<4D6963726F736F667420576F7264202D20D0D0D2B5D1D0BEBF2DC5A9C1D6C4C1D3E6313030383130A3BA41B9C9CAB3D3C3D3CDCDB6D7CABBFABBE1BDA5CEAAC8CBCAB6A3A8D4F6B3D6A3A92E646F63>

21-8-1 行 业 研 究 / 深 度 研 究 农 林 牧 渔 / 植 物 油 加 工 业 增 持 / 维 持 评 级 A 股 食 用 油 投 资 机 会 渐 为 人 识 食 用 油 行 业 深 度 研 究 报 告 分 析 师 蒋 小 东 SAC 执 业 证 书 编 号 :S93282141 21-68498615 jiangxiaodong@lhzq.com 联 系 人 吴 晓 丹 21-68498528 wuxd@lhzq.com 穆 方 舟 755-82492321 mufz@lhzq.com 拥 有 数 千 亿 市 场 的 食 用 油 行 业 一 直 缺 席 沪 深 A 股 市 场, 但 随 着 东 凌 粮 油 和 西 王 食 品 的 重 组 上 市, 食 用 油 的 投 资 机 会 逐 渐 为 投 资 者 所 认 识 全 球 市 场 :9 年 全 球 植 物 油 产 量 达 到 1.37 亿 吨, 主 要 由 棕 榈 油 (34%) 大 豆 油 (27%) 油 菜 籽 油 (16%) 和 葵 花 籽 油 (8%) 构 成 最 近 十 年 全 球 食 用 植 物 油 产 量 增 速 为 4.8%, 其 中 棕 榈 油 是 明 星 品 种, 增 速 达 7.55% 远 超 其 他 油 种 但 9/1 年 度, 增 产 的 主 要 来 源 将 来 自 大 豆 油 原 因 是 全 球 大 豆 将 增 产 2% 以 上 ( 其 中 阿 根 廷 巴 西 和 美 国 的 增 产 幅 度 分 别 为 2 11 和 1 万 吨 ) 中 国 市 场 : 中 国 食 用 油 消 费 量 增 速 达 到 1%, 但 是 自 产 油 料 ( 大 豆 花 生 油 菜 籽 等 ) 的 增 长 已 经 陷 入 停 滞 因 此, 不 断 增 长 的 食 用 油 消 费 需 求 主 要 依 赖 进 口 油 料 和 油 脂 来 满 足 目 前 我 国 消 费 量 最 大 的 两 个 油 种 大 豆 油 ( 占 4%) 和 棕 榈 油 ( 占 24%) 对 外 依 存 度 分 别 高 达 8% 和 1% 未 来, 我 国 的 新 增 需 求 仍 需 依 赖 增 加 进 口 满 足 其 中, 大 豆 和 棕 榈 油 将 是 我 国 进 口 的 主 要 增 长 点 豆 油 行 业 : 大 豆 加 工 量 快 速 增 长, 价 格 将 在 下 半 年 反 弹 全 球 大 豆 产 量 将 从 8/9 产 季 的 2.1 亿 吨 增 至 2.55 亿 吨, 其 中, 而 中 国 大 豆 产 量 将 有 所 降 低 预 计 中 国 的 大 豆 进 口 量 将 从 去 年 425 万 吨 的 基 础 上 增 长 18% 至 5 万 吨, 国 内 大 豆 压 榨 业 面 临 持 续 的 扩 容 机 遇 下 半 年 大 豆 价 格 或 将 在 小 麦 价 格 高 涨 的 带 动 下 进 入 上 涨 期, 由 此 改 善 大 豆 压 榨 行 业 的 盈 利 空 间 我 们 推 荐 东 凌 粮 油, 主 要 原 因 是 该 公 司 具 有 规 模 优 势 成 本 控 制 能 力 较 强 且 套 保 经 验 丰 富, 具 备 长 期 发 展 潜 力 一 旦 豆 类 价 格 上 涨, 公 司 也 有 望 通 过 套 保 获 得 最 大 收 益 目 前 我 们 给 予 公 司 的 投 资 评 级 为 增 持, 对 于 公 司 1-12 年 的 EPS 预 测 为.67 元.89 元 和 1.18 元, 并 且 指 出 大 豆 价 格 每 上 涨 1 元 / 吨, 公 司 的 压 榨 利 润 将 增 长 5 元 / 吨, 在 165 万 吨 的 压 榨 量 下, 新 增 公 司 盈 利 约 825 万 元, 折 合 EPS 约.37 元 玉 米 油 行 业 : 增 速 迅 猛, 品 牌 化 进 程 方 兴 未 艾 玉 米 油 行 业 目 前 基 数 较 低, 仅 占 食 用 油 消 费 总 量 的 2% 左 右, 但 却 是 增 速 最 快 的 子 行 业, 近 5 年 的 平 均 增 速 超 过 了 3%, 预 计 未 来 仍 将 维 持 2% 以 上 的 增 速 水 平 行 业 的 品 牌 化 竞 争 正 方 兴 未 艾, 品 牌 商 金 龙 鱼 福 临 门 以 及 生 产 商 西 王 食 品 ( 西 王 ) 三 星 油 脂 ( 长 寿 花 ) 均 加 入 了 小 包 装 品 牌 的 竞 争 中 我 们 看 好 西 王 食 品 所 做 的 品 牌 化 努 力, 并 且 认 为 这 种 努 力 将 会 转 换 为 公 司 价 值 的 提 升 长 期 而 言, 西 王 品 牌 未 必 能 在 全 国 范 围 内 的 竞 争 中 胜 过 金 龙 鱼 福 临 门 等 强 势 品 牌, 但 是 西 王 品 牌 将 依 托 公 司 在 生 产 原 料 以 及 集 团 支 持 方 面 的 优 势, 至 少 在 玉 米 油 品 牌 之 林 中 占 据 一 席 之 地 一 旦 这 个 目 标 得 以 达 成, 那 么 公 司 价 值 将 得 到 明 显 提 升, 同 时, 公 司 也 存 在 向 其 他 食 用 油 及 消 费 品 领 域 拓 展 的 可 能 我 们 预 侧 的 公 司 1-12 年 摊 薄 后 的 EPS 为.69 元.85 元 和 1.8 元, 投 资 评 级 为 买 入

目 录 图 目 录... 3 1 食 用 植 物 油 全 球 供 需 概 况... 4 1 食 用 植 物 油 全 球 供 需 概 况... 4 1.1 食 用 植 物 油 分 类... 4 1.2 食 用 植 物 油 产 业 链 简 介... 4 1.3 全 球 植 物 油 供 给 : 棕 榈 油 是 近 年 增 产 明 星 大 豆 油 是 本 年 度 增 长 亮 点... 5 2 中 国 油 料 供 应 不 足 严 重 依 赖 豆 类 和 棕 榈 油 进 口... 8 2.1 中 国 食 用 油 自 给 率 严 重 不 足 国 内 大 豆 产 业 岌 岌 可 危... 8 2.2 中 国 油 料 播 种 面 积 及 产 量 停 滞 不 前... 9 2.3 中 国 食 用 油 消 费 增 速 超 过 1% 增 量 将 主 要 依 赖 进 口 满 足... 9 3 食 用 油 加 工 业 盈 利 驱 动 因 素 分 析...11 3.1 套 期 保 值 锁 定 毛 利 率... 11 3.2 毛 利 率 稳 定 下 的 价 量 双 轮 驱 动... 12 4 豆 油 行 业 : 大 豆 加 工 量 持 续 增 长, 价 格 将 在 下 半 年 反 弹... 13 4.1 全 球 大 豆 将 在 9/1 年 度 迎 来 大 丰 产... 13 4.2 中 国 大 豆 产 量 停 滞 不 前... 14 4.3 中 国 大 豆 进 口 量 连 年 攀 升... 15 4.4 豆 油 仍 将 是 我 国 食 用 油 的 主 角... 16 4.5 豆 油 行 业 投 资 建 议... 18 5 玉 米 油 行 业 : 增 速 迅 猛, 品 牌 化 进 程 方 兴 未 艾... 19 附 录 一 : 食 用 油 行 业 政 策 之 我 见... 21 2

图 目 录 图 1 食 用 植 物 油 产 业 链 图 示... 4 图 2 全 球 不 同 品 种 食 用 植 物 油 产 量 : 棕 榈 油 大 豆 油 菜 籽 油 和 葵 花 籽 油 占 85%... 5 图 3 不 同 品 种 食 用 植 物 油 产 量 十 年 平 均 增 速 : 棕 榈 油 是 明 星 品 种... 6 图 4 大 豆 价 格 与 原 油 价 格 的 对 比... 7 图 5 全 球 食 用 植 物 油 消 费 平 均 增 速 达 5.1%... 7 图 6 中 国 油 料 播 种 面 积 及 产 量 : 近 年 未 见 明 显 增 长... 9 图 7 中 国 大 豆 播 种 面 积 及 产 量 : 近 年 呈 现 下 降 趋 势... 9 图 8 29 年 中 国 食 用 油 进 口 占 比 : 棕 榈 油 63% 豆 油 29%... 1 图 9 历 年 中 国 食 用 油 进 口 总 量... 1 图 1 中 国 大 豆 油 消 费 占 食 用 油 消 费 比 重 达 到 4%... 11 图 11 中 国 大 豆 油 消 费 占 全 球 比 重 已 经 超 过 25%... 11 图 12 食 用 油 加 工 行 业 毛 利 率 近 年 维 持 在 8%-9% 的 水 平... 11 图 13 套 期 保 值 工 具 在 食 用 油 企 业 的 运 用... 12 图 14 食 用 油 行 业 盈 利 驱 动 因 素... 13 图 15 9/1 年 度 全 球 大 豆 产 量 占 比 图... 14 图 16 全 球 大 豆 产 量 近 年 保 持 波 动 上 升 态 势... 14 图 17 南 美 两 国 是 全 球 大 豆 的 主 要 增 产 源... 14 图 18 中 国 大 豆 历 年 产 量 : 呈 现 逐 年 下 降 走 势... 15 图 19 中 国 豆 油 消 费 量 近 九 年 平 均 增 速 达 12.6%... 16 图 2 中 国 饲 料 产 量 近 九 年 平 均 增 速 为 15.5%... 16 图 21 中 国 历 年 大 豆 消 费 量 和 进 口 量 : 消 费 量 增 长 将 完 全 依 赖 进 口 满 足... 16 图 22 中 国 大 豆 消 费 去 向 :8% 以 上 用 于 大 豆 压 榨... 17 图 23 中 国 食 用 油 消 费 结 构 : 大 豆 油 棕 榈 油 和 菜 籽 油 为 主 体... 17 图 24 国 内 豆 油 价 格 走 势 与 CBOT 大 豆 价 格 基 本 一 致... 17 图 25 小 麦 价 格 近 期 飙 涨 将 对 大 豆 价 格 产 生 拉 动... 17 图 26 大 豆 油 价 格 形 成 机 制 分 析 框 架... 18 表 目 录 表 1: 食 用 植 物 油 主 要 品 种 分 类 介 绍... 4 表 2 主 要 植 物 油 籽 历 年 产 量 :9/1 季 大 豆 产 量 增 长 21%, 成 为 油 料 主 要 增 长 点... 6 表 3 中 国 食 用 油 供 需 及 进 口 量 预 计... 8 表 4 历 年 中 国 进 口 大 豆 量... 1 表 5 东 凌 粮 油 (893sz) 套 保 收 益 与 毛 利 率... 12 3

1 食 用 植 物 油 全 球 供 需 概 况 1.1 食 用 植 物 油 分 类 食 用 油 是 人 们 生 活 的 必 需 品, 能 供 给 人 类 必 需 的 营 养 元 素 不 饱 和 脂 肪 酸 食 用 油 市 场 可 分 为 植 物 油 和 动 物 油 两 块, 其 中 动 物 油 主 要 由 黄 油 猪 油 牛 油 和 鱼 油 构 成, 近 年 来 由 于 全 球 畜 牧 业 业 和 渔 业 的 产 量 受 环 境 容 量 的 限 制 无 法 快 速 增 长, 因 此 动 物 油 脂 的 产 量 基 本 上 维 持 稳 定, 其 在 食 用 油 中 所 占 的 比 例 逐 年 下 降, 目 前 已 降 至 不 足 2%; 全 球 食 用 油 的 新 增 需 求 基 本 依 靠 植 物 油 来 满 足, 植 物 油 逐 渐 占 据 主 导 地 位, 目 前 占 比 达 到 8% 以 上, 并 且 份 额 还 在 不 断 增 长 中 食 用 植 物 油 按 其 原 料 不 同 可 以 分 为 大 豆 油 菜 籽 油 花 生 油 棕 榈 油 芝 麻 油 橄 榄 油 葵 花 籽 油 棉 籽 油 玉 米 油 等 表 1: 食 用 植 物 油 主 要 品 种 分 类 介 绍 品 种 简 介 大 豆 油 从 大 豆 的 豆 粒 中 提 炼 而 成, 是 世 界 上 产 量 最 高 的 油, 在 中 国 也 是 主 要 的 食 用 油 菜 籽 油 具 有 代 表 性 的 植 物 油, 原 料 是 油 菜 的 种 子, 曾 是 中 国 南 方 的 主 要 食 用 油 花 生 油 从 花 生 中 提 取, 用 来 做 色 拉 和 油 炸 食 品 等 棕 榈 油 从 棕 榈 的 果 实 中 提 取, 也 用 来 作 为 人 造 黄 油 的 原 料 芝 麻 油 从 芝 麻 的 种 子 里 提 取 而 成, 因 其 香 味 独 特, 常 用 来 给 菜 肴 添 加 香 味 橄 榄 油 从 橄 榄 树 的 果 实 中 提 取, 可 用 来 制 作 色 拉 酱 油 炸 食 品 等 葵 花 籽 油 以 向 日 葵 的 种 子 为 原 料, 味 道 清 香 爽 口, 富 含 维 生 素 E 棉 籽 油 摘 取 棉 花 后, 从 棉 花 种 子 中 提 取, 常 用 来 制 作 高 级 的 色 拉 油 玉 米 油 从 玉 米 胚 芽 中 提 炼 出 的 油 不 饱 和 脂 肪 酸 含 量 高 达 8%-85% 资 料 来 源 : 中 国 粮 油 协 会 1.2 食 用 植 物 油 产 业 链 简 介 本 文 所 讨 论 的 范 围 为 食 用 植 物 油 加 工 业 ( 红 色 虚 线 框 内 部 分 ), 主 要 涉 及 了 两 个 环 节, 分 别 为 初 榨 加 工 和 精 炼 加 工 食 用 油 加 工 业 的 上 游 为 油 料 作 物 种 植 业, 下 游 则 涉 及 到 食 品 饲 料 化 工 生 物 能 源 餐 饮 等 行 业 图 1 食 用 植 物 油 产 业 链 图 示 生 物 能 源 化 工 业 进 口 初 级 食 用 油 油 料 作 物 种 植 业 初 榨 加 工 精 炼 加 工 食 品 制 造 饲 料 业 餐 饮 业 最 终 消 费 进 口 油 料 作 物 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 4

初 榨 加 工 是 将 油 料 中 的 油 分 与 粕 料 分 离 的 过 程, 主 要 的 手 段 有 压 榨 和 浸 出 初 榨 产 生 的 粕 料 的 主 要 去 向 为 饲 料 业, 作 为 饲 料 中 蛋 白 质 的 来 源 之 一 ; 而 产 生 的 毛 油 除 了 很 大 一 部 分 去 到 下 游 的 精 炼 环 节 外, 还 有 相 当 部 分 毛 油 用 作 肥 皂 油 漆 橡 胶 制 革 纺 织 润 滑 油 合 成 树 脂 医 药 和 化 妆 品 等 工 业 品 的 原 料 毛 油 经 过 脱 胶 脱 酸 脱 色 脱 臭 脱 腊 等 精 炼 环 节 就 成 为 达 到 食 用 级 别 的 油 脂 食 用 植 物 油 除 了 在 日 常 生 活 中 直 接 食 用 外, 还 作 为 食 品 加 工 业 的 重 要 原 辅 材 料 食 用 油 加 工 业 的 上 游 是 油 料 种 植 业, 油 料 作 物 种 植 产 量 受 播 种 面 积 和 天 气 状 况 的 影 响 较 大, 特 别 是 近 年 来 极 端 气 候 频 频 出 现, 油 料 作 物 产 量 一 旦 大 幅 波 动 会 对 食 用 油 产 业 产 生 较 大 影 响 从 食 用 油 产 业 的 下 游 产 业 来 看, 由 于 受 到 人 口 增 长 消 费 升 级 等 因 素 的 影 响 食 用 油 的 消 费 在 全 球 表 现 出 稳 定 增 长 的 趋 势 由 于 需 求 稳 定 增 长 而 供 给 波 动 较 大, 因 此 全 球 的 食 用 油 价 格 受 供 给 波 动 的 影 响 更 大 1.3 全 球 植 物 油 供 给 : 棕 榈 油 是 近 年 增 产 明 星 大 豆 油 是 本 年 度 增 长 亮 点 根 据 USDA 的 统 计, 全 球 植 物 油 产 量 在 29 年 达 到 1.37 亿 吨, 主 要 由 棕 榈 油 大 豆 油 油 菜 籽 油 和 葵 花 籽 油 四 大 品 种 构 成, 这 四 大 品 种 的 产 量 分 别 达 到 4513 万 吨 3775 万 吨 2197 万 吨 和 1129 万 吨, 合 计 占 到 植 物 油 总 产 量 的 85% 其 余 的 主 要 品 种 还 包 括 了 棕 榈 仁 油 花 生 油 棉 籽 油 椰 子 油 和 橄 榄 油 等 图 2 全 球 不 同 品 种 食 用 植 物 油 产 量 : 棕 榈 油 大 豆 油 菜 籽 油 和 葵 花 籽 油 占 85% 棕 榈 油 1129, 8% 2197, 16% 4513, 34% 大 豆 油 油 菜 籽 油 葵 花 籽 油 棕 榈 仁 油 花 生 油 棉 籽 油 椰 子 油 3775, 27% 橄 榄 油 资 料 来 源 :USDA, Bloomberg, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 当 前 植 物 油 的 主 导 品 种 为 棕 榈 油 大 豆 油 油 菜 籽 油 和 葵 花 籽 油, 按 产 量 计 分 别 占 到 植 物 油 总 产 量 的 34% 27% 16% 和 8% 其 中 棕 榈 油 的 主 产 地 及 出 口 国 为 马 来 西 亚 和 印 度 尼 西 亚, 两 者 的 产 量 分 别 达 到 185 万 吨 和 275 万 吨, 占 全 球 棕 榈 油 总 产 量 的 87% 大 豆 油 的 主 产 地 在 中 国 美 国 阿 根 廷 及 巴 西, 产 量 分 别 达 到 8 万 吨 87 万 吨 68 万 吨 和 6 万 吨, 合 计 占 到 全 球 总 产 量 的 78% 其 中 中 国 的 大 豆 原 料 主 要 来 自 进 口, 而 美 国 巴 西 和 阿 根 廷 则 是 全 球 主 要 的 豆 类 供 应 商 5

图 3 不 同 品 种 食 用 植 物 油 产 量 十 年 平 均 增 速 : 棕 榈 油 是 明 星 品 种 8% 7% 不 同 油 种 产 量 增 速 6% 5% 总 产 量 增 速 4.83% 4% 3% 2% 1% % 棕 榈 油 豆 油 油 菜 籽 油 葵 花 籽 油 棉 籽 油 棕 仁 油 橄 榄 油 花 生 油 资 料 来 源 :USDA, Bloomberg, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 回 顾 过 去 十 年 (1999-29) 全 球 食 用 植 物 油 的 产 量 变 化, 可 以 发 现 总 产 量 的 平 均 增 速 达 到 4.83%, 从 1999 年 的 8566 万 吨 增 至 29 年 的 13729 万 吨 而 在 所 有 的 油 种 中, 棕 榈 油 和 棕 仁 油 是 近 十 年 来 增 长 最 快 的 油 种, 近 十 年 保 持 了 7.55% 的 平 均 增 速, 远 超 其 他 油 种, 并 于 24 年 超 越 豆 油 成 为 产 量 最 大 的 植 物 油 品 种 这 主 要 得 益 于 马 来 西 亚 和 印 度 尼 西 亚 近 年 来 在 该 领 域 的 大 力 拓 展 其 余 三 大 油 种 的 表 现 均 比 较 平 淡, 豆 油 和 菜 籽 油 的 增 速 分 别 为 4.57% 和 4.62%, 基 本 与 总 量 的 增 速 同 步 ; 葵 花 籽 油 产 量 的 增 速 较 低, 仅 为 1.99% 棕 榈 油 近 年 来 快 速 成 长 为 全 球 最 大 的 油 脂 品 种 并 不 是 偶 然 的, 油 棕 是 一 种 四 季 开 花 结 果 及 常 年 都 有 收 成 的 农 作 物, 且 一 旦 成 熟, 商 业 性 生 产 可 保 持 长 达 25 年 在 马 来 西 亚, 每 公 顷 油 棕 树 每 年 可 生 产 大 约 3.7 至 5 吨 毛 棕 榈 油 而 大 豆 按 18 公 斤 亩 产 以 及 2% 出 油 率 计 算, 每 公 顷 仅 能 产 豆 油.54 吨 油 菜 籽 按 15 公 斤 / 亩 单 产 及 4% 出 油 率 计 算, 每 公 顷 产 菜 籽 油 也 及 仅 为.9 吨 由 于 油 棕 的 产 油 效 率 远 远 高 过 其 他 油 料, 并 且 在 热 带 地 区 适 于 大 规 模 种 植, 我 们 认 为 在 全 球 耕 地 面 积 受 限 并 且 油 脂 需 求 不 断 上 升 的 背 景 下, 油 棕 的 商 业 性 生 产 仍 将 继 续 扩 张 我 们 认 为 在 未 来 5-1 年, 棕 榈 油 的 生 产 仍 将 保 持 快 于 其 他 油 种 的 增 长, 东 南 亚 非 洲 等 热 带 地 区 都 是 潜 在 增 产 源 表 2 主 要 植 物 油 籽 历 年 产 量 :9/1 季 大 豆 产 量 增 长 21%, 成 为 油 料 主 要 增 长 点 油 料 品 种 4/5 5/6 6/7 7/8 8/9 9/1 9/1 增 长 率 大 豆 215.78 22.67 237.12 221.14 21.86 255.2 2.94% 油 菜 籽 46.9 48.5 45.9 48.52 58.21 59.46 2.15% 花 生 33.61 33.22 3.72 32.39 34.15 3.81-9.78% 葵 花 籽 25.42 3.4 29.8 27.2 33.3 3.75-6.9% 棕 榈 仁 9.54 9.97 1.18 11.1 11.74 12.2 2.39% 椰 干 5.6 5.6 5.27 5.72 5.88 5.88.% 棉 籽 45.48 43.47 46 45.91 41.26 39.8-3.54% 总 计 381.51 391.45 44.18 391.79 395.13 433.73 9.77% 资 料 来 源 :USDA, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 6

根 据 USDA 预 测, 全 球 植 物 油 籽 的 产 量 将 在 9/1 榨 季 增 长 将 近 1%, 其 中 大 豆 增 长 21%, 是 增 量 的 主 要 来 源 棕 榈 仁 油 菜 籽 和 葵 花 籽 分 别 增 长 2.4% 2.2% 和 -6.9% 本 榨 季 大 豆 产 量 大 增 的 原 因 主 要 是 南 美 两 国 阿 根 廷 和 巴 西 的 丰 产, 由 于 厄 尔 尼 诺 现 象 为 南 美 地 区 带 来 丰 富 的 雨 水, 有 利 于 大 豆 单 产 恢 复, 阿 根 廷 从 上 一 年 度 32 万 吨 ( 受 百 年 一 遇 大 旱 影 响 ) 恢 复 性 增 长 至 55 万 吨 巴 西 则 将 由 上 一 年 度 的 58 万 吨 增 至 66 万 吨 9/1 产 季 全 球 大 豆 产 量 将 达 创 纪 录 的 2.55 亿 吨, 同 比 增 长 21% 由 于 本 榨 季 南 美 大 豆 产 量 将 创 历 史 新 高,21 年 3 月 开 始 巴 西 阿 根 廷 的 大 豆 出 口 将 大 幅 增 加 受 此 因 素 影 响,CBOT 大 豆 价 格 在 近 年 以 来 一 直 在 9-1 美 分 / 蒲 式 耳 的 低 位 徘 徊, 仅 在 近 期 小 麦 暴 涨 的 带 动 下 成 功 冲 破 了 1 美 分 的 关 口 基 于 供 需 基 本 面 的 判 断, 我 们 对 今 明 两 年 的 豆 类 ( 包 括 大 豆 豆 油 和 豆 粕 ) 价 格 持 中 性 的 态 度 但 是 在 当 前 农 产 品 价 格 处 于 相 对 低 位 ( 相 对 石 油 金 属 等 其 他 大 宗 商 品 ), 以 及 灾 害 性 天 气 频 发 的 背 景 下, 下 半 年 农 产 品 存 在 集 体 走 牛 的 动 力 而 大 豆 也 将 在 其 他 农 产 品 涨 价 的 带 动 下, 逐 渐 走 牛 豆 类 价 格 走 强 还 存 在 着 以 下 几 个 因 素 的 支 撑 : 石 油 价 格 相 对 于 于 农 产 品 处 于 高 位, 全 球 生 物 柴 油 行 业 对 低 价 大 豆 的 需 求 会 非 常 强 劲 油 世 界 预 计 21 年 美 国 生 物 柴 油 产 量 为 21 万 吨, 增 加 3 万 吨 ; 巴 西 生 物 柴 油 产 量 为 2 万 吨, 增 加 6 万 吨 ; 阿 根 廷 生 物 柴 油 产 量 为 16 万 吨, 增 加 4 万 吨 主 要 的 大 豆 供 应 国 如 巴 西 和 阿 根 廷 为 减 少 对 石 油 的 依 赖, 均 制 定 了 生 物 柴 油 的 政 策, 目 前 柴 油 中 的 大 豆 柴 油 添 加 比 例 均 为 5%, 未 来 将 会 达 到 1% 的 水 平 因 此 大 豆 柴 油 的 产 量 和 消 费 快 速 增 加 将 是 一 个 大 的 趋 势 全 球 植 物 油 消 费 的 平 均 增 速 达 到 5.1%,9/1 榨 季 的 油 料 产 量 中 除 大 豆 增 产 2% 以 上, 其 余 的 主 要 油 料, 如 棕 榈 仁 油 菜 籽 和 葵 花 籽, 其 增 长 率 均 远 不 足 5%, 其 他 油 料 供 给 不 足, 将 对 作 为 替 代 品 的 豆 类 价 格 形 成 支 撑 图 4 大 豆 价 格 与 原 油 价 格 的 对 比 图 5 全 球 食 用 植 物 油 消 费 平 均 增 速 达 5.1% 14 CBOT 大 豆 NYMEX 原 油 1 14 13 万 吨 12 1 8 6 12 11 1 十 年 平 均 增 速 :5.1% 8 4 9 8 6 2 7 6 4 Jan-9 Mar-9 May-9 Jul-9 Sep-9 Nov-9 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 5 4 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 数 据 来 源 :Bloomberg, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :USDA, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 7

2 中 国 油 料 供 应 不 足 严 重 依 赖 豆 类 和 棕 榈 油 进 口 2.1 中 国 食 用 油 自 给 率 严 重 不 足 国 内 大 豆 产 业 岌 岌 可 危 29 年, 中 国 的 食 用 油 消 费 量 达 到 32 万 吨 左 右, 国 内 产 量 约 为 23 万 吨, 而 进 口 量 达 到 93 万 吨 国 内 植 物 油 产 量 中, 大 豆 油 产 量 约 为 8 万 吨, 菜 籽 油 产 量 为 5 万 吨, 花 生 油 25 万 吨, 其 他 还 包 括 葵 花 籽 油 芝 麻 油 棉 籽 油 和 玉 米 油 等 国 内 榨 油 用 大 豆 的 主 要 来 源 是 进 口 大 豆 ( 占 比 超 过 9%) 由 于 国 外 大 豆 采 用 转 基 因 技 术 进 行 培 育, 在 单 位 产 量 出 油 率 等 指 标 方 面 均 高 过 非 转 基 因 的 国 产 大 豆, 因 此 经 济 性 高 过 国 产 大 豆, 近 年 来 以 丰 益 国 际 ( 益 海 嘉 里 的 母 公 司, 拥 有 福 临 门 胡 姬 花 等 众 多 食 用 油 品 牌 ) 为 代 表 的 国 外 巨 头 在 东 部 和 东 南 沿 海 地 区 大 规 模 设 立 大 豆 压 榨 企 业, 与 此 对 应 的 是 我 国 进 口 大 豆 量 也 连 年 大 幅 攀 升,29 年 的 进 口 量 达 到 4 万 吨 以 上, 国 内 压 榨 用 大 豆 的 8% 以 上 来 自 于 进 口 大 豆 其 中 产 自 美 国 巴 西 阿 根 廷 的 进 口 量 就 分 别 达 到 218 万 吨 16 万 吨 和 374 万 吨, 折 合 豆 油 量 789 万 吨 以 九 三 油 脂 为 代 表 的 国 内 大 豆 压 榨 企 业 主 要 集 中 在 我 国 的 大 豆 主 产 区 东 北, 我 国 大 豆 年 产 量 在 15 万 吨 左 右, 除 去 直 接 食 用 和 食 品 工 业 的 用 途, 大 约 4-6 万 吨 用 于 榨 油 国 内 大 豆 产 业 由 于 受 到 国 外 低 价 转 基 因 大 豆 的 连 年 冲 击, 目 前 境 况 已 经 岌 岌 可 危 特 别 是 28 年 爆 发 金 融 危 机 后, 农 产 品 品 价 格 受 投 机 因 素 退 去 需 求 下 降 等 多 重 因 素 影 响 一 路 暴 跌, 目 前 已 经 处 于 低 位 水 平, 大 豆 价 格 也 不 例 外 在 国 外 低 价 大 豆 的 竞 争 下, 农 民 种 植 大 豆 基 本 无 利 可 图, 尽 管 国 家 出 台 了 大 豆 保 护 价 收 购 的 政 策, 但 是 对 整 个 产 业 的 影 响 仅 为 杯 水 车 薪 使 用 国 产 大 豆 的 压 榨 企 业 由 于 原 料 不 足 基 本 处 于 停 工 或 半 停 工 状 态, 东 北 的 大 豆 压 榨 企 业 正 面 临 一 次 大 规 模 的 整 合 表 3 中 国 食 用 油 供 需 及 进 口 量 预 计 27/28 28/29 29/21( 预 计 ) 进 口 量 棕 榈 油 56 63 66 大 豆 油 27 25 22 菜 籽 油 28 45 35 进 口 总 计 97 15 13 消 费 量 棕 榈 油 57 59 66 大 豆 油 93 95 99 菜 籽 油 46 52 59 消 费 总 计 282 37 323 产 量 豆 油 66 72 78 菜 籽 油 43 5 55 产 量 总 计 195 211 221 数 据 来 源 : 油 世 界, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 8

2.2 中 国 油 料 播 种 面 积 及 产 量 停 滞 不 前 根 据 我 国 农 业 部 门 的 统 计, 中 国 三 大 油 料 作 物 ( 我 国 未 将 大 豆 计 入 油 料 作 物 范 畴 ) 油 菜 花 生 和 芝 麻 的 种 植 面 积 的 播 种 面 积 在 最 近 五 年 保 持 了 稳 中 有 降 的 趋 势, 目 前 已 经 降 至 2 万 亩 以 下 的 水 平, 但 产 量 则 由 于 单 产 提 高 有 所 上 升 豆 类 的 播 种 面 积 和 产 量 变 动 趋 势 也 与 三 大 油 料 类 似, 近 年 来 在 国 外 优 势 品 种 的 冲 击 下 呈 现 播 种 面 积 明 显 下 降 的 趋 势 由 于 我 国 的 耕 地 政 策 的 重 点 是 保 证 粮 食 生 产, 因 此 油 料 在 播 种 面 积 上 难 以 获 得 国 家 的 大 力 支 持 并 且 油 料 还 要 面 临 蔬 菜 水 果 及 其 他 经 济 作 物 的 争 地, 因 此 我 们 认 为 中 国 油 料 ( 包 括 大 豆 ) 播 种 面 积 在 未 来 都 难 以 获 得 明 显 增 长, 增 产 只 能 依 赖 品 种 改 善 和 技 术 提 升, 如 双 底 油 菜 转 基 因 大 豆 等 优 势 品 种 的 推 广, 但 是 这 种 依 靠 内 生 性 的 增 长 将 非 常 有 限 我 们 预 计 未 来 中 国 的 食 用 油 消 费 增 量 仍 然 只 能 依 靠 进 口 来 满 足 图 6 中 国 油 料 播 种 面 积 及 产 量 : 近 年 未 见 明 显 增 长 图 7 中 国 大 豆 播 种 面 积 及 产 量 : 近 年 呈 现 下 降 趋 势 25 23 万 亩 油 料 播 种 面 积 油 料 产 量 ( 右 ) 万 吨 35 32 21 2 万 亩 豆 类 播 种 面 积 豆 类 产 量 ( 右 ) 万 吨 28 26 24 21 29 19 22 19 17 26 23 18 17 2 18 16 15 21 22 23 24 25 26 27 28 29 2 16 21 22 23 24 25 26 27 28 14 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 2.3 中 国 食 用 油 消 费 增 速 超 过 1% 增 量 将 主 要 依 赖 进 口 满 足 由 于 人 口 自 然 增 长 人 均 消 费 增 长 以 及 城 镇 化 等 因 素 影 响, 我 国 食 用 油 的 年 均 增 速 达 到 1%, 考 虑 到 目 前 我 国 人 均 食 用 油 消 费 量 仍 然 处 于 较 低 水 平, 预 计 较 长 时 间 内 这 一 高 速 增 长 趋 势 仍 将 持 续 在 国 家 耕 地 面 积 不 能 大 幅 增 长, 并 且 国 家 奉 行 保 粮 政 策 的 前 提 下, 我 国 油 料 种 植 的 面 积 难 以 大 幅 提 升 未 来 可 能 的 增 长 来 源 只 能 是 单 位 产 量 的 提 高, 包 括 研 发 和 使 用 良 种, 甚 至 是 转 基 因 种 子, 增 加 肥 效 水 平 等, 但 是 这 样 的 内 生 性 增 长 幅 度 将 远 远 达 不 到 我 国 食 用 油 需 求 增 长 的 速 度, 未 来 我 国 食 用 油 消 费 对 进 口 的 依 赖 程 度 将 越 来 越 高 29 年 中 国 直 接 进 口 油 脂 95.3 万 吨, 同 比 增 长 16.3% 其 中 豆 油 棕 榈 油 和 菜 籽 油 三 大 品 种 植 物 油 进 口 量 为 93 万 吨, 增 长 14.3%; 小 品 种 油 进 口 量 为 2.3 万 吨, 同 比 增 幅 达 54.5% 棕 榈 油 是 我 国 最 大 的 进 口 油 种, 进 口 量 达 到 512 万 吨, 占 比 63%; 排 名 第 二 的 大 豆 油 进 口 量 为 241 万 吨, 占 比 29% 随 着 我 国 进 口 油 脂 量 的 不 断 增 长, 我 国 的 食 用 油 消 费 对 外 依 存 度 正 不 断 提 高 9

图 8 29 年 中 国 食 用 油 进 口 占 比 : 棕 榈 油 63% 豆 油 29% 图 9 历 年 中 国 食 用 油 进 口 总 量 18, 2% 47, 6% 9 8 万 吨 菜 籽 油 豆 油 棕 榈 油 其 他 7 241, 29% 6 5 4 3 512, 63% 菜 籽 油 豆 油 棕 榈 油 其 他 2 1 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 如 果 考 虑 我 国 9 年 进 口 大 豆 超 过 42 万 吨 ( 几 乎 全 部 用 于 压 榨 ), 相 当 于 间 接 进 口 豆 油 量 近 8 万 吨, 那 么 我 国 直 接 和 间 接 进 口 豆 油 的 量 将 超 过 1 万 吨, 豆 油 才 是 我 国 进 口 食 用 油 的 主 要 来 源 我 们 预 计 在 9/1 年 度 全 球 大 豆 产 量 增 长 21% 的 背 景 下,21 年 我 国 的 大 豆 及 豆 油 进 口 量 将 创 出 历 史 新 高 表 4 历 年 中 国 进 口 大 豆 量 万 吨 阿 根 廷 巴 西 美 国 总 计 折 合 豆 油 量 25 739.63 795.2 1,14.78 51.53 26 622.69 1,164.26 988.38 527.31 27 827.65 1,58.28 1,156.95 578.15 28 984.8 1,165.31 1,543.1 71.69 29 374.42 1,599.34 2,18.5 789.31 资 料 来 源 : 中 国 海 关, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 近 年 来, 中 国 大 豆 油 消 费 量 的 增 长 率 超 过 食 用 油 总 体 增 长 率, 大 豆 油 消 费 占 所 有 食 用 油 的 比 例 已 经 达 到 4%, 中 国 消 费 的 大 豆 油 占 世 界 消 费 大 豆 油 的 比 重 逐 年 提 升, 目 前 已 经 超 过 世 界 总 消 费 量 的 25%, 且 由 于 中 国 对 于 豆 油 消 费 基 数 大 增 速 快, 这 一 比 例 还 在 持 续 提 升 的 过 程 中 由 于 我 国 油 料 压 榨 行 业 的 主 体 是 大 豆 压 榨 业, 且 豆 油 是 市 场 占 有 率 最 高 的 食 用 油, 因 此 我 们 下 文 对 于 中 国 食 用 油 加 工 业 的 分 析 主 要 集 中 于 大 豆 压 榨 产 业 1

图 1 中 国 大 豆 油 消 费 占 食 用 油 消 费 比 重 达 到 4% 图 11 中 国 大 豆 油 消 费 占 全 球 比 重 已 经 超 过 25% 45% 4% 35% 大 豆 油 消 费 占 比 3% 25% 中 国 大 豆 油 消 费 全 球 占 比 3% 2% 25% 2% 15% 15% 1% 1% 5% 5% % 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 % 2 21 22 25 24 23 26 27 28 29 大 豆 油 消 费 占 比 中 国 大 豆 油 消 费 全 球 占 比 数 据 来 源 :USDA Bloomberg 数 据 来 源 :USDA Bloomberg 3 食 用 油 加 工 业 盈 利 驱 动 因 素 分 析 3.1 套 期 保 值 锁 定 毛 利 率 我 国 食 用 油 加 工 行 业 的 毛 利 率 近 5 年 一 直 维 持 在 8%-9% 的 水 平 我 们 认 为 造 成 食 用 油 加 工 业 毛 利 率 地 且 稳 定 的 原 因 主 要 在 于 该 行 业 的 技 术 壁 垒 较 低 压 榨 加 工 周 期 短, 决 定 了 其 毛 利 较 低 的 现 状 如 果 定 性 地 来 描 述, 食 用 油 加 工 业 是 一 个 低 毛 利 高 周 转 的 行 业 食 用 油 加 工 业 的 原 料 和 产 品 均 纳 入 了 全 球 定 价 的 范 畴 ( 油 料 和 食 用 油 都 是 国 际 贸 易 的 重 要 组 成 部 分 ), 因 此 其 原 料 和 产 品 的 价 格 均 受 到 全 球 供 需 的 影 响, 例 如 大 豆 豆 油 等 产 品 均 是 依 赖 国 际 期 货 市 场 定 价 的 期 货 市 场 在 相 关 的 品 种 之 间 会 留 下 一 个 合 理 的 压 榨 利 润 率 而 压 榨 企 业 的 盈 利 能 力 受 原 料 和 产 成 品 价 格 影 响 非 常 大, 一 旦 原 料 和 产 成 品 价 格 产 生 变 动, 公 司 利 润 率 的 波 动 将 非 常 大 因 此, 上 规 模 的 压 榨 企 业 都 会 通 过 在 大 豆 和 豆 油 上 的 套 期 保 值 来 获 取 相 对 稳 定 的 压 榨 利 润 率 套 期 保 值 的 做 法 在 食 用 油 加 工 行 业 中 是 一 个 通 行 的 做 法, 使 企 业 得 以 锁 定 毛 利 率, 规 避 原 料 和 产 品 价 格 大 幅 波 动 造 成 的 风 险 图 12 食 用 油 加 工 行 业 毛 利 率 近 年 维 持 在 8%-9% 的 水 平 45 4 35 3 25 2 15 1 5 23 24 25 26 27 28 29 营 业 收 入 ( 万 元 ) 营 业 成 本 ( 万 元 ) 毛 利 率 24% 22% 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 数 据 来 源 :wind 数 据 整 理 压 榨 企 业 实 行 套 期 保 值 的 模 式 主 要 有 两 种, 分 别 是 使 用 期 权, 或 者 是 利 用 期 货 11

由 于 企 业 在 远 期 需 要 使 用 油 料 原 料, 因 此 在 远 期 成 本 存 在 上 涨 可 能 的 情 况 下, 企 业 可 以 买 入 看 涨 期 权, 即 支 付 固 定 的 期 权 费 获 得 远 期 在 某 一 特 定 价 格 ( 行 权 价 ) 买 入 原 料 的 权 利 如 果 原 料 价 格 确 实 发 生 上 涨, 至 行 权 价 之 上, 那 么 企 业 可 以 以 期 权 的 行 权 价 买 入 原 料, 从 而 规 避 成 本 上 涨 的 风 险 而 原 料 价 格 发 生 下 跌 至 行 权 价 之 下, 那 么 企 业 可 以 在 市 场 上 以 较 低 的 市 场 价 买 入 原 料, 损 失 的 只 是 固 定 的 期 权 费 用 两 种 情 况 下, 公 司 的 成 本 和 毛 利 率 都 能 得 到 相 对 锁 定, 从 而 保 障 公 司 的 正 常 运 营 除 了 期 权 法 锁 定 成 本 之 外 另 外 一 种 方 法 是 通 过 套 期 保 值, 即 在 期 货 市 场 上 买 入 原 料 的 远 期 期 货, 原 理 与 期 权 是 类 似 的, 好 处 是 无 须 支 付 期 权 费 用, 而 缺 点 就 是 占 用 的 资 金 量 比 较 大, 资 金 不 够 充 裕 的 企 业 无 法 实 行 图 13 套 期 保 值 工 具 在 食 用 油 企 业 的 运 用 原 料 价 格 上 涨 支 付 固 定 期 权 费 锁 定 成 本 锁 定 毛 利 率 产 品 价 格 下 跌 套 保 收 益 弥 补 下 跌 损 失 锁 定 收 益 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 用 大 宗 商 品 作 原 料 的 生 产 企 业 都 会 采 用 期 权 和 期 货 工 具 来 进 行 套 期 保 值, 否 则 企 业 难 以 平 滑 原 料 价 格 大 幅 波 动 的 风 险, 我 们 以 东 凌 粮 油 (893sz) 为 例, 来 说 明 套 期 保 值 对 于 食 用 油 加 工 企 业 稳 定 毛 利 率 方 面 的 作 用 表 5 东 凌 粮 油 (893sz) 套 保 收 益 与 毛 利 率 26 27 28 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1973 458 5236 营 业 成 本 ( 百 万 元 ) 1865 3816 491 营 业 毛 利 ( 百 万 元 ) 18 242 326 毛 利 率 5.45% 5.96% 6.21% 套 保 收 益 ( 百 万 元 ) -.9-14.7 142.5 不 使 用 套 保 的 毛 利 率 5.5% 6.32% 3.4% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 及 年 报 6 年 大 豆 和 豆 油 走 势 基 本 持 平,7 年 大 豆 和 豆 油 价 格 持 续 上 涨,8 年 下 半 年 大 豆 和 豆 油 暴 跌 若 企 业 合 理 运 用 了 套 保 工 具, 那 么 6 年 和 7 年 应 该 支 付 套 保 费 用 锁 定 成 本 ;8 年 可 以 获 取 套 保 收 益 弥 补 产 品 价 格 下 跌 损 失 东 凌 粮 油 的 经 营 状 况 基 本 符 合 此 规 律,6 年 和 7 年 支 付 了 套 保 费 用 锁 定 成 本, 获 得 了 稳 定 的 毛 利 率,8 年 通 过 套 保 收 入, 使 本 应 下 滑 的 毛 利 率 反 而 得 到 提 升 综 合 来 看, 东 凌 粮 油 利 用 套 期 保 值 工 具 成 功 达 到 了 锁 定 毛 利 率 的 目 的, 有 效 避 免 了 原 料 和 产 成 品 价 格 过 度 波 动 对 公 司 盈 利 能 力 的 影 响 3.2 毛 利 率 稳 定 下 的 价 量 双 轮 驱 动 食 用 油 价 格 上 涨 提 升 毛 利 额 12

食 用 油 加 工 企 业 毛 利 率 可 以 通 过 套 期 保 值 进 行 锁 定, 但 若 食 用 油 的 原 料 和 价 格 同 步 上 涨, 即 便 保 持 营 业 利 润 率 不 变, 在 一 定 的 加 工 量 下, 整 个 行 业 的 营 业 利 润 也 将 大 幅 上 涨 另 一 方 面, 企 业 在 利 用 期 权 费 工 具 进 行 套 期 保 值 时, 在 支 付 特 定 期 权 费 用 后, 即 可 将 原 料 成 本 锁 定, 产 品 价 格 上 涨 的 好 处 将 为 公 司 所 获 取 因 此 在 食 用 油 价 格 上 涨 的 情 况 下, 公 司 的 单 位 产 量 利 润 率 将 提 升 量 的 增 加 提 升 盈 利 食 用 油 加 工 业 属 于 毛 利 率 低 且 相 对 稳 定 的 行 业, 为 了 提 升 盈 利, 只 有 通 过 增 加 销 售 量 加 快 销 售 速 度 等 方 法 提 高 其 资 产 运 用 效 率, 才 有 可 能 提 升 盈 利 按 照 杜 邦 分 析 法, 有 : ROE= 利 润 率 资 产 周 转 率 权 益 乘 数 基 本 固 定 提 高 销 售 收 入 因 此, 我 们 的 对 食 用 油 行 业 盈 利 驱 动 逻 辑 的 判 断 是 : 图 14 食 用 油 行 业 盈 利 驱 动 因 素 影 响 食 用 油 价 格 的 因 素 是 什 么? 未 来 这 些 因 素 如 何 变 化? 营 业 收 入 能 否 增 长? 外 延 式? 内 涵 式? 增 长 能 否 持 续? 未 来 食 用 油 价 格 的 走 势 未 来 销 售 增 长 的 情 况 盈 利 状 况 判 断 投 资 价 值 判 断 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 4 豆 油 行 业 : 大 豆 加 工 量 持 续 增 长, 价 格 将 在 下 半 年 反 弹 大 豆 压 榨 企 业 的 原 料 是 大 豆, 产 成 品 主 要 为 豆 粕 和 豆 油 ( 还 包 括 大 豆 卵 磷 脂 ), 产 出 的 比 例 约 为 8% 和 18% 按 目 前 的 价 格 计 算, 豆 粕 的 价 值 略 高 于 豆 油 豆 粕 主 要 用 于 饲 料 市 场, 而 豆 油 用 于 食 用 油 市 场 在 不 同 的 时 期, 两 者 的 供 需 状 况 和 价 格 走 势 会 有 相 对 的 强 弱, 压 榨 商 一 般 会 利 用 价 格 强 势 的 产 品 赚 取 利 润, 而 对 价 格 弱 势 的 产 品 则 采 取 保 本 销 售 的 策 略 综 合 而 言, 大 豆 加 工 企 业 在 加 工 过 程 中 将 获 取 相 对 稳 定 的 压 榨 利 润 率 从 大 豆 和 豆 油 的 价 格 来 看, 由 于 大 豆 和 豆 油 的 国 际 贸 易 占 比 较 高, 因 此 成 为 一 个 全 球 定 价 的 产 品 4.1 全 球 大 豆 将 在 9/1 年 度 迎 来 大 丰 产 从 全 球 来 看,28 年 干 旱 等 天 气 因 素 造 成 美 国 巴 西 阿 根 廷 等 产 豆 大 国 减 产 1 万 吨 美 国 农 业 部 在 今 年 一 季 度 预 测 9/1 年 度 全 球 大 豆 产 量 将 比 8/9 年 增 加 4 万 吨, 总 量 约 2.55 亿 吨, 达 到 历 史 最 高 水 平 截 至 5 月 份, 巴 西 和 阿 根 廷 这 两 个 南 美 国 家 已 经 完 成 了 全 部 大 豆 的 收 割, 两 国 的 最 新 预 估 产 量 达 到 683 万 吨 和 527 13

万 吨 ( 而 上 榨 季 产 量 仅 分 别 为 572 万 吨 和 32 万 吨 ), 两 国 增 产 的 幅 度 就 达 到 了 将 近 32 万 吨, 相 当 于 上 一 产 季 全 球 大 豆 产 量 的 15% 到 9 月 份, 美 国 和 中 国 的 大 豆 将 进 入 收 获 季 节, 美 国 大 豆 的 预 期 产 量 达 到 91 万 吨, 同 比 增 加 1 万 吨 以 上 因 此 全 球 大 豆 产 量 达 到 2% 的 增 幅 将 比 较 确 定 图 15 9/1 年 度 全 球 大 豆 产 量 占 比 图 中 国 5.8% 其 他 11.7% 美 国 36.1% 阿 根 廷 21.2% 巴 西 25.2% 数 据 来 源 :USDA, 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 中 国 受 制 于 耕 地 面 积 及 保 粮 政 策 的 限 制, 大 豆 播 种 面 积 和 产 量 不 太 可 能 有 太 大 的 增 长 空 间 美 国 大 豆 一 直 以 来 都 是 国 际 大 豆 贸 易 的 主 角, 但 是 近 年 来 随 着 国 内 的 农 业 补 贴 政 策 不 再 向 大 豆 倾 斜, 美 国 的 大 豆 产 量 增 长 潜 力 较 为 有 限 美 国 在 2 年 的 产 量 达 到 了 75 万 吨, 到 28 年 仍 然 维 持 在 8 万 吨 的 水 平,29 年 大 幅 增 长 后 达 到 91 万 吨 左 右, 近 十 年 的 增 长 应 当 说 非 常 有 限 反 观 南 美, 巴 西 和 阿 根 廷 都 有 广 阔 的 适 宜 种 植 大 豆 的 耕 地 据 专 家 估 计, 巴 西 在 未 来 要 达 到 美 国 的 产 量 将 不 是 难 事, 阿 根 廷 在 过 去 1 年 已 经 成 功 将 大 豆 产 量 翻 了 一 番 以 上,1999 年 产 量 为 55 万 吨, 目 前 达 到 1.23 亿 吨, 且 还 有 增 产 的 潜 力 我 们 预 计 未 来 全 球 大 豆 的 增 长 源 仍 将 来 自 南 美 图 16 全 球 大 豆 产 量 近 年 保 持 波 动 上 升 态 势 图 17 南 美 两 国 是 全 球 大 豆 的 主 要 增 产 源 3 25 百 万 吨 全 球 大 豆 产 量 25 2 百 万 吨 美 国 中 国 巴 西 阿 根 廷 2 15 15 1 1 5 5 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 数 据 来 源 :USDA 数 据 来 源 :USDA 4.2 中 国 大 豆 产 量 停 滞 不 前 我 国 大 豆 生 产 主 要 集 中 在 东 北 及 部 分 黄 淮 海 地 区, 全 国 产 量 最 大 的 黑 龙 江 占 比 达 到 37.3% 在 27 年 东 北 干 旱 造 成 大 豆 大 幅 减 产 和 豆 类 价 格 飙 升 之 后,28 年 国 内 大 14

豆 种 植 面 积 和 产 量 分 别 恢 复 性 增 长 了 9.1% 和 21.8% 但 9 年 大 豆 价 格 低 位 徘 徊 使 当 年 度 的 种 植 面 积 再 度 下 降, 根 据 美 国 农 业 部 的 预 测,9/1 年 度 中 国 大 豆 产 量 会 下 降 1 万 吨 目 前 国 内 大 豆 种 植 业 目 前 普 遍 采 用 非 转 基 因 大 豆, 与 国 外 的 转 基 因 大 豆 品 种 相 比 存 在 劣 势, 国 内 大 豆 与 国 外 转 基 因 品 种 相 比, 亩 产 水 平 低, 且 出 油 率 低 ( 国 外 品 种 为 19%, 而 国 内 仅 为 16%), 因 此 在 经 济 性 方 面 远 不 如 国 外 品 种 这 使 得 国 内 的 大 豆 种 植 业 在 国 外 大 豆 的 冲 击 下 举 步 维 艰, 国 内 大 豆 由 于 出 油 率 低 于 国 外 大 豆, 在 同 等 价 位 下 没 有 竞 争 力, 且 国 外 大 豆 由 于 集 约 化 种 植 程 度 高 并 且 有 些 还 有 大 量 的 农 业 补 贴, 因 此 生 产 成 本 低 于 国 内 大 豆 导 致 目 前 出 现 一 个 尴 尬 的 现 情 状, 国 内 大 豆 不 仅 压 榨 利 润 率 低, 在 售 价 方 面 还 高 于 国 外 大 豆 一 方 面 是 豆 农 无 利 可 图 惜 售 大 豆, 另 一 方 面 则 是 以 国 内 大 豆 为 原 料 的 压 榨 企 业 无 料 开 工 国 家 于 8 9 年 均 出 台 了 大 豆 临 时 收 储 政 策, 鼓 励 中 储 粮 公 司 以 及 大 豆 压 榨 企 业 以 37 元 / 吨 的 价 格 收 储 国 内 大 豆, 国 家 一 次 性 给 予 费 用 补 贴 16 元 / 吨 虽 然 政 策 力 度 日 渐 加 强, 但 是 也 难 改 国 内 大 豆 种 业 的 颓 势 近 两 年 的 国 产 大 豆 大 部 分 均 进 入 了 国 储 系 统 (29 年 的 收 储 量 为 525 万 吨 ), 国 内 大 豆 正 逐 渐 走 向 边 缘 化 图 18 中 国 大 豆 历 年 产 量 : 呈 现 逐 年 下 降 走 势 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 百 万 吨 数 据 来 源 :USDA,Wind 4.3 中 国 大 豆 进 口 量 连 年 攀 升 中 国 大 豆 产 量 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 我 国 经 济 的 快 速 增 长 带 动 了 国 内 肉 类 食 用 油 消 费 的 快 速 增 长, 由 于 大 豆 油 是 食 用 油 的 主 要 来 源, 而 豆 粕 又 是 饲 料 工 业 的 主 要 原 材 料, 因 此 我 国 大 豆 的 消 费 量 在 最 近 十 年 年 增 速 惊 人, 达 到 9.7%, 而 大 豆 进 口 量 的 增 速 更 快, 达 到 16.9% 我 国 29 年 压 榨 的 大 豆 量 达 到 47 万 吨, 几 乎 全 部 来 自 进 口 大 豆 国 内 生 产 的 14 万 吨 大 豆 除 了 1 万 吨 用 于 食 品 和 直 接 消 费 的 需 求, 剩 余 的 4 万 吨 均 进 入 了 国 储 体 系 如 果 按 照 进 口 量 与 消 费 量 的 比 例 来 计 算, 我 国 大 豆 消 费 的 对 外 依 存 度 达 到 了 83%, 如 果 以 大 豆 压 榨 业 的 对 外 依 存 度 来 计 算,29 年 几 乎 达 到 了 1% 受 制 于 我 国 大 豆 品 种 的 劣 势, 以 及 国 内 大 豆 种 植 业 整 体 的 落 后 状 况, 我 国 大 豆 产 量 难 以 大 幅 度 增 长 而 我 国 对 大 豆 的 需 求 却 在 持 续 快 速 增 长, 以 大 豆 的 下 游 产 品 豆 油 和 豆 粕 的 消 费 为 例, 我 国 的 大 豆 油 消 费 的 增 速 达 到 12.6%, 饲 料 ( 豆 粕 的 主 要 需 求 方 ) 产 量 的 增 速 达 15

15.5% 这 两 大 产 品 的 需 求 快 速 增 长 也 将 我 国 大 豆 需 求 增 速 达 到 15% 左 右 的 水 平 而 新 增 的 需 求 将 不 得 不 通 过 进 口 来 满 足, 因 此 我 们 判 断 未 来 几 年 我 国 大 豆 进 口 量 仍 将 持 续 增 长, 对 外 依 存 度 提 高 的 趋 势 将 延 续 图 19 中 国 豆 油 消 费 量 近 九 年 平 均 增 速 达 12.6% 图 2 中 国 饲 料 产 量 近 九 年 平 均 增 速 为 15.5% 12 1 8 6 4 2 中 国 大 豆 油 消 费 量 万 吨 平 均 增 速 12.6% 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 16 14 12 1 8 6 4 2 中 国 饲 料 产 量 百 万 吨 平 均 增 速 15.5% 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 数 据 来 源 :USDA 数 据 来 源 :USDA 21 年 上 半 年, 我 国 大 豆 的 进 口 量 达 到 了 258 万 吨, 与 去 年 同 期 的 221 万 吨 相 比 再 度 增 长 了 16.8% 我 们 预 计,21 年 我 国 的 大 豆 进 口 量 将 在 去 年 425 万 吨 的 历 史 最 高 值 基 础 上 继 续 大 幅 增 长, 全 年 有 望 突 破 5 万 吨 的 水 平 中 国 大 豆 进 口 量 的 长 期 增 长 将 为 大 豆 加 工 行 业 带 来 持 续 扩 容 动 力 图 21 中 国 历 年 大 豆 消 费 量 和 进 口 量 : 消 费 量 增 长 将 完 全 依 赖 进 口 满 足 7 百 万 吨 进 口 量 消 费 量 6 5 消 费 量 增 速 9.7% 进 口 量 增 速 16.9% 4 3 2 1 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 数 据 来 源 :USDA,Wind 4.4 豆 油 仍 将 是 我 国 食 用 油 的 主 角 在 中 国 的 大 豆 消 费 中, 超 过 8% 用 于 大 豆 压 榨 压 榨 的 产 品 豆 油 用 于 食 用 油 消 费, 豆 粕 则 进 入 饲 料 工 业 成 为 畜 牧 业 的 生 产 原 料 大 豆 油 消 费 的 快 速 增 长 直 接 带 动 了 大 豆 油 消 费 的 崛 起, 我 国 大 豆 油 消 费 量 在 过 去 的 十 年 中 平 均 增 速 达 12.6%, 超 过 了 食 用 油 消 费 的 平 均 增 速, 成 为 我 国 食 用 油 的 最 主 要 来 源 未 来 我 国 豆 油 消 费 增 速 仍 将 保 持 同 步 行 业 的 增 速 16

图 22 中 国 大 豆 消 费 去 向 :8% 以 上 用 于 大 豆 压 榨 图 23 中 国 食 用 油 消 费 结 构 : 大 豆 油 棕 榈 油 和 菜 籽 油 为 主 体 饲 料 7.% 直 接 食 用 6.% 生 物 燃 料 等 1.% 棕 榈 油 24.2% 棉 籽 油 5.7% 玉 米 油 1.1% 豆 油 39.5% 压 榨 大 豆 油 86.% 其 他 2.2% 花 生 油 7.5% 菜 籽 油 19.8% 数 据 来 源 : 中 国 食 用 油 信 息 网, 中 国 农 业 网 数 据 来 源 :USDA 从 我 国 豆 油 价 格 的 走 势 来 看, 基 本 与 CBOT 大 豆 价 格 的 走 势 保 持 一 致 这 说 明 豆 类 作 为 一 种 全 球 定 价 的 产 品, 我 国 国 内 市 场 对 其 价 格 的 影 响 较 弱, 要 判 断 国 内 豆 油 的 价 格 走 势, 需 要 从 国 际 大 豆 价 格 的 走 势 入 手 图 24 国 内 豆 油 价 格 走 势 与 CBOT 大 豆 价 格 基 本 一 致 图 25 小 麦 价 格 近 期 飙 涨 将 对 大 豆 价 格 产 生 拉 动 16 14 12 1 8 6 4 2 元 / 吨 国 内 豆 油 CBOT 大 豆 美 分 / 蒲 式 耳 18 16 14 12 1 8 6 4 2 14 12 1 8 6 4 2 元 / 吨 CBOT 小 麦 CBOT 大 豆 美 分 / 蒲 式 耳 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Jan-4 Jul-4 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-4 Jul-4 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 数 据 来 源 :Wind 数 据 来 源 :USDA 大 豆 价 格 的 形 成 机 制 可 用 下 图 来 表 示 : 需 求 层 面 影 响 因 素 包 括 了 消 费 结 构 变 化 人 口 增 长 饲 料 行 业 生 物 能 源 等 ; 供 给 层 面 影 响 因 素 则 包 括 种 植 面 积 和 产 量 气 候 变 化 等 金 融 属 性 层 面 影 响 因 素 则 包 括 了 美 元 指 数 能 源 价 格 以 及 相 关 农 产 品 的 价 格 等 作 为 一 种 国 际 定 价 的 商 品, 大 豆 价 格 的 影 响 因 素 很 多, 主 要 包 括 了 供 需 状 况 美 元 指 数 能 源 价 格 以 及 相 关 农 产 品 价 格 等 从 近 期 来 看, 市 场 对 供 需 状 况 的 预 期 在 最 近 半 年 内 都 未 发 生 明 显 的 变 化, 美 元 指 数 走 势 也 相 对 平 稳, 当 前 最 显 著 的 影 响 因 素 应 当 是 小 麦 价 格 的 飚 涨 对 大 豆 价 格 的 带 动 CBOT 小 麦 价 格 在 最 近 一 个 月 的 时 间 内 最 高 上 涨 了 9%, 主 要 是 受 到 全 球 俄 罗 斯 和 东 欧 干 旱 导 致 的 小 麦 大 幅 减 产 影 响 俄 罗 斯 在 8 月 初 已 经 宣 布 将 暂 停 年 内 的 小 麦 出 口, 这 将 直 接 导 致 全 球 小 麦 可 贸 易 量 的 减 少, 也 将 小 麦 价 格 推 高 至 一 个 新 的 平 台 我 们 认 为 一 旦 小 麦 价 格 能 够 在 高 位 站 稳, 那 么 必 将 对 其 他 农 产 品 ( 如 大 豆 玉 米 等 ) 的 价 格 17

形 成 推 动 农 产 品 用 途 的 可 替 代 性 以 及 相 对 种 植 效 益 的 变 化 都 将 对 农 产 品 之 间 的 相 对 价 格 进 行 调 整, 一 旦 小 麦 价 格 有 效 突 破, 那 么 大 豆 价 格 也 必 将 在 下 半 年 迎 来 上 涨 期 图 26 大 豆 油 价 格 形 成 机 制 分 析 框 架 种 植 面 积 气 候 因 素 供 给 层 面 CPI 指 数 消 费 结 构 人 口 增 长 饲 料 行 业 生 物 能 源 需 求 层 面 大 豆 价 格 传 导 低 毛 利 率 大 豆 油 价 格 美 元 走 势 原 油 价 格 替 代 能 源 投 机 资 金 金 融 属 性 层 面 政 府 价 格 干 预 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 4.5 豆 油 行 业 投 资 建 议 我 国 大 豆 压 榨 产 业 的 下 游 需 求 旺 盛, 其 中 豆 油 的 消 费 增 速 达 12.6%, 饲 料 产 量 的 增 速 为 15.5%, 因 此 我 国 的 大 豆 消 费 量 持 续 增 长, 增 速 保 持 在 9.7%, 压 榨 量 的 增 速 更 快, 达 到 12.1%( 除 压 榨 以 外 的 其 他 消 费 增 长 不 显 著 ) 由 于 我 国 大 豆 产 量 停 滞 不 前, 因 此 大 豆 的 新 增 消 费 量 将 完 全 依 赖 进 口 满 足 中 国 大 豆 压 榨 产 业 的 体 量 较 大 ( 压 榨 规 模 超 过 4 万 吨 ), 且 增 速 达 到 12%, 因 此 每 年 新 增 的 压 榨 量 达 5 至 6 万 吨, 这 为 大 豆 压 榨 企 业 提 供 了 良 好 的 发 展 机 遇 在 由 于 大 豆 压 榨 企 业 产 出 的 是 同 质 化 的 产 品, 因 此 成 本 最 低 是 行 业 竞 争 的 主 要 手 段 拥 有 完 善 的 套 保 机 制 和 较 强 成 本 控 制 能 力 的 企 业, 将 有 机 会 获 得 超 越 行 业 的 发 展 我 们 推 荐 东 凌 粮 油 (893): 公 司 在 29 年 完 成 重 组, 将 植 之 元 的 大 豆 压 榨 业 资 产 注 入 上 市 公 司 公 司 规 模 较 大, 且 套 保 能 力 较 强, 是 大 豆 压 榨 业 内 少 数 拥 有 竞 争 优 势 的 内 资 企 业 目 前 拥 有 新 塘 和 南 沙 一 期 两 个 大 豆 压 榨 生 产 基 地, 大 豆 处 理 能 力 达 到 22 万 吨 / 年,7-9 年 公 司 大 豆 处 理 量 分 别 为 128 万 吨 121 万 吨 和 15 万 吨, 单 位 压 榨 利 润 分 别 为 64 18 和 131 元 / 吨 由 于 今 年 上 半 年 大 豆 价 格 在 低 位 徘 徊, 因 此 压 榨 利 润 水 平 较 低 我 们 判 断 下 半 年 豆 类 的 价 格 将 显 著 上 涨, 公 司 的 压 榨 利 润 水 平 将 回 升 若 以 大 豆 处 理 量 165 万 吨 以 及 单 位 压 榨 利 润 9 元 / 吨 计 算, 公 司 的 EPS 可 达.67 元 另 外,9 年 三 季 度 开 始 建 设 的 南 沙 油 脂 精 炼 项 目 (3 万 吨 / 年 ) 正 常 情 况 下 今 年 三 季 度 即 将 进 入 试 生 产, 预 计 明 年 开 始 将 会 为 公 司 贡 献 收 益 根 据 公 司 年 报 披 露, 未 来 公 司 还 将 择 机 启 动 南 沙 二 期 大 豆 压 榨 项 目, 新 增 大 豆 压 榨 产 能 15 万 吨 28 年 8 月 国 家 发 改 委 出 台 关 于 促 进 大 豆 加 工 业 健 康 发 展 的 指 导 意 见, 支 持 内 资 大 豆 压 榨 企 业 做 大 做 强, 公 司 有 望 通 过 并 购 获 得 外 延 式 成 长 机 会 我 们 基 于 1-12 年 压 榨 量 增 速 为 1% 2% 和 2%, 以 及 单 位 压 榨 利 润 9 元 1 元 和 11 元 测 算, 18

公 司 未 来 3 年 EPS 分 别 为.67 元.89 元 和 1.18 元 考 虑 到 我 们 的 盈 利 预 测 是 基 于 保 守 性 的 假 设, 并 未 考 虑 新 增 的 精 炼 油 产 能 以 及 可 能 新 增 的 压 榨 产 能 对 公 司 盈 利 的 贡 献, 未 来 公 司 盈 利 存 在 远 超 我 们 预 期 的 可 能 性 公 司 业 绩 对 于 豆 类 价 格 上 涨 的 敏 感 性 较 高, 假 设 公 司 毛 利 率 稳 定 在 5% 左 右 的 水 平 那 么 大 豆 价 格 每 上 涨 1 元 / 吨, 东 凌 粮 油 的 压 榨 利 润 将 增 长 5 元 / 吨, 在 165 万 吨 的 压 榨 量 下, 新 增 公 司 盈 利 约 825 万 元, 折 合 EPS 约.37 元 我 们 认 为 近 期 小 麦 价 格 带 动 大 豆 价 格 上 涨 将 成 为 公 司 股 价 短 期 的 催 化 剂 5 玉 米 油 行 业 : 增 速 迅 猛, 品 牌 化 进 程 方 兴 未 艾 虽 然 目 前 我 国 玉 米 油 消 费 占 食 用 油 消 费 总 量 的 比 重 仅 为 2%, 但 它 却 是 增 长 最 快 一 个 子 行 业 3 7 年 玉 米 油 消 费 量 平 均 增 速 达 到 43%,8 年 的 增 速 达 25%, 而 同 期 食 用 油 消 费 量 的 增 速 仅 为 1% 由 于 玉 米 油 能 够 满 足 人 们 多 样 化 的 需 求, 并 且 品 质 较 高 ( 不 饱 和 脂 肪 酸 含 量 高 ), 符 合 健 康 的 消 费 理 念, 因 此 未 来 的 消 费 需 求 将 和 持 续 旺 盛 基 于 目 前 较 低 的 基 数 水 平, 我 们 预 计 未 来 几 年 玉 米 油 消 费 的 增 速 将 保 持 在 2% 以 上 依 据 食 用 油 行 业 的 发 展 规 律, 小 包 装 品 牌 化 是 行 业 发 展 的 必 由 之 路 自 从 9 年 代 初 金 龙 鱼 推 行 小 包 装 油 以 来, 我 国 的 散 装 油 市 场 迅 速 被 小 包 装 油 所 替 代, 而 金 龙 鱼 也 成 为 我 国 小 包 装 食 用 油 市 场 上 最 大 的 品 牌 企 业, 单 一 品 牌 的 市 场 占 有 率 达 4% 福 临 门 紧 随 其 后, 占 有 1% 的 市 场 份 额, 其 后 为 海 狮 鲁 花 等 品 牌 一 旦 行 业 进 入 成 熟 期, 消 费 者 形 成 了 品 牌 忠 诚 度, 那 么 往 往 会 出 现 排 名 靠 前 的 几 个 品 牌 占 据 绝 大 多 数 的 市 场 份 额, 而 排 名 靠 后 的 品 牌 将 很 难 再 抢 占 市 场 份 额 图 42 中 国 食 用 油 行 业 中 主 要 企 业 所 占 份 额 图 43 中 国 食 用 油 行 业 前 十 大 企 业 所 占 份 额 其 他 3.% 益 海 嘉 里 48.% 其 他 企 业 所 占 市 场 分 额 19.% 九 三 油 脂 5.% 鲁 花 6.% 中 粮 集 团 11.% 前 十 大 企 业 所 占 市 场 分 额 81.% 数 据 来 源 : 全 国 商 业 信 息 中 心 资 料 来 源 : 中 华 粮 网 玉 米 油 的 小 包 装 品 牌 仅 在 最 近 1-2 年 内 快 速 导 入 市 场, 品 牌 竞 争 刚 刚 开 始, 正 处 于 群 雄 混 战 方 兴 未 艾 的 时 期, 包 括 金 龙 鱼 福 临 门 在 内 的 品 牌 商 以 及 西 王 食 品 三 星 油 脂 这 样 的 生 产 商 都 在 试 图 打 出 自 有 的 品, 从 而 在 玉 米 油 市 场 上 占 据 一 席 之 地 目 前 来 看, 金 龙 鱼 福 临 门 等 品 牌 商 已 经 利 用 起 资 金 渠 道 和 品 牌 方 面 的 优 势, 进 行 了 全 国 范 围 内 的 大 规 模 铺 货 而 西 王 和 三 星 油 脂 这 两 个 生 产 企 业 也 正 努 力 向 下 游 的 品 牌 化 营 销 方 向 拓 展, 两 者 的 战 略 均 为 依 托 山 东 本 地, 向 全 国 的 二 三 线 城 市 渗 透 我 们 看 好 西 王 食 品 所 做 的 品 牌 化 努 力, 并 且 认 为 长 期 而 言 这 种 努 力 将 会 转 换 为 公 司 价 19

值 的 提 升 长 期 而 言, 西 王 品 牌 未 必 能 在 全 国 范 围 内 的 竞 争 中 胜 出 金 龙 鱼 福 临 门 等 强 势 品 牌, 但 是 我 们 认 为 西 王 品 牌 将 依 托 公 司 在 生 产 原 料 以 及 集 团 支 持 方 面 的 优 势, 至 少 在 行 业 内 占 据 一 席 之 地 公 司 将 在 玉 米 油 小 包 装 市 场 上 占 据 一 个 相 对 稳 定 的 市 场 份 额, 将 产 品 通 过 自 有 品 牌 以 较 高 的 利 润 率 售 出, 公 司 的 盈 利 能 力 得 到 显 著 提 高 以 29 年 为 例, 西 王 自 有 品 牌 的 毛 利 率 为 3%, 而 散 油 的 毛 利 率 不 足 15% 金 德 发 展 : 我 们 目 前 的 投 资 评 级 为 买 入 目 前 玉 米 油 行 业 增 速 超 过 2%, 国 内 产 能 超 过 1 万 吨 的 企 业 主 要 有 两 家, 分 别 为 西 王 食 品 及 三 星 油 脂 ( 港 股 上 市 公 司 中 国 玉 米 油 的 母 公 司 ) 金 德 发 展 目 前 的 战 略 是 发 展 自 有 小 包 装 品 牌 以 替 代 原 来 散 装 油 的 销 售, 因 此 小 包 装 的 销 量 数 据 将 是 我 们 跟 踪 的 重 点 公 司 规 划 在 1-12 年 西 王 小 包 装 玉 米 油 销 量 达 到 4 万 吨 7 万 吨 和 1 万 吨 根 据 我 们 的 了 解, 公 司 的 自 有 品 牌 化 战 略 在 稳 步 推 进 中, 广 告 已 经 在 各 大 目 标 市 场 卫 视 以 及 央 视 二 套 七 套 推 出, 渠 道 铺 设 已 经 基 本 完 毕, 预 计 销 量 将 会 达 到 公 司 目 标 值 我 们 认 为 在 品 牌 竞 争 中, 专 注 于 玉 米 油 市 场 并 拥 有 产 能 和 原 料 等 优 势 的 主 要 生 产 商 在 与 传 统 品 牌 商 ( 金 龙 鱼 福 临 门 ) 的 竞 争 中 未 必 能 取 得 领 先 优 势, 但 是 定 能 在 快 速 成 长 的 玉 米 油 市 场 上 占 据 一 席 之 地 西 王 品 牌 若 能 在 未 来 成 为 食 用 玉 米 油 的 主 要 品 牌 之 一, 那 么 公 司 的 长 期 价 值 也 将 得 到 提 升 其 一 表 现 为 公 司 产 品 利 润 率 的 提 高, 其 二 表 现 为 品 牌 化 的 企 业 可 以 向 其 他 食 用 油 及 消 费 品 拓 展 作 为 重 组 公 司, 西 王 承 诺 的 业 绩 对 应 1-12 年 的 EPS 分 别 为.65.76 和.86 元 ( 按 摊 薄 后 的 1.25 亿 股 本 计 算 ) 但 是 我 们 认 为 这 是 在 充 分 考 虑 营 销 费 用 大 规 模 投 入 后 的 一 个 保 守 预 计, 而 这 一 盈 利 估 计 也 是 远 低 于 中 国 玉 米 油 在 香 港 公 布 的 业 绩 盈 利 能 力 的 我 们 预 计 公 司 的 1-12 年 摊 薄 后 EPS 将 达 到.69 元.85 元 和 1.8 元, 投 资 评 级 为 买 入 2

附 录 一 : 食 用 油 行 业 政 策 之 我 见 我 国 在 食 用 油 行 业 的 产 业 政 策, 不 仅 是 这 个 行 业 的 产 业 政 策, 更 是 对 国 家 粮 食 安 全 政 策 我 国 人 均 收 入 水 平 的 提 高 带 来 的 食 物 消 费 结 构 的 变 化 耕 地 减 少 带 来 的 油 料 作 物 种 植 面 积 的 减 少 人 口 的 不 断 扩 大 带 来 的 消 费 量 的 增 加 世 界 生 物 燃 料 生 产 规 模 的 扩 大 挤 占 食 用 油 原 料 全 球 气 候 变 暖 造 成 的 油 料 作 物 减 产 等 等 一 系 列 因 素 都 使 食 用 油 供 给 的 安 全 问 题 显 得 相 当 突 出 我 国 现 在 已 经 成 为 世 界 上 最 大 的 油 料 作 物 和 食 用 油 的 进 口 国, 我 国 食 用 油 行 业 的 主 要 市 场 份 额 已 经 被 国 际 粮 商 所 控 制, 产 业 链 的 各 个 环 节 对 外 依 存 度 都 很 大 因 此 为 确 保 国 家 粮 食 安 全, 保 证 数 千 万 油 料 作 物 种 植 者 的 就 业, 国 家 政 策 肯 定 会 对 国 内 的 油 料 作 物 种 植 业 和 食 用 油 加 工 业 进 行 扶 持 附 表 1 中 央 关 于 食 用 油 行 业 和 相 关 油 料 作 物 种 植 的 政 策 时 间 及 主 题 27.6 发 改 委 食 品 工 业 十 一 五 发 展 规 划 27.12 国 务 院 办 公 厅 关 于 促 进 油 料 生 产 发 展 的 意 见 28.3 温 家 宝 总 理 政 府 工 作 报 告 28.8 发 改 委 关 于 促 进 大 豆 加 工 业 健 康 发 展 的 指 导 意 见 内 容 摘 要 在 控 制 加 工 总 量 的 基 础 上, 整 合 现 有 食 用 油 资 源, 调 整 结 构 和 区 域 布 局, 稳 步 发 展 食 用 油 工 业 ; 十 一 五 期 末, 初 步 形 成 布 局 合 理 发 展 有 序 特 色 鲜 明 的 油 脂 加 工 业 体 系 ; 日 处 理 大 宗 油 料 3 吨 以 上 的 油 脂 加 工 企 业 由 目 前 的 2% 提 高 到 45% 28 年 国 家 大 豆 种 植 补 贴 面 积 达 4 万 亩, 补 贴 总 金 额 达 9 亿 元 ; 在 长 江 流 域 实 施 油 菜 良 种 补 贴, 中 央 财 政 对 农 民 种 植 油 菜 给 予 每 亩 1 元 补 贴 ; 加 快 油 料 生 产 基 地 建 设 为 促 进 我 国 油 料 生 产 发 展, 十 一 五 期 间 国 家 将 增 加 油 料 生 产 基 地 建 设 投 资 规 模, 在 东 北 三 省 及 内 蒙 古 自 治 区 大 豆 产 区 长 江 流 域 油 菜 产 区 建 设 一 批 生 产 基 地, 重 点 改 善 良 种 繁 育 和 农 田 基 础 设 施 条 件, 全 面 提 高 油 料 综 合 生 产 能 力 ; 开 展 油 料 作 物 保 险 试 点 工 作 ; 促 进 油 料 产 业 化 经 营, 积 极 引 导 一 批 生 产 规 模 较 大 效 益 较 好 的 油 脂 加 工 企 业 要 大 力 发 展 粮 食 生 产, 支 持 油 料 发 展 鼓 励 内 资 企 业 通 过 兼 并 重 组, 促 进 资 源 整 合, 培 育 一 批 加 工 量 2 吨 / 日 以 上, 产 加 销 一 体 化, 跨 地 区 的 具 有 较 强 竞 争 力 的 大 豆 油 脂 加 工 企 业 ( 集 团 ) 严 格 控 制 大 豆 油 脂 加 工 项 目 盲 目 投 资 和 低 水 平 重 复 建 设, 把 产 能 控 制 在 合 理 规 模 范 围 之 内 到 21 年, 大 豆 油 脂 加 工 能 力 控 制 在 75 万 吨 / 年 ; 到 212 年, 大 豆 油 脂 加 工 能 力 控 制 在 65 万 吨 / 年 产 业 结 构 不 断 优 化 21

28.11 发 改 委 国 家 粮 食 安 全 28 22 中 长 期 发 展 规 划 纲 要 29.2 中 共 中 央 国 务 院 发 布 关 于 29 年 促 进 农 业 稳 定 发 展 农 民 持 续 增 收 的 若 干 意 见 29.3 温 家 宝 总 理 政 府 工 作 报 告 29.11 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 财 政 部 国 家 粮 食 局 中 国 农 业 发 展 银 行 发 布 关 于 做 好 29 年 东 北 地 区 秋 粮 收 购 工 作 的 通 知 促 进 油 料 作 物 生 产, 努 力 扩 大 大 豆 油 菜 籽 等 主 要 油 料 作 物 生 产, 稳 定 食 用 植 物 油 的 自 给 率 继 续 建 设 东 北 地 区 高 油 大 豆 长 江 流 域 双 低 油 菜 生 产 基 地 鼓 励 和 引 导 南 方 地 区 利 用 冬 闲 田 发 展 油 菜 生 产 加 强 油 料 作 物 主 产 区 农 田 水 利 基 础 设 施 建 设, 加 快 油 料 作 物 优 良 品 种 选 育, 大 力 推 广 高 产 高 油 新 品 种, 着 力 提 高 大 豆 油 菜 籽 和 花 生 等 油 料 作 物 单 产 和 品 质 到 21 年 油 料 单 产 比 26 年 提 高 6% 左 右, 油 料 含 油 率 平 均 提 高 2 个 百 分 点 大 力 发 展 粮 油 食 品 加 工 业 引 导 粮 油 食 品 加 工 业 向 规 模 化 和 集 约 化 方 向 发 展 按 照 安 全 优 质 营 养 方 便 的 要 求, 推 进 传 统 主 食 食 品 工 业 化 生 产, 提 高 优 新 特 产 品 的 比 重 推 进 粮 油 食 品 加 工 副 产 品 的 综 合 利 用, 提 高 资 源 利 用 率 和 增 值 效 益 强 化 粮 油 食 品 加 工 企 业 的 质 量 意 识 和 品 牌 建 设, 促 进 粮 油 食 品 加 工 业 的 健 康 稳 定 发 展 支 持 优 势 产 区 集 中 发 展 油 料 等 经 济 作 物 生 产 加 快 实 施 新 一 轮 优 势 农 产 品 区 域 布 局 规 划 落 实 国 家 扶 持 油 料 生 产 的 各 项 政 策 措 施, 加 强 东 北 和 内 蒙 古 优 质 大 豆 长 江 流 域 双 低 油 菜 生 产 基 地 建 设 加 快 实 施 新 一 轮 优 势 农 产 品 区 域 布 局 规 划, 支 持 优 势 产 区 发 展 油 料 等 经 济 作 物, 适 时 启 动 主 要 农 产 品 临 时 收 储 政 策, 增 加 食 用 植 物 油 储 备, 扩 大 油 菜 和 大 豆 良 种 补 贴 范 围 今 年 将 继 续 在 东 北 地 区 实 行 玉 米 大 豆 临 时 收 储 政 策, 大 豆 ( 国 标 三 等 ) 临 时 收 储 价 格 为 1.87 元 / 斤 收 储 期 限 为 29 年 12 月 1 日 至 21 年 4 月 3 日 通 知 称, 对 指 定 的 大 豆 压 榨 企 业 和 中 储 粮 总 公 司 一 次 性 费 用 补 贴.8 元 / 斤, 补 贴 期 限 为 29 年 12 月 1 日 至 21 年 4 月 3 日 此 外, 反 垄 断 法 在 28 年 8 月 1 日 正 式 实 施, 限 制 了 益 海 嘉 里 在 中 国 食 用 油 行 业 垄 断 的 可 能 性, 它 将 会 促 进 国 内 食 用 油 企 业 的 发 展 政 策 导 向 1. 扶 持 内 资 企 业 在 食 用 油 行 业 的 发 展 2. 做 大 做 强 一 批 具 有 核 心 竞 争 力 的 食 用 油 加 工 企 业 3. 限 制 产 量, 控 制 规 模, 合 理 发 展 4. 鼓 励 油 料 作 物 种 植 我 国 的 食 用 油 行 业 正 逐 渐 沦 陷 到 外 资 手 中 以 Wilmar ADM 为 代 表 的 外 商 在 下 游 控 制 了 品 牌 小 包 装 油 的 绝 对 多 数 市 场 份 额, 在 上 游 则 掌 握 了 大 豆 棕 榈 油 等 主 要 原 料 的 来 源, 在 中 游 则 掌 握 了 7% 以 上 的 大 豆 压 榨 产 能, 对 国 内 的 食 用 油 行 业 形 成 围 剿 之 势 最 近 两 年 国 内 大 豆 价 格 大 幅 下 跌 导 致 4 万 豆 农 血 本 无 归, 国 内 压 榨 企 业 由 于 成 本 劣 势 无 法 开 工 的 事 实 中 认 识 到 问 题 的 严 重 性, 国 家 必 定 会 出 台 维 护 我 国 粮 食 安 全 的 政 策, 在 即 将 召 开 的 两 会 和 十 二 五 规 划 中 可 能 会 有 相 关 政 策 出 台 国 家 在 压 榨 环 节 会 扶 植 一 批 中 大 型 食 用 油 企 业 做 大 做 强, 与 外 资 抗 衡, 从 而 逐 渐 给 上 下 游 以 生 存 空 间 那 么 这 类 受 到 扶 植 的 企 业 将 通 过 兼 并 重 组 等 方 式 获 取 外 延 式 的 超 额 增 长 22

华 泰 联 合 证 券 评 级 标 准 : 时 间 段 报 告 发 布 之 日 起 6 个 月 内 基 准 市 场 指 数 沪 深 3( 以 下 简 称 基 准 ) 股 票 评 级 买 入 股 价 超 越 基 准 2% 以 上 增 持 股 价 超 越 基 准 1%-2% 中 性 股 价 相 对 基 准 波 动 在 ±1% 之 间 减 持 股 价 弱 于 基 准 1%-2% 卖 出 股 价 弱 于 基 准 2% 以 上 行 业 评 级 增 持 行 业 股 票 指 数 超 越 基 准 中 性 行 业 股 票 指 数 基 本 与 基 准 持 平 减 持 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 基 准 免 责 申 明 本 研 究 报 告 仅 供 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 华 泰 联 合 证 券 ) 客 户 内 部 交 流 使 用 本 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 我 们 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 本 报 告 所 载 信 息 均 为 个 人 观 点, 并 不 构 成 所 涉 及 证 券 的 个 人 投 资 建 议, 也 未 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 本 文 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 可 能 并 不 适 合 所 有 投 资 者 华 泰 联 合 证 券 是 一 家 覆 盖 证 券 经 纪 投 资 银 行 投 资 管 理 和 证 券 咨 询 等 多 项 业 务 的 全 国 性 综 合 类 证 券 公 司 我 公 司 可 能 会 持 有 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 我 们 的 研 究 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发 我 们 向 所 有 客 户 同 时 分 发 电 子 版 研 究 报 告 版 权 所 有 21 年 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 未 经 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 客 户 服 务 部, 并 需 注 明 出 处 为 华 泰 联 合 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 深 圳 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 411 号 香 港 中 旅 大 厦 25 层 邮 政 编 码 :51848 电 话 :86 755 8249 3932 传 真 :86 755 8249 262 电 子 邮 件 :lzrd@lhzq.com 上 海 上 海 浦 东 银 城 中 路 68 号 时 代 金 融 中 心 45 层 邮 政 编 码 :212 电 话 :86 21 51 628 传 真 :86 21 6849 851 电 子 邮 件 :lzrd@lhzq.com