宏观经济评论

发 掘 光 伏 中 的 诸 侯, 寻 找 电 池 中 的 王 者 新 能 源 行 业 2011 年 投 资 策 略 投 资 策 略 报 告 行 业 评 级 : 买 入 2010.12.15 湘 财 证 券 研 究 所 电 力 设 备 与 新 能 源 小 组 侯 文 涛 Tel: 021-68634518-8227 E-Mail: hwt2894@xcsc.com 冯 舜 Tel: 021-68634518-8020 E-Mail: fs2855@xcsc.com 新 能 源 2011 年 投 资 策 略 : 光 伏 电 池 投 资 要 点 : 光 伏 与 电 池 行 业 均 处 于 高 速 增 长 前 夜 在 清 洁 发 电 环 节, 我 国 规 划 的 光 伏 装 机 年 均 增 速 为 42%, 是 新 能 源 发 电 中 增 速 最 高 的 板 块 ; 受 到 国 内 外 政 策 的 推 动, 以 及 成 本 的 下 降, 预 计 光 伏 发 电 将 在 五 年 内 实 现 平 价 上 网, 届 时 有 望 迎 来 指 数 式 增 长 而 在 清 洁 配 电 / 用 电 环 节, 储 能 电 站 和 电 动 汽 车 具 有 确 实 的 可 行 性, 市 场 前 景 乐 观 ; 目 前 商 业 化 进 程 正 在 稳 步 推 进, 需 求 市 场 处 于 突 破 前 的 蓄 力 阶 段 光 伏 行 业 明 年 需 求 放 缓, 中 长 期 高 增 长 趋 势 不 改 受 到 欧 洲 主 要 光 伏 安 装 国 2011 年 下 调 补 贴 的 影 响, 全 球 市 场 的 装 机 量 预 计 将 增 长 20% 以 下, 相 比 今 年 100% 的 增 速 出 现 大 幅 放 缓 而 国 内 光 伏 组 件 产 能 扩 张 迅 速, 预 计 明 年 将 出 现 供 过 于 求 的 反 转, 届 时 产 品 价 格 不 容 乐 观, 行 业 毛 利 率 水 平 将 会 普 降 基 于 对 2011 年 后 行 业 增 速 恢 复 的 预 期, 我 们 认 为 明 年 上 半 年 光 伏 估 值 将 有 所 回 落, 提 供 中 期 布 局 的 机 会 投 资 建 议 :2011 年 关 注 光 伏 配 套 中 的 诸 侯 型 企 业 建 议 关 注 光 伏 制 造 公 司 中, 具 有 技 术 积 累 规 划 明 确 的 龙 头 类 公 司, 在 未 来 可 能 的 行 业 整 合 中 这 类 公 司 仍 可 利 于 不 败 之 地, 分 享 迟 到 的 市 场 蛋 糕 明 年 配 套 企 业 的 表 现 将 优 于 制 造 企 业, 原 因 在 于 竞 争 激 烈 程 度 较 低, 受 行 业 供 需 波 动 影 响 较 小, 我 们 对 产 业 链 中 的 看 好 程 度 排 序 为 集 成 服 务 > 耗 材 > 设 备 > 制 造 技 术 路 线 方 面, 我 们 认 为 CPV 与 CIGS 薄 膜 将 在 2011 年 引 领 市 场 热 点 动 力 储 能 电 池 市 场 即 将 出 现, 蓄 势 待 发 国 家 计 划 3 年 内 在 25 个 试 点 城 市 运 行 千 辆 新 能 源 汽 车, 目 前 已 推 出 了 16 批 上 百 辆 的 新 能 源 汽 车 车 型, 以 这 些 示 范 项 目 为 先 导 市 场, 以 潜 在 的 私 人 需 求 为 后 盾, 动 力 电 池 将 在 明 年 正 式 形 成 小 规 模 的 市 场 储 能 电 站 的 建 设 现 时 还 依 赖 于 电 网 投 资, 近 期 需 求 量 有 限, 而 随 着 储 能 电 池 成 本 的 下 降 和 差 别 电 价 的 扩 大, 商 业 化 运 营 的 储 能 电 站 将 有 利 可 图, 市 场 规 模 也 处 于 蓄 势 待 发 状 态 投 资 建 议 : 技 术 和 市 场 明 朗 化, 布 局 未 来 的 领 军 者 随 着 动 力 电 池 标 准 体 系 的 逐 渐 成 熟, 以 及 在 整 车 上 实 用 检 验 的 进 度 推 进, 明 年 各 类 动 力 / 储 能 电 池 产 品 在 技 术 和 市 场 上 的 差 距 将 越 来 越 明 朗 化 我 们 认 为 板 块 会 从 目 前 的 概 念 炒 作 渐 趋 理 性, 并 出 现 估 值 分 化 对 于 部 分 不 具 竞 争 实 力 的 企 业, 其 业 绩 预 期 会 偏 向 悲 观 ; 而 少 数 在 技 术 上 有 验 证 市 场 上 占 先 机 的 企 业, 由 于 突 破 了 双 重 壁 垒, 将 可 能 成 为 未 来 的 领 军 者, 估 值 将 获 进 一 步 提 升 个 股 推 荐 我 们 推 荐 具 有 大 规 模 量 产 前 景 强 成 本 控 制 能 力 项 目 经 验 丰 富 的 拓 日 新 能 (002218), 率 先 实 现 切 割 线 国 产 化 并 寻 机 介 入 光 伏 制 造 领 域 的 恒 星 科 技 (002132), 电 动 汽 车 和 电 池 方 面 投 资 的 资 产 优 质 股 权 激 励 彰 显 业 绩 乐 观 的 中 国 宝 安 (000009) www.xcsc.com 重 要 声 明 : 本 公 司 及 其 关 联 机 构 雇 员 对 上 述 信 息 的 来 源 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 在 任 何 情 况 下, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 本 公 司 及 其 关 联 机 构 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 等 服 务 本 报 告 版 权 归 湘 财 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 等

目 录 一 十 二 五 规 划 出 台, 新 能 源 长 期 看 好... 4 新 兴 能 源 发 电 : 从 小 块 头 到 大 块 头... 4 新 能 源 电 池 : 从 想 象 迈 向 现 实... 5 二 2011 将 是 光 伏 小 年, 行 业 盈 利 能 力 承 压... 6 光 伏 需 求 增 速 放 缓... 6 制 造 产 能 持 续 扩 张... 8 价 格 水 平 承 压, 成 本 下 降 有 限... 9 三 光 伏 投 资 遵 循 三 条 思 路... 11 品 牌 / 技 术 / 成 本 : 决 定 制 造 企 业 盈 利 能 力... 11 设 备 / 耗 材 / 服 务 : 优 于 产 品 制 造 环 节... 12 新 型 技 术 : 持 续 关 注 其 成 熟 度 及 产 业 化... 14 四 动 力 电 池 技 术 将 决 定 市 场... 16 动 力 电 池 纷 纷 布 局, 存 在 技 术 和 市 场 风 险... 16 2011 年 形 势 将 趋 明 朗 化, 提 前 关 注 技 术 / 市 场 优 势 公 司... 17 关 注 正 极 材 料 隔 膜 BMS 等 上 下 游 核 心 技 术... 19 五 行 业 估 值 与 个 股... 19 2

图 目 录 图 1 传 统 产 业 和 新 兴 产 业 规 模 对 比 ( 万 亿 元 )... 4 图 2 全 球 锂 电 池 市 场 规 模 预 计 ( 亿 美 元 )... 5 图 3 商 用 储 能 电 站 盈 利 能 力 分 析... 6 图 4 光 伏 组 件 需 求 预 计... 7 图 5 国 内 十 大 厂 商 电 池 片 / 组 件 产 能 2010 年 新 增 产 能 (MW)... 8 图 6 光 伏 组 件 产 能 及 出 货 量 季 度 增 长 趋 势... 9 图 7 太 阳 能 库 存 天 数 变 化... 9 图 8 多 晶 硅 硅 片 电 池 片 电 池 组 件 近 期 现 货 价 格... 10 图 9 光 伏 业 格 局 示 意 图... 11 图 10 光 伏 设 备 业 收 入 增 长 ( 亿 美 元 ) 及 增 速... 12 图 11 系 统 集 成 与 服 务... 13 图 12 系 统 集 成 与 服 务 方 法 ( 商 业 和 家 用 光 伏 项 目 )... 14 图 13 各 种 类 型 新 能 源 车 的 商 业 化 进 度... 17 图 14 涉 及 锂 动 力 电 池 的 上 市 公 司... 17 图 15 我 国 的 新 能 源 汽 车 标 准 化 进 度... 18 图 16 新 能 源 板 块 年 内 走 势 (12.03)... 20 表 目 录 表 1 传 统 产 业 和 新 兴 产 业 规 模 ( 万 亿 元 ) 与 增 速... 4 表 2 新 兴 能 源 所 需 投 资 规 模 预 计... 4 表 3 商 用 储 能 电 站 盈 利 能 力 分 析... 6 表 4 主 要 光 伏 需 求 国 补 贴 政 策 调 整 及 预 计 装 机 量 (MW)... 7 表 5 国 内 各 大 厂 商 产 能 扩 张 (MW)... 8 表 6 上 市 公 司 的 光 伏 制 造 扩 产 计 划 (MW)... 8 表 7 价 格 下 降 模 型... 11 表 8 南 玻 和 航 天 机 电 的 产 业 布 局 和 规 划... 12 表 9 光 伏 各 产 业 环 节 对 比... 13 表 10 光 伏 配 套 企 业 一 览... 14 表 11 金 太 阳 示 范 工 程 中 的 CPV 项 目... 15 表 12 薄 膜 电 池 相 关 公 司... 15 表 13 目 前 电 池 性 能 未 满 足 USABC 制 订 的 先 进 电 池 发 展 目 标... 16 表 14 电 动 汽 车 标 准 化 制 定 进 程... 18 表 15 磷 酸 铁 锂 各 产 业 环 节 的 毛 利 率 对 比... 19 表 16 板 块 表 现 和 估 值 水 平 (12.03)... 20 3

一 十 二 五 规 划 出 台, 新 能 源 长 期 看 好 新 兴 能 源 发 电 : 从 小 块 头 到 大 块 头 经 济 转 型 定 调 新 兴 产 业 国 务 院 十 月 十 日 颁 布 了 国 务 院 关 于 加 快 培 育 和 发 展 战 略 性 新 兴 产 业 的 决 定, 确 定 战 略 性 新 兴 产 业 将 成 为 我 国 国 民 经 济 的 先 导 产 业 和 支 柱 产 业 节 能 环 保 新 一 代 信 息 技 术 生 物 高 端 装 备 制 造 新 能 源 新 材 料 和 新 能 源 汽 车 七 个 产 业 将 被 重 点 培 育 扶 持 新 兴 产 业 规 模 十 年 将 增 20 倍 到 2015 年, 七 大 战 略 性 新 兴 产 业 增 加 值 占 GDP 比 重 将 提 高 至 8%,2020 年 将 升 至 15%, 而 目 前 这 一 比 重 小 于 2% 以 GDP 年 均 增 速 10% 估 算, 新 兴 产 业 的 规 模 五 年 后 将 增 至 目 前 的 6.5 倍, 十 年 后 将 增 至 目 前 的 20 倍, 十 二 五 和 十 三 五 期 间 新 兴 产 业 平 均 增 速 为 45% 和 25% 图 1 传 统 产 业 和 新 兴 产 业 规 模 对 比 ( 万 亿 元 ) 120 100 80 60 40 20 0 新 兴 产 业 传 统 产 业 2010 2015 2020 表 1 传 统 产 业 和 新 兴 产 业 规 模 ( 万 亿 元 ) 与 增 速 2010 2015 2020 GDP 规 模 37 59.6 96.0 年 均 增 速 10% 10% 传 统 产 业 规 模 36.26 54.82 81.57 年 均 增 速 8.62% 8.23% 新 兴 产 业 规 模 0.74 4.77 14.40 年 均 增 速 45.15% 24.74% 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 新 兴 能 源 十 年 直 接 投 资 5 万 亿 元 根 据 核 算, 包 括 核 电 风 电 光 电 生 物 质 发 电 在 内 的 新 兴 能 源 发 电 大 约 可 占 据 一 半 以 上 的 投 资 额 剩 余 的 2 万 亿 将 投 入 地 热 能 非 常 规 天 然 气 等 新 能 源 发 电, 以 及 传 统 能 源 的 升 级 和 变 革 ( 如 洁 净 煤 智 能 电 网 分 布 式 能 源 车 用 新 能 源 ) 政 策 的 扶 持 及 资 金 的 投 入 将 持 续 保 持 新 能 源 产 业 的 规 模 和 增 长 表 2 新 兴 能 源 所 需 投 资 规 模 预 计 能 源 种 类 核 电 风 电 光 电 生 物 质 水 电 合 计 发 电 2009 908 2600 30.5 350 19000 22888.5 总 装 机 2010E 1000 3500 60 450 21000 26010 ( 万 千 瓦 ) 2015E 5000 11000 500 1800 30000 48300 2020E 9000 20000 2000 3000 38000 72000 预 估 投 资 成 本 ( 万 元 / 千 瓦 ) 1.2 0.8 1.5 1 0.8 总 投 资 规 模 ( 亿 元 ) 9600 13200 2910 2550 13600 41860 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 4

新 能 源 电 池 : 从 想 象 迈 向 现 实 发 展 新 能 源 汽 车 迫 在 眉 睫, 动 力 电 池 潜 在 规 模 巨 大 我 国 原 油 进 口 依 赖 度 高 达 50%, 而 汽 车 保 有 量 未 来 仍 将 呈 上 升 趋 势, 发 展 低 油 耗 的 电 驱 动 车 已 经 是 迫 在 眉 睫 的 现 实 问 题 其 他 国 家 可 以 不 发 展 新 能 源 汽 车, 唯 独 中 国 是 不 得 不 发 展 我 国 规 划 未 来 三 年 形 成 50 万 辆 PHEV/EV 产 能,2015 年 销 售 达 到 百 万 辆,2020 年 达 到 千 万 辆 所 需 的 动 力 电 池 约 在 300 亿 Ah 以 上, 是 目 前 国 内 小 型 锂 电 池 产 量 的 10 倍 左 右, 如 果 再 考 虑 储 能 电 站 的 需 求, 锂 动 力 / 储 能 电 池 的 市 场 将 有 爆 发 式 的 增 长, 带 给 传 统 锂 电 池 产 业 年 均 30% 的 增 长 速 度 图 2 全 球 锂 电 池 市 场 规 模 预 计 ( 亿 美 元 ) 350 300 250 200 Li-EV Li-PHEV Li-HEV Li-CE 150 100 50 0 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 数 据 来 源 : IIT, 湘 财 证 券 研 究 所 ( 以 2018 年 PHEV/EV200 万 辆 规 模 估 算 ) 技 术 扶 持 和 需 求 拉 动 促 进 新 能 源 车 攻 坚 汽 车 与 新 能 源 汽 车 产 业 发 展 规 划 (2011-2020 年 ) 草 案 建 议 未 来 十 年, 中 央 财 政 拿 出 超 过 1000 亿 元 的 资 金, 用 以 扶 持 节 能 与 新 能 源 汽 车 产 业 链 发 展 而 国 资 委 组 建 新 能 源 汽 车 央 企 大 联 盟 目 标 是 到 2012 年 对 新 能 源 汽 车 领 域 投 资 增 至 1000 亿 元 虽 然 目 前 来 看 新 能 源 汽 车 技 术 尚 不 够 成 熟, 但 以 政 府 推 动 的 公 共 项 目 为 先 导 潜 在 的 私 人 需 求 为 后 盾, 产 业 的 发 展 前 景 乐 观, 技 术 和 市 场 问 题 的 攻 克 只 是 时 间 的 问 题 储 能 电 站 可 利 用 回 收 的 动 力 电 池 建 设, 潜 在 需 求 市 场 巨 大 储 能 电 站 是 智 能 电 网 的 重 要 组 成 部 分, 其 功 能 有 三 : 降 低 风 电 等 不 稳 定 的 输 出 电 量 对 电 网 的 冲 击, 起 到 紧 急 备 用 电 源 的 作 用, 削 峰 填 谷 降 低 电 量 浪 费 对 性 能 要 求 较 高 的 动 力 电 池 废 弃 后, 可 回 收 转 为 储 能 用 途, 一 方 面 降 低 电 池 的 使 用 成 本, 促 进 锂 电 池 在 动 力 / 储 能 领 域 的 推 广 使 用, 另 一 方 面 通 过 回 收 便 于 报 废 后 集 中 处 理 仅 以 2020 年 我 国 规 划 的 风 电 装 机 容 量 150GW 估 算, 完 全 配 套 储 能 电 站 约 需 要 75GWh 的 存 储 能 力, 对 应 的 电 池 容 量 为 230 亿 Ah, 其 规 模 已 与 动 力 电 池 市 场 相 当 商 用 储 能 电 站 盈 利 模 式 并 不 遥 远, 有 望 接 棒 政 府 主 导 项 目 锂 电 池 在 <100%DOD <1C 充 放 电 的 条 件 下, 寿 命 会 延 长, 由 于 储 能 电 站 不 要 求 深 度 大 功 率 充 放 电, 循 环 次 数 可 以 远 远 超 过 动 力 电 池 组 目 前 的 1000 次 水 平, 例 如 比 亚 迪 宣 称 其 铁 电 池 以 0.125C 充 放 电, 循 环 次 数 可 达 7000 次, 寿 命 在 20 年 我 们 假 设 一 组 功 率 8kw 容 5

量 8 度 电 的 电 池, 循 环 次 数 3650 次 ( 即 每 日 0.125C 充 电 8 小 时, 循 环 一 次, 寿 命 10 年 ), 则 对 应 的 差 别 电 价 - 电 池 成 本 关 系 图 如 表, 数 值 为 考 虑 时 间 价 值 后 的 毛 利 率 水 平 可 以 看 到, 随 着 锂 电 池 制 造 成 本 的 下 降 和 电 价 水 平 的 提 升, 储 能 电 站 盈 利 的 商 业 模 式 并 不 是 遥 不 可 及, 届 时 储 能 电 站 建 设 有 望 从 政 府 行 为 转 变 为 市 场 行 为, 获 得 质 的 飞 跃 表 3 商 用 储 能 电 站 盈 利 能 力 分 析 昼 夜 电 价 差 别 不 同 投 资 成 本 对 应 下 的 毛 利 率 水 平 3 元 /Ah 4 元 /Ah 5 元 /Ah 6 元 /Ah 7 元 /Ah 8 元 /Ah 0.3 元 / 度 -21.61% -62.14% -102.68% -143.21% -183.75% -224.28% 0.4 元 / 度 8.80% -21.61% -52.01% -82.41% -112.81% -143.21% 0.5 元 / 度 27.04% 2.72% -21.61% -45.93% -70.25% -94.57% 0.6 元 / 度 39.20% 18.93% -1.34% -21.61% -41.87% -62.14% 0.7 元 / 度 47.88% 30.51% 13.14% -4.23% -21.61% -38.98% 0.8 元 / 度 54.40% 39.20% 24.00% 8.80% -6.40% -21.61% 0.9 元 / 度 59.46% 45.95% 32.44% 18.93% 5.42% -8.09% 1 元 / 度 63.52% 51.36% 39.20% 27.04% 14.88% 2.72% 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 图 3 商 用 储 能 电 站 盈 利 能 力 分 析 100% 50% 0% -50% 3 4 5 6 7 8 0.7 0.9 0.5 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6-100% -150% -200% -250% 0.7 0.8 0.9 1 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 二 2011 将 是 光 伏 小 年, 行 业 盈 利 能 力 承 压 光 伏 需 求 增 速 放 缓 欧 洲 市 场 2011 年 将 收 缩 2011 年 欧 洲 市 场 将 有 数 次 上 网 电 价 补 贴 下 调, 包 括 德 国 意 大 利 法 国 等 主 要 光 伏 需 求 国, 当 前 市 场 的 共 识 是, 欧 洲 的 光 伏 需 求 将 出 现 同 2009 6

年 西 班 牙 市 场 类 似 的 非 健 康 下 跌 EPIA 也 在 第 25 届 太 阳 能 展 上 指 出, 在 2010 年 快 速 成 长 后,2011 年 欧 洲 市 场 将 因 补 助 减 少 而 使 需 求 量 降 3GW( 降 幅 27%), 预 计 到 2013 年 才 能 再 次 与 2010 年 持 平, 需 求 下 降 的 部 分 将 由 日 本 及 美 国 等 新 兴 市 场 来 弥 补 表 4 主 要 光 伏 需 求 国 补 贴 政 策 调 整 及 预 计 装 机 量 (MW) 国 家 光 伏 补 贴 政 策 的 调 整 2009 2010E 2011E 德 国 意 大 利 捷 克 法 国 西 班 牙 德 国 从 下 半 年 开 始 下 砍 太 阳 光 电 补 助, 第 3 季 较 上 半 年 跌 13% 第 4 季 较 上 半 年 下 跌 16%, 由 于 德 国 市 场 依 照 2010 年 前 7 月 的 上 网 安 装 量 预 估 2011 年 可 能 砍 13% 德 国 市 场 传 出 2011 年 可 能 首 度 面 临 补 助 安 装 上 限 (CAP) 的 问 题, 但 实 施 的 机 率 预 估 不 大 新 标 准 将 会 在 12 月 31 日 开 始 生 效 在 2011 年 前 4 个 月 里, 规 模 5MW 以 上 的 项 目 补 贴 将 平 均 减 少 9.3%, 之 后 每 4 个 月 调 整 一 次 10 月 底, 捷 克 政 府 提 出 了 一 系 列 针 对 国 内 泡 沫 式 光 伏 电 站 投 资 的 惩 罚 方 案, 该 方 案 包 括 对 光 伏 电 站 销 售 电 力 的 所 得 征 收 26% 的 太 阳 能 税 以 及 追 溯 性 的 征 收 之 前 免 去 的 税 收 等 措 施 自 2010 年 9 月 1 起 实 施 上 网 电 价 削 减 12% 小 于 3KW 的 私 人 住 宅 维 持 上 网 电 价 不 变 isuppli 公 司 同 时 预 测 2011 年 法 国 政 府 的 FIT 下 调 幅 度 不 会 超 过 20% 消 减 太 阳 能 上 网 电 价 幅 度 达 45% 西 班 牙 工 业 部 长 表 示 政 府 无 意 降 低 投 资 商 的 预 期 回 报, 但 会 对 光 伏 系 统 的 年 发 电 小 时 上 网 量 作 出 限 制 3806 7000 4000 711 1500 1250 411 1000 425 185 700 860 69 650 750 美 国 477 1000 2000 日 本 484 1200 1800 中 国 160 600 1000 数 据 来 源 : 公 开 信 息 EPIA 湘 财 证 券 研 究 所 图 4 光 伏 组 件 需 求 预 计 30000 25000 20000 15000 乐 观 保 守 10000 5000 0 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 数 据 来 源 :EPIA 湘 财 证 券 研 究 所 新 兴 市 场 短 期 难 以 弥 补 欧 洲 市 场 的 收 缩 中 国 美 国 日 本 等 新 兴 市 场 的 增 长 迅 速, 7

solarbuzz 分 析 认 为 今 年 将 有 九 个 国 家 光 伏 安 装 量 达 到 250MW 以 上, 但 着 眼 2011 年, 新 兴 市 场 新 增 的 规 模 难 以 弥 补 欧 洲 市 场 的 收 缩, 明 年 光 伏 需 求 总 体 不 乐 观, 我 们 判 断 行 业 增 速 将 在 -10%~20% 区 间, 相 比 2010 年 100% 的 增 速 大 幅 下 降 主 要 机 构 一 致 预 期 明 年 需 求 增 速 放 缓 根 据 EPIA 的 预 计, 明 年 需 求 与 今 年 基 本 持 平 ( 图 3) IMS Research 和 Solarbuzz 预 测 今 年 需 求 量 在 14.6GW 和 15GW, 两 家 机 构 均 认 为 明 年 需 求 将 出 现 疲 软 isuppli 公 司 10 月 28 日 做 出 的 预 计 较 为 乐 观, 认 为 2010 年 需 求 量 为 15.7GW, 明 年 安 装 量 在 19.3GW 增 速 在 22.6% 制 造 产 能 持 续 扩 张 制 造 产 能 大 幅 扩 张, 供 需 关 系 将 现 逆 转 产 能 方 面, 由 于 今 年 需 求 旺 盛, 各 大 光 伏 厂 商 均 制 订 了 扩 产 计 划 上 市 公 司 中 的 光 伏 制 造 企 业 也 均 有 大 幅 扩 产, 更 有 数 量 众 多 的 上 市 / 非 上 市 企 业 拟 投 入 或 正 在 进 入 光 伏 制 造 领 域 国 内 的 光 伏 制 造 产 能 预 计 将 增 长 50%, 明 年 产 量 将 可 能 达 到 今 年 的 两 倍, 即 使 市 场 萎 缩 导 致 扩 产 步 伐 减 缓, 明 年 产 能 过 剩 的 局 面 也 已 成 定 局 IMS 和 Solarbuzz 均 认 为, 即 使 考 虑 价 格 下 跌 的 刺 激 因 素, 明 年 的 设 备 开 工 率 也 将 降 低 至 50% 以 下 图 5 国 内 十 大 厂 商 电 池 片 / 组 件 产 能 2010 年 新 增 产 能 (MW) 1500 1300 1100 900 700 500 300 100-100 数 据 来 源 :isuppli 湘 财 证 券 研 究 所 表 5 国 内 各 大 厂 商 产 能 扩 张 (MW) 公 司 尚 德 英 利 晶 澳 LDK 晶 龙 天 合 阿 特 斯 国 内 总 产 能 国 内 总 产 量 2010 2600 1900 1400 460 1600 1150 1050 ~14GW 7~8GW 2011E 3400 2200 1950 1900 1800 1300 1250 23/32GW 16/21GW 数 据 来 源 :isuppli 公 开 报 道 湘 财 证 券 研 究 所 表 6 上 市 公 司 的 光 伏 制 造 扩 产 计 划 (MW) 东 方 向 日 超 日 海 通 航 天 南 玻 拓 日 日 升 葵 太 阳 集 团 机 电 A 新 能 上 市 公 司 横 店 东 磁 特 变 电 工 银 星 能 源 总 计 2010 125 175 71 200 150 100 50 300 100 100 1371 8

2011E 150 275 171 350 350 300 400 700 200 200 3096 此 外, 天 通 股 份 江 苏 宏 宝 奥 克 股 份 恒 星 科 技 等 诸 多 上 市 公 司 正 筹 划 进 入 光 伏 制 造 领 域 数 据 来 源 : 公 司 公 告 湘 财 证 券 研 究 所 亚 洲 光 伏 竞 争 日 趋 激 烈, 明 年 行 业 盈 利 能 力 不 乐 观 IMS 统 计 显 示, 截 至 2010 年 第 4 季 度, 亚 洲 已 占 光 伏 模 块 生 产 能 力 超 过 70%, 预 计 2011 年 亚 洲 所 占 份 额 将 继 续 稳 步 增 大 至 75% 以 上, 而 国 内 厂 商 产 量 占 据 亚 洲 的 大 部 分, 即 全 球 产 量 的 50% 左 右 2011 年 供 需 的 逆 转, 必 将 加 剧 国 内 光 伏 产 品 的 竞 争, 导 致 上 下 游 库 存 增 多 行 业 毛 利 率 水 平 降 低 产 品 售 价 下 降 ( 低 价 竞 争 刺 激 需 求 ) IMS 预 计,2010 年 组 件 的 出 货 量 将 增 长 逾 65% 至 16GW 以 上, 然 而 2011 年 组 件 出 货 量 增 长 率 将 小 于 20%, 而 收 益 率 降 低 的 趋 势 预 计 在 2011 年 第 一 季 度 就 将 有 所 体 现, 并 将 逐 渐 获 得 确 认 图 6 光 伏 组 件 产 能 及 出 货 量 季 度 增 长 趋 势 60% 50% 40% 30% 组 件 产 能 增 速 组 件 出 货 量 增 速 20% 10% 0% -10% 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1-20% 数 据 来 源 :IMS 湘 财 证 券 研 究 所 图 7 太 阳 能 库 存 天 数 变 化 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 数 据 来 源 :isuppli 湘 财 证 券 研 究 所 价 格 水 平 承 压, 成 本 下 降 有 限 9

图 8 多 晶 硅 硅 片 电 池 片 电 池 组 件 近 期 现 货 价 格 100 90 80 70 60 50 最 高 价 最 低 价 34 33 32 31 30 29 28 27 26 25 24 最 高 价 最 低 价 7 月 19 日 7 月 26 日 8 月 2 日 8 月 9 日 8 月 16 日 8 月 23 日 8 月 30 日 9 月 6 日 9 月 13 日 9 月 20 日 9 月 27 日 10 月 4 日 10 月 11 日 10 月 18 日 10 月 25 日 11 月 1 日 11 月 8 日 11 月 15 日 7 月 19 日 7 月 26 日 8 月 2 日 8 月 9 日 8 月 16 日 8 月 23 日 8 月 30 日 9 月 6 日 9 月 13 日 9 月 20 日 9 月 27 日 10 月 4 日 10 月 11 日 10 月 18 日 10 月 25 日 11 月 1 日 11 月 8 日 11 月 15 日 1.6 1.55 1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 最 高 价 最 低 价 2.15 2.1 2.05 2 1.95 1.9 1.85 1.8 1.75 1.7 最 高 价 最 低 价 7 月 19 日 7 月 26 日 8 月 2 日 8 月 9 日 8 月 16 日 8 月 23 日 8 月 30 日 9 月 6 日 9 月 13 日 9 月 20 日 9 月 27 日 10 月 4 日 10 月 11 日 10 月 18 日 10 月 25 日 11 月 1 日 11 月 8 日 11 月 15 日 7 月 19 日 7 月 26 日 8 月 2 日 8 月 9 日 8 月 16 日 8 月 23 日 8 月 30 日 9 月 6 日 9 月 13 日 9 月 20 日 9 月 27 日 10 月 4 日 10 月 11 日 10 月 18 日 10 月 25 日 11 月 1 日 11 月 8 日 11 月 15 日 数 据 来 源 :Solarzoom 湘 财 证 券 研 究 所 明 年 产 品 价 格 承 压, 预 计 净 利 润 水 平 重 回 10% 以 下 光 伏 电 池 产 业 链 自 上 而 下 毛 利 率 呈 现 递 减 趋 势, 目 前 硅 片 环 节 的 毛 利 率 水 平 较 高 在 20% 出 头, 硅 片 - 电 池 片 - 组 件 三 环 节 的 毛 利 率 水 平 在 30% 预 计 明 年 随 着 供 需 的 逆 转, 硅 片 毛 利 率 将 降 低 至 15% 以 下, 硅 片 - 电 池 片 - 组 件 三 环 节 毛 利 率 将 降 低 至 20%, 净 利 润 水 平 <10% 而 随 着 多 晶 硅 料 需 求 的 增 速 放 缓, 我 们 认 为 多 晶 硅 价 格 倾 向 于 从 目 前 企 稳 的 75~85 美 元 / 公 斤 下 跌 至 60~70 美 元 / 公 斤, 仍 可 维 持 17~30% 的 毛 利 率 技 术 和 规 模 导 致 的 成 本 下 降 不 明 显 2011 年 产 品 转 换 效 率 将 继 续 提 升, 晶 硅 电 池 17.5% 的 转 换 效 率 若 提 升 至 18%, 可 提 升 发 电 量 3%, 但 效 率 提 升 对 短 期 产 品 售 价 和 成 本 不 直 接 产 生 影 响 产 业 规 模 方 面, 主 要 的 光 伏 制 造 商 产 能 均 在 1~2GW 左 右, 生 产 规 模 继 续 扩 大 对 成 本 下 降 的 边 际 效 应 在 递 减 因 此 我 们 认 为 明 年 正 常 的 技 术 进 步 及 继 续 的 扩 产 不 会 对 成 本 产 生 重 大 影 响 成 本 的 压 缩 将 主 要 来 源 于 上 游 原 材 料 价 格 回 落 这 一 因 素 根 据 isuppli 预 计, 全 球 范 围 内 晶 硅 太 阳 能 组 件 的 平 均 价 格 将 在 明 年 第 一 季 度 下 降 9% 左 右, 并 在 第 二 季 度 再 次 下 降 6% 在 我 们 的 模 型 当 中, 明 年 组 件 价 格 将 可 能 下 降 至 10 元 / 瓦 10

表 7 价 格 下 降 模 型 产 品 多 晶 硅 硅 片 电 池 片 电 池 组 件 价 格 单 位 ( 美 元 / 千 克 ) ( 元 / 片 ) ( 美 元 / 瓦 ) ( 美 元 / 瓦 ) 乐 观 情 形 价 格 75 29 1.55 1.95 毛 利 率 47% 25% 15% 10% 中 性 情 形 价 格 65 25 1.35 1.75 毛 利 率 38% 20% 12.50% 7.50% 悲 观 情 形 价 格 54 21 1.15 1.5 毛 利 率 25% 15% 10% 5% 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 ( 多 晶 硅 以 成 本 40 美 元 计 算 ) 三 光 伏 投 资 遵 循 三 条 思 路 看 好 程 度 排 序 为 集 成 服 务 > 耗 材 > 设 备 > 制 造 在 2011 年 行 业 增 长 有 限 利 润 率 下 跌 的 大 形 势 下, 我 们 认 为 明 年 上 半 年 光 伏 行 业 将 经 历 一 定 的 估 值 回 落, 提 供 买 入 的 机 会, 而 年 底 时 由 于 对 2012 年 的 预 期 转 向 乐 观, 优 质 公 司 将 可 获 得 高 估 值 选 股 方 面 我 们 针 对 光 伏 制 造 光 伏 配 套 和 新 兴 技 术 提 供 三 条 投 资 思 路 总 体 来 看, 我 们 对 产 业 链 中 的 看 好 程 度 排 序 为 集 成 服 务 > 耗 材 > 设 备 > 制 造 图 9 光 伏 业 格 局 示 意 图 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 品 牌 / 技 术 / 成 本 : 决 定 制 造 企 业 盈 利 能 力 品 牌 提 供 市 场 保 证, 龙 头 企 业 受 到 的 冲 击 相 对 较 小 需 求 市 场 紧 缩 之 时, 投 资 商 订 单 将 愈 发 倾 向 于 少 数 具 有 品 牌 价 值 的 龙 头 企 业 ; 因 此 我 们 认 为 龙 头 企 业 明 年 有 望 保 持 相 对 较 高 的 开 工 率 水 平, 其 盈 利 能 力 会 强 于 小 型 企 业 另 一 方 面, 龙 头 企 业 产 业 链 完 整 供 应 链 体 系 稳 定 抗 风 险 能 力 强, 在 行 业 处 于 低 谷 时 其 投 资 价 值 恰 恰 可 得 到 凸 显, 我 们 认 为 在 2011 年 行 业 的 利 空 消 息 被 充 分 消 化 后, 布 局 光 伏 龙 头 股 可 获 得 稳 健 的 投 资 收 益 技 术 决 定 长 期 竞 争 力, 关 注 厚 积 勃 发 股 掌 握 光 伏 全 产 业 链 技 术 意 味 着 更 低 的 成 本 更 稳 定 的 质 量 控 制 2009 年 市 场 需 求 状 况 不 佳, 具 有 技 术 优 势 的 企 业 由 于 市 场 原 因 11

并 未 扩 大 产 能 提 升 业 绩 而 此 类 公 司 历 经 几 年 的 技 术 积 累 和 战 略 布 局, 有 望 厚 积 勃 发, 后 来 居 上 我 们 看 好 南 玻 A(000012) 和 航 天 机 电 (600151) 南 玻 A 航 天 机 电 表 8 南 玻 和 航 天 机 电 的 产 业 布 局 和 规 划 产 业 链 多 晶 硅 铸 锭 - 切 片 电 池 片 组 件 光 伏 玻 璃 产 值 营 收 占 比 现 有 2000 吨 160MW 125MW 125MW 1200MW 18 亿 25% 2012E 5000 吨 700MW 700MW 700MW 100 亿 50% 产 业 链 多 晶 硅 铸 锭 - 切 片 电 池 片 组 件 光 伏 系 统 光 伏 电 站 研 发 产 值 营 收 占 比 现 有 1500 吨 100MW 150MW 150MW 专 业 经 营 投 资 意 大 市 级 13 亿 60% 利 电 站 2015E 7500 吨 1GW 1GW 1GW 系 统 集 成 国 内 外 电 国 家 级 140 亿 70% 服 务 站 投 资 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 成 本 决 定 盈 利, 看 成 本 控 制 股 随 着 切 片 技 术 的 进 步 和 多 晶 硅 价 格 的 降 低, 光 伏 组 件 的 成 本 中 多 晶 硅 料 的 占 比 已 从 过 去 的 70% 下 降 至 目 前 的 30~40%, 设 备 和 制 造 成 本 的 压 缩 对 于 组 件 成 本 的 影 响 程 度 加 强 以 晶 硅 为 例,100MW 的 硅 片 产 能 或 者 100MW 的 电 池 片 - 组 件 产 能 均 需 投 资 3 亿 元 左 右, 如 果 按 照 十 年 折 旧, 每 瓦 的 设 备 成 本 在 0.6 元, 占 到 了 产 品 售 价 的 5% 对 于 薄 膜 电 池 来 说,100MW 的 产 线 需 要 投 资 在 20 亿 元, 每 瓦 折 旧 达 到 2 元, 占 到 了 产 品 售 价 的 25% 左 右 因 此, 我 们 认 为 在 设 备 成 本 方 面 具 有 优 势 的 企 业, 其 投 资 的 安 全 边 际 较 高, 看 好 实 现 设 备 自 制 的 拓 日 新 能 (002218) 设 备 / 耗 材 / 服 务 : 优 于 产 品 制 造 环 节 图 10 光 伏 设 备 业 收 入 增 长 ( 亿 美 元 ) 及 增 速 70 60 50 40 30 20 10 0 2007 2008 2009 2010 2011E 新 增 收 入 在 手 订 单 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 数 据 来 源 :Solarbuzz 湘 财 证 券 研 究 所 制 造 竞 争 激 烈, 配 套 设 备 需 求 维 持 旺 盛 Solarbuzz 认 为, 今 年 晶 体 硅 电 池 和 薄 膜 面 板 工 厂 的 新 增 设 备 投 资 同 比 将 达 到 60% 以 上, 明 年 预 计 也 将 有 同 样 的 增 幅 我 们 认 为 Solarbuzz 的 判 断 相 对 乐 观, 但 不 可 否 认 配 套 设 备 受 到 终 端 需 求 波 动 的 影 响 较 小, 周 期 性 特 征 不 明 显, 虽 然 预 计 明 年 一 季 度 起 光 伏 投 资 的 热 度 会 趋 减, 但 我 们 认 为 今 12

年 投 资 过 热 积 累 的 大 量 订 单 将 可 保 证 设 备 供 应 类 公 司 的 业 绩, 增 速 30% 看 好 供 应 晶 硅 设 备 的 精 功 科 技 (002006) 天 龙 光 电 (300029) 天 通 股 份 (600330) 耗 材 需 求 增 长 仍 可 保 持, 盈 利 所 受 波 及 小 2011 年 电 池 产 能 维 持 较 高 增 速, 而 需 求 不 足, 在 此 情 况 下 企 业 为 维 持 一 定 的 开 工 率, 将 通 过 增 加 库 存 的 方 式 降 低 成 本 因 此 我 们 判 断, 光 伏 库 存 在 2011 年 将 呈 现 逐 渐 上 升 趋 势 ( 目 前 德 国 库 存 已 经 出 现 了 积 压 和 转 售 现 象 ) 如 果 按 照 国 内 2010 2011 年 8GW 12GW 的 出 货 量 估 算, 对 于 制 造 过 程 中 耗 材 的 需 求 量 增 长 将 在 50% 以 上, 看 好 恒 星 科 技 (002132), 福 星 股 份 (000926) 新 大 新 材 (300080), 奥 克 股 份 (300082) 表 9 光 伏 各 产 业 环 节 对 比 产 业 链 全 球 市 占 率 产 业 集 中 度 2011 增 速 毛 利 率 多 晶 硅 25% 较 高 20% 30% 硅 片 50% 低 10% 20+% 组 件 50% 低 10% 20% 集 成 服 务 2% 萌 芽 100% 5% 切 割 线 1% 很 高 50% 50% 切 割 刃 料 50% 高 50% 20+% 切 割 液 很 高 15% 生 产 设 备 30% 较 高 30% 35% 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 系 统 集 成 与 服 务 市 场 萌 芽, 未 来 需 求 将 急 速 膨 胀 随 着 国 内 光 伏 项 目 的 逐 渐 增 多, 对 于 系 统 集 成 与 服 务 的 需 求 正 在 形 成 每 个 光 伏 项 目 所 面 临 的 光 照 条 件 不 同 施 工 条 件 不 同 政 策 环 境 不 同 技 术 选 择 及 产 品 采 购 有 差 异, 设 计 和 实 施 起 来 非 常 复 杂 系 统 集 成 商 的 作 用 就 是 按 照 客 户 的 要 求, 提 供 包 括 产 品 和 技 术 选 择 争 取 政 府 政 策 补 贴 和 项 目 融 资 跟 踪 维 修 等 全 方 位 的 个 性 化 服 务, 一 方 面 通 过 打 通 产 业 链, 促 进 项 目 落 成 ; 另 一 方 面, 通 过 优 化 资 源 配 置, 降 低 整 体 成 本 建 议 关 注 具 有 项 目 集 成 经 验 的 拓 日 新 能 (002218) 哈 高 科 (600095) 航 天 机 电 (600151), 拟 上 市 的 中 环 光 伏 系 统 图 11 系 统 集 成 与 服 务 数 据 来 源 : 中 环 光 伏 系 统 湘 财 证 券 研 究 所 13

图 12 系 统 集 成 与 服 务 方 法 ( 商 业 和 家 用 光 伏 项 目 ) 数 据 来 源 :Optony 湘 财 证 券 研 究 所 表 10 光 伏 配 套 企 业 一 览 公 司 简 述 集 成 服 务 中 环 光 伏 拟 创 业 板 上 市,200MW 以 上 拓 日 新 能 (002218) 充 足 的 电 站 和 BIPV 项 目 经 验, 潜 在 进 入 者 哈 高 科 (600095) 普 尼 ( 美 国 ) 公 司,100MW 以 上 航 天 机 电 (600151) 投 资 意 大 利 光 伏 电 站 耗 材 恒 星 科 技 (002132) 2 万 吨 的 切 割 线 项 目 开 始 启 动 福 星 股 份 (000926) 拟 明 年 开 工 3000 吨 切 割 线 新 大 新 材 (300080) 切 割 刃 料 市 占 率 28% 奥 克 股 份 (300082) 切 割 液 市 占 率 70% 苏 州 固 锝 (002079) 导 电 银 浆 设 备 精 功 科 技 (002006) 铸 锭 炉 天 龙 光 电 (300029) 铸 锭 炉 天 通 股 份 (600330) 四 十 八 所 合 作, 发 展 光 伏 制 造 设 备 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 新 型 技 术 : 持 续 关 注 其 成 熟 度 及 产 业 化 新 兴 技 术 的 关 注 程 度 排 序, 关 注 度 排 序 建 议 CPV>CIGS> 染 料 敏 化 CPV 技 术 日 趋 成 熟, 静 候 成 本 下 降 8 月 美 国 科 罗 拉 多 州 宣 布 将 建 世 界 最 大 的 聚 光 光 伏 项 目, 由 Amonix 公 司 提 供 设 备 国 内 的 金 太 阳 示 范 工 程 中, 也 有 三 项 聚 光 光 伏 项 目 上 市 公 司 中, 三 安 光 电 东 山 精 密 也 分 别 与 emcore solfocus 公 司 合 作 开 展 CPV 的 制 造 与 市 场 推 广 CPV 的 规 模 化 应 用 已 经 开 始, 随 着 成 本 的 快 速 下 降, 有 望 获 得 装 机 市 场 的 突 破 建 议 持 续 关 注 14

表 11 金 太 阳 示 范 工 程 中 的 CPV 项 目 项 目 目 录 项 目 业 主 容 量 (kw) 天 津 滨 海 高 新 区 渤 龙 湖 并 网 聚 光 光 伏 发 电 项 目 天 津 海 泰 控 股 集 团 1000 聚 光 太 阳 能 并 网 发 电 系 统 示 范 工 程 厦 门 市 三 安 光 电 科 技 有 限 公 司 2000 南 阳 新 能 源 产 业 集 聚 区 聚 光 光 伏 发 电 站 南 阳 鑫 众 投 资 有 限 公 司 300 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 CIGS 薄 膜 技 术 短 期 内 或 有 市 场 突 破 从 国 外 薄 膜 电 池 研 发 及 产 业 化 的 公 司 上 看, CdTe 化 合 物 薄 膜 硅 基 薄 膜 各 占 1/3 强, 而 国 内 的 研 发 产 业 化 基 本 集 中 于 硅 基 路 线, 在 化 合 物 薄 膜 方 面 进 度 落 后 硅 基 目 前 来 看 转 换 效 率 低 的 问 题 难 获 突 破, 而 CIGS 的 实 验 室 效 率 已 经 做 到 20% 以 上, 且 量 产 后 具 有 成 本 竞 争 优 势, 因 此 技 术 路 线 目 前 被 普 遍 看 好 我 们 认 为 CIGS 路 线 或 能 取 得 市 场 突 破, 建 议 关 注 孚 日 股 份 (002083) 和 哈 高 科 (600095) 表 12 薄 膜 电 池 相 关 公 司 序 号 厂 家 名 称 ( 国 别 ) 产 品 类 型 1 First Solar( 美 国 ) CdTe 2 Antec Solar Energy AG( 德 国 ) CdTe 3 ARENDI SRL( 意 大 利 ) CdTe 4 Canrom Photovoltaics( 美 国 ) CdTe 5 CALYXO GMBH(Q-Cell)( 德 国 ) CdTe 6 PrimeStar Solar(GE Energy)( 美 国 ) CdTe 7 AVA Solar( 美 国 ) CdTe 8 Würth Solar( 德 国 ) CIS 9 HondaSoltec( 日 本 ) CIGS 10 Global Solar( 美 国 ) CIGS 11 Showa Shell Solar( 日 本 ) CIS 12 Miasolé( 美 国 ) CIGS 13 Johanna Solar( 德 国 ) CIGSSe 14 Ascent Sola( 美 国 ) CIGS 15 ISET( 美 国 ) CIGS 16 United Solar Ovonic( 美 国 ) a-si/a-sige/a-sige 三 结 17 Kaneka Solartech( 日 本 ) a-si/a-poly-si 双 结 18 Sharp Thin Film( 日 本 ) a-si/μc-si/a-sigaas 三 结 19 MHI(Mitsubishi Heavy Industries)( 日 本 ) a-si/μc-si 双 结 20 Bangkok Solar( 泰 国 ) a-si Tandem 叠 层 非 晶 21 Sanyo Amorton( 日 本 ) a-si Single 非 单 晶 22 Schott Solar Thin Film( 德 国 ) a-si/μc-si 双 结 15

23 EPV Solar( 美 国 ) a-si Tandem 叠 层 非 晶 24 CSG Solar( 德 国 ) Poly-Si 25 富 士 电 机 ( 日 本 ) a-si/a-sige 双 结 26 Ersol Thin Film( 德 国 ) a-si Single, a-si/μc-si 27 Moser Baer Photo Voltaic( 印 度 ) a-si Single 数 据 来 源 : 水 清 木 华 研 究 中 心 湘 财 证 券 研 究 所 染 料 敏 化 电 池 技 术 浮 现, 短 期 产 业 化 有 难 度 染 料 敏 化 电 池 利 用 TiO2 纳 米 晶 对 有 机 染 料 进 行 光 催 化, 目 前 实 验 室 转 换 效 率 已 经 达 到 11% 但 是 由 于 材 料 表 面 缺 陷 多 能 量 损 失 增 大 染 料 的 稳 定 性 差 液 态 电 解 质 的 封 装 问 题 固 态 电 解 质 的 电 导 率 低 等 种 种 问 题, 目 前 商 业 化 的 时 机 还 不 够 成 熟 四 动 力 电 池 技 术 将 决 定 市 场 动 力 电 池 纷 纷 布 局, 存 在 技 术 和 市 场 风 险 动 力 电 池 技 术 尚 未 获 得 重 大 突 破, 存 在 技 术 风 险 国 内 目 前 锂 电 池 整 体 水 平 落 后 于 美 日 台, 例 如 日 本 电 池 平 均 能 量 密 度 要 高 出 中 国 水 平 的 30%~40%, 充 电 次 数 也 能 达 到 中 国 的 几 倍 而 动 力 锂 电 池 属 于 更 高 端 的 产 品, 在 技 术 专 利 制 造 工 艺 产 品 性 能 产 业 化 等 各 个 方 面 所 面 临 的 问 题 诸 多, 短 期 内 仍 需 要 较 大 投 入 在 研 发 方 面, 产 品 获 得 重 大 突 破 性 进 展 的 可 能 性 较 低 我 们 认 为 目 前 投 资 动 力 电 池 股, 面 临 的 技 术 风 险 较 大, 鉴 于 性 能 方 面 尚 不 能 完 全 满 足 商 业 化 的 要 求, 行 业 仅 仅 处 于 幼 稚 期 的 发 展 阶 段 表 13 目 前 电 池 性 能 未 满 足 USABC 制 订 的 先 进 电 池 发 展 目 标 性 能 单 位 中 期 目 标 长 期 目 标 商 业 目 标 比 能 量 Wh/kg 80-100 150-200 150 能 量 密 度 Wh/L 130 300 230 比 功 率 W/kg 250 600 460 循 环 寿 命 (80%DOD) Cycles 600 1000 1000 电 池 行 驶 里 程 寿 命 千 英 里 40 >100 >100 年 寿 命 年 5 >10 >10 比 成 本 $/KWh 150 100 150 数 据 来 源 : 锂 电 中 国 湘 财 证 券 研 究 所 短 期 动 力 电 池 市 场 很 小, 不 足 以 大 幅 贡 献 业 绩 国 内 当 前 对 于 动 力 电 池 的 需 求 来 源 于 两 个 方 面 : 电 动 自 行 车 电 动 工 具 等 小 型 市 场 ; 示 范 工 程 中 电 动 公 交 电 动 轿 车 等 市 场 前 者 应 用 成 熟, 但 市 场 潜 力 较 小 ; 后 者 应 用 上 不 够 成 熟, 且 当 前 规 模 有 限 因 此 相 关 企 业 近 期 在 动 力 电 池 方 面 很 难 获 得 足 够 的 业 绩 支 撑, 也 很 难 迅 速 占 领 已 有 市 场 而 电 动 车 市 场 的 放 量, 普 遍 认 为 会 在 2012 年 以 后, 届 时 能 出 现 多 少 市 场 规 模 尚 不 确 定 ( 市 场 风 险 ) 因 此 我 们 认 为 动 力 电 池 市 场 还 需 要 两 年 的 潜 伏 期, 等 待 技 术 和 市 场 时 机, 等 待 技 术 的 发 展 和 竞 争 后 的 整 合 16

图 13 各 种 类 型 新 能 源 车 的 商 业 化 进 度 HEV PHEV 燃 料 电 池 车 BEV 氢 燃 料 车 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 试 用 (1 百 辆 / 年 ) 商 业 化 之 前 (1 千 辆 / 年 ) 商 业 化 (1 万 辆 / 年 ) 高 度 商 业 化 (10 万 辆 / 年 ) 数 据 来 源 : ZEV Panel Final Report, 湘 财 证 券 研 究 所 众 多 公 司 纷 纷 布 局, 真 正 能 够 胜 出 者 将 凤 毛 麟 角 当 前 布 局 锂 动 力 电 池 领 域 的 公 司 众 多, 真 正 具 有 技 术 积 累 性 能 优 势 产 业 化 条 件 的 公 司 凤 毛 麟 角 图 14 涉 及 锂 动 力 电 池 的 上 市 公 司 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 2011 年 形 势 将 趋 明 朗 化, 提 前 关 注 技 术 / 市 场 优 势 公 司 2011 年 电 动 车 市 场 的 明 朗 化 2011 年, 随 着 动 力 电 池 标 准 体 系 的 逐 渐 成 熟, 以 及 在 整 车 上 实 用 检 验 的 进 度 推 进, 各 产 品 在 技 术 和 市 场 上 的 差 距 将 越 来 越 明 朗 化 动 力 电 池 相 关 概 念 股 将 出 现 分 化, 这 种 分 化 更 多 的 将 是 概 念 上 的 分 化 而 非 业 绩 分 化 ( 明 年 电 动 车 市 场 的 启 动 仍 然 面 临 诸 多 障 碍, 难 有 大 的 突 破 ), 动 力 电 池 的 投 资 方 式 也 将 会 发 生 思 路 上 的 转 变 我 们 认 为 板 块 会 从 目 前 的 概 念 炒 作 渐 趋 理 性 化, 对 于 部 分 不 具 竞 争 实 力 的 企 业, 其 业 绩 预 期 会 偏 向 悲 观 ; 而 少 数 在 技 术 上 有 验 证 市 场 上 有 突 破 的 企 业 会 获 得 更 高 的 估 值 17

技 术 达 标 和 车 企 合 作 会 是 电 池 公 司 的 价 值 体 现 可 以 判 断, 未 来 的 动 力 电 池 市 场 必 定 会 由 少 数 厂 家 垄 断, 原 因 有 二 :1, 动 力 电 池 及 配 套 充 电 设 施 的 标 准 化 要 求 ( 包 括 性 能 外 形 尺 寸 电 池 系 统 等 ), 参 与 制 订 的 厂 家 具 有 技 术 优 势 2, 与 整 车 厂 商 的 稳 定 批 量 供 货 关 系 将 会 具 有 先 发 的 市 场 优 势 因 此 我 们 认 为, 虽 然 行 业 的 技 术 和 市 场 风 险 较 大, 但 是 能 够 有 效 规 避 这 两 个 风 险 的 企 业 将 获 得 长 足 的 发 展 建 议 关 注 中 信 国 安 拓 邦 股 份 (002139) 佛 山 照 明 (000541) 图 15 我 国 的 新 能 源 汽 车 标 准 化 进 度 数 据 来 源 : 新 能 源 汽 车, 湘 财 证 券 研 究 所 表 14 电 动 汽 车 标 准 化 制 定 进 程 范 围 对 象 标 准 数 量 描 述 技 术 检 测 新 能 源 汽 车 技 术 检 测 的 标 准 电 动 汽 车 用 锂 离 子 动 力 蓄 电 池 系 统 测 试 规 程 第 1 部 分 : 高 功 率 应 用 正 在 征 求 最 终 意 见 建 立 了 车 用 电 池, 电 机, 整 车 和 基 础 设 施 的 检 测 能 力 基 础 设 施 充 电 站 充 电 计 量 充 电 接 口 等 基 础 设 施 建 设 标 准 9 项 ( 规 划 共 15 项 ) 电 动 汽 车 传 导 充 电 用 连 接 装 置 等 三 项 系 列 推 荐 性 国 家 标 准 草 案 电 池 动 力 电 池 及 电 池 管 11 项 电 池 的 单 体 规 格 化 标 准 化 的 标 准 已 经 形 成 草 案 18

理 系 统 电 池 模 块 化 标 准 化 性 能 化 正 在 研 究 中 电 机 电 动 车 电 机 2 项 整 车 新 能 源 整 车 18 项 数 据 来 源 : 公 开 信 息, 湘 财 证 券 研 究 所 关 注 正 极 材 料 隔 膜 BMS 等 上 下 游 核 心 技 术 核 心 技 术 的 突 破 将 大 大 提 升 公 司 价 值 在 动 力 电 池 产 业 链 中, 仍 有 许 多 环 节 的 核 心 技 术 未 被 完 全 掌 握 此 类 关 键 技 术 的 突 破 将 可 能 给 相 关 企 业 带 来 重 大 利 好, 因 此 我 们 认 为 可 从 技 术 投 资 的 角 度 进 行 布 局 建 议 关 注 杉 杉 股 份 (600884) 中 国 宝 安 (000009) 佛 塑 股 份 (000973) 多 氟 多 (002407) 表 15 磷 酸 铁 锂 各 产 业 环 节 的 毛 利 率 对 比 产 业 链 毛 利 率 代 表 性 企 业 锂 化 合 物 40% 新 疆 锂 盐 厂, 四 川 天 齐 锂 业 铁 化 合 物 国 泰 颜 料 ( 中 国 ), 深 圳 硕 田 磷 化 合 物 20% 贵 州 开 磷, 贵 州 瓮 福 正 极 材 料 >50% 天 津 斯 特 兰, 北 大 先 行, 苏 州 恒 正, 北 京 锂 先 锋 负 极 材 料 20-30% 深 圳 贝 特 瑞, 宁 波 杉 杉, 长 沙 海 容 隔 膜 60-70% 深 圳 星 源, 佛 山 金 辉 高 科 电 解 液 40% 江 苏 国 泰, 天 津 金 牛, 汕 头 金 光, 广 州 天 赐, 深 圳 宙 邦 粘 结 剂 55% 北 京 兴 亚 神 源, 成 都 中 复 碳 导 电 添 加 剂 >40% 上 海 汇 普 工 业 化 学 品 电 极 箔 40% 新 疆 众 和 正 极 耳 40% 宜 兴 宝 光 金 属, 深 圳 市 神 光, 东 莞 新 特 源 保 护 板 (BMS) 50% 深 圳 博 科 达 单 体 电 池 50% 天 津 力 神, 深 圳 山 木, 比 亚 迪, 深 圳 比 克 数 据 来 源 :zero2ipo 湘 财 证 券 研 究 所 五 行 业 估 值 与 个 股 预 计 2011 年 新 能 源 将 继 续 跑 赢 大 盘 鉴 于 2011 年 是 十 二 五 经 济 转 型 的 第 一 年, 预 计 整 个 新 能 源 行 业 将 继 续 保 持 快 速 发 展 行 业 估 值 方 面, 光 伏 和 电 池 在 40~45X, 发 展 空 间 巨 大, 维 持 买 入 评 级 ; 风 电 核 电 在 30~35X, 维 持 增 持 评 级 19

图 16 新 能 源 板 块 年 内 走 势 (12.03) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 09-12 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 10-08 10-09 10-10 10-11 风 电 光 伏 aa 新 能 源 核 电 电 池 行 业 沪 深 300 数 据 来 源 :Wind 湘 财 证 券 研 究 所 表 16 板 块 表 现 和 估 值 水 平 (12.03) 09PE 10PE 年 初 至 今 涨 幅 评 级 核 电 43.8 32.15-2.81% 增 持 风 电 44.84 32.88 19.03% 增 持 光 伏 72.85 41.16 21.30% 买 入 锂 电 池 93.04 45.08 18.84% 买 入 新 能 源 54.61 34.3 24.41% 买 入 沪 深 300 19.42 14.46-13.32% 数 据 来 源 :Wind 湘 财 证 券 研 究 所 我 们 建 议 关 注 三 家 公 司 : 拓 日 新 能 (002218): 成 本 控 制 的 范 例 1. 面 向 长 远 发 展, 产 能 规 划 宏 大 公 司 在 陕 西 和 四 川 拥 有 薄 膜 和 晶 硅 两 大 制 造 基 地, 正 在 打 造 最 完 整 的 产 业 链, 预 计 明 年 将 实 现 各 200MW 的 产 能, 未 来 分 别 实 现 GW 级 产 能 2. 成 本 控 制 能 力 强 公 司 70% 的 生 产 设 备 自 制, 目 前 包 括 切 方 机 铸 锭 炉 在 内 的 设 备 也 均 逐 渐 进 行 了 试 用, 除 少 数 核 心 设 备 外, 其 余 未 来 均 可 实 现 自 供 另 外 公 司 也 在 研 究 切 割 液 回 收 银 浆 铝 浆 等 耗 材 环 节, 未 来 可 能 实 现 成 本 的 进 一 步 压 缩 公 司 历 史 上 保 持 15% 的 净 利 润 水 平, 预 计 未 来 仍 可 保 持 3. 公 司 具 有 较 多 的 光 伏 工 程 经 验, 小 型 的 逆 变 器 等 配 套 设 备 均 可 自 制 随 着 国 内 光 伏 市 场 的 逐 步 扩 大, 公 司 可 能 成 为 系 统 集 成 服 务 领 域 的 潜 在 进 入 者 20

4. 评 级 增 持, 目 标 价 32.6 元 预 计 公 司 2010~2012 年 EPS 为 0.34 0.77 和 1.63 元, 给 予 目 标 价 32.6 元, 建 议 增 持 恒 星 科 技 (002132): 切 割 线 新 秀 崛 起 1. 钢 丝 钢 绞 线 应 用 于 汽 车 轮 胎 桥 梁 电 网 等 行 业, 稳 定 增 长 钢 帘 线 面 向 汽 车 及 子 午 轮 胎 产 业, 年 产 能 在 6 万 吨 ; 镀 锌 钢 丝 钢 绞 线 在 国 内 市 场 占 有 率 达 40%, 产 能 20 万 吨 ; 预 应 力 钢 丝 产 能 30 万 吨 传 统 业 务 可 为 公 司 提 供 持 续 稳 定 的 现 金 流 入 2. 率 先 实 现 切 割 钢 丝 国 产 化, 业 绩 爆 发 式 增 长 公 司 5000 吨 的 切 割 线 产 能 正 在 持 续 建 设 和 产 出 中, 后 续 1.5 万 吨 的 扩 产 预 计 在 一 年 内 完 成, 在 切 割 线 市 场 有 望 打 破 贝 尔 卡 特 一 家 独 大 的 局 面, 进 口 替 代 的 空 间 巨 大, 预 计 将 占 据 国 内 切 割 线 市 场 1/4~1/3 的 份 额 3. 筹 划 择 机 介 入 光 伏 制 造 领 域 公 司 10 月 21 日 公 告 成 立 了 恒 星 光 伏 公 司, 将 依 托 参 股 26% 的 洛 阳 万 年 硅 业 和 公 司 的 超 细 切 割 钢 丝 项 目, 进 一 步 向 下 游 的 硅 片 和 组 件 业 务 介 入 未 来 新 能 源 业 务 将 提 供 公 司 业 绩 的 高 成 长 性 4. 评 级 买 入, 目 标 价 36.4 元 不 考 虑 介 入 光 伏 制 造 领 域 的 业 绩 贡 献, 预 计 公 司 2010~2012 年 EPS 分 别 为 0.34 0.90 和 1.68 元, 给 予 目 标 价 32.6 元, 建 议 买 入 中 国 宝 安 (000009): 动 力 电 池 总 管 1. 新 能 源 资 产 价 值 正 逐 渐 被 认 知 : 贝 特 瑞 天 骄 拜 特 大 地 和 这 几 家 企 业 均 属 于 动 力 电 池 行 业 中 某 个 子 行 业 的 佼 佼 者, 贝 特 瑞 预 计 将 于 2011 年 中 小 板 上 市, 天 骄 也 有 创 业 板 上 市 计 划 新 能 源 资 产 对 公 司 的 价 值 提 升 贡 献 很 大, 不 考 虑 分 拆 上 市 的 溢 价, 总 体 估 值 在 6 元 2. 房 地 产 和 医 药 资 产 房 地 产 开 发 业 务 和 出 租 业 务 合 计 的 单 业 务 每 股 重 估 净 资 产 为 8.18 元 ; 不 考 虑 大 佛 药 业 和 成 都 绿 金, 马 应 龙 药 业 的 市 值 每 股 重 估 值 2.03 元, 另 外 公 司 持 有 三 家 上 市 公 司 的 每 股 重 估 值 合 计 为 0.63 元 3. 11 月 发 布 股 权 激 励 草 案, 凸 显 公 司 信 心 公 司 将 股 权 激 励 价 格 定 在 14.6 元, 将 行 权 条 件 定 位 净 利 润 增 长 率 20% 以 上, 凸 显 公 司 对 今 后 发 展 的 信 心 4. 评 级 买 入, 目 标 价 20 元 预 计 公 司 2010~2012 年 EPS 为 0.45 0.70 和 1.02 元, 给 予 目 标 价 20 元, 建 议 买 入 21

湘 财 证 券 投 资 评 级 体 系 买 入 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 以 上 ; 卖 出 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 市 场 比 较 基 准 为 沪 深 300 指 数 重 要 声 明 本 研 究 报 告 仅 供 湘 财 证 券 有 限 责 任 公 司 的 客 户 使 用 本 报 告 由 湘 财 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 编 写, 以 合 法 地 获 得 尽 可 能 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 所 载 信 息 之 精 确 性 和 完 整 性 湘 财 证 券 研 究 所 将 随 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 未 必 发 布 在 任 何 情 况 下, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 本 公 司 及 其 关 联 机 构 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 投 资 者 应 明 白 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 的 目 的 和 当 中 的 风 险 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 我 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 多 种 金 融 服 务 本 报 告 版 权 归 湘 财 证 券 所 有, 未 经 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 湘 财 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 22