公 司 分 析 上 海 汽 车 (600104) 上 汽 集 团 股 份 迈 出 整 体 上 市 第 一 步 赵 雪 桂 (8621)-68768800-221 Zhaoxg@ebscn.com 2006 年 7 月 12 日 事 件 今 日 上 海 汽 车 公 告 : 公 司 拟 向 特 定 对 象 上 海 汽 车 集 团 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 上 汽 集 团 股 份 股 份 ) 发 行 股 份 购 买 资 产 购 买 资 产 的 范 围 包 括 : 上 汽 集 团 股 份 股 份 持 有 的 整 车 企 业 股 权 关 键 零 部 件 ( 指 动 力 总 成 汽 车 底 盘 汽 车 电 子 ) 企 业 股 权 以 及 与 汽 车 产 业 密 切 相 关 的 金 融 企 业 股 权 上 述 资 产 的 价 值 约 为 200 亿 元 公 司 拟 将 非 关 键 零 部 件 ( 指 除 动 力 总 成 汽 车 底 盘 汽 车 电 子 之 外 的 零 部 件 ) 业 务 的 相 关 资 产 负 债 作 为 购 买 上 汽 集 团 股 份 资 产 对 价 的 一 部 分 约 20 亿 元 公 司 拟 向 上 汽 集 团 股 份 发 行 一 定 数 量 的 股 份 作 为 购 买 资 产 ( 剔 除 置 换 资 产 后 ) 的 对 价 发 行 股 份 价 格 参 照 本 次 公 司 临 时 停 牌 公 告 日 (2006 年 7 月 11 日 ) 前 二 十 个 交 易 日 收 盘 价 的 算 术 平 均 数 计 算, 折 股 价 格 为 每 股 5.82 元 发 行 新 股 的 资 产 对 价 是 购 买 资 产 的 总 价 值 扣 除 置 换 资 产 价 值 后 的 余 额, 约 180 亿 元, 公 司 购 买 上 述 资 产 约 需 支 付 对 价 股 份 31 亿 股 ( 具 体 对 价 股 份 数 量 待 相 关 审 计 评 估 完 成 后 确 定 ), 差 额 部 分 以 现 金 调 剂 公 司 指 出, 如 本 次 定 向 发 行 及 资 产 置 换 完 成 后, 按 照 2006 年 1-6 月 的 模 拟 报 表 测 算, 公 司 6 月 末 的 净 资 产 将 由 120 亿 元 增 加 到 约 300 亿 元 增 长 约 1.5 倍,1-6 月 的 净 利 润 将 由 约 5.5 亿 元 增 加 到 约 13.8 亿 元, 增 长 约 1.5 倍, 每 股 收 益 将 由 约 0.16 元 增 加 到 约 0.22 元 评 论 我 们 预 计 上 汽 集 团 整 体 上 市 大 致 要 两 步 走 此 次 定 向 增 发, 装 入 整 车 企 业 股 权 关 键 零 部 件 ( 指 动 力 总 成 汽 车 底 盘 汽 车 电 子 ) 企 业 股 权 汽 车 金 融 企 业 股 权, 仅 是 上 汽 集 团 整 体 上 市 的 第 一 步 第 二 步, 可 能 以 市 场 融 资 为 主, 为 上 汽 汽 车 自 主 品 牌 建 设 整 车 合 资 企 业 中 方 对 等 增 资 提 供 资 金
光 大 证 券 我 们 对 此 次 定 向 增 发 装 入 200 亿 元 资 产, 进 行 拆 分, 预 计 其 大 致 构 成 是 : 整 车 合 资 企 业 中 方 股 权 上 海 通 用 30% 中 方 股 权, 帐 面 净 资 产 约 为 36 亿 元 (2006 年 1-5 月, 上 海 通 用 净 资 产 约 120 亿 元, 其 20% 股 权 已 进 入 600104) 上 海 大 众 50% 中 方 股 权, 帐 面 净 资 产 约 为 84 亿 元 (2006 年 1-5 月, 上 海 大 众 净 资 产 约 168 亿 元 ) 上 汽 通 用 五 菱 50% 股 权, 帐 面 净 资 产 约 为 8.65 亿 元 (2006 年 1-5 月, 上 汽 通 用 五 菱 净 资 产 约 17.3 亿 元 ) 韩 国 双 龙 51% 股 权, 帐 面 净 资 产 约 为 23.5 亿 元 (2005 年 末, 韩 国 双 龙 净 资 产 约 46 亿 元 ) 上 汽 汽 车 60% 股 权, 帐 面 净 资 产 约 为 6.4 亿 元 ( 上 汽 汽 车 是 上 汽 集 团 股 份 建 设 自 主 品 牌 轿 车 的 载 体, 其 40% 股 权 已 进 入 600104) 关 键 零 部 件 企 业 中 方 股 权 约 在 32.8 亿 元, 其 中 含 上 汽 集 团 股 份 间 接 持 有 26% 的 联 合 汽 车 股 权 股 权 汽 车 金 融 企 业 股 权 上 汽 财 务 60% 股 权, 帐 面 净 资 产 约 为 8.65 亿 元 ( 上 汽 财 务 2005 年 末 净 资 产 为 14.42 亿 元,40% 股 权 已 进 入 600104) 图 1: 上 汽 集 团 资 产 结 构 上 汽 的 F1 F4: F1: 上 汽 工 业 ( 集 团 ) 总 公 司 ; F2: 上 汽 集 团 股 份 ( 整 体 上 市 主 体 ) F3: 上 海 汽 车 股 份 (600104) F4: 上 汽 汽 车 有 限 ( 自 主 品 牌 生 产 主 体 ) 光 大 行 业 评 级 看 好 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 上 证 综 合 指 数 15% 以 上 ; 向 好 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 上 证 综 合 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 与 上 证 综 合 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 向 淡 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 上 证 综 合 指 数 5% 至 15%; 看 淡 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 上 证 综 合 指 数 15% 以 上 ; 2
研 究 快 报 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 如 果 年 初 完 成 定 向 增 发, 预 计 初 步 完 成 整 体 上 市 的 上 汽 集 团 全 年 EPS 约 在 0.53 元 其 中, 上 海 大 众 实 现 净 利 润 17 亿 元, 同 比 增 长 168%, 贡 献 投 资 收 益 8.5 亿 元 ; 上 海 通 用 实 现 净 利 50 亿 元, 同 比 增 长 8.3, 贡 献 投 资 收 益 25 亿 元 ; 上 汽 通 用 五 菱 实 现 4.61 亿 元, 同 比 增 长 15%, 贡 献 投 资 收 益 2.3 亿 元 ; 韩 国 双 龙 亏 损, 亏 损 额 不 超 过 2 亿 元, 贡 献 投 资 亏 损 1 亿 元 ; 汽 车 零 部 件 业 务 贡 献 1.5 亿 元 投 资 收 益 ; 上 汽 财 务 实 现 8000 万 净 利, 同 比 增 长 128% 上 汽 集 团 本 部 产 生 管 理 费 用 3 亿 元 上 述 各 部 分 业 务 合 计 实 现 34.1 亿 元 净 利, 在 63.76 亿 元 总 股 本 下, 对 应 0.53 元 EPS 保 守 见, 我 们 报 告 仅 给 出 0.44 元 EPS 的 盈 利 预 测 2006 年 最 终 报 出 的 业 绩, 取 决 于 上 述 定 向 增 发 完 成 的 时 间 需 要 重 点 强 调 的 是, 今 日 公 司 公 告 提 及, 如 本 次 定 向 发 行 及 资 产 置 换 完 成 后, 按 照 2006 年 1-6 月 的 模 拟 报 表 测 算, 公 司 1-6 月 的 净 利 润 将 由 约 5.5 亿 元 增 加 到 约 13.8 亿 元 我 们 测 算 的 结 果 是, 如 果 我 们 拟 定 向 增 发 资 产 如 我 们 所 预 期 的, 那 么 其 公 告 数 字 就 过 于 保 守 了, 实 际 数 字 应 在 16.84 亿 元, 对 应 0.26 元 EPS 表 1 上 汽 通 用 财 务 数 据 ( 单 位 : 万 元 ) 2006.1-5 2005.1-5 产 品 销 售 收 入 2259149 1520038 产 品 销 售 成 本 1749405 1122416 产 品 销 售 费 用 125058 84226 产 品 销 售 税 金 及 附 加 87085 55770 管 理 费 用 124702 86419 财 务 费 用 -16819 2473 利 息 支 出 -1313-4487 利 润 总 额 208431 158542 毛 利 率 22.56% 26.16% 销 售 费 用 率 5.54% 5.54% 管 理 费 用 率 5.52% 5.69% 利 润 率 9.23% 10.43% 净 资 产 1203754 1319914 数 据 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 本 报 告 由 光 大 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 编 写, 以 合 法 地 获 得 尽 可 能 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 所 载 信 息 之 精 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 将 随 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 未 必 发 布 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 供 投 资 者 参 考 光 大 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 3
光 大 证 券 表 2 上 海 大 众 财 务 数 据 ( 单 位 : 万 元 ) 2006.1-5 2005.1-5 产 品 销 售 收 入 1630162 1129015 产 品 销 售 成 本 1330160 959498 产 品 销 售 费 用 25349 17174 产 品 销 售 税 金 及 附 加 79205 54081 管 理 费 用 90361 64200 财 务 费 用 3050-8987 利 息 支 出 -5196-1008 利 润 总 额 101491 41053 毛 利 率 18.40% 15.01% 销 售 费 用 率 1.56% 1.52% 管 理 费 用 率 5.54% 5.69% 利 润 率 6.23% 3.64% 净 资 产 1676085 2083267 数 据 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 表 3 上 汽 通 用 五 菱 财 务 数 据 ( 单 位 : 万 元 ) 2006.1-5 2005.1-5 产 品 销 售 收 入 630562 429516 产 品 销 售 成 本 523533 355228 产 品 销 售 费 用 46982 34647 产 品 销 售 税 金 及 附 加 16662 11028 管 理 费 用 21457 17395 财 务 费 用 -916-1014 利 息 支 出 0 0 利 润 总 额 29616 15635 毛 利 率 16.97% 17.30% 销 售 费 用 率 7.45% 8.07% 管 理 费 用 率 3.40% 4.05% 利 润 率 4.70% 3.64% 净 资 产 173037 118491 数 据 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 光 大 行 业 评 级 看 好 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 上 证 综 合 指 数 15% 以 上 ; 向 好 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 上 证 综 合 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 与 上 证 综 合 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 向 淡 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 上 证 综 合 指 数 5% 至 15%; 看 淡 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 上 证 综 合 指 数 15% 以 上 ; 4
研 究 快 报 表 4 韩 国 双 龙 财 务 数 据 ( 单 位 : 百 万 美 元 ) 2006Q1 2005Q1 Sales/Revenue/Turnover 747.7 743.53 Cost of Goods Sold/F.E.& P.P.&G. 630.38 607.55 SG&A / Oth Op / Dep Op & Maint 143.19 133.63 Operating Income (Losses) -25.88 2.35 Interest Expense 9.47 6.99 Foreign Exch Losses (Gains) -4.44-1.62 Net Non-Oper Losses(Gains) 0.05 0.16 Income Tax Expenses (Credits) -7.04-2.04 Inc(Loss) bef Extraord Items -23.91-1.14 Extraord L(G) befor Tax Effects 0 0 Tax Effects on Extraord Items 0 0 Minority Interests (Credits) 0 0 Net Income/Net Profit (Losses) -23.91-1.14 Total Shareholders' Equity 1130.02 1204.87 数 据 来 源 :Bloomberg, 光 大 证 券 研 究 所 本 报 告 由 光 大 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 编 写, 以 合 法 地 获 得 尽 可 能 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 所 载 信 息 之 精 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 将 随 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 未 必 发 布 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 供 投 资 者 参 考 光 大 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 5
光 大 证 券 初 步 整 体 上 市 的 上 汽 集 团 未 来 发 展 取 决 于 自 主 品 牌 轿 车 成 功 与 否 上 汽 汽 车 是 上 汽 集 团 自 主 品 牌 的 建 设 基 地, 该 公 司 初 期 投 资 36.8 亿 元 人 民 币, 注 册 资 本 12.8 亿 元 人 民 币 在 生 产 规 划 方 面, 上 汽 汽 车 将 充 分 利 用 上 海 汽 车 仪 征 分 公 司 的 整 车 生 产 基 地, 同 时 在 上 海 宝 山 和 临 港 建 立 动 力 总 成 生 产 基 地, 整 车 生 产 规 模 初 期 为 2009 年 达 纲 12 万 辆 / 年, 发 动 机 生 产 规 模 为 2010 年 达 纲 17 万 台 / 年 目 前, 上 汽 汽 车 的 各 项 工 作 包 括 生 产 设 备 的 采 购 安 装 调 试 等 已 开 始 全 面 启 动 进 行 中, 第 一 款 车 源 于 罗 孚 75 技 术 平 台, 预 计 2007 年 排 产 3 万 辆, 定 位 于 中 高 档 轿 车 我 们 同 行 业 人 士 的 交 流 是 : 如 果 新 车 质 量 稳 定, 成 功 概 率 大 如 果 能 够 实 现 预 期 排 产, 我 们 预 计 当 年 实 现 盈 利 一 旦 该 车 型 受 到 市 场 认 可, 上 汽 集 团 将 在 制 造 业 中 贴 上 自 主 创 新 " 标 签 维 持 公 司 最 优 -1 评 级 我 们 前 期 报 告 博 弈 上 汽 集 团 整 体 上 市 曾 提 及, 博 弈 的 两 个 理 由 是 : 一 整 体 上 市 ; 二 自 主 品 牌 成 功 目 前 第 一 个 博 弈 理 由 已 实 现, 尽 管 途 径 不 是 我 们 预 期 中 的 TCL 模 式 下 的 吸 收 合 并 ( 没 有 我 们 预 期 中 的 换 股 收 益 以 及 新 股 溢 价 收 益 ), 而 是 宝 钢 模 式 下 的 借 壳 上 市 ( 此 种 模 式 的 好 处 是, 上 汽 集 团 毕 竟 剥 离 了 部 分 不 良 资 产 ); 现 在 我 们 关 注 第 二 个 博 弈 理 由 能 否 实 现, 如 果 上 汽 集 团 能 成 功 复 制 80% 原 汁 原 味 的 英 国 高 档 轿 车, 我 们 认 为 大 批 量 生 产 后 的 罗 孚 75 正 常 盈 利 空 间 在 2 万 元 / 辆 ( 净 利 ) 预 计 2007 年 600104 净 利 润 为 30.6 亿 元, 折 合 0.48 元 EPS 按 照 15xPE 估 值,12 个 月 目 标 价 在 7.2 元, 距 停 牌 前 收 盘 价 上 涨 27% 光 大 行 业 评 级 看 好 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 上 证 综 合 指 数 15% 以 上 ; 向 好 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 上 证 综 合 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 与 上 证 综 合 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 向 淡 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 上 证 综 合 指 数 5% 至 15%; 看 淡 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 上 证 综 合 指 数 15% 以 上 ; 6