乳业2020：原奶价格将下滑，知名品牌企业布局最佳

2014 年 6 月 11 日 中 国 : 日 常 消 费 品 乳 业 2020: 原 奶 价 格 将 下 滑, 知 名 品 牌 企 业 布 局 最 佳 证 券 研 究 报 告 我 们 的 供 需 模 型 表 明 牛 奶 供 应 短 缺 局 面 有 望 缓 解 我 们 专 有 的 中 国 乳 制 品 供 需 模 型 显 示, 未 来 9 年, 中 国 原 奶 产 量 将 每 年 增 长 10.2%, 超 过 6.8% 的 需 求 增 速 推 动 因 素 是 随 着 小 牧 场 的 持 续 退 出, 奶 牛 存 栏 数 将 复 苏 且 单 产 将 得 到 改 善 因 此 当 前 的 供 应 短 缺 应 会 有 所 缓 解, 但 我 们 认 为 由 于 供 应 增 长 受 到 生 理 规 律 限 制 且 小 母 牛 进 口 数 量 有 限,2018 年 以 前 原 奶 供 应 缺 口 仍 将 保 持 在 1,000 万 吨 以 上 的 较 高 水 平 原 奶 价 格 走 软 令 利 润 向 下 游 转 移 我 们 全 球 日 常 消 费 品 团 队 预 计, 在 2015 年 4 月 份 欧 盟 取 消 配 额 限 制 后, 全 球 牛 奶 产 量 将 以 高 于 趋 势 水 平 的 速 度 增 长 (2013-18 年 年 均 复 合 增 速 为 2.6%, 而 消 费 年 均 复 合 增 速 为 2.0%), 由 此, 我 们 预 计 国 内 原 奶 价 格 将 下 跌 至 人 民 币 3.90-4.00 元 / 公 斤, 即 小 牧 场 的 边 际 生 产 成 本 水 平 ( 较 1 月 份 4.26 元 / 公 斤 的 峰 值 低 6%-8%, 但 较 2013 年 均 值 3.53 元 / 公 斤 高 13%) 在 这 一 背 景 下, 我 们 认 为 知 名 品 牌 企 业 的 布 局 要 好 于 上 游 企 业, 并 认 为 酸 奶 子 品 类 的 增 长 潜 力 最 大 H 股 : 首 次 覆 盖 合 生 元 并 加 入 强 力 买 入 名 单 ; 重 申 对 辉 山 乳 业 ( 移 出 强 力 买 入 名 单 ) 和 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级 我 们 首 次 覆 盖 合 生 元 并 将 该 股 加 入 强 力 买 入 名 单 ( 上 行 空 间 31%), 鉴 于 公 司 在 高 端 婴 儿 配 方 奶 粉 中 的 市 场 份 额 领 先, 且 会 员 计 划 令 客 户 基 础 坚 实, 我 们 认 为 合 生 元 将 成 为 婴 儿 配 方 奶 粉 领 域 的 整 合 者 我 们 首 次 覆 盖 现 代 牧 业 并 评 为 中 性 ( 下 行 空 间 8%), 原 因 在 于 原 奶 价 格 前 景 不 佳 目 前 我 们 对 所 有 乳 业 牧 场 采 用 贴 现 现 金 流 法 估 值 ( 辉 山 乳 业 的 估 值 法 从 市 盈 率 法 转 为 贴 现 现 金 流, 因 此 移 出 强 力 买 入 名 单 ), 原 因 是 贴 现 现 金 流 方 法 能 更 好 地 反 映 各 公 司 的 现 金 状 况 中 国 旺 旺 评 为 买 入, 蒙 牛 乳 业 的 评 级 为 中 性 A 股 : 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 / 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级 ; 首 次 覆 盖 贝 因 美 并 评 为 中 性 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 和 光 明 乳 业 并 评 为 买 入, 上 行 空 间 分 别 为 38% 和 22% 我 们 认 为 伊 利 正 处 于 利 润 率 上 行 周 期, 其 原 奶 供 应 形 势 也 较 好 我 们 预 计 光 明 乳 业 将 继 续 受 益 于 利 润 率 较 高 的 常 温 酸 奶 业 务 首 次 覆 盖 贝 因 美 并 评 为 中 性, 因 为 我 们 认 为 在 当 前 的 严 峻 环 境 下, 公 司 需 要 投 入 时 间 和 费 用 来 解 决 库 存 问 题 研 究 范 围 内 股 票 一 览 评 级 12 个 月 目 标 价 空 间 公 司 代 码 新 旧 新 旧 货 币 +/ % 港 股 合 生 元 1112.HK 强 力 买 入 n.a.* 68.00 HKD 31% 中 国 旺 旺 0151.HK 买 入 买 入 13.00 14.10 HKD 22% 辉 山 乳 业 6863.HK 买 入 强 力 买 入 2.30 2.90 HKD 26% 蒙 牛 乳 业 2319.HK 中 性 中 性 37.10 39.60 HKD 1% 现 代 牧 业 1117.HK 中 性 n.a.* 3.20 HKD 8% A 股 伊 利 股 份 600887.SS 买 入 n.a.* 44.10 CNY 38% 光 明 乳 业 600597.SS 买 入 n.a.* 19.70 CNY 22% 贝 因 美 002570.SZ 中 性 n.a.* 14.30 CNY 6% * 首 次 覆 盖 或 者 恢 复 覆 盖 公 司 相 关 研 究 全 球 : 农 业 : 乳 业 2020: 盈 利 能 力 向 供 应 链 下 游 移 动,2014 年 6 月 11 日 Europe: Consumer Staples: Peeling off the EU milk cap: Reiterate CL-Buy on CHR Hansen,2014 年 6 月 11 日 我 们 预 计 中 期 内 中 国 原 奶 均 价 将 企 稳 于 人 民 币 3.90-4.00 元 / 公 斤 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 中 国 原 奶 价 格 预 测 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 预 测 ( 美 元 / 千 克 ) Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 资 料 来 源 :GlobalTrade.com 中 国 奶 业 协 会 高 盛 全 球 投 资 研 究 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 刘 智 景 执 业 证 书 编 号 : S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究

目 录 投 资 概 要 : 原 奶 价 格 将 下 跌 ; 知 名 品 牌 企 业 布 局 最 佳 3 专 有 中 国 供 需 模 型 表 明 2015 年 后 原 奶 价 格 将 下 跌 6 国 际 视 野 : 有 能 力 攫 取 高 附 加 值 的 公 司 是 最 终 赢 家 14 高 端 化 将 成 为 必 然 趋 势, 哪 一 品 类 终 将 胜 出? 16 多 元 化 乳 业 公 司 的 战 略 定 位 最 佳, 其 次 是 婴 儿 配 方 奶 粉 21 估 值 : 使 用 市 盈 率 和 贴 现 现 金 流 估 值 法 挑 选 H 股,A 股 采 用 PEG 估 值 法 22 合 生 元 ( 强 力 买 入 ): 出 色 的 客 户 基 础 推 动 市 场 份 额 增 长 24 现 代 牧 业 ( 中 性 ): 原 奶 价 格 下 跌 是 担 忧 所 在 27 伊 利 股 份 ( 买 入 ): 处 于 利 润 率 上 行 周 期 ; 恢 复 覆 盖 并 评 为 买 入 31 光 明 乳 业 ( 买 入 ): 常 温 酸 奶 的 主 要 受 益 者 ; 买 入 36 贝 因 美 ( 中 性 ): 受 限 于 激 进 的 市 场 战 略 ; 中 性 41 辉 山 乳 业 ( 买 入 ): 下 调 目 标 价, 转 为 DCF 法 ; 移 出 强 力 买 入 名 单 但 维 持 买 入 46 蒙 牛 乳 业 (2319.HK): 因 现 代 牧 业 联 营 公 司 的 贡 献 下 调 每 股 盈 利 预 测 51 中 国 旺 旺 (0151.HK): 因 2014 年 上 半 年 销 售 疲 软 下 调 目 标 价 格 ; 重 申 买 入 55 信 息 披 露 附 录 59 高 华 证 券 感 谢 高 盛 分 析 师 邓 力 和 倪 筱 莼 在 本 报 告 中 的 贡 献 图 表 1: 全 球 乳 业 公 司 估 值 比 较 BBG Ticker Name Mkt Cap Last GS Target List Price EPS 13-15 PE PE PEG EV/EBITDAEV/EBITDA P/B Div Yield Div Yield ROA ROE ROE Close Rating Price Crncy 6M Chg CAGR CY14 CY15 2Yr CY14 CY15 CY14 CY14 CY15 CY14 CY14 CY15 US$m Price L.C. L.C. % % (X) (X) CAGR (X) (X) (X) % % % % % ######## Global Dairy Farming (incl. co-op) FSF NZ Fonterra 8,090 5.96 Neutral 6.30 NZD (2.5) 3.7 36.8 20.1 9.9 11.8 9.5 1.4 1.9 3.5 4.6 3.8 6.9 ALMARAI AB Almarai 11,661 72.16 Neutral 62.90 SAR 34.4 11.1 23.9 22.2 2.2 17.0 15.4 4.5 2.1 2.4 7.2 20.0 19.3 000876 CH New Hope Liuhe 3,356 11.92 NC N/A CNY (20.0) 33.1 8.2 6.5 0.2 na na 1.4 4.7 6.0 10.6 16.6 19.2 1431 HK Yuanshengtai^ 686 1.40 NC N/A HKD (46.2) 32.3 9.4 7.1 0.3 5.9 5.1 0.9 na na 7.4 9.3 11.1 6863 HK Huishan Dairy^ 3,439 1.83 Buy 2.30 HKD (36.2) 36.0 19.9 14.1 0.6 20.0 16.1 1.5 - - 9.5 14.3 13.9 1117 HK Modern Dairy^ 2,117 3.46 Neutral 3.20 HKD (17.9) 41.5 11.6 11.3 0.3 18.4 11.6 2.2 - - 8.2 18.3 17.3 6863 HK Huishan Dairy # 3,439 1.83 Buy 2.30 HKD (36.2) 28.2 12.4 10.8 0.4 9.0 8.2 1.5 - - 10.2 13.2 13.0 1117 HK Modern Dairy # 2,117 3.46 Neutral 3.20 HKD (17.9) (29.6) 34.1 50.8 (1.2) 24.4 29.0 2.2 - - 7.2 5.2 3.4 Average 23,791 24.0 17.7 3.7 15.6 13.1 2.7 1.9 2.7 7.2 14.1 14.9 Global Infant Formula MJN US Mead Johnson 17,597 87.39 Neutral 91.00 USD 2.4 10.1 23.5 20.5 2.3 15.5 13.9 35.4 1.7 2.0 28.5 178.4 156.5 SYUT US Synutra 332 5.90 NC N/A USD (32.3) nmf na na na na na na na na na na na 600887 CH Yili 10,499 31.99 Buy 44.10 CNY (18.4) 39.6 17.6 14.4 0.4 10.9 8.4 3.5 2.0 2.2 11.4 20.3 20.7 002570 CH Beingmate 2,152 13.53 Neutral 14.30 CNY (32.1) (30.0) 24.2 20.4 (0.8) 14.9 12.4 3.3 2.4 2.8 na 14.2 15.8 1112 HK Biostime 4,004 52.05 Buy* 68.00 HKD (22.0) 14.1 25.9 18.6 1.8 16.9 12.3 8.5 2.8 4.0 21.4 36.4 43.3 1230 HK Yashili 1,318 2.92 NC N/A HKD (41.1) 20.9 16.7 13.6 0.8 9.3 7.5 2.5 2.6 3.2 10.4 13.9 16.2 Average 35,902 21.8 18.2 1.5 14.0 11.8 19.8 2.0 2.4 21.6 99.7 90.0 Global Dairy Processors 2319 HK Mengniu 9,612 37.65 Neutral 37.10 HKD 6.7 22.2 26.3 22.1 1.2 14.4 11.8 2.8 0.8 1.0 5.1 11.5 11.7 600887 CH Yili 10,499 31.99 Buy 44.10 CNY (18.4) 20.4 17.1 14.1 0.8 11.0 8.8 3.5 2.3 2.8 11.4 22.1 23.3 600429 CH Beijing Sanyuan 974 6.89 NC N/A CNY (19.7) nmf na na na na na na na na na na na 600597 CH Bright Dairy 3,201 16.13 Buy 19.70 CNY (29.7) 44.9 32.0 23.2 0.7 15.6 12.0 4.2 1.2 1.7 na 13.8 17.4 2269 JP Meiji 4,958 6,650 NC N/A JPY 5.4 9.5 21.5 18.6 2.3 8.0 7.3 1.4 1.3 1.3 3.7 7.1 7.8 2264 JP Morinaga 933 382 NC N/A JPY 26.2 0.9 18.2 16.2 20.2 na na 0.8 1.9 1.9 na 5.0 5.9 2270 JP Megmilk Snow 907 1,313 NC N/A JPY 1.0 26.8 19.0 13.7 0.7 6.7 6.3 0.7 2.3 2.3 2.5 4.7 5.8 VNM VN Vietnam Dairy 4,798 124,000 NC N/A VND (12.9) nmf 15.5 13.0 na 11.4 9.2 5.1 3.3 3.6 28.1 35.3 35.6 CHR DC CHR Hansen 5,712 234.80 Buy* 296.00 DKK 15.0 11.1 27.5 23.7 2.5 16.6 14.5 16.5 3.2 5.2 10.5 56.9 63.9 DF US Dean Foods 1,654 17.85 Neutral 16.00 USD (0.8) 12.8 31.4 16.2 2.5 8.0 6.2 2.3 1.6 2.0 1.2 7.0 14.0 DCG LN Dairy Crest 1,085 470.10 Sell 377.00 GBp (8.2) (4.6) 12.1 12.0 (2.6) 7.8 7.7 1.5 4.5 4.7 6.4 14.0 11.7 DLM MK Dutch Lady Milk 935 47 NC N/A MYR (0.8) 2.8 21.7 20.5 7.8 na na 16.1 4.5 4.7 40.3 71.3 77.8 EMMN SW Emmi 1,898 316 NC N/A CHF 17.1 5.4 15.6 14.6 2.9 7.8 7.3 1.5 1.3 1.3 5.0 9.1 8.9 BN FP Danone 47,807 54.56 Sell 51.90 EUR 5.9 3.7 20.0 18.2 5.4 12.1 11.1 3.0 2.7 2.9 5.4 14.2 14.8 NESN VX Nestle 250,364 68.95 Neutral 70.00 CHF 7.7 7.3 19.4 17.4 2.7 13.8 11.1 3.3 3.0 3.2 8.6 24.5 17.7 Average 345,337 19.8 17.6 3.0 13.4 11.0 3.5 2.9 3.1 8.3 22.8 18.2 Milk Beverage 151 HK Want Want 18,237 10.62 Buy 13.00 HKD (5.5) 13.2 24.9 20.6 1.9 16.4 13.4 8.2 2.7 3.3 18.0 35.1 37.0 1201 TT Weichuan 745 44.30 NC N/A TWD (12.6) nmf 23.3 na na na na na na na na na na NEST IN Nestle India 8,082 4,892.55 Sell 4,463.00 INR (1.1) 11.9 37.9 33.7 3.2 22.2 19.8 15.0 1.2 1.6 na 45.1 41.1 GFF AU Goodman Fielder 1,245 0.68 Neutral 0.68 AUD 7.9 0.0 20.2 18.1 na 7.6 7.2 1.0 3.0 3.3 4.2 (3.4) 4.9 2267 JT Yakult Honsha 8,831 5,140.00 NC N/A JPY 0.4 9.7 34.5 31.7 3.6 16.1 14.1 2.9 na na 6.7 8.7 9.2 005180 KS Binggrae 793 81,500.00 NC N/A KRW (12.9) 16.0 16.2 14.4 1.0 7.2 6.2 1.6 1.5 1.6 8.3 10.2 10.6 Average 37,934 29.5 25.9 2.6 17.1 14.6 8.1 2.3 2.8 13.7 29.2 29.7 ^ Excl. biological FV chg gain / (loss) # Incl biological FV chg gain / (loss) 注 :* 该 股 位 于 亚 太 地 区 强 力 买 入 / 卖 出 名 单 所 有 目 标 价 格 为 12 个 月 目 标 价 未 覆 盖 公 司 预 测 为 彭 博 市 场 预 测 资 料 来 源 : 彭 博 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 2

投 资 概 要 : 原 奶 价 格 将 下 跌 ; 知 名 品 牌 企 业 布 局 最 佳 中 国 原 奶 价 格 前 景 我 们 预 计 2013 年 中 国 原 奶 总 产 量 为 2,880 万 吨, 同 比 下 降 12%, 而 需 求 将 为 4,010 万 吨, 同 比 增 长 8% 我 们 预 计 在 2022 年 之 前 的 未 来 9 年 内, 原 奶 消 费 需 求 将 以 6.8% 的 年 均 复 合 增 速 增 长, 而 国 内 产 量 的 年 均 复 合 增 速 将 达 10.2%, 从 而 令 供 应 缺 口 逐 渐 弥 合 鉴 于 奶 牛 存 栏 数 量 增 长 和 单 产 提 高 受 到 生 理 规 律 的 限 制, 我 们 预 计 在 2018 年 之 前, 原 奶 供 应 缺 口 都 将 在 1,000 万 吨 以 上, 在 2022 年 接 近 380 万 吨 我 们 的 全 球 日 常 消 费 品 团 队 预 计 未 来 5 年 全 球 原 奶 产 量 将 每 年 增 长 2.6%, 而 需 求 仅 将 每 年 增 长 2% 该 团 队 预 计 200 万 吨 的 过 剩 原 奶 供 应 将 推 动 全 球 全 脂 奶 粉 价 格 自 2015 年 开 始 下 降 中 国 进 口 乳 品 的 增 加, 可 能 会 使 得 国 内 原 奶 价 格 自 2015 年 之 后 开 始 下 跌 我 们 预 计 长 期 国 内 原 奶 价 格 下 限 在 人 民 币 3.9-4.0 元 / 公 斤, 即 小 型 牧 场 ( 奶 牛 数 量 少 于 100 头 ) 的 边 际 生 产 成 本, 在 中 国, 小 型 牧 场 仍 占 到 原 奶 总 供 应 的 1/3 左 右 乳 业 公 司 的 战 略 定 位 我 们 认 为 多 元 化 以 及 知 名 品 牌 乳 业 公 司 如 蒙 牛 乳 业 伊 利 股 份 和 光 明 乳 业 的 战 略 定 位 最 佳, 可 受 益 于 原 奶 价 格 的 下 跌 和 优 质 产 品 需 求 的 增 长 由 于 人 均 消 费 和 单 价 已 经 居 于 全 球 前 列, 婴 幼 儿 配 方 奶 公 司 合 生 元 和 贝 因 美 将 更 加 面 临 配 方 奶 子 行 业 在 定 价 和 销 量 增 长 方 面 的 压 力 相 比 贝 因 美, 我 们 更 看 好 合 生 元, 因 其 高 端 产 品 更 加 强 劲, 更 能 受 益 于 母 婴 店 和 电 商 等 高 速 增 长 渠 道 的 较 高 占 比 上 游 乳 业 牧 场 将 受 到 原 奶 价 格 下 跌 的 冲 击 辉 山 乳 业 受 到 的 影 响 应 会 小 于 现 代 牧 业, 因 为 辉 山 乳 业 60% 以 上 的 原 奶 产 量 都 进 一 步 加 工 为 自 有 品 牌 的 液 态 奶 产 品 而 现 代 牧 业 80% 以 上 的 收 入 仍 来 自 原 奶 销 售 投 资 于 价 值 链 上 下 游 H 股 : 我 们 首 次 覆 盖 合 生 元 评 为 买 入, 并 将 该 股 加 入 强 力 买 入 名 单,12 个 月 目 标 价 格 为 68.00 港 元, 对 应 31% 的 上 行 空 间 合 生 元 是 一 家 领 先 的 高 端 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 公 司, 核 心 优 势 在 于 客 户 基 础 坚 实,170 万 VIP 会 员 贡 献 的 收 入 占 公 司 总 收 入 的 89% 此 外, 快 速 增 长 的 母 婴 店 渠 道 也 将 推 动 公 司 市 场 份 额 增 长 该 股 当 前 股 价 对 应 20 倍 的 2014/15 年 预 期 市 盈 率 均 值 然 而, 鉴 于 公 司 CROCI 高 达 76%, 在 行 业 内 领 先, 我 们 认 为 应 在 日 常 消 费 品 研 究 范 围 的 行 业 平 均 估 值 基 础 上 给 予 该 股 一 定 溢 价, 因 此 我 们 在 计 算 目 标 价 格 时 使 用 了 27.6 倍 的 2014/15 年 平 均 预 期 市 盈 率 ( 相 对 于 日 常 消 费 品 研 究 范 围 平 均 24.0 倍 的 市 盈 率 溢 价 15%) 我 们 首 次 覆 盖 现 代 牧 业 并 评 为 中 性, 基 于 贴 现 现 金 流 的 12 个 月 目 标 价 格 为 3.20 港 元 ( 反 映 了 原 奶 价 格 走 低 的 风 险 ) 我 们 将 辉 山 乳 业 12 个 月 目 标 价 格 从 2.90 港 元 下 调 至 2.30 港 元, 因 为 我 们 将 估 值 法 从 基 于 市 盈 率 的 部 分 加 总 法 转 变 为 贴 现 现 金 流 法 我 们 认 为 贴 现 现 金 流 是 衡 量 上 游 乳 业 公 司 的 更 恰 当 的 方 法, 因 为 它 去 除 了 损 益 表 中 生 物 资 产 ( 如 奶 牛 ) 估 值 的 大 幅 波 动 和 潜 在 的 预 测 误 差 由 于 新 的 目 标 价 格 对 应 26% 的 上 行 空 间, 我 们 维 持 该 股 买 入 评 级, 但 将 其 移 出 强 力 买 入 名 单, 并 以 合 生 元 (1112.HK) 取 而 代 之, 后 者 目 标 价 格 对 应 的 上 行 空 间 更 高 (31%) 我 们 重 申 对 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级, 但 将 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 从 14.10 港 元 下 调 至 13.00 港 元, 以 反 映 今 年 上 半 年 乳 饮 料 收 入 增 长 低 于 预 期 尽 管 销 售 增 长 走 软, 但 我 们 全 球 投 资 研 究 3

认 为 这 是 行 业 普 遍 现 象, 我 们 预 计 今 年 四 季 度 之 后 公 司 将 受 益 于 上 半 年 新 西 兰 奶 粉 价 格 的 大 幅 下 跌 我 们 将 蒙 牛 乳 业 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 从 39.60 港 元 下 调 至 37.10 港 元 ( 对 应 2% 的 下 行 空 间 ), 因 为 我 们 计 入 了 包 括 生 物 资 产 损 益 在 内 的 新 的 收 入 预 测 重 申 中 性 评 级 A 股 : 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 并 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 格 人 民 币 44.1 元, 较 当 前 价 位 的 上 行 空 间 为 38% 2014-16 年 伊 利 的 收 入 预 计 将 复 合 增 长 11% 左 右, 符 合 同 期 中 国 液 态 奶 行 业 增 速 我 们 预 计 公 司 盈 利 能 力 处 于 一 个 较 为 明 显 的 上 升 期, 原 因 在 于 产 品 结 构 持 续 高 端 化 经 营 杠 杆 以 及 管 理 质 量 提 高 公 司 原 奶 供 应 也 处 于 最 佳 时 期 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 44.1 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 21% 的 2014-16 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 该 目 标 价 隐 含 38% 的 上 行 空 间 我 们 恢 复 覆 盖 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 19.7 元, 对 应 22% 的 上 行 空 间 我 们 预 计 公 司 将 得 益 于 在 常 温 酸 奶 市 场 上 的 先 发 优 势, 长 期 附 加 值 较 高 的 酸 奶 子 板 块 也 将 处 于 更 有 利 的 地 位 光 明 乳 业 在 行 业 中 的 竞 争 优 势 将 有 助 于 公 司 的 后 续 增 长 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 19.70 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 34% 的 2014-16 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 我 们 首 次 覆 盖 贝 因 美 并 评 为 中 性, 因 为 我 们 认 为 公 司 需 要 投 入 时 间 和 费 用 处 理 库 存 问 题, 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 14.30 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 22% 的 2014-16 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 图 表 2: 首 选 股 :H 股 合 生 元 辉 山 乳 业 中 国 旺 旺 ;A 股 Company Ticker Rating Market Cap TP CP Implied 2 yr EPS CAGR CROCI Valuation Implied P/E Implied P/B PEG US$ HK$ HK$ Upside 2014 16E 2014E Method 2014E 2015E 2014E 2015E H Share Biostime 1112.HK Buy* 4,055 68.0 52.1 30.6% 33.9% 76% P/E 34.1 24.2 11.9 9.4 1.00 Huishan 6863.Hk Buy 3,401 2.3 1.8 25.7% 15.2% 18% DCF 15.6 13.4 1.9 1.7 1.03 Huishan excl. bio asset gains/losses 27.7% 18% DCF 15.2 11.7 1.9 1.7 0.55 Want Want 151.HK Buy 18,116 13.0 10.6 22.4% 18.9% 35% P/E 30.3 25.0 10.0 8.6 1.61 Modern Dairy 1117.HK Netural 2,155 3.2 3.5 7.5% 32.5% 15% DCF 33.7 47.7 2.0 2.0 1.04 Modern Dairy excl. bio asset gains/losses 2.4% 15% DCF 11.6 11.3 2.0 2.0 4.92 Mengniu 2319.HK Netural 9,511 37.1 37.7 1.5% 20.2% 11% P/E 26.2 21.6 2.7 2.5 1.29 A Share Yili 600887.SS Buy 10,473 44.1 32.0 37.9% 20.5% 23% PEG 23.59 19.51 4.89 4.25 1.15 Bright Dairy 600597.SS Buy 3,165 19.7 16.1 22.1% 34.0% 13% PEG 39.1 28.3 5.19 4.68 1.15 Beingmate 002570.SZ Neutral 2,104 14.3 13.5 5.7% 22.2% 23% PEG 25.6 21.6 3.52 3.11 1.15 资 料 来 源 : 彭 博 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 4

图 表 3: 中 国 乳 业 一 览 主 要 公 司 行 业 价 值 链 UHT 利 润 流 向 ( 元 / 千 克 ) 配 方 奶 粉 利 润 流 向 ( 元 /9 00 克 罐 装 ) 饲 料 ( 占 成 本 70%) 原 材 料 辉 山 乳 业 谷 物 ( 占 饲 料 量 的 60%) 粗 饲 料 ( 占 饲 料 量 的 40%) 其 他 牧 场 运 营 费 用 (10%) 工 资 (9%) 折 旧 摊 销 及 其 他 成 本 (11%) 玉 米 大 豆 粉 苜 蓿 其 他 饲 料 2.88 54.8 加 工 生 产 乳 业 养 殖 辉 山 现 代 原 生 态 蒙 牛 伊 利 光 明 从 澳 大 利 亚 新 西 兰 以 及 乌 拉 圭 进 口 奶 牛 养 殖 户 (2011: 220 万 户 ) 青 年 牛 ( 约 1000 万 头 ) 成 乳 牛 ( 约 800 万 头 ) UHT 以 及 巴 氏 奶 ( 批 发 价 值 :100 亿 美 元 ) 20 24 个 月 5 6 个 哺 乳 周 期 国 内 原 奶 产 出 (3700 万 吨, 估 计 供 给 缺 口 800 900 万 吨 ) 乳 制 品 生 产 商 (649 个 ), 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 (128 个 ), 所 有 乳 制 品 销 售 加 总 共 400 亿 美 元 含 乳 饮 料 ( 批 发 价 值 :89 亿 美 元 ) 酸 奶 ( 批 发 价 值 :51 亿 美 元 ) 淘 汰 进 口 液 奶 (10. 2 万 吨 ) 婴 幼 儿 奶 粉 ( 批 发 价 值 :74 亿 美 元 ) 进 口 奶 粉 (57. 2 万 吨 ) 食 品 加 工 原 料 因 为 规 模 和 饲 料 来 源 不 同, 牧 场 毛 利 率 波 动 较 大 现 代 牧 业 毛 利 率 约 为 35% 4.43 64.47 生 产 商 毛 利 率 30 35% 10.27 世 界 上 最 大 的 全 脂 奶 粉 出 口 公 司 恒 天 然 毛 利 率 约 为 15 16% 生 产 商 或 者 进 口 商 毛 利 率 约 为 65% 184.2 经 销 商 分 销 直 销 Retailers 传 统 渠 道 (2011: 320 万 台 POS 机 ) 现 代 渠 道 (2011: 14.8 万 台 POS 机 ) 电 商 母 婴 店 (5.5 万 台 POS 机 ) 零 售 商 / 经 销 商 毛 利 率 约 为 25% 零 售 商 / 经 销 商 毛 利 率 约 为 35 40% UHT 以 及 巴 氏 奶 ( 零 售 价 值 :135 亿 美 元 ) 含 乳 饮 料 ( 零 售 价 值 :120 亿 美 元 ) 酸 奶 ( 零 售 价 值 :72 亿 美 元 ) 婴 幼 儿 奶 粉 ( 零 售 价 值 :121 亿 美 元 ) 13.69 307 注 : 除 特 别 注 明, 图 中 数 据 为 2012 年 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 5

专 有 中 国 供 需 模 型 表 明 2015 年 后 原 奶 价 格 将 下 跌 我 们 估 算 2013 年 中 国 原 奶 总 产 量 为 2,880 万 吨, 而 总 需 求 为 4,010 万 吨 这 表 明 供 应 缺 口 为 1,130 万 吨, 其 中 部 分 被 660 万 吨 原 奶 当 量 的 奶 粉 进 口 和 18 万 吨 液 态 奶 进 口 所 弥 补, 剩 余 缺 口 仍 有 450 万 吨 我 们 认 为 在 2018 年 之 前, 国 内 原 奶 供 应 缺 口 都 将 在 1,000 万 吨 之 上, 原 因 在 于 国 内 奶 牛 存 栏 数 仍 需 从 去 年 下 半 年 的 大 批 淘 汰 以 及 小 牧 场 持 续 退 出 中 复 苏 2018 年 之 后, 我 们 预 计 奶 牛 存 栏 数 和 单 产 的 上 升 将 推 动 国 内 产 量 增 长 快 于 需 求 增 长, 从 而 2022 年 供 应 缺 口 将 逐 渐 收 窄 至 380 万 吨 与 此 同 时, 进 口 仍 然 会 在 国 内 乳 业 供 需 平 衡 中 发 挥 重 要 作 用 我 们 认 为 中 国 原 奶 价 格 将 继 续 受 到 全 球 乳 制 品 供 需 格 局 的 影 响 高 盛 全 球 日 常 消 费 品 研 究 团 队 预 计 未 来 5 年 全 球 乳 制 品 的 牛 奶 供 应 增 长 将 高 于 趋 势 水 平 ( 年 增 长 2.6%), 受 到 欧 盟 自 2015 年 4 月 后 取 消 配 额 限 制 美 国 牧 场 盈 利 能 力 上 升 以 及 中 国 规 模 牧 场 大 量 投 资 的 推 动 预 计 这 一 增 速 将 超 过 每 年 2% 的 需 求 增 速, 从 而 在 2014 年 之 后 带 来 每 年 200 万 吨 的 剩 余 供 应 因 此, 我 们 预 计 将 有 更 多 出 口 乳 制 品 争 相 进 入 唯 一 一 个 需 求 增 长 大 国 中 国, 从 而 推 动 全 球 和 国 内 原 奶 价 格 下 跌 需 求 :2020 年 之 前 每 年 增 长 6.8% 截 至 2011 年 ( 图 表 7), 中 国 人 均 乳 制 品 消 费 量 为 26 公 斤, 远 低 于 日 本 的 60 公 斤 和 韩 国 的 38 公 斤 即 便 经 收 入 差 异 调 整, 在 人 均 GDP 为 5,000 美 元 时, 日 本 的 人 均 消 费 量 也 为 52 公 斤, 是 中 国 当 前 人 均 GDP 水 平 之 下 消 费 量 的 大 约 2 倍 因 此, 随 着 收 入 城 镇 化 率 和 健 康 意 识 的 提 升, 我 们 认 为 中 国 仍 将 是 全 球 乳 业 市 场 需 求 的 主 要 推 动 因 素 我 们 估 算 2013 年 中 国 总 需 求 为 4,010 万 吨 我 们 的 需 求 预 测 是 基 于 人 均 消 费 增 长 预 测, 其 中 我 们 采 用 全 国 实 际 GDP 增 速 乘 以 一 个 需 求 的 价 格 弹 性 系 数 正 如 我 们 在 2014 年 6 月 11 日 发 表 的 报 告 全 球 : 农 业 : 乳 业 2020: 盈 利 能 力 向 供 应 链 下 游 移 动 中 所 述, 亚 洲 国 家 的 价 格 弹 性 更 高, 因 此 我 们 对 该 系 数 的 设 定 是 2013 年 为 1.0, 随 后 在 2022 年 之 前 逐 渐 下 降 为 0.85 尽 管 需 求 为 4,010 万 吨, 但 其 中 只 有 3,550 万 吨 获 得 满 足, 留 下 450 万 吨 的 需 求 缺 口 展 望 未 来, 我 们 预 计 未 来 9 年 的 需 求 将 以 6.8% 的 年 均 复 合 增 速 增 长 至 2020 年 的 7,270 万 吨 ( 图 表 9) 其 中 人 均 消 费 需 求 年 均 复 合 增 速 为 6.3%, 而 人 口 的 年 均 复 合 增 速 约 为 0.5% 考 虑 到 中 长 期 内 需 求 的 价 格 弹 性 约 为 0.85,6.3% 的 人 均 消 费 需 求 增 速 略 低 于 GDP 增 长 预 测 我 们 估 算 到 2022 年, 人 均 消 费 量 将 达 到 51 公 斤, 仍 低 于 日 本, 但 高 于 韩 国 图 表 4: 美 国 人 均 消 费 量 稳 定 在 250 公 斤 左 右 图 表 5: 日 本 人 均 消 费 量 于 80 公 斤 到 顶, 但 逐 渐 回 落 至 60 公 斤 人 均 GDP ( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 转 换 为 液 态 奶, 右 轴 ) 人 均 GDP( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 转 换 为 液 态 奶, 右 轴 ) 70,000 350 50,000 100 60,000 50,000 300 250 40,000 80 40,000 200 30,000 60 30,000 20,000 150 100 20,000 40 10,000 50 10,000 20 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 全 球 投 资 研 究 6

图 表 6: 韩 国 人 均 消 费 量 从 2002 年 的 52 公 斤 降 至 2011 年 的 38 公 斤 30,000 人 均 GDP( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 右 轴 ) 60 图 表 7: 中 国 人 均 消 费 量 在 过 去 10 年 中 增 长 了 5 倍, 但 仍 低 于 日 本 人 均 GDP 处 于 类 似 水 平 时 日 本 的 消 费 量 6,000 人 均 GDP( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 转 换 为 液 态 奶, 右 轴 ) 30 25,000 50 5,000 25 20,000 40 4,000 20 15,000 30 3,000 15 10,000 20 2,000 10 5,000 10 1,000 5 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 图 表 8: 我 们 估 算 2013 年 中 国 生 产 了 2,880 万 吨 原 奶, 而 需 求 为 4,010 万 吨, 表 明 存 在 1,130 万 吨 的 缺 口 按 照 原 奶 当 量 计 算 的 乳 业 消 费 ( 千 吨 ) 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 高 盛 估 计 的 需 求 缺 口 进 口 奶 粉 ( 转 换 为 原 奶 当 量 ) 国 内 原 奶 总 产 量 国 内 液 态 奶 消 费 ( 液 态 奶, 或 者 已 经 加 工 成 乳 饮 料 或 者 奶 粉, 数 据 来 源 :USDA) 三 聚 氰 胺 事 件 总 消 费 : 4010 万 吨 高 盛 估 计 需 求 缺 口 :450 万 吨 进 口 奶 粉 :660 进 口 液 态 奶 : 18 万 吨 国 内 生 产 液 态 奶 :2880 万 吨 15,000 10,000 5,000 0 资 料 来 源 : 中 国 商 务 部 中 国 奶 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 7

图 表 9: 我 们 预 计 到 2022 年 需 求 可 能 升 至 7,270 万 吨,9 年 年 均 复 合 增 长 率 为 6.8%, 受 到 人 均 消 费 量 每 年 增 长 6.3% 人 口 每 年 增 长 0.5% 的 推 动 按 照 原 奶 当 量 转 换 的 消 费 量 ( 千 吨 ) 国 内 净 消 费 乳 制 品 人 均 消 费 合 计 ( 原 奶 当 量 ) 人 均 消 费 ( 原 奶 当 量, 乳 制 品 消 费 合 计, 千 克 ) 80,000 70,000 总 消 费 : 7270 万 吨 原 奶 当 量, 人 均 消 费 51 千 克 70 63 60,000 46 48 51 56 49 50,000 38 41 43 42 36 40,000 32 34 30 11 8 35 30,000 20,000 14 18 22 25 27 26 23 三 聚 氰 胺 24 25 27 4 4 4 4 5 5 5 6 6 6 7 原 奶 消 费 需 求 CAGR6.8%; 人 均 消 费 需 求 CAGR 6.3% 28 21 14 10,000 7 0 资 料 来 源 : 中 国 商 务 部 中 国 奶 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 全 球 投 资 研 究 供 应 : 预 计 2020 年 之 前 的 年 均 增 速 为 10.2%, 超 过 需 求 增 速 根 据 我 们 的 估 算,2013 年 中 国 原 奶 产 量 为 2,880 万 吨, 消 费 量 为 3,550 万 吨, 其 中 的 差 距 由 660 万 吨 的 原 奶 等 值 奶 粉 进 口 以 及 18 万 吨 的 液 体 奶 进 口 进 行 了 弥 补 我 们 估 算 的 2,880 万 吨 的 总 产 量 远 远 低 于 官 方 公 布 的 3,530 万 吨, 因 为 根 据 我 们 与 业 内 人 士 的 实 地 调 研,2013 年 下 半 年 大 规 模 奶 牛 淘 汰 可 能 导 致 成 乳 牛 数 量 从 2012 年 的 800 万 头 下 降 至 2013 年 的 600 万 头 我 们 认 为, 如 果 2013 年 原 奶 产 量 没 有 出 现 大 幅 下 滑, 那 么 原 奶 价 格 就 不 会 在 2013 年 下 半 年 上 涨 超 过 20% 考 虑 到 青 年 牛 成 长 为 成 乳 牛 的 周 期 较 长 (24 个 月 ), 而 且 部 分 小 牧 场 持 续 退 出 这 一 行 业 ( 尽 管 退 出 速 度 因 盈 利 能 力 改 善 而 较 2013 年 下 半 年 显 著 放 缓 ), 我 们 预 计 国 内 成 乳 牛 数 量 难 以 在 2017 年 恢 复 至 800 万 头 左 右 然 而, 由 于 目 前 被 淘 汰 的 奶 牛 往 往 是 产 量 较 低 的 国 内 品 种 以 及 效 率 低 下 的 小 牧 场 奶 牛, 因 此 剩 余 的 成 乳 牛 以 及 新 补 充 进 来 的 牛 群 ( 受 到 民 营 资 本 对 大 型 商 业 化 牧 场 投 资 的 推 动 ) 应 会 提 高 总 体 产 奶 量 因 此, 即 便 牛 群 存 栏 数 在 2017 年 没 有 恢 复 至 800 万 头, 我 们 预 计 原 奶 产 量 也 将 在 2015 年 达 到 3,300 万 吨, 与 2013 年 奶 牛 大 规 模 淘 汰 前 的 2012 年 产 量 相 当 中 长 期 来 看, 我 们 预 计 原 奶 产 量 的 9 年 年 均 复 合 增 速 为 10.2%, 到 2022 年 达 到 6,880 万 吨 这 一 预 测 计 入 了 以 下 因 素 :1) 正 常 情 况 下, 牛 群 存 栏 数 个 位 数 高 端 的 自 然 增 长 限 制 ;2) 约 10 万 头 奶 牛 的 年 度 进 口 限 制 ;3) 每 年 约 2% 的 产 量 提 升 我 们 注 意 到, 尽 管 国 内 上 游 乳 业 牧 场 的 民 间 投 资 规 模 较 高, 但 考 虑 到 生 物 环 境 ( 土 地 和 水 ) 以 及 商 业 化 乳 业 牧 场 的 进 口 限 制 等 因 素, 我 们 认 为 短 期 内 供 应 不 会 大 幅 增 加 全 球 投 资 研 究 8

图 表 10: 国 内 供 应 复 苏 受 到 为 期 4 年 的 成 乳 牛 存 栏 数 从 600 万 头 升 至 800 万 头 的 限 制 泌 乳 牛 存 栏 量 ( 千 头 ) 14,000 12,000 泌 乳 牛 存 栏 量 ( 千 头, 左 轴 ) 单 产 ( 吨 / 年, 右 轴 ) 2013: 小 型 农 户 大 规 模 退 出, 因 为 :(1) 大 型 生 产 商 收 紧 采 购 标 准 ; (2) 疫 病 ;(3) 牛 肉 价 格 走 高 年 单 产 ( 吨 ) 11,027 9.0 8.0 10,000 7.0 8,000 3 年 时 间 恢 复 估 计 4 年 时 间 恢 复 6.43 6.0 6,000 5.0 4,000 2,000 三 聚 氰 胺 事 件 导 致 原 奶 需 求 下 跌, 并 使 得 乳 牛 大 规 模 被 宰 杀 淘 汰 4.0 3.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2.0 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 图 表 11: 我 们 预 计 2022 年 之 前 国 内 供 应 的 年 均 复 合 增 速 为 10.2%, 并 将 达 到 6,880 万 吨 按 照 原 奶 当 量 转 换 的 消 费 量 ( 千 吨 ) 80,000 国 内 原 奶 总 产 量 乳 制 品 人 均 消 费 合 计 ( 原 奶 当 量 ) 人 均 消 费 ( 原 奶 当 量, 乳 制 品 消 费 合 计, 千 克 ) 56 51 70,000 国 内 原 奶 总 产 量 : 6880 万 吨 原 奶 当 量 43 46 48 49 60,000 38 41 42 36 50,000 32 34 35 30 40,000 25 27 26 24 25 27 28 30,000 20,000 11 14 18 22 23 三 聚 氰 胺 国 内 原 奶 产 量 CAGR 10.2%; 人 均 消 费 需 求 CAGR 6.3% 21 14 8 10,000 4 4 4 5 5 5 6 6 6 7 4 7 0 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 9

价 格 前 景 : 预 计 国 内 原 奶 价 格 将 回 调 至 人 民 币 3.90-4.00 元 / 公 斤 在 国 内 供 应 复 苏 以 及 全 球 产 量 高 于 趋 势 水 平 的 背 景 下, 我 们 预 计 国 内 原 奶 价 格 将 随 着 供 应 短 缺 的 缓 解 而 回 落 我 们 认 为 远 期 价 格 趋 势 将 在 国 内 小 牧 场 的 边 际 生 产 成 本 上 下 企 稳 根 据 图 表 12, 我 们 估 算 国 内 小 牧 场 的 原 奶 成 本 约 为 人 民 币 3.9 元 / 公 斤 尽 管 小 牧 场 的 成 本 最 高, 但 由 于 我 们 估 算 其 仍 占 市 场 份 额 的 33%( 截 至 2014 年 ), 如 果 原 奶 价 格 大 幅 降 至 上 述 成 本 线 下 ( 即 导 致 牧 场 经 营 亏 损 ), 那 么 这 可 能 迫 使 它 们 ( 通 过 淘 汰 奶 牛 ) 加 速 退 出, 这 会 令 供 应 短 缺 问 题 再 度 恶 化, 并 推 动 价 格 恢 复 至 激 励 其 维 持 生 产 的 水 平 ( 人 民 币 3.90 元 / 公 斤 以 上 ) 因 此, 我 们 的 基 本 预 测 是, 国 内 原 奶 的 中 长 期 平 均 价 格 下 限 为 人 民 币 3.90-4.00 元 / 公 斤, 但 认 为 随 着 这 些 小 牧 场 在 整 合 的 推 动 下 逐 渐 构 成 行 业 的 一 小 部 分, 以 及 规 模 牧 场 的 生 产 成 本 大 幅 下 降, 这 一 价 格 下 限 将 在 中 长 期 面 临 进 一 步 下 行 空 间 图 表 12: 中 国 1 升 原 奶 的 单 位 生 产 成 本 原 奶 生 产 现 金 成 本 农 户 利 润 海 外 加 工 成 本 海 外 生 产 商 利 润 运 输 成 本 ( 美 元 / 升 ) 进 口 关 税 海 关 费 用 进 口 增 值 税 8.0 7.83 元 / 升 优 质 奶 源 按 照 中 国 标 准 一 般 奶 源 7.0 1.10 0.28 6.0 运 费 : 0.09 5.0 0.84 1.25 4.57 元 / 升 4.65 元 / 升 4.0 3.0 1.71 运 费 : 0.01 0.64 0.18 0.18 2.10 0.53 0.47 3.53 元 / 升 2.0 0.89 0.89 3.88 1.0 1.67 1.67 2.55 -!-1.0 进 口 液 奶 进 口 奶 粉 国 内 - 规 模 牧 场 国 内 - 小 型 牧 场 -0.35 资 料 来 源 : 中 国 乳 业 协 会 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 供 需 冲 击 下 的 情 景 分 析 此 外, 我 们 需 要 强 调 说 明 的 是, 人 民 币 3.90-4.00 元 / 公 斤 的 价 格 下 限 假 设 处 于 正 常 经 营 状 态 ( 行 业 常 规 淘 汰 率 为 20-25% 以 及 天 气 状 况 良 好 等 ) 如 果 出 现 了 大 规 模 的 供 / 需 冲 击, 即 大 规 模 食 品 安 全 问 题 ( 例 如 2008 年 底 的 三 聚 氰 胺 事 件 ) 或 疾 病 传 播 导 致 存 栏 数 锐 减, 那 么 国 内 原 奶 价 格 可 能 向 着 下 列 价 格 水 平 大 幅 波 动 :1) 悲 观 情 景 : 如 果 出 现 需 求 冲 击, 从 而 迫 使 小 牧 场 以 较 预 期 更 快 的 速 度 退 出, 那 么 原 奶 价 格 将 达 到 人 民 币 2.55 元 / 公 斤, 为 国 内 规 模 牧 场 的 生 产 成 本 ; 或 2) 乐 观 情 景 : 规 模 牧 场 当 前 的 溢 价 水 平 : 人 民 币 4.65 元 / 公 斤, 因 为 大 规 模 民 间 资 本 重 新 涌 入 需 要 足 够 的 激 励 全 球 投 资 研 究 10

图 表 13: 我 们 估 算 到 2018 年 国 内 供 应 缺 口 将 超 过 1000 万 吨, 但 到 2022 年 缺 口 将 降 至 380 万 吨 K tons 5,000 总 需 求 vs. 中 国 国 内 产 量 过 量 /( 短 缺 ) 考 虑 进 口 因 素 后, 行 业 整 体 供 给 过 度 /( 不 足 ) Melamine: Industry oversupply, but consumers continued to flock to imports for food safety reasons. Going forward, we assume that China's under supply can be fully satisfied by imports given 53mn tons of WMP traded globally. The need for imports is shrinking. (5,000) (10,000) The sudden drop in domestic supply was too sharp and large even for imports to fill, particularly given the drought in NZ in 2013. (15,000) (20,000) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 图 表 14: 基 本 预 测 中 期 价 格 下 限 为 人 民 币 3.90-4.00 元 / 公 斤 K tons 4,000 Total Demand vs China Domesetic Production Excess/(Shortage) Farmgate Price Rmb/Kg 5.00 2,000 4.26 Jan 2014 peak national average raw milk spot price RMB4.26/Kg. Current Spot price in May 2014 RMB4.15/Kg 4.50 4.00 (2,000) 3.20 3.24 3.53 Long term floor price RMB3.90 4.00/Kg 3.50 (4,000) 2.79 2.89 3.00 (6,000) 2.04 2.13 2.09 2.06 2.53 2.45 2.50 (8,000) 2.00 (10,000) 1.50 (12,000) 1.00 (14,000) 0.50 (16,000) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 11

图 表 15: 悲 观 预 测 食 品 安 全 事 件 等 需 求 冲 击 导 致 原 奶 价 格 向 着 规 模 农 场 的 生 产 成 本 大 幅 下 滑 K tons 10,000 Total Demand vs China Domesetic Production Excess/(Shortage) Farmgate Price Rmb/Kg 5.00 4.26 Jan 2014 peak national average raw milk spot price RMB4.26/Kg. Current Spot price in May 2014 RMB4.15/Kg 4.50 5,000 4.00 3.53 3.20 3.24 3.50 2.79 2.89 3.00 2.04 2.13 2.09 2.06 2.53 2.45 Large farm marginal production cost RMB2.55/Kg 2.50 (5,000) 2.00 1.50 (10,000) 1.00 0.50 (15,000) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 图 表 16: 乐 观 预 测 持 续 的 供 应 冲 击 推 动 当 前 市 场 上 的 超 额 利 润 维 持 下 去 K tons 4,000 总 需 求 vs. 中 国 国 内 产 量 过 量 /( 短 缺 ) 原 奶 价 格 规 模 牧 场 供 给 价 格 :4.65 元 / 千 克 Rmb/Kg 5.00 2,000 4.26 4.50 3.53 Jan 2014 peak national average raw milk spot price RMB4.26/Kg. Current Spot price in May 2014 RMB4.15/Kg 4.00 (2,000) 3.20 3.24 3.50 (4,000) 2.79 2.89 3.00 (6,000) 2.04 2.13 2.09 2.06 2.53 2.45 2.50 (8,000) 2.00 (10,000) 1.50 (12,000) 1.00 (14,000) 0.50 (16,000) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 12

图 表 17: 我 们 估 算 未 来 3 年 内 中 国 的 原 奶 价 格 将 向 着 人 民 币 4.0 元 / 公 斤 的 水 平 回 落 我 们 的 全 球 日 常 消 费 品 团 队 也 预 计 全 球 WMP 价 格 将 回 落 至 4,000 美 元 / 吨 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 6.00 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 中 国 原 奶 价 格 预 测 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 预 测 ( 美 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 6,000 5.00 5,000 4.00 4,000 3.00 3,000 2.00 2,000 1.00 1,000 0.00 - Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 资 料 来 源 :GlobalTrade.com 中 国 乳 业 协 会 高 盛 全 球 投 资 研 究 图 表 18: 我 们 专 有 的 中 国 原 奶 供 需 模 型 项 目 单 位 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 需 求 ( 千 吨 ) 国 内 原 奶 消 费 8,274 10,255 12,998 17,463 22,606 27,534 31,934 35,252 34,300 28,445 29,300 30,700 32,600 28,830 28,942 进 口 液 态 奶 15 10 5 3 3 4 4 4 8 13 16 41 94 180 300 进 口 奶 粉 ( 转 换 ) 562 454 862 1,093 1,170 924 1,047 762 778 1,902 3,196 3,465 4,420 6,579 6,930 成 原 奶, 品 牌 + 工 业 用 途 出 口 奶 粉 ( 转 换 成 原 奶 ) (77) (331) (216) (162) (208) (246) (262) (585) (485) (77) (23) (69) (69) (46) (46) 需 求 缺 口 ( 千 吨 ) - - - - - - - - - - - - - 4,554 6,966 国 内 消 费 总 计 # 8,774 10,388 13,650 18,398 23,572 28,216 32,723 35,433 34,601 30,283 32,488 34,137 37,045 40,096 43,091 46,269 49,504 52,881 56,443 60,197 64,149 68,306 72,674 人 口 百 万 1,263 1,272 1,280 1,288 1,296 1,304 1,311 1,318 1,325 1,331 1,338 1,344 1,351 1,357 1,364 1,371 1,378 1,385 1,392 1,399 1,406 1,413 1,420 同 比 增 长 0.8% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 人 均 消 费 千 克 6.9 8.2 10.7 14.3 18.2 21.6 25.0 26.9 26.1 22.7 24.3 25.4 27.4 29.5 31.6 33.7 35.9 38.2 40.6 43.0 45.6 48.4 51.2 同 比 增 长 10.6% 17.5% 30.5% 33.9% 27.4% 19.0% 15.3% 7.7% -2.8% -12.9% 6.8% 4.6% 8.0% 7.7% 6.9% 6.8% 6.5% 6.3% 6.2% 6.1% 6.0% 5.9% 5.9% 高 盛 人 均 GDP 增 速 预 测 7.70% 7.70% 7.30% 7.60% 7.60% 7.40% 7.30% 7.20% 7.10% 7.00% 6.90% 供 给 ( 千 吨 ) 期 末 : 牛 犊 1,304 1,407 1,728 2,233 2,807 2,681 1,395 1,717 1,880 2,744 3,441 3,391 3,470 3,613 2,978 3,168 3,147 3,409 3,604 3,920 4,253 4,547 4,873 小 母 牛 1,304 1,407 1,728 2,233 2,807 2,681 1,395 1,717 1,880 2,744 3,441 3,391 3,470 3,386 3,532 2,929 3,110 3,089 3,339 3,523 3,824 4,140 4,420 成 乳 牛 2,280 2,848 3,420 4,466 5,466 6,800 7,900 8,755 8,575 7,115 7,320 7,620 8,000 6,000 6,384 6,851 7,413 7,957 8,594 9,336 9,832 10,394 11,027 合 计 奶 牛 数 量 4,887 5,662 6,875 8,932 11,080 12,161 10,689 12,189 12,335 12,603 14,201 14,402 14,939 12,999 12,894 12,948 13,669 14,455 15,536 16,779 17,909 19,082 20,320 奶 牛 平 均 产 量 吨 3.7 4.0 4.1 4.4 4.6 4.5 4.3 4.2 4.1 4.1 4.2 4.2 4.3 4.1 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 5.8 6.0 6.2 6.4 12% 9% 4% 7% 3% -1% -3% -3% -3% 1% 1% 1% 1% -4% 13% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 国 内 原 奶 产 量 百 万 吨 8,270 10,260 13,000 17,463 22,606 27,534 31,934 35,250 35,558 32,515 30,213 31,583 33,351 28,830 28,942 32,273 36,302 40,781 45,734 51,582 57,287 62,684 68,831 原 奶 供 给 过 量 ( 或 者 缺 口 ) mn tons (504) (128) (650) (935) (966) (682) (789) (183) 957 2,232 (2,275) (2,554) (3,694) (11,267) (14,150) (13,996) (13,202) (12,100) (10,709) (8,615) (6,862) (5,622) (3,843) 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 中 国 乳 业 协 会 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 13

国 际 视 野 : 有 能 力 攫 取 高 附 加 值 的 公 司 是 最 终 赢 家 对 全 球 乳 业 公 司 的 分 析 显 示, 高 附 加 值 公 司 的 盈 利 能 力 明 显 突 出 除 原 奶 价 格 下 降 的 积 极 推 动 因 素 外, 我 们 对 品 牌 公 司 的 青 睐 也 在 全 球 层 面 得 到 了 响 应, 我 们 对 全 球 乳 业 公 司 的 利 润 率 分 析 显 示, 参 与 高 附 加 值 业 务 ( 例 如 婴 儿 配 方 奶 粉 和 酸 奶 等 ) 的 公 司 往 往 能 够 获 得 溢 价, 从 而 实 现 更 高 的 利 润 率 相 比 较 来 看, 更 侧 重 同 质 化 以 及 大 宗 商 品 化 普 通 乳 制 品 的 公 司 其 经 营 利 润 率 往 往 较 低 图 表 19: 毛 利 率 vs. 费 用 率 矩 阵,2012 年 70% 贝 因 美 合 生 元 现 代 伊 利 60% 蒙 牛 辉 山 光 明 合 作 社 (2008) 综 合 性 乳 业 公 司 婴 幼 儿 奶 粉 细 分 公 司 贝 因 美 50% 飞 鹤 (1-3Q13) 养 乐 多 SG&A as % of revenue 40% 30% 20% 10% (2008) 光 明 伊 利 (2008) FrieslandCampina 蒙 牛 三 元 Meiji Dairies Grupo LALA Maeil White Wave (2012) (2008) (1-3Q13) Dairy Crest 圣 元 Binggrae Megmilk Arla Foods 旺 旺 (2008) (2012) CMD Dean Foods Parmalat Dutch Lady Tatua (2010) Murray Goulburn 恒 天 然 雀 巢 (2008) 雅 士 利 辉 山 (2012) 美 赞 臣 ( 欧 美 ) 合 生 元 (2012) 美 赞 臣 ( 亚 洲 拉 美 ) Land O'Lakes 0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% GP Margin 注 : 盈 利 最 高 的 公 司 位 于 右 下 角, 这 些 公 司 的 毛 利 率 最 高, 销 售 管 理 费 用 占 销 售 额 的 比 例 最 低, 盈 利 最 差 的 公 司 位 于 左 上 角 资 料 来 源 : 公 司 数 据 婴 儿 配 方 奶 粉 和 酸 奶 市 场 以 区 域 性 品 牌 和 国 际 品 牌 为 主 导 我 们 进 一 步 根 据 15 个 国 家 在 液 态 奶 ( 包 括 鲜 奶 UHT 奶 和 乳 饮 料 ) 酸 奶 和 乳 酸 菌 类 饮 料 以 及 婴 儿 配 方 奶 粉 3 个 子 行 业 排 名 前 10 位 领 先 公 司 的 份 额 数 据 来 分 析 这 3 个 子 行 业 中 的 品 牌 渗 透 程 度 我 们 将 每 个 子 行 业 中 的 10 家 公 司 分 为 国 际 品 牌 区 域 性 品 牌 上 游 公 司, 以 及 零 售 商 自 有 品 牌 四 大 类, 同 时, 除 前 10 名 之 外 的 公 司 统 一 归 为 小 型 参 与 者 基 于 这 些 数 据, 我 们 发 现 : 1) 液 态 奶 ( 主 要 是 白 奶 ): 市 场 最 为 分 散, 上 游 合 作 社 和 下 游 零 售 商 自 有 品 牌 的 参 与 度 最 高 区 域 性 品 牌 也 占 据 约 30% 的 份 额 白 奶 属 于 差 异 化 较 小 的 大 宗 商 品, 消 费 者 体 验 主 要 在 于 饮 用 安 全 和 以 蛋 白 质 为 主 要 指 标 的 营 养 含 量 ( 这 两 方 面 都 与 奶 源 有 关 系 ), 同 时, 由 于 品 牌 建 设 门 槛 较 低, 零 售 商 方 便 利 用 自 有 渠 道 进 行 售 卖, 因 而 在 液 态 奶 领 域, 上 下 游 公 司 都 较 易 进 行 渗 透 占 据 份 额 这 种 情 况 在 零 售 业 发 达 食 品 安 全 问 题 较 少 的 西 欧 国 家 尤 其 如 是, 但 是 在 零 售 业 较 为 分 散 的 金 砖 四 国 以 及 亚 洲 等 地 国 家, 由 于 未 尚 形 成 具 备 全 国 实 全 球 投 资 研 究 14

力 的 零 售 商, 同 时, 消 费 者 对 于 食 品 安 全 问 题 的 考 量, 决 定 了 像 伊 利 蒙 牛 这 些 液 态 奶 品 牌 公 司 的 成 功 故 事 我 们 预 计, 如 果 食 品 安 全 问 题 依 然 存 在, 中 期 内 中 国 品 牌 企 业 将 继 续 受 益 于 液 态 奶 的 消 费 者 溢 价 2) 酸 奶 : 区 域 性 品 牌 和 国 际 品 牌 的 参 与 度 最 高 酸 奶 消 费 体 验 更 多 地 承 载 了 菌 种 发 酵 工 艺 风 味 等 相 对 复 杂 的 属 性, 最 终 反 映 成 人 对 消 化 系 统 的 保 健 意 识 而 婴 儿 配 方 奶 粉 的 体 验 则 包 含 奶 源 营 养 成 份 智 力 发 展 安 全 性 等 多 方 面, 反 映 成 人 对 下 一 代 健 康 成 长 的 呵 护 意 识 酸 奶 和 奶 粉 领 域, 单 纯 的 奶 源 优 势, 或 者 渠 道 实 力, 不 足 以 驱 动 消 费 者 作 出 购 买 决 策, 反 之, 专 业 品 牌 在 多 年 经 营 之 后, 所 蕴 含 的 研 发 实 力 口 碑 积 累, 以 及 公 众 形 象, 才 成 为 这 两 大 子 板 块 成 功 的 不 二 法 门 因 而, 国 际 品 牌 + 区 域 性 品 牌 在 这 两 大 板 块 的 合 计 份 额, 分 别 达 到 了 68% 和 84%, 而 液 态 奶 领 域 仅 为 46% 在 某 些 区 域 的 酸 奶 市 场 尚 可 能 出 现 一 些 上 游 的 合 作 社 公 司, 但 是 在 奶 粉 板 块, 领 先 公 司 几 乎 清 一 色 属 于 国 内 外 品 牌 公 司 3) 婴 儿 配 方 奶 粉 : 市 场 以 国 际 品 牌 为 主 导, 集 中 度 通 常 高 于 液 态 奶 和 酸 奶 市 场 我 们 这 是 缘 于 更 强 的 品 牌 忠 诚 度 和 较 高 的 市 场 准 入 门 槛 ( 例 如 研 发 更 严 格 的 生 产 要 求 和 分 销 等 ) 实 力 较 强 的 零 售 商 和 上 游 企 业 可 在 一 定 程 度 上 渗 透 至 液 态 奶 领 域, 小 型 参 与 者 中 的 部 分 区 域 性 企 业 也 有 所 参 与 但 在 奶 粉 领 域 消 费 者 的 品 牌 认 知 度 仍 然 较 强, 使 得 小 型 公 司 难 以 成 功 ; 另 一 方 面, 产 品 本 身 的 保 质 期 和 运 输 半 径 也 是 决 定 集 中 度 的 重 要 因 素, 例 如 以 巴 氏 奶 为 主 导 的 美 国, 小 型 公 司 在 液 态 奶 市 场 的 份 额 达 到 51%, 在 我 们 研 究 的 15 个 国 家 都 是 最 高 的, 而 奶 粉 保 质 期 长 运 输 半 径 大, 也 成 为 品 牌 公 司 跨 区 域 营 销 扩 张 的 前 决 条 件 图 表 20: 领 先 乳 业 公 司 都 是 哪 类 选 手? 对 比 15 个 国 家 3 个 子 行 业 数 据 2012 ( 液 态 奶 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 小 公 司 零 售 商 自 有 品 牌 上 游 合 作 社 区 域 性 品 牌 国 际 品 牌 20% 10% 0% 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 100% 90% 80% ( 酸 奶 ) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 ( 婴 幼 儿 奶 粉 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 小 公 司 零 售 商 自 有 品 牌 上 游 合 作 社 区 域 性 品 牌 国 际 品 牌 小 公 司 零 售 商 自 有 品 牌 上 游 合 作 社 区 域 性 品 牌 国 际 品 牌 资 料 来 源 : Euromonitor 全 球 投 资 研 究 15

酸 奶 的 全 球 品 牌 布 局 我 们 在 上 文 已 经 提 出, 由 于 品 牌 力 量 的 作 用, 品 牌 公 司 较 易 在 酸 奶 和 奶 粉 领 域 获 得 成 功 达 能 和 养 乐 多 两 家 公 司 分 别 代 表 着 酸 奶 和 乳 酸 菌 饮 料 的 龙 头, 都 有 着 几 十 年 的 品 牌 积 累 和 研 发 经 验 尤 其 是 达 能, 凭 借 Activia( 碧 悠 ) Actimel Danonino Oikos 等 多 个 品 牌 多 种 配 方 满 足 各 国 消 费 者 需 求, 几 乎 在 所 有 样 本 的 欧 美 国 家 都 取 得 了 排 名 1-2 名 份 额 20-60% 的 成 绩 (2012 年 ); 养 乐 多 则 在 日 本 韩 国 台 湾 以 及 其 他 亚 洲 国 家 地 区 取 得 了 类 似 的 成 就 图 表 21: 酸 奶 品 牌 公 司 通 常 较 易 获 得 跨 区 域 的 优 势 2012 年 达 能 与 养 乐 多 在 不 同 国 家 酸 奶 市 场 所 占 据 份 额 和 排 名 70 60 50 40 30 20 10 0 达 能 7 Market share Ranking 5 5 2 2 1 1 1 1 1 1 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 8 7 6 5 4 3 2 1 0 60 50 40 30 20 10 0 养 乐 多 8 8 Market share 6 Ranking 5 3 1 1 1 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资 料 来 源 : Euromonitor 高 端 化 将 成 为 必 然 趋 势, 哪 一 品 类 终 将 胜 出? 大 方 向 : 消 费 升 级 是 主 线, 酸 奶 和 奶 粉 子 行 业 总 体 上 将 保 持 更 快 增 长 根 据 Euromonitor, 中 国 液 态 奶 酸 奶 以 及 婴 儿 食 品 ( 以 配 方 奶 粉 为 主 ) 市 场 规 模 在 2013-18 年 将 分 别 以 6% 11% 14% 的 复 合 增 速 增 长, 液 态 奶 市 场 增 速 慢 于 其 他 两 者 三 个 市 场 规 模 的 绝 对 值 将 由 2013 年 的 1967 亿 523 亿 996 亿 增 长 至 2672 亿 890 亿 1928 亿 人 民 币 横 跨 各 个 乳 业 领 域, 我 们 认 为 未 来 发 展 的 主 线 是 以 高 附 加 值 产 品 为 载 体 的 消 费 升 级, 无 论 是 城 镇 居 民 自 身 对 于 食 品 安 全 的 重 视, 还 是 城 镇 化 浪 潮 带 来 的 增 量 消 费 人 群, 都 是 这 个 消 费 升 级 过 程 的 驱 动 力 量 全 球 人 均 GDP 和 酸 奶 消 费 的 回 归 分 析 显 示, 酸 奶 价 格 的 上 升 空 间 最 高, 因 为 中 国 的 液 态 奶 和 配 方 奶 粉 的 价 格 相 较 中 国 人 均 GDP 而 言 已 较 高 液 态 奶 :Euromonitor 估 算 2013-18 年 年 均 复 合 增 速 为 6% 经 历 了 黄 金 发 展 的 十 年 后, 我 们 认 为 液 态 奶 市 场 的 格 局 已 基 本 形 成 : 以 伊 利 蒙 牛 光 明 为 代 表 的 三 大 液 态 奶 公 司, 全 球 投 资 研 究 16

以 及 以 旺 旺 娃 哈 哈 为 代 表 的 调 味 乳 公 司 往 前 看, 我 们 认 为 液 态 奶 市 场 的 主 要 驱 动 因 素 在 于 伴 随 城 镇 化 发 展 的 进 一 步 渠 道 下 沉 和 精 耕, 以 及 产 品 高 端 化 酸 奶 : 过 去 十 年 该 品 类 增 长 由 于 冷 链 建 设 薄 弱, 以 及 产 品 自 身 保 质 期 较 短 而 受 到 约 束 但 是, 图 表 23 的 回 归 分 析 显 示, 酸 奶 消 费 与 经 济 发 展 阶 段 的 关 系 较 液 态 奶 更 强 Euromonitor 数 据 显 示,2012 年 中 国 酸 奶 市 场 规 模 占 总 体 乳 业 市 场 比 例 仅 为 16%, 远 低 于 15 个 样 本 国 家 32% 和 发 达 国 家 39% 的 水 平 以 光 明 莫 斯 利 安 为 代 表 的 常 温 酸 奶 的 推 出, 以 及 冷 链 建 设 的 完 善, 抑 制 酸 奶 行 业 发 展 的 实 际 操 作 问 题 将 逐 步 得 到 化 解 奶 粉 : 根 据 Euromonitor,2012 年 婴 儿 配 方 奶 粉 在 我 国 乳 业 消 费 中 占 比 27%, 在 各 个 样 本 国 家 中 是 最 高 的 ( 平 均 水 平 为 8%), 有 两 方 面 原 因 : 一 是 历 史 上 的 食 品 安 全 问 题, 使 得 消 费 者 愿 意 为 配 方 奶 粉 支 付 溢 价, 有 类 似 问 题 的 还 有 台 湾, 婴 儿 配 方 奶 粉 消 费 占 比 也 为 27%, 也 缘 起 于 90 年 代 的 若 干 食 品 安 全 问 题 ; 二 是 城 镇 化 带 来 的 母 乳 喂 养 率 较 低, 根 源 还 在 于 劳 动 力 往 效 率 更 高 的 部 门 转 移 时, 牺 牲 了 母 乳 喂 养 时 间, 这 很 大 程 度 上 脱 离 了 奶 粉 本 身 的 消 费 属 性, 而 带 上 了 更 多 宏 观 经 济 色 彩 近 年 来 人 口 红 利 消 失 带 来 的 劳 动 力 短 缺, 则 进 一 步 加 重 了 这 一 问 题 往 前 看 5 年, 我 们 认 为 以 上 两 个 问 题 对 奶 粉 消 费 的 影 响 趋 势 仍 将 持 续, 并 不 会 发 生 明 显 的 转 向 同 时, 生 育 政 策 的 调 整 则 带 来 了 更 多 的 发 展 机 遇 图 表 22: 中 国 的 液 态 奶 : 基 本 格 局 已 大 致 形 成, 人 民 币 百 万 元 图 表 23: 酸 奶 : 未 来 五 年 年 均 复 合 增 速 为 11%, 人 民 币 百 万 元 300,000 100,000 250,000 267,194 252,060 237,491 90,000 80,000 80,797 88,986 200,000 150,000 223,417 209,812 196,690 179,457 162,305 70,000 60,000 50,000 52,264 58,645 65,562 72,960 100,000 50,000 139,560 126,622 116,640 40,000 30,000 20,000 25,196 29,143 33,280 39,093 45,092 10,000-2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E - 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 资 料 来 源 : Euromonitor 资 料 来 源 : Euromonitor 全 球 投 资 研 究 17

图 表 24: 婴 儿 配 方 奶 粉 : 未 来 五 年 年 均 复 合 增 速 为 14%, 人 民 币 百 万 元 图 表 25: 样 本 国 家 不 同 的 乳 业 消 费 格 局 : 中 国 调 味 乳 和 婴 儿 配 方 奶 粉 的 消 费 较 高,2012 年 250,000 100% 90% 200,000 192,802 80% 70% 150,000 151,485 171,617 60% 50% 132,747 40% 100,000 82,431 99,647 115,455 30% 20% 50,000 36,155 45,738 56,084 68,032 10% 0% - 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Flavored milk drinks Milk Yogurt IMF 资 料 来 源 : Euromonitor 资 料 来 源 : Euromonitor 酸 奶 品 类 的 上 行 空 间 最 大 我 们 认 为, 在 乳 业 的 三 大 板 块 中, 消 费 升 级 趋 势 最 为 确 定 的 是 酸 奶 液 态 奶 的 消 费 某 种 程 度 上 与 文 化 相 关, 但 经 济 发 展 所 带 来 的 健 康 观 念, 以 及 硬 件 设 施 的 完 善, 都 能 够 更 好 的 促 进 酸 奶 的 消 费 我 们 在 图 表 28 中 对 比 了 人 均 GDP 与 人 均 乳 业 支 出 的 相 关 性, 酸 奶 要 显 著 强 于 液 态 奶 从 酸 奶 : 白 奶 比 例 考 查, 人 均 GDP 与 这 一 比 例 也 成 一 定 的 相 关 关 系, 意 味 着 经 济 的 增 长, 酸 奶 在 乳 业 消 费 中 的 比 例 注 定 上 升 根 据 Euromonitor, 在 日 本 德 国 法 国 等 国 家, 酸 奶 市 场 规 模 大 小 已 经 成 长 到 与 液 态 奶 几 乎 相 当 我 们 还 发 现, 随 着 一 国 的 富 裕 水 平 提 高, 酸 奶 产 品 价 格 有 着 充 足 的 上 涨 空 间 举 例 来 看, 根 据 美 国 农 业 部 数 据,2011 年, 美 国 居 民 酸 奶 消 费 增 长 至 1980 年 的 5.4 倍, 而 液 态 奶 消 费 则 下 滑 为 当 年 的 70% 酸 奶 消 费 经 历 了 30 年 的 高 增 长, 而 且 近 年 仍 然 在 创 造 希 腊 酸 奶 这 样 的 爆 发 性 子 品 类, 意 味 着 美 国 消 费 者 持 续 关 注 酸 奶 新 品 的 推 出 根 据 Euromonitor,2012 年, 中 国 居 民 对 酸 奶 的 消 费 仅 为 世 界 平 均 的 1/6 左 右, 是 发 达 国 家 的 1/10 2009 年 以 来 光 明 莫 斯 利 安 的 爆 发 式 增 长, 仅 仅 是 破 题 之 作 我 们 认 为, 这 一 领 域 将 保 持 长 期 的 快 速 增 长 态 势 全 球 投 资 研 究 18

图 表 26: 中 国 的 人 均 液 态 奶 和 酸 奶 消 费 量 远 低 于 全 球 平 均 水 平,2013 年 图 表 27: 人 均 消 费 vs. 人 均 GDP: 酸 奶 相 对 较 高,2013 年 人 均 GDP, 千 美 元 酸 奶 液 态 奶 加 拿 大 52 71 112 美 国 52 25 60 日 本 47 78 78 德 国 42 40 43 法 国 41 51 49 英 国 39 45 90 西 班 牙 29 53 92 韩 国 23 39 67 台 湾 20 13 38 俄 罗 斯 14 31 38 巴 西 11 27 68 中 国 6 5 21 印 度 2 1 7 世 界 均 值 33 58 资 料 来 源 : Euromonitor 万 得 人 均 消 费 量 美 元 人 均 消 费 金 额, 美 元 250 200 150 100 50 资 料 来 源 : Euromonitor IMF 液 态 奶 y = 1.4903x + 22.939 R² = 0.5655 酸 奶 y = 1.1169x + 6.6471 R² = 0.7256 0 China 0 20 40 60 80 100 人 均 GDP, 千 美 元 图 表 28: 酸 奶 vs. 白 奶 : 与 人 均 GDP 正 相 关,2012 年 图 表 29: 随 着 经 济 的 发 展, 价 格 上 涨 也 存 在 较 大 的 空 间,2013 年 90 80 y = 37.281x + 3.6941 R² = 0.2661 90,000 80,000 Switzerland 70 70,000 Australia 人 均 GDP, 千 美 元 60 50 40 30 20 2012 GDP per cap (USD) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 Denmark GermanyUS France Spain Saudi Arabia Singapore Canada Japan UK NZ S.Korea 10 China 0 0.00 0.50 1.00 1.50 酸 奶 : 白 奶 比 例 South Africa 10,000 China Malaysia Brazil Egypt - India Vietnam - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2013 unit price (USD/ton of retail volume) 资 料 来 源 : Euromonitor IMF 资 料 来 源 : Euromonitor IMF 全 球 投 资 研 究 19

图 表 30: 美 国 酸 奶 消 费 自 1980 年 以 来 大 幅 上 升 美 国 乳 饮 料 和 酸 奶,1980=100 图 表 31: 美 国 酸 奶 消 费 自 1991 年 以 来 大 幅 增 长 6.0 Beverage milk 5.4 20% 5.0 Yogurt 15% 4.0 10% 3.0 5% 2.0 0% 1.0 0.7-5% 0.0 1980 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011-10% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 全 球 投 资 研 究 20

多 元 化 乳 业 公 司 的 战 略 定 位 最 佳, 其 次 是 婴 儿 配 方 奶 粉 将 我 们 对 中 国 原 奶 价 格 和 品 牌 类 别 增 长 潜 力 的 分 析 综 合 在 一 起, 不 考 虑 各 家 公 司 的 估 值 因 素, 我 们 对 中 国 乳 业 公 司 的 偏 好 依 次 为 : 1) 多 元 化 乳 业 公 司 : 包 括 蒙 牛 伊 利 和 光 明 乳 业, 这 三 家 公 司 将 从 原 奶 价 格 的 下 跌 中 获 益 最 多 此 外, 每 家 公 司 在 中 国 增 长 最 快 的 类 别 酸 奶 领 域 均 有 业 务 覆 盖, 酸 奶 业 务 占 光 明 乳 业 总 收 入 的 近 60%, 占 蒙 牛 和 伊 利 收 入 的 百 分 之 十 几 2) 婴 儿 配 方 奶 粉 : 对 原 奶 价 格 回 调 的 敏 感 度 不 高, 因 为 仅 有 1/3 的 销 售 成 本 与 奶 粉 相 关, 而 且 毛 利 率 高 于 液 态 奶 公 司 此 外, 我 们 认 为 这 一 领 域 的 表 现 将 日 趋 分 化, 取 决 于 各 家 公 司 能 否 进 入 增 长 更 快 的 渠 道, 例 如 电 商 和 母 婴 商 店, 以 及 是 否 有 能 力 在 最 近 一 轮 政 府 监 管 和 进 口 限 制 后 对 现 有 公 司 的 市 场 份 额 进 行 整 合 3) 上 游 乳 业 公 司 : 由 于 面 临 原 奶 价 格 下 滑 的 影 响, 我 们 认 为 该 领 域 的 盈 利 风 险 最 大 然 而, 我 们 认 为 辉 山 乳 业 60% 以 上 的 原 奶 供 其 下 游 品 牌 使 用, 因 此 公 司 受 原 奶 价 格 变 化 的 影 响 较 现 代 牧 业 要 小 得 多, 而 后 者 70% 以 上 的 产 量 仍 作 为 原 奶 出 售 图 表 32: 蒙 牛 对 原 奶 价 格 变 化 最 敏 感, 而 婴 儿 配 方 奶 粉 公 司 合 生 元 和 贝 因 美 的 敏 感 度 最 低 图 表 33: 乳 业 公 司 按 产 品 类 别 划 分 的 销 售 结 构 80% Raw Milk UHT Milk Yoghurt Milk Beverage Ice-Cream IMF Others 100% 2% 1% 5% 12% 7% 4% 0% 7% 0% 10% 3% 3% 0% Biostime 80% 9% 24% 23% 48% 60% Beingmate 19% 4% 62% GPM 2013 60% 40% 13% 13% 56% 0% 93% 90% 67% 40% Want want Bright Dairy 20% 46% 51% 52% 38% 27% Yili Mengniu 0% 13% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Yili Mengniu Bright Want Want Biostime Beingmate Modern Dairy Huishan 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% % of COGS related to raw milk 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 全 球 投 资 研 究 21

估 值 : 使 用 市 盈 率 和 贴 现 现 金 流 估 值 法 挑 选 H 股,A 股 采 用 PEG 估 值 法 H 股 : 在 强 力 买 入 名 单 中 以 合 生 元 替 换 辉 山 乳 业, 维 持 对 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级 我 们 使 用 两 种 不 同 的 估 值 方 法 对 H 股 乳 业 股 进 行 估 值 对 下 游 品 牌 企 业 使 用 市 盈 率 估 值 法, 对 上 游 牧 场 企 业 使 用 贴 现 现 金 流 估 值 法 采 用 两 种 不 同 估 值 方 法 的 主 要 原 因 是, 我 们 认 为 生 物 资 产 ( 即 奶 牛 ) 的 估 值 波 动 较 大 导 致 牧 场 的 净 利 润 较 为 复 杂, 容 易 出 现 预 测 误 差 在 我 们 看 来, 完 全 忽 略 这 些 损 益 的 做 法 也 是 正 确 的, 因 为 它 主 要 体 现 了 下 列 因 素 的 净 影 响 :1) 存 栏 奶 牛 折 旧 ;2) 小 母 牛 成 长 为 成 乳 牛 后 价 值 上 升 ;3) 原 奶 价 格 中 饲 养 / 繁 殖 成 本 的 波 动 导 致 成 乳 牛 估 值 变 动, 即 公 司 的 实 际 损 益 因 此 我 们 认 为, 对 于 上 游 牧 场 而 言, 贴 现 现 金 流 是 最 佳 估 值 方 法, 因 为 它 能 够 最 为 精 确 地 体 现 公 司 的 实 际 经 营 状 况 因 此 我 们 将 辉 山 乳 业 (6863.HK) 的 估 值 方 法 从 此 前 的 市 盈 率 估 值 法 调 整 为 贴 现 现 金 流 估 值 法, 并 对 新 纳 入 研 究 范 围 的 现 代 牧 业 (1117.HK) 采 用 贴 现 现 金 流 估 值 法 我 们 对 蒙 牛 乳 业 (2319.HK) 中 国 旺 旺 (151.HK) 和 新 纳 入 研 究 范 围 的 合 生 元 (1112.HK) 等 下 游 品 牌 企 业 采 用 市 盈 率 估 值 法 我 们 认 为 市 盈 率 估 值 法 对 这 些 企 业 最 为 适 合, 因 为 它 们 的 净 利 润 数 据 不 会 受 到 生 物 资 产 估 值 波 动 的 影 响, 而 且 这 一 估 值 法 以 往 在 我 们 的 回 溯 测 试 中 创 造 的 超 额 收 益 最 高 另 一 个 考 虑 因 素 是, 市 盈 率 估 值 法 便 于 使 用 而 且 可 与 其 他 品 牌 日 常 消 费 品 企 业 进 行 比 较 如 图 表 43 所 示, 我 们 在 中 国 H 股 乳 业 股 中 首 选 :1) 合 生 元 (1112.HK, 首 次 评 级 并 加 入 强 力 买 入 名 单 );2) 辉 山 乳 业 (6863.HK, 维 持 买 入 评 级 但 移 出 强 力 买 入 名 单 );3) 中 国 旺 旺 (151.HK, 维 持 买 入 评 级 ) 我 们 维 持 对 蒙 牛 乳 业 (2319.HK) 的 中 性 评 级, 对 现 代 牧 业 (1117.HK) 的 首 次 评 级 为 中 性 图 表 34: H 股 首 选 股 : 合 生 元 辉 山 乳 业 中 国 旺 旺 ;A 股 首 选 股 : 伊 利 股 份 光 明 乳 业 Company Ticker Rating Market Cap TP CP Implied 2 yr EPS CAGR CROCI Valuation Implied P/E Implied P/B PEG US$ HK$ HK$ Upside 2014 16E 2014E Method 2014E 2015E 2014E 2015E H Share Biostime 1112.HK Buy* 4,055 68.0 52.1 30.6% 33.9% 76% P/E 34.1 24.2 11.9 9.4 1.00 Huishan 6863.Hk Buy 3,401 2.3 1.8 25.7% 15.2% 18% DCF 15.6 13.4 1.9 1.7 1.03 Huishan excl. bio asset gains/losses 27.7% 18% DCF 15.2 11.7 1.9 1.7 0.55 Want Want 151.HK Buy 18,116 13.0 10.6 22.4% 18.9% 35% P/E 30.3 25.0 10.0 8.6 1.61 Modern Dairy 1117.HK Netural 2,155 3.2 3.5 7.5% 32.5% 15% DCF 33.7 47.7 2.0 2.0 1.04 Modern Dairy excl. bio asset gains/losses 2.4% 15% DCF 11.6 11.3 2.0 2.0 4.92 Mengniu 2319.HK Netural 9,511 37.1 37.7 1.5% 20.2% 11% P/E 26.2 21.6 2.7 2.5 1.29 A Share Yili 600887.SS Buy 10,473 44.1 32.0 37.9% 20.5% 23% PEG 23.59 19.51 4.89 4.25 1.15 Bright Dairy 600597.SS Buy 3,165 19.7 16.1 22.1% 34.0% 13% PEG 39.1 28.3 5.19 4.68 1.15 Beingmate 002570.SZ Neutral 2,104 14.3 13.5 5.7% 22.2% 23% PEG 25.6 21.6 3.52 3.11 1.15 注 :* 表 明 该 股 位 于 我 们 的 地 区 强 力 买 入 名 单 ; 所 有 目 标 价 格 均 基 于 12 个 月 时 间 框 架 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 A 股 : 买 入 伊 利 和 光 明, 对 贝 因 美 持 观 望 态 度 ( 中 性 ) 我 们 采 用 PEG 估 值 法 对 A 股 乳 业 股 进 行 估 值, 与 研 究 范 围 内 其 他 食 品 与 饮 料 企 业 一 致 我 们 在 PEG 估 值 中 基 于 当 年 预 测 (2014 年 ) 我 们 的 三 年 每 股 盈 利 增 速 预 测 (2014-2016 年 ) 以 及 2011 年 以 来 的 行 业 PEG 倍 数 均 值 (1.15 倍 ) 计 算 得 出 目 标 价 格 我 们 对 这 三 只 股 票 都 没 有 采 用 溢 价 或 折 让 我 们 基 于 PEG 估 值 法 的 12 个 月 目 标 价 格 隐 含 的 潜 在 上 涨 空 间 介 于 6%( 贝 因 美 ) 至 38%( 伊 利 ) 之 间 与 此 同 时, 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 和 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级 我 们 预 计 2014-2016 年 伊 利 股 份 的 收 入 增 速 约 为 11%, 持 续 的 产 品 结 构 高 端 化 经 营 杠 杆 以 及 管 理 层 素 质 的 改 善 将 带 动 公 司 盈 利 能 力 进 入 显 著 的 上 行 周 期 我 们 对 光 明 乳 业 的 评 级 为 买 入, 因 为 我 们 预 计 公 司 将 受 益 于 其 在 常 温 酸 奶 市 场 上 的 先 行 者 优 势, 而 且 长 期 内 更 加 有 望 受 益 于 高 附 加 值 酸 奶 领 域 我 们 对 贝 因 美 的 首 次 评 级 为 中 性, 因 为 我 们 认 为 公 司 需 要 时 间 和 费 用 来 解 决 库 存 问 题 全 球 投 资 研 究 22

图 表 35: 基 于 PEG 计 算 12- 个 月 目 标 价 格 图 表 36: 2014 年 预 期 市 盈 率 vs. 2014-16 年 预 期 每 股 盈 利 年 均 复 合 增 长 率 伊 利 股 份 光 明 乳 业 贝 因 美 2014-16E EPS CAGR 21% 34% 22% 2014E EPS, 元 人 民 币 1.87 0.50 0.56 行 业 目 标 PEG 1.15 1.15 1.15 PEG 溢 价 / 折 价 0% 0% 0% 12-m TP 44.1 19.7 14.3 目 标 2014E P/E 23.6 39.4 25.6 当 前 价 格 31.99 16.13 13.53 上 行 / 下 行 空 间 38% 22% 6% 评 级 买 入 买 入 中 性 2014E P/E 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 Spirits:y = 68.237x R² = 0.6717 Food&Beverage:y = 106.53x R² = 0.7862 Fenjiu Qiaqia Beingmate Jiajia Yili Sanquan Jonjee Haitian Chengde Lolo QQKJ Nanfang Food Bright 10.0 5.0 Wuliangye Yanghe Moutai Luzhou Laojiao 0.0 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2014-16E EPS CAGR 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 我 们 采 用 市 净 率 估 值 对 光 明 乳 业 的 目 标 价 格 进 行 交 叉 验 证 我 们 预 计 光 明 乳 业 的 2016 年 收 入 规 模 净 利 润 率 和 净 资 产 回 报 率 将 与 2010 年 时 的 伊 利 和 蒙 牛 相 似 2010 年 伊 利 和 蒙 牛 的 市 净 率 均 值 分 别 为 4.3 倍 和 4.4 倍 因 此, 我 们 采 用 4.35 倍 的 市 净 率 (2010 年 伊 利 和 蒙 牛 的 均 值 ) 计 算 得 出 光 明 乳 业 的 2016 年 预 期 目 标 价 格 为 人 民 币 20.7 元 折 算 至 2015 年 预 期,12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 18.8 元, 而 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 19.7 元 图 表 37: 将 光 明 的 2016 年 预 期 数 据 与 伊 利 和 蒙 牛 的 2010 年 数 据 相 比 较 图 表 38: 基 于 市 净 率 的 目 标 价 格 计 算 单 位 伊 利 股 份 蒙 牛 乳 业 光 明 乳 业 年 份 2010 2010 2016E 营 业 收 入 百 万 元 人 民 币 29,665 30,303 28,572 净 利 润 百 万 元 人 民 币 777 1,237 1,107 净 利 润 率 2.6% 4.1% 3.9% ROE 20.3% 13.5% 20.2% 当 年 平 均 P/B 倍 4.3 4.4 当 前 P/B 倍 3.82 3.78 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 单 位 光 明 目 标 P/B X 4.35 2016E 每 股 净 资 产 人 民 币 4.76 按 照 P/B 方 法 计 算 的 2016 年 目 标 价 人 民 币 20.7 按 照 P/B 方 法 计 算 的 2015 年 目 标 价 人 民 币 18.8 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 23

合 生 元 ( 强 力 买 入 ): 出 色 的 客 户 基 础 推 动 市 场 份 额 增 长 投 资 机 会 我 们 首 次 覆 盖 合 生 元 评 为 买 入, 并 加 入 强 力 买 入 名 单, 目 标 价 格 为 68.00 港 元, 对 应 31% 的 上 行 空 间, 为 我 们 研 究 范 围 内 的 最 高 水 平 根 据 我 们 关 于 全 球 全 脂 奶 粉 价 格 将 在 2015 年 之 后 下 跌 中 国 婴 幼 儿 配 方 奶 行 业 正 在 经 历 快 速 整 合 的 观 点, 我 们 认 为 高 端 市 场 的 龙 头 企 业 合 生 元 定 位 良 好 有 望 受 益 此 外, 我 们 认 为 合 生 元 不 仅 仅 是 一 家 婴 幼 儿 配 方 奶 公 司 公 司 独 有 170 万 活 跃 的 妈 妈 100 网 会 员, 对 这 些 会 员 的 销 售 占 到 公 司 销 售 收 入 的 90%, 我 们 认 为 得 益 于 庞 大 的 客 户 基 础, 公 司 可 以 为 客 户 和 经 销 商 提 供 优 质 服 务, 令 竞 争 对 手 难 以 企 及 推 动 因 素 我 们 预 计 2013-15 年 公 司 两 年 的 销 售 / 税 后 净 利 润 年 均 复 合 增 速 将 为 23%/18% 如 果 计 入 2014 年 2 月 份 公 司 发 行 31 亿 港 元 债 务 所 带 来 的 完 全 摊 薄 影 响, 则 摊 薄 每 股 盈 利 的 年 均 复 合 增 速 将 略 低, 为 16% 未 来 两 年, 我 们 预 计 合 生 元 的 毛 利 率 将 下 滑 1.6 个 百 分 点 ( 从 2013 年 的 65.2% 降 至 2015 年 的 63.6%), 原 因 在 于 公 司 决 定 加 大 对 高 端 市 场 的 重 视 ( 之 前 更 注 重 超 高 端 市 场 ) 并 增 加 其 它 相 关 产 品 ( 如 婴 儿 护 理 产 品 等 ) 的 交 叉 销 售, 而 这 些 业 务 的 利 润 率 相 对 而 言 略 低 因 此, 我 们 预 计 公 司 CROCI 将 略 有 下 滑, 从 2013 年 的 71.7% 降 至 2016 年 的 67.2%, 但 预 计 公 司 仍 将 凭 借 其 进 口 欧 洲 超 高 端 和 高 端 婴 幼 儿 配 方 奶 的 轻 资 产 和 高 利 润 率 的 业 务 模 式 在 日 常 消 费 品 行 业 中 保 持 领 先 地 位 还 需 注 意 的 是, 合 生 元 的 现 金 生 成 能 力 较 高 ; 我 们 预 计 2014-16 年 公 司 的 自 由 现 金 将 为 正 的 2.5 亿 -12 亿 元 即 便 假 设 每 年 的 派 息 率 为 69%, 公 司 仍 可 持 有 10 亿 元 的 净 现 金, 因 此 我 们 预 计 公 司 可 能 会 有 更 多 收 购 兼 并 举 措 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 合 生 元 (1112.HK) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (HK$) 51.40 12 个 月 目 标 价 格 ( HK$) 68.00 市 值 (HK$ mn / US$ mn) 31,027.7 / 4,002.8 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 1.70 1.60 2.25 2.86 每 股 盈 利 增 长 (%) 29.9 (6.1) 40.8 27.4 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 1.34 1.54 2.25 2.86 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 1.74 1.72 2.43 3.09 市 盈 率 (X) 21.6 25.8 18.4 14.4 市 净 率 (X) 8.8 8.4 6.6 5.3 EV/ EBI TDA( X) 16.1 17.1 12.3 9.5 股 息 收 益 率 (%) 2.6 2.8 4.1 5.2 净 资 产 回 报 率 (%) 33.9 36.4 43.3 44.1 CROCI ( %) 71.7 76.1 78.4 67.2 估 值 我 们 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 为 68.00 港 元, 其 中 使 用 了 27.6 倍 的 2014/15 年 平 均 预 期 市 盈 率 我 们 的 目 标 市 盈 率 倍 数 是 在 我 们 中 国 日 常 消 费 品 研 究 范 围 24.0 倍 的 市 盈 率 均 值 上 应 用 了 15% 的 溢 价 而 得 出, 给 予 溢 价 的 原 因 是 公 司 CROCI 相 对 于 日 常 消 费 品 同 业 处 于 第 一 四 分 位 15% 的 溢 价 水 平 与 我 们 使 用 研 究 范 围 内 H 股 品 牌 日 用 消 费 品 企 业 所 使 用 的 市 盈 率 估 值 进 行 回 溯 测 试 的 结 果 一 致 主 要 风 险 我 们 认 为 主 要 的 下 行 风 险 是 政 府 调 整 进 口 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 政 策, 从 而 限 制 了 合 生 元 从 其 现 有 的 欧 洲 供 应 商 进 口 的 能 力, 或 是 大 大 提 高 了 相 关 成 本 / 时 间 其 它 风 险 还 包 括 原 材 料 成 本 上 涨 行 业 竞 争 较 预 期 更 为 激 烈 食 品 安 全 等 股 价 走 势 图 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 合 生 元 ( 左 轴 ) MSCI 中 国 指 数 ( 右 轴 ) 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 19. 3) ( 22. 5) 18. 6 相 对 于 MSCI 中 国 指 数 ( 23. 5) ( 18. 3) 10. 5 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 68 66 64 62 60 58 56 54 52 50 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 亚 太 强 力 买 入 名 单 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 24

合 生 元 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 4,561.3 5,546.4 6,879.9 8,376.4 现 金 及 等 价 物 1,662.8 3,804.4 4,326.8 4,807.4 主 营 业 务 成 本 (1,586.2) (2,094.6) (2,410.4) (2,934.9) 应 收 账 款 15.2 33.7 60.6 96.7 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (1,631.3) (2,026.5) (2,549.6) (3,012.1) 存 货 971.9 1,340.8 1,542.9 1,878.7 研 发 费 用 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 流 动 资 产 216.4 252.1 274.3 311.1 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) (55.6) (67.6) (83.8) (102.1) 流 动 资 产 2,866.3 5,431.0 6,204.6 7,093.9 EBI TDA 1,314.8 1,422.3 1,934.7 2,446.1 固 定 资 产 净 额 322.0 748.0 838.9 928.8 折 旧 和 摊 销 (26.6) (64.6) (98.6) (118.7) 无 形 资 产 净 额 18.0 25.3 33.4 41.8 EBI T 1,288.2 1,357.7 1,836.1 2,327.4 长 期 投 资 0.0 0.0 0.0 0.0 利 息 收 入 87.6 87.6 194.0 220.0 其 它 长 期 资 产 1,413.7 1,413.2 1,417.6 1,439.8 财 务 费 用 (10.6) (73.4) (85.0) (85.0) 资 产 合 计 4,620.1 7,617.6 8,494.4 9,504.3 联 营 公 司 0.0 0.0 6.7 24.0 其 它 18.8 0.0 0.0 0.0 应 付 账 款 361.6 477.6 549.5 669.1 税 前 利 润 1,384.0 1,371.9 1,951.9 2,486.4 短 期 贷 款 750.6 750.6 750.6 750.6 所 得 税 (341.4) (333.0) (488.0) (621.6) 其 它 流 动 负 债 932.6 932.6 932.6 932.6 少 数 股 东 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 流 动 负 债 2,044.8 2,160.7 2,232.7 2,352.3 长 期 贷 款 0.0 2,419.2 2,419.2 2,419.2 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1,042.7 1,038.9 1,463.9 1,864.8 其 它 长 期 负 债 59.7 59.7 59.7 59.7 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 59.7 2,478.9 2,478.9 2,478.9 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 1,042.7 1,038.9 1,463.9 1,864.8 负 债 合 计 2,104.5 4,639.7 4,711.7 4,831.2 税 后 非 经 常 性 损 益 (222.0) (40.0) 0.0 0.0 净 利 润 820.7 998.9 1,463.9 1,864.8 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 2,515.6 2,977.9 3,782.8 4,673.1 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 1.74 1.72 2.43 3.09 少 数 股 东 权 益 0.0 0.0 0.0 0.0 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 1.37 1.66 2.43 3.09 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 1.34 1.54 2.25 2.86 负 债 及 股 东 权 益 合 计 4,620.1 7,617.6 8,494.4 9,504.3 每 股 股 息 (Rmb) 0.94 1.14 1.67 2.13 股 息 支 付 率 (%) 69.0 69.0 69.0 69.0 每 股 净 资 产 (Rmb) 4.18 4.93 6.27 7.74 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 2.4 2.4 4.3 5.3 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 34.9 21.6 24.0 21.8 CROCI ( %) 71.7 76.1 78.4 67.2 EBI TDA 增 长 率 22.2 8.2 36.0 26.4 净 资 产 回 报 率 (%) 33.9 36.4 43.3 44.1 EBI T 增 长 率 22.3 5.4 35.2 26.8 总 资 产 回 报 率 (%) 20.1 16.3 18.2 20.7 净 利 润 增 长 率 10.4 21.7 46.6 27.4 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 78.2 52.1 55.6 62.3 每 股 盈 利 增 长 10.3 21.0 46.4 27.4 存 货 周 转 天 数 172.0 201.5 218.3 212.8 毛 利 率 65.2 62.2 65.0 65.0 应 收 账 款 周 转 天 数 0.6 1.6 2.5 3.4 EBI TDA 利 润 率 28.8 25.6 28.1 29.2 应 付 账 款 周 转 天 数 71.9 73.1 77.8 75.8 EBI T 利 润 率 28.2 24.5 26.7 27.8 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (36.3) (21.3) (30.6) (35.0) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) NM NM NM NM 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1,042.7 1,038.9 1,463.9 1,864.8 折 旧 及 摊 销 26.6 64.6 98.6 118.7 基 本 市 盈 率 (X) 21.6 25.8 18.4 14.4 少 数 股 东 权 益 0.0 0.0 0.0 0.0 市 净 率 (X) 8.8 8.4 6.6 5.3 运 营 资 本 增 减 (364.9) (271.5) (157.1) (252.3) EV/ EBI TDA( X) 16.1 17.1 12.3 9.5 其 它 (43.8) (89.9) (137.9) (195.8) 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 15.1 15.1 9.4 6.4 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 660.5 742.2 1,267.5 1,535.4 股 息 收 益 率 (%) 2.6 2.8 4.1 5.2 资 本 开 支 (137.9) (145.5) (195.1) (215.2) 收 购 (280.0) (350.0) 0.0 0.0 剥 离 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 337.2 87.6 194.0 220.0 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (80.7) (407.9) (1.1) 4.8 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (621.9) (548.6) (659.1) (974.5) 借 款 增 减 480.1 2,419.2 0.0 0.0 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) (64.1) 0.0 0.0 0.0 其 它 (380.0) (63.4) (85.0) (85.0) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (586.0) 1,807.3 (744.1) (1,059.5) 总 现 金 流 (6.2) 2,141.6 522.3 480.6 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 25