煤 炭 企 业 经 营 状 况 与 股 票 收 益 率 的 非 同 步 波 动 乔 柯 南 ( 中 国 科 学 院 管 理 决 策 与 信 息 系 统 重 点 实 验 室 北 京 100190) 摘 要 : 为 研 究 煤 炭 企 业 经 营 状 况 和 金 融 市 场 股 票 收 益 率 波 动 之 间 的 相 关 性 本 文 采 用 时 差 相 关 分 析 和 PageRak 方 法 对 A 股 市 场 21 只 煤 炭 行 业 相 关 股 票 进 行 了 收 益 率 的 领 先 滞 后 关 系 研 究 进 而 对 个 股 的 领 先 强 度 进 行 了 打 分 评 价 基 于 2011 年 金 融 市 场 的 相 关 数 据 本 文 揭 示 了 煤 炭 行 业 相 关 股 票 收 益 率 波 动 的 非 同 步 性 对 收 益 率 波 动 的 传 导 路 径 进 行 了 分 层 将 所 得 结 果 和 2011 年 各 企 业 经 营 状 况 进 行 了 对 比 研 究 讨 论 了 两 者 之 间 的 联 系 结 果 表 明 规 模 较 大 且 经 营 状 况 良 好 的 煤 炭 企 业 其 股 票 收 益 率 往 往 有 更 好 的 先 行 性 ;PageRak 方 法 得 到 的 打 分 结 果 和 公 司 规 模 以 及 经 营 状 况 均 存 在 显 著 的 正 相 关 关 系 关 键 词 : 煤 炭 行 业 股 票 收 益 率 时 差 相 关 分 析 PageRak 中 图 分 类 号 :F830.9 文 献 标 识 码 : 文 章 编 号 : Coal Eerprise Maagee ad Asychrois of Reur Qiao Kea (Key Laboraory of Maagee Decisio ad Iforaio Syses Chiese Acadey of Scieces Beijig 100190) Absrac: For researchig he associaio bewee coal eerprise aagee ad reur i fiacial arke his paper applies he ehod of ie differece relevace ad PageRak o seek he leader-idex of a sock se coaiig 21 coal eerprises i A-share arke ad score hose socks. Based o he reur i 2011 he asychrois of he reur series is revealed ad preses a hierarchical srucure of our sock se. Fially we copare he resul wih he fir-level variables ad discuss he relaio bewee he. The resuls show ha hose large coal eerprises wih a good aagee codiio always prese a aecedece of sock reur; here is a sigifica posiive associaio bewee copay scale ad he score give by PageRak ehod. Key words: coal idusry; sock; reur; ie-differece-relevace; PageRak 企 业 经 营 状 况 和 金 融 市 场 收 益 率 的 波 动 性 一 直 是 学 术 界 关 注 的 热 点 问 题 之 一 本 文 通 过 改 进 的 PageRak 方 法 对 它 们 进 行 了 分 析 和 讨 论 2011 年 是 国 际 经 济 形 势 持 续 动 荡 的 一 年 不 明 朗 的 经 济 环 境 势 必 影 响 企 业 的 经 营 状 况 煤 炭 行 业 作 为 我 国 重 要 的 能 源 支 柱 不 可 避 免 地 受 到 了 一 定 冲 击 宏 观 信 息 和 企 业 经 营 状 况 是 金 融 市 场 上 投 资 者 进 行 交 易 的 主 要 参 考 依 据 之 一 本 文 运 用 改 进 的 PageRak 方 法 对 21 只 煤 炭 股 进 行 了 分 层 探 讨 了 收 益 率 波 动 的 领 先 滞 后 关 系 并 对 比 企 业 经 营 状 况 研 究 了 个 股 对 宏 观 信 息 的 反 馈 能 力 1 研 究 方 法 介 绍 1.1 时 差 相 关 分 析 作 者 介 绍 : 乔 柯 南 (1988 ) 男 江 苏 省 淮 安 市 人 研 究 生 从 事 金 融 和 统 计 学 研 究 E-ail:qiaokea10@ails.gucas.ac.c Tel:13681116387
2 时 差 相 关 分 析 是 宏 观 经 济 景 气 分 析 中 经 常 采 取 的 计 量 方 法 是 用 以 判 断 相 关 指 标 的 先 行 [1] 滞 后 关 系 进 而 对 指 标 进 行 筛 选 的 一 种 技 术 以 下 简 述 这 一 方 法 : x = { x } = 1 y = { y } = 1 为 两 个 时 间 序 列 假 设 x 领 先 于 ( x - x )( y - y ) -h -h h xy r ( h ) = =h+ 1 2 2 ( x-h - x-h) ( y - yh) =h+ 1 =h+ 1 y 对 任 意 自 然 数 h x-h y =h+ 1 =h+ 1 称 为 x 关 于 y 领 先 h 期 的 时 差 相 关 系 数 其 中 x -h = y h =. 进 一 步 取 - h - h * h > 0 使 得 r xy ( h * ) = ax r xy ( h ) h * xy * xy 被 认 为 是 x 领 先 于 y 的 期 数 而 r ( h ) = r 则 被 认 为 是 x 领 先 于 1.2 PageRak 方 法 h> 0 xy yx y 的 时 差 相 关 系 数 如 果 r > r 则 认 为 x 领 先 于 y. 时 差 相 关 分 析 可 以 有 效 地 分 析 两 个 时 间 序 列 间 的 领 先 滞 后 关 系 但 更 多 时 候 我 们 需 要 考 虑 多 个 时 间 序 列 间 的 领 先 滞 后 关 系 这 时 候 就 必 须 推 广 上 述 方 法 使 其 适 应 于 多 个 时 间 序 列 的 领 先 滞 后 关 系 研 究 下 面 介 绍 一 种 可 能 的 方 法 PageRak 方 法 [2-5] PageRak 方 法 最 初 被 google 用 来 对 互 联 网 上 的 海 量 网 页 进 行 打 分 评 价 后 来 被 一 些 学 者 用 于 从 多 个 时 间 序 列 组 成 的 指 标 集 中 萃 取 领 先 指 标 (Leader Idex) [6] 下 面 简 述 这 一 方 法 以 及 对 此 方 法 的 一 些 改 进 T 考 虑 多 个 时 间 序 列 组 成 的 指 标 集 S = {{ s } = 1 = 1 2...} 上 标 代 表 指 标 的 编 号 下 标 为 观 测 时 间 点 对 任 意 指 标 集 中 的 一 对 指 标 s 和 s 进 行 时 差 相 关 分 析 得 到 s 领 先 s s 于 s 的 领 先 期 为 h 的 时 差 相 关 系 数 r ( h ). 在 某 种 权 重 下 对 各 个 领 先 期 下 的 相 关 系 数 进 行 加 权 求 和 得 到 s 关 于 s 的 领 先 强 度 H s s s s r = h= 1 r ( h )/ H. 注 意 这 里 的 定 义 和 1.1 中 有 所 不 同 这 样 的 处 理 主 要 是 考 虑 到 很 多 情 况 下 指 标 的 领 先 期 不 是 固 定 不 变 的 而 平 均 化 的 处 理 会 降 低 由 于 领 先 期 的 浮 动 带 来 的 不 稳 定 性 接 下 来 根 据 实 际 经 验 设 置 阈 值 l > 0 s s s s. 如 果 r 定 义 W = r 否 则 W 0. 这 样 以 各 个 指 标 s 为 顶 点 W = ( W ) 为 边 的 权 重 矩 阵 就 得 到 了 一 个 赋 权 有 向 图 G ( S W ). PageRak 方 法 的 核 心 在 于 之 后 的 循 环 打 分 环 节 考 虑 下 面 的 迭 代 序 列 score = (1 - a ) e +ah score k ( k+ 1) ( k ) 1
3 e 这 里 0 是 一 个 给 定 的 阻 尼 系 数 1 为 阶 各 分 量 全 为 1 的 列 向 量 H 是 W 按 列 进 行 ( k ) 归 一 化 得 到 的 矩 阵 score 各 个 分 量 为 对 应 节 点 指 标 的 打 分 score 打 分 向 量 可 以 证 明 当 充 分 小 时 迭 代 序 列 必 将 收 敛 到 一 个 和 初 始 打 分 score ( ) 量 score ( 参 文 献 [7]) 事 实 上 ( ) -1 score (1 - a)( I - ah ) e 1 (0) 为 事 先 给 定 的 初 始 (0) 无 关 的 向 ( ) 只 需 让 H 的 谱 半 径 小 于 1 即 可 而 score 各 分 量 就 是 最 终 得 到 的 各 节 点 的 打 分 这 里 指 出 由 于 很 多 经 济 问 题 所 考 虑 的 时 间 序 列 和 网 页 打 分 有 一 定 区 别 序 列 的 双 向 因 果 关 系 是 及 其 常 见 的 所 以 这 里 并 没 有 完 全 照 搬 文 献 [6] 的 方 法 而 是 允 许 出 现 两 指 标 间 的 双 向 因 果 关 系 即 存 在 W 和 W 均 大 于 0 的 可 能 另 外 由 于 对 权 重 矩 阵 做 了 这 样 的 宽 松 化 处 理 我 们 以 下 在 文 献 [6] 的 基 础 上 对 领 先 指 标 的 萃 取 方 法 做 相 应 的 修 正 1 2 首 先 对 所 有 指 标 按 打 分 从 高 到 低 排 列 s s... s 对 各 个 指 标 依 次 进 行 检 查 对 指 标 s 而 言 如 果 i uu score u k H u i H u k score i 这 里 U 为 一 切 尚 未 被 删 除 的 指 标 集 则 删 除 指 标 s. 当 所 有 指 标 均 被 检 查 之 后 余 下 未 被 删 除 的 指 标 就 是 整 个 指 标 集 的 领 先 指 标 由 上 述 方 法 得 到 的 领 先 指 标 可 以 看 作 整 个 指 标 集 最 先 接 收 到 信 息 的 子 集 将 它 标 记 为 第 一 层 并 从 指 标 集 中 将 其 删 去 将 余 下 指 标 视 为 新 的 指 标 集 重 新 进 行 时 差 相 关 分 析 和 PageRak 打 分 可 以 得 到 另 一 组 领 先 指 标 作 为 整 个 指 标 集 的 第 二 层 信 息 接 收 子 集 依 次 类 推 便 可 以 对 指 标 集 进 行 分 层 结 构 化 2 实 证 研 究 2.1 数 据 选 取 2011 年 我 国 煤 炭 企 业 100 强 中 共 拥 有 41 家 上 市 公 司 其 中 冀 中 能 源 集 团 和 中 煤 能 源 集 团 分 别 拥 有 3 家 上 市 公 司 ; 中 平 能 化 集 团 山 西 焦 煤 集 团 和 阳 泉 煤 业 集 团 分 别 拥 有 2 家 上 市 公 司 ; 新 增 3 家 上 市 企 业 分 别 是 淮 南 矿 业 集 团 义 马 煤 业 集 团 和 山 东 矿 机 集 团 所 属 行 业 为 煤 炭 选 采 业 的 深 沪 两 市 A 股 上 市 公 司 共 计 26 家 同 一 集 团 所 属 的 上 市 公 司 只 选 取 一 只 个 股 作 为 代 表 剔 除 因 停 牌 时 间 过 长 的 郑 州 煤 电 和 靖 远 煤 电 余 下 共 21 支 股 票 如 下 : 中 国 神 华 冀 中 能 源 平 煤 股 份 西 山 煤 电 中 煤 能 源 开 滦 股 份 潞 安 环 能 阳 泉 煤 业 大 同 煤 业 兖 州 煤 业 山 煤 国 际 露 天 煤 业 神 火 股 份 恒 源 煤 电 昊 华 能 源 安 源 股 份 兰 花 科 创 盘 江 股 份 国 投 新 标 平 庄 能 源 大 有 能 源 我 们 将 运 用 时 差 相 关 分 析 和 PageRak 方 法 依 据 全 年 所 有 有 效 交 易 日 ( 非 节 假 日 且 股 i
4 票 未 停 牌 的 交 易 日 ) 的 对 数 收 益 率 日 度 数 据 对 它 们 进 行 分 层 结 构 化 记 股 票 在 第 个 有 效 交 易 日 的 对 数 收 益 率 为 r = log( VWAP ) - log( VWAP ) -1 这 里 VWAP 为 股 票 在 第 个 有 效 交 易 日 的 均 价 由 交 易 所 每 日 收 盘 时 公 布 的 数 据 得 到 另 外 我 们 选 取 上 述 公 司 的 总 资 产 年 度 营 业 收 入 净 利 润 和 利 润 总 额 作 为 企 业 经 营 状 况 的 度 量 指 标 以 便 对 比 研 究 表 1 企 业 经 营 状 况 指 标 Table 1 Fir-level variables 证 券 简 称 资 产 总 计 / 万 元 营 业 收 入 / 万 元 净 利 润 / 万 元 利 润 总 额 / 万 元 中 国 神 华 33926800 1520630 3718700 5330400 冀 中 能 源 2522857 3028916 239616 332108 平 煤 股 份 1842066 2290456 184991 236509 西 山 煤 电 2895275 169435 264437 383696 中 煤 能 源 12081508 7126842 690898 1022161 开 滦 股 份 1605333 1515407 86885 114392 潞 安 环 能 2936369 2142768 343673 412881 泉 阳 煤 业 2225847 2794063 241246 332102 大 同 煤 业 1696706 1045381 128700 281800 兖 州 煤 业 7282854 2484439 900862 1211383 山 煤 国 际 2165550 3864418 75577 196320 露 天 煤 业 746356 567233 145559 180056 神 火 股 份 2466769 1690263 115884 152147 恒 源 煤 电 1181217 699025 95107 12733 昊 华 能 源 883794 404717 87256 117460 安 源 煤 业 222757 119907 4244 9940 兰 花 科 创 1356165 581157 131423 171423 盘 江 股 份 829375 546924 134522 159216 国 投 新 集 1945922 700853 125109 171421 平 庄 能 源 519028 322624 64775 76074 大 有 能 源 36022 24296 509 2109 注 : 以 上 取 自 中 国 煤 炭 工 业 协 会 2011 年 中 国 煤 炭 企 业 100 强 分 析 报 告 中 公 布 的 有 关 数 据 2.2 实 证 结 果 和 对 比 分 析 将 样 本 { r } 看 做 个 时 间 序 列 组 成 的 指 标 集 对 其 进 行 时 差 相 关 分 析 和 PageRak 打 分 将 阻 尼 系 数 取 为 0.85( 这 也 是 google 采 取 的 数 值 ) 为 保 证 结 果 的 可 靠 性 作 者 另 外 尝 试 将 阻 尼 系 数 取 为 0.830.840.860.87 而 最 终 得 到 的 指 标 分 层 结 果 并 未 出 现 明 显 改 变 此 外 我 们 设 定 相 关 系 数 阈 值 为 0.1 这 里 设 定 的 阈 值 是 非 常 小 的 一 方 面 因 为 这 里 采
5 取 了 多 先 行 期 平 均 的 方 式 提 取 时 差 相 关 系 数 这 样 时 差 相 关 系 数 普 遍 会 比 较 小 同 时 较 小 的 阈 值 也 最 大 限 度 地 保 留 了 时 序 相 关 的 信 息 另 外 取 s s s s dh r = r ( h ) su( d ) >0 这 里 1 s s d h = = arg ax r ( ). 这 样 的 处 理 一 是 为 了 最 大 限 度 地 获 取 先 行 指 标 在 最 1+ h - h> 0 0 优 领 先 期 携 带 的 信 息 同 时 也 平 衡 了 先 行 期 的 非 稳 定 性 实 践 证 明 效 果 较 好 利 用 PageRak 方 法 和 1.2 中 分 层 结 构 化 技 术 可 以 得 到 的 各 股 的 最 终 打 分 以 及 分 层 结 构 如 下 : 表 2 PageRak 打 分 结 果 Table 2 PageRak score 证 券 名 称 中 国 神 华 冀 中 能 源 平 煤 股 份 西 山 煤 电 中 煤 能 源 打 分 1.6637 1.3142 0.754 1.2397 2.0636 证 券 名 称 开 滦 股 份 潞 安 环 能 阳 泉 煤 业 大 同 煤 业 兖 州 煤 业 打 分 1.2397 1.0342 0.6651 0.8353 1.6961 证 券 名 称 山 煤 国 际 露 天 煤 业 神 火 股 份 恒 源 煤 电 昊 华 能 源 打 分 0.9742 0.9321 1.6541 0.4401 1.0396 证 券 名 称 安 源 股 份 兰 花 科 创 盘 江 股 份 国 投 新 集 平 庄 能 源 打 分 0.4178 0.4062 0.356 0.8299 1.4444 证 券 名 称 大 有 能 源 打 分 0.3252 表 3 股 票 集 的 分 层 结 构 Table 3 Hierarchical srucure of he sock se 层 次 证 券 名 称 1 中 国 神 华 中 煤 能 源 兖 州 煤 业 冀 中 能 源 2 平 煤 股 份 神 火 股 份 国 投 新 集 西 山 煤 电 大 同 煤 业 开 滦 股 份 山 煤 国 际 潞 安 环 能 露 天 煤 业 昊 华 能 源 3 阳 泉 煤 业 兰 花 科 创 恒 源 煤 电 平 庄 能 源 4 大 有 能 源 盘 江 股 份 安 源 股 份 从 上 表 我 们 看 到 所 在 层 次 相 对 高 的 公 司 规 模 均 相 对 较 大 实 力 较 强 社 会 影 响 力 大 为 做 更 深 入 的 量 化 比 较 研 究 以 下 将 每 一 层 中 所 有 公 司 的 资 产 总 额 年 度 营 业 收 入 净 利 润 和 利 润 总 额 分 别 在 层 内 做 平 均 可 以 得 到 下 面 的 对 比 结 果 :
6 1.6e+7 总 资 产 对 比 4e+6 营 业 收 入 对 比 1.4e+7 1.2e+7 3e+6 总 资 产 / 百 万 1.0e+7 8.0e+6 6.0e+6 总 营 业 收 入 / 百 万 2e+6 4.0e+6 1e+6 2.0e+6 0 1 2 3 4 5 所 在 层 次 (a) 0 0 1 2 3 4 5 所 在 层 次 (b) 1.6e+6 净 利 润 对 比 2.5e+6 利 润 总 额 对 比 1.4e+6 2.0e+6 1.2e+6 净 利 润 / 百 万 1.0e+6 8.0e+5 6.0e+5 利 润 总 额 / 百 万 1.5e+6 1.0e+6 4.0e+5 5.0e+5 2.0e+5 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 所 在 层 次 所 在 层 次 (c) (d) 图 1 企 业 经 营 状 况 与 分 层 结 构 Fig.1 Fir-level variables ad hierarchical srucure [9-11] 一 般 而 言 规 模 较 大 且 经 营 状 况 良 好 的 煤 炭 企 业 有 更 好 的 信 息 披 露 能 力 这 些 煤 炭 企 业 是 整 个 行 业 的 领 军 企 业 他 们 的 决 策 会 影 响 到 整 个 行 业 的 未 来 发 展 从 上 述 柱 状 图 可 见 这 些 信 息 也 是 金 融 市 场 上 投 资 者 参 考 的 重 要 因 素 实 力 较 强 的 煤 炭 企 业 做 出 的 重 要 决 策 会 被 更 快 地 披 露 到 金 融 市 场 上 促 使 投 资 者 进 行 交 易 或 改 变 交 易 策 略 而 其 它 相 关 股 票 的 价 格 调 整 是 相 对 滞 后 的 最 后 我 们 对 PageRak 打 分 和 企 业 经 营 状 况 间 的 关 系 进 行 一 个 简 要 的 分 析 将 各 只 股 票 的 PageRak 打 分 和 该 股 票 发 行 公 司 的 总 资 产 年 度 营 业 收 入 净 利 润 和 利 润 总 额 的 对 数 值 分 别 做 散 点 图 结 果 如 下 : 2.5 总 资 产 和 pagerak 打 分 2.2 营 业 收 入 和 pagerak 打 分 2.0 2.0 1.8 1.6 1.5 1.4 打 分 打 分 1.2 1.0 1.0.8.5.6.4 10 11 12 13 14 15 16 17 18.2 9 10 11 12 13 14 15 16 17 总 资 产 对 数 营 业 收 入 对 数 (a) (b)
7 2.5 净 利 润 和 pagerak 打 分 2.5 利 润 总 额 和 pagerak 打 分 2.0 2.0 1.5 1.5 打 分 打 分 1.0 1.0.5.5 4 6 8 10 12 14 16 净 利 润 对 数 (c) 6 8 10 12 14 16 利 润 总 额 对 数 (d) 图 2 企 业 经 营 状 况 和 PageRak 打 分 Fig.2 Fir-level variables ad PageRak score 黑 线 是 最 小 二 乘 拟 合 得 到 的 趋 势 线 为 检 验 拟 合 线 趋 势 是 否 显 著 我 们 估 计 下 面 的 回 归 方 程 ( ) score = + x+ : x = 资 产 总 计 对 数 营 业 收 入 对 数 净 利 润 对 数 利 润 总 额 对 数 回 归 系 数 的 显 著 性 检 验 结 果 如 下 表 3 的 显 著 性 检 验 Table 3 Sigificace es of x 取 值 系 数 估 计 标 准 误 统 计 量 p 值 回 归 方 程 R 资 产 总 计 对 数 0.25 6 4.17 0 0.48 营 业 收 入 对 数 0.20 7 2.74 1 0.28 净 利 润 对 数 0.17 5 3.34 0 0.37 利 润 总 额 对 数 0.20 5 3.86 0 0.44 2 由 此 结 果 可 见 PageRak 打 分 结 果 与 总 资 产 年 度 营 业 收 入 净 利 润 和 利 润 总 额 均 存 在 显 著 的 正 相 关 关 系 而 PageRak 打 分 所 要 评 价 的 目 标 是 某 一 指 标 在 整 个 指 标 集 中 的 领 先 强 度 打 分 越 高 表 示 该 指 标 在 指 标 集 中 领 先 性 越 强 这 样 的 结 论 和 前 面 的 分 析 结 果 也 是 相 吻 合 的 3 结 论 本 文 运 用 改 进 的 时 差 相 关 分 析 和 PageRak 方 法 对 两 市 A 股 市 场 21 只 煤 炭 行 业 相 关 股 票 对 数 收 益 率 进 行 领 先 滞 后 关 系 研 究 实 现 了 领 先 指 标 的 萃 取 和 分 层 结 构 化 同 时 对 比 企 业 经 营 状 况 对 结 果 进 行 了 讨 论 和 解 释 结 果 表 明 : 实 力 较 强 且 经 营 状 况 良 好 的 大 型 煤 炭 企 业 所 发 行 的 股 票 其 收 益 率 的 波 动 往 往 较 其 他 煤 炭 企 业 有 更 好 的 领 先 性 在 分 层 结 构 中 处 于 比 较
8 靠 前 的 位 置 可 见 实 力 较 强 的 大 型 煤 炭 企 业 在 金 融 市 场 上 能 更 为 及 时 地 反 映 价 格 波 动 的 信 息 对 宏 观 消 息 的 传 导 和 披 露 能 力 也 更 强 另 一 方 面 PageRak 方 法 给 出 的 打 分 关 于 企 业 资 产 总 额 年 度 营 业 收 入 净 利 润 和 利 润 总 额 均 呈 现 正 相 关 的 关 系 这 一 结 论 也 说 明 在 金 融 市 场 上 个 股 收 益 率 波 动 的 领 先 性 和 企 业 的 实 力 成 正 比 参 考 文 献 : [1] 董 文 泉 高 铁 梅. 经 济 周 期 波 动 的 分 析 与 预 测 方 法 [M]. 长 春 : 吉 林 大 学 出 版 社 1998: 434-482. [2] LAGVILLE A MEYER C. Google s PageRak ad Beyod: The Sciece of Search Egie Rakig[M]. Priceo Uiversiy Press 2006. [3] GRECO G ZUMPAO E. A probabilisic approach for disillaio ad rakig of web pages[j]. World Wide Web 2001 4(3): 89 207. [4] BRI S PAGE L. The aaoy of a large-scale hyperexual web search egie[j]. Copuer ework ISD Syse 1998 30(1 7): 107 117. [5] PAGE L BRI S MOTWAI R WIOGRAD T. The PageRak ciaio rakig: Brigig order o he web[eb/ol]. 1999[2001-10-30]. hp://ilpubs.saford.edu:8090/422/1/1999-66.pdf. [6] WU Di KE Yi-pig Jeffrey Philip S LEI Che. Leadership discovery whe daa correlaively evolve[j]. World Wide Web201114(1): 1-25. [7] ALFIC QUARTEROI RICCARDO SACCO FAUSTO SALERI. uerical Maheaics[M]. Spriger-Verlag 2000: 126-129. [8] GROSSMA STIGLITZ. Iforaio ad Copeiio Price Syse[J]. The Aerica Ecooic Review 1976 66(2): 246-253. [9] HOOGHIEMSTRA R. Corporae Couicaio ad Ipressio Maagee-ew Perspecives Why Copaies Egage i Corporae Social Reporig[J]. Joural of Busiess Ehics 2000 27(1-2): 55 68. [10] BOWMA EDWARD H. Sraegy Aual Repors ad Alchey[J]. Califoria Maagee Review 1978 20(3): 64-71. [11] LEV B Pea S. Voluary Forecas Disclosureo disclosuread Sock Prices[J]. Joural of Accouig Research28(1): 49 76.