编者按

一 件 美 丽 事 物 的 诞 生 记 杀 伤 力 巨 大 的 金 融 武 器 编 者 按 那 些 拖 垮 华 尔 街 并 搅 乱 全 球 金 融 秩 序 的 有 毒 资 产 当 初 为 何 能 获 得 虚 高 的 信 用 评 级? 目 前 美 国 司 法 和 金 融 监 管 部 门 针 对 这 一 疑 问 展 开 了 翻 天 覆 地 的 调 查 行 动, 华 尔 街 证 券 评 级 的 运 营 方 式 是 否 将 被 颠 覆? 在 我 们 拭 目 以 待 华 尔 街 投 行 大 鳄 和 全 球 顶 级 评 级 机 构 在 此 次 调 查 中 的 命 运 悬 念 之 时, 不 妨 重 新 品 味 一 个 金 融 工 程 师 团 队 如 何 为 一 家 与 这 些 极 其 复 杂 的 金 融 衍 生 产 品 紧 密 联 系 的 零 资 本 超 高 杠 杆 的 空 壳 公 司 争 取 到 AAA 最 高 信 用 评 级 的 真 实 经 历 它 将 帮 助 我 们 理 解 面 对 貌 似 先 进 却 漏 洞 百 出 的 监 管 系 统, 这 个 极 度 发 达 但 又 摇 摇 欲 坠 的 创 新 型 金 融 市 场 在 运 行 中 所 自 然 形 成 的 游 戏 规 则 本 文 于 2009 年 1 月 6 日 至 2009 年 2 月 18 日 连 载 于 第 一 财 经 日 报 财 经 故 事 栏 目 作 者 杨 冀 川 先 生 在 花 旗 集 团 美 联 银 行 (Wachovia) 和 巴 克 莱 等 信 用 衍 生 品 / 资 产 证 券 化 部 门 纽 约 及 香 港 工 作 十 多 年, 曾 多 次 为 诚 迅 金 融 培 训 公 司 讲 授 信 用 衍 生 品 及 资 产 证 券 化 等 课 程 获 美 国 布 朗 大 学 应 用 数 学 专 业 博 士 学 位, 清 华 大 学 数 学 学 士 学 位 杨 先 生 现 在 香 港 某 中 资 金 融 机 构 工 作 译 者 王 蔚 祺 女 士 曾 任 第 一 财 经 日 报 财 经 新 闻 中 心 资 深 记 者 及 在 诚 迅 金 融 培 训 公 司 工 作, 现 被 预 录 取 为 2010 届 清 华 大 学 MBA 旧 文 新 言 杨 冀 川 二 零 零 八 年 的 冬 天, 也 就 是 大 约 一 年 半 之 前 我 在 撰 写 这 篇 文 章 的 时 候, 我 还 不 确 定 该 怎 样 看 待 自 己 职 业 生 涯 中 所 参 与 研 发 的 产 品 CDO 和 信 用 衍 生 品 从 文 章 的 标 题 和 副 标 题 就 可 以 看 出, 我 纠 结 于 将 它 定 位 于 美 丽 事 物 还 是 大 规 模 杀 伤 性 金 融 武 器 现 在 全 球 经 济 已 经 度 过 了 这 场 危 机, 并 且 在 逐 渐 复 苏 金 融 危 机 连 同 那 些 冒 进 的 结 构 性 产 品 看 似 已 经 成 为 过 去 式, 并 且 甚 至 有 可 能 褪 色 成 遥 远 的 回 忆 然 而 出 人 意 料 的 是, 今 年 4 月 16 日, 美 国 的 证 券 监 管 者 SEC( 证 券 交 易 委 员 会 ) 突 然 对 高 盛 提 出 指 控, 直 指 其 所 出 售 的 一 种 结 构 性 产 品 这 一 事 件 又 让 2007-2008 年 成 千 上 百 的 金 融 大 厦 轰 然 倒 塌 的 噩 梦 般 回 忆 重 新 浮 现 三 年 前 的 经 历 我 记 忆 犹 新, 那 是 在 二 零 零 七 年 夏 天, 随 着 次 贷 问 题 浮 出 水 面 并 且 开 始 拖 垮 第 一 批 对 冲 基 金 和 CDO, 我 履 新 到 巴 克 莱 资 本 第 一 次 出 差 就 是 到 北 京, 与 几 位 银 行 的 高 层 会 面 我 的 任 务 是 向 他 们 解 释, 为 什 么 他 们 银 行 投 资 的 两 只 CDO 可 能 损 失 数 千 万 美 元 银 行 买 进 的 这 些 CDO 都 具 有 AA 的 高 信 用 评 级 (AA 是 那 些 被 认 为 是 专 家 和 权 威 的 评 级 机 构 所 给 出 的 评 级 体 系 中 第 二 高 的 级 别 ) 这 些 投 资 者 显 得 震 惊 疑 惑 和 气 愤 事 实 上, 我 自 己 也 很 震 惊 疑 惑, 而 且 最 终 经 过 深 刻 的 反 思, 我 对 自 己 和 参 与 此 类 结 构 性 产 品 研 发 的 同 事 1

们 也 感 到 非 常 气 愤 就 在 SEC 提 出 指 控 的 十 天 后, 美 国 国 会 为 此 举 行 了 听 证 会 我 熬 夜 观 看 了 现 场 直 播, 看 着 四 位 高 盛 的 银 行 家 们 如 何 为 自 己 辩 护 我 必 须 承 认, 当 我 看 到 那 四 位 衣 着 光 鲜 的 银 行 家 们 周 旋 于 参 议 员 们 的 质 询, 脸 上 装 出 一 副 无 辜 的 表 情 时, 我 打 心 底 里 厌 恶 和 鄙 视 他 们 但 一 种 负 罪 感 也 油 然 而 生, 毕 竟 我 曾 经 和 这 些 银 行 家 一 样 而 且 我 不 得 不 承 认, 如 果 2007 年 我 和 他 们 一 起 开 发 和 销 售 这 类 产 品, 即 Abacus 2007-AC1, 我 的 言 行 会 和 他 们 并 无 差 异 我 的 这 篇 在 2009 年 初 发 表 的 文 章 中 提 到 的 那 个 与 结 构 性 产 品 相 关 的 金 融 公 司 Atlas, 虽 然 与 高 盛 这 支 受 到 美 国 证 监 会 起 诉 的 Abacus 有 很 大 不 同, 但 结 构 类 似, 甚 至 更 加 复 杂 且 具 有 更 大 的 破 坏 性, 因 为 它 的 资 产 规 模 比 Abacus 要 大 六 倍 所 以 Atlas 到 底 是 一 件 美 丽 事 物 还 是 大 规 模 杀 伤 性 武 器? 在 我 寻 找 答 案 之 时, 三 个 有 关 的 问 题 萦 绕 心 头 首 先, 结 构 性 金 融 产 品, 或 宽 泛 而 论, 那 些 非 常 复 杂 的 金 融 工 程 技 术, 是 否 真 的 有 用, 或 者 说 对 于 推 动 人 类 文 明 是 否 曾 经 起 到 过 积 极 的 作 用? 其 次, 金 融 工 程 是 金 融 危 机 的 罪 魁 祸 首 还 是 金 融 危 机 的 牺 牲 品 呢? 第 三, 如 果 没 有 金 融 工 程, 我 们 的 金 融 系 统 是 否 会 更 加 健 康 呢? 最 后 一 个 问 题 的 答 案 尤 其 重 要, 因 为 它 将 帮 助 我 们 形 成 对 金 融 行 业 未 来 发 展 的 看 法 我 们 的 政 府 和 监 管 者 正 在 面 临 着 巨 大 的 挑 战, 那 就 是 如 何 塑 造 和 发 展 一 个 健 康 的 金 融 行 业, 特 别 是 在 证 券 化 和 衍 生 品 领 域 自 二 九 年 大 萧 条 以 来 最 严 重 的 金 融 危 机 已 经 尘 埃 落 定, 全 球 经 济 开 始 复 苏 但 是 在 我 们 完 全 遗 忘 这 场 危 机 之 前, 我 们 可 能 需 要 扪 心 自 问, 我 们 从 危 机 中 学 到 了 什 么? 我 们 真 的 变 得 更 加 智 慧 了 吗? 我 不 知 道 你 们 的 想 法, 但 是 我 仍 然 会 感 到 难 过 全 球 许 多 政 府 花 费 了 成 千 上 百 亿 美 元 纳 税 人 的 钱 去 拯 救 金 融 机 构 银 行 业 因 此 幸 免 于 难, 在 危 机 过 后 的 今 天 又 回 到 过 去 一 样 财 源 滚 滚 曾 经 失 业 的 交 易 员 们 和 银 行 家 们 重 新 找 到 了 工 作, 重 又 赚 起 大 把 大 把 的 钞 票, 较 之 危 机 前 并 不 更 少 投 资 银 行 仍 然 吸 引 着 各 国 最 高 学 府 中 最 聪 明 的 毕 业 生 除 了 各 地 少 数 金 融 机 构 破 产 和 金 融 监 管 上 的 一 些 改 变 以 外, 我 们 基 本 上 重 新 回 到 了 危 机 前 的 轨 道 但 很 多 国 家 政 府 注 资 减 低 金 融 系 统 中 的 杠 杆, 却 增 加 了 政 府 自 身 的 杠 杆 希 腊 刚 刚 出 现 的 问 题 也 许 只 是 冰 山 一 角 生 活 在 继 续, 似 乎 一 切 又 回 到 了 从 前 的 状 态 可 有 一 件 事 情 却 仍 困 扰 着 我, 据 说 高 盛 从 Abacus 2007-AC1 的 交 易 中 赚 了 一 千 五 百 万 美 元 建 构 费, 我 不 知 道 当 时 高 盛 中 有 多 少 名 员 工 参 与 了 这 个 项 目, 以 及 工 作 多 久 基 于 我 以 往 在 类 似 项 目 中 的 经 验, 它 大 概 需 要 三 个 人 的 团 队 工 作 一 到 三 个 月 而 且 不 需 要 为 此 花 上 全 部 的 时 间, 通 常 他 们 会 同 时 运 作 几 个 类 似 的 项 目 相 对 于 如 此 少 的 资 源 投 入, 他 们 为 公 司 赚 到 的 收 入 是 极 其 丰 厚 的 我 现 在 时 常 在 想, 如 果 是 在 一 家 工 厂, 例 如 波 音 飞 机 的 制 造 车 间, 三 名 工 人 经 过 三 个 月 的 辛 勤 劳 作 到 底 能 为 波 音 赚 多 少 钱 呢? 我 无 从 得 知 但 是 我 肯 定 飞 机 是 我 们 所 需 要 的, 而 CDO 呢? 本 文 简 介 : 沃 伦 巴 菲 特 曾 把 金 融 衍 生 品 比 喻 为 大 规 模 杀 伤 性 武 器 这 个 比 喻 用 在 现 阶 段 的 CDO 并 不 算 牵 强 许 多 人 都 认 为 CDO 是 目 前 全 球 金 融 机 构 大 规 模 受 损 的 罪 魁 祸 首 之 一 本 文 作 者 所 在 的 公 司 当 时 正 努 力 创 立 一 家 具 有 AAA 信 用 评 级 的 公 司, 但 这 是 一 件 很 难 2

的 事 情 他 们 需 要 3 亿 美 元 资 本 金 和 一 个 模 型 一 个 周 末 的 大 清 早, 最 年 轻 的 CDO 部 门 同 事 BK 打 电 话 告 诉 作 者, 他 们 其 实 不 需 要 那 么 多 钱, 甚 至 可 以 零 资 本 最 终 他 们 成 功 了, 他 们 建 立 了 相 当 于 1200 倍 的 杠 杆, 这 是 美 国 传 统 的 商 业 银 行 的 杠 杆 倍 数 的 100 倍 零 资 本 的 AAA 级 公 司 某 个 周 日 的 大 清 早, 我 被 电 话 吵 醒 无 论 对 谁, 这 个 电 话 都 打 得 太 早 了 我 很 不 情 愿 地 接 起 了 电 话, 还 没 等 开 口 电 话 那 头 就 传 来 了 洪 亮 并 透 着 些 许 不 耐 烦 的 声 音 : 嘿, 舰 长! 你 醒 了 吗? 当 时 我 还 处 于 半 睡 半 醒 的 状 态, 但 是 已 经 知 道, 打 来 电 话 的 是 BK BK 是 我 们 银 行 CDO 部 门 最 年 轻 的 同 事 他 当 时 大 约 27 岁, 从 学 校 毕 业 才 3 年 BK 做 事 一 鼓 作 气, 而 且 他 的 世 界 泾 渭 分 明 在 他 看 来, 世 上 的 人 只 分 为 两 类 他 喜 欢 的 和 他 讨 厌 的 对 于 他 喜 欢 的 人, 他 给 这 些 人 起 不 同 的 外 号, 但 是 对 于 所 有 他 讨 厌 的 人, 他 只 是 统 一 地 称 之 为 油 炸 圈 饼 因 为 油 炸 圈 饼 的 形 状 是 个 圆, 看 起 来 像 个 零, 而 零 代 表 什 么 都 没 有 他 认 为 那 些 让 他 讨 厌 的 人 一 无 所 知, 全 是 傻 瓜 我 也 许 是 BK 所 喜 欢 的 那 类 人, 因 为 他 给 我 起 了 这 个 舰 长 的 外 号 BK 很 聪 明, 工 作 勤 奋 并 且 喜 欢 阅 读 因 此 你 很 难 想 象 他 是 生 长 于 美 国 南 部 的 一 个 富 裕 的 白 人 家 庭 他 喜 欢 和 一 群 来 自 俄 罗 斯 和 中 国 的 数 学 或 者 物 理 学 博 士 们 混 在 一 起 他 是 个 极 端 主 义 者, 同 时 也 是 个 种 族 主 义 者, 更 过 分 的 是, 他 会 毫 无 顾 虑 地 表 达 自 己 的 这 些 想 法 他 最 喜 欢 的 书 之 一 是 1994 年 的 最 畅 销 书 The Bell Curve ( 正 态 分 布 ), 该 书 因 认 可 了 某 些 种 族 ( 好 像 是 亚 裔 和 犹 太 裔 ) 的 平 均 智 商 测 试 结 果 要 高 于 其 他 种 族 的 理 论, 而 引 起 了 广 泛 争 议 在 他 的 下 属 看 来,BK 是 个 极 度 严 苛 和 强 硬 的 上 司 他 对 于 最 低 级 别 的 团 队 成 员 毫 无 尊 重 可 言 通 常 他 的 手 下 基 本 上 过 了 半 夜 才 能 下 班, 周 末 也 必 须 来 加 班 我 不 是 他 的 下 属, 而 且 我 比 他 年 长 许 多, 因 此 他 对 我 至 少 还 算 有 礼 貌, 通 常 不 会 在 周 末 打 扰 我 因 此 那 个 早 上 我 接 到 BK 的 电 话 后 有 点 意 外, 嘿, 舰 长, 我 在 琢 磨 阿 特 拉 斯 (Atlas) 的 事 情 哦? 我 努 力 保 持 清 醒 阿 特 拉 斯 是 我 们 当 时 已 经 进 行 了 大 约 两 个 月 的 项 目, 因 此 听 到 它 的 名 字, 我 并 不 是 很 兴 奋 这 是 个 很 棘 手 的 项 目, 我 们 正 在 努 力 创 立 一 家 具 有 AAA 信 用 评 级 的 公 司 要 使 公 司 获 得 AAA 的 信 用 评 级, 压 根 儿 就 不 是 件 容 易 的 事 情 尽 管 这 家 新 公 司 的 结 构 非 常 与 众 不 同, 而 且 比 银 行 简 单 得 多, 但 是 它 仍 是 一 家 金 融 公 司 想 直 观 地 了 解 到 这 件 事 情 有 多 么 难 办, 你 只 需 想 想 这 一 点, 没 有 任 何 一 家 美 国 的 大 型 银 行 拥 有 AAA 的 信 用 评 级, 大 多 数 银 行 的 信 用 评 级 都 低 于 AA, 这 并 非 只 是 现 在 如 此, 在 金 融 危 机 之 前 就 是 这 样 这 家 公 司 的 类 型 是 全 新 的, 评 级 机 构 从 来 没 有 给 这 样 的 公 司 评 级 过, 他 们 甚 至 闻 所 未 闻 因 此 第 一 印 象 非 常 重 要 通 常 在 给 新 项 目 评 级 时, 我 们 只 是 通 过 电 话 会 议 向 评 级 公 司 介 绍 项 目 的 具 体 情 况 然 而 这 次 不 同, 为 了 阿 特 拉 斯, 我 们 穿 戴 整 齐 地 与 评 级 机 构 的 高 级 经 理 们 进 3

行 面 谈 主 要 的 三 大 评 级 机 构 都 表 示, 他 们 愿 意 尝 试 给 它 评 级 但 是 其 中 的 一 家 比 较 著 名 的 评 级 公 司 标 杆 表 示, 如 果 要 获 得 AAA 级 别, 一 般 要 求 企 业 资 本 金 必 须 不 少 于 3 亿 美 元 ; 此 外, 我 们 还 必 须 建 立 一 个 模 型, 来 测 算 这 家 新 公 司 在 艰 难 市 场 环 境 的 重 压 下, 能 经 受 得 住 的 潜 在 损 失 额 度 这 个 金 额 将 决 定 需 要 追 加 的 资 本 金 的 数 量 3 亿 美 元 不 是 个 小 数 目, 由 于 这 家 公 司 必 须 完 全 独 立 于 我 们 的 银 行, 所 以 不 可 能 使 用 银 行 的 资 金 我 们 的 全 部 资 本 金 都 需 要 向 投 资 者 来 募 集 如 果 我 们 不 能 募 集 到 足 够 的 资 金, 这 个 项 目 也 就 失 败 了 我 还 处 于 半 睡 半 醒 之 间,BK 又 继 续 说 : 我 们 干 嘛 需 要 资 本 金 呢, 我 们 不 需 要 任 何 资 本 金, 我 们 就 是 要 零 资 本 BK 说 话 通 常 简 洁 明 了, 此 前 我 从 未 听 他 用 三 句 话 反 复 说 同 一 件 事 情 但 是 这 些 话 不 仅 让 我 睡 意 全 无, 而 且 还 令 我 精 神 振 奋 我 立 刻 明 白 了 他 的 意 思 无 资 本, 没 有, 零! 当 然, 这 太 明 显 了! 为 什 么 我 之 前 就 没 有 想 到 呢? 真 是 一 油 炸 圈 饼! BK 的 话 一 语 惊 醒 梦 中 人, 我 算 是 彻 底 清 醒 了 BK 的 最 后 一 搏 BK 毕 业 后 就 到 我 们 银 行 的 CDO 部 门 当 上 了 一 名 见 习 分 析 师 他 的 上 司 是 一 个 慢 条 斯 理 的 美 国 南 方 人, 作 为 一 个 投 资 银 行 家 来 说, 其 举 止 倒 更 像 是 一 名 卡 罗 莱 纳 州 的 农 民 很 显 然 BK 跟 他 合 不 来, 一 年 后 BK 得 到 的 工 作 评 价 非 常 糟 糕, 不 仅 没 拿 到 一 分 钱 奖 金, 而 且 还 差 点 被 炒 了 鱿 鱼 就 在 那 时,BK 向 纽 约 的 华 平 求 助 由 于 历 史 原 因, 我 们 公 司 的 CDO 部 门 分 成 两 个 小 组, 一 个 在 夏 洛 特 市 的 银 行 总 部, 另 一 个 位 于 纽 约 2001 年, 整 个 CDO 部 门 只 有 不 到 20 个 员 工, 驻 纽 约 的 只 有 三 个 人 这 个 三 人 小 组 由 美 籍 华 裔 常 华 平 所 带 领 他 十 几 岁 的 时 候 从 中 国 台 湾 移 民 来 美 国 和 其 他 生 长 在 中 国 家 庭 的 小 孩 一 样, 他 读 书 时 成 绩 优 异, 从 麻 省 理 工 毕 业 但 是 与 其 他 第 二 代 华 人 移 民 所 不 同 的 是, 他 能 说 一 口 流 利 的 汉 语, 更 让 人 意 外 的 是, 他 在 美 国 仍 然 使 用 自 己 的 中 文 名 字 当 时 麻 省 理 工 的 青 年 才 俊 大 批 涌 入 硅 谷, 开 拓 并 推 动 着 历 史 性 的 IT 技 术 革 命, 与 此 同 时, 纽 约 城 中 的 一 些 金 融 工 程 师, 也 致 力 于 一 些 同 样 新 奇 的 创 造 这 个 新 的 金 融 工 具 有 一 个 非 常 学 术 的 名 称 债 务 担 保 凭 证 (Collateralized Debt Obligations), 也 就 是 CDO 自 从 我 踏 入 这 个 领 域 后, 就 发 现 很 难 向 人 们 说 清 楚 我 的 职 业 每 次 我 花 了 十 分 钟 解 释 CDO 的 意 思 后, 对 方 总 是 点 点 头, 若 有 所 思 地 说 句 很 有 意 思 之 类 的 话, 其 实 他 对 我 所 讲 的 仍 然 毫 无 概 念 2007 年 爆 发 的 金 融 危 机 至 少 让 我 获 益 一 点, 那 就 是 我 不 再 需 要 做 任 何 解 释 我 只 要 说 出 这 三 个 字 母, 对 方 就 会 立 刻 点 头 表 示 明 白 他 们 可 能 仍 然 不 知 道 CDO 的 准 确 含 义, 但 是 他 们 绝 对 能 够 领 会 CDO 带 来 的 影 响 这 好 比 我 并 不 知 道 原 子 弹 的 工 作 原 理, 但 是 我 非 常 清 楚 其 惊 人 的 破 坏 力 大 约 五 年 前, 沃 伦 巴 菲 特 曾 把 金 融 衍 生 品 比 喻 为 大 规 模 杀 伤 性 武 器 这 个 比 喻 用 4

在 现 阶 段 的 CDO 并 不 算 牵 强 许 多 人 都 认 为 CDO 是 目 前 全 球 金 融 机 构 大 规 模 受 损 的 罪 魁 祸 首 之 一 回 溯 到 2000 年, 当 时 BK 正 濒 临 被 解 雇 的 命 运, 他 给 纽 约 的 华 平 打 电 话 寻 求 最 后 的 帮 助 华 平 和 另 外 两 个 同 事, 正 在 纽 约 的 交 易 室 中 某 个 寂 静 角 落, 从 事 一 项 全 新 的 项 目, 而 这 个 项 目 或 许 就 是 第 一 只 房 地 产 CDO 华 平 向 BK 伸 出 援 手, 将 他 招 至 麾 下 两 年 后, 我 才 加 入 了 他 们 的 队 伍, 有 幸 亲 历 了 之 后 在 金 融 界 持 续 六 七 年 的 CDO 热 潮 金 融 工 程 我 6 岁 的 儿 子 有 一 个 同 学, 他 的 爸 爸 是 美 国 驻 香 港 领 事 馆 的 外 交 官 因 此 美 国 海 军 一 艘 名 为 西 罗 号 的 导 弹 巡 洋 舰 访 问 香 港 时, 我 儿 子 班 上 所 有 男 孩 子 都 有 幸 到 甲 板 上 参 观 这 些 真 实 的 装 备 海 军 军 官 向 我 们 问 候 的 时 候 叮 嘱 孩 子 们, 请 记 住 这 是 一 艘 正 在 服 役 的 军 舰 因 此 现 在 就 好 比 在 参 观 你 们 父 亲 的 办 公 室 一 样, 其 他 人 还 在 工 作, 请 不 要 喧 哗 和 跑 动 就 在 那 一 刻 我 忽 然 意 识 到, 这 是 我 有 生 以 来 首 次 踏 上 一 艘 真 正 的 战 舰, 这 里 身 着 笔 挺 制 服 的 人 并 非 导 游, 他 们 可 是 美 国 海 军 的 中 坚 力 量 西 罗 号 是 一 艘 相 对 较 小 的 军 舰, 但 是 它 装 备 了 各 种 类 型 的 导 弹 发 射 器 和 枪 炮, 还 有 两 架 直 升 机 再 加 上 所 有 那 些 浮 华 的 装 饰, 任 何 来 访 者 都 会 意 识 到, 这 里 集 中 了 最 高 科 技 和 最 具 杀 伤 力 的 武 器 而 更 让 人 惊 叹 的 是 它 的 中 央 控 制 室 这 个 房 间 就 像 银 行 的 交 易 室, 成 排 的 电 脑, 超 大 的 显 示 屏, 配 备 麦 克 风 和 扬 声 器 的 复 杂 电 话 系 统 不 同 的 是, 它 有 许 多 不 同 颜 色 的 按 钮 我 们 听 说 这 些 按 钮 是 用 来 启 动 导 弹 发 射 器 和 大 炮 的 如 果 西 罗 号 投 入 战 争, 所 有 的 战 斗 将 都 在 这 个 房 间 内 发 出 指 令 再 加 上 现 代 高 科 技 的 图 像 显 示, 这 感 觉 像 在 玩 电 脑 游 戏, 只 不 过 当 你 在 这 里 按 下 一 个 按 钮, 外 面 可 能 有 真 的 伤 亡 发 生 新 世 纪 初, 站 在 华 尔 街 创 新 的 制 高 点 上, 志 得 意 满 的 金 融 工 程 师 们, 想 必 也 感 到 类 似 的 不 可 一 世 他 们 为 实 力 最 雄 厚 的 金 融 机 构 工 作, 身 处 金 融 世 界 的 中 心 地 带, 他 们 每 天 都 在 交 易 和 创 造 着 全 新 的 金 融 工 具 如 果 说 现 代 金 融 系 统 是 由 金 融 工 程 师 们 所 建 设, 未 免 有 些 夸 大 其 词 但 是 至 少 对 于 金 融 衍 生 品 市 场 和 后 来 规 模 膨 胀 到 失 控 的 所 谓 结 构 性 产 品 市 场, 这 种 说 法 并 无 不 当 特 别 是 在 上 世 纪 90 年 代, 华 尔 街 招 募 了 大 量 的 数 学 统 计 学 物 理 学 和 其 他 数 量 学 科 的 博 士, 这 些 所 谓 的 金 融 工 程 师 们 利 用 复 杂 的 数 学 模 型 和 高 深 莫 测 的 计 算 机 编 码, 为 交 易 和 融 资 活 动 搭 建 了 平 台 和 基 础 结 构 整 个 资 本 市 场 就 像 在 交 易 室 内 成 排 的 电 脑 中 运 行 人 们 使 用 电 脑 来 创 造 金 融 工 具, 进 行 交 易, 以 及 将 数 以 亿 计 美 元 的 资 金 在 全 球 市 场 调 配 这 就 很 像 美 国 对 伊 拉 克 的 军 事 入 侵 和 破 坏, 从 一 个 堆 满 电 脑 的 控 制 室 中 所 发 出 的 指 令, 但 是 却 能 够 决 胜 于 千 里 之 外 政 客 和 军 事 将 领 发 出 战 斗 命 令, 他 们 身 边 那 些 戴 着 眼 镜 面 无 表 情 的 下 属 敲 打 电 脑 键 盘, 于 是 掀 起 了 一 场 战 争 而 这 些 人 可 能 一 生 从 未 身 临 真 正 的 战 场 当 我 们 开 始 设 计 即 将 搭 建 的 这 个 金 融 公 司 的 蓝 图 时, 我 们 很 清 楚 我 们 要 的 是 什 么, 以 及 5

如 何 去 建 立 这 家 公 司 将 具 有 庞 大 的 规 模, 根 据 电 脑 模 型 测 算, 恰 好 120 亿 美 元 这 个 模 型 是 利 用 数 学 方 法, 对 公 司 所 面 临 的 几 乎 每 一 种 可 能, 进 行 详 细 模 拟 这 家 公 司 的 资 产 是 总 报 酬 互 换 (Total Return Swap) 形 式 的 贷 款, 这 些 贷 款 用 于 投 资 的 资 产 组 合 的 总 规 模 将 达 到 120 亿 美 元, 包 括 上 千 种 债 券, 贷 款 和 其 他 类 型 的 金 融 证 券 这 个 模 型 不 仅 能 模 拟 每 一 单 个 资 产 的 表 现, 而 且 能 模 拟 他 们 相 互 关 联 的 表 现 而 公 司 的 负 债 则 是 商 业 票 据 和 中 期 票 据, 期 限 从 30 天 到 5 年 不 等 试 想 一 下 这 个 难 度, 资 产 类 型 从 简 单 的 债 券 和 贷 款, 到 更 加 复 杂 的 结 构 性 证 券, 如 住 房 抵 押 贷 款 支 持 证 券 (RMBS), 商 业 不 动 产 抵 押 贷 款 支 持 证 券 (CMBS), 其 他 由 各 种 担 保 品 的 证 券, 诸 如 消 费 贷 款 (ABS) 等, 最 复 杂 的 是 各 种 各 样 的 CDO 接 下 来 还 要 处 理 各 种 细 节, 正 所 谓 魔 鬼 藏 在 细 节 中, 资 产 的 现 金 流 与 负 债 的 期 限 错 配, 价 格 波 动, 评 级 变 动, 违 约 和 回 收 率 等 等 所 有 这 些 令 人 头 疼 的 细 节, 都 需 要 准 确 地 建 立 模 型 计 算 和 模 拟 现 在 如 果 有 人 说, 用 简 练 的 数 学 模 型 所 模 拟 的 这 些 结 果, 能 够 准 确 地 描 绘 现 实 世 界 真 实 的 金 融 活 动 以 及 所 建 融 资 公 司 的 表 现 的 话, 我 只 想 说 他 可 能 是 个 过 于 自 信 的 傻 瓜 可 是, 这 恰 恰 就 是 我 们 在 2003 年 所 做 的 事 情 当 时 全 球 经 济 正 处 于 繁 荣 发 展 之 时, 金 融 工 程 师 们 创 造 了 一 个 又 一 个 奇 迹, 并 且 博 取 了 外 界 的 充 分 信 任 这 包 括 那 些 具 有 很 大 影 响 力 的 评 级 机 构 我 们 所 要 创 立 的 金 融 公 司, 需 要 获 得 最 高 的 信 用 评 级, 并 且 要 成 为 一 个 强 大 的 融 资 平 台 为 了 配 合 我 们 所 期 许 的 强 大, 我 们 给 这 家 公 司 以 希 腊 神 话 中 的 大 力 神 阿 特 拉 斯 命 名 杠 杆 游 戏 阿 特 拉 斯 像 是 个 摇 钱 树, 我 们 将 其 称 为 高 速 公 路 收 费 站, 你 只 需 要 坐 在 站 内, 从 每 个 经 过 的 车 辆 那 里 收 过 路 费 就 行 了 我 们 也 把 它 比 喻 为 现 金 奶 牛, 因 为 奶 牛 吃 的 是 草, 挤 出 来 的 却 是 牛 奶 我 们 建 立 阿 特 拉 斯 只 花 费 了 很 少 的 资 源, 它 却 能 够 给 我 们 带 来 巨 额 的 利 润 尽 管 构 建 这 家 公 司 时 用 到 了 金 融 工 程 中 的 复 杂 工 具, 但 是 其 商 业 模 式 却 是 非 常 简 单 的 2003 年 一 种 特 殊 的 基 金 异 常 火 爆, 那 就 是 对 冲 基 金 这 一 名 称 不 知 从 何 而 来, 但 是 这 些 基 金 的 投 资 风 格 发 展 到 后 来 却 与 风 险 对 冲 毫 不 沾 边 儿 相 反, 大 多 数 对 冲 基 金 只 有 一 个 投 资 原 则, 那 就 是 追 求 回 报 最 大 化, 并 且 对 于 承 担 更 高 的 风 险 毫 不 畏 惧 在 诸 多 风 险 中, 一 种 特 别 的 风 险 叫 做 杠 杆 杠 杆 就 像 是 个 放 大 镜 : 当 你 赌 对 了 市 场 的 波 动 方 向 时, 它 能 够 放 大 你 的 收 益 ; 但 是 当 你 猜 错 了 的 话, 它 也 能 够 让 你 的 损 失 加 倍 使 用 杠 杆 的 简 单 方 法 之 一 就 是 用 借 来 的 钱 投 资 假 设 你 自 己 拥 有 50 美 元, 再 借 50 美 元 去 买 100 美 元 的 资 产, 那 么 你 就 是 使 用 了 两 倍 的 杠 杆 如 果 忽 略 所 有 交 易 成 本, 大 体 上 来 说, 你 用 两 倍 的 杠 杆, 那 么 你 的 收 益 或 者 损 失, 将 是 你 所 投 资 的 资 产 真 实 价 格 波 动 的 两 倍 借 钱 的 成 本 6

而 阿 特 拉 斯 就 是 借 钱 给 这 些 对 冲 基 金 去 进 行 杠 杆 投 资 问 题 是 阿 特 拉 斯 上 哪 儿 去 弄 这 些 钱 呢? 也 是 去 借, 这 就 存 在 借 款 成 本 如 果 阿 特 拉 斯 要 盈 利, 那 么 它 的 借 款 成 本 就 必 须 低 于 它 向 对 冲 基 金 发 放 贷 款 所 收 取 的 利 息 这 个 模 式 很 好 理 解, 因 为 这 就 是 传 统 商 业 银 行 的 主 要 盈 利 模 式 银 行 之 所 以 能 够 获 得 息 差 收 入, 是 因 为 它 是 一 家 银 行! 每 个 人 都 相 信 银 行, 认 为 把 钱 存 在 银 行 是 安 全 的, 并 且 乐 意 只 获 得 较 低 的 利 息 收 入, 以 此 来 补 偿 这 种 安 全 性 而 阿 特 拉 斯 并 不 是 银 行, 它 是 一 家 专 门 发 放 贷 款 给 对 冲 基 金 的 公 司, 这 听 起 来 有 点 吓 人 一 般 人 会 借 钱 给 阿 特 拉 斯 吗? 可 能 不 会, 除 非 他 所 信 任 的 人 告 诉 他, 把 钱 放 在 这 家 公 司 很 安 全 而 这 个 被 信 任 的 人, 就 是 评 级 机 构 全 球 市 场 中 被 投 资 者 普 遍 接 受 的 评 级 机 构 有 三 家, 投 资 者 购 买 债 券 时, 主 要 关 注 的 是 这 只 债 券 的 违 约 风 险, 也 就 是 债 券 发 行 者 不 能 偿 还 本 金 的 风 险 这 些 评 级 机 构 是 评 定 所 有 发 债 企 业 信 用 水 平 的 权 威 机 构, 他 们 给 企 业 评 级 投 资 者 会 利 用 这 些 评 级 结 果, 来 评 估 投 资 风 险 一 家 公 司 最 高 的 信 用 级 别 是 AAA, 接 下 来 是 AA 全 球 大 多 数 银 行 的 信 用 级 别 都 是 AA 因 此 理 论 上 讲 购 买 AAA 级 别 的 公 司 发 行 的 债 券, 应 该 比 把 钱 存 在 银 行 还 要 安 全 所 以 你 投 资 AAA 级 债 券 的 收 益 率, 可 能 会 比 把 钱 存 银 行 更 低 反 过 来 说 也 就 是, 一 家 AAA 级 的 公 司 可 以 凭 借 非 常 低 的 借 款 成 本 融 资 理 论 上, 这 一 利 率 应 该 低 于 银 行 存 款 利 率 这 就 是 我 们 对 阿 特 拉 斯 的 目 标, 要 使 其 获 得 AAA 的 信 用 级 别, 这 样 我 们 就 能 够 以 最 低 的 借 款 成 本 募 集 资 金 为 长 期 投 资 借 入 短 期 资 金 如 果 你 去 银 行 办 理 定 期 存 款, 存 款 期 限 越 长 利 率 就 越 高 因 此 我 们 不 仅 希 望 阿 特 拉 斯 获 得 最 高 的 信 用 评 级, 还 希 望 它 所 借 入 的 都 是 短 期 资 金 幸 运 的 是, 现 实 中 的 确 存 在 着 一 个 庞 大 并 且 极 度 活 跃 的 短 期 融 资 市 场, 即 商 业 票 据 市 场 发 行 一 种 商 业 票 据 是 企 业 最 低 廉 的 借 款 方 式, 因 此 结 论 很 简 单, 阿 特 拉 斯 就 从 商 业 票 据 市 场 借 钱 运 用 同 样 的 思 路, 阿 特 拉 斯 将 发 放 较 长 期 限 的 贷 款 事 实 上 贷 款 期 限 越 长, 阿 特 拉 斯 收 取 的 利 率 就 越 高 最 典 型 的 例 子 是, 阿 特 拉 斯 借 入 期 限 为 30 天 的 资 金, 然 后 把 这 些 钱 贷 给 对 冲 基 金, 为 期 8 年 30 天 后 阿 特 拉 斯 需 要 还 本 付 息 时, 就 再 发 行 为 期 30 天 的 商 业 票 据 这 样 阿 特 拉 斯 就 能 够 滚 动 使 用 30 天 的 短 期 贷 款 但 是, 仍 然 有 一 个 小 问 题, 如 果 没 有 人 愿 意 借 给 阿 特 拉 斯 30 天 的 资 金, 或 者 30 天 期 的 借 款 利 率 飙 升 到 很 高 的 水 平 怎 么 办 呢? 为 此 我 们 找 到 几 家 银 行 以 备 不 时 之 需 一 旦 阿 特 拉 斯 不 能 从 商 业 票 据 市 场 借 款 来 偿 清 上 一 笔 30 天 的 借 款, 这 些 银 行 愿 意 为 阿 特 拉 斯 提 供 紧 急 贷 款 因 此 这 些 银 行 的 角 色 叫 流 动 性 提 供 者 当 然, 阿 特 拉 斯 需 要 向 这 些 提 供 流 动 性 的 银 行 支 付 一 定 的 费 用 流 动 性 的 定 价 尽 管 如 此, 问 题 仍 然 没 有 完 全 解 决 : 由 于 没 有 人 了 解 提 供 流 动 性 所 面 临 的 风 险, 所 以 没 7

人 知 道 如 何 为 这 些 流 动 性 定 价 理 论 上, 当 短 期 借 款 无 法 持 续 滚 动 的 时 候, 风 险 就 发 生 了 由 于 阿 特 拉 斯 具 备 最 高 的 信 用 评 级, 因 此 这 种 风 险 一 旦 发 生, 很 可 能 是 整 个 市 场 的 普 遍 状 态 即 短 期 债 券 的 价 格 大 幅 下 滑, 以 至 于 它 们 的 收 益 率 上 升 到 长 期 债 券 的 水 平 正 所 谓 没 有 不 好 的 债 券, 只 有 不 好 的 价 格, 当 30 天 期 限 的 商 业 票 据 收 益 率 升 至 长 债 收 益 率 的 水 平 时, 流 动 性 的 风 险 就 会 发 生 而 当 这 种 情 况 发 生 时, 流 动 性 提 供 者 的 损 失, 等 于 短 期 商 业 票 据 的 价 格 跌 至 长 债 水 平 的 跌 幅 我 们 采 取 最 主 流 的 利 率 模 型, 用 历 史 数 据 来 校 准 模 型 参 数 建 模 和 校 准 程 序 看 起 来 非 常 科 学, 并 且 依 据 充 分 同 时 根 据 银 行 的 规 定, 这 个 模 型 和 所 使 用 的 参 数, 都 要 经 过 风 控 部 门 的 小 心 验 证 由 于 流 动 性 工 具 的 规 模 通 常 很 庞 大, 并 且 影 响 到 提 供 流 动 性 的 银 行 自 身 的 资 产 负 债 表 和 风 险 资 本 储 备 金 因 此 流 动 性 的 定 价 引 起 了 银 行 高 级 管 理 层 和 相 关 部 门 主 管 的 注 意, 这 包 括 资 金 部 财 务 部 和 运 营 部 尽 管 这 些 拥 有 丰 富 的 行 业 经 验 的 部 门 高 管 没 完 没 了 地 开 会 讨 论, 银 行 最 终 还 是 认 可 了 我 们 的 模 型 所 计 算 出 的 流 动 性 的 公 允 市 场 定 价 方 法 所 得 出 的 流 动 性 的 价 格, 实 际 上 接 近 于 零 可 它 却 是 经 过 了 那 些 高 级 管 理 层 和 数 量 风 控 部 门 彻 底 的 检 验 和 认 可 的 最 有 意 思 的 是, 在 2003 年 的 时 候, 大 家 都 对 低 价 的 流 动 性 司 空 见 惯, 市 场 普 遍 认 为 这 样 的 流 动 性 的 确 值 不 了 多 少 钱 阿 喀 琉 斯 之 踵 在 古 希 腊 的 神 话 中, 当 所 向 披 靡 的 勇 士 阿 喀 琉 斯 还 是 婴 儿 的 时 候, 他 的 母 亲 提 着 他 的 脚 后 跟 把 他 全 身 都 浸 入 冥 河 水 中, 他 全 身 被 河 水 浸 过 的 地 方 刀 枪 不 入, 唯 一 的 弱 点 就 是 没 有 浸 到 河 水 的 脚 后 跟 最 终 这 位 神 勇 无 比 的 战 士, 死 于 一 支 刺 穿 他 脚 后 跟 的 毒 箭 始 于 2007 年 中 期 的 这 场 金 融 危 机 的 起 因 至 今 众 说 纷 纭, 但 是 有 一 点 已 经 成 为 共 识, 那 就 是 次 贷 之 箭 射 中 了 金 融 系 统 的 阿 喀 琉 斯 之 踵 金 融 系 统 的 流 动 性, 金 融 危 机 也 是 由 此 而 爆 发 的 这 场 金 融 危 机 的 第 一 个 信 号, 就 是 一 些 融 资 渠 道 断 裂 的 基 金 倒 闭 这 些 基 金 通 过 发 行 短 期 债 券 来 投 资 长 期 的 次 级 抵 押 贷 款 支 持 债 券 尽 管 这 些 基 金 的 结 构 与 阿 特 拉 斯 不 尽 相 同, 但 是 他 们 致 命 的 弱 点 却 如 出 一 辙 这 些 短 期 资 金 的 投 资 者, 在 第 一 次 听 到 次 贷 的 负 面 消 息 之 后, 就 彻 底 关 上 了 资 金 的 闸 门 这 其 实 就 跟 挤 兑 银 行 没 什 么 区 别, 人 们 稍 微 听 到 关 于 银 行 可 能 陷 入 困 境 的 风 吹 草 动 时, 就 跑 到 银 行 提 取 存 款 如 果 银 行 不 能 够 满 足 所 有 提 款 需 要, 他 们 就 会 遭 遇 偿 付 能 力 不 足 的 困 境 因 此 当 短 期 投 资 者 因 对 次 贷 担 忧 而 捂 紧 钱 袋 时, 这 些 基 金 就 只 剩 下 两 个 选 择 : 要 么 以 白 菜 价 贱 卖 他 们 手 中 的 次 贷 债 券, 要 么 就 向 提 供 流 动 性 的 银 行 求 助 2006 年 的 顶 峰 时 期, 次 贷 债 券 以 历 史 最 高 价 出 售 金 融 工 程 师 们 忙 着 组 建 这 些 高 杠 杆 系 数 的 投 资 工 具 所 有 的 商 业 银 行 和 投 资 银 行, 都 乐 意 向 这 些 部 门 提 供 流 动 性 他 们 认 为 自 己 是 在 满 足 一 种 短 期 的 资 金 需 求, 并 没 料 到 这 些 短 期 流 动 性 的 需 求, 最 终 会 吞 噬 掉 他 们 的 巨 额 资 本, 使 他 们 损 失 惨 重 8

当 时 这 些 金 融 公 司 的 致 命 弱 点 逃 过 了 众 人 的 眼 睛, 融 资 实 体 中 流 动 性 的 保 护 机 制 并 没 有 被 准 确 地 定 价, 提 供 流 动 性 的 银 行, 也 不 会 把 这 些 风 险 反 映 到 自 己 的 财 务 报 表 中 回 顾 这 场 危 机 的 爆 发, 很 明 显 最 薄 弱 的 一 环 就 是 这 些 金 融 机 构 里 的 流 动 性 机 制 与 金 融 机 构 合 作 在 我 接 到 BK 电 话 的 那 个 周 日 之 后, 我 们 就 告 诉 三 个 主 要 的 评 级 公 司, 阿 特 拉 斯 的 股 本 实 际 为 零 由 于 标 杆 的 非 正 式 的 评 级 政 策 要 求 AAA 级 别 的 公 司 资 本 金 必 须 不 少 于 3 亿 美 元, 因 此 他 们 断 然 拒 绝 了 我 们, 并 且 告 诉 我 们 这 是 在 白 日 做 梦 标 杆 负 责 我 们 银 行 的 高 级 客 户 经 理 尼 克 非 常 热 情 友 好, 我 们 俩 很 处 得 来 其 实 我 们 俩 的 背 景 相 差 很 大, 没 有 多 少 共 同 点 但 是 我 们 发 现, 我 们 两 人 曾 先 后 就 读 于 布 朗 (Brown) 大 学, 这 是 非 常 难 得 的 因 为 布 朗 大 学 很 小, 而 且 并 不 太 知 名 记 得 有 一 次 我 穿 着 一 件 学 校 的 纪 念 T 恤, 许 多 人 都 问 我, 为 什 么 衣 服 上 印 着 褐 色 (Brown) 这 个 单 词 我 已 经 懒 得 解 释 那 么 多 了, 于 是 我 就 直 接 跟 对 方 说, 我 的 衣 服 是 褐 色 的, 所 以 上 面 印 着 褐 色 字 样, 以 方 便 色 盲 人 士 挑 选 颜 色 尼 克 听 到 阿 特 拉 斯 零 资 本 的 想 法 时 说 : 对 不 起, 哥 们 儿, 我 很 想 帮 你 但 是 我 们 有 规 定, 除 非 你 们 公 司 有 超 过 3 亿 美 元 的 资 金 本, 否 则 我 不 能 给 你 AAA 或 许 我 能 设 法 帮 你 把 这 个 下 限 放 宽 一 点 点, 但 是 想 要 降 低 到 零, 你 们 一 定 是 疯 了 我 说 他 们 给 不 给 阿 特 拉 斯 评 级 是 他 们 的 自 由, 但 是 我 们 已 经 决 定 不 会 投 入 那 么 多 资 本 另 外 两 家 评 级 公 司 相 比 之 下 灵 活 得 多, 他 们 没 有 给 资 本 金 预 先 设 置 下 限 悟 迪 是 一 家 历 史 悠 久 的 评 级 机 构, 有 超 过 80 年 的 评 级 服 务 经 验 他 们 在 业 内 很 有 名 望, 深 获 全 球 投 资 者 的 信 任 他 们 的 项 目 负 责 人 卡 洛 斯 是 我 所 合 作 过 的 最 聪 明 的 人 他 过 去 在 银 行 做 过 衍 生 品 的 交 易 员, 因 此 具 有 交 易 员 的 敏 捷 还 没 等 说 完 我 们 的 想 法, 他 就 已 经 明 白 了 我 们 想 干 什 么 最 棒 的 是, 他 敢 于 当 场 拍 板, 并 不 怕 承 担 责 任 他 虽 然 是 一 名 评 级 分 析 师, 但 是 却 完 全 是 交 易 员 的 思 维 方 式 他 语 速 很 快, 操 着 浓 重 的 南 美 洲 口 音 我 不 知 道 他 的 实 际 年 龄, 但 是 我 听 说 在 他 五 旬 之 际, 比 他 小 一 半 的 秘 鲁 妻 子 给 他 生 了 个 孩 子 一 开 始, 他 就 明 白 了 整 个 想 法, 并 且 知 道 如 何 量 化 阿 特 拉 斯 的 风 险 他 能 自 己 建 模, 并 且 说 这 是 个 很 简 单 的 项 目 我 心 里 想, 跟 这 样 的 天 才 一 起 工 作 真 是 太 愉 快 了! 第 三 家 评 级 机 构, 慧 尺 很 明 显 在 评 级 市 场 份 额 上 落 后 于 其 他 两 家 但 是 他 们 正 在 快 速 追 赶 通 常 越 是 复 杂 的 项 目, 投 资 者 就 越 希 望 能 有 两 家 评 级 公 司 给 予 评 级 最 好 是 排 名 前 两 位 的 评 级 公 司, 标 杆 和 悟 迪 但 是 大 多 数 投 资 者 也 会 接 受 慧 尺 作 为 项 目 的 第 二 评 级 公 司 由 于 阿 特 拉 斯 是 一 个 全 新 的 并 且 结 构 复 杂 的 公 司, 要 获 得 最 高 评 级 绝 非 易 事, 因 此 无 论 如 何, 我 们 都 争 取 全 部 三 家 评 级 公 司 参 与 进 来, 以 防 他 们 中 的 某 一 家 有 任 何 事 由 拒 绝 我 们 需 要 的 最 高 评 级 慧 尺 的 项 目 负 责 人 丽 子, 是 一 个 东 南 亚 裔 的 女 士 她 有 一 大 堆 的 问 题 要 问 主 要 分 析 师 艾 伦 是 我 所 遇 到 的 最 和 蔼 的 人, 还 是 说 话 语 气 最 轻 柔 的 男 士 艾 伦 和 丽 子 市 场 还 有 其 他 两 个 人, 都 非 常 看 重 细 节 他 们 每 天 都 给 我 们 打 电 话, 询 问 每 一 个 细 节 跟 他 们 合 作 非 常 费 力, 并 且 进 展 缓 慢 但 是 我 当 时 确 信 这 三 家 评 级 公 司 中, 慧 尺 最 有 可 能 完 成 这 个 项 目 SPV 特 殊 目 的 载 体 9

过 去 我 在 花 旗 银 行 的 8 人 团 队, 曾 经 为 投 资 者 管 理 超 过 60 亿 美 元 的 CDO 产 品 每 个 CDO 就 是 一 家 公 司 ( 所 谓 特 殊 目 的 载 体, 或 者 SPV), 这 些 公 司 都 设 立 免 税 地 区, 通 常 是 在 某 个 岛 上, 如 百 慕 大 群 岛 开 曼 群 岛 或 者 海 峡 群 岛 之 所 以 用 SPV 去 做 CDO 或 者 其 他 类 型 的 结 构 性 产 品, 是 为 了 使 这 些 投 资 产 品 规 避 任 何 相 关 实 体 的 潜 在 的 破 产 风 险 例 如, 如 果 我 投 资 一 揽 子 的 抵 押 贷 款, 我 只 想 承 担 这 些 抵 押 贷 款 借 款 人 的 风 险, 我 不 想 承 担 这 些 抵 押 贷 款 的 发 行 银 行, 或 者 其 他 为 这 些 贷 款 提 供 服 务 的 机 构 的 风 险, 以 及 其 他 相 关 人 员 或 机 构 的 风 险 这 些 SPV 实 际 上 没 有 一 个 雇 员, 它 们 所 有 的 业 务 都 外 包 出 去 了 其 中 最 主 要 的 工 作 包 括 投 资 组 合 管 理 经 营 和 信 托 等, 这 些 都 是 人 力 资 源 密 集 型 的 工 作 但 是 还 有 一 个 职 位, 就 是 维 护 公 司 的 地 址 和 邮 箱 我 常 常 在 想, 如 果 我 能 够 被 雇 用 专 门 给 上 千 个 SPV 维 护 邮 箱 的 话, 我 就 不 需 要 有 任 何 特 殊 的 技 能 或 者 知 识, 我 也 不 用 做 任 何 事 情 其 实, 根 本 没 有 什 么 有 用 的 信 件 会 寄 到 这 个 地 址 我 每 天 就 是 开 着 我 豪 华 的 宝 马, 去 海 边 超 棒 的 球 场 打 高 尔 夫, 这 样 的 生 活 该 多 爽 啊! SPV 最 有 趣 的 事 情, 就 是 它 的 董 事 会 和 股 东 一 个 SPV 的 股 东 通 常 是 不 盈 利 的 慈 善 机 构, 但 是 别 误 会, 创 立 一 个 CDO 可 不 是 慈 善 工 作 持 有 SPV 的 股 权 不 会 产 生 任 何 实 在 的 经 济 效 益, 一 个 规 模 为 10 亿 美 元 的 SPV 的 股 权 可 能 只 值 1 美 元 更 有 趣 的 是 SPV 的 董 事 会, 我 们 团 队 的 成 员 就 是 这 些 公 司 的 董 事 会 成 员 每 年, 我 们 前 往 这 些 岛 屿 参 加 所 谓 的 董 事 会 会 议 这 些 会 议 通 常 持 续 3 天, 一 天 打 高 尔 夫, 一 天 半 用 来 购 物 和 参 观, 剩 下 的 半 天 只 是 开 会 走 个 形 式 公 司 必 须 是 独 立 的 虽 然 CDO 或 者 说 SPV 是 由 银 行 所 创 立 的, 但 是 它 必 须 保 持 独 立 它 不 能 被 看 作 是 银 行 的 分 支 机 构 或 子 公 司, 否 则 这 家 银 行 就 必 须 把 这 个 SPV 合 并 到 其 资 产 负 债 表 中 假 如 这 些 SPV 被 放 到 银 行 的 资 产 负 债 表 中, 那 么 这 家 银 行 的 资 产 就 会 大 规 模 增 长 更 糟 糕 的 是, 这 些 资 产 大 多 是 风 险 较 高 的 资 产 因 此 银 行 必 须 为 这 些 高 风 险 资 产 拨 备 出 足 够 的 资 本, 这 就 会 影 响 到 银 行 的 资 本 收 益 率, 有 损 银 行 的 财 务 业 绩 银 行 的 股 价 会 因 此 下 跌, 最 终 银 行 首 席 执 行 官 的 薪 酬 将 大 幅 缩 水 所 以, 每 当 我 们 创 建 一 个 CDO 或 者 成 立 任 何 种 类 的 SPV, 去 注 册 一 个 新 公 司, 只 要 这 家 公 司 在 享 受 表 外 资 产 待 遇 的 问 题 上 出 现 一 丁 点 儿 争 议, 我 们 就 会 放 弃 金 融 界 的 一 些 聪 明 人 设 计 了 许 多 非 常 巧 妙 的 招 数 来 蒙 蔽 会 计 师, 这 样 公 司 就 无 需 把 所 创 建 的 许 多 SPV 合 并 到 报 表 中, 使 企 业 看 起 来 会 更 加 安 全 和 健 康, 但 这 都 是 假 象 曾 经 有 一 家 荣 膺 全 球 最 佳 公 司 称 号 的 企 业, 它 是 人 们 最 向 往 工 作 的 地 方, 那 里 也 拥 有 最 聪 明 的 雇 员 ( 至 少 最 后 一 点 可 能 是 真 的 ) 但 是 这 家 公 司 最 终 倒 闭 了, 这 就 是 安 然, 有 人 将 它 形 象 地 称 为 坠 落 的 天 使 跟 着 安 然 一 起 坠 落 的 还 有 安 达 信 公 司, 它 曾 经 是 全 球 最 有 威 望 的 五 大 会 计 师 事 务 所 之 一 安 然 事 件 之 后, 美 国 财 务 会 计 准 则 委 员 会 (FASB) 很 快 就 发 布 了 46 号 解 释 函 它 之 所 以 是 解 释 函 而 非 准 则, 是 因 为 FASB 希 望 它 能 更 快 生 效 46 号 解 释 函 就 是 限 制 那 些 天 才 们 发 挥 才 干, 因 此 这 些 以 创 立 SPV 为 生 的 人 们, 需 要 在 今 后 的 工 作 中 更 加 富 有 创 造 性 后 来, 他 们 的 确 做 到 了 他 们 继 续 创 造 了 成 千 上 万 个 SPV, 而 这 些 机 构 最 终 拖 垮 了 盛 极 一 时 的 投 资 银 行 贝 尔 斯 登 和 雷 曼 兄 弟 10

打 电 话 时 别 留 言 在 我 们 第 一 次 设 想 阿 特 拉 斯 这 个 金 融 公 司 的 概 念 时, 我 们 就 知 道 银 行 的 资 产 负 债 表 根 本 装 不 下 它 因 为 它 将 持 有 大 规 模 的 高 风 险 资 产 我 们 需 要 聘 请 最 有 威 信 的 会 计 师 事 务 所, 对 于 这 家 新 公 司 的 独 立 性 给 予 明 确 的 意 见 自 然, 我 们 把 目 光 投 向 了 四 大 ( 会 计 师 事 务 所 ) 中 的 一 家 关 于 合 并 报 表 问 题 中 的 大 部 分 会 计 工 作 都 是 围 绕 46 号 解 释 函 中 的 附 录 A, 它 要 求 建 立 一 个 数 量 的 模 型, 来 计 算 预 期 损 失 和 预 期 收 益 我 们 提 供 了 一 个 非 常 复 杂 的 数 学 模 型, 采 用 的 是 蒙 特 卡 洛 模 拟 的 方 法 这 是 金 融 领 域 解 决 数 学 问 题 的 一 个 很 常 用 同 时 也 十 分 有 效 的 方 法 它 得 名 于 摩 纳 哥 的 著 名 赌 城 蒙 特 卡 洛, 而 随 机 性 是 赌 博 的 基 础 要 知 道 金 融 和 赌 博 游 戏 的 共 同 点 之 一, 就 是 认 为 未 来 的 结 果 是 不 可 知 的 股 票 价 格 上 涨 或 者 下 跌, 就 像 抛 掷 硬 币 一 些 现 代 金 融 理 论 学 家 们 指 出, 如 果 市 场 是 完 全 有 效 的, 那 么 股 票 价 格 的 波 动 将 是 完 全 随 机 游 走 的 为 了 证 明 这 个 理 论, 华 尔 街 日 报 进 行 了 一 项 持 续 的 试 验 他 们 让 几 名 股 票 投 资 专 家 精 心 挑 选 了 一 些 股 票, 同 时 还 找 来 一 只 猴 子, 让 它 通 过 扔 飞 镖 随 机 地 选 择 几 只 股 票 经 过 一 段 时 间 后, 他 们 把 专 家 们 和 猴 子 所 挑 选 的 股 票 的 业 绩 相 对 比 在 连 续 若 干 轮 这 样 的 比 赛 之 后, 并 未 发 现 有 足 够 的 统 计 学 认 可 的 证 据 来 支 持 说 专 家 的 选 择 好 过 猴 子 华 尔 街 日 报 的 这 一 试 验 固 然 有 玩 笑 的 成 分, 但 是 有 些 人 却 非 常 认 真 地 对 待 这 一 理 论 我 们 建 立 了 复 杂 的 数 学 模 型, 编 写 了 好 几 十 页 的 计 算 机 代 码, 来 模 拟 未 来 金 融 市 场 的 变 动 对 于 每 一 个 可 能 的 波 动, 模 型 都 会 计 算 出 新 公 司 损 失 和 收 益 的 情 况 经 过 几 十 万 次 的 模 拟, 再 算 出 所 有 单 个 结 果 的 不 同 统 计 方 法 的 平 均 值 这 个 模 型 是 由 我 们 这 个 前 台 业 务 部 门 所 建 立 的, 根 据 银 行 的 规 定, 所 有 用 于 损 益 和 利 润 表 计 算 的 模 型, 必 须 经 过 后 台 数 量 分 析 部 门 的 验 证 授 权 主 持 此 次 验 证 的 是 一 个 年 轻 的 小 伙 子, 他 有 麻 省 理 工 的 数 学 硕 士 学 位 在 一 个 月 的 辛 勤 工 作 中, 他 几 乎 重 新 编 写 了 所 有 的 计 算 机 程 序, 最 终 他 得 出 和 我 们 一 样 的 结 果 他 很 高 兴, 并 撰 写 了 长 达 20 页 的 验 证 报 告 尽 管 这 个 模 型 得 到 后 台 部 门 的 认 可, 但 是 事 情 还 不 算 完 我 们 雇 用 的 那 家 会 计 师 事 务 所 也 派 来 两 个 数 学 博 士 检 验 这 个 模 型 其 中 一 位 从 纽 约 飞 过 来 跟 我 们 面 谈 过 几 次, 另 外 一 个 则 留 在 得 克 萨 斯 的 办 公 室 内, 通 过 网 络 和 电 话 与 我 们 沟 通 留 在 得 克 萨 斯 的 那 个 人 叫 乔 治, 但 他 可 不 是 个 得 州 牛 仔 他 是 华 人, 说 英 语 的 时 候 总 是 带 着 浓 厚 的 中 国 南 方 口 音 尽 管 他 身 在 美 国 中 部, 却 一 直 心 系 祖 国 每 次 他 打 电 话 来, 我 们 都 要 聊 上 30 分 钟, 讨 论 回 国 效 力 的 计 划, 而 花 在 公 事 上 的 时 间 才 5~10 分 钟 这 是 一 个 漫 长 而 费 力 的 过 程, 总 而 言 之, 经 过 了 无 数 沉 闷 冗 长 的 会 议 和 漫 长 乏 味 的 模 型 验 证, 会 计 师 们 最 终 宣 布 阿 特 拉 斯 不 需 要 合 并 到 银 行 的 报 表 中 与 会 计 师 事 务 所 的 合 作 留 给 我 的 印 象 并 不 深, 但 是 有 一 件 小 事 却 让 我 记 忆 犹 新 一 次 我 给 一 位 会 计 师 打 电 话, 但 被 转 入 留 言 信 箱 我 简 单 地 留 言 让 他 给 我 回 电 话 在 下 一 期 的 结 算 单 中, 这 个 5 秒 钟 的 电 话 留 言 竟 然 按 照 15 分 钟 ( 最 小 结 算 单 位 ) 来 收 费, 如 果 我 没 记 错 的 11

话, 是 要 收 取 200 美 元 这 估 计 是 史 上 最 贵 的 5 秒 钟 电 话 留 言 了 美 丽 惊 人 的 金 融 大 厦 北 京 城 内 最 让 人 惊 奇 的 建 筑 就 是 新 的 央 视 大 楼 人 们 正 常 的 思 维 很 难 想 象 它 能 如 此 耸 立, 但 难 以 置 信 的 是, 它 的 确 就 是 那 样 耸 立 的, 看 上 去 不 仅 美 丽, 更 让 人 叹 为 观 止 如 果 阿 特 拉 斯 是 一 栋 建 筑, 那 么 当 它 被 建 造 的 时 候, 可 能 更 加 吓 人 试 想 一 下, 阿 特 拉 斯 借 入 上 亿 美 元 的 资 金, 然 后 随 即 将 这 些 钱 贷 给 对 冲 基 金 这 些 对 冲 基 金 承 诺 要 么 还 钱, 要 么 就 拿 他 们 持 有 的 高 风 险 资 产 来 抵 债 与 此 同 时, 阿 特 拉 斯 自 身 没 有 任 何 资 本, 它 上 亿 美 元 的 业 务 运 转 主 要 依 靠 一 大 堆 复 杂 的 数 学 模 型 它 不 仅 吓 人, 简 直 是 恐 怖 至 极 悟 迪 的 那 位 衍 生 品 交 易 员 出 身 的 分 析 师 卡 洛 斯, 从 一 开 始 就 很 喜 欢 阿 特 拉 斯 这 并 非 巧 合, 他 认 为 阿 特 拉 斯 的 想 法 不 仅 大 胆 巧 妙 而 且 最 重 要 的 是 打 破 常 规 他 绝 对 自 信, 对 自 己 给 非 常 复 杂 的 金 融 工 具 建 立 数 学 模 型 的 能 力, 和 能 够 准 确 把 握 深 藏 的 真 实 风 险 的 能 力 深 信 不 疑 我 们 很 欣 赏 卡 洛 斯, 这 不 仅 因 为 他 易 于 合 作, 反 应 敏 捷, 对 我 们 的 各 种 问 题 总 是 及 时 回 复, 更 重 要 的 是, 他 有 很 强 烈 的 自 尊 心 自 尊 心 促 使 他 认 为 自 己 聪 明 过 人 他 自 始 至 终 坚 信 阿 特 拉 斯 能 够 成 功, 因 此 花 了 许 多 力 气 来 支 持 他 的 信 念 卡 洛 斯 相 信 如 果 设 计 适 当, 阿 特 拉 斯 就 应 该 得 到 最 高 的 信 用 评 级 卡 洛 斯 一 个 人 就 能 代 表 悟 迪 发 表 意 见, 但 是 另 外 一 家 评 级 公 司 慧 尺 的 意 见, 则 完 全 依 靠 团 队 协 作 得 出 通 常 如 果 他 们 小 组 有 人 缺 席 会 议, 在 场 的 成 员 甚 至 不 愿 意 跟 我 们 谈 话 他 们 的 一 言 一 行, 都 严 格 遵 守 相 关 规 定 但 是 问 题 在 于, 阿 特 拉 斯 并 不 适 用 于 任 何 现 存 规 定 大 概 是 为 了 弥 补 现 存 评 级 准 则 的 缺 失, 他 们 在 这 个 项 目 中 投 入 了 大 量 的 资 源 参 与 阿 特 拉 斯 的 小 组 人 数 最 终 增 加 到 5 个, 这 是 我 所 见 过 的 单 一 评 级 项 目 的 最 高 人 数 然 而, 进 程 依 然 非 常 缓 慢, 他 们 针 对 每 个 细 节 都 要 反 复 讨 论 就 在 我 们 被 慧 尺 的 缓 慢 进 度 所 束 缚 的 时 候, 更 糟 的 事 情 发 生 了 : 卡 洛 斯 的 工 作 进 度 也 因 他 刚 刚 出 世 的 孩 子 而 放 缓 作 为 一 个 尽 职 的 父 亲, 他 干 脆 停 止 了 工 作 我 们 不 敢 要 求 悟 迪 改 派 另 外 一 位 项 目 负 责 人 通 常 在 评 级 过 程 中, 无 论 这 个 项 目 复 杂 程 度 如 何, 任 何 一 家 评 级 公 司 都 不 会 过 分 地 依 赖 单 个 分 析 师 但 是 这 一 次, 卡 洛 斯 一 个 人 的 工 作 却 起 着 至 关 重 要 的 作 用, 因 此 无 论 如 何, 我 们 也 要 让 卡 洛 斯 继 续 担 任 项 目 负 责 人 就 在 这 个 时 候, 先 前 拒 绝 我 们 的 标 杆 又 主 动 找 上 门 来 他 们 的 高 级 客 户 经 理 尼 克 打 电 话 来, 询 问 阿 特 拉 斯 的 进 展 进 展 不 错, 我 们 告 诉 他, 我 们 现 在 还 能 参 与 这 个 项 目 吗? 尼 克 问 道 我 们 假 装 用 不 在 乎 的 口 气 说, 那 看 看 吧, 你 们 还 要 求 至 少 3 亿 美 元 的 资 本 金 吗? 尼 克 犹 豫 了 一 下, 说 : 我 们 谈 谈 吧 于 是 标 杆 也 与 我 们 展 开 合 作, 一 年 之 后 评 级 过 程 才 结 束 其 中 有 4 个 月 的 时 间, 我 们 每 天 都 与 标 杆 的 项 目 小 组 开 电 话 会 议, 特 别 是 与 他 们 的 数 量 分 析 师 克 丽 斯 丁 她 来 自 罗 马 尼 亚, 是 一 个 非 常 聪 明 的 数 学 博 士 她 很 快 就 理 解 了 整 个 构 思, 但 是 以 往 的 严 谨 训 练 使 她 对 此 持 有 很 深 的 质 疑 她 怀 疑 仅 凭 人 力 根 本 无 法 建 立 如 此 复 杂 的 电 脑 程 序, 来 准 确 模 拟 这 家 公 司 情 况 作 为 一 名 基 础 扎 实 的 数 学 家, 她 很 清 楚 要 模 拟 这 么 一 个 非 常 复 杂 的 金 融 结 构, 我 们 一 定 会 做 12

很 多 省 略 是 她 要 求 每 天 召 开 电 话 会 议, 在 这 四 个 月 中, 她 每 天 都 花 上 一 个 小 时 和 我 们 讨 论, 目 的 只 是 确 保 我 们 所 省 略 掉 的 每 一 种 情 况 发 生 的 概 率 都 足 够 小, 而 整 个 系 统 仍 然 是 安 全 的 我 们 的 讨 论 内 容 经 常 听 起 来 像 是 只 有 两 个 数 学 博 士 才 会 进 行 的 谈 话, 偶 尔 还 会 跑 题, 谈 及 数 学 能 发 挥 其 功 能 的 疆 域, 以 及 金 融 工 程 师 的 哲 学 价 值 最 后 她 认 可 了 我 们 的 模 型, 但 我 不 知 道 真 正 的 原 因 是 什 么 或 许 是 她 心 里 清 楚, 要 建 立 这 样 一 个 模 型 非 人 力 所 能 及 ; 又 或 者 是 因 为 她 基 本 上 认 可 了 这 个 不 完 美 模 型 的 合 理 性 悟 迪 的 卡 洛 斯 最 终 也 回 到 工 作 岗 位 他 没 有 跟 我 们 交 流 太 多, 就 直 接 宣 布 他 已 经 完 成 了 数 量 方 面 的 工 作, 给 予 了 我 们 最 高 的 信 用 评 级 慧 尺 的 项 目 负 责 人 丽 子 恰 巧 离 职, 我 们 便 以 此 为 借 口, 轻 松 地 于 中 途 辞 退 了 慧 尺 我 对 此 颇 感 遗 憾, 很 是 怀 念 与 艾 伦 和 这 个 小 组 的 其 他 人 的 合 作 经 历 经 过 两 家 评 级 公 司 的 尽 职 调 查, 这 个 项 目 就 算 是 正 式 结 束 了 耗 时 两 年 之 久, 阿 特 拉 斯 终 于 创 建 完 成 了 它 和 其 他 创 新 性 的 金 融 大 厦 一 起, 组 成 了 新 世 纪 以 来 高 端 金 融 领 域 的 标 志 性 建 筑 群 后 记 这 个 项 目 结 束 不 久, 我 离 开 了 美 国 之 后 听 说 阿 特 拉 斯 给 股 东 们 赚 了 很 多 钱, 第 一 年 就 收 回 全 部 投 资 这 不 足 为 奇, 而 是 完 全 在 意 料 之 中 因 为 它 的 资 本 金 很 少, 大 约 只 有 一 千 万 美 元 这 相 当 于 1200 倍 的 杠 杆, 这 几 乎 是 美 国 传 统 的 商 业 银 行 的 杠 杆 倍 数 的 100 倍! 阿 特 拉 斯 不 仅 给 银 行 和 股 东 赚 了 很 多 钱, 同 时 也 帮 助 我 们 开 发 了 其 他 满 获 赞 誉 的 结 构 性 产 品 再 接 下 来 的 两 年 中, 我 们 以 阿 特 拉 斯 为 主 要 融 资 渠 道 完 成 了 多 个 项 目, 其 中 有 两 项 赢 得 知 名 杂 志 的 年 度 最 佳 交 易 的 称 号 其 他 银 行 也 想 效 仿 阿 特 拉 斯 的 成 功 模 式, 标 杆 的 尼 克 后 来 告 诉 我, 在 阿 特 拉 斯 的 项 目 完 成 不 久, 德 意 志 银 行 就 从 标 杆 挖 走 了 一 名 参 与 过 这 个 项 目 的 分 析 师, 到 德 意 志 银 行 去 创 建 他 们 自 己 的 类 似 公 司 我 们 银 行 中 参 与 阿 特 拉 斯 项 目 的 四 名 成 员, 都 升 迁 到 了 更 好 的 职 位 BK 成 为 CDO 部 门 的 主 管 ; 另 外 一 名 同 事 被 提 升 为 企 业 和 投 资 银 行 资 金 部 的 主 管 团 队 中 级 别 最 低 的 成 员 去 了 纽 约, 到 花 旗 任 职, 成 为 一 个 团 队 的 领 军 人, 后 来 领 导 完 成 了 多 项 交 易 我 被 派 到 香 港 为 银 行 开 拓 亚 洲 市 场 无 论 如 何, 那 两 年 创 建 阿 特 拉 斯 的 经 历, 是 我 在 华 尔 街 的 职 业 生 涯 中 最 难 以 忘 怀 的 时 光 或 许 这 不 能 够 与 硅 谷 那 些 通 过 技 术 创 新 而 迅 速 积 累 巨 额 财 富 的 科 技 新 贵 们 相 提 并 论, 但 是 我 们 也 经 历 了 相 似 的 创 造 性 的 过 程 几 个 人 聚 在 一 起, 从 一 个 简 单 的 理 念 出 发, 然 后 展 开 工 作 背 后 的 驱 动 力 来 自 对 金 融 工 程 力 量 的 绝 对 自 信, 认 为 金 融 工 程 无 所 不 能 尽 管 如 此, 当 时 的 宏 观 经 济 环 境 也 的 确 是 天 时 地 利 人 和, 时 任 美 联 储 主 席 的 格 林 斯 潘 是 金 融 创 新 的 坚 决 捍 卫 者, 他 为 我 们 挡 开 了 许 多 监 管 方 面 的 阻 碍 我 们 赶 上 了 最 有 利 的 时 机, 否 则 要 创 建 这 样 一 个 公 司 是 很 难 想 象 的 阿 特 拉 斯 投 入 运 营 的 三 年 后, 美 国 金 融 行 业 爆 发 了 有 史 以 来 最 严 重 的 危 机 阿 特 拉 斯 和 其 他 由 富 有 想 象 力 的 金 融 工 程 师 大 胆 设 想 精 巧 建 成 的 众 多 金 融 建 筑 一 起 被 指 责 为 引 发 这 场 金 融 危 机 的 罪 魁 祸 首 在 大 众 看 来, 正 是 这 样 的 公 司 摧 毁 了 全 球 的 金 融 系 统 事 实 真 的 如 此 吗? 这 些 公 司 真 的 是 大 规 模 杀 伤 性 金 融 武 器 吗? 阿 特 拉 斯 可 能 并 不 完 13

美, 甚 至 在 许 多 人 眼 中 它 成 了 一 头 怪 兽, 但 是 它 仍 不 失 为 一 件 美 丽 的 事 物 这 场 金 融 危 机 仍 然 在 继 续, 现 在 做 结 论 为 时 过 早 终 有 一 天, 待 尘 埃 落 定, 金 融 世 界 恢 复 其 正 常 的 秩 序, 到 那 个 时 候, 我 会 坐 下 来 追 忆 往 事, 品 一 口 茶 或 者 来 点 儿 啤 酒, 再 继 续 讲 述 关 于 阿 特 拉 斯 后 来 发 生 的 故 事 ( 全 文 完 ) 14