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每 日 焦 点 中 银 国 际 证 券 研 究 报 告 指 数 表 现 收 盘 一 日 今 年 % 以 来 % 恒 生 指 数 21,388 0.1 (2.4) 恒 生 中 国 企 业 指 数 9,061 0.3 (6.2) 恒 生 香 港 中 资 企 业 指 数 3,803 (0.2) (6.1) 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 香 港 指 数 12,193 (0.0) 0.9 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 中 国 指 数 57 0.1 (3.9) 沪 深 300 指 数 3,161 (0.2) (15.3) 台 湾 证 交 所 指 数 8,474 (1.0) 1.6 孟 买 SENSEX 指 数 26,064 0.2 (0.2) 日 经 225 指 数 16,666 (3.6) (12.4) 韩 国 综 合 股 价 指 数 2,001 (0.7) 2.0 澳 大 利 亚 ASX 200 指 数 5,193 (0.2) (1.1) 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 17,831 (1.2) 2.3 标 普 500 指 数 2,076 (0.9) 1.6 金 融 时 报 100 指 数 6,322 0.0 1.3 商 品 价 格 表 现 收 盘 一 日 今 年 % 以 来 % 布 兰 特 原 油 ( 美 元 / 桶 ) 48 2.0 19.6 黄 金 ( 美 元 / 盎 司 ) 1,266 (0.0) 19.3 铜 ( 美 元 / 吨 ) 4,942 0.8 5.0 铝 ( 美 元 / 吨 ) 1,664 1.4 10.9 镍 ( 美 元 / 吨 ) 9,261 1.0 5.5 铁 矿 石 指 数 ( 美 元 ) 62.9 3.0 44.4 中 国 国 内 钢 筋 25 3,040 2.0 51.9 中 国 国 内 高 速 线 材 3,067 (0.7) 52.3 中 国 国 内 热 轧 钢 3,050 (1.1) 53.0 中 国 国 内 冷 轧 钢 3,725 (0.7) 42.6 波 罗 的 海 干 散 货 运 价 指 数 715 1.6 49.6 璞 玉 共 精 金 (A 股 ) 精 金 2016 年 4 月 29 日 华 业 资 本 买 入...3 (600240.CH/ 人 民 币 10.46; 目 标 价 格 : 人 民 币 13.62 ) 袁 豪 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513090001 调 整 目 标 价 格 2015 年, 华 业 资 本 实 现 营 业 收 入 46.8 亿 元, 同 比 上 升 70.2%; 归 母 净 利 润 8.83 亿 元, 同 比 上 升 112.9%, 每 股 收 益 0.62 元, 符 合 业 绩 预 告 情 况 ; 含 税 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为 28% 和 18.9%, 分 别 同 比 下 降 0.06 和 上 升 3.78 个 百 分 点 ; 拟 每 10 股 派 发 现 金 红 利 1 元 公 司 去 年 收 入 大 幅 增 长 源 于 结 转 深 圳 一 期 和 通 州 的 房 地 产 项 目, 后 续 项 目 持 续 热 销 也 充 分 满 足 公 司 转 型 过 渡 期 的 业 绩 结 算 要 求, 未 来 将 通 过 基 金 模 式 投 资 房 地 产 业 务 ; 转 型 业 务 方 面, 公 司 去 年 完 成 捷 尔 医 疗 收 购 并 表, 当 期 兑 现 业 绩 承 诺, 并 计 划 拓 展 重 医 大 附 属 医 院 的 配 送 业 务 ; 今 年 重 医 三 院 顺 利 开 业, 计 划 扩 展 床 位 600-800 张 此 外, 公 司 去 年 搭 建 200 亿 的 医 疗 金 融 平 台, 供 应 链 金 融 业 务 全 面 推 进, 将 成 为 公 司 新 的 利 润 增 长 点 我 们 给 予 公 司 2016-18 年 每 股 收 益 预 测 0.81 元 1.00 元 和 1.18 元, 考 虑 到 市 场 调 整 因 素, 采 用 分 部 估 值 法 给 予 公 司 目 标 价 为 13.62 元, 而 目 前 股 价 较 前 期 员 工 持 股 价 格 11.68 元 折 价 10%, 我 们 维 持 买 入 评 级 天 宸 股 份 买 入...6 (600620.CH/ 人 民 币 16.37; 目 标 价 格 : 人 民 币 21.16 ) 袁 豪 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513090001 调 整 目 标 价 格 天 宸 股 份 自 10 年 起 未 再 新 增 土 储, 地 产 主 业 由 此 几 乎 停 滞, 营 业 收 入 随 之 骤 降, 近 年 来 主 要 依 靠 投 资 收 益 支 撑 业 绩, 公 司 业 务 转 型 迫 在 眉 睫 势 在 必 行 ;15 年 中, 公 司 先 后 : 年 初 入 股 微 创 软 件 试 足 IT 行 业 9 月 计 划 重 组 收 购 环 保 资 产 11 月 招 募 专 业 高 管 团 队 助 力 转 型, 虽 目 前 转 型 仍 未 成 功, 但 也 足 见 转 型 坚 定 ; 同 时, 公 司 转 型 条 件 较 好 : 近 年 来 维 持 10-30% 的 低 负 债 率 在 手 现 金 4 亿 元 并 无 有 息 负 债 拥 有 包 括 绿 地 股 权 和 闵 行 项 目 等 两 大 易 变 现 类 现 金 资 产 价 值 近 百 亿, 将 为 转 型 发 展 提 供 有 力 的 资 金 支 持 此 外,15 年 中 期, 国 华 人 寿 短 期 内 三 度 举 牌, 表 明 险 资 认 可 公 司 价 值, 同 时 险 资 入 股 也 将 改 善 股 东 结 构 督 促 转 型 推 进 我 们 维 持 公 司 2016-17 年 的 每 股 收 益 预 测 分 别 为 0.05 元 和 0.06 元, 并 将 国 华 人 寿 增 持 成 本 15.32 元 / 股 作 为 底 线 价 值 以 及 我 们 上 调 过 的 每 股 NAV21.16 元 / 股 作 为 目 标 价, 有 估 值 支 撑 并 有 一 定 向 上 弹 性, 我 们 继 续 看 好 公 司 转 型 推 进, 重 申 买 入 评 级 奥 瑞 金 买 入...19 (002701.CH/ 人 民 币 22.59; 目 标 价 格 : 人 民 币 28.75 ) 杨 志 威 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300515060001 调 整 目 标 价 格 公 司 发 布 一 季 报,1 季 度 营 收 17.18 亿 元, 同 比 增 长 3.11%; 净 利 润 3.09 亿 元, 同 比 增 长 15.24% 预 计 上 半 年 净 利 润 变 动 区 间 为 5.81-6.64 亿 元, 同 比 增 长 5%-20% 我 们 将 目 标 价 格 下 调 至 28.75 元, 维 持 买 入 评 级 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 璞 玉 康 得 新 买 入...22 (002450.CH/ 人 民 币 33.35; 目 标 价 格 : 人 民 币 48.00) 马 太, CPA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300515120001 业 绩 评 论 公 司 光 学 膜 高 歌 猛 进, 驱 动 2016 年 1 季 度 业 绩 增 长 36.15% 公 司 建 立 起 先 进 高 分 子 材 料 智 能 新 兴 显 示 互 联 网 智 能 应 用 新 能 源 汽 车 四 大 产 业 平 台, 多 端 齐 发, 有 望 成 长 为 数 千 亿 元 市 值 巨 头, 维 持 买 入 评 级, 目 标 价 48.00 元 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司

万 安 科 技 买 入... 25 (002590.CH/ 人 民 币 27.95; 目 标 价 格 : 人 民 币 34.90) 彭 勇 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300514060001 业 绩 评 论 公 司 公 布 2016 年 一 季 报, 实 现 营 业 总 收 入 4.9 亿 元, 同 比 增 长 21.5%; 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 0.2 亿 元, 同 比 增 长 39.2%; 每 股 收 益 0.05 元, 符 合 我 们 预 期 公 司 收 入 与 净 利 润 大 幅 增 长, 估 计 主 要 受 益 于 新 培 育 的 底 盘 悬 架 业 务 与 高 毛 利 率 的 ABS 系 统 业 务 快 速 增 长 公 司 的 气 压 制 动 系 统 业 务 也 有 望 随 着 商 用 车 销 量 反 弹 迎 来 回 升 公 司 增 发 募 集 资 金 到 位 将 为 公 司 扩 充 产 能 研 发 轻 量 化 模 块 化 底 盘 与 布 局 ADAS 系 统 提 供 强 有 力 的 支 持 公 司 业 务 在 2016 年 有 望 维 持 高 速 增 长, 智 能 汽 车 领 域 布 局 也 有 望 加 快 推 进 我 们 预 计 公 司 2016-2018 年 每 股 收 益 分 别 为 0.35 元 0.57 和 0.62 元, 考 虑 到 公 司 主 业 增 长 可 期, 在 ADAS 车 联 网 智 能 交 通 无 线 充 电 等 新 兴 领 域 布 局 拥 有 良 好 前 景, 维 持 目 标 价 34.90 元 与 买 入 评 级 江 铃 汽 车 买 入... 28 (000550.CH/ 人 民 币 24.91; 目 标 价 格 : 人 民 币 31.60) 彭 勇 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300514060001 业 绩 评 论 公 司 公 布 2016 年 一 季 报 : 实 现 销 售 收 入 53.4 亿 元, 同 比 下 滑 15.9%; 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 4.1 亿 元, 同 比 下 滑 28.0%; 每 股 收 益 0.48 元, 低 于 我 们 的 预 期 1 季 度 公 司 为 了 阻 止 现 有 车 型 销 量 下 滑 的 局 面, 进 行 了 大 幅 度 促 销, 导 致 销 售 费 用 率 同 比 增 加 3.1 个 百 分 点, 但 效 果 不 明 显 1 季 度 公 司 共 计 销 售 了 60,273 辆 整 车, 同 比 下 降 16.1% 在 宏 观 经 济 不 景 气 的 情 况 下, 公 司 传 统 商 用 车 难 有 大 幅 翻 转 机 会, 原 有 的 驭 胜 SUV 产 品 略 有 老 化, 未 来 增 长 将 依 赖 乘 用 车 新 车 型 的 上 市 3 月 份 公 司 对 福 特 撼 路 者 SUV 进 行 送 购 置 税 的 促 销 活 动, 并 在 4 月 北 京 车 展 上 推 出 换 装 福 特 技 术 的 2.0T 汽 油 发 动 机 的 驭 胜 S350, 预 计 2 季 度 公 司 销 量 有 望 大 幅 回 升 福 特 途 睿 欧 和 驭 胜 S330 两 款 车 型 上 市 工 作 也 在 稳 步 推 进 中, 预 计 前 者 有 望 年 中 上 市, 后 者 年 底 前 推 出 多 款 乘 用 车 上 市 将 扭 转 公 司 盈 利 过 于 依 赖 福 特 全 顺 的 局 面, 拓 展 新 的 利 润 增 长 点 我 们 预 计 公 司 2016-2018 年 每 股 收 益 为 2.66 元 3.16 元 和 3.46 元, 给 予 2017 年 10 倍 动 态 市 盈 率, 合 理 目 标 股 价 31.60 元, 维 持 买 入 评 级 2016 年 4 月 29 日 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 璞 玉 共 精 金 2

证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 买 入 30% 目 标 价 格 : 人 民 币 13.62 原 目 标 价 格 : 人 民 币 18.68 600240.CH 价 格 : 人 民 币 10.46 目 标 价 格 基 础 : 分 部 估 值 法 板 块 评 级 : 未 有 评 级 股 价 表 现 25% 10% (5%) (19%) (34%) (49%) Apr-15 May-15 Jun-15 Jun-15 Jul-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 华 业 资 本 上 证 综 指 (%) 今 年 至 今 1 3 12 绝 对 (23.2) (4.0) 11.8 (41.5) 相 对 上 证 指 数 (2.1) (3.6) 0.8 (7.3) 发 行 股 数 ( 百 万 ) 1,424 流 通 股 (%) 100 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 14,898 3 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 181 净 负 债 比 率 (%)(2016E) 68 主 要 股 东 (%) 华 业 发 展 ( 深 圳 ) 有 限 公 司 23 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 聚 源 及 中 银 证 券 以 2016 年 4 月 28 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 房 地 产 : 房 地 产 开 发 袁 豪 * (8621)20328529 hao.yuan@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513090001 * 卢 骁 峰 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 华 业 资 本 通 州 项 目 持 续 热 销, 重 医 三 院 顺 利 开 业 2016 年 4 月 29 日 2015 年, 华 业 资 本 实 现 营 业 收 入 46.8 亿 元, 同 比 上 升 70.2%; 归 母 净 利 润 8.83 亿 元, 同 比 上 升 112.9%, 每 股 收 益 0.62 元, 符 合 业 绩 预 告 情 况 ; 含 税 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为 28% 和 18.9%, 分 别 同 比 下 降 0.06 和 上 升 3.78 个 百 分 点 ; 拟 每 10 股 派 发 现 金 红 利 1 元 公 司 去 年 收 入 大 幅 增 长 源 于 结 转 深 圳 一 期 和 通 州 的 房 地 产 项 目, 后 续 项 目 持 续 热 销 也 充 分 满 足 公 司 转 型 过 渡 期 的 业 绩 结 算 要 求, 未 来 将 通 过 基 金 模 式 投 资 房 地 产 业 务 ; 转 型 业 务 方 面, 公 司 去 年 完 成 捷 尔 医 疗 收 购 并 表, 当 期 兑 现 业 绩 承 诺, 并 计 划 拓 展 重 医 大 附 属 医 院 的 配 送 业 务 ; 今 年 重 医 三 院 顺 利 开 业, 计 划 扩 展 床 位 600-800 张 此 外, 公 司 去 年 搭 建 200 亿 的 医 疗 金 融 平 台, 供 应 链 金 融 业 务 全 面 推 进, 将 成 为 公 司 新 的 利 润 增 长 点 我 们 给 予 公 司 2016-18 年 每 股 收 益 预 测 0.81 元 1.00 元 和 1.18 元, 考 虑 到 市 场 调 整 因 素, 采 用 分 部 估 值 法 给 予 公 司 目 标 价 为 13.62 元, 而 目 前 股 价 较 前 期 员 工 持 股 价 格 11.68 元 折 价 10%, 我 们 维 持 买 入 评 级 支 撑 评 级 的 要 点 通 州 项 目 持 续 热 销, 可 售 资 源 满 足 转 型 过 渡 期 2015 年 受 益 于 通 州 东 方 玫 瑰 项 目 持 续 热 销, 公 司 房 地 产 实 现 认 购 金 额 40.4 亿 元 ; 公 司 商 品 房 销 售 业 务 实 现 收 入 44.5 亿 元, 同 比 增 长 63.7%, 毛 利 率 为 36.4%, 主 要 由 于 深 圳 玫 瑰 四 季 馨 园 一 期 和 通 州 项 目 部 分 结 转, 项 目 子 公 司 分 别 实 现 净 利 润 5.6 亿 元 和 2.6 亿 元, 长 春 和 大 连 项 目 公 司 合 计 亏 损 1 亿 元 ; 我 们 估 计 公 司 项 目 剩 余 可 售 面 积 约 28 万 平 米 ( 通 州 12 万 方, 深 圳 二 期 6 万 方 ) 此 外 公 司 与 光 大 安 石 基 金 合 作 的 新 北 京 中 心 项 目 确 认 转 让 两 个 项 目 子 公 司 80% 股 权 的 投 资 收 益 约 4.5 亿 元, 并 仍 持 有 20% 的 基 金 份 额 收 益 权 和 20% 的 项 目 股 权 公 司 未 来 房 地 产 业 务 将 筛 选 一 线 城 市 优 质 项 目 以 房 地 产 基 金 等 金 融 模 式 进 行 投 资 捷 尔 医 疗 兑 现 业 绩 承 诺, 重 医 三 院 开 业 运 营 公 司 于 6 月 完 成 收 购 捷 尔 医 疗 并 实 现 并 表,2015 年 实 现 并 表 营 业 收 入 17,976 万 元, 净 利 润 9,867 万 元 ; 其 中 医 药 商 业 和 医 疗 服 务 分 别 实 现 收 入 9,016 万 元 和 8,942 万 元, 毛 利 率 分 别 为 40% 和 55%, 兑 现 业 绩 承 诺 ; 今 年 公 司 将 积 极 拓 展 重 庆 医 科 大 学 的 相 关 附 属 医 院 市 场 开 展 器 械 耗 材 配 送 业 务 此 外, 重 医 三 院 于 今 年 4 月 开 业 运 营, 捷 尔 医 疗 也 设 立 全 资 子 公 司 海 宸 医 药 对 其 进 行 药 品 供 应 ; 目 前 一 期 床 位 1,350 张, 公 司 计 划 于 今 年 年 底 将 床 位 拓 展 到 600-800 张, 在 多 项 业 务 层 面 逐 步 贡 献 业 绩 搭 建 200 亿 医 疗 供 应 链 金 融 平 台, 培 育 新 增 长 点 2015 年, 公 司 以 自 有 资 金 完 成 对 三 甲 医 院 应 收 账 款 债 权 原 值 的 收 购 共 计 38.1 亿 元, 对 外 额 30.5 亿 元 同 时, 公 司 与 金 融 机 构 合 作 搭 建 不 超 过 200 亿 元 医 疗 金 融 平 台, 公 司 自 有 资 金 的 投 资 规 模 不 超 过 40 亿 元, 今 年 公 司 将 加 大 力 度 开 展 医 疗 供 应 链 金 融 业 务, 打 造 公 司 新 的 利 润 增 长 点 评 级 面 临 的 主 要 风 险 供 应 链 金 融 推 进 不 及 预 期 ; 医 疗 服 务 业 务 不 达 承 诺 业 绩 估 值 我 们 给 予 公 司 2016-2018 年 每 股 收 益 预 测 分 别 为 0.81 元 1.00 元 和 1.18 元, 采 用 分 部 估 值 法 将 目 标 价 由 18.68 元 下 调 为 13.62 元, 维 持 买 入 评 级 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 2,751 4,681 4,981 5,423 5,480 变 动 (%) (2) 70 6 9 1 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 415 883 1,157 1,427 1,683 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.291 0.620 0.812 1.002 1.181 变 动 (%) (17.1) 112.9 31.1 23.4 17.9 先 前 预 测 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.801 0.964 调 整 幅 度 (%) 2 4 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 35.9 16.9 12.9 10.4 8.9 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 10.8 4.3 20.5 20.4 18.1 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 0.97 2.41 0.51 0.51 0.58 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 33.1 16.7 14.3 12.5 10.8 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.100 0.100 0.131 0.162 0.191 股 息 率 (%) 1.0 1.0 1.3 1.5 1.8

图 表 1. 华 业 资 本 2015 年 业 绩 摘 要 ( 人 民 币, 百 万 ) 2014 年 2015 年 同 比 变 动 (%) 营 业 收 入 2,751 4,681 70.2 营 业 成 本 (1,591) (2,928) 84.0 营 业 税 (388) (442) 14.0 毛 利 润 772 1,312 69.8 其 他 收 入 9 (44) (592.6) 销 售 费 用 (98) (50) (48.5) 管 理 费 用 (114) (145) 26.8 营 业 利 润 570 1,073 88.3 投 资 收 益 227 505 122.3 财 务 费 用 (213) (297) 39.5 营 业 外 收 支 (3) (15) 431.2 税 前 利 润 581 1,266 117.9 所 得 税 (171) (387) 126.6 少 数 股 东 权 益 4 3 (19.7) 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 415 883 112.9 主 要 比 率 (%) 百 分 点 增 减 含 税 毛 利 率 28.1 28.0 (0.1) 经 营 利 润 率 20.7 22.9 2.2 净 利 率 15.1 18.9 3.8 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 证 券 图 表 2. 华 业 资 本 营 业 收 入 和 利 润 率 走 势 ( 亿 元 ) 50 40 30 20 10 (%) 60 50 40 30 20 10-2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 营 业 收 入 ( 左 轴 ) 毛 利 率 ( 右 轴 ) 净 利 率 ( 右 轴 ) 0 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 证 券 图 表 3. 华 业 资 本 费 用 率 走 势 (%) 20 15 10 5 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 管 理 费 用 率 销 售 费 用 率 财 务 费 用 率 三 项 费 用 率 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 证 券 2016 年 4 月 29 日 华 业 资 本 4

损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 2,751 4,681 4,981 5,423 5,480 销 售 成 本 (1,979) (3,370) (3,509) (3,770) (3,658) 经 营 费 用 (188) (128) (155) (173) (175) 息 税 折 旧 前 利 润 585 1,184 1,317 1,480 1,647 折 旧 及 摊 销 (24) (67) (53) (53) (54) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 561 1,117 1,265 1,427 1,594 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (110) (220) (256) (275) (222) 其 他 收 益 /( 损 失 ) 221 431 734 987 1,146 税 前 利 润 581 1,266 1,659 2,047 2,413 所 得 税 (171) (387) (507) (625) (737) 少 数 股 东 权 益 4 3 4 5 6 净 利 润 415 883 1,157 1,427 1,683 核 心 净 利 润 415 883 1,157 1,427 1,683 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.291 0.620 0.812 1.002 1.181 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.291 0.620 0.812 1.002 1.181 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.100 0.100 0.131 0.162 0.191 收 入 增 长 (%) (2) 70 6 9 1 息 税 前 利 润 增 长 (%) (23) 99 13 13 12 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) (22) 103 11 12 11 每 股 收 益 增 长 (%) (17) 113 31 23 18 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) (17) 113 31 23 18 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 2,983 3,152 4,200 4,603 5,253 应 收 帐 款 663 725 771 840 849 库 存 8,286 6,102 6,493 7,068 7,144 其 他 流 动 资 产 277 243 74 79 77 流 动 资 产 总 计 12,210 10,222 11,538 12,590 13,322 固 定 资 产 219 220 242 265 289 无 形 资 产 163 1,852 1,822 1,794 1,767 其 他 长 期 资 产 4,296 7,969 8,327 9,479 10,323 长 期 资 产 总 计 4,678 10,041 10,392 11,538 12,379 总 资 产 16,888 20,263 21,930 24,128 25,701 应 付 帐 款 1,020 2,298 2,404 2,586 2,518 短 期 债 务 1,010 4,339 4,413 4,540 4,493 其 他 流 动 负 债 4,370 4,425 4,708 5,126 5,180 流 动 负 债 总 计 6,400 11,061 11,526 12,251 12,191 长 期 借 款 6,417 3,680 3,680 3,680 3,680 其 他 长 期 负 债 220 931 963 1,017 997 股 本 1,424 1,424 1,424 1,424 1,424 储 备 2,424 3,164 4,339 5,761 7,421 股 东 权 益 3,848 4,588 5,763 7,186 8,845 少 数 股 东 权 益 3 2 (2) (6) (12) 总 负 债 及 权 益 16,888 20,263 21,930 24,128 25,701 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 2.70 3.22 4.05 5.05 6.21 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 2.59 1.92 2.77 3.78 4.96 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) 3.12 3.42 2.73 2.54 2.05 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 581 1,266 1,659 2,047 2,413 折 旧 与 摊 销 24 67 53 53 54 净 利 息 费 用 201 282 340 367 326 运 营 资 本 变 动 912 2,523 (113) (143) (107) 税 金 (171) (387) (507) (625) (737) 其 他 经 营 现 金 流 (161) (325) (704) (968) (1,128) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 1,385 3,427 727 731 821 购 买 固 定 资 产 净 值 (35) (251) 0 0 0 投 资 减 少 / 增 加 (2,299) (2,055) 83 91 104 其 他 投 资 现 金 流 50 (432) 461 (159) 21 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (2,285) (2,738) 545 (67) 125 净 增 权 益 0 0 0 0 0 净 增 债 务 2,109 370 74 127 (47) 支 付 股 息 (842) (872) (187) (230) (272) 其 他 融 资 现 金 流 154 408 461 (159) 21 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 1,421 (95) 349 (262) (298) 现 金 变 动 351 169 1,048 402 650 期 初 现 金 2,632 2,983 3,152 4,200 4,603 公 司 自 由 现 金 流 (899) 689 1,272 664 946 权 益 自 由 现 金 流 1,209 1,058 1,346 790 899 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 主 要 比 率 (%) 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 21.2 25.3 26.4 27.3 30.1 息 税 前 利 润 率 (%) 20.4 23.9 25.4 26.3 29.1 税 前 利 润 率 (%) 21.1 27.0 33.3 37.8 44.0 净 利 率 (%) 15.1 18.9 23.2 26.3 30.7 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 1.9 0.9 1.0 1.0 1.1 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 1.9 3.2 3.0 3.1 3.7 净 权 益 负 债 率 (%) 115.4 106.0 67.6 50.4 33.1 速 动 比 率 ( 倍 ) 0.6 0.4 0.4 0.5 0.5 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 35.9 16.9 12.9 10.4 8.9 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 35.9 16.9 12.9 10.4 8.9 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 46.8 22.0 16.8 13.6 11.5 市 净 率 ( 倍 ) 3.9 3.2 2.6 2.1 1.7 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) 10.8 4.3 20.5 20.4 18.1 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 33.1 16.7 14.3 12.5 10.8 周 转 率 存 货 周 转 天 数 1,595.9 779.2 655.0 656.5 709.0 应 收 帐 款 周 转 天 数 56.3 54.1 54.8 54.2 56.2 应 付 帐 款 周 转 天 数 138.7 129.3 172.3 167.9 170.0 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 48.6 23.2 23.2 23.2 23.2 净 资 产 收 益 率 (%) 11.4 20.9 22.3 22.0 21.0 资 产 收 益 率 (%) 2.6 4.2 4.2 4.3 4.4 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 6.1 9.9 10.2 10.4 10.5 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 2016 年 4 月 29 日 华 业 资 本 5

证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 买 入 29% 目 标 价 格 : 人 民 币 21.16 原 目 标 价 格 : 人 民 币 17.91 600620.CH 价 格 : 人 民 币 16.37 目 标 价 格 基 础 : 16 年 重 估 净 资 产 平 价 板 块 评 级 : 增 持 我 们 的 观 点 有 何 不 同? 拥 有 包 括 绿 地 股 权 和 闵 行 项 目 等 两 大 易 变 现 类 现 金 资 产 价 值 近 百 亿, 提 供 较 厚 安 全 垫 有 力 支 持 转 型 房 地 产 主 业 停 滞 多 年, 业 务 转 型 迫 在 眉 睫 势 在 必 行,15 年 多 方 位 积 极 尝 试 转 型, 今 年 6 月 初 转 型 窗 口 即 将 再 度 开 启 国 华 人 寿 短 期 内 三 度 举 牌, 表 明 险 资 认 可 公 司 价 值, 同 时 险 资 入 股 也 将 改 善 股 东 结 构 督 促 转 型 推 进 主 要 催 化 剂 / 事 件 国 华 人 寿 行 使 二 股 东 权 利, 加 速 转 型 推 进 闵 行 周 边 可 比 商 业 地 块 高 价 成 交, 闵 行 地 块 项 目 开 发 推 进 或 整 体 出 让 股 价 表 现 15% 0% (15%) (30%) (45%) (60%) Apr-15 May-15 Jun-15 Jun-15 Jul-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 天 宸 股 份 上 证 综 指 (%) 今 年 至 今 1 3 12 绝 对 (15.8) 4.9 30.4 (21.3) 相 对 上 证 综 指 5.3 5.3 19.5 12.9 发 行 股 数 ( 百 万 ) 458 流 通 股 (%) 100 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 7,494 3 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 142 16 年 末 净 负 债 率 (%) 净 现 金 16 年 末 每 股 重 估 净 资 产 值 ( 人 民 币 ) 21.16 主 要 股 东 (%) 上 海 仲 盛 虹 桥 企 业 管 理 有 限 公 司 25.08 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 聚 源 及 中 银 证 券 以 2016 年 4 月 28 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 地 产 : 开 发 商 袁 豪 (8621) 2032 8529 hao.yuan@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513090001 天 宸 股 份 2016 年 4 月 29 日 近 百 亿 类 现 金 资 产, 有 力 支 持 转 型 前 行 天 宸 股 份 自 10 年 起 未 再 新 增 土 储, 地 产 主 业 由 此 几 乎 停 滞, 营 业 收 入 随 之 骤 降, 近 年 来 主 要 依 靠 投 资 收 益 支 撑 业 绩, 公 司 业 务 转 型 迫 在 眉 睫 势 在 必 行 ;15 年 中, 公 司 先 后 : 年 初 入 股 微 创 软 件 试 足 IT 行 业 9 月 计 划 重 组 收 购 环 保 资 产 11 月 招 募 专 业 高 管 团 队 助 力 转 型, 虽 目 前 转 型 仍 未 成 功, 但 也 足 见 转 型 坚 定 ; 同 时, 公 司 转 型 条 件 较 好 : 近 年 来 维 持 10-30% 的 低 负 债 率 在 手 现 金 4 亿 元 并 无 有 息 负 债 拥 有 包 括 绿 地 股 权 和 闵 行 项 目 等 两 大 易 变 现 类 现 金 资 产 价 值 近 百 亿, 将 为 转 型 发 展 提 供 有 力 的 资 金 支 持 此 外,15 年 中 期, 国 华 人 寿 短 期 内 三 度 举 牌, 表 明 险 资 认 可 公 司 价 值, 同 时 险 资 入 股 也 将 改 善 股 东 结 构 督 促 转 型 推 进 我 们 维 持 公 司 2016-17 年 的 每 股 收 益 预 测 分 别 为 0.05 元 和 0.06 元, 并 将 国 华 人 寿 增 持 成 本 15.32 元 / 股 作 为 底 线 价 值 以 及 我 们 上 调 过 的 每 股 NAV21.16 元 / 股 作 为 目 标 价, 有 估 值 支 撑 并 有 一 定 向 上 弹 性, 我 们 继 续 看 好 公 司 转 型 推 进, 重 申 买 入 评 级 支 撑 评 级 的 要 点 房 地 产 主 业 停 滞 多 年, 业 务 转 型 迫 在 眉 睫 势 在 必 行 公 司 在 10 年 销 售 完 玫 瑰 广 场 之 后, 近 6 年 来 没 有 补 充 土 地 储 备, 并 在 14 年 转 让 河 北 项 目 ( 持 25.5% 股 权 ) 注 销 苏 州 项 目 ( 持 35% 股 权 ), 之 后 公 司 地 产 主 业 几 乎 停 滞, 营 业 收 入 也 由 10 年 15 亿 元 骤 降 至 后 续 每 年 4,000 万 元, 而 利 润 仅 在 5,000 万 元 上 下, 并 主 要 来 自 于 包 括 绿 地 股 权 分 红 和 出 售 金 融 股 权 等 投 资 收 益 ; 另 外,15 年 公 司 每 10 股 派 0.4 元 送 红 股 5 股 积 极 而 坚 定 地 尝 试 转 型,6 月 初 转 型 窗 口 即 将 再 开 启 2015 年 公 司 积 极 推 进 转 型, 先 后 :1) 年 初 携 手 唐 骏 入 股 微 创 软 件 试 足 IT 行 业 2)12 月 计 划 重 组 收 购 环 保 资 产 失 败, 今 年 6 月 重 组 窗 口 即 将 再 度 开 启 3) 招 募 国 际 视 野 的 高 管 团 队 助 力 转 型, 虽 然 目 前 公 司 转 型 仍 未 成 功 落 地, 但 也 足 见 转 型 坚 定 ; 同 时, 公 司 资 产 状 况 较 好 转 型 条 件 优 越 :1) 近 年 来 维 持 10-30% 的 低 负 债 率 ;2) 在 手 现 金 4 亿 元, 并 无 有 息 负 债 ;3) 公 司 拥 有 两 大 易 变 现 类 现 金 资 产 价 值 近 百 亿 险 资 三 度 举 牌 认 可 价 值, 改 善 股 东 结 构 督 促 转 型 推 进 15 年 7-8 月, 国 华 人 寿 接 连 三 度 举 牌, 持 股 15%, 成 为 第 二 大 股 东, 估 算 均 价 15.32 元 / 股, 目 前 现 价 16.37 元 / 股 较 其 仅 高 3%, 显 示 认 可 公 司 价 值, 同 时 举 牌 对 于 公 司 也 有 两 大 积 极 意 义 :1) 改 变 控 股 股 东 一 股 独 大 的 局 面, 以 二 股 东 身 份 督 促 转 型 推 进 ;2) 替 代 原 先 上 海 展 览 中 心 和 上 海 牛 奶 集 团 等 不 作 为 国 有 股 东, 有 效 行 使 股 东 权 利, 提 高 公 司 整 体 效 率 绿 地 股 权 和 闵 行 项 目 增 值 近 90 亿 元, 上 调 NAV 至 97 亿 元 1) 闵 行 项 目 : 公 司 拥 有 闵 行 400 亩 南 方 物 流 园 地 块 ( 商 业 性 质,85% 股 权 ), 账 面 价 值 仅 2,693 万 元, 估 算 楼 面 价 10,000-12,000 元 / 平 米, 按 2-2.5 倍 容 积 率 算, 该 地 块 权 益 重 估 增 值 约 48 亿 元 ;2) 绿 地 股 权 : 公 司 目 前 持 绿 地 控 股 2.78 亿 股, 占 比 2.29%, 投 资 成 本 仅 3,428 万 元, 综 合 考 虑 绿 地 市 值 1,510 亿 元 和 NAV2,093 亿 元, 该 股 权 权 益 重 估 增 值 约 40 亿 元 再 加 上 扣 公 允 后 净 资 产 8 亿 元, 公 司 NAV 达 97 亿 元, 对 应 每 股 21.2 元 / 股 评 级 面 临 的 主 要 风 险 绿 地 控 股 估 值 缩 水 ; 南 方 物 流 园 进 展 缓 慢 ; 转 型 低 于 预 期 估 值 我 们 维 持 公 司 2016-17 年 的 每 股 收 益 预 测 分 别 为 0.05 元 和 0.06 元, 并 将 国 华 人 寿 增 持 成 本 15.32 元 / 股 作 为 底 线 价 值 以 及 我 们 上 调 过 的 每 股 NAV21.16 元 / 股 作 为 目 标 价, 有 估 值 支 撑 并 有 一 定 向 上 弹 性, 我 们 继 续 看 好 公 司 转 型 推 进, 重 申 买 入 评 级 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 37 45 46 48 50 变 动 (%) 1.5 21.3 3.6 3.8 4.0 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 80 50 35 38 40 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.117 0.072 0.051 0.055 0.059 变 动 (%) (32.3) (38.0) (29.9) 7.8 7.5 市 盈 率 ( 倍 ) 140.2 226.2 322.5 299.1 278.2 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 0.1 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 111.6 (1765.2) (836.5) (813.3) (786.3) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) (439.9) (1115.7) (1339.2) (1345.9) (1341.8) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股 息 率 (%) 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1

前 言 2015 年 初, 我 们 中 银 国 际 地 产 组 首 度 推 荐 天 宸 股 份, 主 要 逻 辑 为 类 现 金 资 产 + 转 型, 在 随 后 的 一 年 多 时 间 里, 公 司 股 价 走 势 也 验 证 了 我 们 逻 辑, 类 现 金 资 产 逐 步 被 市 场 认 同, 由 此 也 出 现 了 国 华 人 寿 的 三 度 举 牌, 同 时 公 司 转 型 也 在 不 断 尝 试, 虽 然 最 终 9 月 份 的 转 型 重 组 方 案 在 12 月 初 以 失 败 告 终, 但 公 司 后 续 招 募 专 业 高 管 明 确 转 型 方 向, 都 体 现 出 了 公 司 转 型 的 坚 定 决 心 6 月 初, 公 司 的 转 型 窗 口 即 将 再 度 开 启, 相 信 借 着 大 股 东 决 心 险 资 二 股 东 督 促 和 专 业 高 管 团 队 的 帮 助, 公 司 将 会 继 续 积 极 推 进 转 型 ; 与 此 同 时, 在 经 历 了 一 年 的 股 市 大 动 荡 和 楼 市 的 疯 涨 之 后, 公 司 原 本 的 两 大 类 现 金 资 产 ( 绿 地 股 权 和 南 方 物 流 园 项 目 ) 的 估 值 也 将 有 所 变 化, 因 而 在 公 司 转 型 窗 口 即 将 重 启 之 际, 我 们 再 次 行 文 分 析 公 司 两 大 类 现 金 资 产 的 价 值 情 况, 并 最 终 将 公 司 NAV 由 去 年 的 80 亿 元 上 调 至 目 前 的 97 亿 元 一 公 司 简 介 天 宸 股 份 前 身 为 上 海 市 联 农 股 份 有 限 公 司, 于 1992 年 5 月 在 上 海 成 立, 并 于 同 年 11 月 在 上 交 所 挂 牌 上 市 2000 年 9 月, 上 海 仲 盛 虹 桥 房 地 产 开 发 有 限 公 司 受 让 公 司 原 股 东 上 海 县 房 地 产 总 公 司 持 有 15.54% 公 司 股 权, 成 为 公 司 控 股 股 东, 公 司 的 主 营 业 务 也 随 之 调 整, 逐 步 由 之 前 的 食 品 饲 料 制 药 建 筑 安 装 电 子 信 息 业 务 等 过 度 到 成 为 一 家 以 房 地 产 开 发 经 营 物 业 投 资 出 租 车 运 营 以 及 股 权 投 资 为 主 业 的 上 市 公 司 截 至 2016 年 1 季 度 末, 控 股 股 东 仲 盛 虹 桥 及 其 一 致 行 动 人 合 计 持 股 比 例 为 29.17%, 实 际 控 制 人 为 叶 茂 菁 图 表 1. 天 宸 股 份 控 股 股 东 及 其 一 直 行 动 人 持 股 比 例 ( 截 至 16 年 1 季 度 末 ) 叶 立 培 叶 茂 菁 朱 卫 华 成 艳 娴 50% 50% 40% 60% 仲 盛 发 展 有 限 公 司 上 海 锦 元 商 业 发 展 有 限 公 司 100% 60% 上 海 成 元 投 资 管 理 有 限 公 司 40% 北 京 新 盛 房 地 产 开 发 有 限 公 司 100% 4.09% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 证 券 上 海 仲 盛 虹 桥 企 业 管 理 有 限 公 司 25.08% 上 海 市 天 宸 股 份 有 限 公 司 2016 年 4 月 29 日 天 宸 股 份 7

图 表 2. 天 宸 股 份 控 股 股 东 及 其 一 直 行 动 人 持 股 比 例 ( 截 至 16 年 1 季 度 末 ) 排 名 股 东 名 称 持 股 数 量 ( 股 ) 占 总 股 本 比 例 (%) 1 上 海 仲 盛 虹 桥 企 业 管 理 有 限 公 司 ( 控 股 股 东 ) 114,816,776 25.0800 2 国 华 人 寿 保 险 股 份 有 限 公 司 - 万 能 三 号 68,667,755 15.0000 3 上 海 成 元 投 资 管 理 有 限 公 司 ( 控 股 股 东 一 致 行 动 人 ) 18,705,050 4.0900 4 上 海 展 览 中 心 ( 集 团 ) 有 限 公 司 18,357,161 4.0100 5 上 海 牛 奶 ( 集 团 ) 有 限 公 司 6,350,000 1.3900 6 蔡 越 2,218,500 0.4800 7 朱 虹 2,189,750 0.4780 8 首 创 证 券 有 限 责 任 公 司 2,100,000 0.4600 9 李 国 良 2,048,500 0.4500 10 中 国 农 业 银 行 股 份 有 限 公 司 上 海 市 分 行 机 关 工 会 委 员 会 2,001,028 0.4400 合 计 237,454,520 51.878 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 证 券 二 地 产 主 业 及 转 型 房 地 产 主 业 停 滞 多 年, 业 务 转 型 迫 在 眉 睫 势 在 必 行 公 司 在 2010 年 销 售 完 玫 瑰 广 场 项 目 之 后, 近 6 年 来 没 有 补 充 土 地 储 备, 并 在 14 年 转 让 了 河 北 项 目 ( 持 25.5% 股 权 ) 注 销 了 苏 州 项 目 ( 持 35% 股 权 ), 目 前 公 司 房 地 产 业 务 可 开 发 项 目 仅 剩 闵 行 南 方 物 流 园 项 目, 但 目 前 该 项 目 短 期 内 仍 难 以 开 发 盈 利, 因 而 公 司 房 地 产 主 业 自 2010 年 之 后 几 乎 停 滞, 失 去 了 房 地 产 业 务 收 入 的 支 撑, 公 司 的 营 业 收 入 也 由 2010 年 的 15 亿 元 骤 降 至 目 前 每 年 3,000-4,000 万 元 的 水 平, 并 且 2010 年 之 后 每 年 公 司 投 资 收 益 均 高 于 净 利 润 表 明 了 公 司 利 润 贡 献 主 要 依 靠 投 资 收 益, 包 括 绿 地 股 权 分 红 和 出 售 金 融 股 权 等 2015 年, 公 司 实 现 营 业 收 入 4,464 万 元, 同 比 增 长 21%, 其 中, 出 租 车 业 务 收 入 为 2,638 万 元, 物 业 管 理 业 务 收 入 为 453 万 元, 物 业 租 赁 费 等 收 入 为 1,372 万 元 ; 净 利 润 4,969 万 元, 同 比 下 降 38%, 对 应 每 股 收 益 0.11 元, 其 中, 净 利 润 主 要 来 自 于 投 资 收 益 8,010 万 元 的 贡 献, 主 要 通 过 1) 出 售 盛 运 环 保 的 股 份 取 得 收 益 为 2,332 万 元 ;2) 公 司 收 到 绿 地 控 股 现 金 分 红 确 认 投 资 收 益 5,984 万 元 此 外,2015 年 年 度 分 红 计 划 为 每 10 股 派 0.4 元 送 红 股 5 股 从 以 上 数 据 可 看 出, 公 司 主 要 营 业 收 入 来 源 于 出 租 车 业 务 物 业 管 理 和 物 业 租 赁, 不 但 收 入 规 模 小, 也 对 公 司 无 利 润 贡 献 公 司 的 利 润 来 源 还 是 主 要 依 靠 投 资 收 益, 即 依 靠 持 有 绿 地 控 股 股 权 的 分 红 及 出 售 参 与 定 增 的 上 市 公 司 股 份, 公 司 目 前 没 有 明 确 的 主 业, 后 续 转 型 迫 在 眉 睫 势 在 必 行 图 表 3. 2009-2015 年 天 宸 股 份 营 业 收 入 净 利 润 和 投 资 收 益 的 情 况 ( 万 元 ) ( 万 元 ) 200,000 20,000 150,000 100,000 50,000 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 15,000 10,000 5,000 0 营 业 收 入 ( 左 轴 ) 归 母 净 利 润 ( 右 轴 ) 投 资 收 益 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 证 券 2016 年 4 月 29 日 天 宸 股 份 8

图 表 4. 天 宸 股 份 2015 年 业 绩 摘 要 ( 人 民 币, 百 万 ) 2014 年 2015 年 同 比 变 动 (%) 营 业 收 入 37 45 21.3 营 业 成 本 (32) (32) 0.2 营 业 税 (3) (1) (68.0) 毛 利 润 1 11 837.8 其 他 收 入 (3) (5) 105.8 销 售 费 用 0 0 NA 管 理 费 用 (43) (39) (9.9) 营 业 利 润 (45) (33) (25.7) 投 资 收 益 118 80 (31.9) 财 务 费 用 4 7 80.9 营 业 外 收 支 2 1 (29.7) 税 前 利 润 79 55 (29.8) 所 得 税 (1) (6) 639.3 少 数 股 东 权 益 2 1 (76.8) 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 80 50 (38.0) 主 要 比 率 (%) 百 分 点 增 减 毛 利 率 12.1 27.4 15.2 含 税 毛 利 率 3.2 25 21.8 经 营 利 润 率 (121.7) (75) 47.1 净 利 率 217.8 111 (106.5) 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 证 券 积 极 转 型 尝 试 搭 建 专 业 团 队, 关 注 互 联 网 和 医 疗 方 向 面 对 公 司 目 前 所 处 的 窘 境, 公 司 股 东 及 管 理 层 也 在 积 极 探 索 转 型 方 向 并 且 招 聘 优 秀 高 管 团 队 助 力 转 型 : 1) 携 手 唐 骏 入 股 微 创 软 件 试 足 IT 行 业 :2014 年 末, 公 司 和 前 微 软 总 裁 唐 骏 分 别 增 资 骏 惟 5,160 万 元 和 5,912 万 元, 分 别 持 股 43% 和 49%, 而 后 通 过 骏 惟 收 购 微 创 软 件 54% 股 权, 微 创 早 期 系 由 上 海 市 国 资 委 和 美 国 微 软 合 资 成 立 的 IT 服 务 提 供 商, 后 者 持 股 22%, 目 前 业 务 遍 及 全 球 超 5 个 国 家, 并 拥 有 74 项 软 件 著 作 权 登 记 证 书 18 项 软 件 产 品 登 记 证 书 近 4,000 名 技 术 专 家, 每 年 营 收 近 10 亿 元, 但 由 于 管 理 不 善 14 年 刚 刚 扭 亏,15 年 仍 然 没 有 太 大 起 色, 目 前 该 公 司 仍 在 业 务 重 新 梳 理 当 中 2) 曾 计 划 启 动 资 产 重 组 收 购 环 保 资 产 :2015 年 9 月 公 司 启 动 资 产 重 组, 拟 通 过 收 购 相 关 从 事 环 保 业 务 的 公 司 控 股 权 来 进 入 环 保 行 业 领 域, 但 由 于 双 方 对 标 的 资 产 的 估 值 重 要 资 产 权 属 财 务 核 算 的 确 认 问 题 以 及 未 来 业 绩 可 实 现 性 等 方 面 存 在 一 定 分 歧, 短 期 内 难 以 达 成 一 致 意 见,2015 年 12 月 终 止 了 该 项 重 组 因 而, 至 报 告 期 末 公 司 整 体 业 务 现 状 未 有 根 本 性 改 变 值 得 注 意 的 是, 到 2016 年 6 月 初 将 届 满 6, 公 司 的 转 型 窗 口 期 将 再 次 开 启 3) 招 募 国 际 视 野 的 高 管 团 队 助 力 转 型 :2015 年 11 月, 公 司 接 连 招 募 了 张 震 频 刘 又 今 和 蔡 开 凡 等 三 位 具 有 国 际 视 野 的 高 管 团 队, 分 任 总 经 理 投 资 管 理 部 负 责 人 和 投 资 管 理 部 高 级 经 理, 并 同 时 成 立 了 投 资 管 理 部, 负 责 公 司 投 资 业 务 的 分 析 研 究 投 资 项 目 的 选 择, 并 进 行 投 资 后 的 跟 踪 管 理 及 投 资 风 险 控 制 等 事 项 该 部 门 将 对 新 兴 行 业 如 互 联 网 + 医 疗 科 技 等 领 域 加 大 关 注, 积 极 寻 找 投 资 机 会, 以 期 为 上 市 公 司 培 养 新 的 利 润 增 长 点 2016 年 4 月 29 日 天 宸 股 份 9

图 表 5. 2015 年 天 宸 股 份 新 聘 任 专 业 高 管 团 队 简 介 高 管 职 位 学 历 职 业 经 历 张 震 频 总 经 理 1970 年 7 月 出 生, 香 港 大 学 理 科 硕 士, 英 国 斯 于 2008 年 至 2015 年 任 天 安 中 国 资 本 有 限 公 司 董 事 集 团 总 经 特 拉 斯 克 莱 德 大 学 (University of Stracthclyde) 理, 天 安 基 强 资 本 有 限 公 司 创 始 合 伙 人 ;2007 年 至 2008 年 担 MBA 任 资 本 策 略 ( 香 港 主 板 上 市 公 司 ) 中 国 区 执 行 董 事 刘 又 今 英 国 密 德 萨 斯 大 学 双 学 士, 英 国 诺 丁 汉 大 学 历 任 佳 美 医 疗 集 团 董 事 兼 首 席 投 资 官, 摩 根 大 通 银 行 ( 新 加 投 资 管 理 部 硕 士, 具 有 新 加 坡 证 券 及 金 融 CACS1&2 资 格 坡 ) 副 董 事, 瑞 士 银 行 ( 香 港 ) 副 董 事, 中 信 银 行 总 行 ( 北 负 责 人 认 证 香 港 HKMA&HKSI 认 证 中 国 银 行 及 证 京 ) 私 人 银 行 部 高 级 投 资 顾 问 及 产 品 开 发 等 职 券 从 业 资 格 CFA1 级 和 CFMP 资 格 蔡 开 凡 历 任 贝 祥 投 资 集 团 上 海 璞 舍 投 资 管 理 有 限 公 司 董 事 总 经 1981 年 5 月 出 生, 复 旦 大 学 经 济 学 硕 士, 美 国 投 资 管 理 部 理 合 伙 人, 北 京 拓 维 国 际 教 育 咨 询 有 限 公 司 首 席 执 行 官 和 宾 夕 法 尼 亚 大 学 沃 顿 商 学 院 MBA, 哈 佛 大 学 高 级 经 理 首 席 知 识 官, 上 海 凡 之 说 教 育 信 息 咨 询 有 限 公 司 创 始 人 董 肯 尼 迪 政 府 学 院 MPA 事 长 等 职 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 证 券 自 身 资 产 状 况 良 好, 两 大 类 现 金 资 产 助 力 转 型 另 一 方 面, 目 前 公 司 自 身 资 产 状 况 较 好, 为 公 司 转 型 提 供 了 良 好 的 基 础 : 1) 负 债 率 低 : 公 司 一 直 保 持 较 低 的 资 产 负 债 率, 近 年 来 负 债 率 一 直 维 持 在 10-30%, 具 有 较 大 的 加 杠 杆 空 间 ; 2) 现 金 充 裕 : 目 前 在 手 现 金 4 亿 元, 并 且 2014-2015 年 均 无 有 息 负 债, 转 型 资 金 充 裕 ; 3) 类 现 金 资 产 : 公 司 拥 有 两 大 类 现 金 资 产, 分 别 为 绿 地 控 股 股 权 (2.29%) 和 上 海 闵 行 南 方 物 流 园 项 目 (400 亩 商 业 土 地 ), 将 有 力 支 持 业 务 转 型 ( 详 见 后 文 分 析 ) 图 表 6. 2009-2015 年 天 宸 股 份 短 债 长 债 以 及 资 产 负 债 率 情 况 ( 万 元 ) 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 货 币 现 金 ( 左 轴 ) 短 期 负 债 ( 左 轴 ) 一 年 内 到 期 的 长 期 负 债 ( 左 轴 ) 长 期 负 债 ( 左 轴 ) 资 产 负 债 率 ( 右 轴 ) (%) 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 证 券 三 险 资 举 牌 国 华 人 寿 三 度 举 牌 看 好 公 司, 大 股 东 接 连 增 持 捍 卫 主 权 2015 年 7 月 15 日 7 月 28 日 至 8 月 4 日 8 月 19 日 -8 月 26 日 三 个 时 间 段 内, 国 华 人 寿 接 连 三 度 举 牌 天 宸 股 份, 累 计 增 持 6,867 万 股, 占 比 达 到 15%, 目 前 已 经 成 为 公 司 第 二 大 股 东, 并 且 我 们 估 算 三 次 增 持 平 均 成 本 约 15.32 元 / 股, 目 前 现 价 16.37 元 / 股 较 其 仅 高 3%, 估 算 共 耗 资 约 10.6 亿 元 另 一 方 面, 国 华 人 寿 短 期 内 连 续 增 持 显 示 了 对 于 公 司 价 值 的 认 可 2016 年 4 月 29 日 天 宸 股 份 10

国 华 人 寿 的 突 袭 式 举 牌, 对 于 公 司 有 两 大 积 极 意 义 :1) 改 变 了 控 股 股 东 一 股 独 大 的 局 面, 大 股 东 和 二 股 东 之 间 股 权 比 例 比 较 接 近, 有 利 于 督 促 大 股 东 更 加 积 极 的 为 公 司 谋 划 转 型, 加 快 新 利 润 增 长 点 的 落 实, 大 股 东 自 2015 年 7 月 至 16 年 1 月 中 连 续 了 1,876 万 股, 合 计 占 比 4%, 以 此 捍 卫 主 权 ;2) 替 代 了 原 先 上 海 展 览 中 心 ( 持 股 4.0%) 和 上 海 牛 奶 集 团 ( 持 股 1.4%) 等 不 作 为 国 有 股 东, 国 华 人 寿 作 为 二 股 东 势 必 将 有 效 行 使 股 东 权 利, 提 高 公 司 整 体 效 率 图 表 7. 2015 年 7-8 月 国 华 人 寿 增 持 天 成 股 份 情 况 时 间 机 构 增 持 量 ( 股 ) 占 比 (%) 当 日 成 交 均 价 ( 元 / 股 ) 估 算 增 持 金 额 ( 万 元 ) 2015 年 7 月 15 日 国 华 人 寿 22,889,297 5 12.07 27,627 2015 年 7 月 28 日 - 8 月 4 日 国 华 人 寿 22,889,231 5 16.70* 38,225* 2015 年 8 月 19 日 - 8 月 26 日 国 华 人 寿 22,889,227 5 17.19 39,347 合 计 68,667,755 15 15.32 105,199 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 万 得 资 讯, 中 银 证 券 注 : 国 华 人 寿 第 二 次 增 持 均 价 为 中 银 证 券 估 算 价 格 图 表 8. 2015 年 7 月 -2016 年 1 月 天 宸 股 份 控 股 股 东 一 致 行 动 人 的 增 持 情 况 序 号 时 间 增 持 机 构 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 增 持 量 ( 万 股 ) 占 比 (%) 估 算 成 交 均 价 ( 元 / 股 ) 估 算 增 持 金 额 ( 万 元 ) 增 持 后 持 股 量 ( 万 股 ) 增 持 后 持 股 占 比 (%) 2015 年 控 股 股 东 及 其 一 致 行 动 人 7 月 6 日 ( 成 元 投 资 ) 458 1.00 11.20 5,129 11,940 26.08 2016 年 7 月 15 日 控 股 股 东 及 其 一 致 行 动 人 -7 月 20 日 ( 成 元 投 资 ) 373 0.81 13.68 5,105 12,313 26.89 2015 年 控 股 股 东 及 其 一 致 行 动 人 7 月 21 日 ( 成 元 投 资 ) 85 0.19 16.89 1,436 12,398 27.08 2015 年 控 股 股 东 及 其 一 致 行 动 人 12 月 10 日 ( 成 元 投 资 ) 404 0.88 18.87 7,617 12,801 27.96 2015 年 控 股 股 东 及 其 一 致 行 动 人 12 月 11 日 ( 成 元 投 资 ) 100 0.22 19.75 1,975 12,901 28.18 2015 年 控 股 股 东 及 其 一 致 行 动 人 12 月 14 日 ( 成 元 投 资 ) 55 0.12 18.99 1,043 12,951 28.29 2015 年 控 股 股 东 及 其 一 致 行 动 人 12 月 17 日 ( 成 元 投 资 ) 155 0.34 21.34 3,304 13,106 28.63 2015 年 控 股 股 东 及 其 一 致 行 动 人 12 月 31 日 ( 成 元 投 资 ) 49 0.11 21.06 1,030 13,155 28.74 2016 年 控 股 股 东 及 其 一 致 行 动 人 1 月 5 日 ( 成 元 投 资 ) 21 0.05 19.75 415 13,176 28.78 2016 年 控 股 股 东 及 其 一 致 行 动 人 1 月 11 日 ( 成 元 投 资 ) 100 0.22 18.64 1,864 13,276 29.00 2016 年 控 股 股 东 及 其 一 致 行 动 人 1 月 12 日 ( 成 元 投 资 ) 20 0.04 17.93 360 13,296 29.04 2016 年 控 股 股 东 及 其 一 致 行 动 人 1 月 28 日 ( 成 元 投 资 ) 56 0.12 13.40 751 13,352 29.17 合 计 1,876 4.10 16.01 30,029 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 万 得 资 讯, 中 银 证 券 2016 年 4 月 29 日 天 宸 股 份 11

四 两 大 类 现 金 资 产 1) 南 方 物 流 园 项 目 闵 行 商 业 用 地 闲 置 超 16 年, 火 热 楼 市 下 土 地 升 值 可 观 南 方 物 流 园 区 地 块 位 于 上 海 市 闵 行 区 莘 奉 路 银 都 路 交 汇 处, 该 地 块 向 南 800 米 即 为 上 海 星 河 湾 项 目 ( 目 前 该 项 目 二 手 房 价 格 为 5 万 元 / 平 米 ), 共 占 地 400 亩, 对 应 占 地 面 积 26 万 平 米, 公 司 持 有 该 项 目 85% 的 权 益, 该 地 块 的 土 地 性 质 为 商 业 用 地, 也 是 目 前 公 司 仅 有 可 开 发 的 房 地 产 项 目 根 据 公 开 资 料 显 示, 该 地 块 公 司 获 取 已 经 超 过 16 年, 获 取 成 本 较 低, 根 据 2002 年 年 报 中 无 形 资 产 来 看, 该 项 目 当 初 获 取 的 土 地 成 本 仅 为 2,542 万 元, 并 且 根 据 2015 年 年 报 中 无 形 资 产 来 看, 该 项 目 目 前 的 账 面 净 值 为 2,693 万 元 2003 年, 公 司 将 该 项 目 规 划 成 为 上 海 南 方 综 合 物 流 园 并 正 式 投 入 运 营, 主 要 用 于 南 方 停 车 场 及 物 流 业 务 的 经 营, 但 该 物 流 园 在 2006 年 经 营 出 现 了 大 幅 度 的 滑 坡, 由 于 经 营 不 善 出 现 了 出 租 率 低 下 收 租 较 难 以 及 财 务 费 用 高 的 现 象, 从 而 造 成 了 大 幅 度 亏 损, 后 续 该 项 目 也 一 直 没 有 好 转, 并 且 后 续 该 地 块 也 就 一 直 闲 置 至 今 即 使 在 2010 年 之 后, 该 项 目 的 部 分 地 块 在 经 过 规 划 调 整 之 后 重 新 进 入 开 发, 但 从 2009-2015 年 年 报 中 存 货 - 开 发 成 本 来 看, 该 项 目 的 的 进 度 也 极 其 缓 慢 2009-2015 年 的 南 方 物 流 园 区 A 块 的 年 末 余 额 分 别 为 1,921 万 元 2,012 万 元 2,377 万 元 2,477 万 元 2,515 万 元 和 2,697 万 元, 远 低 于 南 方 物 流 园 区 A 块 的 计 划 投 资 额 6 亿 元, 可 见 该 项 目 自 2009 年 再 次 动 工 之 后 又 陷 入 了 几 乎 停 止 的 局 面 ( 关 于 南 方 物 流 园 区 A 块 的 介 绍 请 见 后 文 ) 图 表 9. 南 方 物 流 园 项 目 位 置 资 料 来 源 : 百 度 地 图, 中 银 证 券 预 计 物 流 园 项 目 容 积 率 超 2-2.5, 对 应 建 面 53-67 万 平 米 2010 年, 由 于 闵 行 区 政 府 对 该 区 域 的 产 业 进 行 调 整 与 升 级, 停 车 场 的 业 态 已 经 不 适 应 该 区 域 的 经 济 发 展 需 要, 根 据 区 政 府 及 规 划 部 门 的 要 求, 公 司 对 该 项 目 进 行 了 规 划 调 整, 但 由 于 该 地 块 所 处 地 域 环 境 等 因 素, 纯 商 业 地 产 对 于 公 司 而 言 难 度 较 大, 因 而 最 后 因 为 政 府 规 划 调 整 的 因 素 以 及 公 司 自 身 开 发 的 因 素, 该 项 目 后 续 也 就 一 直 没 能 推 进, 其 容 积 率 也 一 直 没 能 最 终 确 定 下 来 2010 年 4 月, 公 司 收 到 上 海 市 闵 行 区 发 展 和 改 革 委 员 会 关 于 批 准 南 方 物 流 园 区 新 建 南 方 物 流 园 区 A 块 项 目 立 项 备 案, 该 A 块 项 目 属 于 南 方 物 流 园 中 部 分 地 块, 总 用 地 面 积 5.78 万 平 米 ( 占 总 地 块 20% 左 右 ), 总 建 筑 面 积 为 14.30 万 平 米, 对 应 容 积 率 2.5, 但 对 于 该 项 目 区 域 剩 余 的 80% 面 积, 闵 行 区 相 关 政 府 规 划 部 门 并 没 有 给 定 具 体 的 容 积 率 指 标 2016 年 4 月 29 日 天 宸 股 份 12

并 且 根 据 近 期 5 以 来 土 地 成 交 案 列 来 看 ( 参 见 后 文 图 表 11),5 个 可 比 土 地 成 交 案 列 的 容 积 率 分 别 为 :2.0( 住 宅 ) 2.2( 商 业 ) 2.2( 住 宅 ) 2.5( 商 办 ) 和 1.5( 住 办 ), 周 边 住 宅 的 容 积 率 在 1.5-2.2 区 间, 而 商 办 的 容 积 率 在 2.2-2.5 区 域, 同 时 再 参 考 到 公 司 2010 年 南 方 物 流 园 A 块 项 目 的 容 积 率 为 2.5, 我 们 预 计 南 方 物 流 园 总 体 的 容 积 率 应 该 在 2-2.5 左 右, 对 应 建 面 53-67 万 平 米 图 表 10. 2010 年 闵 行 区 发 改 委 对 于 南 方 物 流 园 A 块 项 目 的 规 划 批 复 项 目 南 方 物 流 园 区 A 块 项 目 容 积 率 批 复 情 况 A 块 占 地 面 积 ( 平 米 ) 57,800 A 块 占 比 总 占 地 面 积 (%) 21.7 A 块 建 筑 面 积 ( 平 米 ) 143,000 A 块 对 应 容 积 率 ( 倍 ) 2.5 土 地 用 途 商 业 用 房 批 准 文 件 闵 发 改 产 备 2010 6 号 上 海 市 企 业 投 资 项 目 备 案 意 见 批 准 日 期 2010 年 4 月 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 证 券 预 计 商 业 地 价 1-1.5 万 元 / 平 米, 对 应 物 流 园 项 目 估 值 53-78 亿 元 2015 年, 随 着 货 币 政 策 以 及 行 业 政 策 双 双 放 松, 房 地 产 行 业 又 经 历 了 一 轮 上 升 小 周 期, 而 其 中 作 为 一 线 城 市 的 上 海 的 房 价 在 15 年 下 半 年 至 16 年 年 初 的 过 程 中 又 经 历 了 一 波 房 价 猛 烈 上 涨 期, 同 期 土 地 市 场 也 异 常 火 热, 其 中, 闵 行 地 区 土 地 市 场 热 度 也 逐 步 提 升, 并 且 也 出 现 了 地 王, 由 此 也 可 想 而 知, 天 宸 股 份 的 南 方 物 流 园 项 目 的 土 地 升 值 也 非 常 可 观 为 了 定 量 地 分 析 该 项 目 的 土 地 升 值 情 况, 我 们 统 计 了 2015 年 12 月 至 2016 年 3 月 期 间 距 离 该 项 目 8 公 里 范 围 以 内 的 土 地 市 场 成 交 情 况, 一 共 5 个 成 交 案 例, 其 中 2 个 商 办 用 地 成 交 和 3 个 住 宅 用 地 成 交 从 住 宅 成 交 案 列 来 看,3 个 成 交 案 例 可 谓 是 火 热 土 地 市 场 的 写 照 其 中,15 年 12 月 金 辉 地 产 获 取 的 住 宅 项 目 的 楼 面 价 高 达 4.4 万 元 / 平 米, 刷 新 闵 行 区 域 单 价 地 王 纪 录, 溢 价 率 高 达 143%, 预 计 该 项 目 后 续 入 市 价 格 必 然 在 7 万 元 / 平 米 以 上, 并 且 该 项 目 距 离 南 方 物 流 园 仅 2 公 里 ;16 年 1 月 卓 毅 等 获 得 马 桥 镇 住 宅 地 块 地 处 更 偏 远, 但 楼 面 价 也 高 达 2.9 万 元 / 平 米, 溢 价 率 高 达 189%, 该 楼 面 价 也 已 经 持 平 于 周 边 的 房 价, 可 见 闵 行 住 宅 土 地 市 场 的 火 热 程 度 并 且 如 果 按 照 一 般 商 住 楼 价 格 占 比 周 边 住 宅 楼 价 格 50% 左 右 大 致 对 等 地 价 的 关 系, 那 么 南 方 物 流 园 项 目 的 楼 面 价 也 将 在 1.5-2 万 元 / 平 米 上 下 从 商 办 案 列 来 看,2 个 商 办 项 目 分 别 为 16 年 1 月 万 达 商 业 获 取 的 商 业 项 目 和 16 年 3 月 东 亚 里 程 获 取 的 商 办 项 目, 两 项 目 均 要 求 受 让 方 大 比 例 的 持 有 商 办 物 业, 而 导 致 项 目 的 竞 拍 方 较 少, 几 乎 均 是 零 溢 价 成 交, 最 终 成 交 楼 面 价 也 仅 为 5,000-8,000 元 / 平 米, 这 在 目 前 的 火 热 的 土 地 市 场 下, 价 格 明 显 偏 低 如 果 剔 除 大 比 例 自 持 的 影 响 以 及 万 达 商 业 拿 地 的 高 议 价 能 力, 预 计 南 方 物 流 园 周 边 的 商 业 地 块 的 楼 面 价 至 少 在 1 万 元 / 平 米 以 上 因 而, 我 们 认 为 公 司 的 南 方 物 流 园 项 目 周 边 商 业 用 地 的 楼 面 价 1-1.5 万 元 / 平 米 并 且 综 合 上 述 容 积 率 和 楼 面 价 的 分 析, 我 们 认 为 公 司 南 方 物 流 园 项 目 的 重 估 价 值 在 53-78 亿 元 区 间, 对 应 85% 的 权 益 重 估 价 值 为 44-66 亿 元, 鉴 于 中 性 假 设 情 况 ( 容 积 率 2.2 楼 面 价 1 万 元 / 平 米 ) 仍 相 对 谨 慎, 因 而 我 们 认 为 对 应 85% 的 权 益 重 估 价 值 为 49 亿 元 具 有 参 考 价 值 ( 敏 感 性 分 析 请 参 见 图 表 13) 2016 年 4 月 29 日 天 宸 股 份 13

图 表 11. 天 宸 股 份 闵 行 南 方 物 流 园 项 目 周 边 土 地 成 交 明 细 成 交 日 期 16/3/23 16/3/18 16/1/21 16/1/20 15/12/10 宗 地 名 称 马 桥 镇 mhc10803 单 元 25a-02a 颛 桥 镇 闵 行 新 城 mhc10601 单 元 01-04a-04 马 桥 镇 mhc10803 单 元 25a-07a 颛 桥 镇 闵 行 新 城 mhc10402 单 元 08a-04a 莘 庄 镇 闵 行 新 城 mhp0-0303 单 元 01-01-15a 用 地 性 质 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 证 券 占 地 ( 平 米 ) 容 积 率 建 面 ( 平 米 ) 成 交 价 ( 万 元 ) 溢 价 率 (%) 楼 面 价 ( 元 / 平 米 ) 竞 得 方 距 南 方 物 流 园 ( 公 里 ) 住 办 19,577 1.5 29,366 42,800 124 14,575 卓 越 地 产 8.3 商 办 26,979 2.5 67,446 34,000 4 5,041 东 亚 里 程 0.5 住 宅 41,262 2.2 90,777 263,000 189 28,972 卓 毅 泓 瑞 达 商 业 46,246 2.2 101,741 78,500 16 7,716 万 达 商 业 2.7 住 宅 32,142 2.0 64,284 281,500 143 43,790 金 辉 地 产 2.0 8.3 出 让 条 件 商 务 办 公 50% 住 宅 50% 商 业 40%, 商 务 办 公 60%, 并 受 让 人 需 自 持 100% 商 业 和 70% 办 公 10 万 平 方 米 的 大 型 商 场 100% 全 部 持 有 自 营 图 表 12. 天 宸 股 份 闵 行 南 方 物 流 园 项 目 周 边 土 地 成 交 明 细 距 离 2 公 里 距 离 0.5 公 里 距 离 2.7 公 里 距 离 8.3 公 里 距 离 8.3 公 里 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 证 券 2016 年 4 月 29 日 天 宸 股 份 14

图 表 13. 天 宸 股 份 闵 行 南 方 物 流 园 项 目 土 地 重 估 价 格 敏 感 性 分 析 ( 单 位 : 亿 元 ) 楼 面 价 ( 万 元 / 平 米 )/ 容 积 率 ( 倍 ) 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 8,000 31 35 40 44 48 52 10,000 39 44 49 55 60 65 12,000 47 53 59 66 72 78 14,000 55 62 69 77 84 91 16,000 62 71 79 87 96 104 18,000 70 80 89 98 108 117 资 料 来 源 : 中 银 证 券 图 表 14. 天 宸 股 份 持 有 南 方 物 流 园 的 估 值 南 方 物 流 园 估 值 保 守 情 况 中 性 情 况 乐 观 情 况 建 设 条 件 容 积 率 2; 楼 面 容 积 率 2.2; 楼 面 容 积 率 2.5; 楼 面 价 1 万 元 / 平 价 1 万 元 / 平 价 1.2 万 元 / 平 南 方 物 流 园 占 地 面 积 ( 万 平 米 ) 26.0 26.0 26.0 容 积 率 ( 倍 ) 2.0 2.2 2.5 南 方 物 流 园 建 筑 面 积 ( 万 平 米 ) 52.0 57.2 65.0 楼 面 价 ( 万 元 / 平 米 ) 1.0 1.0 1.2 南 方 物 流 园 估 值 ( 亿 元 ) 52.0 57.2 78.0 南 方 物 流 园 权 益 估 值 (85% 股 权 )( 亿 元 ) 44.2 48.6 66.3 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 证 券 2) 绿 地 控 股 股 权 绿 地 股 权 估 值 35-48 亿 元, 每 年 贡 献 近 6,000 万 元 分 红 根 据 公 司 历 年 年 报 显 示, 天 宸 股 份 自 2003 年 已 经 入 股 绿 地 控 股 (600606.CH/ 人 民 币 12.41, 买 入 )( 实 际 入 股 时 间 可 能 更 早 ), 经 过 绿 地 控 股 多 轮 增 资 扩 股 之 后, 公 司 持 有 绿 地 集 团 的 持 股 比 例 也 由 2003 年 的 2.55% 提 升 至 了 2015 年 的 2.29%, 对 应 持 股 数 量 为 2.78 亿 股 而 经 过 1 年 多 的 努 力, 绿 地 控 股 也 终 于 在 2015 年 6 月 30 日 顺 利 借 壳 金 丰 投 资 顺 利 上 市,A 股 市 场 也 终 于 迎 来 了 又 一 地 产 行 业 的 龙 头 绿 地 控 股 市 值 的 增 加 同 时 也 带 来 的 天 宸 股 份 估 值 提 升 按 照 2016 年 4 月 28 日 绿 地 控 股 收 盘 市 值 1,510 亿 元 和 我 们 中 银 国 际 地 产 组 给 予 绿 地 控 股 NAV2,093 亿 元 分 别 估 算 ( 绿 地 控 股 详 细 情 况 请 参 见 2015 年 4 月 27 日 深 度 报 告 金 丰 投 资 : 航 母 即 将 启 程, 开 启 行 业 整 合 新 篇 章 ), 公 司 持 有 绿 地 2.29% 的 股 权 对 应 估 值 为 35-48 亿 元, 而 该 笔 股 权 的 初 始 投 资 金 额 仅 为 3,428 万 元, 增 值 非 常 可 观 与 此 同 时, 从 绿 地 控 股 的 分 红 情 况 来 看, 公 司 的 本 次 股 权 投 资 也 非 常 成 功, 自 2007 年 开 始, 绿 地 控 股 就 开 始 为 公 司 贡 献 的 稳 定 的 分 红 收 益, 数 量 上 从 2007 年 的 149 万 元 大 幅 提 升 到 2015 年 的 5,560 万 元, 其 对 应 占 比 当 期 利 润 也 由 2007 年 的 4% 大 幅 提 升 到 2015 年 的 112%, 大 幅 支 撑 了 公 司 2011 年 以 来 地 产 主 业 停 滞 期 的 业 绩, 并 且 预 期 绿 地 控 股 后 续 还 将 持 续 贡 献 稳 定 的 分 红 收 益 此 外, 自 绿 地 控 股 上 市 之 日 起 计 算, 公 司 持 有 绿 地 股 权 的 锁 定 期 为 1 年, 因 而 预 计 该 笔 股 权 将 在 今 年 7 月 就 可 解 禁 但 我 们 认 为, 该 股 权 后 续 解 禁 与 否 并 不 是 关 键, 关 键 在 于 届 时 公 司 是 否 已 经 确 定 转 型 方 向, 因 为 在 转 型 确 定 之 前, 绿 地 控 股 的 分 红 是 公 司 业 绩 的 稳 定 器, 可 以 避 免 公 司 因 亏 损 而 被 ST, 而 在 转 型 确 定 之 后, 即 使 不 减 持, 公 司 也 依 然 可 以 将 该 部 分 股 权 质 押 以 获 取 大 量 现 金 支 持 转 型 2016 年 4 月 29 日 天 宸 股 份 15

图 表 15. 2003-2015 年 天 宸 股 份 持 有 绿 地 控 股 股 权 及 分 红 情 况 持 有 绿 地 股 权 (%) 初 始 投 资 金 额 ( 万 元 ) 获 得 绿 地 分 红 ( 万 元 ) 占 比 当 期 利 润 (%) 2003 2.55 600 - - 2004 2.55 818 - - 2005 2.55 818 - - 2006 2.55 818 - - 2007 2.55 818 149 4 2008 2.55 818 - - 2009 2.95 949 103 4 2010 2.95 949 993 6 2011 2.95 949 1,196 86 2012 2.95 3,428 2,733 199 2013 2.31 3,428 3,420 29 2014 2.31 3,428 5,984 75 2015 2.29 3,428 5,560 112 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 证 券 图 表 16. 天 宸 股 份 持 有 绿 地 控 股 股 权 的 估 值 绿 地 控 股 股 权 估 值 保 守 情 况 中 性 情 况 乐 观 情 况 建 设 条 件 利 用 市 值 平 价 估 算 利 用 NAV 折 价 估 算 利 用 NAV 平 价 估 算 绿 地 控 股 市 值 NAV( 亿 元 ) 1,510.0 2,093.0 2,093.0 较 市 值 NAV 折 价 (%) 0.0 15.0 0.0 绿 地 控 股 估 值 ( 亿 元 ) 1,510.0 1,779.1 2,093.0 天 宸 持 绿 地 股 权 比 例 (%) 2.29 2.29 2.29 天 宸 持 绿 地 股 权 估 值 ( 亿 元 ) 34.6 40.7 47.9 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 证 券 五 公 司 观 点 及 估 值 近 百 亿 类 现 金 资 产 有 力 支 持 转 型 前 行, 重 申 买 入 评 级 天 宸 股 份 自 10 年 起 未 再 新 增 土 储, 地 产 主 业 由 此 几 乎 停 滞, 营 业 收 入 随 之 骤 降, 近 年 来 主 要 依 靠 投 资 收 益 支 撑 业 绩, 公 司 业 务 转 型 迫 在 眉 睫 势 在 必 行 ; 15 年 中, 公 司 先 后 : 年 初 入 股 微 创 软 件 试 足 IT 行 业 9 月 计 划 重 组 收 购 环 保 资 产 11 月 招 募 专 业 高 管 团 队 助 力 转 型, 虽 目 前 转 型 仍 未 成 功, 但 也 足 见 转 型 坚 定 ; 同 时, 公 司 转 型 条 件 较 好 : 近 年 来 维 持 10-30% 的 低 负 债 率 在 手 现 金 4 亿 元 并 无 有 息 负 债 拥 有 包 括 绿 地 股 权 和 闵 行 项 目 等 两 大 易 变 现 类 现 金 资 产 价 值 近 百 亿, 将 为 转 型 发 展 提 供 有 力 的 资 金 支 持 此 外,15 年 中 期, 国 华 人 寿 短 期 内 三 度 举 牌, 表 明 险 资 认 可 公 司 价 值, 同 时 险 资 入 股 也 将 改 善 股 东 结 构 督 促 转 型 推 进 我 们 维 持 公 司 2016-17 年 的 每 股 收 益 预 测 分 别 为 0.05 元 和 0.06 元, 并 将 国 华 人 寿 增 持 成 本 15.32 元 / 股 作 为 底 线 价 值 以 及 我 们 上 调 过 的 每 股 NAV21.16 元 / 股 作 为 目 标 价, 有 估 值 支 撑 并 有 一 定 向 上 弹 性, 我 们 继 续 看 好 公 司 转 型 推 进, 重 申 买 入 评 级 2016 年 4 月 29 日 天 宸 股 份 16

图 表 17. 天 宸 股 份 NAV 估 算 天 宸 股 份 估 值 保 守 情 况 中 性 情 况 乐 观 情 况 1 南 方 物 流 园 权 益 估 值 (85% 股 权 )( 亿 元 ) 44.2 48.6 66.3 南 方 物 流 园 账 面 成 本 ( 亿 元 ) 0.27 0.27 0.27 南 方 物 流 园 增 值 ( 亿 元 ) 43.9 48.4 66.0 2 天 宸 持 绿 地 股 权 估 值 ( 亿 元 ) 34.6 40.7 47.9 天 宸 持 绿 地 股 权 成 本 ( 亿 元 ) 0.34 0.34 0.34 天 宸 持 绿 地 股 权 增 值 ( 亿 元 ) 34.2 40.4 47.6 3 净 资 产 ( 亿 元 ) 41.9 41.9 41.9 其 它 综 合 收 益 ( 主 要 为 绿 地 当 期 公 允 增 值 )( 亿 元 ) 33.8 33.8 33.8 扣 除 绿 地 当 期 公 允 增 值 后 净 资 产 ( 亿 元 ) 8.1 8.1 8.1 4 天 宸 股 份 NAV( 亿 元 ) 86.3 96.9 121.7 股 本 ( 亿 股 ) 4.6 4.6 4.6 5 每 股 NAV( 元 / 股 ) 18.8 21.2 26.6 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 证 券 2016 年 4 月 29 日 天 宸 股 份 17

损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 37 45 46 48 50 销 售 成 本 (36) (33) (36) (37) (38) 经 营 费 用 (43) (39) (37) (38) (40) 息 税 折 旧 前 利 润 (25) (11) (6) (6) (6) 折 旧 及 摊 销 (17) (17) (21) (21) (22) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) (42) (28) (27) (27) (28) 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) 4 7 8 9 10 其 他 收 益 /( 损 失 ) 117 76 57 60 63 税 前 利 润 79 55 39 42 45 所 得 税 (1) (6) (4) (4) (4) 少 数 股 东 权 益 2 1 0 0 0 净 利 润 80 50 35 38 40 核 心 净 利 润 80 50 35 38 40 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.117 0.072 0.051 0.055 0.059 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.117 0.072 0.051 0.055 0.059 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.047 0.027 0.019 0.020 0.022 收 入 增 长 (%) 2 21 4 4 4 息 税 前 利 润 增 长 (%) (17) (34) (4) 3 3 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) (26) (57) (43) (1) (0) 每 股 收 益 增 长 (%) (32) (38) (30) 8 8 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) (32) (38) (30) 8 8 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 79 55 39 42 45 折 旧 与 摊 销 17 17 21 21 22 净 利 息 费 用 (4) (7) (8) (9) (10) 运 营 资 本 变 动 120 2 (0) (0) (0) 税 金 (1) (6) (4) (4) (4) 其 他 经 营 现 金 流 (110) (67) (56) (59) (62) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 101 (6) (9) (9) (10) 购 买 固 定 资 产 净 值 (9) (9) 0 0 0 投 资 减 少 / 增 加 94 82 8 9 10 其 他 投 资 现 金 流 0 0 33 32 33 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 85 72 41 41 43 净 增 权 益 0 0 0 0 0 净 增 债 务 (40) 0 0 0 0 支 付 股 息 (71) (32) (13) (14) (15) 其 他 融 资 现 金 流 0 0 33 32 33 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (111) (32) 20 18 18 现 金 变 动 74 34 52 50 51 期 初 现 金 295 370 403 455 507 公 司 自 由 现 金 流 185 66 32 32 33 权 益 自 由 现 金 流 145 66 32 32 33 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 370 403 455 507 560 应 收 帐 款 16 15 15 16 16 库 存 32 34 35 37 38 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 0 流 动 资 产 总 计 418 452 506 559 614 固 定 资 产 22 25 5 (10) (26) 无 形 资 产 102 100 95 90 85 其 他 长 期 资 产 319 4,818 5,274 5,775 6,328 长 期 资 产 总 计 443 4,943 5,374 5,855 6,388 总 资 产 860 5,395 5,879 6,414 7,002 应 付 帐 款 59 54 56 57 59 短 期 债 务 0 0 0 0 0 其 他 流 动 负 债 9 15 14 14 15 流 动 负 债 总 计 68 70 69 71 74 长 期 借 款 0 0 0 0 0 其 他 长 期 负 债 2 1,130 1,130 1,130 1,130 股 本 458 458 458 458 458 储 备 376 3,781 4,265 4,798 5,383 股 东 权 益 834 4,238 4,723 5,256 5,841 少 数 股 东 权 益 (43) (43) (43) (43) (43) 总 负 债 及 权 益 860 5,395 5,879 6,414 7,002 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 1.21 6.17 10.32 11.48 12.76 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 0.03 0.04 0.01 (0.02) (0.06) 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) (0.54) (0.59) (0.99) (1.11) (1.22) 主 要 比 率 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) (67.6) (24.2) (13.3) (12.7) (12.2) 息 税 前 利 润 率 (%) (114.6) (62.5) (57.7) (57.0) (56.3) 税 前 利 润 率 (%) 213.4 123.6 83.8 87.0 90.0 净 利 率 (%) 217.8 111.3 75.4 78.3 81.0 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 6.2 6.5 7.3 7.8 8.3 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 10.5 3.9 3.3 3.0 2.8 净 权 益 负 债 率 (%) 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 速 动 比 率 ( 倍 ) 5.7 6.0 6.8 7.3 7.8 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 140.2 226.2 322.5 299.1 278.2 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 140.2 226.2 322.5 299.1 278.2 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 181.2 292.4 416.9 386.6 359.6 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 13.5 2.7 1.6 1.4 1.3 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) 111.6 (1765.2) (836.5) (813.3) (786.3) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 (439.9) (1115.7) (1339.2) (1345.9) (1341.8) 利 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 333.0 361.8 351.4 354.1 357.0 应 收 帐 款 周 转 天 数 643.4 122.9 116.7 116.5 116.4 应 付 帐 款 周 转 天 数 771.9 460.9 433.7 429.3 424.8 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 40.0 36.9 36.9 36.9 36.9 净 资 产 收 益 率 (%) 9.6 1.2 0.7 0.7 0.7 资 产 收 益 率 (%) (4.6) (0.8) (0.4) (0.4) (0.4) 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) (4.6) (0.8) (0.4) (0.4) (0.3) 2016 年 4 月 29 日 天 宸 股 份 18

证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 买 入 27% 目 标 价 格 : 人 民 币 28.75 原 目 标 价 格 : 人 民 币 30.00 002701.CH 价 格 : 人 民 币 22.59 目 标 价 格 基 础 :25 倍 16 年 市 盈 率 板 块 评 级 : 未 有 评 级 股 价 表 现 30% 20% 10% 0% (10%) (20%) (30%) (40%) (50%) Apr-15 May-15 Jun-15 Jun-15 Jul-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 奥 瑞 金 深 圳 成 指 (%) 今 年 至 今 1 3 12 绝 对 (13.6) (5.0) 5.1 (8.2) 相 对 深 证 成 指 9.3 (3.8) (6.6) 22.8 发 行 股 数 ( 百 万 ) 981 流 通 股 (%) 65 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 14,328 3 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 237 净 负 债 比 率 (%)(2016E) 8 主 要 股 东 (%) 上 海 原 龙 投 资 有 限 公 司 48 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 聚 源 及 中 银 证 券 以 2016 年 4 月 28 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 轻 工 制 造 : 包 装 印 刷 杨 志 威 * (8621)20328510 zhiwei1.yang@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300515060001 * 赵 综 艺 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 奥 瑞 金 2016 年 4 月 29 日 红 牛 增 速 不 达 预 期, 外 延 是 今 年 最 大 看 点 公 司 发 布 一 季 报,1 季 度 营 收 17.18 亿 元, 同 比 增 长 3.11%; 净 利 润 3.09 亿 元, 同 比 增 长 15.24% 预 计 上 半 年 净 利 润 变 动 区 间 为 5.81-6.64 亿 元, 同 比 增 长 5%-20% 我 们 将 目 标 价 格 下 调 至 28.75 元, 维 持 买 入 评 级 支 撑 评 级 的 要 点 1 季 度 营 收 不 达 预 期, 红 牛 增 速 下 台 阶 公 司 1 季 度 营 收 同 比 仅 增 长 3.11%, 其 中 估 计 红 牛 增 速 仍 然 保 持 微 弱 增 长 但 红 牛 销 售 出 现 季 度 性 调 整 也 曾 发 生 过 ( 如 2014 年 第 4 季 度 增 速 9%), 因 此 2 季 度 好 转 的 可 能 性 依 然 存 在 考 虑 到 红 牛 的 渠 道 仍 然 健 康, 在 去 年 实 现 20% 左 右 增 速 今 年 红 牛 自 身 销 售 目 标 7.5% 增 长 的 情 况 下, 我 们 预 计 全 年 增 速 降 至 接 近 0 的 可 能 性 不 大,16 年 红 牛 罐 销 量 仍 然 有 望 保 持 5%-10% 的 正 增 长 毛 利 率 和 投 资 收 益 增 加 导 致 业 绩 增 速 高 受 益 于 马 口 铁 铝 材 价 格 下 降, 公 司 1 季 度 毛 利 率 为 34.87%, 较 去 年 同 期 增 加 2.39 个 百 分 点 虽 然 今 年 1 季 度 铁 矿 石 铝 价 有 所 反 弹, 但 我 们 认 为 其 价 格 不 具 备 持 续 性 上 涨 的 条 件, 预 计 全 年 均 价 低 于 去 年, 公 司 仍 然 可 以 享 受 成 本 红 利 受 益 于 中 粮 包 装 和 永 新 股 份 的 利 润 贡 献 公 司 1 季 度 投 资 收 益 为 1,817 万 元, 贡 献 了 6.8% 的 净 利 润 增 速, 由 于 中 粮 1 月 份 并 未 并 表, 预 计 2 季 度 联 营 公 司 投 资 收 益 的 贡 献 将 能 提 供 9% 增 速, 相 对 于 1 季 度 增 加 2.2 个 百 分 点 由 于 长 期 借 款 增 加, 财 务 费 用 率 较 去 年 同 期 增 加 1.74%, 期 间 费 用 率 因 此 增 长 1.65 个 百 分 点 至 12.02%, 但 不 足 以 抵 消 毛 利 率 和 投 资 收 益 增 长 的 正 面 影 响,1 季 度 净 利 率 为 17.99%, 较 去 年 同 期 的 16.10% 增 长 1.89 个 百 分 点 包 装 + 体 育 + 快 消 品 外 延 是 公 司 今 年 最 大 看 点 在 红 牛 罐 增 速 下 滑 二 片 罐 价 格 短 期 无 力 反 弹 的 现 阶 段, 我 们 认 为 外 延 将 逐 渐 成 为 公 司 发 展 的 重 点, 也 是 今 年 最 大 的 看 点 公 司 向 大 包 装 及 体 育 产 业 拓 展 的 能 力 和 决 心 已 在 去 年 得 以 验 证, 投 资 动 吧 战 略 棕 熊 队 作 为 体 育 行 业 试 水, 后 续 进 一 步 动 作 值 得 期 待 此 外, 公 司 参 股 沃 田 农 业 布 局 鲜 果 深 加 工, 展 现 出 了 向 快 消 品 领 域 拓 展 的 意 愿, 未 来 包 装 + 体 育 + 快 消 品 三 个 产 业 协 同 发 展 值 得 看 好 评 级 面 临 的 主 要 风 险 外 延 不 达 预 期 估 值 由 于 红 牛 增 速 不 达 预 期, 我 们 下 调 2016-2018 年 盈 利 预 测 至 1.15 1.38 1.56 元 / 股 ( 按 照 增 发 后 股 本 全 面 摊 薄 ), 对 应 增 速 20.51% 19.93% 12.83%, 鉴 于 后 续 外 延 并 购 的 预 期, 仍 然 给 予 25 倍 市 盈 率, 目 标 价 由 30.00 元 下 调 至 28.75 元, 维 持 买 入 评 级 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 5,455 6,662 7,352 8,324 9,227 变 动 (%) 19 22 10 13 11 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 809 1,017 1,226 1,470 1,658 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.760 0.956 1.152 1.382 1.559 变 动 (%) 35.1 25.7 20.5 19.9 12.8 先 前 预 测 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 1.195 1.391 1.596 调 整 幅 度 (%) (3.6) (0.7) (2.3) 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 29.7 23.6 19.6 16.4 14.5 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 31.2 20.3 18.3 16.6 14.5 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 0.72 1.11 1.23 1.36 1.56 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 17.3 13.2 11.7 9.9 8.8 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.288 0.380 0.415 0.660 0.829 股 息 率 (%) 1.3 1.7 1.8 2.9 3.7

图 表 1. 业 绩 摘 要 ( 人 民 币, 百 万 ) 2015 年 1 季 度 2016 年 1 季 度 同 比 增 长 (%) 营 业 收 入 1,665.84 1,717.68 3.11 营 业 税 及 附 加 13.78 12.28 (10.89) 净 营 业 收 入 1,652.06 1,705.40 3.23 营 业 成 本 1,124.74 1,118.77 (0.53) 销 售 费 用 46.05 36.33 (21.11) 管 理 费 用 91.60 103.85 13.37 营 业 利 润 349.86 399.15 14.09 非 经 常 性 项 目 38.26 5.50 (85.62) 经 常 性 投 资 收 益 0.00 18.75 净 财 务 费 用 35.23 66.09 87.60 利 润 总 额 351.58 405.55 15.35 所 得 税 85.58 97.69 14.15 少 数 股 东 损 益 (2.13) (1.14) (46.48) 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 268.13 309.00 15.24 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润 229.87 303.50 32.03 每 股 收 益 ( 元 ) 0.27 0.31 14.81 扣 非 后 每 股 收 益 ( 元 ) 0.75 0.99 32.03 盈 利 能 力 (%) 综 合 业 务 毛 利 率 32.48 34.87 经 营 利 润 率 21.11 23.61 净 利 率 16.10 17.99 扣 非 后 净 利 率 13.80 17.67 资 料 来 源 :: 中 银 证 券 2016 年 4 月 29 日 奥 瑞 金 20

损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 5,455 6,662 7,352 8,324 9,227 销 售 成 本 (3,765) (4,386) (4,921) (5,568) (6,189) 经 营 费 用 (397) (595) (502) (499) (518) 息 税 折 旧 前 利 润 1,293 1,682 1,929 2,258 2,521 折 旧 及 摊 销 (190) (233) (299) (347) (369) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 1,103 1,449 1,630 1,911 2,152 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (61) (83) (80) (36) (41) 其 他 收 益 /( 损 失 ) (180) (233) (238) (286) (308) 税 前 利 润 1,036 1,357 1,599 1,913 2,157 所 得 税 (231) (344) (373) (443) (498) 少 数 股 东 权 益 4 4 0 0 0 净 利 润 809 1,017 1,226 1,470 1,658 核 心 净 利 润 780 956 1,165 1,409 1,598 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.760 0.956 1.152 1.382 1.559 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.733 0.899 1.095 1.324 1.502 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.288 0.380 0.415 0.660 0.829 收 入 增 长 (%) 19 22 10 13 11 息 税 前 利 润 增 长 (%) 30 31 12 17 13 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 33 30 15 17 12 每 股 收 益 增 长 (%) 35 26 21 20 13 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) 33 23 22 21 13 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 1,206 2,328 1,500 1,214 1,475 应 收 帐 款 1,102 1,770 1,953 2,211 2,451 库 存 636 574 644 728 809 其 他 流 动 资 产 567 501 556 630 699 流 动 资 产 总 计 3,510 5,172 4,653 4,782 5,433 固 定 资 产 2,429 2,925 3,771 4,033 4,272 无 形 资 产 230 283 876 869 862 其 他 长 期 资 产 571 2,039 900 899 898 长 期 资 产 总 计 3,254 5,310 5,610 5,863 6,095 总 资 产 6,764 10,481 10,263 10,646 11,528 应 付 帐 款 499 658 738 835 928 短 期 债 务 951 1,471 995 500 500 其 他 流 动 负 债 463 1,199 591 605 618 流 动 负 债 总 计 1,913 3,328 2,325 1,940 2,046 长 期 借 款 484 944 944 944 944 其 他 长 期 负 债 508 1,697 1,697 1,697 1,697 股 本 613 981 1,064 1,064 1,064 储 备 3,135 3,379 4,081 4,848 5,625 股 东 权 益 3,748 4,361 5,145 5,912 6,689 少 数 股 东 权 益 111 152 152 152 152 总 负 债 及 权 益 6,764 10,481 10,263 10,646 11,528 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 3.52 4.10 4.84 5.56 6.29 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 5.74 4.15 4.01 4.74 5.48 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) 0.37 0.09 0.41 0.22 (0.03) 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 1,036 1,357 1,599 1,913 2,157 折 旧 与 摊 销 190 233 299 347 369 净 利 息 费 用 78 92 92 59 56 运 营 资 本 变 动 (48) 218 (475) (495) 0 税 金 231 344 373 443 498 其 他 经 营 现 金 流 (717) (1,058) (577) (816) (1,420) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 770 1,185 1,311 1,450 1,659 购 买 固 定 资 产 净 值 (809) (636) (600) (600) (600) 投 资 减 少 / 增 加 2 (772) 0 0 0 其 他 投 资 现 金 流 (166) (693) 0 0 0 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (973) (2,101) (600) (600) (600) 净 增 权 益 307 368 83 0 0 净 增 债 务 391 461 0 0 0 支 付 股 息 (307) (405) (442) (702) (882) 其 他 融 资 现 金 流 10 1,393 (1,180) (434) 84 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 401 1,816 (1,539) (1,136) (798) 现 金 变 动 197 901 (828) (286) 261 期 初 现 金 1,020 1,206 2,328 1,500 1,214 公 司 自 由 现 金 流 (187) (906) 723 873 1,074 权 益 自 由 现 金 流 110 (547) 619 791 1,003 主 要 比 率 (%) 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 23.7 25.2 26.2 27.1 27.3 息 税 前 利 润 率 (%) 20.2 21.8 22.2 23.0 23.3 税 前 利 润 率 (%) 19.0 20.4 21.7 23.0 23.4 净 利 率 (%) 14.8 15.3 16.7 17.7 18.0 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 1.8 1.6 2.0 2.5 2.7 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 11.6 14.3 15.7 23.2 30.3 净 权 益 负 债 率 (%) 5.9 1.9 8.3 3.8 净 现 金 速 动 比 率 ( 倍 ) 1.5 1.4 1.7 2.1 2.3 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 29.7 23.6 19.6 16.4 14.5 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 30.8 25.1 20.6 17.1 15.0 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 39.2 32.0 26.3 21.7 19.1 市 净 率 ( 倍 ) 6.4 5.5 4.7 4.1 3.6 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) 31.2 20.3 18.3 16.6 14.5 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 17.3 13.2 11.7 9.9 8.8 周 转 率 存 货 周 转 天 数 61.7 50.3 45.1 45.0 45.3 应 收 帐 款 周 转 天 数 73.7 96.9 92.4 91.3 92.2 应 付 帐 款 周 转 天 数 33.4 36.0 34.7 34.5 34.9 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 37.9 39.8 36.0 47.8 53.2 净 资 产 收 益 率 (%) 21.6 23.3 25.8 26.6 26.3 资 产 收 益 率 (%) 12.7 10.3 12.0 14.0 14.9 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 21.2 21.1 23.2 26.2 27.4 2016 年 4 月 29 日 奥 瑞 金 21

证 券 研 究 报 告 业 绩 评 论 买 入 44% 目 标 价 格 : 人 民 币 48.00 002450.CH 价 格 : 人 民 币 33.35 目 标 价 格 基 础 :38 倍 16 年 市 盈 率 板 块 评 级 : 未 有 评 级 股 价 表 现 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (10%) (20%) (30%) (40%) (50%) Apr-15 May-15 Jun-15 Jun-15 Jul-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 Apr-16 康 得 新 深 圳 成 指 (%) 今 年 至 今 1 3 12 绝 对 (3.6) 4.7 11.5 8.1 相 对 深 证 成 指 19.3 5.9 (0.2) 39.1 发 行 股 数 ( 百 万 ) 1,608 流 通 股 (%) 89 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 47,740 3 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 678 净 负 债 比 率 (%)(2016E) 净 现 金 主 要 股 东 (%) 康 得 投 资 集 团 有 限 公 司 15 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 聚 源 及 中 银 证 券 以 2016 年 4 月 28 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 化 工 : 塑 料 马 太, CPA (86755)82560525 tai.ma@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300515120001 康 得 新 持 续 闪 光, 精 彩 纷 呈 2016 年 4 月 29 日 公 司 光 学 膜 高 歌 猛 进, 驱 动 2016 年 1 季 度 业 绩 增 长 36.15% 公 司 建 立 起 先 进 高 分 子 材 料 智 能 新 兴 显 示 互 联 网 智 能 应 用 新 能 源 汽 车 四 大 产 业 平 台, 多 端 齐 发, 有 望 成 长 为 数 千 亿 元 市 值 巨 头, 维 持 买 入 评 级, 目 标 价 48.00 元 支 撑 评 级 的 要 点 2016 年 1 季 度 业 绩 增 长 36.15%, 基 本 符 合 预 期 2016 年 1 季 度 公 司 营 业 收 入 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 分 别 为 20.08 亿 元 3.99 亿 元, 分 别 同 比 增 长 33.81% 36.15%, 基 本 每 股 收 益 为 0.25 元 公 司 预 计 2016 年 上 半 年 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 为 9.23-9.89 亿 元, 同 比 增 长 35%-45% 光 学 膜 继 续 点 靓 业 务 公 司 建 立 起 全 球 规 模 最 大 唯 一 全 产 业 链 全 系 列 的 光 学 膜 产 业 平 台, 光 学 膜 年 产 能 为 2.4 亿 平 米, 新 品 持 续 推 出, 客 户 采 购 持 续 增 加, 竞 争 优 势 突 出, 进 口 替 代 持 续 加 快 2015 年 生 产 线 业 已 满 产,2016 年 1 季 度 通 过 产 品 结 构 优 化 设 备 提 速 以 及 代 工, 提 供 业 务 增 量 盈 利 能 力 提 升 2016 年 1 季 度 销 售 毛 利 率 为 38.82%, 同 比 提 高 1 个 百 分 点, 主 要 受 益 于 产 品 结 构 调 整, 高 毛 利 率 产 品 占 比 提 升 所 致 顺 便 提 及, 2015 年 4 季 度 毛 利 率 环 比 有 所 下 降, 是 由 于 季 度 间 产 品 结 构 变 动, 毛 利 率 小 幅 波 动 属 于 正 常 现 象 长 期 看, 新 型 高 附 加 值 新 产 品 量 产, 毛 利 率 将 稳 步 提 升 好 戏 连 台, 精 彩 不 断 公 司 建 立 起 先 进 高 分 子 材 料 智 能 新 兴 显 示 互 联 网 智 能 应 用 新 能 源 汽 车 四 大 产 业 板 块 2016 年 各 项 业 务 齐 发 力, 亮 点 将 会 不 断 具 体 讲, 窗 膜 品 牌 卓 越, 海 内 外 渗 透, 有 望 实 现 翻 倍 增 长 ; OLED 用 柔 性 材 料 量 产 渐 近, 技 术 领 先, 开 创 蓝 海 ; 裸 眼 3D 进 入 腾 飞 期, 华 为 联 想 等 一 线 大 厂 及 海 外 客 户 将 批 量 采 购 ; 互 联 网 智 能 应 用 模 块 陆 续 落 地,O2O 模 式 便 捷 生 活 ; 碳 纤 维 及 复 合 材 料 下 半 年 投 产, 公 司 汇 聚 全 球 资 源, 携 手 北 汽 蔚 来 汽 车 等 共 同 开 创 新 能 源 汽 车 轻 量 化 未 来 评 级 面 临 的 主 要 风 险 项 目 进 度 风 险 ; 市 场 开 发 风 险 ; 竞 争 激 烈 导 致 毛 利 率 下 降 风 险 估 值 布 局 新 材 料 智 能 显 示 互 联 网 智 能 应 用 模 块 新 能 源 汽 车 四 大 产 业 平 台, 利 润 空 间 巨 大, 成 长 性 十 足 预 计 2016-2018 年 每 股 收 益 分 别 为 1.28 元 1.76 元 2.31 元, 维 持 买 入 评 级, 目 标 价 48.00 元 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 5,208 7,459 9,354 11,432 14,238 变 动 (%) 63 43 25 22 25 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 1,003 1,409 2,061 2,831 3,710 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.623 0.876 1.281 1.760 2.306 变 动 (%) 52.3 40.6 46.2 37.4 31.0 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 53.5 38.1 26.0 18.9 14.5 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 124.9 59.2 22.5 18.4 14.7 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 0.27 0.56 1.48 1.82 2.27 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 32.4 22.1 16.2 12.5 9.8 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.064 0.069 0.090 0.132 0.181 股 息 率 (%) 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5