即每期提前偿还的本金为贷款本金余额的固定比率 偿付额 其中 再融资主要考虑的是抵押贷款利 固定提前偿付率基于历史数据及 MBS 发行时的经济 率的变化 重置考虑税收减免 季节因素 房产价 环境确定 简单实用 但假设固定的提前偿付率未 格波动等因素影响 该模型重点考虑再融资与重置 考虑各种因素的变动对
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- 笞唤 米
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1 信贷资产证券化产品定价方法与实践 摘要 本文以抵押贷款支持证券为例 介绍了国际上信贷资产支持证券的定价理论 并 王庆华 董 琪 彭新月 通过比较中 美两国信贷资产证券化产品的主要定价方法及利差状况 重点分析了形成 两国定价差异的原因 最后就如何促进我国信贷资产证券化产品的科学 合理定价提出 几点建议 关键词 信贷资产证券化 抵押贷款支持证券 我国的信贷资产证券化业务始于 2005 年 目 定价方法 流动性溢价 定价方法研究 前处于第三轮试点阶段 市场规模快速扩张 截至 目前信贷资产支持证券主要分为一般资产支持 2014 年 7 月 20 日 我国债券市场共有 47 期未到期 证券 Asset-Backed Security ABS 和抵押贷款支 信贷资产支持证券 债券余额总计 亿元 持 证 券 Mortgage-backed Security MBS 两 种 类 我国信贷资产证券化的发展意义重大 从发起 人的角度看 可以优化资产负债结构 分散发起人 信贷资产风险 推动商业银行业务转型 从投资者 的角度看 可以丰富市场投资品种 但目前 我国信贷资产支持证券的发行利率 型 二者定价原理相似 但 MBS 的定价过程要复杂 于 ABS 本文主要探讨 MBS 产品的定价方法 目前主要流行的 MBS 定价模型有固定提前偿 付率模型 Constant Prepayment Rate CPR 1 美国 公共证券协会经验法则 Public Security Association 高企 存在不合理的定价因素 银行积极性不高 PSA 2 美 国 联 邦 住 宅 管 理 局 经 验 法 则 Federal 在一定程度上影响了资产证券化业务的发展 因 Housing Administration FHA 3 及计量经济学提前 此 优化产品的定价方法 是促进市场规范发展 偿付模型等 的关键问题之一 下面 本文将通过对比分析中 美两国信贷资产支持证券定价方法 来探讨适合 我国的定价模式 希望为我国相关实务操作提供 一定的参考 经典的 MBS 定价方法主要涉及两部分 一是 确定提前清偿假设 二是选取定价模型 一 提前清偿假设 CPR 模型假定贷款期间提前偿付率固定不变 CHINABOND September 11
2 即每期提前偿还的本金为贷款本金余额的固定比率 偿付额 其中 再融资主要考虑的是抵押贷款利 固定提前偿付率基于历史数据及 MBS 发行时的经济 率的变化 重置考虑税收减免 季节因素 房产价 环境确定 简单实用 但假设固定的提前偿付率未 格波动等因素影响 该模型重点考虑再融资与重置 考虑各种因素的变动对借款人提前清偿行为的影响 因素 部分偿还因素的影响最小 PSA 及 FHA 经验法则都是根据美国市场的历史 二 定价模型的选择 数据建立的 适用于美国市场 MBS 的定价 PSA 法 资产证券化产品定价的理论基础都是现金流定 则由美国公共证券协会根据其历史数据建立 一般 价模型 产品价格的确定与其未来产生的现金流的 假定 MBS 发行时贷款的固定提前偿付率较低 但随 折现值有关 在实际业务中 资产证券化产品的价 着抵押贷款到期日临近 固定提前偿付率增长至一 格往往根据其与基准利率之间的利差确定 而国际 个稳定水平 FHA 法则是由美国联邦住宅管理局依 上资产证券化产品利差的确定方法主要有三种 即 据其担保的 30 年抵押贷款的历史数据建立 其定 收益率利差分析 静利差分析及期权调整利差分析 期公布的贷款年存续率持续保持较低水平 PSA 及 1. 收益率利差分析 FHA 的局限性在于 两者皆依据 在假设提前清偿率固定的情况下 在加权平均 所制定机构的历史数据得出 期限内 当 MBS 未来产生的现 并非适用于所有抵押贷款 金流的折现值等于其资产市 以上三种模型并没 场价格时 所得到的收益率 有反映提前偿付率与其 与同期限国债的收益率之 影 响 因 素 之 间 的 关 系 差即为收益率利差 国际 而计量经济学提前偿付 市场上经常把到期期限与 模型是将影响提前偿付 MBS 加权平均期限最相近 的因素归纳在一起 引 的国债收益率加上一定的 入计量经济学的分析方法 收益率利差来对 MBS 进行 对提前偿付率进行预测 更 定价 收益率利差分析方法 为全面 实际 以美国高盛公 假定国债收益率及贴现率在 司建立的新高盛提前偿付模型为 各个时期都是一样的 该方 例 该模型将提前偿付影响因素 法不能反映利率的期限结构 分为部分偿还 再融资 重置 没有考虑利率路径 5 的影 承继 4 等四类 具体表示为 总提前偿付额 = 重置引 响 该 方 法 在 实 际 中 很少使用 起的提前偿付额 - 承继 引起的提前偿付额 + 部 2. 静态利差分 析 分偿还引起的提前偿付 在特定的提前 额 + 再融资引起的提前 清偿前提下 静态利 12 债券
3 差分析假定 MBS 的利率期限结构与国债 或其他基 1 P= N 准利率 利率期限结构之间的利差固定 该固定利 差即为静态利差 简单的计算公式为 m CF t P= 1+r t +RR t=1 其中 P 为 MBS 的市场价格 CFt 为第 t 期的 m CF(s,t) [1+r(s,t)+OAS] N s=1 t=1 t 其中 P 为 MBS 的市场价格 N 为总的利率路 径数 s 为第 s 条利率路径 m 为贷款到期时间 CF s t 为第 s 条路径在时间 t 时的现金流 r s 现金流收入 rt 为第 t 期时国债的即期利率 RR 为 t 为第 s 条路径在时间 t 时的国债即期利率 OAS 静态利差 m 为贷款到期时间 该模型设定初始的 为期权调整利差 静态利差 然后通过将国债利率期限结构中每个即 期利率加上初始静态利差来对未来预期的现金流进 美国信贷资产证券化产品的定价情况 行折现 利用试错法不断调整 最后使未来现金流 的折现值等于市场价格 从而得到合适的静态利差 一 美国信贷资产证券化产品的主要定价方 法 静态利差考虑了利率期限结构对 MBS 定价的影响 但未考虑未来利率的波动对预期现金流的影响 美国信贷资产证券化业务起源于 20 世纪 70 年 代初 并不断发展创新 规模迅速扩大 2007 年 3. 期权调整利差 OAS 分析 期 权 调 整 利 差 分 析 在 当 今 被 认 为 是 MBS 和 ABS 产品定价的标准方法 由于提前偿还行为的存 在 借款人实际上拥有一个赎回期权 早偿期权 通过不同利率路径借款人提前清偿的可能性 清偿 额度均不同 提前清偿率的预测很难做到十分精准 期权调整利差分析根据实际情况 放弃了固定的提 表 1 美国公司债 MBS 国债平均到期收益率比较 类别 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 公司债 18.68% 9% 8.15% 9.82% 7.58% MBS 5.89% 5.37% 6.23% 2.59% 3.27% 国债 3.26% 3.21% 2.78% 1.8% 2.35% 数据来源 : 美国证券行业和金融市场协会 前还款率的假定 通过利率期限结构模型模拟不同 的利率路径 预测不同利率环境下的提前还款行为 以消除早偿期权对 MBS 定价的影响 期权调整利 差分析模型最早由 Dun 和 McConnell 于 1981 年提出 他们认为提前还款行为仅受到利率因素的影响 可 图 1 房利美不同票息 30 年期 MBS 与同期限国债的利差走势 41 4& တ bp & တ 41 6& တ 41 7& တ 以通过预测不同利率变动路径下的提前还款速度来 预测现金流 后来的研究者在期权调整利差分析中 ሆ2න ሆ2න ሆ2න ሆ2න ሆ2න ሆ2න ሆ2න 可得到经期权调整的利差 简单的计算公式如下 ሆ2න 利率路径的平均理论价格等于 MBS 的市场价格 则 ሆ2න 期现金流折现回来计算 MBS 的理论价格 并令各条 : 23ሆ2න 期限等更多的影响因素 确定现金流的分布 将各 : 7ሆ2න 考虑利率期限结构 房价波动 季节性因素 贷款 क़ 数据来源 Bloomberg CHINABOND September 13
4 MBS 发行规模占债券市场发行总规模的 41.38% 同票息的 MBS 收益率与 Libor 的 OAS 整体走势一致 受 2008 年金融危机影响 MBS 当年发行量同比降 但整体在零值附近波动 并且波动较为频繁 见图 低 58% 年 MBS 发行量仍然是仅次于 2 及表 3 中长期国债 6 的第二大债券品种 2013 年 MBS 发行 规模占债券市场发行总规模的 30.45% 随着美国 我国信贷资产证券化产品的定价情况 资产证券化市场的发展 美国形成了一套较为成熟 的资产证券化产品定价机制 一 我国信贷资产证券化产品的主要定价 方法 美国使用较多的提前偿还模型主要是 PSA 模 我国信贷资产证券化业务刚刚起步 经验较少 型 PSA 模型可以根据资产证券化基础资产的不同 提前偿付数据及违约数据等历史数据不完善 加上 以及各自的历史清偿数据 设定不同的清偿期限和 利率尚未完全实现市场化等 导致期权调整利差定 模式 此外 期权调整利差模型也是美国使用较广 价模型在我国难以适用 目前 我国信贷资产证券 的信贷资产证券化定价方法 在该方法中 信贷资 化产品大部分直接采用包含期权补偿的静态利差进 产证券化产品的发行利率 = 基准利率 + 期权调整 行定价 即采用一年定存利率加上一个固定利差的 利差 + 期权成本 二 美国市场 MBS 的利差情况 表 2 房利美不同票息 30 年期 MBS 与同期限国债的利差 单位 bp 美国市场上的 MBS 主要由政府设立的房利美 30 年期 3% 30 年期 4% 30 年期 5% 30 年期 6% 票息 票息 票息 票息 项目 房地美 吉利美等机构发行 并由机构担保 美国 债券市场上的 MBS 的风险远小于公司债的风险 因 此 美国市场上的 MBS 的到期收益率一般略高于国 债收益率 但低于公司债券收益率 见表 1 算数 平均值 中位数 最大值 最小值 房利美与房地美是美国资产证券化市场上 MBS 数据来源 Bloomberg 的主要发行机构 本文选择房利美发行的 30 年期 图 2 房利美不同票息 30 年期 MBS 与 Libor 的期权调整利差走势 高值为 6% 票息 MBS 的利差最大值 bp 见 -100 表 期权调整利差 OAS 排除了期权成本的影响 不 14 债券 数据来源 Bloomberg ሆ2න ሆ2න 之间 利差中位数处于 105bp 151bp 之间 利差最 41 7& တ ሆ2න ሆ2න 体利差水平并不高 利差平均值处于 106bp 131bp ሆ2න ሆ2න 及收益率不同 利差走势也不同 见图 1 同时 整 ሆ2න & တ 41 5& တ ሆ2න 年 7 月至 2013 年初利差为负值 同一期限 MBS 票息 ሆ2න 150 房利美发行的 30 年期 MBS 与 Libor 的利差为 41 4& တ bp 5% 及 6% 票息的 MBS 利差波动幅度较大 从 : 23ሆ2න 从 2009 年至今 利差大部分时间为正值 其中 311: 7ሆ2න MBS 作为分析对象
5 定价方法 截至 2014 年 7 月 20 日 债券市场上 47 期信 截 至 2014 年 7 月 20 日 我 国 信 贷 资 产 证 券 化市场共有 47 期存量产品 产品的发行利率包括 固定利率与浮动利率两类 一般为基准利率与利差 之和 基准利率的选取主要有一年期定期存款利率 贷资产证券化产品发行利率的确定主要采取基准利 率加利差的定价方式 见表 4 二 国内资产支持证券的利差状况 2010 年 6 月至 2011 年 12 月 各期限证券与国 7 天回购利率及可比证券的利率 利差一般为静态 债的价差逐渐扩大 相比国债发行溢价上升 2012 利差 开元 2006 第一期信贷资产证券化产品采用 年 1 月至今 各期限证券的价差小幅波动 但整体 期权调整利差模型定价 其中 固定利率通过参 逐渐减小 发行价格下降 整体来看 各期限 AAA 考可比证券品种的收益率加一定的溢价确定 除基 级资产支持证券与同期限国债利差的波动趋势一 础资产为不良贷款外 浮动利率通过可调整基准 致 见图 3 及表 5 不同期限的资产支持证券与国 利率加一定的利差确定 市场认为我国信贷资产支 债的利差均值都高于 249bp 中位数均高于 247bp 持证券的风险一般高于同期限同级别的可比证券 各期限产品利差最小值都高于 182bp 整体来看 因此到期收益率一般高于可比证券的收益率 AAA 级资产支持证券的利差基本高于 200bp 表 3 房利美不同票息 30 年期 MBS 与 Libor 的期权调整利差 单位 bp 30 年期 3% 30 年期 4% 30 年期 5% 30 年期 6% 票息 票息 票息 票息 项目 算数 平均值 中位数 最大值 最小值 数据来源 Bloomberg 中美信贷资产证券化产品定价比较 从前述中美两国信贷资产证券化产品的定价对 比来看 两国存在很大差异 一 定价差异的主要表现 1. 定价方法选择不同 美国信贷资产证券化市场主要采用期权调整利 差模型 期权调整利差模型在计算抵押贷款支持证 券不同时期偿还的现金流时 考虑了不同利率变化 路径对提前偿还行为的影响 并对其进行预测 其 表 4 我国信贷资产证券化产品定价方式一览 基础资产 发行期数 企业贷款 31 汽车贷款 7 住房抵押贷款 中 期权调整利差中不包括期权成本 我国信贷资产证券化市场的产品定价多采用包 定价方式 定价期数 固定利率 14 含期权补偿的静态利差进行定价 即采用一年定存 一年定存利率 + 利差 30 利率加上一个固定利差的定价方法 该固定利差往 一年定存利率 + 利差 7 往通过与可比证券 一般为同期限 同信用级别的 七天回购利率 + 利差 1 一年定存利率 + 利差 1 2 短期融资券 中期票据 的收益率进行对比 并综 铁路专项计划 3 一至三年中长期贷款利率 - 利差 3 合考虑信用风险 提前还款风险 流动性风险及市 信用卡 1 一年定存利率 + 利差 1 场资金面状况等方面的影响 不良贷款 3 固定利率 3 注 定价期数是指已发行的同类基础资产证券化产品中采用某定价方式的期数 数据来源 中国债券信息网 2. 利差状况不同 通 过 前 述 研 究 发 现 美 国 MBS 的 整 体 利 差 CHINABOND September 15
6 水平并不高 与同期限美国国债的利差均值处于 106bp 131bp 中位数处于 105bp 151bp 最高 利差为 bp 同时 两种利差的波动性较强 MBS 与同期限国债利差在某一时期存在负值 而与 Libor 的期权调整利差更是在零值附近波动频繁 度不强 波动不频繁 且利差显著高于美国市场 二 定价差异的原因分析 中美信贷资产证券化产品定价差异受提前偿付 资产违约 利率波动 流动性等相关方面的影响 1. 受利率市场化程度及产品流动性的影响 我 但是 我国资产证券化产品的利差状况与美国 市场完全不同 我国资产支持证券的利差水平较高 国流动性溢价偏高 尽管我国金融市场利率市场化程度不断加深 基本上位于 200bp 以上 其中 不同期限资产证券 但尚未完全实现市场化 利率的灵敏度仍偏低 首 化产品与国债的利差均值都高于 249bp 各期限产 先 期权调整利差模型等定价模型依赖于利率变化 品利差的最大值都高于 320bp 最大利差达 353bp 路径 由于我国尚未完全实现利率市场化 利率水 各期限产品利差的最小值都高于 182bp 总体来看 平的波动不能真实地反映利率的实际变化趋势 导 与美国市场的利差走势相比 我国市场上资产支持 致对利率市场化程度要求较高的定价方法在我国运 证券的利差走势十分平稳 价格对相关因素的敏感 用较为困难 其次 产品流动性较差导致我国流 动性溢价过高 在美国 资产支持证券的交易机制 图 3 AAA 级固定利率资产支持证券与同期限国债的利差走势 2 % 较为完善 投资者结构多元化 流动性较好 其 中 超过 90% 的机构 MBS 是以 待宣布 to-be- 4 announced TBA 的方式交易 ABS CDO7 与 MBS 3.5 有着相似的交易机制 由于我国信贷资产证券化刚 3 刚起步 尚未建立完善的交易机制 投资者结构单 2.5 一 并且已发行产品的基础资产质量优良 大多数 2 机构投资者都选择持有到期 其中 MBS 产品的加 1.5 权平均期限更长 在短期内变现更为困难或变现成 本更高 流动性更低 较低的流动性提高了资产支 持证券的流动性溢价 目前市场给予的流动性溢价 相对同期限信用债高达 70bp 左右 相对于国债 其 数据来源 Wind 资讯 表 年 6 月至 2014 年 6 月各期限资产支持证券与同期限 国债利差 单位 % 流动性溢价将更高 这也是我国市场上资产支持证 券定价偏高的主要原因 项目 1 年期 5 年期 10 年期 20 年期 30 年期 算数 平均值 中位数 影响中美两国借款人提前偿付行为的因素存在 最大值 巨大差异 首先 利率是影响美国借款人提前偿付 最小值 行为的最重要因素 而在我国 由于不允许借款人 数据来源 Wind 资讯 16 债券 早偿率较高使得我国产品加权平均期限相 对较短 具有较低的期限溢价 再融资 从银行借新还旧赚取利差 如果借款人打
7 算在利率降低时再融资 只能依靠自己的收入来提 由于我国尚处于信贷资产证券化的初级阶段 ABS 前偿付 收入水平是影响我国借款人提前偿付行为 产品的基础资产多来自于经筛选的商业银行优良资 的最重要因素 并且由于我国人均收入水平显著低 产 因此 我国银行发行的信贷资产证券化产品也 于美国 且我国借款人对于利率市场价格的辨识度 带有发起人的隐形信用 因此 可以把美国三大机 和敏感度低于美国借款人 因此 我国借款人的提 构发行的 MBS 信用等同于美国的准国债 这类似于 前偿付意愿将显著强于美国借款人 其次 我国居 我国的国开债 而我国银行发行的证券化产品可看 民的储蓄率较高 居民的消费行为 心理与美国居 做附带商业银行信用的债券 目前 国开债与 AAA 民存在较大差异 在一定的收入水平和利率水平下 级同期限商业银行债的利差约在 20bp 30bp 之间 我国居民更加倾向于尽早偿还贷款 对于住房抵押 贷款 借款人通常会将多余的资金用于提前清偿贷 款 即部分提前偿付 但是美国借款人很少有部分 提前偿付的行为 根 据 建 元 2005RMBS 和 建 元 2007RMBS 的 历 4. 对证券化的特定目的载体征收营业税提高 了发行成本 资产证券化是资本市场上一种创新性投融资工 具 而税收作为投融资的成本影响着资产证券化的 效率 也影响着资产支持证券的定价水平 史 数 据 分 析 平 均 早 偿 率 分 别 达 到 18.07% 和 在美国 对于资产证券化产品要进行分类 对 17.18% 邮元 2014RMBS 的预计平均早偿率也达到 不同类别支持证券所实行的税收政策也不同 对于 12% 左右 但根据美国证券行业和金融市场协会 依据不动产抵押贷款或金融资产设立的投资载体 SIFMA 的统计 美国同类产品的早偿率远低于中 则直接按照这两种结构的税收政策处理 即 无论 国 约为 2.5% 8% 之间 根据邮元 2014RMBS 私人机构还是政府机构发行者 只要符合条件 抵 测试 若早偿率高 4 个百分点 将使产品的加权 押贷款组合本身不再是纳税主体 不对特殊目的载 平均到期期限缩短一年 根据中国债券信息网资 体 SPV 征税 而仅对证券的投资者征税 若不 产证券化产品收益率曲线 一年的期限利差约为 是两种证券化结构 则需要根据具体情况进行税收 10bp 15bp 处理 3. 我国信贷资产证券化产品具有较高的信用 在我国 财政部 国家税务总局于 2006 年 2 月 20 日发布 关于信贷资产证券化有关税收政策 溢价 在美国市场 抵押贷款一级市场由美国联邦住 问题的通知 财税 号 规定暂不征收 房管理局 (FHA) 等政府机构及其他私人抵押保险公 或暂免征收印花税 但发行人需要对利息收入缴纳 司对抵押贷款担保 而在 MBS 市场有政府国民抵 总计约 5.6% 的营业税 金融机构投资者在买卖信 押协会 GNMA 联邦国民抵押贷款协会 FNMA 贷资产支持证券后 其收益部分还需缴纳企业所得 及联邦住房贷款抵押公司 (FHLMC) 等三大官方或半 税 根据当前我国证券化的实例 优先档均采用固 官方机构进行担保 即使借款人违约 本息依然有 定利差模式 只有次级档采用浮动收益模式 次级 保障 因此即使基础资产存在违约风险 但是 MBS 档收益为扣除各项费用和税收后的剩余收益 因此 的信用风险依然较小 甚至可被视为没有信用风险 次级档持有人实际承担了信托财产收到的贷款利息 与美国相比 我国的 ABS MBS 主要由商业银行发行 部分 5.6% 的营业税 若资产池平均收益率为 6% CHINABOND September 17
8 则次级档持有人承担的税收成本约为 30bp 当前 次级档的持有人基本上都是发行人 因此营业税的 最终承担人应为发行人 这就进一步抬高了发行成 则 提高资产支持证券的流动性 二 完善市场定价基础 建立贷款信息数 据库 本 根据研究经验 信贷资产证券化产品的定价有 综上所述 目前我国信贷资产证券化产品定 赖于大量信贷基础数据及相关信用信息的支撑 只 价普遍比美国同期限产品高出 150bp 左右 主要是 有建立一个庞大的贷款信息数据库 形成对贷款早 由于流动性风险 信用风险 期限以及税收因素的 偿 违约情况等贷款偿付行为数据的积累 并以此 影响所致 其中 流动性溢价 8 高出约 70bp 信用 来分析贷款的提前偿付率 违约率等情况 才能对 风险溢价 高出约 20bp 30bp 期限溢价 信贷资产证券化产品进行合理定价 建议由行业协 9 10 低约 10bp 15bp 税收溢价 11 高出约 30bp 40bp 会 金融机构建立完整有效的抵押贷款信息数据库 完善市场定价基础 完善我国信贷资产证券化产品定价机制的相关 三 规范市场定价行为 提高市场定价成 熟度 建议 综上所述 由于中美两国经济社会发展环境 首先 进一步规范 引导发行人和市场定价行 不同 并且我国信贷资产证券化市场仍然处于起步 为 从产品现金流出发 考虑合理的早偿假设和违 阶段 产品的定价方法依然在摸索与实践中 还没 约 回收假设 采用真实有效的定价方法 努力使 有形成一套被广泛认可 适合我国市场的定价方法 产品定价反映出 MBS 产品的真实价值 其次 建立 两国在定价方面存在差异具有一定的客观性 为完 合理的量化定价体系和配套的信息系统 培育熟悉 善我国信贷资产证券化产品定价机制 本文提出以 国际及国内定价环境的人才 按照市场需求进行合 下建议 理的产品设计和定价 最后 努力改善发起机构和 一 加强金融市场建设 积极缩小流动性溢 价空间 首先 继续推进利率市场化进程 使利率的 变动可以真实 有效地反映实际资金价格的变动趋 势 使市场利率与国债的利差趋于稳健合理的水平 其次 建立完善的资产支持证券交易机制 做市 投资机构在对信贷资产证券化产品定价时仅参考同 期限信用债等产品定价的局面 引导投资者合理估 值定价 从降低信用风险溢价和流动性风险补偿的 角度 吸引更多的投资者进行理性投资 四 制定税收倾斜政策 降低发行人成本 建议适时调整信贷资产证券化业务的税收政策 商制度 扩大信贷资产证券化产品规模和投资者范 取消对资产证券化 SPV 征收营业税 降低发行人的 围 制定融资性质押支持政策 出台配套的交易细 税收成本 推动信贷资产证券化产品的科学定价 注 1.CPR 即固定提前偿付率 指年提前偿付额占资产池中剩余本金余额的恒定百分比 2.PSA 即美国公共证券协会推出的一种提前偿付模型 该模型假设一系列CPR 从第1个月到第30个月 每月增加相同固定比 率 第31个月以后固定不变 18 债券
9 资 产 证 券 化 实 践 专 辑 3.FHA, 即 美 国 联 邦 住 宅 管 理 局 指 标 美 国 联 邦 住 宅 管 理 局 根 据 30 年 抵 押 贷 款 清 偿 情 况 编 制 贷 款 存 续 概 率 表, 并 根 据 这 些 概 率 计 算 得 出 的 提 前 偿 还 率 指 标 4. 再 融 资, 是 指 贷 款 合 同 利 率 与 市 场 利 率 利 差 扩 大, 再 融 资 成 本 降 低, 从 而 引 起 借 款 人 的 再 融 资 行 为, 进 而 提 前 偿 付 重 置, 是 指 借 款 人 重 新 购 置 房 产, 必 然 引 起 提 前 偿 付 率 增 加 承 继, 是 指 房 产 交 易 时 售 房 人 的 抵 押 贷 款 由 买 房 人 继 承, 而 不 是 由 售 房 人 进 行 提 前 偿 付 5. 利 率 路 径 是 指 在 多 种 因 素 影 响 下, 利 率 随 着 时 间 的 变 化 上 涨 或 下 跌 所 形 成 的 波 动 路 径 6. 美 国 国 债 分 为 一 年 期 以 内 的 短 期 国 库 券 (treasury-bill), 一 到 十 年 期 的 中 期 国 库 票 据 (treasury-note) 和 十 年 期 以 上 的 长 期 国 库 债 券 (treasury-bond) 此 处 国 债 指 后 两 者 之 和 7.CDO, 即 担 保 债 务 证 券, 属 于 广 义 的 ABS, 指 以 抵 押 债 务 的 信 用 为 基 础, 基 于 各 种 资 产 证 券 化 技 术, 对 债 券 贷 款 等 资 产 进 行 结 构 重 组, 重 新 分 割 投 资 回 报 和 风 险, 以 满 足 不 同 投 资 者 需 求 的 证 券 化 产 品 根 据 基 础 资 产 的 不 同,CDO 下 分 为 贷 款 担 保 债 务 证 券 与 债 券 担 保 债 务 证 券 8. 流 动 性 溢 价, 是 指 流 动 性 低 的 资 产 与 同 类 流 动 性 高 的 资 产 之 间 的 预 期 收 益 差 额 9. 信 用 风 险 溢 价, 指 其 他 条 件 相 同 的 资 产 之 间 因 信 用 风 险 的 不 同 引 起 的 预 期 收 益 差 额 10. 期 限 溢 价, 指 期 限 长 的 资 产 与 同 类 期 限 短 的 资 产 之 间, 因 期 限 结 构 不 同 引 起 的 预 期 收 益 差 额 11. 税 收 溢 价, 指 其 他 条 件 相 同 的 资 产 之 间 因 为 税 收 政 策 的 不 同 引 起 的 预 期 收 益 差 额 作 者 单 位 : 中 国 邮 政 储 蓄 银 行 金 融 同 业 部 责 任 编 辑 : 印 颖 廖 雯 雯 参 考 文 献 [1] Frank J. Fabozzi, Mark B. Wickard. Valuing Mortgage-Backed and Asset-Backed Securities [M]. Published Online [2] L. R. Rosen. The McGraw-Hill Handbook of Interest Yield and Returns [M]. McGraw-Hill, Inc [3] Linda Allen. Capital Markets and Institutions: A Global View [M]. John Wiley&Sons, Inc [4] F. J. Fabozzi, et al. Foundations of Financial Markets and Institutions [M]. Prentice hall, Inc [5] 汤 震 宇, 徐 寒 飞, 李 鑫. 固 定 收 益 证 券 定 价 利 率 [M]. 复 旦 大 学 出 版 社,2004. [6] 王 俊. 住 房 抵 押 贷 款 支 持 证 券 提 前 偿 付 行 为 研 究 [J], 市 场 周 刊,2008,4: [7] 陈 颖, 屠 梅 曾. 国 外 住 房 抵 押 贷 款 支 持 证 券 定 价 理 论 的 方 法 研 究 [J], 中 国 房 地 产 金 融,2004,9: [8] Brent W. Ambrose and Richard J. Buttimer,Embedded Options in the Mortgage Contract [J]. Journal of Real Estate Finance and Economics,2000,(21): [9] K. Dunn,J. McConnell. Valuation of GNMA Mortgage-backed Securities [J]. Journal of Finance,1981,(36): [10] 唐 旭. 资 本 市 场 : 机 构 与 工 具 [M]. 经 济 科 学 出 版 社,1998. CHINABOND September 19
10 我国资产证券化业务发展的新特点 摘要 今年以来 我国资产证券化产品发行明显提速 本文分析了当前我国资产证券化 李 姜 宁 超 业务呈现的新特点 并从政策支持及发行主体的角度分析了其加速发展的原因 最后对 该业务的发展前景进行了展望 关键词 资产证券化 基础资产 盘活存量 风险缓释 2005 年 我 国 正 式 开 始 进 行 资 产 证 券 化 试 点 2008 年金融危机之后试点工作有所停滞 2012 年 2 今年 1-8 月 信贷资产证券化产品新发行额 占全部资产证券化产品发行额的 82.9% 人民银行 银监会和财政部联合印发 关于进一步 扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知 标志 着资产证券化正式重启 今年以来 我国资产证券 化业务加速发展 呈现出一些新特点 二 基础资产呈多元化 但仍以信贷资产为 主 2014 年 新发行资产证券化产品的基础资产 呈现多元化趋势 但信贷资产仍占据绝对比例 除 普通信贷资产外 还包括汽车抵押贷款 个人住房 我国资产证券化业务的新特点 一 产品发行明显加速 抵押贷款等基础资产 见图 年 7 月 22 日发行的 邮元 2014 年第一 今年 1-8 月 我国共发行包括信贷资产证券 期个人住房抵押贷款证券化资产支持证券 的基础 化产品 券商专项资管计划和资产支持票据在内的 资产是中国邮政储蓄银行的部分住房抵押贷款 也 资产证券化产品 193 只 总额 1636 亿元 发行额 是今年以来第一笔住房抵押贷款证券化产品 中信 超过 2013 年的 6 倍 并已超过 2005 年至 2012 年 证券发起的 中信启航专项资产管理计划 以不动 的发行总额 见图 1 产租金收益权为基础资产 是我国发行的首只房地 从各个子类别来看 自 2012 年以来 资产支 持票据和券商资管计划的发行量增长较为平稳 而 自今年以来 信贷资产证券化产品增长迅猛 见图 20 债券 产投资信托基金 REITS 三 信贷资产行业分布以传统行业为主 信贷资产证券化产品需要由作为发起机构的
11 银行选择部分信贷资产作为基础资产 形成资产池 贷资产池行业分布居前三位的行业统计 全部 ABS 后打包出售给特殊目的实体 当前在我国为特殊目 产品共涉及 10 个行业 其中某些行业分布较为集 的信托 以实现风险隔离 因资产支持证券的信 中 有 8 单信贷资产支持证券的基础资产涉及电力 用风险只与基础资产有关 与发起机构无关 其基 热力生产和供应业 其余的分布于煤炭采选 建筑 础资产的不同就成为信贷资产支持证券差异化的关 钢铁 交运等行业 这或许表明商业银行在选取基 键 础信贷资产时对于某些行业有所偏重 某些特定行业的信贷资产可单独打包形成资 四 信贷资产集中于发达地区 产支持证券 如国开行就以对中国铁路总公司的 2014 年发行的信贷资产支持证券的基础资产 信贷资产单独打包形成铁路专项信贷资产证券 14 地域分布较广 其中 区域性城商行因其区域性质 国开 1 和 14 国开 2 招商银行以其信用卡汽 的原因 信贷资产分布较为集中 如由台州银行发 车分期贷款为基础资产发起了 14 招商 1 起的 14 台银 1 的基础资产全部来源于浙江省 14 从 2014 年发行的 已披露基础信贷资产行业 分布的 12 单 1 信贷资产支持证券来看 按照在信 甬银 1 和 14 京元 1 分别由宁波银行和北京银 行发起 基础资产地域分布也较为集中 此 外 基 础 资 产 在 发 达 地 区 占 比 较 高 在 2014 年发行的 已披露基础资产地域分布的 14 单 图 年我国资产证券化产品发行统计 资产支持证券中 从其基础资产分布最集中的三个 ᅢᇮ ኻ 250 ᄚ ďᆰᅀđ 1800 ďဗᅀđ 省份来看 有 7 单中包含江苏省 另外 分布在北 京和上海的也较多 见图 资料来源 Wind 资讯 海通证券研究所 五 发行利率多为浮动利率 2014 年发行的信贷资产支持证券发行利率以 浮动利率为主 且多以一年期定期存款利率为基准 优先级证券一般采用固定利率或浮动利率 次优级 则全部采用了一年定存为基准的浮动利率 见表 1 六 基础资产以优质资产为主 图 年 8 月我国资产证券化产品发行量 单位 只 120 ᆇСᄆћର 100 ௪ ᅥ ᆇ ܣޙڕ 在 2014 年发行的信贷资产证券化产品中 基 础信贷资产全部为 正常类 贷款 表明当前基础 ӞᆇСᄃ௪ ܤ Сଶ 资产仍以优质资产为主 从债项评级的分布也可以 80 看出 AAA 级债券占比最高 占所有资产支持证 60 券的 57% AA+ 及以上较高等级占比达 78% 见 40 图 资料来源 Wind 资讯 海通证券研究所 我国资产证券化加速发展的原因 一 政策的持续推动 CHINABOND September 21
12 目前资产证券化产品发行的 大降低发起银行的风险资产 使得信贷资产证券化的风险缓释效果 提速与政策的支持和引导密不可 显著增强 银行发行的动力因而增大 资产证券化的提速还源于对 分 2012 年 我国重启信贷资产 影子银行监管的趋严 2014 年 4 月 五部委联合发布 关于规范 证券化 首次确定的额度为 500 金融机构同业业务的通知 127 号文 银监会配套出台 关于规 亿元 2013 年 8 月 国务院常务 范商业银行同业业务治理的通知 140 号文 等文件 明确要求 会议决定进一步扩大信贷资产证 将不合规业务到期清理 按标的资产业务实质计提资本及拨备 这 券化试点 为信贷资产证券化产 将促使银行的风险资产增加 而非标资产的标准化将带来较大的流 品发行提速扩大了空间 动性和资本压力 银行有动力通过信贷资产证券化缓解非标转标的 在监管政策上 对金融机构 压力 开展资产证券化业务的支持力度 影子银行的隐患在于金融机构将融资所得资金用于银行贷款以 也在加大 2012 年 5 月 人民银 外的非常规业务 将表内资产转表外 以突破对存贷比 资本约束 行 银监会和财政部联合下发 关 等方面的监管 信贷资产证券化将银行现有的信贷资产通过真实出 于进一步扩大信贷资产证券化试 售移出表外 可以优化资产负债结构 提高银行的经营能力 点 有 关 事 项 的 通 知 要 求 信 贷资产证券化各发起机构应持有 图 年我国发行资产证券化产品的基础资产类别分布 单位 只 由其发起的每一单资产证券化中 的最低档次资产支持证券的一定 比例 该比例原则上不得低于每 一单全部资产支持证券发行规 模 的 5% 2013 年 12 月 31 日 人民银行和银监会联合发布公告 进一步规范信贷资产证券化发起 ႑ ٿ ጨ ഛ ڸכ ფ ٿ ཎୟጆᆩ ሏ ޜ ခ ݯ? ഓᄽ ٿ ࠅᇴ ᇴೞኤ ࠃඤ ݯ ཚ ݯ ᅮ BTၜణአ ࠔ ፀ ൩൱ බጨፀନ ᅮ ႑ᆩਸ਼ഛ ݴכ ٿ ܮ ٿݯ ටዿ ڸݝ ფ ٿ ཎୟጆၜ႑ ٿ ጨ փ ۯ ፀ ᅮ 机构风险自留行为 放松了对银 行持有最低档次资产支持证券比 资料来源 Wind 资讯 海通证券研究所 例的规定 进一步增强了信贷资 产证券化对银行的风险缓释作用 公告规定 持有最低档次资产支 持证券的比例不得低于该档次资 产支持证券发行规模的 5% 根 图 年我国发行信贷资产支持证券的基础资产地域分布居前三位地区占比 单位 % ౨ ں ߙ ॲ ڜ Պ ߞ ઝਮ ͺ ფߞ ᄷ ۱ণߞ Պ 档次资产支持证券的 5% 由于 20 最低档次资产支持证券的风险权 0 22 债券 ͺ ങҋ 80 据公告 发起银行可以只持有各 重高达 1250% 这一规定可以大 ߞപ ڬ ᄼ ᪔ ᄯ ბ ბ 资料来源 Wind 资讯 海通证券研究所
13 二 发行主体动力充足 虽然现阶段资产证券化尚未常态化 但从供给 端来看 作为主要发起机构的商业银行 仍有充足 资产证券化仍有巨大的发展空间 未来 随着监管 政策的持续推动 以及发行主体的积极参与 我国 资产证券化有望持续扩容 迎来资产证券化的大时代 动力继续大力推进信贷资产证券化 主要原因在于 以下方面 一是分散风险 提升风险定价能力 资产证券 表 年我国发行的信贷资产支持证券平均期限和利率 债项 平均期 平均发行 利率类型 评级 限 年 利率 化可以转移风险 通过将基础信贷资产打包成资产 固定利率 0.63 浮动利率 1.57 AA+ 浮动利率 1.44 池 实现信用风险从表内到表外 从银行自身到资 本市场的转移 在这一过程中 银行须对风险进行 AAA 准确定价 以平衡投资者的风险和收益 资产证券 化的加速推进将提升银行的风险定价能力 二是盘活存量 缓解资本及流动性压力 银行 可以通过信贷资产的出售释放资本 重新进行信贷 资源配置 达成最优的资产目标组合 从而有利于 AA 浮动利率 2.76 AA- 浮动利率 2.27 盘活存量 支持实体经济发展 三是增加收益 利率市场化的不断推进倒逼银 行转变经营方式 资产证券化可以帮助银行释放资 A+ 浮动利率 1.78 A 浮动利率 1.8 本 配置高收益资产 从而增加其他收入来源 5.90% 代表债券 14 开元 4A1 14 平安 甬银 1A1 14 京元 1A1 14 开元 3A1 14 兴元 1A 华元 1A1 14 开元 4A3 14 平安 宝 一年定 元 1A 14 东风 1A 14 甬银 1A2 存利率 14 丰元 1A 14 福元 1A 14 农银 +2.62% 1A1 一年定 存利率 14 京元 1B +3.10% 一年定 存利率 14 招商 1B 14 中银 1B +3.84% 一年定 14 开元 4B 14 工元 1B 14 兴元 存利率 1B +3.97% 一年定 14 甬银 1B 14 福元 1B 14 东元 存利率 1B 14 农银 1B 14 招商 2B +4.13% 一年定 14 宝元 1B 14 丰元 1B 14 开元 存利率 3B +4.83% 资料来源 Wind 资讯 海通证券研究所 发展前景展望 2011 年以来 我国资产证券化产品存量占债 券市场总量的比例不断上升 粗略统计 目前占债 图 年我国发行资产证券化产品的债项评级分布 AA 1% 5% AAA 57% A+ 8% AA 4% AA4% 券市场总规模的 0.41% 但与美国等发达国家相比 这一比例仍然较低 美国包括抵押贷款证券和资产 支持证券产品在内的资产证券化产品总规模超 10 万 亿美元 占债券市场总额的 25% 由此看来 我国 AA+ 21% 资料来源 Wind 资讯 海通证券研究所 注 1.本文将同一发行人同批发行的不同档产品算作1单 作者单位 海通证券股份有限公司研究所 责任编辑 廖雯雯 印颖 CHINABOND September 23
14 我国资产证券化产品评级方法简析 摘要 本文总结了我国资产证券化业务的发展概况 从定性和定量分析的角度 介绍了 黄艳红 徐 曼 我国目前资产证券化产品的评级方法 分析了评级工作所面临的困难 并针对这些困难 提出了相关建议 关键词 资产证券化 交易结构 信用评级 现金流模型 2013 年以来 我国资产证券化业务发展较快 资产管理公司发起 在 2013 年发行的资产证券化产 随着政策支持力度加大 以及金融机构的踊跃参与 品中 信贷资产证券化产品的规模占比为 68% 居主 成为市场热点 由于资产证券化产品交易结构较为复 导地位 杂 资产池的现金流不确定 投资者的风险判别能力 企业资产证券化产品的主要表现形式是券商专 相对薄弱 因此评级机构出具的评级报告成为投资的 项资产管理计划 其基础资产范围较为广泛 包括企 重要依据 但由于我国资产证券化业务尚处于探索阶 业应收款 基础设施收益权 租金收入等能带来稳定 段 加上缺乏历史数据等客观原因 在信用评级等方 现金流的资产 其监管部门为证监会 面存在较多困难 还需要不断完善 本文结合国内评 资产支持票据的基础资产多为企业应收款 政府 级机构的评级业务 对资产支持证券的评级方法进行 回购应收款等 主管部门为中国银行间市场交易商协 简要分析 会 并且其审核方式不同于信贷资产证券化产品的审 核制及企业资产证券化产品的核准制 资产支持票据 我国资产证券化产品类型及发展概况 一 依据基础资产的产品分类 的审核方式为注册制 此外 今年 7 月由邮政储蓄银行发行的 14 邮元 目前 我国资产证券化产品主要分为信贷资产证 资产证券化产品为资产证券化重启后发行的第一单个 券化产品 资产支持票据 企业资产证券化产品三种 人住房按揭贷款证券化产品 规模约 64 亿元 期限 模式 这三种模式的主要特征如下 约为 25 年 未来随着政策支持加大 市场参与度提高 信贷资产证券化产品的基础资产为信贷资产 监 管部门为人民银行和银监会 多由银行 金融公司或 24 债券 资产证券化产品必将向着多元化的方向发展 二 依据交易结构的产品分类
15 在交易结构设计方面 根据现金流分割方式的不 风险等 此外 由于其结构特殊 还涉及提前还款风 同 资产证券化产品可分为过手偿付型和计划摊还型 险 资产池集中度风险等特殊风险 这些特征使得在 过手偿付型没有固定的还本安排 现金流按规定顺序 对证券化产品评级时 关注点相较普通债券会有所差 扣除相关费用后直接按比例分配给投资者 计划摊还 异 具体表现在 一是重视对资产池现金流的分析而 型则是按预定的还本计划偿还本金 基础资产的现金 非发行人情况的分析 二是重视交易结构 特别是特 流需根据投资者的风险偏好 期限 收益进行重新分配 殊目的载体 SPV 及相关法律法规的分析 三是加 三 业务发展的驱动力 大对信用增级措施的关注 对于银行来说 发行资产支持证券可以将流动性 我国资产证券化的评级尚处于学习国外经验的 差的信贷资产移出表外 从而提高资本充足率 同时 阶段 评级报告的关注点在于交易结构 基础资产及 起到盘活存量资产 提高资金使用效率的作用 此外 量化分析 在方法上采用定性分析与定量分析相结合 借鉴美国 欧洲等资产证券化发展较为成熟市场的经 的形式来综合评价 验 将不良资产打包出售也可能是我国未来资产证券 一 定性分析 化发展的尝试 这也丰富了商业银行处置不良资产的 方法与手段 对于企业来说 资产证券化无疑拓宽了 定性分析的方法主要运用在对交易结构和基础 资产池的分析上 融资渠道 并且丰富了企业在间接融资和直接融资之 1. 交易结构 间转换的路径选择 在交易结构方面 风险评价的关注点主要在信用 在政策层面 发展资产证券化与支持中国实体 增级 账户安排以及风险提示的条款上 经济的发展是相辅相成的 当前支持小微企业发展等 资产支持证券普遍采用结构分层来进行信用增 热点问题均可以通过资产证券化来解决 如 2013 年 7 级 池内资产产生的现金流按优先 劣后的顺序进行 月份发行的阿里巴巴专项资产管理计划 其基础资产 支付 劣后端为优先端提供一定厚度的保护 在账户 为阿里小贷对阿里巴巴 淘宝商铺的小额贷款 未来 安排上大部分产品都设置了违约前 后两种不同的流 可以深入发展这一模式 将对企业发放的小额贷款作 动性安排 从而保证优先费用和优先端利息的支付 为基础资产来发行证券化产品 以此实现对小微企业 资产池中资产的独立性也是关注的焦点 因为 融资的支持 服务我国实体经济 与资产独立性相关的风险有抵消风险和混同风险 是 指基础资产池中的资产与发起机构的其他债权债务未 我国资产证券化产品的评级方法 能实现完全隔离 可能出现挪用现象 这可能会对资 我国资产证券化业务尚处于起步阶段 相关制度 产支持证券的投资者现金流的如期支付带来隐患 因 基础及法律环境建设等方面还不完善 加之证券化产 此 评级机构会关注产品发行文件中抵消处理条款和 品结构复杂 资产池的现金流不确定 投资者对其风 回收转付条款的设置 以此评价其基础资产池的独立 险的识别难度相当大 因而评级机构出具的评级报告 性 另外 在评估上述风险时还会关注发起人和贷款 成为风险提示的重要依据 服务机构的主体信用风险 以及其资产证券化服务经 证券化产品本质上属于固定收益类产品 具有普 通债券的风险特征 如利率风险 流动性风险 信用 验与水平 综合考察抵消风险和混同风险 进而评价 基础资产池的独立性 CHINABOND September 25
16 2. 基础资产池 约分布和损失分布 显示在不同的信用等级水平下 在基础资产池方面 分析的侧重点在池内资产分 接受评价证券需要承受的资产池违约比率和损失比率 布特征及风险要素上 其评价角度与信用债风险分析 较为类似 以信贷 ABS 为例 评级公司运用行业评级方法 的下限值 最后 在得到各评级证券对应的违约比率和损 失比率后 需将损失比率与证券化产品的分层方案结 将池内贷款的信用风险逐笔分析 并给予不同等级 合起来进行评价 若该层证券受到次一级证券的信用 通过对资产池中各等级的贷款余额比例 贷款行业集 增级比率高于某特定评级所对应的损失比率 即可给 中度 贷款地区分布及期限结构等维度的分析 掌握 予该层证券对应的评级 例如 某资产支持证券分为 池内资产的总体情况 A 档 B 档和次级档 其中 B 档和次级档规模占比为 二 定量分析 定量分析一直是评级的难点 其关键在于获得资 图 1 违约分布获取流程 产池的预期损失分布和现金流分布 1. 通过损失模型获得信用评级与损失比率的对 照表 ጨ ဣຕ ڇ ጨ ሀ߁୲ ጨ ሀ ୲ 纵观国内外评级公司的定量分析方法 主要是 建立损失模型并运用蒙特卡洛模拟方法模拟违约事件 ፇ ႑ᆩ ޅ ၃ఇ႙ DŽ ༬ਸ਼ ఇ Dž 通过大量 如 次 的模拟测算出池内资产的损 失分布 本文以国内评级公司 中债资信的评级方 法为例进行分析 其评价思路与变量设置见图 1 和表 ሀ क़ ݴ ք 1 ሀ ݴ ք ݴ ք 首先 在运行模型之前需要设置输入变量 这里 的输入变量有三种 单个资产违约概率 资产相关系 ణՔ ሀԲ୲ ణՔ Բ୲ 数和资产违约回收率 在设置这些变量时需考虑的具 体因素如表 1 所示 单个资产违约概率由评级公司 依据上述影响因素 对照评级公司自身设定的信用等 资料来源 中债资信 级与累计违约率的评价标准 比如对应表 得出 资 产相关系数则结合行业 地区等因素设置 并参考国 外违约峰值进行修正 形成相关系数矩阵作为输入变 量 资产违约回收率是以基础资产的历史回收率为基 础 综合考虑表 1 中的因素等来对资产池内资产逐笔 表 1 损失模型的变量及其影响因素 变量 影响因素 单个资产违约 借款人信用评级 贷款期限 违约率表 借款人集中度 概率 地区集中度 行业集中度 贷款服务机构贷款管理能力 资产相关系数 国别 行业 地区 企业间关联关系 分析 从而得出回收率 其次 在完成输入变量设定后 即可运行模型 数万次的蒙特卡洛模拟结果可以形成基础资产池的违 26 债券 资产违约 回收率 借款人自身回收 保证人担保实力 抵押物价值 债权 优先性 回收时间 贷款服务机构催收能力 资料来源 中债资信
17 18% 即为 A 档提供了 18% 的信用增级 而如果模 所以要对现金流进行压力测试 型运行出来的 AAA 等级对应的损失比率为 16% 此 压力测试的主要思想是通过改变基准条件得出 时 18% 的信用增级安排高于 16% 的损失比率 即 各层级不同情景下的临界违约率 这里的临界违约率 赋予 A 档 AAA 的评级 是指在目标信用水平下 恰好能产生足够现金流并按 2. 通过现金流模型获得现金流分布并进行压力 约定支付本息时的违约率 如压力条件可设置为违约 时间分布变动 回收率和回收时间变动等 见图 2 测试 除了结合损失模型的分析 还需要通过现金流模 并运用模型进行计算 型对资产现金流进行分析 来确定资产池产生现金流 在得出各层级临界违约率后 将其与第一部分运 的分布 现金流模型设计需要考虑的因素主要有 交 用损失模型得出的不同信用评级下 接受评价证券需 易结构 信用增级措施 现金流支付机制 信用触发 要承受的违约比率进行比较 若临界违约率高于违约 机制 比率 则认为基础资产抵抗违约的能力超过了预期水 资产池的现金流入包括本金回收款 利息回收款 平 即可赋予该层级对应的评级 和合格投资收益等 现金流出包括税费和规费 参与 在完成损失模型 现金流模型及压力测试后 对 机构服务费用 优先档利息 优先档本金 次级档期 各档次产品可能会得出不同的评级结果 将其进行比 间收益和次级档本金等 模型中产品各层的预期利率 较 并取较小值来确定最终的评级 依据市场同类产品的发行利率设定 现金流模型的输 出结果为资产池未来现金流的流入 流出时间分布及 我国资产证券化产品评级面临的困难及相关建议 在评级方法上 资产支持证券与信用债相比既有 规模分布 考虑到资产池现金流不确定的特征 除测出资产 相似处 又有不同点 相似处在于两者都要对池内资 池在正常情况下的现金流分布以外 还需要考虑证券 产的信用情况进行多角度的分析 包括评级分布 地 化产品在面临各种情景 压力 时现金流的分布情况 区分布 行业分布等 而不同点体现在对交易结构的 分析及对现金流分布的定量模拟分析 图 2 现金流模型和压力测试 引入模型是为了模拟资产支持证券现金流不确 定的特性 如此评价更加符合产品本身的特征 但是 ၄ ఇ႙ ၄ უ 引入模型的缺陷也是显而易见的 首先 量化模型的输入变量均是对现实情况进 ୯ᅺ ǖ ᅟ ࠓ ႑ᆩሺप ٯ แ ၄ ኧ ऐ ႑ᆩ ة ऐ უ ཉॲǖ ሀ क़ ݴ քվ ۯ മ ୲ Վ ۯ ୲Վ ۯ क़Վ ۯ ૧ ३ 行数量化的抽象模拟 是一个将定性指标量化的过程 如何使输入指标更贴近实际情况才是关键所在 因此 加大样本数据范围是一个有效方法 企业间关联关系 行业集中度 贷款集中度 违约率等均需依靠大量历 史数据的支撑才能使指标更具代表性 然而目前我国 资产证券化业务尚处于起步阶段 历史数据积累不足 资料来源 中债资信 难以为评级机构的评估提供支持 其次 在资产相关 CHINABOND September 27
18 度设定时 一般是引用国外违约分布来修正相关系数 针对以上困难 本文提出如下建议 一是加强对 矩阵 我国国内还没有像国外评级机构那样具有较为 投资者的培训 使其清晰理解资产证券化产品构成及 完善的相关参数分布表 若照搬国外恐怕难以与我国 交易结构 对产品本身要有风险识别意识 不过度依 的实际情况相匹配 若比较的标准出现偏差 结果也 赖评级结果 二是建议评级公司结合我国实际情况设 难以确保准确 最后 模型总是基于一定假设条件而 定定量分析模型 使得模拟结果能更准确地反映真实 成立 如何使模型假设更加贴切地反映现实情况也是 的产品情况 三是加强历史数据积累 尽快建立 完 未来值得进一步研究的 善相关参数的分布表 提高模型与现实的拟合度 作者单位 南京银行金融市场部 责任编辑 廖雯雯 印颖 招聘启事 10. 风险合规部负责人 1. 证券自营分公司 债券投资经理 1 名 11 风险合规部风险管理岗 2. 证券自营分公司 债券做市及交易盘投资经理 1 名 12. 综合管理部负责人 3. 证券自营分公司 衍生品投资经理 1 名 13. 综合管理部综合管理岗 4. 证券自营分公司 固定收益营运经理 1 名 14. 综合管理部信息管理岗 联系方式 hr@foundersc.com 二 总行金融市场部 1. 债券交易岗 2. 衍生品交易岗 联系方式 zgzhaopin@163.com 上海国泰君安证券资产管理有限公司 信用研究员 1-2 名 联系方式 gtjazg@sina.com 衡水银行 1. 金融产品研发专员 3 名 2. 人力资源部绩效薪酬岗位 1 名 上海银行资产管理部 金融市场部 一 总行资产管理部 3. 信息科技岗位工程师 10 名 4. 金融市场部 7-8 名 1. 产品管理部产品设计岗 1 债券投资分析 1 名 2. 产品管理部产品管理岗 2 债券交易岗 1-2 名 3. 产品运作部产品管理岗 资金交易岗 1 名 理财产品设计岗 1 名 4. 投资交易部负责人 理财投资岗 1 名 同业岗 2 名 5. 投资交易部交易岗 5. 国际业务岗 5 名 6. 投资交易部组合管理岗 6. 计划财务部资产负债管理岗 2 名 7. 市场营销部负责人 7. 电子银行部 15 名 8. 市场营销部市场营销岗 联系方式 hengshui_bank@163.com 9. 市场营销部项目管理岗 方正证券股份有限公司证券自营分公司 28 债券
资产证券化的法律问题研究
* ** Asset Securitization 70 1992 1 2 3 SPV (Underlying Assets) *** 1 1998 2 5 4 Mortgage-backed Securitization Mortgage-backed Securities, MBS Asset-backed Securitization Asset-Backed Securities. ABS
一 股 债 结 合 创 新 融 资 方 式 提 出 的 背 景 及 意 义 国 务 院 常 务 会 议 审 议 通 过 的 关 于 进 一 步 显 著 提 高 直 接 融 资 比 重 优 化 金 融 结 构 的 实 施 意 见 提 出 要 积 极 拓 展 直 接 融 资 工 具 和 渠 道 一 是
我 国 股 债 结 合 融 资 方 式 融 资 实 务 分 析 专 题 研 究 2016 年 4 月 26 日 鹏 元 资 信 评 估 有 限 公 司 研 究 发 展 部 张 琦 zhangq@pyrating.cn 报 告 主 要 内 容 : 1 股 债 结 合 是 一 种 创 新 的 融 资 结 构 安 排, 在 该 方 式 下, 既 有 权 益 获 得 资 本 增 值 收 益 的 特 征, 同
关键词：
RUC-BK-113-110204-11271333 2001 11271333 : 2005 4 15 1 2 Abstract Basing on the outlines of basic principles of conception, basic structure and operational mechanism of asset securitization, first, the
发 行 省 市 公 开 发 行 额 度 定 向 发 行 额 度 一 般 债 券 专 项 债 券 一 般 债 券 专 项 债 券 合 计 黑 龙 江 省 624.24 59.70 102.74 5.32 792.00 吉 林 省 473.07 133.97 76.47 81.49 765.00 新 疆
2015 年 地 方 政 府 债 券 发 行 情 况 统 计 分 析 上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 公 共 融 资 部 戴 晓 枫 郭 燕 一 地 方 政 府 债 券 发 行 情 况 统 计 经 全 国 人 大 国 务 院 批 准,2015 年 财 政 部 下 达 了 6000 亿 元 新 增 地 方 政 府 债 券 和 3.2 万 亿 元 地 方 政 府 债
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房 地 产 行 业 周 报 2016 年 08 月 22 日 东 方 花 旗 房 地 产 行 业 周 报 2016.08.15 2016.08.19 编 制 部 门 : 东 方 花 旗 房 地 产 行 业 组 房 地 产 行 业 最 新 动 态 房 地 产 行 业 / 政 策 动 态 统 计 局 : 房 地 产 高 增 长 已 结 束, 进 入 分 化 调 整 优 化 阶 段 国 家 统 计 局 新
上 海 新 世 纪 评 估 投 有 限 司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 市 场 各 种 产 收 益 率 的 上 涨 (4) 非 标 产 兴 起, 保 险 机 构 等 机 构 产 负 表 调 整 随 着
市 场 研 究 213 年 市 场 发 评 级 研 究 王 海 燕 / 文 一 市 场 环 境 213 年, 内 市 场 前 热 后 冷, 发 展 动 力 趋 弱, 主 要 表 现 为 : 上 半 年 市 场 收 益 率 曲 线 缓 慢 下, 下 半 年 后 大 幅 上 升, 扣 除 政 策 性 后 的 发 规 模 环 比 逐 下 降 从 影 响 市 场 环 境 的 因 素 看, 有 以 下 几 点
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嘉 義 大 附 設 實 驗 國 小 附 幼 黃 娟 娟 - 國 立 嘉 義 大 附 設 實 驗 國 民 小 附 幼 黃 娟 娟 壹 實 習 輔 導 理 念 如 何 讓 實 習 師 快 速 儲 存 能 獨 當 一 面 的 能 力 和 自 信, 是 輔 導 師 相 當 重 要 的 一 個 課 題 若 實 習 輔 導 師 能 和 實 習 師 形 成 夥 伴 關 係, 共 同 經 歷 實 習 的 旅 程,
2.5 2.7 第 一 信 封 详 细 评 审 第 二 信 封 初 步 评 审 (5) 投 标 人 以 联 合 体 形 式 投 标 时, 联 合 体 协 议 书 满 足 招 标 文 件 的 要 求 : 投 标 人 按 照 招 标 文 件 提 供 的 格 式 签 订 了 联 合 体 协 议 书, 并
评 标 办 法 ( 综 合 评 估 法 ) 评 标 办 法 前 附 表 条 款 号 条 款 名 称 评 审 因 素 与 评 审 标 准 (1) 投 标 人 具 备 有 效 的 营 业 执 照 资 质 证 书 和 基 本 账 户 开 户 许 可 证 ; (2) 投 标 人 的 资 质 证 书 有 效 且 等 级 符 合 第 二 章 投 标 人 须 知 前 附 表 附 录 1 的 规 定 ; 2.2 2.3
除 价 格 因 素 实 际 增 长 9.7%), 名 义 增 速 较 上 年 同 期 下 降 0.1 个 百 分 点 ( 扣 除 价 格 因 素 实 际 增 速 较 上 年 同 期 下 降 0.8 个 百 分 点 ) 按 经 营 单 位 所 在 地 分, 城 镇 消 费 品 零 售 额 13.42
零 售 行 业 2016 年 上 半 年 度 信 用 质 量 及 市 场 表 现 分 析 报 告 工 商 企 业 评 级 部 熊 桦 2016 年 上 半 年, 我 国 零 售 市 场 增 速 继 续 放 缓, 但 总 体 仍 保 持 了 平 稳 增 长 趋 势 后 续 来 看, 随 着 我 国 城 市 化 进 程 的 持 续 推 进, 居 民 收 入 水 平 的 不 断 提 高, 以 及 消 费
编者按
一 件 美 丽 事 物 的 诞 生 记 杀 伤 力 巨 大 的 金 融 武 器 编 者 按 那 些 拖 垮 华 尔 街 并 搅 乱 全 球 金 融 秩 序 的 有 毒 资 产 当 初 为 何 能 获 得 虚 高 的 信 用 评 级? 目 前 美 国 司 法 和 金 融 监 管 部 门 针 对 这 一 疑 问 展 开 了 翻 天 覆 地 的 调 查 行 动, 华 尔 街 证 券 评 级 的 运 营 方
状 态, 使 人 类 社 会 难 以 正 确 认 识 评 级 这 一 信 用 经 济 的 内 在 规 律, 难 以 真 正 总 结 西 方 错 误 评 级 的 教 训, 难 以 让 评 级 有 效 服 务 于 人 类 信 用 经 济 实 践 如 果 我 们 还 不 能 在 信 用 评 级 思 想 领
世 界 需 要 评 级 新 思 想 关 建 中 2015 年 5 月 26 日 2008 年 爆 发 于 美 国 的 全 球 信 用 危 机 证 明 : 信 用 评 级 关 系 人 类 社 会 安 全 发 展, 西 方 错 误 评 级 是 危 机 的 制 造 者, 它 不 能 承 担 世 界 评 级 责 任 于 是, 改 革 国 际 评 级 体 系 成 为 时 代 的 主 流 思 潮 和 向 人 类
银 行 占 比 下 降 了 0.61 个 百 分 点, 股 份 制 银 行 城 商 行 及 农 村 金 融 机 构 占 比 分 别 上 升 了 0.37 0.04 和 0.18 个 百 分 点 图 1: 固 定 资 产 投 资 与 银 行 业 金 融 机 构 资 产 规 模 增 长 情 况 从 16
2016 年 一 季 度 银 行 业 信 用 观 察 金 融 机 构 评 级 部 李 萍 2016 年 一 季 度, 受 我 国 固 定 资 产 投 资 加 快 及 房 地 产 市 场 的 阶 段 性 回 暖, 银 行 业 仍 保 持 了 较 快 增 长 2016 年 一 季 度 经 济 弱 企 稳, 但 主 要 依 靠 投 资 拉 动, 中 短 期 内 宏 观 经 济 下 行 压 力 仍 然 较
建弘美元短期債券證券投資信託基金
封 面 華 南 永 昌 多 重 資 產 入 息 平 衡 證 券 投 資 信 託 基 金 ( 本 基 金 之 配 息 來 源 可 能 為 本 金 ) 公 開 說 明 書 一 基 金 名 稱 : 華 南 永 昌 多 重 資 產 入 息 平 衡 證 券 投 資 信 託 基 金 ( 本 基 金 之 配 息 來 源 可 能 為 本 金 ) 二 基 金 種 類 : 平 衡 型 三 基 本 投 資 方 針 : 請
资 产 种 类 市 值 ( 元 ) 占 净 资 产 银 行 活 期 存 款 8,220,340.39 0.77 中 央 银 行 票 据 0.00 0.00 一 年 期 以 内 ( 含 一 年 ) 定 期 0.00 0.00 存 款 / 协 议 存 款 流 动 性 买 入 返 售 金 融 资 产 0.
企 业 年 金 养 老 金 产 品 管 理 情 况 报 告 ( 报 告 期 间 : 2016 年 4 月 1 日 至 6 月 30 日 ) 一 产 品 基 本 概 况 产 品 名 称 : 易 方 达 稳 健 配 置 二 号 混 合 型 养 老 金 产 品 产 品 代 码 :11B002 产 品 起 始 投 资 日 期 : 2014 年 11 月 18 日 投 资 管 理 人 : 易 方 达 基 金
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目 录 时 事 专 栏... 1 2014 年 9 月 经 济 数 据 及 相 关 解 析... 1 高 层 近 期 言 论... 5 港 口 经 济... 6 前 海 PK 上 海 自 贸 区 : 喊 破 嗓 子 不 如 甩 开 膀 子... 6 全 球 邮 轮 经 济 迎 来 中 国 机 遇... 10 邮 轮 港 怎 样 改 变 浙 江 旅 游... 16 房 地 产 业... 21 央 行
一 行 业 信 用 质 量 分 析 信 息 技 术 行 业 细 分 子 行 业 较 多, 部 分 子 行 业 受 到 宏 观 经 济 的 影 响 呈 现 较 明 显 的 周 期 性, 如 电 脑 与 外 围 设 备 办 公 电 子 设 备 等 传 统 智 能 硬 件 行 业, 但 以 技 术 进 步
信 息 技 术 行 业 2016 年 上 半 年 信 用 质 量 及 市 场 表 现 分 析 报 告 工 商 企 业 评 级 部 陈 思 阳 王 科 柯 信 息 技 术 行 业 细 分 子 行 业 较 多, 部 分 子 行 业 受 到 宏 观 经 济 的 影 响 呈 现 较 明 显 的 周 期 性, 如 电 脑 与 外 围 设 备 办 公 电 子 设 备 等 传 统 智 能 硬 件 行 业, 但 以
Report on the Economic Development of China and...
中 国 与 世 界 经 济 发 展 报 告 (2008) 王 长 胜 主 编 目 录 序 :2008 年 中 国 经 济 展 望 和 宏 观 调 控 政 策 取 向 综 合 篇 2008 年 固 定 资 产 投 资 将 继 续 快 速 增 长 2007 年 消 费 形 势 分 析 和 2008 年 走 势 预 测 2007 年 外 贸 运 行 分 析 及 2008 年 展 望 2007 年 中 国
虑 到 我 国 仍 处 于 工 业 化 的 中 后 期 阶 段, 产 业 结 构 升 级 深 化 改 革 将 对 未 来 用 电 需 求 量 提 供 了 一 定 支 撑 目 前 尽 管 我 国 宏 观 经 济 增 速 依 旧 疲 软, 社 会 用 电 增 速 下 滑, 但 电 气 设 备 行 业 作
电 气 设 备 行 业 2016 年 第 一 季 度 信 用 质 量 及 市 场 表 现 分 析 报 告 工 商 企 业 评 级 部 余 海 微 电 气 设 备 行 业 与 固 定 资 产 投 资 关 系 较 为 密 切, 目 前 尽 管 我 国 宏 观 经 济 表 现 依 旧 疲 软, 社 会 用 电 增 速 下 滑, 但 电 气 设 备 行 业 作 为 国 家 拉 动 内 需 的 基 建 投 资
三、日本：日本2月份貿易順差
暴 行 (subprime) 金 兩 年 2 率 70 行 HSBC 理 2 27 不 (2006 年 10.2 ) 11% 500~2,200 2.2 不 年 6 了 暴 6 22 Moody s S&P 7 10 降 8 陸 行 行 金 金 臨 累 ( 利 易 1 ) 金 流 利率 率 行 了 金 8 數 流 8 17 聯 降 率兩 2 數金 1 利 利率 益率 2 6.25% 降 5.75%
600019_2001_n.doc
2 2 3 5 7 9 11 12 18 19 24 54-1- -2- -3-3,709,559,273.51 2,561,211,724.76 2,562,016,285.59 5,804,756,687.96 37,029,199.04 3,709,926,662.11 71,043,473.93 5,424,000.00-76,834,862.53 9,037,940,166.36-3,686,159,424.03
标题
投 资 热 点 篇 Reports on Major Investment Topics 16 房 地 产 相 关 资 产 : 去 库 存 压 力 下 股 债 结 合 的 创 新 探 索 高 晓 婧 摘 要 : 2015 年, 我 国 房 地 产 投 资 延 续 甚 至 扩 大 了 2014 年 以 来 的 颓 势, 但 销 售 量 价 齐 升, 显 现 出 主 动 去 库 存 的 效 果 而 一
上 午 11 时 开 会 通 过 议 程 议 程 通 过 安 全 理 事 会 第 1160 1998 1199 1998 1203 1998 1239 1998 和 1244 1999 号 决 议 主 席 以 英 语 发 言 我 将 像 我 们 4 月 6 日 在 关 于 东 帝 汶 的 会 议 上
联 合 国 S/PV.4309 安 全 理 事 会 第 五 十 六 年 第 四 三 九 次 会 议 2001 年 4 月 9 日 星 期 一 上 午 10 时 50 分 举 行 纽 约 临 时 逐 字 记 录 主 席 杰 里 米 格 林 斯 托 克 爵 士... ( 大 不 列 颠 及 北 爱 尔 兰 联 合 王 国 ) 成 员 孟 加 拉 国... 乔 杜 里 先 生 中 国... 沈 国 放 先
2830 281264-1 - 1-2 3-4 - 5-6 7-8 - 9 10-11 12 17 - - 17 27 28 29 29 29 30 31 37 37 40 37 40-2 - 37 41 56-57 58-59 - 60 62-63 66-67 69-70 71-71 - 72 77 - - 3 - 2300 875 (90) ( ) 100104 (76) ( ) 13609-4
新 疆 交 通 建 设 集 团 股 份 有 限 公 司 首 次 公 开 发 行 股 票 辅 导 工 作 进 展 报 告 新 疆 交 通 建 设 集 团 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 新 疆 交 建 发 行 人 或 公 司 ) 拟 申 请 首 次 公 开 发 行 股 票 并 上 市, 公
长 江 证 券 承 销 保 荐 有 限 公 司 关 于 新 疆 交 通 建 设 集 团 股 份 有 限 公 司 首 次 公 开 发 行 股 票 辅 导 工 作 进 展 报 告 (2015 年 7 月 01 日 至 2015 年 9 月 30 日 ) 辅 导 机 构 新 疆 交 通 建 设 集 团 股 份 有 限 公 司 首 次 公 开 发 行 股 票 辅 导 工 作 进 展 报 告 新 疆 交 通
营销一纸通
东 方 晨 报 2014/11/18 1 市 场 回 顾 A 股 市 场 周 一 (11 月 17 日 ), 沪 港 通 正 式 开 闸,A 股 市 场 反 应 不 及 预 期 上 证 综 指 早 盘 大 幅 高 开, 创 下 近 期 反 弹 新 高 2508.77 点 后, 快 速 回 落 且 一 度 翻 绿, 随 后 早 盘 跳 水 的 券 商 股 开 始 上 攻, 带 动 上 证 综 指 止
壹 前 言 因 現 在 是 少 子 化 的 時 代, 許 多 父 母 會 特 別 去 注 重 自 己 小 孩 的 發 展, 但 也 許 會 因 為 太 過 溺 愛 而 造 成 自 己 的 小 孩 發 展 方 向 不 對, 而 有 些 父 母 則 是 覺 得 小 孩 是 累 贅, 而 虐 待 小 孩,
篇 名 嬰 幼 兒 發 展 與 保 育 作 者 張 淑 華 市 立 三 民 家 商 綜 高 一 年 一 班 指 導 老 師 陳 郁 梅 老 師 壹 前 言 因 現 在 是 少 子 化 的 時 代, 許 多 父 母 會 特 別 去 注 重 自 己 小 孩 的 發 展, 但 也 許 會 因 為 太 過 溺 愛 而 造 成 自 己 的 小 孩 發 展 方 向 不 對, 而 有 些 父 母 則 是 覺 得
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發 展 遲 緩 兒 童 早 期 療 育 機 構 評 鑑 指 標 範 例 指 標 評 分 建 議 備 資 料 一 組 織 與 管 理 (20% 20%) 計 52 分 ( 一 ) 組 織 與 業 務 小 計 11 分 1. 應 依 捐 助 章 程 或 組 織 章 程 規 定 期 間 定 期 召 1. 財 團 法 人 登 記 證 書 ( 含 開 會 議 變 更 登 記 證 書 ) 2. 應 於 每 年
目 录 第 一 部 分 前 言...1 第 二 部 分 释 义...3 第 三 部 分 基 金 的 基 本 情 况...9 第 四 部 分 基 金 份 额 的 发 售...12 第 五 部 分 基 金 备 案...14 第 六 部 分 基 金 份 额 的 申 购 与 赎 回...15 第 七 部 分
新 华 基 金 管 理 有 限 公 司 新 华 阿 里 一 号 保 本 混 合 型 证 券 投 资 基 金 基 金 管 理 人 : 新 华 基 金 管 理 有 限 公 司 基 金 托 管 人 : 平 安 银 行 股 份 有 限 公 司 二 零 一 四 年 二 月 目 录 第 一 部 分 前 言...1 第 二 部 分 释 义...3 第 三 部 分 基 金 的 基 本 情 况...9 第 四 部 分
募集说明书
股 票 简 称 : 东 方 证 券 股 票 代 码 :600958 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 住 所 : 上 海 市 中 山 南 路 318 号 2 号 楼 22 层 23 层 25 层 -29 层 ) 公 开 发 行 2015 年 公 司 债 券 募 集 说 明 书 ( 面 向 公 众 投 资 者 ) 主 承 销 商 : 东 方 花 旗 证 券 有 限 公 司 ( 住 所 : 上
:,,,,,,( ) ( ),,,,,,,,,,,, (1898),,,,,,,,,, 275,,,,,,;,,,,, 213
:,,, 457 567, 275,, 100,,,,,,,,,, 5, 2004 212 :,,,,,,( ) ( ),,,,,,,,,,,, (1898),,,,,,,,,, 275,,,,,,;,,,,, 213 2005 1,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 10 :, 500 300 200,, ;,,;,;,, 9, ;,;, 214 : ;,, 1, ;20 14
目 錄 頁 次 摘 要 第 一 章 : 第 二 章 : 第 三 章 : 引 言 市 場 回 應 總 結 及 下 一 步 2 4 5 10 附 錄 附 錄 一 : 附 錄 二 : 最 後 方 案 回 應 人 士 名 單 12 15 1
2016 年 6 月 諮 詢 總 結 股 票 期 權 持 倉 限 額 模 式 修 訂 建 議 目 錄 頁 次 摘 要 第 一 章 : 第 二 章 : 第 三 章 : 引 言 市 場 回 應 總 結 及 下 一 步 2 4 5 10 附 錄 附 錄 一 : 附 錄 二 : 最 後 方 案 回 應 人 士 名 單 12 15 1 摘 要 1. 香 港 交 易 及 結 算 所 有 限 公 司 ( 香 港
ebook 38-15
1 5 14 1994 5 % 8 % (term structure of interest rates) 15 369 15.1 15.1.1 short interest rate 15-1 15-1 0 8 2 11 1 1 0 3 11 1 000 1 / 1. 08 9 25. 93 P 1 000 /( 1. 08 1. 10 ) 8 41. 75 ( 15-1 ) 8 41. 75
China International Capital Corporation Limited B
China International Capital Corporation Limited 3908 13.10B 20172017 2018427 A 2017 2 2017 3 2017... 2... 3... 5... 6... 6... 6... 6... 7... 8... 9... 9... 9... 10... 11... 11... 11... 11... 12... 12...
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CONTENTS 总 第 91 期 2015 年 10 月 20 日 主 办 联 合 信 用 管 理 有 限 公 司 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 P01 政 策 资 讯 编 委 会 ( 按 姓 氏 笔 画 顺 序 排 列 ) 万 华 伟 马 文 洛 马 新 江 王 少 波 王 丽 娟 卢 志 怀 田 兵 成 斐 朱 建 红 任 红 庄 建 华 刘
國防部執行「98年『全民國防教育』工作規劃」先期研討會
民 國 105 年 推 展 全 民 國 防 教 育 工 計 畫 壹 依 據 : 依 據 全 民 國 防 教 育 法 暨 推 展 相 關 工 實 需 辦 理 貳 目 的 : 有 效 整 合 相 關 部 會 各 地 方 主 管 機 關 全 民 防 衛 動 員 系 各 級 學 校 及 社 會 團 等 單 位, 共 同 推 動 全 民 國 防 教 育 工, 透 由 翔 實 規 劃 與 執 行, 期 能 增
1 重 要 提 示 基 金 管 理 人 的 董 事 会 及 董 事 保 证 本 报 告 所 载 资 料 不 存 在 虚 假 记 载 误 导 性 陈 述 或 重 大 遗 漏, 并 对 其 内 容 的 真 实 性 准 确 性 和 完 整 性 承 担 个 别 及 连 带 责 任 基 金 托 管 人 中 国
创 金 合 信 聚 利 债 券 型 证 券 投 资 基 金 2015 年 第 4 季 度 报 告 2015 年 12 月 31 日 基 金 管 理 人 : 创 金 合 信 基 金 管 理 有 限 公 司 基 金 托 管 人 : 中 国 工 商 银 行 股 份 有 限 公 司 报 告 送 出 日 期 :2016 年 01 月 20 日 第 1 页 共 13 页 1 重 要 提 示 基 金 管 理 人
主 编 : 王 霁 虹 编 委 : 张 志 第 9 期 2011 年 11 月 徐 猛 李 宏 徐 志 光 徐 寿 春 刘 利 彪 编 辑 : 黄 彬 琳 V&T LAW FIRM 万 商 天 勤 律 师 事 务 所 北 京 地 址 : 北 京 市 朝 阳 区 东 四 环
主 编 : 王 霁 虹 编 委 : 张 志 第 9 期 2011 年 11 月 徐 猛 李 宏 徐 志 光 徐 寿 春 刘 利 彪 编 辑 : 黄 彬 琳 V&T LAW FIRM 万 商 天 勤 律 师 事 务 所 www.vtlaw.cn 北 京 地 址 : 北 京 市 朝 阳 区 东 四 环 中 路 39 号 华 业 国 际 中 心 A 座 3 层 (100025) 电 话 :86-10-82255588
26 全球金融危機專輯 2-1 Tobin Q IMF (2008) Wilson (2008) ( 2-1) (New Century Financial Corporation) 2007 ( 2-2) ( ) 2007
第二章金融危機對金融體系與總體經濟之影響 25 蔡曜如 2007 8 (subprime mortgage) 2008 9 2009 11 (negative feedback loop) Tobin Q 1 2007 26 全球金融危機專輯 2-1 Tobin Q IMF (2008) Wilson (2008) 2000 2 ( 2-1) 2006 2007 4 (New Century Financial
基本 RGB
目 录 多 元 化 筹 集 建 设 资 金 全 力 推 进 保 障 性 住 房 建 设 北 京 市 住 房 城 乡 建 设 委 员 会 01 公 共 租 赁 住 房 建 设 和 运 营 管 理 工 作 经 验 总 结 北 京 市 住 房 城 乡 建 设 委 员 会 02 先 行 先 试 以 人 为 本 加 快 解 决 外 来 工 作 人 员 住 房 问 题 天 津 市 滨 海 新 区 规 划 和 国
现 券 市 场 国 债 1 年 期 3 年 期 5 年 期 7 年 期 1 年 期 收 益 率 2.23 2.46 2.7 2.92 2.93 日 涨 跌 (bp) 1.53 3.24 5.78 7.49 1.98 周 涨 跌 (bp) 1.24.27 6.34 8.43 1.7 月 涨 跌 (bp
操 作 评 级 国 债 -- 卖 开 国 债 期 货 日 报 216 年 4 月 21 日 邹 婧 阳 联 系 方 式 :1-5874769 research@zgqh.com.cn 策 略 观 点 驱 动 力 : 央 行 周 三 公 开 市 场 放 量 逆 回 购 25 亿 元, 当 日 净 投 放 资 金 21 亿 元, 当 天 资 金 面 进 一 步 收 紧, 主 要 回 购 利 率 继 续
2015 6 30 2014 2015 6 30 6 30 2015 2014 4 982,051 673,251 (441,212) (276,562) 540,839 396,689 4 3,841 5,626 (73,025) (53,077) (101,624) (79,208) (2,28
UNIVERSAL MEDICAL FINANCIAL & TECHNICAL ADVISORY SERVICES COMPANY LIMITED 2666 2015 6 30 2015 6 30 982.1 2014 673.3 45.9% 2015 6 30 269.9 2014 175.5 53.8% 2015 6 30 18,385.5 2014 12 31 16,385.3 12.2% 2015
128 2016 CONTENTS 目 录 年 第 一 期 第 一 部 分 2016 年 1 季 度 债 券 市 场 要 闻 3 第 二 部 分 2016 年 1 季 度 企 业 债 和 公 司 债 发 行 统 计 分 析 报 告 5 第 三 部 分 鹏 元 评 级 1 季 度 主 要 研 究 报 告 及 内 容 摘 要 18 第 四 部 分 鹏 元 评 级 1 季 度 精 选 研 究 报 告 27
Microsoft Word - 2015专业学位培养方案.doc
北 京 工 商 大 学 专 业 学 位 硕 士 研 究 生 培 养 方 案 (2015 年 ) 研 究 生 部 2015 年 9 月 目 录 经 济 学 院 专 业 学 位 硕 士 研 究 生 培 养 方 案 金 融 硕 士 研 究 生 培 养 方 案... 3 金 融 硕 士 研 究 生 培 养 计 划 安 排 表... 5 保 险 硕 士 研 究 生 培 养 方 案... 6 保 险 硕 士
行业研究报告_有重点公司
证 券 研 究 报 告 行 业 研 究 / 深 度 研 究 2016 年 07 月 05 日 行 业 评 级 : 非 银 行 金 融 增 持 ( 维 持 ) 保 险 Ⅱ 增 持 ( 维 持 ) 罗 毅 执 业 证 书 编 号 :S0570514060001 研 究 员 0755-23952862 luoyi@htsc.com 沈 娟 执 业 证 书 编 号 :S0570514040002 研 究 员
1 重 要 提 示 基 金 管 理 人 的 董 事 会 及 董 事 保 证 本 报 告 所 载 资 料 不 存 在 虚 假 记 载 误 导 性 陈 述 或 重 大 遗 漏, 并 对 其 内 容 的 真 实 性 准 确 性 和 完 整 性 承 担 个 别 及 连 带 责 任 基 金 托 管 人 南 京
中 融 融 安 保 本 混 合 型 证 券 投 资 基 金 2015 年 第 2 季 度 报 告 2015 年 6 月 30 日 基 金 管 理 人 : 中 融 基 金 管 理 有 限 公 司 基 金 托 管 人 : 南 京 银 行 股 份 有 限 公 司 报 告 送 出 日 期 :2015 年 7 月 21 日 第 1 页 共 12 页 1 重 要 提 示 基 金 管 理 人 的 董 事 会 及
重 要 提 示 国 寿 安 保 安 康 纯 债 债 券 型 证 券 投 资 基 金 ( 以 下 简 称 本 基 金 ) 根 据 2016 年 8 月 22 日 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 ( 以 下 简 称 中 国 证 监 会 ) 关 于 核 准 国 寿 安 保 安 康 纯 债 债
国 寿 安 保 安 康 纯 债 债 券 型 证 券 投 资 基 金 基 金 管 理 人 : 国 寿 安 保 基 金 管 理 有 限 公 司 基 金 托 管 人 : 广 发 银 行 股 份 有 限 公 司 1 重 要 提 示 国 寿 安 保 安 康 纯 债 债 券 型 证 券 投 资 基 金 ( 以 下 简 称 本 基 金 ) 根 据 2016 年 8 月 22 日 中 国 证 券 监 督 管 理 委
Microsoft Word - 鄂卫办函[2009]64号.doc
![Microsoft Word - 鄂卫办函[2009]64号.doc](/thumbs/42/23042295.jpg "Microsoft Word - 鄂卫办函[2009]64号.doc")
湖 北 省 卫 生 厅 鄂 卫 办 函 2009 64 号 省 卫 生 厅 关 于 建 立 湖 北 省 职 业 卫 生 技 术 评 审 专 家 库 的 通 知 各 市 州 直 管 市 林 区 卫 生 局, 部 省 属 医 疗 卫 生 单 位, 各 有 关 大 专 院 校, 有 关 科 研 企 事 业 单 位 : 为 加 强 我 省 职 业 病 防 治 技 术 队 伍 建 设, 推 进 全 省 职 业
全宋词1
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中票投资者市场交易评级周报
一 行 业 概 况 水 泥 是 一 种 重 要 的 资 源 性 和 影 响 国 民 经 济 发 展 的 基 础 性 产 品, 目 前 仍 属 不 可 替 代 的 基 础 建 筑 材 料, 并 且 不 能 重 复 利 用 水 泥 一 般 按 用 途 和 性 能 可 分 为 通 用 水 泥 专 用 水 泥 和 特 性 水 泥 三 大 类, 按 照 抗 压 强 度 可 分 为 32.5 水 泥 42.5
供 应 链 金 融 服 务 扩 大 农 业 贷 款 抵 质 押 担 保 物 范 围 优 化 农 业 保 险 产 品 等 进 行 探 索 三 是 支 持 广 东 天 津 福 建 自 由 贸 易 试 验 区 分 别 以 深 化 粤 港 澳 合 作 发 展 融 资 租 赁 推 进 两 岸 金 融 合 作
太 平 养 老 投 资 晨 报 2015-12-03 国 务 院 : 部 署 在 多 地 开 展 金 融 改 革 创 新 试 点 热 点 聚 焦 打 新 热 情 高 涨 9 只 新 股 冻 结 资 金 逾 2 万 亿 周 三 纽 约 原 油 期 货 大 跌 4.56% 跌 破 40 美 元 关 口 A 股 收 升 逾 2% 金 融 板 块 爆 发 中 国 人 寿 中 信 银 行 等 涨 停 周 三
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.......... 42.......... 41............ 36............ 38............ 53.......... 44 2011 7 2015 4 2012 7 2015 4 210 .......... 45.......... 51.......... 61 42 2008 6 2008 6 2012 122008 7 2010 4 2011 9
國立中山大學學位論文典藏.PDF
Black Scholes I...1...1...3...4...6...6...19...28...28...29...63...63...68...70...72...74...78...82...92...92...93...95...98 -1...5-1...9-2...9-3...9-4...12-1...53-1...79-2...79-3...81-4...84-5...85-6...86-7...90-8...90
Trade Ideas
权 威 人 士 谈 经 济 问 题 有 效 调 整 市 场 预 期 东 方 花 旗 债 券 市 场 周 报 2016 年 05 月 09 日 05 月 13 日 编 制 部 门 : 债 券 资 本 市 场 部 目 录 内 容 摘 要... 3 一 宏 观 经 济... 5 二 一 级 市 场... 7 三 二 级 市 场... 13 四 监 管 动 态... 17 五 债 市 热 点... 19 内
CNY/USD= IMF M2 17.9% M % wang
2005 10 17 10 14 CNY/USD=8.0896 10.8-10.14 900 28 100 100 590 310 IMF 1 2 2005 9 75.7 9 M2 17.9% 3 550 100 650 9 M2 2.5 78.4% 0755-25832896 Email:wanghaoyu@fcsc.cn Snow Greenspan Snow Greenspan G7 http://www.firstcapital.com.cn
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!! 中 国 近 代 钢 铁 工 业 化 始 于 世 纪 末 的 汉 阳 铁 厂 以 及 之 后 的 汉 冶 萍 公 司 为 了 获 得 本 土 的 技 术 能 力 汉 冶 萍 公 司 先 后 选 送 了 约 名 中 国 学 生 赴 英 德 美 等 西 方 国 家 学 习 冶 金 技 术 从 而 产 生 了 中 国 近 代 钢 铁 工 业 化 的 首 批 本 土 工 程 师 这 批 工 程 师 在
合 情 合 理 即 是 好 法 # # # # 鸣 珂 劳 远 望 展 纸 托 情 深 世 乱 关 河 隔 旅 怀 岁 月 侵 家 珍 次 第 数 好 句 短 长 吟 清 越 东 山 志 流 风 自 可 钦! 理 要 层 层 觅 情 须 一 往 深 常 存 春 夏 意 不 让 雪 霜 侵 越 石 霄
# 谢 觉 哉 情 理 法 # 观 研 究 霍 存 福 谢 觉 哉 的 一 般 情 理 # 观 是 其 情 理 法 # 观 的 基 础 它 们 是 在 吸 收 中 国 文 化 传 统 的 优 秀 成 分 在 对 革 命 经 验 教 训 的 总 结 中 形 成 的 谢 老 指 出 革 命 不 排 斥 友 情 亲 情 传 宗 接 代 等 人 情 理 # 是 经 过 了 洗 练 的 情 # 对 肃 清 教
沦 陷 时 期 北 平 日 伪 的 金 融 体 系 及 掠 夺 手 段!!
陈 静 北 平 沦 陷 后 伪 华 北 临 时 政 府 对 北 平 金 融 强 行 统 制 建 立 了 伪 中 央 银 行 中 国 联 合 准 备 银 行 随 后 排 挤 中 国 法 币 发 行 联 银 券 统 一 华 北 的 货 币 市 场 太 平 洋 战 争 后 又 掠 夺 滞 留 在 平 津 租 界 内 中 国 政 府 的 巨 额 白 银 打 击 中 国 本 土 的 民 族 金 融 资 本 整
中 国 社 会 科 学 年 第 期! % &! % & ( ( ( ( ) ) ( ( ( ( ) + ) (
劳 动 力 市 场 分 割 职 业 流 动 与 城 市 劳 动 者 经 济 地 位 获 得 的 二 元 路 径 模 式 吴 愈 晓 使 用 年 中 国 社 会 网 络 与 职 业 经 历 调 查 广 州 上 海 厦 门 济 南 和 西 安 城 市 数 据 检 验 了 改 革 以 后 影 响 中 国 城 市 劳 动 者 职 业 流 动 模 式 以 及 经 济 地 位 获 得 的 因 素 研 究 结 果
社 会 学 研 究., ( 二 ) 社 会 的 生 产 作 为 独 特 的 转 型 问 题,, :,,,, :,, :,?,?,,, ( ),, (. ) (- ) ( ), (. ) ( )(, ), : +,? 1 ( 三 ) 转 型 社 会 与 转 型 社 会 学 的 使 命,,,,,,, 1
: 沈 原 : 多 年 来, 人 们 对 改 革 开 放 以 来 所 创 造 的 经 济 奇 迹 谈 论 甚 多, 而 对 促 动 这 一 经 济 奇 迹 的 体 制 奇 迹, 即 权 力 与 市 场 的 结 合, 却 始 终 着 墨 很 少 转 型 社 会 学 企 图 面 对 这 一 体 制 奇 迹 及 其 所 引 发 的 诸 种 问 题 为 此, 必 须 努 力 寻 求 工 具 实 证 主 义
北京农学院2014年就业质量年度报告
前 言 北 京 农 学 院 是 一 所 农 科 特 色 鲜 明 多 科 融 合 的 北 京 市 属 都 市 型 高 等 农 业 院 校, 始 建 于 1956 年, 几 经 变 迁 数 易 校 名, 1965 年 正 式 升 格 为 大 学,1978 年 经 国 务 院 批 准 定 名 为 北 京 农 学 院 学 校 坐 落 于 北 京 市 昌 平 区 回 龙 观 镇, 毗 连 中 关 村 生 命
欧 洲 研 究 年 第 期! # % # %! #
欧 盟 新 老 成 员 国 养 老 保 险 制 度 改 革 比 较 仇 雨 临 黄 小 勇 面 对 人 口 老 龄 化 日 趋 严 重 经 济 与 社 会 结 构 的 变 化 以 及 全 球 化 和 区 域 一 体 化 的 挑 战 欧 盟 国 家 普 遍 进 行 了 养 老 金 制 度 的 改 革 新 老 成 员 国 由 于 既 遭 遇 相 同 问 题 又 面 对 不 同 挑 战 因 此 在 改 革
年 第 期!! %! # # &! #! ( % & 余 牧 人 # 抗 战 八 年 来 的 中 国 教 会 # 基 督 教 丛 刊 第 期 年 月 第 页 参 见 刘 吉 西 等 编 # 四 川 基 督 教 巴 蜀 书 社 年 版 秦 和 平 # 基 督 宗 教 在 西 南 民 族 地 区 的 传
战 争 与 社 会 转 型 中 的 中 国 基 督 教 会 中 华 基 督 教 会 全 国 总 会 边 疆 服 务 研 究 年 代 后 期 中 华 基 督 教 会 全 国 总 会 发 起 了 一 场 旨 在 服 务 西 部 民 族 地 区 以 巩 固 抗 战 后 方 的 运 动 号 召 教 会 内 外 有 为 之 士 到 当 时 被 称 为! 边 疆 的 西 南 少 数 民 族 地 区 开 展 生
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思 想 意 识 形 态 与 历 史 两 个 初 步 的 问 题 之 二 包 弼 德 哈 佛 大 学 东 亚 语 言 文 明 系 美 国!!!! # !!!!!!! !!!!!!!!! # # !! & & !!! # # # !! & & # # #! # !!!!!!!!!!! # #! # # !!!!!! &! & # # # # # & #! # # # ( ) # #! !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
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主 持 人 段 成 荣 一 年 一 度 的 春 运 大 潮 又 来 临 了 近 期 国 家 发 改 委 铁 道 部 交 通 运 输 部 等 八 部 门 部 署 了 年 全 国 春 运 工 作 据 估 计 今 年 春 运 全 国 旅 客 运 量 将 达 到 亿 人 次 比 年 春 运 增 长 自 年 以 来 每 年 春 节 前 后 春 运 都 会 成 为 最 引 人 关 注 的 社 会 事 件 引 发
数 据 库!!
黄 玺 瑛 魏 东 平 全 球 地 壳 应 力 状 态 对 于 地 学 及 相 关 领 域 科 学 研 究 意 义 重 大 因 此 测 量 全 球 地 壳 应 力 并 绘 制 全 球 地 壳 应 力 图 一 直 受 到 国 际 地 学 界 广 泛 关 注 年 开 始 实 施 的 世 界 应 力 图 计 划 以 下 简 称 经 各 国 专 家 多 年 合 作 和 努 力 工 作 现 已 出 版 了 最
会 文 化 的 封 闭 隔 绝 政 治 的 对 立 与 社 会 制 度 的 差 异 迫 使 这 些 大 陆 迁 台 的 外 省 人 # 变 成 了 有 家 归 不 得 的 流 亡 者 与 故 乡 的 一 切 从 此 天 各 一 方 摆 荡 在 新 旧 环 境 的 焦 躁 中 这 些 跋 涉 过 动
以 左 心 房 漩 涡! 为 探 究 中 心 黄 雅 莉 新 竹 教 育 大 学 中 国 语 文 系 台 湾 新 竹 左 心 房 漩 涡! 一 书 在 擅 长 说 理 的 王 鼎 钧 绝 大 数 冷 静 的 文 风 中 是 少 有 的 浓 重 笔 墨 作 者 以 其 独 特 的 诗 化 笔 法 抒 情 亦 以 最 精 炼 的 文 字 与 独 特 的 结 构 来 写 他 对 人 生 的 感 悟 全 书
Microsoft PowerPoint - 5-人事室-印手冊用
教 師 人 事 法 規 簡 介 報 告 人 : 黃 韻 如 您 好, 歡 迎 光 臨! 人 事 室 同 仁 及 業 務 職 掌 介 紹 職 稱 姓 名 主 要 職 掌 電 話 主 任 黃 韻 如 綜 理 人 事 業 務 #2100 祕 書 吳 佩 君 組 織 編 制 聘 任 升 等 送 審 借 調 兼 課 兼 職 教 師 兼 行 政 主 管 聘 任 發 布 作 業 #2101 專 員 馬 君 敬 職
,,,,,,,,,,,, :?,,? ( )??,,??,,?,,? ( )?,?,,? ( ),? 阿 英 夜 半 的 尖 叫 已 经 持 续 了 一 个 月, 她 说 不 知 道 为 什 么 会 这 样, 也 控 制 不 了 听 到 人 家 的 谈 论, 我 很 不 开 心 我 根 本 不 知
: * 潘 毅 内 容 提 要 : 本 文 试 图 创 造 一 种 抗 争 文 体 ( ) 一 种 期 望 打 开 个 体 抗 争 经 验 的 崭 新 可 能 性 的 次 文 学 ( ) 这 种 抗 争 文 体 浪 迹 于 一 个 身 体 痛 楚 的 地 带 : 当 前 中 国 经 济 特 区 工 厂 生 活 中 的 尖 叫 ( ) 和 梦 魇 ( ) 我 将 追 溯 一 个 来 自 农 村 的 打
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組 員 : 周 樂 然 姜 歷 強 容 艷 娟 陳 曉 丹 謝 立 瓊 組 長 : 陳 春 苗 1 目 錄 家 庭 教 育 對 小 孩 成 長 的 影 響 3 朋 友 和 同 學 如 何 影 響 小 孩 子 的 成 長 5 電 視 文 化 對 小 孩 子 成 長 的 影 響 7 現 代 文 明 的 影 響 10 小 孩 子 的 教 育 情 況 12 附 件 1.. 拉 五 米 家 小 孩 子 生 活
壹 前 言 一. 研 究 動 機 學 者 指 出 轉 換 時 期 是 孩 子 飲 食 習 慣 建 立 的 關 鍵 時 期, 若 孩 子 累 積 不 好 得 經 驗, 到 兩 歲 時 可 能 會 出 現 偏 食 情 況 ( 張 雪 惠,2010 2010) 嬰 兒 的 副 食 品 是 邁 入 寶 寶
寶 寶 健 康, 從 營 養 做 起 - 淺 談 嬰 兒 副 食 品 投 稿 類 別 : 健 康 / 護 理 類 篇 名 : 寶 寶 健 康, 從 營 養 做 起 - 淺 談 嬰 兒 副 食 品 作 者 : 江 佩 珊 私 立 文 興 高 中 高 三 義 班 許 祐 甄 私 立 文 興 高 中 高 三 義 班 張 詠 晴 私 立 文 興 高 中 高 三 義 班 指 導 老 師 : 洪 雅 津 壹 前
欧 洲 研 究 年 第 期!! # % & # ( ) ( ) % &
欧 洲 穆 斯 林 头 巾 事 件 代 际 差 异 与 社 会 融 合 郭 灵 凤 自 世 纪 年 代 以 来 穆 斯 林 移 民 的 融 合 问 题 就 成 为 欧 洲 各 国 政 府 面 临 的 难 题 穆 斯 林 妇 女 坚 持 佩 戴 头 巾 挑 战 了 学 校 乃 世 俗 场 所 的 欧 洲 主 流 社 会 价 值 观 但 是 欧 洲 穆 斯 林 并 不 等 于 伊 斯 兰 极 端 分 子
一 朝 鲜 人 移 居 中 国 东 北 的 过 程 及 主 要 政 治 因 素 关 于 朝 鲜 人 移 居 中 国 东 北 的 过 程 加 利 福 尼 亚 州 立 大 学 教 授 将 移 民 过 程 分 为 个 阶 段 即 第 一 阶 段 是 年 以 前 这 时 期 移 入 中 国 东 北 的 朝
年 第 期 南 洋 问 题 研 究 总 第 期 试 论 近 代 朝 鲜 人 移 居 中 国 东 北 的 原 因 兼 与 华 人 移 民 东 南 亚 之 比 较 曹 善 玉 中 山 大 学 历 史 系 广 东 广 州 世 纪 年 代 到 世 纪 年 代 大 批 朝 鲜 人 移 居 中 国 东 北 表 面 上 看 政 治 强 制 曾 是 导 致 朝 鲜 人 移 居 中 国 东 北 的 突 出 原 因 但
近 代 史 研 究 % 年 第 期! # % # & % % % % % % % %
黄 正 林 位 于 黄 土 高 原 内 蒙 古 高 原 和 青 藏 高 原 交 会 处 的 甘 肃 宁 夏 青 海 是 一 个 农 业 牧 业 和 农 牧 交 错 的 地 区 又 是 一 个 少 数 民 族 集 聚 的 地 区 由 于 居 民 的 生 产 方 式 生 活 方 式 和 宗 教 信 仰 的 不 同 农 村 市 场 的 构 成 也 不 同 在 以 农 业 经 济 为 主 的 地 区 以 集
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晚 霞 还 是 晨 曦 对 早 期 启 蒙 说 三 种 质 疑 的 回 应 许 苏 民! 关 于 明 清 之 际 的 早 期 启 蒙 说 跨 越 晚 明 清 初 清 中 期 三 个 历 史 时 段 与 此 相 应 对 这 三 个 时 段 的 学 术 思 潮 是 否 具 有 启 蒙 性 质 的 质 疑 也 产 生 了 三 种 强 有 力 的 学 说 即 中 古 异 端 说 正 统 儒 家 说 和 遵
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庄 孔 韶 :,,, -., - -. - -.,,, - ',.,, -.,, -. : ( ),,,,,,,,,,,,?,?,, ( ) (, : ), ( ),,,,, ,,,,, ( ), ;,, ( ), ( ),, ( ), ( ),,,,,,,,,, ( ), (, );,,, (, ),,,,, (, : ) :,,,,, ( ),,,,,,,,,,,,,, ( ),,,,,,,,,,
( 附 件 一 ) 中 華 民 國 兒 童 教 保 聯 合 總 會 幼 兒 教 育 及 照 顧 法 第 十 八 條 修 正 草 案 建 議 對 照 教 育 部 版 條 文 教 保 服 務 人 員 條 例 第 19 條 草 案 本 法 施 行 前 已 於 私 立 托 兒 所 任 職, 於 本 法 施
全 國 幼 教 保 總 會 團 結 大 會 師 全 國 會 議 會 議 紀 錄 時 間 :103 年 8 月 28 日 ( 星 期 四 ) 上 午 9 時 10 分 ~11 時 30 分 地 點 : 臺 中 潮 港 城 國 際 美 食 廣 場 2 樓 ( 臺 中 市 南 屯 區 環 中 路 四 段 2 號 ) 主 席 : 施 文 仁 中 華 民 國 兒 童 教 保 聯 合 總 會 總 會 長 司 儀
侵 略 性 是 我 们 称 之 为 自 恋 的 认 同 模 式 的 相 关 倾 向 而 这 种 认 同 模 式 决 定 了 人 的 自 我 以 及 人 的 世 界 特 有 的 实 体 域 的 形 式 结 构
拉 康 论 自 恋 侵 略 性 与 妄 想 狂 的 自 我 严 泽 胜 对 人 类 自 我 的 虚 幻 性 及 其 妄 想 狂 结 构 的 揭 示 是 拉 康 主 体 解 构 战 略 的 重 要 一 环 拉 康 认 为 自 我 的 虚 幻 性 源 于 它 是 基 于 自 恋 认 同 的 产 物 而 这 种 自 恋 认 同 模 式 又 生 发 出 自 我 的 侵 略 性 自 恋 与 侵 略 性 之 间
张 飞 龙 何 豪 亮 胎 骨 是 漆 器 制 作 的 骨 架 可 以 髹 漆 的 胎 体 种 类 繁 多 主 要 有 木 胎 陶 胎 金 属 胎 纸 胎 竹 胎 皮 胎 裱 胎 脱 胎 树 脂 胎 等 其 中 以 木 胎 应 用 最 广 本 文 着 重 探 讨 了 漆 器 底 胎 工 艺 的 制 作 技 法 不 同 胎 骨 做 地 工 艺 虽 有 差 异 但 基 本 类 似 主 要 包 括 制 胎
对 法 理 学 知 识 谱 系 的 一 种 考 察 一 追 求 作 为 客 观 实 体 的 法 律 # # # % & # # ( ) % & % & ( % & % & ) # % & % &
对 法 理 学 知 识 谱 系 的 一 种 考 察 葛 洪 义! # 对 法 理 学 知 识 谱 系 的 一 种 考 察 一 追 求 作 为 客 观 实 体 的 法 律 # # # % & # # ( ) % & % & ( % & % & ) # % & % & # # # # % & 对 法 理 学 知 识 谱 系 的 一 种 考 察 + + % & #, # 二 追 求 作 为 主 体 理 性
第十二課:出埃及記第三十二章
摩 西 的 时 刻 出 32:1-35 在 人 的 一 生 中, 总 会 有 一 些 特 别 的 时 刻, 这 种 时 刻, 可 能 让 人 经 历 无 与 伦 比 的 成 功, 或 是 惨 不 忍 睹 的 失 败 在 出 埃 及 记 32 章 里, 摩 西 就 经 历 了 这 样 的 特 别 时 刻 他 在 西 奈 山 上, 为 着 以 色 列 民 众 在 神 面 前 的 祷 告, 是 他 一 生
袁 华 第 四 军 医 大 学 西 京 医 院 琚 芬 第 四 军 医 大 学 西 京 医 院 段 强 第 四 军 医 大 学 西 京 医 院 张 盘 德 佛 山 市 第 一 人 民 医 院 潘 燕 霞 福 建 医 科 大 学 刘
姓 名 工 作 单 位 邮 政 编 码 朱 咏 梅 安 徽 省 第 二 人 民 医 院 230001 倪 朝 民 安 徽 省 立 医 院 230001 吴 建 贤 安 徽 医 科 大 学 第 二 附 属 医 院 230601 林 惠 鞍 山 市 汤 岗 子 理 疗 医 院 114048 杜 艳 玉 鞍 山 市 汤 岗 子 理 疗 医 院 114048 陈 彦 平 包 头 市 第 四 医 院 014030
( 六 ) 誰 該 做 佛 事? 50 ( 七 ) 誦 經 做 什 么? 53 ( 八 ) 拜 懺 做 什 么? 56 ( 九 ) 放 焰 口 做 什 么? 58 ( 十 ) 人 鬼 之 間 的 佛 事 60 兩 類 超 度 亡 與 存 ( 一 ) 前 言 64 ( 二 ) 超 度 亡 靈 64 (
目 錄 ( 一 ) 04 ( 二 ) 認 識 生 命 的 實 相 04 ( 三 ) 生 從 何 處 來? 死 往 何 處 去? 10 ( 四 ) 佛 教 徒 的 生 死 觀 12 ( 五 ) 如 何 面 對 死 亡? 如 何 使 得 死 亡 有 尊 嚴?15 佛 化 奠 祭 ( 一 ) 前 言 22 ( 二 ) 冥 陽 兩 利 的 莊 嚴 佛 事 25 ( 三 ) 臨 終 關 懷 要 領 27 (
目 录 一 重 要 提 示... 3 二 公 司 主 要 财 务 数 据 和 股 东 变 化... 3 三 重 要 事 项... 7 四 附 录... 15 2 / 25
公 司 代 码 :601231 公 司 简 称 : 环 旭 电 子 环 旭 电 子 股 份 有 限 公 司 2016 年 第 一 季 度 报 告 1 / 25 目 录 一 重 要 提 示... 3 二 公 司 主 要 财 务 数 据 和 股 东 变 化... 3 三 重 要 事 项... 7 四 附 录... 15 2 / 25 一 重 要 提 示 1.1 公 司 董 事 会 监 事 会 及 董 事
# # # # # # #!# # 铏 描 写 的 这 个 故 事 当 然 是 出 于 想 象 # 和 傅 会 # 而 作 为 便 于 讨 论 相 关 问 题 我 们 有 必 要 先! %!! #!!!!!!!!!!!! #!! #! # # 鷟 的 游 仙 窟! 记 叙 其 与 崔 十 娘 五 嫂
黄 仁 生 # #! 一 从 虞 集 的 写 韵 轩 记! 说 起 # 铏 用 于 其 所 作 文 言 小 说 集 之 名! 唐 之 才 人 于 经 艺 道 学 有 见 者 少 徒 知 好 为 文 辞 闲 暇 无 所 用 心 辄 想 象 幽 怪 遇 合 才 情 恍 惚 之 事 作 为 诗 章 答 问 之 意 傅 会 以 为 说 盍 簮 之 次 各 出 行 卷 以 相 娱 玩 非 必 真 有 是 事
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万 小 雁 包 云 轩 严 明 良 袁 成 松 钱 玮 利 用 沪 宁 高 速 公 路 实 时 监 测 的 气 象 数 据 分 析 了 年 月 日 发 生 在 沪 宁 高 速 公 路 镇 江 段 团 雾 过 程 的 气 象 要 素 变 化 通 过 模 式 耦 合 三 种 不 同 陆 面 方 案 对 此 次 过 程 进 行 了 数 值 模 拟 旨 在 检 验 模 式 耦 合 陆 面 方 案 对 镇 江
李 自 然 % 试 论 乾 隆 对 回 民 的 政 策 兼 评 李 普 曼 论 大 清 律 例 当 中 的 伊 斯 兰 教 和 穆 斯 林! # # # # #! # # & # # ( # # ) # # # # # & 清 高 宗 实 录 卷 清 高 宗 实 录 卷 ( 清 高 宗 实 录 卷
兼 评 李 普 曼 论 大 清 律 例 当 中 的 伊 斯 兰 教 和 穆 斯 林! 李 自 然 本 文 针 对 李 普 曼 论 大 清 律 例 当 中 的 伊 斯 兰 教 和 穆 斯 林! 一 文 中 乾 隆 # 歧 视 回 民 的 观 点 通 过 大 量 的 史 料 和 事 件 的 分 析 论 证 乾 隆 没 有 歧 视 回 民 乾 隆 回 民 歧 视 %! & & 美 乔 森 纳 % 李 普
书 评 :,,,, :,,,,, ( ),, :?,,,, ( ),,, ( ), :,,, :,,?,?,,,,,,,,
: 兼 评 边 燕 杰 丘 海 雄 的 企 业 的 社 会 资 本 及 其 功 效 刘 林 平,,,,,,,,,,, : (, ),,, : ; ; 书 评 :,,,, :,,,,, ( ),, :?,,,, ( ),,, ( ), :,,, :,,?,?,,,,,,,, 社 会 学 研 究.,,,,, :,,,,,,, 1,,,,,,,, (. ),,,,,,,, (, : ) :,, 1 亚 当
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融通开放式基金月刊（2009年4月）.doc
2009.4 2009.4 2009.4 1 2009 3. 2009.4 3 18 1.2 3000 7500 2 2009.4 3 2009.4 4 2009.4 3 A 2 2400 3 A 17.60% 4 A 1 4 2 3 1.89 A 1 A 5 2009.4 6 2009.4 7 2009.4 8 2009.4 9 2009.4 10 2009.4 11 2009.4 12 2009.4
Microsoft Word - 特种水产饲料行业研究报告.docx
特 种 水 产 饲 料 行 业 研 究 报 告 作 者 : 冯 锐 一 行 业 基 本 情 况 特 种 水 产 饲 料 行 业 是 市 场 充 分 竞 争 行 业, 行 业 集 中 度 不 高 且 产 品 区 域 化 特 征 较 为 明 显 根 据 中 国 证 监 会 颁 布 的 上 市 公 司 行 业 分 类 指 引, 该 类 属 于 大 类 C 制 造 业 之 中 类 C0101 粮 食 及 饲
論 文 名 稱 : 運 用 模 糊 多 準 則 決 策 於 資 產 證 券 化 總 頁 數 :88 信 用 增 強 機 構 之 選 擇 校 ( 院 ) 所 組 別 : 中 國 文 化 大 學 商 學 院 國 際 企 業 管 理 學 系 碩 士 班 畢 業 時 間 及 提 要 別 :100 學 年 度
中 國 文 化 大 學 商 學 院 國 際 企 業 管 理 學 系 碩 士 論 文 Master of Business Administration Thesis Master program, Department of International Business Administration College of Business Chinese Culture University 運 用
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广 州 供 电 局 生 产 设 备 状 态 监 测 及 评 价 中 心 建 设 项 目 基 础 环 境 建 设 工 程 施 工 招 标 资 格 预 审 文 件 招 标 人 : 中 国 能 源 建 设 集 团 广 东 省 电 力 设 计 研 究 院 有 限 公 司 时 间 : 2016 年 07 月 目 录 第 一 章 申 请 人 须 知... 1 第 二 章 资 格 审 查 办 法 ( 有 限 数
Highlights 了最後價格的波動性Ƕ美國央行在7月發表 的一份研究論文也顯示Ǵ槓桿ETF在每日交 封面專題 美洲地區 證交專論 國際證券市場發展動態 易時段最後一小時的交易活動Ǵ可能會導致 警告 Ȩ不相稱的價格變動ȩǴ如果股市收盤大幅 走低Ǵ可能會影響投資者的信心Ǵ而導致第 二天大量的賣出Ƕ 焦點視界 一ǵ美國聯準會對槓桿 ETF 發出 美國聯邦準備理事會 Ȑ The Federal 美國聯準會也將槓桿
2007-11-22 8621 63216973 Hesheng1@cjsc.com.cn 2008 2007 601939 2007 601398 600036 601166 12 2008 3965 3465 2965 2465 1965 1465 965 06-11 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 2008 2008 WIND 2007 9 14 8 21
政 策 资 讯 政 策 指 南 Policy Guidelines 国 务 院 确 定 金 融 支 持 工 业 措 施 鼓 励 直 接 融 资 国 务 院 总 理 李 克 强 2016 年 1 月 27 日 主 持 召 开 国 务 院 常 务 会 议 会 议 指 出, 用 好 和 创 新 金 融 工
2016 年 第 1 期 总 第 93 期 2016 年 2 月 20 日 主 办 联 合 信 用 管 理 有 限 公 司 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 编 委 会 ( 按 姓 氏 笔 画 顺 序 排 列 ) 万 华 伟 马 文 洛 马 新 江 王 少 波 王 丽 娟 卢 志 怀 田 兵 成 斐 朱 建 红 任 红 庄 建 华 刘 文 良 刘 晖 刘