469 687 583 612 624 637 其 他 120 115 120 186 255 325 341 358 376 毛 利 5,809 8,545 8,979 10,966 12,486 13,696 15,433 17,144 18,959 液 体 乳 3,723 5,642 6,044 7,144 9,082 9,684 11,432 12,804 14,335 冷 饮 产 品 995 1,099 1,033 1,259 1,386 1,391 1,512 1,603 1,667 奶 粉 及 奶 制 品 990 1,675 1,802 2,403 1,771 2,414 2,489 2,738 2,957 混 合 饲 料 84 74 49 64 110 66 69 71 72 其 他 18 56 50 96 137 141 193 203 213 毛 利 增 速 16% 47% 5% 22% 14% 10% 13% 11% 11% 液 体 乳 15% 52% 7% 18% 27% 7% 18% 12% 12% 冷 饮 产 品 23% 10% -6% 22% 10% 0% 9% 6% 4% 奶 粉 及 奶 制 品 20% 69% 8% 33% -26% 36% 3% 10% 8% 混 合 饲 料 11% -11% -34% 31% 72% -40% 5% 2% 2% 其 他 -71% 210% -10% 90% 43% 3% 37% 5% 5% 毛 利 率 26.8% 35.1% 30.3% 29.3% 29.7% 28.7% 29.7% 30.1% 30.5% 液 体 乳 26% 34% 29% 27% 28% 26% 28% 28% 29% 冷 饮 产 品 30% 34% 29% 30% 32% 33% 33% 33% 33% 奶 粉 及 奶 制 品 31% 42% 39% 43% 39% 44% 43% 43% 43% 混 合 饲 料 15% 17% 12% 14% 16% 11% 11% 11% 11% 其 他 15% 49% 42% 52% 54% 43% 43% 43% 43% 毛 利 构 成 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 液 体 乳 64% 66% 67% 65% 73% 71% 74% 75% 76% 冷 饮 产 品 17% 13% 12% 11% 11% 10% 10% 9% 9% 奶 粉 及 奶 制 品 17% 20% 20% 22% 14% 18% 16% 16% 16% 混 合 饲 料 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 其 他 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 (1,687) 648 777 1,809 1,717 3,187 3,819 4,619 5,548 同 比 增 长 8432% -138% 20% 133% -5% 86% 20% 21% 20% 净 利 润 率 -7.8% 2.7% 2.6% 4.8% 4.1% 6.7% 7.4% 8.1% 8.9% 基 本 每 股 收 益 (2.30) 0.81 0.97 1.51 1.07 1.56 1.87 2.26 2.72 Wind 一 致 预 期 1.86 2.30 2.83 差 异 1% -2% -4% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 33

图 表 43: 液 态 奶 市 场 格 局 2012 图 表 44: 伊 利 股 份 在 液 态 奶 市 场 上 的 份 额 稳 步 提 升 液 态 奶 市 场 份 额,2004-2013E 其 他 34% 伊 利 28% 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 22.0 17.1 23.7 18.0 28.3 20.4 31.5 22.1 33.6 23.6 35.5 24.8 15.0 三 元 3% 光 明 8% 蒙 牛 27% 10.0 5.0 0.0 液 态 奶 整 体 市 场 份 额 UHT 市 场 份 额 2008 2009 2010 2011 2012 2013 资 料 来 源 :Euromonitor 资 料 来 源 :Euromonitor 图 表 45: 伊 利 股 份 的 收 入 结 构 图 表 46: 伊 利 股 份 液 态 奶 业 务 毛 利 率 有 望 持 续 提 升 液 态 奶 业 务 毛 利 率,2003-2017E 70,000 40.0% 60,000 50,000 其 他 混 合 饲 料 奶 粉 及 奶 制 品 35.0% 30.0% 25.0% 25.8% 34.1% 28.8% 26.5% 28.1% 26.1% 27.5% 28.0% 28.5% 28.5% 40,000 30,000 冷 饮 产 品 液 体 乳 20.0% 15.0% 20,000 10,000-10.0% 5.0% 0.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E (10,000) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 34

图 表 47: 我 们 预 计 伊 利 股 份 销 售 费 用 率 将 持 续 下 降 销 售 费 用 率 广 告 宣 传 费 以 及 其 他 销 售 费 用 占 收 入 比 重,2009-30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 26.7% 16.4% 22.9% 12.9% 19.5% 18.5% 17.9% 9.8% 8.9% 8.2% 广 告 宣 传 费 其 他 销 售 费 用 率 16.7% 16.4% 16.1% 7.9% 7.6% 7.3% 图 表 48: 伊 利 的 广 告 宣 传 费 用 与 一 线 卫 视 的 广 告 收 入 相 当 三 大 主 要 卫 视 的 广 告 收 入, 以 及 伊 利 股 份 广 告 支 出,2013 年 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 6.0 4.0 3.6 3.8 5.0% 10.3% 10.0% 9.7% 9.6% 9.7% 8.8% 8.8% 8.8% 2.0 0.0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1.0 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 0.0 湖 南 卫 视 江 苏 卫 视 浙 江 卫 视 伊 利 股 份 图 表 49: 我 们 预 测 伊 利 股 份 广 告 支 出 逐 步 增 长 广 告 支 出 和 同 比 增 速,2009-2016E 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500-3,992 3,826-4% 广 告 支 出 3,652 3,732-5% 2% 增 长 3,917 4,113 4,318 4,534 5% 5% 5% 5% 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 图 表 50: 我 们 预 计 净 利 润 率 将 出 现 上 行 势 头 净 利 润 率,2009-2016E 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2009 2010 2011 2012 2013 1Q14 2014E 2015E 2016E 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 图 表 51: 伊 利 股 份 今 年 的 市 盈 率 和 PEG 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 P/E PEG (RHS) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 35

光 明 乳 业 ( 买 入 ): 常 温 酸 奶 的 主 要 受 益 者 ; 买 入 投 资 机 会 我 们 恢 复 覆 盖 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 格 人 民 币 19.7 元, 对 应 22% 的 上 行 空 间 在 常 温 酸 奶 市 场 上 具 有 先 发 优 势 蒙 牛 和 伊 利 主 要 是 凭 借 常 温 产 品 实 现 了 全 国 扩 张 光 明 的 传 统 优 势 产 品 巴 氏 白 奶 和 低 温 酸 奶, 都 因 为 中 国 冷 链 建 设 不 完 善 以 及 国 家 人 口 与 原 奶 产 量 不 匹 配 而 无 法 实 现 全 国 扩 张 但 是 我 们 认 为 公 司 在 推 出 莫 斯 利 安 常 温 酸 奶 之 后, 找 到 了 全 国 扩 张 的 切 入 点 在 我 们 看 来, 光 明 乳 业 市 场 份 额 将 进 入 上 升 周 期, 主 要 受 益 有 两 方 面 :1) 我 们 预 计 公 司 将 享 有 较 高 的 溢 价 权 和 进 入 门 槛, 莫 斯 利 安 产 品 收 入 占 比 的 上 升 将 推 动 净 利 润 率 从 2013 年 的 2.5% 升 至 2016 年 的 3.9%;2) 我 们 预 计 公 司 将 可 以 借 助 常 温 酸 奶 渠 道 搭 售 UHT 产 品, 实 现 经 济 规 模 效 应 在 附 加 值 较 高 的 酸 奶 子 版 块 中 处 于 更 有 利 地 位 酸 奶 是 乳 业 中 附 加 值 较 高 的 子 版 块 美 国 在 1980 年 之 后 白 奶 市 场 出 现 萎 缩, 但 同 期 酸 奶 市 场 却 增 长 了 540% 光 明 乳 业 在 这 个 子 版 块 的 优 势 将 有 助 于 公 司 的 后 续 增 长 原 奶 供 应 加 强 公 司 之 前 宣 布 在 齐 齐 哈 尔 和 安 阳 建 设 生 态 牧 场, 以 及 与 RRJ Capital 增 资 参 股 荷 斯 坦 牧 业, 意 味 着 公 司 奶 源 将 得 到 加 强, 为 其 扩 张 提 供 支 撑 力 量 推 动 因 素 (1) 进 一 步 完 善 莫 斯 利 安 的 销 售 渠 道 ; (2) 公 司 在 莫 斯 利 安 产 品 上 的 成 功 预 计 也 会 提 振 净 利 润 率 从 2013 年 的 2.5% 升 至 2016 年 的 3.9% 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 光 明 乳 业 (600597.SS) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (Rmb) 16.27 12 个 月 目 标 价 格 (Rmb) 19.70 市 值 (Rmb mn / US$ mn) 19,922.6 / 3,200.4 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 0.33 0.50 0.70 0.90 每 股 盈 利 增 长 (%) 21.1 51.9 38.2 29.9 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 0.33 0.50 0.70 0.90 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 0.33 0.50 0.70 0.90 市 盈 率 (X) 51.3 32.3 23.4 18.0 市 净 率 (X) 4.9 4.3 3.9 3.4 EV/ EBI TDA( X) 20.5 15.6 12.0 9.5 股 息 收 益 率 (%) 1.2 1.2 1.7 2.2 净 资 产 回 报 率 (%) 9.8 13.8 17.4 20.2 CROCI ( %) 12.3 13.4 15.0 16.4 估 值 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 19.70 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 34% 的 2014-16 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 主 要 风 险 莫 斯 利 安 产 品 增 长 势 头 慢 于 预 期 ; 费 用 高 于 预 期 股 价 走 势 图 26 24 22 20 18 16 14 12 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 光 明 乳 业 ( 左 轴 ) 新 华 富 时 600 指 数 ( 右 轴 ) 6,800 6,600 6,400 6,200 6,000 5,800 5,600 5,400 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 10. 3) ( 28. 4) 14. 3 相 对 于 新 华 富 时 600 指 数 ( 7. 7) ( 18. 9) 28. 3 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 09/ 2014 收 盘 价 ) 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 36

光 明 乳 业 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 16,290.9 20,073.5 24,518.8 28,571.9 现 金 及 等 价 物 2,600.4 2,744.7 2,941.6 3,420.3 主 营 业 务 成 本 (10,630.4) (12,710.9) (15,320.2) (17,662.9) 应 收 账 款 1,468.2 1,809.1 2,209.7 2,575.0 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (4,977.9) (6,446.2) (7,971.7) (9,346.6) 存 货 1,500.8 1,794.5 2,162.9 2,493.6 研 发 费 用 -- -- -- -- 其 它 流 动 资 产 841.7 841.7 841.7 841.7 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) (18.7) (50.0) (50.0) (50.0) 流 动 资 产 6,411.1 7,190.0 8,156.0 9,330.6 EBI TDA 988.5 1,235.2 1,593.6 1,978.6 固 定 资 产 净 额 4,044.1 4,491.1 5,068.5 5,473.3 折 旧 和 摊 销 (324.6) (368.8) (416.8) (466.3) 无 形 资 产 净 额 540.5 551.4 567.1 587.0 EBI T 663.9 866.4 1,176.9 1,512.3 长 期 投 资 18.7 33.0 48.8 66.1 利 息 收 入 28.5 39.0 41.2 44.1 其 它 长 期 资 产 553.7 635.6 735.6 852.1 财 务 费 用 (81.7) (66.3) (66.3) (66.3) 资 产 合 计 11,568.1 12,901.2 14,576.0 16,309.3 联 营 公 司 2.3 0.0 0.0 0.0 其 它 95.2 74.3 75.8 77.3 应 付 账 款 3,982.5 4,875.4 5,876.2 6,774.8 税 前 利 润 708.3 913.5 1,227.5 1,567.5 短 期 贷 款 949.6 949.6 949.6 949.6 所 得 税 (233.8) (228.4) (306.9) (391.9) 其 它 流 动 负 债 1,015.9 1,017.7 1,111.9 1,213.9 少 数 股 东 损 益 (68.5) (68.5) (68.5) (68.5) 流 动 负 债 5,948.1 6,842.7 7,937.8 8,938.3 长 期 贷 款 336.3 336.3 336.3 336.3 优 先 股 股 息 前 净 利 润 406.0 616.6 852.1 1,107.1 其 它 长 期 负 债 259.9 259.9 259.9 259.9 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 596.2 596.2 596.2 596.2 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 406.0 616.6 852.1 1,107.1 负 债 合 计 6,544.3 7,438.9 8,534.0 9,534.5 税 后 非 经 常 性 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 406.0 616.6 852.1 1,107.1 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 4,278.1 4,648.1 5,159.4 5,823.7 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 0.33 0.50 0.70 0.90 少 数 股 东 权 益 745.7 814.1 882.6 951.1 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.33 0.50 0.70 0.90 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.33 0.50 0.70 0.90 负 债 及 股 东 权 益 合 计 11,568.1 12,901.2 14,576.0 16,309.3 每 股 股 息 (Rmb) 0.20 0.20 0.28 0.36 股 息 支 付 率 (%) 60.3 40.0 40.0 40.0 每 股 净 资 产 (Rmb) 3.49 3.80 4.21 4.76 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 0.5 1.9 2.2 4.0 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 18.3 23.2 22.1 16.5 CROCI ( %) 12.3 13.4 15.0 16.4 EBI TDA 增 长 率 34.0 25.0 29.0 24.2 净 资 产 回 报 率 (%) 9.8 13.8 17.4 20.2 EBI T 增 长 率 60.1 30.5 35.8 28.5 总 资 产 回 报 率 (%) 3.9 5.0 6.2 7.2 净 利 润 增 长 率 30.4 51.9 38.2 29.9 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 14.0 18.3 22.4 26.4 每 股 盈 利 增 长 21.1 51.9 38.2 29.9 存 货 周 转 天 数 43.2 47.3 47.1 48.1 毛 利 率 34.7 36.7 37.5 38.2 应 收 账 款 周 转 天 数 31.8 29.8 29.9 30.6 EBI TDA 利 润 率 6.1 6.2 6.5 6.9 应 付 账 款 周 转 天 数 114.4 127.2 128.1 130.7 EBI T 利 润 率 4.1 4.3 4.8 5.3 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (26.2) (26.7) (27.4) (31.5) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) 12.5 31.7 46.8 68.2 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 406.0 616.6 852.1 1,107.1 折 旧 及 摊 销 324.6 368.8 416.8 466.3 基 本 市 盈 率 (X) 51.3 32.3 23.4 18.0 少 数 股 东 权 益 68.5 68.5 68.5 68.5 市 净 率 (X) 4.9 4.3 3.9 3.4 运 营 资 本 增 减 475.2 258.3 231.8 202.5 EV/ EBI TDA( X) 20.5 15.6 12.0 9.5 其 它 31.0 0.0 0.0 0.0 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 2.7 2.3 2.0 1.8 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 1,305.3 1,312.2 1,569.2 1,844.5 股 息 收 益 率 (%) 1.2 1.2 1.7 2.2 资 本 开 支 (1,194.6) (908.6) (1,109.9) (1,007.6) 收 购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥 离 88.6 0.0 0.0 0.0 其 它 65.8 (14.3) (15.8) (17.3) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,040.3) (923.0) (1,125.6) (1,024.9) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (220.5) (244.9) (246.7) (340.9) 借 款 增 减 (35.9) 0.0 0.0 0.0 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 335.6 0.0 0.0 0.0 其 它 (82.3) 0.0 0.0 0.0 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (3.1) (244.9) (246.7) (340.9) 总 现 金 流 261.0 144.3 196.9 478.7 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 37

图 表 52: 光 明 乳 业 财 务 概 要 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 7,359 7,943 9,572 11,789 13,775 16,291 20,074 24,519 28,572 较 上 一 期 绝 对 增 量 (847) 585 1,629 2,217 1,986 2,516 3,783 4,445 4,053 液 态 奶 6,487 7,165 8,106 8,776 10,109 11,813 15,613 19,527 23,176 其 他 乳 制 品 - - - - 3,164 3,792 3,602 3,963 4,161 其 他 871 778 1,466 3,013 502 686 858 1,030 1,236 收 入 增 速 -10% 8% 21% 23% 17% 18% 23% 22% 17% 液 态 奶 10% 13% 8% 15% 17% 32% 25% 19% 其 他 乳 制 品 20% -5% 10% 5% 其 他 37% 25% 20% 20% 营 业 成 本 4,956 4,961 6,270 7,845 8,938 10,630 12,711 15,320 17,663 液 态 奶 5,733 6,747 8,853 11,033 13,094 其 他 乳 制 品 2,719 3,222 3,026 3,289 3,370 其 他 485 661 832 999 1,198 毛 利 2,402 2,983 3,302 3,943 4,837 5,660 7,363 9,199 10,909 液 态 奶 4,376 5,065 6,760 8,494 10,081 其 他 乳 制 品 445 570 576 674 791 其 他 17 25 26 31 37 毛 利 增 速 -8% 24% 11% 19% 23% 17% 30% 25% 19% 液 态 奶 16% 33% 26% 19% 其 他 乳 制 品 28% 1% 17% 17% 其 他 52% 2% 20% 20% 毛 利 率 32.6% 37.5% 34.5% 33.5% 35.1% 34.7% 36.7% 37.5% 38.2% 液 态 奶 43% 43% 43% 44% 44% 其 他 乳 制 品 14% 15% 16% 17% 19% 其 他 3% 4% 3% 3% 3% 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 (286) 122 194 238 311 406 617 852 1,107 同 比 增 长 -234% -143% 59% 22% 31% 30% 52% 38% 30% 净 利 润 率 -3.9% 1.5% 2.0% 2.0% 2.3% 2.5% 3.1% 3.5% 3.9% 基 本 每 股 收 益 (0.27) 0.12 0.19 0.23 0.25 0.33 0.50 0.70 0.90 Wind 一 致 预 期 0.49 0.69 0.90 差 异 3% 1% 0% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 38

图 表 53: 莫 斯 利 安 产 品 的 成 功 推 动 净 利 润 率 上 升 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 莫 斯 利 安 占 收 入 比 例 10% 5% 净 利 润 率 ( 右 轴 ) 0% 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 图 表 54: 2009 年 以 后 光 明 乳 业 的 收 入 加 速 增 长 收 入, 人 民 币 百 万 元,1998-2016E 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 伊 利 光 明 蒙 牛 光 明 被 蒙 牛 伊 利 超 越 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 2010 年 之 后 光 明 加 速 增 长 图 表 55: 通 过 推 出 新 酸 奶 产 品, 光 明 乳 业 提 高 了 市 场 份 额 市 场 份 额,% 图 表 56: 来 自 莫 斯 利 安 产 品 的 收 入 持 续 爆 发 式 增 长 人 民 币 百 万 元,2010-2015E 18 16 14 UHT Yogurt 10,000 9,000 8,000 9,177 12 10 7,000 6,000 6,118 8 5,000 6 4 2 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 4,000 3,000 2,000 1,000-3,220 1,556 700 200 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 资 料 来 源 : Euromonitor 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 39

图 表 57: 光 明 乳 业 收 入 的 地 域 分 布 人 民 币 百 万 元,2008-12 图 表 58: 光 明 乳 业 及 包 括 莫 斯 利 安 在 内 的 常 温 乳 制 品 的 毛 利 率 比 较 100% 90% 351 281 376 389 548 40.0% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 693 419 778 447 990 1,265 1,402 390 413 524 35.0% 30.0% 25.0% 20% 10% 855 966 971 1,179 1,345 20.0% 光 明 毛 利 率 常 温 事 业 部 毛 利 率 0% 2008 2009 2010 2011 2012 其 他 常 温 华 北 华 中 华 南 华 东 15.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 图 表 59: 光 明 乳 业 今 年 的 市 盈 率 和 PEG 90 2.50 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 P/E PEG (RHS) 资 料 来 源 : 万 得 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 40

贝 因 美 ( 中 性 ): 受 限 于 激 进 的 市 场 战 略 ; 中 性 投 资 观 点 我 们 对 贝 因 美 的 首 次 评 级 为 中 性,12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 14.3 元, 上 行 空 间 6% 贝 因 美 是 第 一 大 中 国 本 土 婴 儿 配 方 奶 粉 企 业 2013 年 公 司 在 婴 儿 配 方 粉 市 场 上 的 份 额 达 到 9.36%, 仅 落 后 于 国 外 品 牌 美 赞 臣 我 们 将 贝 因 美 的 成 功 归 因 于 :(1) 在 产 品 质 量 控 制 方 面 具 有 良 好 的 声 誉 ;(2) 营 销 策 略 恰 当 ;(3) 分 销 网 络 覆 盖 广, 渗 透 至 县 域 地 区 但 公 司 于 2013 年 下 半 年 开 始 推 行 激 进 的 促 销 战 略, 导 致 库 存 翻 倍, 并 使 2014 年 一 季 度 收 入 下 降 了 36% 我 们 认 为 这 也 可 能 会 使 得 公 司 与 经 销 商 的 关 系 变 得 微 妙, 而 且 处 理 较 高 的 库 存 水 平 可 能 会 需 要 一 些 时 间 位 于 黑 龙 江 的 婴 儿 配 方 粉 新 厂 也 会 受 到 影 响 公 司 的 新 建 生 产 厂 将 会 令 其 配 方 粉 产 能 扩 大 近 一 倍 然 而 考 虑 到 库 存 问 题, 工 厂 投 产 将 会 受 到 影 响 增 长 的 核 心 动 力 (1) 新 建 5 万 吨 产 能 逐 步 投 产, 并 实 施 有 效 的 市 场 推 广 策 略 ; (2) 库 存 问 题 合 理 解 决 投 资 风 险 新 产 能 利 用 率 高 于 / 低 于 预 期 ; 或 产 能 投 产 的 速 度 快 于 / 慢 于 预 期 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 贝 因 美 (002570.SZ) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (Rmb) 12.84 12 个 月 目 标 价 格 (Rmb) 14.30 市 值 (Rmb mn / US$ mn) 13,129.2 / 2,103.9 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 1.35 0.56 0.66 0.83 每 股 盈 利 增 长 (%) 13.2 (58.8) 18.7 25.9 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 1.13 0.56 0.66 0.83 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 1.35 0.56 0.66 0.83 市 盈 率 (X) 13.5 23.0 19.4 15.4 市 净 率 (X) 3.0 3.2 3.0 2.7 EV/ EBI TDA( X) 8.3 14.5 12.1 9.4 股 息 收 益 率 (%) 3.6 2.5 3.0 3.7 净 资 产 回 报 率 (%) 19.7 14.2 15.8 18.5 CROCI ( %) 33.2 22.8 24.4 27.9 估 值 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 14.30 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 22% 的 2014-16 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 股 价 走 势 图 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 贝 因 美 ( 左 轴 ) 上 证 A 股 指 数 ( 右 轴 ) 2,450 2,400 2,350 2,300 2,250 2,200 2,150 2,100 2,050 2,000 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 24. 1) ( 33. 0) ( 23. 4) 相 对 于 上 证 A 股 指 数 ( 23. 0) ( 26. 2) ( 16. 7) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 09/ 2014 收 盘 价 ) 所 属 投 资 名 单 中 性 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 41

贝 因 美 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 6,117.1 5,823.8 7,017.6 8,013.5 现 金 及 等 价 物 1,514.5 1,582.5 1,748.7 1,997.7 主 营 业 务 成 本 (2,360.2) (2,398.4) (2,822.1) (3,070.4) 应 收 账 款 389.8 371.1 447.2 510.7 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (2,855.0) (2,748.1) (3,381.7) (3,901.6) 存 货 864.9 878.9 1,034.2 1,125.1 研 发 费 用 -- -- -- -- 其 它 流 动 资 产 554.7 554.7 554.7 554.7 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) (15.3) (5.0) (5.0) (5.0) 流 动 资 产 3,323.9 3,387.3 3,784.8 4,188.3 EBI TDA 992.8 795.3 942.6 1,182.8 固 定 资 产 净 额 1,524.0 1,636.6 1,786.5 1,963.8 折 旧 和 摊 销 (106.2) (123.1) (133.8) (146.4) 无 形 资 产 净 额 139.9 137.1 134.1 130.9 EBI T 886.6 672.3 808.8 1,036.4 长 期 投 资 0.0 0.0 0.0 0.0 利 息 收 入 50.4 10.6 11.1 12.2 其 它 长 期 资 产 104.3 104.3 104.3 104.3 财 务 费 用 2.2 (2.0) (2.0) (2.0) 资 产 合 计 5,092.1 5,265.3 5,809.7 6,387.3 联 营 公 司 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 21.7 80.0 85.0 90.3 应 付 账 款 1,090.6 1,108.3 1,304.1 1,418.9 税 前 利 润 960.9 760.9 902.9 1,136.9 短 期 贷 款 0.0 0.0 0.0 0.0 所 得 税 (239.8) (189.9) (225.3) (283.7) 其 它 流 动 负 债 84.2 (2.3) 59.1 160.3 少 数 股 东 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 流 动 负 债 1,174.9 1,106.0 1,363.3 1,579.2 长 期 贷 款 0.0 0.0 0.0 0.0 优 先 股 股 息 前 净 利 润 721.0 571.0 677.5 853.2 其 它 长 期 负 债 4.2 4.2 4.2 4.2 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 4.2 4.2 4.2 4.2 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 721.0 571.0 677.5 853.2 负 债 合 计 1,179.0 1,110.2 1,367.5 1,583.4 税 后 非 经 常 性 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 721.0 571.0 677.5 853.2 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 3,913.0 4,155.1 4,442.3 4,803.9 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 1.35 0.56 0.66 0.83 少 数 股 东 权 益 0.0 0.0 0.0 0.0 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 1.35 0.56 0.66 0.83 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 1.13 0.56 0.66 0.83 负 债 及 股 东 权 益 合 计 5,092.1 5,265.3 5,809.7 6,387.3 每 股 股 息 (Rmb) 0.65 0.32 0.38 0.48 股 息 支 付 率 (%) 48.0 57.6 57.6 57.6 每 股 净 资 产 (Rmb) 6.12 4.06 4.34 4.70 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) (1.7) 3.6 3.7 4.8 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 14.2 (4.8) 20.5 14.2 CROCI ( %) 33.2 22.8 24.4 27.9 EBI TDA 增 长 率 20.4 (19.9) 18.5 25.5 净 资 产 回 报 率 (%) 19.7 14.2 15.8 18.5 EBI T 增 长 率 23.0 (24.2) 20.3 28.1 总 资 产 回 报 率 (%) 14.9 11.0 12.2 14.0 净 利 润 增 长 率 41.5 (20.8) 18.7 25.9 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 38.2 22.7 25.5 30.7 每 股 盈 利 增 长 13.2 (58.8) 18.7 25.9 存 货 周 转 天 数 109.1 132.7 123.7 128.3 毛 利 率 61.4 58.8 59.8 61.7 应 收 账 款 周 转 天 数 19.7 23.8 21.3 21.8 EBI TDA 利 润 率 16.2 13.7 13.4 14.8 应 付 账 款 周 转 天 数 158.1 167.3 156.0 161.9 EBI T 利 润 率 14.5 11.5 11.5 12.9 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (38.7) (38.1) (39.4) (41.6) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) NM NM NM NM 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 721.0 571.0 677.5 853.2 折 旧 及 摊 销 106.2 123.1 133.8 146.4 基 本 市 盈 率 (X) 13.5 23.5 19.8 15.7 少 数 股 东 权 益 0.0 0.0 0.0 0.0 市 净 率 (X) 3.0 3.2 3.0 2.8 运 营 资 本 增 减 (615.0) 22.4 (35.5) (39.7) EV/ EBI TDA( X) 8.3 14.9 12.4 9.6 其 它 (2.7) 0.0 0.0 0.0 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 2.9 3.7 3.4 3.1 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 209.6 716.4 775.8 959.9 股 息 收 益 率 (%) 3.6 2.5 2.9 3.7 资 本 开 支 (375.1) (233.0) (280.7) (320.5) 收 购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥 离 4.5 0.0 0.0 0.0 其 它 (1,483.0) 0.0 0.0 0.0 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,853.5) (233.0) (280.7) (320.5) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (247.1) (415.4) (328.9) (390.3) 借 款 增 减 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 (1.5) 0.0 0.0 0.0 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (248.6) (415.4) (328.9) (390.3) 总 现 金 流 (1,892.4) 68.0 166.2 249.0 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 42

图 表 60: 贝 因 美 财 务 概 要 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 1,938 3,245 4,028 4,727 5,354 6,117 5,824 7,018 8,013 较 上 一 期 绝 对 增 量 738 1,307 783 698 628 763 (293) 1,194 996 奶 粉 1,501 2,730 3,470 4,247 4,974 5,719 5,433 6,584 7,533 米 粉 248 257 290 262 180 171 215 248 287 其 他 190 259 268 218 201 168 176 185 194 收 入 增 速 67% 24% 17% 13% 14% -5% 20% 14% 奶 粉 82% 27% 22% 17% 15% -5% 21% 14% 米 粉 4% 13% -10% -31% -5% 26% 16% 16% 其 他 36% 4% -19% -8% -17% 5% 5% 5% 营 业 成 本 926 1,303 1,511 1,699 1,893 2,360 2,398 2,822 3,070 奶 粉 689 1,005 1,213 1,475 1,693 2,162 2,227 2,634 2,862 米 粉 127 116 125 108 65 67 84 98 113 其 他 110 182 174 117 135 82 87 91 95 毛 利 1,013 1,942 2,517 3,027 3,461 3,757 3,425 4,195 4,943 奶 粉 812 1,725 2,258 2,772 3,281 3,557 3,205 3,951 4,670 米 粉 121 141 165 154 114 104 130 151 174 其 他 80 76 94 101 66 85 90 94 99 毛 利 增 速 92% 30% 20% 14% 9% -9% 22% 18% 奶 粉 112% 31% 23% 18% 8% -10% 23% 18% 米 粉 17% 17% -6% -26% -9% 26% 16% 16% 其 他 -5% 24% 7% -35% 29% 5% 5% 5% 毛 利 率 52.2% 59.9% 62.5% 64.0% 64.6% 61.4% 58.8% 59.8% 61.7% 奶 粉 54.1% 63.2% 65.1% 65.3% 66.0% 62.2% 59.0% 60.0% 62.0% 米 粉 48.6% 55.0% 56.8% 58.8% 63.7% 60.7% 60.7% 60.7% 60.7% 其 他 42.2% 29.5% 35.2% 46.4% 32.9% 50.9% 50.9% 50.9% 50.9% 毛 利 构 成 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 奶 粉 80% 89% 90% 92% 95% 95% 94% 94% 94% 米 粉 12% 7% 7% 5% 3% 3% 4% 4% 4% 其 他 8% 4% 4% 3% 2% 2% 3% 2% 2% 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 99 328 422 437 509 721 571 678 853 同 比 增 长 256% 233% 29% 3% 17% 42% -21% 19% 26% 净 利 润 率 5.1% 10.1% 10.5% 9.2% 9.5% 11.8% 9.8% 9.7% 10.6% 基 本 每 股 收 益 0.73 1.27 1.10 1.08 1.20 1.35 0.56 0.66 0.83 Wind 一 致 预 期 0.77 0.96 1.21 差 异 -28% -31% -31% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 43

图 表 61: 贝 因 美 的 产 能 及 利 用 率 图 表 62: 激 进 的 分 销 战 略 带 来 了 库 存 问 题 和 收 入 增 长 问 题 120,000 100,000 80,000 60,000 93% 88% 有 效 产 能 ( 吨 ) 79% 86% 88% 105% 产 能 利 用 率 63% 62% 69% 120% 100% 80% 60% 200 180 160 140 120 100 40% 30% 20% 10% 0% 40,000 40% 80-10% 20,000 20% 60 40 库 存 天 数 收 入 增 长 -20% - 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 0% 20-30% 0 1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q14-40% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 资 料 来 源 : 公 司 数 据 图 表 63: 冠 军 宝 贝 产 品 在 公 司 收 入 中 占 比 最 高 各 系 列 产 品 的 收 入 占 比 %,2012 年 图 表 64: 贝 因 美 的 网 络 销 售 结 构 贝 因 美 天 猫 旗 舰 店 的 收 入 结 构,2013 年 11 月 金 装 10% 爱 + 25% Gold 5% 376 Ai+ 22% 1779 冠 军 宝 贝 65% Guanjun Baby 73% 5976 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 天 猫 全 球 投 资 研 究 44

图 表 65: 中 国 市 场 的 整 合 空 间 广 阔 国 家 及 大 洲 的 婴 儿 配 方 奶 市 场 份 额,2012 年 图 表 66: 贝 因 美 今 年 的 市 盈 率 和 PEG 100.0 90.0 16.5 17.6 14.6 12.3 2.0 12.0 50 45 P/E PEG (RHS) 2.50 80.0 39.0 40 2.00 70.0 35 60.0 30 1.50 50.0 25 40.0 20 1.00 30.0 15 20.0 10 0.50 10.0 5 0.0 中 国 大 陆 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 0 0.00 国 际 品 牌 区 域 性 品 牌 上 游 合 作 社 零 售 商 自 有 品 牌 小 公 司 资 料 来 源 : Euromonitor 资 料 来 源 : 万 得 公 司 数 据 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 45

辉 山 乳 业 ( 买 入 ): 下 调 目 标 价, 转 为 DCF 法 ; 移 出 强 力 买 入 名 单 但 维 持 买 入 最 新 调 整 我 们 重 申 对 辉 山 乳 业 的 买 入 评 级, 但 将 12 个 月 目 标 价 格 从 2.90 港 元 下 调 至 2.30 港 元, 因 为 我 们 将 行 业 估 值 方 法 从 市 盈 率 - 部 分 加 总 法 转 变 为 贴 现 现 金 流 方 法 我 们 的 2014-15 年 税 后 净 利 润 预 测 几 乎 没 有 调 整, 因 为 我 们 在 此 前 的 预 测 中 计 入 了 直 至 2015/16 年 原 奶 价 格 出 现 个 位 数 高 端 恶 化 的 因 素 我 们 认 为 贴 现 现 金 流 是 衡 量 上 游 乳 业 公 司 的 更 为 恰 当 的 方 法, 因 为 它 去 除 了 损 益 表 中 生 物 资 产 ( 即 奶 牛 ) 估 值 大 幅 波 动 和 潜 在 预 测 误 差 的 影 响 由 于 新 目 标 价 格 隐 含 26% 的 上 行 空 间, 我 们 维 持 对 该 股 的 买 入 评 级, 但 将 该 股 移 出 强 力 买 入 名 单 并 以 合 生 元 (1112.HK) 取 而 代 之, 因 为 后 者 目 标 价 格 对 应 的 上 行 空 间 更 高, 为 31% 自 2014 年 2 月 12 日 我 们 将 该 股 加 入 强 力 买 入 名 单 以 来, 其 股 价 下 跌 了 34%, 而 MSCI 中 国 指 数 上 涨 了 2% 我 们 认 为 表 现 落 后 的 主 要 原 因 在 于, 市 场 对 公 司 较 高 的 经 营 利 润 率 是 否 可 持 续 感 到 担 忧, 因 为 2014 年 3 月 底 IPO 锁 定 期 结 束 后 两 家 上 市 前 投 资 者 迅 速 抛 售 了 该 股 影 响 辉 山 乳 业 将 于 2014 年 6 月 11 日 公 布 2013 财 年 ( 截 至 2014 年 3 月 ) 年 报 我 们 预 计 全 年 税 后 净 利 润 为 人 民 币 12.8 亿 元, 包 括 生 物 资 产 损 益 但 不 含 一 次 性 IPO 费 用 和 以 权 益 结 算 的 期 权 费 用 剔 除 估 测 的 人 民 币 7,500 万 元 生 物 资 产 损 失 后, 我 们 预 计 全 年 经 常 性 税 后 净 利 润 为 13.6 亿 元, 同 比 增 长 34% 减 去 上 半 年 经 常 性 税 后 净 利 润 ( 剔 除 生 物 资 产 5.75 亿 元 ), 我 们 预 计 2014 年 下 半 年 经 常 性 税 后 净 利 润 为 7.84 亿 元 我 们 仍 预 计 2014 财 年 ( 截 至 2015 年 3 月 ) 将 强 劲 增 长 销 售 增 长 46%, 税 后 净 利 润 增 长 50%( 包 括 生 物 资 产 估 值 重 估 ) 我 们 预 计 2014/15 财 年 的 生 物 资 产 损 失 将 依 然 较 小, 因 为 公 司 继 续 采 购 小 母 牛, 而 在 其 变 为 成 乳 牛 之 后 估 值 将 会 上 升 估 值 我 们 将 估 值 法 从 之 前 的 市 盈 率 - 部 分 加 总 法 转 变 为 贴 现 现 金 流 法, 因 为 我 们 认 为 该 方 法 更 加 准 确 地 反 映 了 公 司 的 运 营 状 况 我 们 的 贴 现 现 金 流 方 法 假 设 WACC 为 8.9% 且 终 值 增 长 率 为 3.0% 我 们 2.30 港 元 的 目 标 价 格 意 味 着 2014/15 年 平 均 预 期 市 盈 率 为 22 倍 ( 基 于 公 布 的 税 后 净 利 润, 包 括 生 物 资 产 估 值 重 估 ) 或 21 倍 ( 基 于 公 布 的 税 后 净 利 润, 不 包 括 生 物 资 产 损 益 ) 主 要 风 险 垂 直 整 合 业 务 的 执 行 风 险 存 栏 数 管 理 风 险 天 气 风 险 下 游 品 牌 的 销 售 和 利 润 率 差 于 预 期 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 辉 山 乳 业 (6863.HK) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (HK$) 1.85 12 个 月 目 标 价 格 (HK$) 2.30 市 值 (HK$ mn / US$ mn) 26,654.4 / 3,438.6 外 资 持 股 比 例 (%) -- 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 新 0.07 0.09 0.13 0.14 每 股 盈 利 调 整 幅 度 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 每 股 盈 利 增 长 (%) 110.2 33.2 46.1 10.1 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 新 0.07 0.08 0.13 0.14 市 盈 率 (X) NM 17.0 11.6 10.6 市 净 率 (X) NM 1.7 1.5 1.3 EV/ EBI TDA( X) -- 11.4 8.6 8.0 股 息 收 益 率 (%) NM 0.0 0.0 0.0 净 资 产 回 报 率 (%) 27.9 12.1 13.4 12.9 CROCI ( %) 19.9 17.4 18.6 17.7 股 价 走 势 图 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 辉 山 乳 业 ( 左 轴 ) MSCI 中 国 指 数 ( 右 轴 ) 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 27. 7) ( 36. 2) - - 相 对 于 MSCI 中 国 指 数 ( 31. 5) ( 32. 7) - - 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 80 75 70 65 60 55 50 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 46

辉 山 乳 业 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 主 营 业 务 收 入 2,552.4 3,767.7 5,490.4 7,699.3 现 金 及 等 价 物 825.7 5,601.7 4,992.3 4,074.8 主 营 业 务 成 本 (2,110.2) (1,545.6) (2,301.3) (3,310.7) 应 收 账 款 172.6 306.4 521.7 837.0 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (197.2) (652.3) (905.0) (1,305.5) 存 货 446.6 531.5 778.8 1,098.3 研 发 费 用 -- -- -- -- 其 它 流 动 资 产 696.2 1,027.7 1,497.6 2,100.2 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) 908.9 (61.9) (10.2) (337.7) 流 动 资 产 2,141.1 7,467.3 7,790.4 8,110.3 EBI TDA 1,222.9 1,654.2 2,477.9 3,027.9 固 定 资 产 净 额 6,878.6 8,718.5 11,570.6 14,896.9 折 旧 和 摊 销 (68.9) (146.2) (204.0) (282.5) 无 形 资 产 净 额 1,453.3 1,831.5 3,234.6 4,544.1 EBI T 1,154.0 1,508.0 2,273.9 2,745.4 长 期 投 资 0.0 0.0 0.0 0.0 利 息 收 入 4.3 20.0 30.0 20.0 其 它 长 期 资 产 37.8 37.8 37.8 37.8 财 务 费 用 (144.2) (180.7) (240.7) (360.7) 资 产 合 计 10,510.8 18,055.1 22,633.3 27,589.0 联 营 公 司 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 (1.8) (1.4) (1.5) (1.7) 应 付 账 款 910.5 1,044.6 1,476.0 2,008.3 税 前 利 润 1,012.4 1,345.9 2,061.7 2,403.1 短 期 贷 款 908.5 1,084.1 1,804.1 2,524.1 所 得 税 (67.0) (61.6) (135.2) (282.6) 其 它 流 动 负 债 473.1 610.5 890.2 1,263.7 少 数 股 东 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 流 动 负 债 2,292.1 2,739.2 4,170.2 5,796.1 长 期 贷 款 2,102.8 1,927.2 3,207.2 4,487.2 优 先 股 股 息 前 净 利 润 945.4 1,284.3 1,926.5 2,120.5 其 它 长 期 负 债 233.0 224.7 204.6 173.4 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 2,335.8 2,151.9 3,411.9 4,660.7 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 945.4 1,284.3 1,926.5 2,120.5 负 债 合 计 4,627.9 4,891.1 7,582.1 10,456.8 税 后 非 经 常 性 损 益 0.0 (128.5) (39.4) (39.4) 净 利 润 945.4 1,155.8 1,887.1 2,081.1 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 5,882.9 13,164.1 15,051.2 17,132.3 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 0.07 0.09 0.13 0.15 少 数 股 东 权 益 0.0 0.0 0.0 0.0 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.07 0.08 0.13 0.14 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.07 0.08 0.13 0.14 负 债 及 股 东 权 益 合 计 10,510.8 18,055.1 22,633.3 27,589.0 每 股 股 息 (Rmb) 0.00 0.00 0.00 0.00 股 息 支 付 率 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 每 股 净 资 产 (Rmb) 0.41 0.90 1.00 1.14 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) -- (5.4) (11.0) (11.9) 增 长 率 和 利 润 率 (%) 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 比 率 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 91.5 47.6 45.7 40.2 CROCI ( %) 19.9 17.4 18.6 17.7 EBI TDA 增 长 率 103.6 35.3 49.8 22.2 净 资 产 回 报 率 (%) 27.9 12.1 13.4 12.9 EBI T 增 长 率 104.7 30.7 50.8 20.7 总 资 产 回 报 率 (%) 10.7 8.1 9.3 8.3 净 利 润 增 长 率 110.2 22.3 63.3 10.3 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 20.1 15.4 16.6 13.9 每 股 盈 利 增 长 110.2 22.3 63.3 10.3 存 货 周 转 天 数 74.3 115.5 103.9 103.5 毛 利 率 17.3 59.0 58.1 57.0 应 收 账 款 周 转 天 数 22.9 23.2 27.5 32.2 EBI TDA 利 润 率 47.9 43.9 45.1 39.3 应 付 账 款 周 转 天 数 124.0 230.8 199.9 192.1 EBI T 利 润 率 45.2 40.0 41.4 35.7 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) 37.2 (19.7) 0.1 17.1 EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) 8.3 9.4 10.8 8.1 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 估 值 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 945.4 1,284.3 1,926.5 2,120.5 折 旧 及 摊 销 68.9 146.2 204.0 282.5 基 本 市 盈 率 (X) NM 17.0 11.6 10.6 少 数 股 东 权 益 0.0 0.0 0.0 0.0 市 净 率 (X) NM 1.7 1.5 1.3 运 营 资 本 增 减 327.6 (84.6) (31.1) (102.5) EV/ EBI TDA( X) -- 11.4 8.6 8.0 其 它 100.6 (95.0) (1.3) 420.7 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) -- 1.7 1.4 1.1 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 1,442.4 1,250.9 2,098.1 2,721.2 股 息 收 益 率 (%) NM 0.0 0.0 0.0 资 本 开 支 (1,567.4) (2,414.4) (4,461.4) (5,269.3) 收 购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥 离 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 199.9 (5.2) (5.3) (8.6) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,367.5) (2,419.6) (4,466.8) (5,277.9) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 借 款 增 减 385.9 0.0 2,000.0 2,000.0 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 0.0 6,125.3 0.0 0.0 其 它 (148.0) (180.7) (240.7) (360.7) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 237.9 5,944.6 1,759.3 1,639.3 总 现 金 流 312.8 4,776.0 (609.4) (917.4) 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 47

图 表 67: 辉 山 乳 业 各 业 务 财 务 概 要 China Huishan Dairy Period Ending Date Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Financial Year 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Total Segments Segment Revenues - Unconsolidated Dairy Farming Rmb mn 247 953 1,591 2,405 3,310 4,103 Liquid Milk Rmb mn 15 564 1,707 2,469 3,224 4,218 Milk Powder Rmb mn - - 88 443 1,006 1,857 Grains Rmb mn 115 97 77 Total Unconsolidated Revenues Rmb mn 377 1,614 3,463 5,317 7,540 10,178 Elim: Dairy Farming Internal Revenue Rmb mn -3-281 -910-1,549-2,050-2,478 Consolidated Revenues Rmb mn 374 1,333 2,552 3,768 5,490 7,699 EBIT (excl. bio asset gain/loss) Dairy Farming Rmb mn 96 462 931 1,340 1,813 2,089 Liquid Milk Rmb mn -7 52 258 296 399 768 Milk Powder Rmb mn -2-7 33-53 99 268 Grains Rmb mn 1 1-0 Total EBIT Rmb mn 88 509 1,221 1,583 2,312 3,125 Unallocated Rmb mn 2-9 1 Group Underlying EBIT Rmb mn 89 500 1,223 1,455 2,272 3,086 Financial Year 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Growth YoY Consolidated Revenues Dairy Farming % 286% 67% 51% 38% 24% Liquid Milk % 3567% 203% 45% 31% 31% Milk Powder % 403% 127% 85% Grains % -16% -21% Consolidated Revenues % 256% 92% 48% 46% 40% Margin Segment GP % Dairy Farming % 42.7% 48.0% 59.8% 59.8% 58.7% 54.8% Liquid Milk % 0.0% 15.1% 22.1% 25.8% 26.6% 32.9% Milk Powder % 51.8% 33.2% 38.9% 40.5% Grains % 12.8% 7.2% 4.2% Total GP % 32.0% 41.2% 54.0% 59.0% 58.1% 57.0% EBIT % Dairy Farming % 39.0% 48.5% 58.5% 55.7% 54.8% 50.9% Liquid Milk % -45.5% 9.2% 15.1% 12.0% 12.4% 18.2% Milk Powder % 37.7% -12.0% 9.8% 14.4% Grains % 0.6% 1.6% -0.2% Total EBIT % 23.9% 37.5% 47.9% 38.6% 41.4% 40.1% Financial Year 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Consoliated Financials Turnover 374 1,333 2,552 3,768 5,490 7,699 Cost of sales -254-783 -1,174-1,546-2,301-3,311 Biological fair value adj. -105-458 -936 0 0 0 Reported GP 15 92 442 2,222 3,189 4,389 Distribution costs -9-10 -106-512 -701-1,020 Administrative expenses -24-44 -91-269 -244-325 OP (reported) -18 38 245 1,441 2,245 3,044 Gain arising on initial recognition of agricultural produce 105 458 954 0 0 0 Gain/(loss) arising from changes in biological asset fair value 295 64-87 -75-38 -380 Other net income 3 5 42 13 27 42 EBIT reported 385 564 1,154 1,379 2,235 2,706 D&A -24-37 -69-146 -204-282 Reported EBITDA 409 601 1,223 1,526 2,438 2,989 Net Interest Income -55-101 -140-161 -211-341 Other Financial Costs -2-1 -1-1 -2-2 Forex 0-2 -1 0 0 0 Reported PBT 328 460 1,012 1,217 2,022 2,364 Income tax 0-11 -67-62 -135-283 Reported Profit for the year 328 450 945 1,156 1,887 2,081 One-time IPO expenses 0 0 0-31 0 0 Equity-Settled Option Expense 0 0 0-97 -39-39 Recurring NPAT 328 450 945 1,284 1,927 2,120 Excluding Biological Asset gains/losses GP 120 550 1,378 2,222 3,189 4,389 OP 87 495 1,181 1,441 2,245 3,044 EBIT 89 500 1,223 1,455 2,272 3,086 EBITDA 113 537 1,291 1,601 2,476 3,368 PBT 33 397 1,081 1,293 2,060 2,743 Profit for the yaer 33 386 1,014 1,231 1,925 2,461 Recurring NPAT 33 386 1,014 1,360 1,964 2,500 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 48

图 表 68: 辉 山 乳 业 - 贴 现 现 金 流 WACC: DCF Valuation Rmb mn US mn HKD Risk Free Rate 4.5% Sum of PV of FCF 8,676.0 Market Risk Premium 6.5% Terminal Value 90,973.2 Equity Beta 0.90 Discounted TV 19,118.9 Cost of Equity 10.4% Enterprise Value 27,795.0 Cost of Debt (Pre-tax) 5.5% Less: FY15 net debt 19.0 Cost of Debt (After tax) 4.4% Less: FY15 MI 0 Target Debt weight 25.0% Equity Value 27,775.9 4,456.0 Target Equity weight 75.0% No. of shares (m), fully dilu 15,088 Tax Rate 20.0% Value per share, HKD 1.8 2.30 WACC 8.9% Implied PE Terminal Growth 3.0% Rmb mn FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24 FY25 FY26 FY27 FY28 FY29 FY30 Year End Date 31-Mar-15 31-Mar-16 31-Mar-17 31-Mar-18 31-Mar-19 31-Mar-20 31-Mar-21 31-Mar-22 31-Mar-23 31-Mar-24 31-Mar-25 31-Mar-26 31-Mar-27 31-Mar-28 31-Mar-29 31-Mar-30 Time factor 3.4 4.4 5.4 6.4 7.4 8.4 9.4 10.4 11.4 12.4 13.4 14.4 15.4 16.4 17.4 18.4 Sales 5,490 7,699 9,911 12,031 14,076 16,185 18,506 21,035 23,753 26,608 29,635 32,619 35,574 38,799 42,051 45,393 GP 3,189 4,389 5,733 7,062 8,307 9,489 10,825 12,250 13,756 15,314 16,912 18,456 19,985 21,568 23,220 24,921 IFRS EBITDA 2,438 2,989 3,667 4,894 5,795 6,630 7,637 8,704 9,852 10,999 11,889 13,189 14,121 14,869 16,220 17,200 (Gain)/Loss from FV Changes 38 380 694 478 574 653 709 799 901 1,023 1,375 1,223 1,371 1,748 1,522 1,659 Less: Govt Grant -20-31 -27-20 -20-23 -27-26 -38-55 -52-45 -54-66 -62-63 Change in net WC -221-331 -465-529 -541-478 -507-555 -577-566 -604-598 -604-644 -696-728 Less: Tax -135-283 -434-628 -822-986 -1,185-1,406-1,582-1,847-2,065-2,292-2,513-2,757-3,013-3,286 Add: Interest Received -2-2 -2-2 -2-2 -3-3 -3-4 -4-4 -5-5 -6-6 Operating CF 2,098 2,721 3,433 4,193 4,984 5,793 6,625 7,513 8,552 9,550 10,539 11,473 12,316 13,145 13,965 14,777 2,098 2,721 3,433 4,193 4,984 5,793 6,625 7,513 8,552 9,550 10,539 11,473 12,316 13,145 13,965 14,777 Less: Capex - PPE (1,657.2) (2,236.0) (2,220.3) (2,096.0) (2,274.2) (2,689.7) (3,132.2) (2,566.2) (4,449.4) (4,969.9) (5,054.1) (4,702.1) (5,782.9) (5,985.6) (6,178.0) (7,482.2) Less: Capex - Lease Prepayments (1,463.0) (1,463.0) - - - - - - (1,350.0) (1,350.0) - - (1,350.0) (1,350.0) - - Less: Capex - Biological Assets (457.3) (466.4) - - - - - - - - 484.7 494.4 504.3 1,028.7 1,049.3 1,070.3 Less: Breeding/Feeding Cost (883.9) (1,103.9) (1,231.4) (1,342.6) (1,520.0) (1,717.0) (1,927.6) (2,169.9) (2,443.6) (2,759.4) (2,974.1) (3,193.0) (3,491.2) (3,690.5) (3,861.7) (4,117.1) Less: Acqusitions Add: Proceeds from disposal of cow 131.1 174.6 218.2 263.8 294.3 331.9 375.6 425.1 481.1 544.5 612.5 684.7 744.1 809.8 878.0 930.3 FCF for valuation (2,232.3) (2,373.5) 199.5 1,018.1 1,484.0 1,718.7 1,941.1 3,201.9 790.1 1,015.6 3,608.1 4,756.6 2,939.9 3,957.0 5,852.1 5,178.0 PV of FCF (1,678.4) (1,638.9) 126.5 593.2 794.2 844.8 876.4 1,328.0 301.0 355.3 1,159.6 1,404.3 797.3 985.5 1,338.9 1,088.2 FCF YoY % 6% -108% 410% 46% 16% 13% 65% -75% 29% 255% 32% -38% 35% 48% -12% Key Assumptions Capital Intensity 41.3% 41.3% 41.9% 43.2% 43.6% 43.5% 43.3% 43.4% 42.5% 40.6% 39.6% 39.1% 38.2% 37.2% 36.6% 36.1% Cash Margin 45.1% 43.0% 42.8% 42.5% 42.0% 41.2% 40.7% 40.2% 40.1% 39.5% 38.9% 38.2% 37.4% 36.5% 35.8% 35.0% CROCI 18.6% 17.7% 18.0% 18.4% 18.3% 17.9% 17.6% 17.4% 17.0% 16.0% 15.4% 14.9% 14.3% 13.6% 13.1% 12.6% Growth Cow herd growth 27.7% 23.7% 12.0% 10.2% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 6.9% 6.4% 6.7% 4.0% 3.7% Raw milk volume growth 31.0% 29.5% 24.7% 15.6% 10.1% 10.8% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 8.3% 6.5% 7.0% 5.2% Sales 40.2% 28.7% 21.4% 17.0% 15.0% 14.3% 13.7% 12.9% 12.0% 11.4% 10.1% 9.1% 9.1% 8.4% 7.9% GP 37.6% 30.6% 23.2% 17.6% 14.2% 14.1% 13.2% 12.3% 11.3% 10.4% 9.1% 8.3% 7.9% 7.7% 7.3% Reported EBITDA 22.6% 22.7% 33.5% 18.4% 14.4% 15.2% 14.0% 13.2% 11.6% 8.1% 10.9% 7.1% 5.3% 9.1% 6.0% Op. CF 29.7% 26.2% 22.1% 18.9% 16.2% 14.4% 13.4% 13.8% 11.7% 10.4% 8.9% 7.3% 6.7% 6.2% 5.8% Capex 17.7% -36.5% -1.8% 10.2% 16.4% 15.0% -8.0% 80.1% 10.0% -18.8% -3.1% 39.6% -2.0% -11.7% 18.3% Margin GP Margin 58.1% 57.0% 57.8% 58.7% 59.0% 58.6% 58.5% 58.2% 57.9% 57.6% 57.1% 56.6% 56.2% 55.6% 55.2% 54.9% IFRS EBIT Margin 40.7% 35.1% 33.2% 37.0% 37.5% 37.3% 37.7% 37.8% 37.9% 37.8% 36.5% 36.9% 36.2% 34.8% 35.0% 34.4% IFRS EBITDA Margin 109.2% 45.1% 47.9% 40.5% 44.4% 38.8% 37.0% 40.7% 41.2% 41.0% 41.3% 41.4% 41.5% 41.3% 40.1% 40.4% Capex to sales -78.9% -66.2% -32.6% -26.4% -24.9% -25.2% -25.3% -20.5% -32.7% -32.1% -23.4% -20.6% -26.4% -23.7% -19.3% -21.1% Per Unit Raw Milk Price 5,084 4,865 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 Raw Milk Production Cost -2,049-2,144-2,141-2,145-2,164-2,221-2,268-2,323-2,378-2,441-2,498-2,561-2,617-2,690-2,746-2,806 Group Sales/Unit of milk produced 1,996 2,951 3,492 4,403 5,607 6,512 7,138 7,541 7,830 8,084 8,297 8,653 9,101 9,470 9,908 10,407 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 49

图 表 69: 辉 山 乳 业 新 预 测 与 原 预 测 之 比 较 Period Start Date 01 Apr 2012 01 Apr 2013 01 Apr 2014 01 Apr 2015 Period Ending Date 31 Mar 2013 31 Mar 2014 31 Mar 2015 31 Mar 2016 Financial Year 2013 2014E 2015E 2016E Consolidated P&L Actual Old New % Chg Old New % Chg Old New % Chg Turnover 2,552 3,819 3,768 1.3% 5,483 5,490 0.1% 7,656 7,699 0.6% Cost of sales 1,174 1,596 1,546 3.2% 2,336 2,301 1.5% 3,312 3,311 0.0% Biological fair value adj. 936 0 0 0 0 0 0 Reported GP 442 2,222 2,222 0.0% 3,148 3,189 1.3% 4,344 4,389 1.0% Underlying GP (excl. Bio Assets ) 1,378 2,222 2,222 0.0% 3,148 3,189 1.3% 4,344 4,389 1.0% Gain arising on initial recognition of agricu 954 0 0 0 0 0 0 Gain/(loss) arising from changes in biologic 87 89 75 184.3% 27 38 39.2% 127 380 198.6% Other net income 42 12 13 8.0% 25 27 9.1% 40 42 5.6% Distribution costs 106 520 512 1.5% 727 701 3.6% 1,072 1,020 4.8% Administrative expenses 91 270 269 0.3% 243 244 0.2% 326 325 0.6% Reported Profit from operations 1,154 1,535 1,379 10.1% 2,176 2,235 2.7% 2,859 2,706 5.3% Underlying EBIT (excl. Bio Assets) 1,223 1,445 1,455 0.6% 2,203 2,272 3.1% 2,986 3,086 3.3% Add: One off IPO Expense 0 31 31 0 0 0 0 Add: ESOP 0 97 97 39 39 39 39 Operating Income (excl. Bio Assets) 1,223 1,574 1,583 0.6% 2,242 2,312 3.1% 3,025 3,125 3.3% D&A 69 146 146 0.2% 188 204 8.4% 260 282 8.5% Reported EBITDA 1,223 1,681 1,526 9.2% 2,364 2,438 3.1% 3,119 2,989 4.2% Underlying EBITDA 1,291 1,591 1,601 0.6% 2,391 2,476 3.6% 3,246 3,368 3.8% Interest Expense 144 181 181 0.0% 181 241 33.2% 181 361 99.6% Interest Income 4 20 20 0.0% 30 30 0.0% 20 20 0.0% Other Financial Costs 1 1 1 0.0% 2 2 0.0% 2 2 0.0% Forex 1 0 0 0 0 0 0 Reported PBT 1,012 1,373 1,217 11.3% 2,024 2,022 0.1% 2,696 2,364 12.3% Underlying PBT (excl. Bio Assets) 1,081 1,283 1,293 0.7% 2,051 2,060 0.4% 2,823 2,743 2.8% Income tax 67 55 62 11.9% 194 135 30.4% 359 283 21.3% Reported Profit for the year 945 1,317 1,156 12.3% 1,829 1,887 3.2% 2,337 2,081 11.0% Underlying Profit for the year (excl. Bio As 1,014 1,228 1,231 0.2% 1,856 1,925 3.7% 2,464 2,461 0.1% Non controlling interests 0 0 0 0 0 0 0 IFRS Reported NPAT 945 1,317 1,156 12.3% 1,829 1,887 3.2% 2,337 2,081 11.0% Underlying NPAT (ex. Bio Assets) 1,014 1,228 1,231 0.2% 1,856 1,925 3.7% 2,464 2,461 0.1% Add: One off IPO Expense 0 31 31 0.0% 0 0 0 0 Add: ESOP 0 97 97 0.0% 39 39 0.0% 39 39 0.0% Recurring NPAT 945 1,446 1,284 11.2% 1,869 1,927 3.1% 2,376 2,120 10.8% Operating NPAT (ex Bio Assets) 1,014 1,357 1,360 0.2% 1,896 1,964 3.6% 2,504 2,500 0.1% 注 : 经 常 性 税 后 净 利 润 原 预 测 数 据 与 之 前 公 布 的 存 在 差 异, 因 为 我 们 目 前 考 虑 将 生 物 资 产 纳 入 经 常 性 税 后 净 利 润, 而 之 前 没 有 这 样 做 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 50

蒙 牛 乳 业 (2319.HK): 因 现 代 牧 业 联 营 公 司 的 贡 献 下 调 每 股 盈 利 预 测 最 新 调 整 我 们 将 蒙 牛 乳 业 2014-16 年 净 利 润 预 测 下 调 了 5.8%/5.9%/5.3%, 从 而 计 入 : 1) 下 调 后 的 现 代 牧 业 联 营 公 司 收 益 预 测 ;2) 下 调 后 的 2015/16 年 原 奶 价 格 预 测 ;3) 下 调 后 的 2015-16 年 液 态 奶 销 售 价 格 预 测 虽 然 我 们 认 为 2015/16 年 预 期 原 奶 价 格 的 下 调 是 一 项 利 好 因 素, 但 最 近 的 行 业 调 研 表 明 2013 年 底 大 规 模 提 价 对 销 量 产 生 了 不 利 影 响, 而 且 公 司 已 开 始 通 过 打 折 促 销 来 推 动 销 量 因 此 我 们 将 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 从 39.60 港 元 下 调 至 37.10 港 元, 隐 含 2% 的 下 行 空 间, 并 重 申 中 性 评 级 影 响 我 们 的 行 业 调 研 显 示, 去 年 全 行 业 大 幅 提 价 对 销 量 造 成 的 负 面 影 响 导 致 2014 年 二 季 度 液 态 奶 销 售 放 缓 估 值 我 们 仍 基 于 24.0 倍 的 2014/15 年 摊 薄 后 每 股 盈 利 预 测 对 蒙 牛 乳 业 进 行 估 值 主 要 风 险 上 行 / 下 行 : 液 态 奶 销 售 均 价 和 销 量 好 于 / 差 于 预 期, 原 奶 价 格 跌 幅 大 于 / 小 于 预 期 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 蒙 牛 乳 业 (2319.HK) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (HK$) 38.05 12 个 月 目 标 价 格 (HK$) 37.10 市 值 (HK$ mn / US$ mn) 67,069.7 / 8,652.4 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 新 0.90 1.13 1.37 1.64 每 股 盈 利 调 整 幅 度 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 每 股 盈 利 增 长 (%) 14.3 25.5 20.8 19.7 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 新 0.88 1.08 1.32 1.59 市 盈 率 (X) 25.1 26.9 22.3 18.6 市 净 率 (X) 2.7 2.8 2.6 2.3 EV/ EBI TDA( X) 15.5 14.7 12.1 9.9 股 息 收 益 率 (%) 0.9 0.8 1.0 1.2 净 资 产 回 报 率 (%) 11.5 11.5 11.7 12.6 CROCI ( %) 11.4 11.1 12.3 13.4 所 属 投 资 名 单 中 性 行 业 评 级 : 中 性 股 价 走 势 图 44 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 蒙 牛 乳 业 ( 左 轴 ) MSCI 中 国 指 数 ( 右 轴 ) 70 68 66 64 62 60 58 56 54 52 50 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 4. 3) 6. 7 34. 5 相 对 于 MSCI 中 国 指 数 ( 9. 2) 12. 5 25. 3 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 全 球 投 资 研 究 51

蒙 牛 乳 业 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 43,356.9 53,461.3 60,123.9 67,848.6 现 金 及 等 价 物 7,101.6 7,243.6 7,951.9 9,007.6 主 营 业 务 成 本 (31,659.7) (38,131.7) (42,561.6) (47,647.4) 应 收 账 款 689.6 996.8 1,285.8 1,636.9 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (9,583.1) (11,972.7) (13,402.0) (15,056.0) 存 货 2,577.1 3,208.4 3,697.7 4,270.1 研 发 费 用 -- -- -- -- 其 它 流 动 资 产 5,952.8 5,952.8 5,952.8 5,952.8 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) (222.6) (559.8) (648.5) (766.1) 流 动 资 产 16,321.1 17,401.6 18,888.3 20,867.4 EBI TDA 3,107.7 4,242.1 5,180.1 6,278.3 固 定 资 产 净 额 12,016.5 13,447.1 14,745.9 16,144.3 折 旧 和 摊 销 (1,216.2) (1,445.0) (1,668.3) (1,899.3) 无 形 资 产 净 额 7,384.8 7,399.9 7,360.8 7,384.8 EBI T 1,891.5 2,797.1 3,511.8 4,379.0 长 期 投 资 2,843.2 2,976.2 3,085.8 3,166.7 利 息 收 入 359.3 377.9 406.9 442.9 其 它 长 期 资 产 1,773.8 1,758.7 1,797.8 1,773.8 财 务 费 用 (160.4) (290.9) (230.9) (230.9) 资 产 合 计 40,339.4 42,983.5 45,878.5 49,337.1 联 营 公 司 153.9 133.0 109.6 81.0 其 它 0.0 0.0 0.0 0.0 应 付 账 款 3,059.9 3,581.0 3,880.4 4,213.6 税 前 利 润 2,244.3 3,017.1 3,797.4 4,672.0 短 期 贷 款 8,461.5 3,235.5 3,235.5 3,235.5 所 得 税 (366.7) (543.6) (762.9) (1,034.9) 其 它 流 动 负 债 6,541.9 6,541.9 6,541.9 6,541.9 少 数 股 东 损 益 (231.1) (269.3) (329.5) (400.1) 流 动 负 债 18,063.3 13,358.4 13,657.8 13,991.0 长 期 贷 款 3,235.5 4,461.5 4,461.5 4,461.5 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1,646.5 2,204.2 2,704.9 3,237.0 其 它 长 期 负 债 1,029.4 1,029.4 1,029.4 1,029.4 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 4,264.9 5,490.9 5,490.9 5,490.9 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 1,646.5 2,204.2 2,704.9 3,237.0 负 债 合 计 22,328.3 18,849.3 19,148.7 19,481.9 税 后 非 经 常 性 损 益 (39.8) (100.0) (100.0) (100.0) 净 利 润 1,606.7 2,104.2 2,604.9 3,137.0 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 15,360.9 21,214.6 23,480.7 26,206.0 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 0.91 1.14 1.38 1.65 少 数 股 东 权 益 2,650.2 2,919.5 3,249.1 3,649.2 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.89 1.09 1.33 1.60 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.88 1.08 1.32 1.59 负 债 及 股 东 权 益 合 计 40,339.4 42,983.5 45,878.5 49,337.1 每 股 股 息 (Rmb) 0.20 0.24 0.29 0.35 股 息 支 付 率 (%) 22.5 22.1 22.1 22.1 每 股 净 资 产 (Rmb) 8.44 10.92 11.90 13.28 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 1.0 0.5 1.5 2.2 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 20.2 23.3 12.5 12.8 CROCI ( %) 11.4 11.1 12.3 13.4 EBI TDA 增 长 率 14.2 36.5 22.1 21.2 净 资 产 回 报 率 (%) 11.5 11.5 11.7 12.6 EBI T 增 长 率 11.0 47.9 25.5 24.7 总 资 产 回 报 率 (%) 5.2 5.1 5.9 6.6 净 利 润 增 长 率 16.3 31.0 23.8 20.4 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 11.2 10.2 11.3 12.6 每 股 盈 利 增 长 13.9 22.7 21.9 20.4 存 货 周 转 天 数 22.7 27.7 29.6 30.5 毛 利 率 27.0 28.7 29.2 29.8 应 收 账 款 周 转 天 数 5.8 5.8 6.9 7.9 EBI TDA 利 润 率 7.2 7.9 8.6 9.3 应 付 账 款 周 转 天 数 31.1 31.8 32.0 31.0 EBI T 利 润 率 4.4 5.2 5.8 6.5 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) 25.5 1.9 (1.0) (4.4) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) NM NM NM NM 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1,646.5 2,204.2 2,704.9 3,237.0 折 旧 及 摊 销 1,216.2 1,445.0 1,668.3 1,899.3 基 本 市 盈 率 (X) 25.1 26.9 22.3 18.6 少 数 股 东 权 益 231.1 269.3 329.5 400.1 市 净 率 (X) 2.7 2.8 2.6 2.3 运 营 资 本 增 减 382.3 (35.2) (2,701.8) (1,486.6) EV/ EBI TDA( X) 15.5 14.7 12.1 9.9 其 它 (192.3) (682.7) 1,933.4 637.2 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 1.6 1.9 1.7 1.6 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 3,283.7 3,200.7 3,934.3 4,687.0 股 息 收 益 率 (%) 0.9 0.8 1.0 1.2 资 本 开 支 (2,857.5) (2,875.6) (2,967.1) (3,297.7) 收 购 (7,592.3) 0.0 0.0 0.0 剥 离 (1,112.4) 22.3 22.3 22.3 其 它 (3,706.6) 355.5 384.6 420.6 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (15,268.8) (2,497.7) (2,560.2) (2,854.8) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (384.7) (361.0) (465.8) (576.6) 借 款 增 减 7,839.6 (4,000.0) 0.0 0.0 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 5,936.1 3,800.0 (200.0) (200.0) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 13,390.9 (561.0) (665.8) (776.6) 总 现 金 流 1,405.9 142.0 708.4 1,055.6 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 52

图 表 70: 蒙 牛 乳 业 各 业 务 财 务 概 要 Mengniu (2319.HK) RMB mn Divisional P/L 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2013-2015E CAGR Revenue UHT Milk 9,795 11,042 9,621 10,085 10,941 11,113 20,838 19,706 22,053 25,714 28,188 31,472 13.1% Milk Bev 4,247 4,063 3,988 4,051 4,732 5,693 8,310 8,039 10,426 12,339 14,222 15,953 16.8% Yoghurt 2,253 2,302 2,332 2,260 2,590 2,834 4,554 4,592 5,424 6,952 8,336 9,902 24.0% Liquid Milk 16,295 17,406 15,941 16,395 18,263 18,263 33,701 32,336 37,903 45,005 50,745 57,326 15.7% Ice-Cream 2,083 1,176 2,158 1,013 1,954 1,069 3,259 3,171 3,023 3,223 3,419 3,610 6.3% Other Dairy 201 227 122 319 451 1,726 428 442 2,177 4,955 5,652 6,575 61.1% Total Revenue 18,579 18,809 18,244 17,706 20,668 22,435 37,388 36,079 43,357 53,461 60,124 67,849 17.8% YoY Growth % Revenue UHT Milk 29% 20% -2% -9% 14% 10% 24% -5% 12% 17% 10% 12% Milk Bev 19% 8% -6% 0% 19% 41% 13% -3% 30% 18% 15% 12% Yoghurt 74% 59% 4% -2% 11% 25% 66% 1% 18% 28% 20% 19% Liquid Milk 31% 21% -2% -6% 15% 11% 25% -4% 17% 19% 13% 13% Ice-Cream 14% -9% 4% -14% -9% 6% 5% -3% -5% 7% 6% 6% Other Dairy 33% 73% -39% 40% 269% 441% 52% 3% 393% 128% 14% 16% Total Revenue 29% 19% -2% -6% 13% 27% 24% -3% 20% 23% 12% 13% Consolidated P&L 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2013-2015E CAGR Sales 18,579 18,809 18,244 17,836 20,668 22,689 37,388 36,079 43,357 53,461 60,124 67,849 17.8% COGS -13,754-14,042-13,600-13,450-15,149-16,511-27,796-27,050-31,660-38,132-42,562-47,647 15.9% Gross Profit 4,825 4,767 4,644 4,386 5,519 6,178 9,592 9,029 11,697 15,330 17,562 20,201 22.5% SG&A -3,750-3,919-3,647-3,734-4,537-5,046-7,668-7,381-9,583-11,973-13,402-15,056 18.3% Other income/(expense) -80 53-124 163-74 -188-28 39-262 -660-748 -866 68.9% EBIT 995 901 872 815 908 944 1,896 1,687 1,852 2,697 3,412 4,279 35.7% D&A -410-454 -476-552 -580-636 -864-1,017-1,216-1,445-1,668-1,899 17.1% EBITDA 1,406 1,355 1,348 1,367 1,488 1,580 2,761 2,704 3,068 4,142 5,080 6,178 28.7% Net finance costs 37 75 91 88 99 100 112 179 199 87 176 212-5.9% Other non-operating income (e 16 36-60 8 30 124 52-53 154 133 110 81-15.6% Pretax income 1,048 1,012 903 911 1,036 1,168 2,061 1,813 2,205 2,917 3,697 4,572 29.5% Provisions for taxes -156-120 -155-91 -186-181 -276-245 -367-544 -763-1,035 44.2% Minority interest (I/S item) -102-93 -103-82 -101-130 -195-186 -231-269 -330-400 19.4% Reported NPAT 790 800 645 737 749 857 1,589 1,382 1,607 2,104 2,605 3,137 27.3% Net one-off's -84-53 -108 91-27 -37-137 -17-64 -100-100 -100 Recurring NPAT 874 852 753 646 776 894 1,726 1,399 1,671 2,204 2,705 3,237 27.2% Adjusted EPS (basic) 0.50 0.48 0.43 0.37 0.43 0.49 0.99 0.79 0.93 1.14 1.38 1.65 22.2% Adjusted EPS (diluted) 0.50 0.48 0.43 0.37 0.43 0.48 0.98 0.79 0.92 1.13 1.37 1.64 22.2% YoY Growth % Sales 29% 19% -2% -5% 13% 27% 24% -3% 20% 23% 12% 13% GP 27% 19% -4% -8% 19% 41% 23% -6% 30% 31% 15% 15% Operating profit (GP less SG& 29% 9% -7% -23% -1% 74% 19% -14% 28% 59% 24% 24% EBIT 37% 24% -12% -10% 4% 16% 30% -11% 10% 46% 26% 25% NPAT 28% 29% -18% -8% 16% 16% 28% -13% 16% 31% 24% 20% Recurring NPAT 4% 24% -14% -24% 3% 38% 13% -19% 19% 32% 23% 20% Margins GP 26.0% 25.3% 25.5% 24.6% 26.7% 27.2% 25.7% 25.0% 27.0% 28.7% 29.2% 29.8% Operating profit (GP less SG& 5.8% 4.5% 5.5% 3.7% 4.7% 5.0% 5.1% 4.6% 4.9% 6.3% 6.9% 7.6% EBIT 5.4% 4.8% 4.8% 4.6% 4.4% 4.2% 5.1% 4.7% 4.3% 5.0% 5.7% 6.3% NPAT 4.3% 4.3% 3.5% 4.1% 3.6% 3.8% 4.3% 3.8% 3.7% 3.9% 4.3% 4.6% Recurring NPAT 4.7% 4.5% 4.1% 3.6% 3.8% 3.9% 4.6% 3.9% 3.9% 4.1% 4.5% 4.8% SG&A/Sales -20.2% -20.8% -20.0% -20.9% -22.0% -22.2% -20.5% -20.5% -22.1% -22.4% -22.3% -22.2% Effective tax rate (%) -14.9% -11.8% -17.1% -10.0% -17.9% -15.5% -13.4% -13.5% -16.6% -18.6% -20.6% -22.6% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 53

图 表 71: 蒙 牛 乳 业 新 预 测 与 原 预 测 之 比 较 Mengniu (2319.HK) RMB mn 2012 2013 FY2014E FY2015E FY2016E Divisional P/L Actual New Old New % Chg Old New % Chg Old New % Chg Revenue UHT Milk 19,706 22,053 25,247 25,714 1.9% 28,221 28,188-0.1% 32,129 31,472-2.0% Milk Bev 8,039 10,426 12,339 12,339 0.0% 14,222 14,222 0.0% 15,953 15,953 0.0% Yoghurt 4,592 5,424 6,952 6,952 0.0% 8,336 8,336 0.0% 9,902 9,902 0.0% Liquid Milk 32,336 37,903 44,537 45,005 1.0% 50,778 50,745-0.1% 57,984 57,326-1.1% Ice-Cream 3,171 3,023 3,223 3,223 0.0% 3,419 3,419 0.0% 3,610 3,610 0.0% Infant Formula (Other Dairy until 2012) 442 2,177 4,955 4,955 0.0% 5,652 5,652 0.0% 6,575 6,575 0.0% Other Dairy 130 253 279 279 307 307 337 337 Total Revenue 36,079 43,357 52,994 53,461 0.9% 60,157 60,124-0.1% 68,506 67,849-1.0% Consolidated P&L Actual Actual New New % Chg New New % Chg New New % Chg Sales 36,079 43,357 52,994 53,461 0.9% 60,157 60,124-0.1% 68,506 67,849-1.0% COGS -27,050-31,660-37,748-38,132 1.0% -42,543-42,562 0.0% -48,152-47,647-1.0% Gross Profit 9,029 11,697 15,245 15,330 0.6% 17,613 17,562-0.3% 20,354 20,201-0.8% SG&A -7,381-9,583-11,875-11,973 0.8% -13,477-13,402-0.6% -15,313-15,056-1.7% Other income/(expense) 39-262 -658-660 0.3% -749-748 0.0% -870-866 -0.4% EBIT 1,687 1,852 2,713 2,697-0.6% 3,387 3,412 0.7% 4,171 4,279 2.6% D&A -1,017-1,216-1,445-1,445 0.0% -1,668-1,668 0.0% -1,899-1,899 0.0% EBITDA 2,704 3,068 4,158 4,142-0.4% 5,056 5,080 0.5% 6,071 6,178 1.8% Net finance costs 179 199 87 87 0.0% 176 176 0.0% 212 212 0.0% Other non-operating income (expense) -53 154 284 133-53.2% 346 110-68.4% 423 81-80.8% Pretax income 1,813 2,205 3,084 2,917-5.4% 3,910 3,697-5.4% 4,806 4,572-4.9% Provisions for taxes -245-367 -575-544 -5.4% -807-763 -5.4% -1,088-1,035-4.9% Minority interest (I/S item) -186-231 -269-269 0.0% -330-330 0.0% -400-400 0.0% Reported NPAT 1,382 1,607 2,240 2,104-6.1% 2,773 2,605-6.1% 3,318 3,137-5.5% Less: Net Non-Recurring -17-40 -100-100 -100-100 -100-100 Adjusted NPAT 1,399 1,647 2,340 2,204-5.8% 2,873 2,705-5.9% 3,418 3,237-5.3% Reported Diluted EPS 0.78 0.90 1.15 1.08-6.1% 1.41 1.32-6.1% 1.68 1.59-5.5% Adjusted Diluted EPS 0.79 0.92 1.20 1.13-5.8% 1.46 1.37-5.9% 1.73 1.64-5.3% YoY Growth % ppt ppt ppt Sales -3% 20% 22% 23% 14% 12% 14% 13% COGS -3% 17% 19% 20% 13% 12% 13% 12% GP -6% 30% 30% 31% 16% 15% 16% 15% SG&A -4% 30% 24% 25% 13% 12% 14% 12% Other Op Income/(Expense) -241% -775% 151% 151% 14% 13% 16% 16% Operating profit (GP less SG&A) -14% 28% 59% 59% 23% 24% 22% 24% Reported EBIT -11% 10% 47% 46% 25% 26% 23% 25% Reported NPAT -13% 16% 39% 31% 24% 24% 20% 20% Adjusted NPAT -19% 18% 42% 34% 23% 23% 19% 20% Margins GP 25.0% 27.0% 28.8% 28.7% -0.1% 29.3% 29.2% -0.1% 29.7% 29.8% 0.1% SG&A/Sales -20.5% -22.1% -22.4% -22.4% 0.0% -22.4% -22.3% 0.1% -22.4% -22.2% 0.2% Operating profit (GP less SG&A) 4.6% 4.9% 6.4% 6.3% -0.1% 6.9% 6.9% 0.0% 7.4% 7.6% 0.2% Reported EBIT 4.7% 4.3% 5.1% 5.0% -0.1% 5.6% 5.7% 0.0% 6.1% 6.3% 0.2% Effective tax rate (%) -13.5% -16.6% -18.6% -18.6% 0.0% -20.6% -20.6% 0.0% -22.6% -22.6% 0.0% Reported NPAT 3.8% 3.7% 4.2% 3.9% -0.3% 4.6% 4.3% -0.3% 4.8% 4.6% -0.2% Recurring NPAT 3.9% 3.8% 4.4% 4.1% -0.3% 4.8% 4.5% -0.3% 5.0% 4.8% -0.2% 注 : 经 调 整 的 税 后 净 利 润 原 预 测 数 据 与 之 前 公 布 的 存 在 差 异, 原 因 在 于 对 员 工 股 票 期 权 的 处 理 做 了 调 整 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 54

中 国 旺 旺 (0151.HK): 因 2014 年 上 半 年 销 售 疲 软 下 调 目 标 价 格 ; 重 申 买 入 最 新 调 整 我 们 重 申 对 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级, 但 将 12 个 月 目 标 价 格 从 14.10 港 元 下 调 至 13.00 港 元 ( 上 行 空 间 22%), 以 体 现 宏 观 形 势 弱 于 预 期 以 及 2014 年 二 季 度 乳 业 促 销 力 度 加 大 导 致 竞 争 加 剧 的 因 素 我 们 将 2014-16 年 每 股 盈 利 预 测 下 调 了 7%-8%, 以 计 入 销 售 假 设 下 调 3%-6% 以 及 EBIT 利 润 率 小 幅 下 调 ( 因 经 营 杠 杆 为 负 ) 的 因 素 我 们 认 为, 收 入 增 长 放 缓 是 行 业 整 体 现 象, 而 且 旺 旺 仍 是 地 位 最 有 利 的 日 常 消 费 品 企 业 之 一 ( 面 临 的 直 接 竞 争 较 少 ), 并 将 从 2014 年 四 季 度 开 始 受 益 于 奶 粉 成 本 的 下 降 影 响 我 们 调 整 后 的 盈 利 预 测 意 味 着 2014/2015 年 税 后 净 利 润 率 将 增 长 6%/21% 其 中,2014/2015 年 销 售 收 入 分 别 增 长 12%/15%, 同 时 2014 年 预 期 营 业 利 润 率 收 缩 70 个 基 点 至 19.8%( 因 销 量 较 低 导 致 经 营 杠 杆 为 负 ), 而 后 随 着 经 营 正 常 化 预 计 在 2015 年 反 弹 至 21.6% 这 计 入 了 全 球 乳 业 供 应 增 加 令 2015 年 新 西 兰 奶 粉 价 格 下 降 14% 的 因 素 我 们 理 解 尽 管 2014 年 二 季 度 乳 饮 料 销 售 走 软, 但 公 司 一 直 在 协 助 其 分 销 商 通 过 增 加 零 售 端 展 示 提 高 销 量 回 扣 等 方 式 来 周 转 库 存, 从 而 努 力 提 高 销 售 去 化 率 估 值 我 们 仍 基 于 27.6 倍 的 2014/15 年 平 均 预 期 净 利 润 对 中 国 旺 旺 进 行 估 值, 较 日 常 消 费 品 板 块 24.0 倍 的 平 均 目 标 存 在 15% 的 溢 价, 因 为 公 司 的 CROCI 排 名 处 于 第 一 个 四 分 位 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 中 国 旺 旺 (0151.HK) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (HK$) 10.70 12 个 月 目 标 价 格 (HK$) 13.00 市 值 (HK$ mn / US$ mn) 141,452.1 / 18,248.2 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 ($) 新 0.05 0.05 0.07 0.08 每 股 盈 利 调 整 幅 度 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 每 股 盈 利 增 长 (%) 23.9 6.0 21.1 16.7 每 股 摊 薄 盈 利 ($) 新 0.05 0.05 0.07 0.08 市 盈 率 (X) 27.7 25.1 20.7 17.8 市 净 率 (X) 9.8 8.3 7.1 6.2 EV/ EBI TDA( X) 18.4 16.4 13.4 11.4 股 息 收 益 率 (%) 2.4 2.7 3.2 3.8 净 资 产 回 报 率 (%) 38.8 35.1 37.0 37.2 CROCI ( %) 40.1 34.8 35.7 36.8 主 要 风 险 销 售 低 于 预 期, 竞 争 主 营 业 务 成 本 上 升 销 售 管 理 支 出 比 预 期 更 糟 糕 股 价 走 势 图 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 中 国 旺 旺 ( 左 轴 ) 恒 生 指 数 ( 右 轴 ) 27,500 26,500 25,500 24,500 23,500 22,500 21,500 20,500 19,500 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 行 业 评 级 : 中 性 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 (1.5) (5.5) (3.3) 相 对 于 恒 生 指 数 ( 5. 9) ( 3. 7) ( 10. 3) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 全 球 投 资 研 究 55

中 国 旺 旺 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 ($ mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 ($ mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 3,817.7 4,283.7 4,932.6 5,619.8 现 金 及 等 价 物 2,059.8 1,983.9 2,073.2 2,326.6 主 营 业 务 成 本 (2,231.7) (2,550.5) (2,854.1) (3,193.3) 应 收 账 款 164.5 196.3 239.6 288.3 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (781.0) (902.6) (1,033.4) (1,176.2) 存 货 534.0 617.3 698.6 790.4 研 发 费 用 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 流 动 资 产 152.3 152.3 152.3 152.3 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) 78.1 109.8 101.8 82.2 流 动 资 产 2,910.7 2,949.8 3,163.7 3,557.6 EBI TDA 988.8 1,067.3 1,297.7 1,502.6 固 定 资 产 净 额 1,235.6 1,557.5 1,805.1 1,925.1 折 旧 和 摊 销 (105.6) (126.9) (150.8) (170.2) 无 形 资 产 净 额 166.2 175.8 185.1 194.1 EBI T 883.2 940.4 1,146.9 1,332.5 长 期 投 资 17.4 17.4 17.4 17.4 利 息 收 入 65.9 68.0 70.0 85.0 其 它 长 期 资 产 18.3 18.9 19.5 20.2 财 务 费 用 (16.9) (18.8) (18.8) (18.8) 资 产 合 计 4,348.1 4,719.3 5,190.8 5,714.4 联 营 公 司 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 1.6 0.0 0.0 0.0 应 付 账 款 281.4 314.6 344.2 376.4 税 前 利 润 933.7 989.6 1,198.0 1,398.6 短 期 贷 款 410.4 410.4 410.4 410.4 所 得 税 (247.1) (261.9) (317.0) (370.1) 其 它 流 动 负 债 822.9 904.3 989.8 1,078.7 少 数 股 东 损 益 (0.7) (0.8) (0.9) (1.1) 流 动 负 债 1,514.7 1,629.3 1,744.5 1,865.5 长 期 贷 款 847.3 847.3 847.3 847.3 优 先 股 股 息 前 净 利 润 685.8 726.9 880.1 1,027.4 其 它 长 期 负 债 33.8 32.1 30.5 29.0 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 881.1 879.5 877.9 876.3 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 685.8 726.9 880.1 1,027.4 负 债 合 计 2,395.9 2,508.8 2,622.3 2,741.8 税 后 非 经 常 性 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 685.8 726.9 880.1 1,027.4 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 1,943.4 2,200.9 2,557.9 2,960.9 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )($) 0.05 0.05 0.07 0.08 少 数 股 东 权 益 8.9 9.6 10.6 11.7 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )($) 0.05 0.05 0.07 0.08 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )($) 0.05 0.05 0.07 0.08 负 债 及 股 东 权 益 合 计 4,348.1 4,719.3 5,190.8 5,714.4 每 股 股 息 ($) 0.03 0.04 0.04 0.05 股 息 支 付 率 (%) 67.1 67.1 67.1 67.1 每 股 净 资 产 ($) 0.15 0.17 0.19 0.22 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 3.6 2.2 3.4 4.8 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 13.7 12.2 15.1 13.9 CROCI ( %) 40.1 34.8 35.7 36.8 EBI TDA 增 长 率 23.9 7.9 21.6 15.8 净 资 产 回 报 率 (%) 38.8 35.1 37.0 37.2 EBI T 增 长 率 24.3 6.5 22.0 16.2 总 资 产 回 报 率 (%) 17.6 16.0 17.8 18.8 净 利 润 增 长 率 23.8 6.0 21.1 16.7 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 57.6 52.5 52.1 53.6 每 股 盈 利 增 长 23.8 6.0 21.1 16.7 存 货 周 转 天 数 81.4 82.4 84.1 85.1 毛 利 率 41.5 40.5 42.1 43.2 应 收 账 款 周 转 天 数 15.8 15.4 16.1 17.1 EBI TDA 利 润 率 25.9 24.9 26.3 26.7 应 付 账 款 周 转 天 数 41.9 42.6 42.1 41.2 EBI T 利 润 率 23.1 22.0 23.3 23.7 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (41.1) (32.8) (31.7) (36.0) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) NM NM NM NM 现 金 流 量 表 ($ mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 685.8 726.9 880.1 1,027.4 折 旧 及 摊 销 105.6 126.9 150.8 170.2 基 本 市 盈 率 (X) 27.7 25.1 20.7 17.8 少 数 股 东 权 益 0.7 0.8 0.9 1.1 市 净 率 (X) 9.8 8.3 7.1 6.2 运 营 资 本 增 减 135.2 (0.5) (9.4) (19.5) EV/ EBI TDA( X) 18.4 16.4 13.4 11.4 其 它 25.6 (0.6) (0.6) (0.7) 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 8.3 6.6 5.7 5.1 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 953.0 853.5 1,021.7 1,178.5 股 息 收 益 率 (%) 2.4 2.7 3.2 3.8 资 本 开 支 (273.2) (458.4) (407.7) (299.2) 收 购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥 离 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 (0.2) 0.0 0.0 0.0 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (273.4) (458.4) (407.7) (299.2) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (419.3) (469.4) (523.1) (624.4) 借 款 增 减 255.3 0.0 0.0 0.0 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 2.2 0.0 0.0 0.0 其 它 42.8 (1.7) (1.6) (1.5) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (119.0) (471.1) (524.7) (625.9) 总 现 金 流 560.6 (75.9) 89.3 253.4 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 56

图 表 72: 中 国 旺 旺 各 业 务 财 务 概 要 Want Want (151.HK) USD mn Divisional P/L 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2013-2015E 2Yr CAGR Revenues Rice crackers 278.6 538.2 277.2 534.9 320.1 589.8 816.8 812.1 909.9 987.2 1,087.5 1,181.6 9% Dairy Products and Beverages 623.4 770.3 796.2 912.4 942.2 1,056.7 1,393.6 1,708.6 1,998.9 2,240.8 2,617.3 3,004.8 14% Snack foods 369.3 353.7 450.3 379.5 488.2 411.6 723.0 829.8 899.8 1,045.0 1,215.3 1,418.7 16% Others 8.2 4.9 3.8 4.4 4.0 5.2 13.1 8.2 9.2 10.8 12.6 14.7 17% Total 1,279.5 1,667.0 1,527.5 1,831.1 1,754.5 2,063.3 2,946.5 3,358.7 3,817.7 4,283.7 4,932.6 5,619.8 14% Operating Income Rice crackers 35.9 124.6 34.4 111.8 37.8 146.7 160.5 146.3 184.6 197.4 212.1 230.4 7% Dairy Products and Beverages 126.7 147.9 187.7 246.3 272.8 286.9 274.6 434.0 559.7 571.4 719.8 841.3 13% Snack foods 62.9 69.8 101.9 82.4 116.9 99.1 132.7 184.3 204.4 243.5 294.1 347.6 20% Others -0.5 0.5-0.4-0.1 0.6-1.4 0.0-0.5-0.8-0.8-0.8-0.8 0% Segment Total 225.1 342.7 323.7 440.4 428.1 531.3 567.8 764.1 947.8 1,011.5 1,225.1 1,418.5 14% Unallocated -21.5-23.9-25.9-27.7-30.8-45.4-45.3-53.5-64.7-71.1-78.2-86.1 Group EBIT 203.6 318.9 297.8 412.7 397.3 485.9 522.5 710.5 883.2 940.4 1,146.9 1,332.5 14% YoY Growth % Revenues Rice crackers 18% 37% 0% -1% 15% 10% 30% -1% 12% 8% 10% 9% Dairy Products and Beverages 29% 32% 28% 18% 18% 16% 31% 23% 17% 12% 17% 15% Snack foods 35% 37% 22% 7% 8% 8% 36% 15% 8% 16% 16% 17% Others -24% -20% -54% -10% 6% 18% -23% -37% 13% 17% 17% 17% Total 28% 34% 19% 10% 15% 13% 31% 14% 14% 12% 15% 14% Operating Income Rice crackers -29% 44% -4% -10% 10% 31% 17% -9% 26% 7% 7% 9% Dairy Products and Beverages 42% 26% 48% 67% 45% 17% 33% 58% 29% 2% 26% 17% Snack foods -12% 27% 62% 18% 15% 20% 5% 39% 11% 19% 21% 18% Others -157% -178% -8% -125% -236% 1084% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Total 6% 32% 44% 28% 32% 21% 21% 35% 24% 7% 21% 16% Margins GP Margin Rice crackers 32.1% 40.4% 35.2% 41.0% 35.6% 43.6% 37.6% 39.0% 40.8% 40.5% 40.0% 40.0% Dairy Products and Beverages 33.8% 33.1% 36.4% 42.2% 42.5% 40.2% 33.4% 39.5% 41.3% 40.0% 41.5% 42.0% Snack foods 32.8% 36.3% 39.6% 41.3% 42.7% 43.4% 34.5% 40.4% 43.0% 43.0% 43.2% 43.4% Others 8.0% 44.6% 15.8% 14.8% 21.4% 29.5% 21.7% 15.3% 26.0% -113.8% 257.0% 517.1% Total 33.0% 36.2% 37.1% 41.6% 41.2% 41.8% 34.8% 39.5% 41.5% 40.5% 42.1% 43.2% EBIT Margin Rice crackers 12.9% 23.1% 12.4% 20.9% 11.8% 24.9% 19.6% 18.0% 20.3% 20.0% 19.5% 19.5% Dairy Products and Beverages 20.3% 19.2% 23.6% 27.0% 28.9% 27.2% 19.7% 25.4% 28.0% 25.5% 27.5% 28.0% Snack foods 17.0% 19.7% 22.6% 21.7% 23.9% 24.1% 18.4% 22.2% 22.7% 23.3% 24.2% 24.5% Others -5.8% 9.7% -11.5% -2.7% 14.7% -26.6% 0.0% -6.7% -8.7% -7.4% -6.4% -5.4% Total 17.6% 20.6% 21.2% 24.0% 24.4% 25.8% 19.3% 22.7% 24.8% 23.6% 24.8% 25.2% Consolidated P&L 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2013-2015E 2Yr CAGR Sales 1,279.5 1,667.0 1,527.5 1,831.1 1,754.5 2,063.3 2,946.5 3,358.7 3,817.7 4,283.7 4,932.6 5,619.8 14% COGS -857.5-1,064.1-961.2-1,069.4-1,030.8-1,200.9-1,921.6-2,030.6-2,231.7-2,550.5-2,854.1-3,193.3 Gross Profit 421.9 602.9 566.3 761.8 723.7 862.4 1,024.9 1,328.1 1,586.1 1,733.2 2,078.5 2,426.5 14% SG&A -248.9-314.8-292.2-371.8-367.9-413.1-563.7-664.0-781.0-902.6-1,033.4-1,176.2 Operating Profit 173.0 288.1 274.1 389.9 355.7 449.3 461.1 664.1 805.0 830.6 1,045.1 1,250.3 14% Other income/expenses 30.6 30.7 23.7 22.8 41.5 36.6 61.3 46.4 78.1 109.8 101.8 82.2 Reported EBIT 203.6 318.9 297.8 412.7 397.3 485.9 522.5 710.5 883.2 940.4 1,146.9 1,332.5 14% D&A -35.5-34.8-42.3-45.5-48.3-57.3-72.3-87.8-105.6-126.9-150.8-170.2 EBITDA 239.1 353.7 340.1 458.2 445.6 543.2 594.7 798.4 988.8 1,067.3 1,297.7 1,502.6 15% Net finance costs 5.5 10.2 19.8 18.0 21.9 27.0 15.7 37.8 48.9 49.2 51.2 66.2 Other non-operating income (expense 0.0 0.1 0.0 0.7 0.6 0.9 0.1 0.6 1.6 0.0 0.0 0.0 Pretax income 209.1 329.1 317.6 431.4 419.9 513.8 538.2 749.0 933.7 989.6 1,198.0 1,398.6 13% Provisions for taxes -42.0-76.6-86.6-108.4-112.4-134.7-118.7-195.0-247.1-261.9-317.0-370.1 Minority interest (I/S item) 0.0-0.1-0.1 0.0 0.2-0.9-0.1-0.2-0.7-0.8-0.9-1.1 Reported NPAT 167.0 252.4 230.9 322.9 307.6 378.2 419.5 553.8 685.8 726.9 880.1 1,027.4 13% EPS 0.013 0.019 0.017 0.024 0.023 0.029 0.032 0.042 0.052 0.055 0.067 0.078 YoY Growth % Sales 27.6% 34.3% 19.4% 9.8% 14.9% 12.7% 31.3% 14.0% 13.7% 12.2% 15.1% 13.9% GP 10.5% 30.2% 34.2% 26.3% 27.8% 13.2% 21.3% 29.6% 19.4% 9.3% 19.9% 16.7% SG&A 21.8% 30.0% 17.4% 18.1% 25.9% 11.1% 26.2% 17.8% 17.6% 15.6% 14.5% 13.8% OP -2.4% 30.5% 58.5% 35.3% 29.8% 15.2% 15.9% 44.0% 21.2% 3.2% 25.8% 19.6% EBIT 4.2% 30.8% 46.3% 29.4% 33.4% 17.7% 19.0% 36.0% 24.3% 6.5% 22.0% 16.2% NPAT 3.6% 28.1% 38.2% 27.9% 33.2% 17.1% 17.0% 32.0% 23.8% 6.0% 21.1% 16.7% Margins GP 33.0% 36.2% 37.07% 41.6% 41.2% 41.8% 34.8% 39.5% 41.5% 40.5% 42.1% 43.2% EBIT 15.9% 19.1% 19.5% 22.5% 22.6% 23.6% 17.7% 21.2% 23.1% 22.0% 23.3% 23.7% OP 13.5% 17.3% 17.9% 21.3% 20.3% 21.8% 15.6% 19.8% 21.1% 19.4% 21.2% 22.2% NPAT 13.1% 15.1% 15.1% 17.6% 17.5% 18.3% 14.2% 16.5% 18.0% 17.0% 17.8% 18.3% -11.1% -12.0% -12.5% -11.4% SG&A/Sales -19.5% -18.9% -19.1% -20.3% -21.0% -20.0% -19.1% -19.8% -20.5% -21.1% -21.0% -20.9% Effective tax rate (%) -20% -23% -27% -25% -27% -26% 22% 26% 26% 26% 26% 26% 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 57

图 表 73: 中 国 旺 旺 新 预 测 与 原 预 测 之 比 较 Want Want (151.HK) US$mn FY2014E FY2015E FY2016E Divisional P/L 2011 2012 2013 Old New % Chg Old New % Chg Old New % Chg Revenues Rice crackers 816.8 812.1 909.9 987.2 987.2 0.0% 1,087.5 1,087.5 0.0% 1,181.6 1,181.6 0.0% Dairy Products and Beverages 1,393.6 1,708.6 1,998.9 2,386.6 2,240.8-6.1% 2,849.5 2,617.3-8.1% 3,343.3 3,004.8-10.1% Snack foods 723.0 829.8 899.8 1,045.0 1,045.0 0.0% 1,215.3 1,215.3 0.0% 1,418.7 1,418.7 0.0% Others 13.1 8.2 9.2 10.8 10.8 0.0% 12.6 12.6 0.0% 14.7 14.7 0.0% Total 2,946.5 3,358.7 3,817.7 4,429.5 4,283.7-3.3% 5,164.8 4,932.6-4.5% 5,958.3 5,619.8-5.7% Operating Income Rice crackers 160.5 146.3 184.6 197.4 197.4 0.0% 212.1 212.1 0.0% 224.5 230.4 2.6% Dairy Products and Beverages 274.6 434.0 559.7 656.3 571.4-12.9% 817.8 719.8-12.0% 956.2 841.3-12.0% Snack foods 132.7 184.3 204.4 243.5 243.5 0.0% 294.1 294.1 0.0% 347.6 347.6 0.0% Others 0.0-0.5-0.8-0.8-0.8 nmf -0.8-0.8 nmf -0.8-0.8 nmf Segment Total 567.8 764.1 947.8 1,096.4 1,011.5-7.7% 1,323.2 1,225.1-7.4% 1,527.5 1,418.5-7.1% Unallocated -45.3-53.5-64.7-71.1-71.1 0.0% -78.2-78.2 0.0% -86.1-86.1 0.0% Group EBIT 522.5 710.5 883.2 1,025.3 940.4-8.3% 1,244.9 1,146.9-7.9% 1,441.4 1,332.5-7.6% YoY Growth % Revenues Rice crackers 30.0% (0.6%) 12.0% 8.5% 8.5% 10.2% 10.2% 8.7% 8.7% Dairy Products and Beverages 30.6% 22.6% 17.0% 19.4% 12.1% 19.4% 16.8% 17.3% 14.8% Snack foods 36.1% 14.8% 8.4% 16.1% 16.1% 16.3% 16.3% 16.7% 16.7% Others (22.7%) (37.4%) 12.5% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% Total 31.3% 14.0% 13.7% 16.0% 12.2% 16.6% 15.1% 15.4% 13.9% Operating Income Rice crackers 16.8% (8.9%) 26.2% 7.0% 7.0% 7.4% 7.4% 5.9% 8.7% Dairy Products and Beverages 33.0% 58.1% 29.0% 17.3% 2.1% 24.6% 26.0% 16.9% 16.9% Snack foods 5.2% 38.9% 10.9% 19.1% 19.1% 20.8% 20.8% 18.2% 18.2% Others n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Total 20.8% 34.6% 24.1% 15.7% 6.7% 20.7% 21.1% 15.4% 15.8% Margins OP Margin ppt ppt ppt Rice crackers 19.6% 18.0% 20.3% 20.0% 20.0% 0.0% 19.5% 19.5% 0.0% 19.0% 19.5% 0.5% Dairy Products and Beverages 19.7% 25.4% 28.0% 27.5% 25.5% -2.0% 28.7% 27.5% -1.2% 28.6% 28.0% -0.6% Snack foods 18.4% 22.2% 22.7% 23.3% 23.3% 0.0% 24.2% 24.2% 0.0% 24.5% 24.5% 0.0% Others 0.0% (6.7%) (8.7%) (7.4%) (7.4%) 0.0% (6.4%) (6.4%) 0.0% (5.4%) (5.4%) 0.0% Total 19.3% 22.7% 24.8% 24.8% 23.6% -1.1% 25.6% 24.8% -0.8% 25.6% 25.2% -0.4% Consolidated P&L 2011 2012 2013 Old FY2014E New % Chg Old FY2015E New % Chg New FY2016E New % Chg Sales 2,946.5 3,358.7 3,817.7 4,429.5 4,283.7-3.3% 5,164.8 4,932.6-4.5% 5,958.3 5,619.8-5.7% COGS -1,921.6-2,030.6-2,231.7-2,628.6-2,550.5-3.0% -2,969.0-2,854.1-3.9% -3,382.0-3,193.3-5.6% Gross Profit 1,024.9 1,328.1 1,586.1 1,800.9 1,733.2-3.8% 2,195.8 2,078.5-5.3% 2,576.3 2,426.5-5.8% SG&A -563.7-664.0-781.0-885.9-902.6 1.9% -1,053.5-1,033.4-1.9% -1,218.3-1,176.2-3.5% Other Income/Expense -792.9-1,053.0 78.1 110.3 109.8-0.5% 102.6 101.8-0.8% 83.4 82.2-1.4% EBIT -331.8-389.0 883.2 1,025.3 940.4-8.3% 1,244.9 1,146.9-7.9% 1,441.4 1,332.5-7.6% D&A -72.3-87.8-105.6-126.9-126.9 0.0% -150.8-150.8 0.0% -170.2-170.2 0.0% EBITDA 594.7 798.4 988.8 1,152.2 1,067.3-7.4% 1,395.7 1,297.7-7.0% 1,611.6 1,502.6-6.8% Net finance costs 15.7 37.8 48.9 49.2 49.2 0.0% 51.2 51.2 0.0% 66.2 66.2 0.0% Other non-operating income/(expense) 0.1 0.6 1.6 0.0 0.0 nmf 0.0 0.0 nmf 0.0 0.0 nmf Pretax income 538.2 749.0 933.7 1,074.5 989.6-7.9% 1,296.1 1,198.0-7.6% 1,507.6 1,398.6-7.2% Provisions for taxes -118.7-195.0-247.1-284.3-261.9-7.9% -343.0-317.0-7.6% -399.0-370.1-7.2% Minority interest (I/S item) -0.1-0.2-0.7-0.8-0.8 nmf -1.0-0.9 nmf -1.2-1.1 nmf Reported NPAT 419.5 553.8 685.8 789.3 726.9-7.9% 952.1 880.1-7.6% 1,107.4 1,027.4-7.2% EPS 0.032 0.042 0.052 0.060 0.055-7.9% 0.072 0.067-7.6% 0.084 0.078-7.2% YoY Growth % Sales 31.3% 14.0% 13.7% 16.0% 12.2% 16.6% 15.1% 15.4% 13.9% GP 19.4% 13.5% 9.3% 21.9% 19.9% 17.3% 16.7% SG&A 17.6% 13.4% 15.6% 18.9% 14.5% 15.6% 13.8% EBIT 19.0% 36.0% 24.3% 16.1% 6.5% 21.4% 22.0% 15.8% 16.2% NPAT 17.0% 32.0% 23.8% 15.1% 6.0% 20.6% 21.1% 16.3% 16.7% Margins GP 34.8% 39.5% 41.5% 40.7% 40.5% -0.2% 42.5% 42.1% -0.4% 43.2% 43.2% -0.1% EBIT 17.7% 21.2% 23.1% 23.1% 22.0% -1.2% 24.1% 23.3% -0.9% 24.2% 23.7% -0.5% NPAT 14.2% 16.5% 18.0% 17.8% 17.0% -0.8% 18.4% 17.8% -0.6% 18.6% 18.3% -0.3% SG&A/Sales -19.1% -19.8% -20.5% -20.0% -21.1% -1.1% -20.4% -21.0% -0.6% -20.4% -20.9% -0.5% Effective tax rate (%) 22.0% 26.0% 26.5% 26.5% 26.5% 0.0% 26.5% 26.5% 0.0% 26.5% 26.5% 0.0% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 58

信 息 披 露 附 录 申 明 本 人, 刘 智 景, 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 本 人 薪 金 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 摘 要 投 资 摘 要 部 分 通 过 将 一 只 股 票 的 主 要 指 标 与 其 行 业 和 市 场 相 比 较 来 评 价 该 股 的 投 资 环 境 所 描 述 的 四 个 主 要 指 标 包 括 增 长 回 报 估 值 倍 数 和 波 动 性 增 长 回 报 和 估 值 倍 数 都 是 运 用 数 种 方 法 综 合 计 算 而 成, 以 确 定 该 股 在 地 区 研 究 行 业 内 所 处 的 百 分 位 排 名 每 项 指 标 的 准 确 计 算 方 式 可 能 随 着 财 务 年 度 行 业 和 所 属 地 区 的 不 同 而 有 所 变 化, 但 标 准 方 法 如 下 : 增 长 是 下 一 年 预 测 与 当 前 年 度 预 测 的 综 合 比 较, 如 每 股 盈 利 EBITDA 和 收 入 等 回 报 是 各 项 资 本 回 报 指 标 一 年 预 测 的 加 总, 如 CROCI 平 均 运 用 资 本 回 报 率 和 净 资 产 回 报 率 估 值 倍 数 根 据 一 年 预 期 估 值 比 率 综 合 计 算, 如 市 盈 率 股 息 收 益 率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市 净 率 波 动 性 根 据 12 个 月 的 历 史 波 动 性 计 算 并 经 股 息 调 整 Quantum Quantum 是 提 供 具 体 财 务 报 表 数 据 历 史 预 测 和 比 率 的 高 盛 专 有 数 据 库, 它 可 以 用 于 对 单 一 公 司 的 深 入 分 析, 或 在 不 同 行 业 和 市 场 的 公 司 之 间 进 行 比 较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是 侧 重 于 长 期 做 多 建 议 的 相 对 稳 定 的 全 球 投 资 策 略 GS SUSTAIN 关 注 名 单 涵 盖 了 我 们 认 为 相 对 于 全 球 同 业 具 有 持 续 竞 争 优 势 和 出 色 的 资 本 回 报 因 而 有 望 在 长 期 内 表 现 出 色 的 行 业 领 军 企 业 我 们 对 领 军 企 业 的 筛 选 基 于 对 以 下 三 方 面 的 量 化 分 析 : 现 金 投 资 的 现 金 回 报 行 业 地 位 和 管 理 水 平 ( 公 司 管 理 层 对 行 业 面 临 的 环 境 社 会 和 企 业 治 理 方 面 管 理 的 有 效 性 ) 信 息 披 露 相 关 的 股 票 研 究 范 围 刘 智 景 : 中 国 旅 游 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 : 古 井 贡 酒 光 明 乳 业 海 天 味 业 南 方 食 品 承 德 露 露 加 加 食 品 洋 河 股 份 中 炬 高 新 贵 州 茅 台 泸 州 老 窖 青 青 稞 酒 山 西 汾 酒 五 粮 液 伊 利 股 份 贝 因 美 中 国 旅 游 业 : 首 旅 股 份 中 青 旅 中 国 国 旅 峨 眉 山 A 桂 林 旅 游 黄 山 B 股 黄 山 旅 游 丽 江 旅 游 锦 江 股 份 宋 城 股 份 张 家 界 与 公 司 有 关 的 法 定 披 露 以 下 信 息 披 露 了 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 盛 高 华 ) 与 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 华 证 券 ) 投 资 研 究 部 所 研 究 的 并 在 本 研 究 报 告 中 提 及 的 公 司 之 间 的 关 系 高 盛 高 华 在 今 后 3 个 月 中 预 计 将 从 下 述 公 司 获 得 或 寻 求 获 得 投 资 银 行 服 务 报 酬 : 伊 利 股 份 (Rmb32.42) 高 盛 高 华 在 过 去 12 个 月 中 与 下 述 公 司 存 在 投 资 银 行 客 户 关 系 : 伊 利 股 份 (Rmb32.42) 没 有 对 下 述 公 司 的 具 体 信 息 披 露 : 合 生 元 (HK$51.90) 光 明 乳 业 (Rmb16.61) 现 代 牧 业 (HK$3.37) 辉 山 乳 业 (HK$1.89) 蒙 牛 乳 业 (HK$37.60) 中 国 旺 旺 (HK$10.58) 贝 因 美 (Rmb13.32) 公 司 评 级 研 究 行 业 及 评 级 和 相 关 定 义 买 入 中 性 卖 出 : 分 析 师 建 议 将 评 为 买 入 或 卖 出 的 股 票 纳 入 地 区 投 资 名 单 一 只 股 票 在 投 资 名 单 中 评 为 买 入 或 卖 出 由 其 相 对 于 所 属 研 究 行 业 的 潜 在 回 报 决 定 任 何 未 获 得 买 入 或 卖 出 评 级 的 股 票 均 被 视 为 中 性 评 级 每 个 地 区 投 资 评 估 委 员 会 根 据 25-35% 的 股 票 评 级 为 买 入 10-15% 的 股 票 评 级 为 卖 出 的 全 球 指 导 原 则 来 管 理 该 地 区 的 投 资 名 单 ; 但 是, 在 某 一 特 定 行 业 买 入 和 卖 出 评 级 的 分 布 可 能 根 据 地 区 投 资 评 估 委 员 会 的 决 定 而 有 所 不 同 地 区 强 力 买 入 或 卖 出 名 单 是 以 潜 在 回 报 规 模 或 实 现 回 报 的 可 能 性 为 主 要 依 据 的 投 资 建 议 潜 在 回 报 : 代 表 当 前 股 价 与 一 定 时 间 范 围 内 预 测 目 标 价 格 之 差 分 析 师 被 要 求 对 研 究 范 围 内 的 所 有 股 票 给 出 目 标 价 格 潜 在 回 报 目 标 价 格 及 相 关 时 间 范 围 在 每 份 加 入 投 资 名 单 或 重 申 维 持 在 投 资 名 单 的 研 究 报 告 中 都 有 注 明 研 究 行 业 及 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 对 研 究 对 象 的 投 资 前 景 的 看 法 具 吸 引 力 (A): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 优 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 中 性 (N): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 相 对 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 持 平 谨 慎 (C): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 劣 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 暂 无 评 级 (NR): 在 高 盛 高 华 于 涉 及 该 公 司 的 一 项 合 并 交 易 或 战 略 性 交 易 中 担 任 咨 询 顾 问 时 并 在 某 些 其 他 情 况 下, 投 资 评 级 和 目 标 价 格 已 经 根 据 高 华 证 券 的 政 策 予 以 除 去 暂 停 评 级 (RS): 由 于 缺 乏 足 够 的 基 础 去 确 定 投 资 评 级 或 价 格 目 标, 或 在 发 表 报 告 方 面 存 在 法 律 监 管 或 政 策 的 限 制, 我 们 已 经 暂 停 对 这 种 股 票 给 予 投 资 评 级 和 价 格 目 标 此 前 对 这 种 股 票 作 出 的 投 资 评 级 和 价 格 目 标 ( 如 有 的 话 ) 将 不 再 有 效, 因 此 投 资 者 不 应 依 赖 该 等 资 料 暂 停 研 究 (CS): 我 们 已 经 暂 停 对 该 公 司 的 研 究 没 有 研 究 (NC): 我 们 没 有 对 该 公 司 进 行 研 究 不 存 在 或 不 适 用 (NA): 此 资 料 不 存 在 或 不 适 用 无 意 义 (NM): 此 资 料 无 意 义, 因 此 不 包 括 在 报 告 内 一 般 披 露 本 报 告 在 中 国 由 高 华 证 券 分 发 高 华 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 依 赖 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 我 们 会 适 时 地 更 新 我 们 的 研 究, 但 各 种 规 定 可 能 会 阻 止 我 们 这 样 做 除 了 一 些 定 期 出 版 的 行 业 报 告 之 外, 绝 大 多 数 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 出 版 高 盛 高 华 为 高 华 证 券 的 关 联 机 构, 从 事 投 资 银 行 业 务 高 华 证 券 高 盛 高 华 及 它 们 的 关 联 机 构 与 本 报 告 中 涉 及 的 大 部 分 公 司 保 持 着 投 资 银 行 业 务 和 其 它 业 务 关 系 全 球 投 资 研 究 59

我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 我 们 的 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 自 营 交 易 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 中 署 名 的 分 析 师 可 能 已 经 与 包 括 高 华 证 券 销 售 人 员 和 交 易 员 在 内 的 我 们 的 客 户 讨 论, 或 在 本 报 告 中 讨 论 交 易 策 略, 其 中 提 及 可 能 会 对 本 报 告 讨 论 的 证 券 市 场 价 格 产 生 短 期 影 响 的 推 动 因 素 或 事 件, 该 影 响 在 方 向 上 可 能 与 分 析 师 发 布 的 股 票 目 标 价 格 相 反 任 何 此 类 交 易 策 略 都 区 别 于 且 不 影 响 分 析 师 对 于 该 股 的 基 本 评 级, 此 类 评 级 反 映 了 某 只 股 票 相 对 于 报 告 中 描 述 的 研 究 范 围 内 股 票 的 回 报 潜 力 高 华 证 券 及 其 关 联 机 构 高 级 职 员 董 事 和 雇 员, 不 包 括 股 票 分 析 师 和 信 贷 分 析 师, 将 不 时 地 对 本 研 究 报 告 所 涉 及 的 证 券 或 衍 生 工 具 持 有 多 头 或 空 头 头 寸, 担 任 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 的 交 易 对 手, 或 买 卖 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 在 任 何 要 约 出 售 股 票 或 征 求 购 买 股 票 要 约 的 行 为 为 非 法 的 地 区, 本 报 告 不 构 成 该 等 出 售 要 约 或 征 求 购 买 要 约 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 寻 求 专 家 的 意 见, 包 括 税 务 意 见 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 和 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 投 资 者 可 以 向 高 华 销 售 代 表 取 得 或 通 过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取 得 当 前 的 期 权 披 露 文 件 对 于 包 含 多 重 期 权 买 卖 的 期 权 策 略 结 构 产 品, 例 如, 期 权 差 价 结 构 产 品, 其 交 易 成 本 可 能 较 高 与 交 易 相 关 的 文 件 将 根 据 要 求 提 供 所 有 研 究 报 告 均 以 电 子 出 版 物 的 形 式 刊 登 在 高 华 客 户 网 上 并 向 所 有 客 户 同 步 提 供 高 华 未 授 权 任 何 第 三 方 整 合 者 转 发 其 研 究 报 告 有 关 某 特 定 证 券 的 研 究 报 告 模 型 或 其 它 数 据, 请 联 络 您 的 销 售 代 表 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 版 权 所 有 2014 年 未 经 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 全 球 投 资 研 究 60