川 投 能 源 600674.SH 二 滩 电 站, 如 何 滚 动 公 司 评 级 买 入 增 持 中 性 减 持 ( 维 持 ) 行 业 电 力 目 标 价 19.07 元 报 告 发 布 日 期 2011 年 1 月 18 日 星 期 二 王 晶 联 系 人 石 油 与 化 工 行 业 首 席 分 析 师 执 业 证 书 编 号 :S0860200010013 陈 舒 薇 8621-63325888 6067 chenshuwei@orientsec.com.cn 报 告 写 作 缘 由 我 们 在 推 荐 川 投 能 源 时, 对 于 重 要 看 好 点 公 司 凭 借 大 型 水 电 二 滩 项 目 拥 有 优 异 的 业 绩 成 长 性 市 场 存 在 疑 虑, 担 心 的 原 因 在 于 公 司 高 成 长 背 后 将 依 赖 二 级 市 场 融 资, 未 来 规 模 的 扩 张 可 能 因 为 股 本 的 摊 薄 最 终 带 来 对 每 股 收 益 的 稀 释 我 们 的 分 析 动 态 跟 踪 我 们 重 新 对 二 滩 项 目 进 行 梳 理, 在 本 报 告 中 给 出 二 滩 盈 利 预 测 中 的 各 项 假 设, 并 计 算 历 史 及 未 来 5 年 内 每 年 二 滩 水 电 产 生 的 现 金 流 入 ( 即 净 利 润 + 折 旧 ), 对 比 项 目 建 设 所 需 资 金, 得 出 研 究 结 论 : 1 未 来 5 年 二 滩 项 目 中 的 锦 屏 一 二 级 电 站 官 地 电 站 桐 子 林 电 站 共 1140 万 千 瓦 机 组 投 产 后, 二 滩 项 目 规 模 从 330 万 千 瓦 扩 张 4.5 倍 的 同 时, 因 为 核 准 上 网 电 价 预 期 较 高 以 及 龙 头 电 站 的 建 成 带 来 综 合 水 能 利 用 率 提 升, 二 滩 项 目 净 利 润 扩 10 倍 ; 2 在 项 目 资 本 金 20%( 电 站 项 目 的 一 般 资 本 金 比 例 ) 的 情 况 下, 二 滩 项 目 发 电 业 务 产 生 的 现 金 流 将 足 够 支 撑 未 来 5 年 的 新 建 电 站 滚 动 开 发 关 键 假 设 : 表 1 二 滩 项 目 各 机 组 投 产 时 间 表 单 位 : 万 千 瓦 公 司 证 券 研 究 报 告 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 锦 屏 一 级 2*60 2*60 2*60 锦 屏 二 级 2*60 2*60 2*60 2*60 官 地 2*60 2*60 铜 子 林 2*15 2*15 两 河 口 2*50 2*50 2*50 牙 根 150 楞 古 271.8 孟 底 沟 184 杨 房 沟 150 卡 拉 100 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 东 方 证 券 研 究 所 二 滩 项 目 盈 利 预 测 相 关 假 设 : 投 产 当 年 机 组 负 荷 为 正 常 年 份 的 80%; 二 滩 项 目 享 有 增 值 税 先 征 后 返 至 8% 以 及 西 部 企 业 所 得 税 税 率 15% 的 优 惠 税 率, 参 考 三 峡 电 站, 假 设 增 值 税 优 惠 政 策 可 以 持 续, 谨 慎 假 设 所 得 税 优 惠 政 策 于 2010 年 到 期 结 束 ; 股 本 方 面, 已 考 虑 此 次 发 行 21 亿 元 可 转 债 在 2012 年 全 部 转 股 后 的 股 本 摊 薄 ( 假 设 转 股 价 为 14 元, 则 增 厚 股 本 1.5 亿 ) 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 经 相 关 主 管 机 关 核 准 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 范 围 内 正 在 或 将 要 与 本 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 发 展 业 务 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 对 报 告 的 客 观 性 产 生 影 响 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 证 券 研 究 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明, 见 本 报 告 最 后 部 分 其 他 重 要 信 息 披 露 见 分 析 师 申 明 之 后 部 分, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 并 请 阅 读 本 证 券 研 究 报 告 最 后 一 页 的 免 责 申 明
表 2 二 滩 水 电 开 发 盈 利 预 测 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 装 机 容 量 (MW) 3300 3300 3300 3300 3300 3300 5700 9300 12000 14700 平 均 利 用 小 时 4225 4394 4866 4561 4561 4561 4156 4572 4703 4725 上 网 电 量 ( 亿 千 瓦 时 ) 138.51 144.09 160.14 149.61 149.61 149.61 235.49 422.60 560.97 690.39 电 价 (Y/KWH)( 含 税 ) 0.2332 0.2255 0.2251 0.2296 0.2296 0.2296 0.2509 0.2685 0.2762 0.2808 发 电 收 入 ( 百 万 ) 2761 2777 3080 2936 2936 2936 5050 9697 13244 16570 折 旧 ( 百 万 ) 947 971 952 980 1103 1105 1777 2785 3541 4297 各 项 水 费 ( 百 万 ) 243 250 277 261 261 261 424 780 1,046 1,296 财 务 费 用 ( 百 万 ) 953 862 798 895 885 679 1216 2023 2628 3232 营 业 外 收 入 ( 百 万 ) 291 292 324 309 309 309 532 1021 1395 1745 利 润 总 额 ( 百 万 ) 520 636 845 433 432 688 1307 3728 5612 7274 所 得 税 税 率 8.0% 14.7% 14.6% 17.3% 15.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 净 利 润 ( 百 万 ) 478 543 721 358 367 516 981 2796 4209 5456 贡 献 净 利 润 ( 百 万 ) 176 248 471 1342 2020 2619 176 贡 献 EPS( 元 / 股 ) 0.189 0.265 0.435 1.239 1.866 2.418 0.189 净 利 润 + 折 旧 ( 百 万 ) 1425 1514 1673 1338 1470 1620 2757 5581 7750 9752 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 东 方 证 券 研 究 所 二 滩 项 目 建 设 期 资 金 需 求 假 设 : 由 于 雅 砻 江 流 域 水 电 建 设 移 民 成 本 较 少, 机 组 单 位 造 价 低 于 行 业 平 均 8000 元 /kwh, 为 7000 元 /kwh; 参 考 大 渡 河 电 站, 二 滩 公 司 每 年 分 红 后, 股 东 方 国 投 电 力 和 川 投 能 源 仍 将 把 分 红 作 为 资 本 金 投 回 二 滩 公 司 ; 标 黄 色 区 域 即 2009-2011 年 为 资 金 缺 口 年 份, 通 过 此 次 发 行 65 亿 元 可 转 债 解 决 表 3 二 滩 项 目 各 机 组 建 设 期 资 金 需 求 单 位 : 万 千 瓦 ; 亿 元 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 锦 屏 一 级 2*60 2*60 2*60 资 金 需 求 5.04 5.04 5.04 5.04 5.04 5.04 5.04 5.04 5.04 5.04 锦 屏 二 级 2*60 2*60 2*60 2*60 资 金 需 求 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47 官 地 2*60 2*60 资 金 需 求 8.4 8.4 8.4 8.4 桐 子 林 2*15 2*15 资 金 需 求 1.68 1.68 1.68 1.68 1.68 资 金 总 需 求 5.04 12.51 12.51 12.51 20.91 22.59 22.59 22.59 14.19 14.19 可 供 第 二 年 投 入 资 金 14.25 15.14 16.73 13.38 14.70 16.20 27.57 55.81 77.50 97.52 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 东 方 证 券 研 究 所 由 以 上 测 算 可 以 看 出, 不 考 虑 汇 兑 收 益, 在 2012 年 第 一 批 建 设 高 峰 电 站 投 入 运 营 前, 二 滩 公 司 每 年 可 产 生 稳 定 现 金 流 = 净 利 润 + 折 旧 为 10 亿 元 以 上 ( 我 们 没 有 考 虑 分 红, 在 于 参 考 大 渡 河 电 站, 二 滩 公 司 每 年 分 红 后, 股 东 方 国 投 电 力 和 川 投 能 源 仍 将 把 分 红 作 为 资 本 金 投 回 二 滩 公 司 ), 除 了 在 09-11 年 锦 屏 一 级 锦 屏 二 级 官 地 电 站 建 设 高 峰 期 这 3 个 年 份, 资 金 有 缺 口 通 过 发 行 65 亿 可 转 债 解 决 以 外, 到 2012 年 锦 屏 二 级 官 地 电 站 部 分 机 组 投 产 发 电 后, 资 金 供 需 局 面 将 快 速 好 转 在 项 目 资 本 金 比 例 20% 的 情 况 下, 二 滩 项 目 发 电 业 务 产 生 的 现 金 流 将 足 够 支 撑 未 来 5 年 的 新 建 电 站 滚 动 开 发 2
维 持 之 前 盈 利 预 测 : 预 计 公 司 10-12 年 业 绩 为 0.46 0.51 0.67 元,DCF 目 标 价 19.07 元, 维 持 公 司 买 入 评 级 在 不 考 虑 新 光 硅 业 38.9% 股 权 的 业 绩 贡 献, 以 及 天 威 四 川 硅 业 35% 股 权 委 托 管 理 收 益 ( 目 前 股 权 委 托 管 理 费 用 尚 未 明 确 ), 单 看 公 司 未 来 的 水 电 资 产 带 来 的 现 金 流 入, 根 据 DCF 模 型 计 算 得 到 公 司 目 标 价 为 19.07 元, 继 续 维 持 公 司 买 入 评 级 表 4 DCF 估 值 : 目 标 价 19.07 元 主 要 估 值 假 设 无 风 险 收 益 率 2.25% 市 场 风 险 溢 价 8.85% BETA 1 股 权 成 本 (Re) 11.02% 所 得 税 率 25.00% 税 前 债 务 成 本 (Rd) 5.94% 税 后 债 务 成 本 4.46% 目 标 权 益 比 例 40.00% 目 标 债 务 比 例 60.00% 加 权 平 均 资 本 收 益 率 (WACC) 7.08% 永 续 成 长 率 (g) 0.00% 自 由 现 金 流 贴 现 法 (DCF) Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 EBIT 414 707 773 948 1,317 1,711 2,061 调 整 后 所 得 税 -8-43 -51-51 -98-108 -122 NOPLAT 406 665 723 896 1,219 1,602 1,939 折 旧 和 摊 销 190 204 204 204 204 204 204 营 运 资 金 的 减 少 61-57 3-1 3 3 3 资 本 支 出 580 500 500 500 500 500 500 Free Cash Flow 76 312 429 599 926 1,309 1,646 资 料 来 源 : 公 司 公 告 东 方 证 券 研 究 所 附 录 : 川 投 主 要 水 电 站 盈 利 季 节 性 分 布 分 析 : 田 湾 河 因 为 具 有 多 年 调 节 能 力, 同 时 考 虑 四 川 实 行 丰 枯 峰 谷 电 价 机 制, 平 水 期 电 价 为 0.288 元 / 千 瓦 时, 枯 水 期 电 价 上 浮 30%, 丰 水 期 电 价 下 调 24%( 即 枯 水 期 电 价 较 丰 水 期 高 71%), 电 站 在 枯 水 期 依 赖 高 电 价, 丰 水 期 依 赖 高 电 量, 全 年 四 季 都 可 以 实 现 丰 厚 收 益 二 滩 项 目 目 前 在 运 营 的 二 滩 电 站 因 为 不 具 有 水 量 调 节 能 力, 历 年 上 半 年 一 般 都 为 亏 损 状 态, 而 盈 利 主 要 在 3 季 度 丰 水 期, 这 是 今 年 公 司 季 节 性 盈 利 波 动 巨 大 的 重 要 原 因 值 得 注 意 的 是, 待 目 前 在 建 的 锦 屏 一 级 投 产 后 ( 预 计 在 2013 年 ), 二 滩 下 游 5 个 电 站 都 将 具 有 年 调 节 能 力, 类 比 田 湾 河 项 目, 二 滩 的 盈 利 水 平 届 时 将 进 一 步 提 升 3
图 1 二 滩 电 站 07 年 至 今 单 季 净 利 情 况 ( 二 滩 盈 利 期 主 要 在 下 半 年 ) 单 位 : 万 元 50000 2007 2008 2009 2010 40000 30000 20000 10000 0-10000 一 季 度 二 季 度 三 季 度 四 季 度 -20000-30000 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 东 方 证 券 研 究 所 人 民 币 升 值 背 景 下, 汇 兑 收 益 将 有 惊 喜 : 截 至 2009 年 12 月 31 日, 二 滩 水 电 有 54995 万 美 元 33290 万 欧 元 的 外 币 贷 款, 分 别 较 08 年 底 增 加 341% 647%, 汇 率 波 动 将 产 生 汇 兑 损 益 2006-2008 年 人 民 币 持 续 升 值 即 为 二 滩 水 电 增 厚 税 前 利 润 1.34 亿 3.08 亿 3.73 亿 元, 分 别 贡 献 当 年 税 前 利 润 的 26% 48% 43% 在 今 年 人 民 币 升 值 背 景 下, 二 滩 项 目 汇 兑 收 益 将 有 惊 喜 图 2 二 滩 历 年 汇 兑 净 收 益 及 贡 献 利 润 情 况 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0-0.5 汇 兑 收 益 ( 亿 元 ) 贡 献 当 年 税 前 利 润 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005 2006 2007 2008 2009-10% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 东 方 证 券 研 究 所 表 1 二 滩 长 期 借 款 变 动 情 况 单 位 : 万 元 年 末 金 额 2008 2009 增 幅 长 期 借 款 2897355 3466583 19.6% 信 用 借 款 2553008 3377719 32.3% 保 证 借 款 344347 88865-74.2% 美 元 12473 54995 340.9% 欧 元 4458 33290 646.7% 4
表 2 二 滩 电 站 汇 兑 收 益 及 贡 献 业 绩 对 汇 率 敏 感 度 分 析 汇 率 上 浮 幅 度 2010 年 -2% 0% 2% 4% 6% 美 元 贷 款 54995 54995 54995 54995 54995 美 元 贷 款 期 初 价 值 375517 375517 375517 375517 375517 美 元 贷 款 期 末 价 值 383180 375517 368154 361074 354261 汇 兑 收 益 ( 万 元 ) -7664 0 7363 14443 21256 贡 献 EPS -0.034 0.000 0.032 0.063 0.093 欧 元 贷 款 33290 33290 33290 33290 33290 欧 元 贷 款 期 初 价 值 326145 326145 326145 326145 326145 欧 元 贷 款 期 末 价 值 332801 326145 319750 313601 307684 汇 兑 收 益 ( 万 元 ) -6656 0 6395 12544 18461 贡 献 EPS -0.029 0.000 0.028 0.055 0.081 表 3 川 投 能 源 控 参 股 公 司 情 况 公 司 名 称 业 务 类 型 股 权 比 例 总 装 机 容 量 (MW) 权 益 装 机 容 量 (MW) 计 入 报 表 方 式 天 彭 电 力 水 电 95% 32 30.4 合 并 田 湾 河 水 电 80% 720 576 合 并 嘉 阳 电 力 劣 质 煤 发 电 95% 110 104.5 合 并 光 芒 实 业 工 业 自 动 化 控 制 设 备 50% 合 并 大 渡 河 水 电 10% 3130 313 投 资 收 益 成 本 法 二 滩 水 电 48% 3300 1584 投 资 收 益 权 益 法 长 飞 双 龙 光 纤 光 缆 49% 投 资 收 益 权 益 法 新 光 硅 业 多 晶 硅 39% 投 资 收 益 权 益 法 二 滩 项 目 资 料 : 08 年 12 月 公 司 召 开 董 事 会 议, 提 出 并 通 过 了 非 公 开 发 行 股 份 购 买 集 团 二 滩 水 电 站 ( 负 责 整 条 雅 砻 江 流 域 水 电 开 发 ) 的 预 案,09 年 11 月, 预 案 获 得 证 监 会 核 准 : 本 公 司 向 川 投 集 团 非 公 开 发 行 2.94 亿 股 股 票 收 购 其 持 有 的 二 滩 水 电 公 司 48% 股 权, 该 项 增 发 股 份 发 行 价 格 为 人 民 币 11.06 元 / 股, 作 价 人 民 币 32.54 亿 元, 注 入 完 成 后 川 投 集 团 控 股 公 司 股 权 比 例 由 47.24% 提 升 至 63.88% 与 此 同 时, 国 投 集 团 亦 将 其 持 有 的 二 滩 水 电 公 司 48% 股 权 注 入 到 国 投 电 力 中 稍 后,10 年 3 月 国 投 收 购 华 电 集 团 持 有 的 二 滩 水 电 公 司 4% 股 权 收 购 结 束 后, 二 滩 权 责 管 理 更 加 明 晰, 国 投 控 股 52% 成 为 二 滩 项 目 控 制 方, 大 大 改 善 了 原 先 两 个 并 列 第 一 大 股 东 的 股 权 结 构, 后 续 水 电 建 设 有 望 加 速 5
图 3 二 滩 水 电 收 购 前 后 股 东 变 动 情 况 国 投 集 团 川 投 集 团 华 电 国 际 国 投 电 力 川 投 能 源 48% 48% 4% 52% 48% 二 滩 水 电 二 滩 水 电 二 滩 12 年 进 入 集 中 投 产 期, 规 模 增 长 明 显, 盈 利 贡 献 更 加 突 出 雅 砻 江 干 流 规 划 分 三 个 河 段, 拟 定 21 级 电 站, 总 装 机 约 3000 万 千 瓦 ( 可 贡 献 川 投 权 益 装 机 1440 万 千 瓦, 是 川 投 目 前 装 机 的 5 倍 ) 下 游 河 段 : 从 卡 拉 至 江 口 分 五 级 开 发, 包 括 二 滩 (330 万 千 瓦, 已 投 产 ) 锦 屏 一 级 (360 万 千 瓦 ) 锦 屏 二 级 (480 万 千 瓦 ) 官 地 (240 万 千 瓦 ) 桐 子 林 (60 万 千 瓦 ), 总 装 机 1470 万 千 瓦, 现 处 于 全 面 开 发 建 设 阶 段 中 游 河 段 : 从 两 河 口 至 卡 拉 拟 定 六 级 开 发, 包 括 两 河 口 (300 万 千 瓦 ) 牙 根 (150 万 千 瓦 ) 楞 古 (271.8 万 千 瓦 ) 孟 底 沟 (184 万 千 瓦 ) 杨 房 沟 (150 万 千 瓦 ) 卡 拉 (95 万 千 瓦 ), 总 装 机 1150 万 千 瓦, 其 中 两 河 口 为 中 游 龙 头 水 库 电 站 河 段 规 划 于 2006 年 8 月 通 过 审 查, 目 前 正 在 开 展 各 电 站 的 勘 测 设 计 工 作 上 游 河 段 : 从 呷 衣 寺 至 两 河 口 拟 定 十 级 开 发, 总 装 机 约 325 万 千 瓦, 目 前 正 在 进 行 河 段 规 划 工 作 其 中 已 获 发 改 委 核 准 项 目 为 锦 屏 一 级 锦 屏 二 级 官 地 电 站 图 4 二 滩 梯 级 电 站 建 设 剖 面 图 已 投 产 运 营 的 电 站 为 二 滩 水 电 站, 位 于 雅 砻 江 下 游, 为 梯 级 开 发 的 第 一 个 水 电 站 电 站 装 机 容 量 330 万 千 瓦 (6*55 万 千 瓦 ), 年 利 用 小 时 5162 小 时, 电 站 总 投 资 285 亿 元, 属 季 调 节 水 库,98 年 年 中 投 产 6
表 4 二 滩 电 站 建 设 进 度 情 况 :2012 年 后 进 入 集 中 投 产 期 单 位 : 万 千 瓦 下 游 中 游 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 锦 屏 一 级 2*60 2*60 2*60 锦 屏 二 级 2*60 2*60 2*60 2*60 官 地 2*60 2*60 铜 子 林 2*15 2*15 两 河 口 2*50 2*50 2*50 牙 根 150 楞 古 271.8 孟 底 沟 184 杨 房 沟 150 卡 拉 100 图 5 川 投 能 源 现 有 在 建 项 目 未 来 20 年 装 机 规 模 增 长 规 划 情 况 单 位 : 万 千 瓦 1600 1400 1261 1404 1503 1200 1000 800 600 400 255 279 285 401 573 703 840 917 1053 200 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 相 关 研 究 报 告 川 投 能 源 首 次 报 告 业 绩 报 告 可 期,2010-5-10 川 投 能 源 中 报 点 评 水 电 资 产 被 低 估,2010-7-30 川 投 能 源 动 态 跟 踪 多 晶 硅 业 务 成 长 再 现,2010-9-14 川 投 能 源 业 绩 预 告 潜 在 汇 率 升 值 收 益 股,2010-10-12 7
附 表 财 务 报 表 预 测 与 比 率 分 析 资 产 负 债 表 利 润 表 会 计 年 度 2007 2008 2009 2010E 2011E 会 计 年 度 2007 2008 2009 2010E 2011E 流 动 资 产 743 504 554 726 614 营 业 收 入 363 519 902 1150 1158 现 金 497 185 230 318 207 营 业 成 本 258 331 504 575 521 应 收 票 据 及 账 款 132 162 227 290 292 营 业 税 金 及 附 加 2 2 5 6 6 其 它 应 收 款 85 92 60 76 77 营 业 费 用 8 12 11 14 14 预 付 账 款 0 8 4 4 4 管 理 费 用 31 46 53 68 68 存 货 29 57 33 38 34 财 务 费 用 16 88 188 203 210 其 他 0 0-0 -0-0 资 产 减 值 损 失 3 2 0 0 0 非 流 动 资 产 3974 5581 9320 9865 10398 公 允 价 值 变 动 0 0 0 0 0 长 期 投 资 451 1225 4583 4804 5029 投 资 净 收 益 34 367 81 221 225 固 定 资 产 1010 1761 4648 4970 5277 营 业 利 润 78 404 221 504 563 无 形 资 产 42 40 36 37 39 营 业 外 收 支 6-24 13 0 0 其 他 2471 2555 53 53 53 利 润 总 额 84 380 234 504 563 资 产 总 计 4717 6085 9874 10591 11012 所 得 税 13 6 8 43 51 流 动 负 债 486 934 1312 4763 4765 净 利 润 67 375 218 462 512 短 期 借 款 160 763 1075 4500 4500 少 数 股 东 损 益 6 16 46 42 46 应 付 票 据 及 188 58 79 101 102 归 属 于 母 公 司 净 利 润 61 359 172 420 466 其 他 138 114 157 162 163 EBITDA 139 544 602 911 977 非 流 动 负 债 2572 3091 3115 2 2 长 期 借 款 2568 3089 3113 0 0 主 要 财 务 比 率 其 他 4 2 2 2 2 会 计 年 度 2007 2008 2009 2010E 2011E 负 债 合 计 3058 4025 4426 4765 4767 成 长 能 力 少 数 股 东 权 益 237 259 300 346 408 营 业 收 入 13.5% 43.0% 73.9% 27.5% 0.7% 股 本 491 639 933 933 933 毛 利 润 10.9% 79.9% 111.3% 44.7% 10.8% 资 本 公 积 399 3344 3344 3344 3344 归 属 于 母 公 司 净 利 润 7.6% 487.4% -52.1% 144.6% 10.9% 留 存 收 益 287 507 618 920 1256 获 利 能 力 归 属 母 公 司 股 1472 1824 5190 5526 5898 毛 利 率 28.8% 36.3% 44.1% 50.0% 55.0% 负 债 和 股 东 权 4717 6085 9874 10591 11012 净 利 率 17.8% 16.8% 69.2% 19.0% 36.5% ROE 3.7% 17.4% 3.2% 7.2% 7.5% ROIC 1.9% 9.5% 4.7% 11.9% 12.1% 现 金 流 量 表 偿 债 能 力 会 计 年 度 2007 2008 2009 2010E 2011E 资 产 负 债 率 64.8% 66.1% 44.8% 45.0% 43.3% 经 营 活 动 现 金 181-54 575 591 704 净 负 债 比 率 164.36% 186.94% 76.87% 77.24% 72.06% 净 利 润 61 359 172 420 466 流 动 比 率 152.98% 53.96% 42.23% 15.23% 12.88% 折 旧 摊 销 44 77 190 204 204 速 动 比 率 1.47 0.48 0.40 0.14 0.12 财 务 费 用 16 88 188 203 210 营 运 能 力 投 资 收 益 34 367 81 221 225 总 资 产 周 转 率 7.69% 8.52% 9.13% 10.86% 10.52% 营 运 资 金 变 动 88-227 -61 57-3 应 收 账 款 周 转 率 274% 319% 397% 397% 397% 投 资 活 动 现 金 -1147-1335 -3873-528 -512 应 付 账 款 周 转 率 193% 897% 1138% 1138% 1138% 资 本 支 出 855 921 580 500 500 每 股 指 标 ( 元 ) 其 他 -210-7 -16-28 -12 每 股 收 益 0.12 0.56 0.27 0.46 0.51 筹 资 活 动 现 金 1283 1078 3342 25-304 每 股 经 营 现 金 流 0.37-0.08 0.62 0.63 0.75 借 款 融 资 1058 1124 336 312 0 每 股 净 资 产 3.00 2.86 5.56 5.92 6.32 普 通 股 增 加 242 48 3239 0 0 估 值 比 率 股 息 0 6 45 84 93 P/E 117.46 26.00 54.30 31.74 28.63 财 务 费 用 16 88 188 203 210 P/B 4.87 5.11 2.62 2.46 2.31 现 金 净 增 加 额 317-312 45 88-111 EV/EBITDA 69 24 30 20 19 8
附 图 : 相 关 上 市 公 司 近 期 资 金 流 向 注 : 超 级 资 金 (>50 万 股 或 100 万 元 ): 体 现 了 超 大 户 或 者 机 构 当 日 的 净 买 卖 方 向 ; 散 户 资 金 (<1 万 股 或 5 万 元 ): 体 现 了 散 户 当 日 的 净 买 卖 方 向 ; 当 日 净 量 : 红 柱 为 净 买 入, 绿 柱 为 净 卖 出, 数 值 为 当 日 净 量 占 流 通 盘 的 百 分 比 ; 60 日 累 计 : 当 日 净 量 的 60 日 累 计 值 ; 10 日 均 值 :60 日 累 计 线 的 10 日 平 滑 资 料 来 源 : 益 盟, 东 方 证 券 研 究 所 9
分 析 师 申 明 每 位 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 作 以 下 声 明 : 分 析 师 在 本 报 告 中 对 所 提 及 的 证 券 或 发 行 人 发 表 的 任 何 建 议 和 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法 和 判 断 ; 分 析 师 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 无 任 何 直 接 或 间 接 的 关 系 投 资 评 级 和 相 关 定 义 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 公 司 投 资 评 级 的 量 化 标 准 买 入 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 15% 以 上 ; 增 持 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5%~15%; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 股 票 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 股 票 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 相 关 信 息 暂 停 评 级 根 据 监 管 制 度 及 本 公 司 相 关 规 定, 研 究 报 告 发 布 之 时 该 投 资 对 象 可 能 与 本 公 司 存 在 潜 在 的 利 益 冲 突 情 形 ; 亦 或 是 研 究 报 告 发 布 当 时 该 股 票 的 价 值 和 价 格 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 股 票 给 予 投 资 评 级 等 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 股 票 的 投 资 评 级 盈 利 预 测 及 目 标 价 格 等 信 息 不 再 有 效 行 业 投 资 评 级 的 量 化 标 准 : 看 好 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5% 以 上 ; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 看 淡 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 : 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 行 业 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 行 业 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 等 相 关 信 息 暂 停 评 级 : 由 于 研 究 报 告 发 布 当 时 该 行 业 的 投 资 价 值 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 行 业 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 行 业 给 予 投 资 评 级 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 行 业 的 投 资 评 级 信 息 不 再 有 效 10
免 责 声 明 本 报 告 由 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 制 作 及 发 布 本 研 究 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 研 究 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 且 目 前 已 公 开 的 信 息 撰 写, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 认 为 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 同 时, 本 公 司 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 除 了 一 些 定 期 出 版 的 报 告 之 外, 绝 大 多 数 研 究 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 发 布 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 若 有 必 要 应 寻 求 专 家 意 见 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 那 些 涉 及 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 因 其 包 括 重 大 的 市 场 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任, 投 资 者 需 自 行 承 担 风 险 本 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发, 所 有 报 告 版 权 均 归 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 本 报 告 的 全 部 或 部 分 内 容, 不 得 将 报 告 内 容 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 所 引 用 之 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 营 利 或 用 于 未 经 允 许 的 其 它 用 途 如 需 引 用 刊 发 或 转 载 本 报 告, 需 注 明 出 处 为 东 方 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 东 方 证 券 研 究 所 地 址 : 上 海 市 中 山 南 路 318 号 东 方 国 际 金 融 广 场 26 楼 联 系 人 : 王 骏 飞 电 话 : 021-63325888*1131 传 真 : 021-63326786 网 址 : www.dfzq.com.cn Email: wangjunfei@orientsec.com.cn