证 券 研 究 报 告 公 司 点 评 报 告 日 用 消 费 白 酒 审 慎 推 荐 -A( 维 持 ) 目 标 估 值 :7.5 元 当 前 股 价 :.66 元 14 年 1 月 3 日 基 础 数 据 上 证 综 指 2373 总 股 本 ( 万 股 ) 17642 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 845 总 市 值 ( 亿 元 ) 653 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 522 每 股 净 资 产 (MRQ) 17.8 ROE(TTM) 23.4 资 产 负 债 率 % 主 要 股 东 江 苏 洋 河 集 团 有 限 公 主 要 股 东 持 股 比 例 34.16% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 -4 12 58 相 对 表 现 -3-1 56 (%) 8 - 相 关 报 告 洋 河 股 份 沪 深 3 Oct/13 Feb/14 Jun/14 Sep/14 1 洋 河 股 份 (234)- 确 认 走 出 底 部,Q3 回 升 趋 势 确 定 14-8-28 2 洋 河 股 份 (234) 应 变 能 力 卓 越, 全 年 见 底 企 稳 14-5-26 3 14 春 季 糖 酒 会 启 示 系 列 之 六 洋 河 股 份 (234): 短 线 维 稳, 长 期 图 强 14-4-1 董 广 阳 21-687471 donggy1@cmschina.com.cn S195171 杨 勇 胜 21-687562 yangys5@cmschina.com.cn S19511 龙 隽 755-8294356 longjun@cmschina.com.cn S19511112 洋 河 股 份 234.SZ 增 速 略 低 预 期, 增 长 仍 将 持 续 公 司 前 三 季 度 收 入 净 利 同 比 分 别 上 升 -5.73% -11.45%, 单 季 度 收 入 转 正, 今 年 以 来, 公 司 重 视 渠 道 下 沉 与 终 端 氛 围 营 造, 战 略 思 路 清 晰 完 成 全 年 收 入 持 平 目 标 略 有 压 力, 但 增 长 仍 将 持 续, 维 持 14-15 年 EPS 4.39 4.7 元, 目 标 价 7.5 元, 对 应 15 年 PE15 倍, 维 持 审 慎 推 荐 -A 投 资 评 级 公 司 前 三 季 度 收 入 净 利 同 比 分 别 上 升 -5.73% -11.45%, 单 季 度 收 入 转 正, 但 转 正 幅 度 略 低 预 期 公 司 前 三 季 度 销 售 收 入 123.5 亿 元, 净 利 润 39.83 亿 元, 同 比 分 别 增 长 -5.73% -11.45%, 每 股 收 益 3.7 元, 其 中 Q3 收 入 36.52 亿 元, 净 利 润 11.28 亿 元, 同 比 分 别 增 长.26% -6.7%, 单 季 收 入 重 回 正 增 长, 系 双 节 期 间 动 销 良 好 毛 利 率 继 续 维 持 62.4% 水 平, 产 品 结 构 保 持 稳 定, 费 用 控 制 效 果 明 显, 销 售 费 用 率 同 比 下 降.8%, 环 比 下 降 4.%; 战 略 思 路 清 晰, 坚 持 渠 道 下 沉, 加 强 终 端 拦 截 行 业 调 整 期, 竞 争 对 手 收 缩 阵 营 调 整 价 格 清 理 库 存, 公 司 自 年 初 以 来, 始 终 坚 持 渠 道 细 分 和 渠 道 下 沉 :1) 公 司 通 过 细 分 经 销 商 的 区 域 和 产 品, 实 现 渠 道 细 分, 加 强 对 终 端 掌 控 能 力 ;2) 通 过 在 省 内 外 薄 弱 及 空 白 市 场 继 续 招 募 经 销 商, 并 配 备 业 务 人 员 的 支 持, 实 现 渠 道 下 沉 ;3) 重 点 关 注 商 务 宴 请 和 大 众 终 端 消 费, 并 通 过 新 增 团 购 经 销 商, 加 强 客 户 拦 截, 取 得 较 好 效 果 ; 重 视 终 端 氛 围 营 造, 营 销 费 用 投 入 可 控 与 古 井 相 似, 公 司 在 14 年 销 售 政 策 上, 从 传 统 重 视 促 销 投 入 转 为 氛 围 营 造 改 变 传 统 降 价 促 销 的 营 销 模 式, 不 再 提 倡 对 产 品 进 行 过 度 的 促 销, 保 持 价 格 稳 定, 并 将 费 用 投 向 终 端 做 氛 围 营 造 ( 门 店 陈 列 终 端 维 护 店 招 展 示 等 ) 草 根 调 研 显 示, 公 司 在 中 秋 节 产 品 促 销 力 度 已 经 低 于 春 节 我 们 认 为, 单 纯 的 促 销 费 用 投 放 并 不 能 拉 动 消 费 者 需 求 提 升, 也 很 难 提 高 经 销 商 盈 利 水 平, 最 终 结 果 是 产 品 短 期 能 够 动 销, 但 真 实 价 格 持 续 走 低, 而 终 端 氛 围 营 造 才 能 够 真 实 带 来 企 业 终 端 动 销 增 长 ; 维 持 审 慎 推 荐 -A 投 资 评 级 公 司 Q3 收 入 转 正, 幅 度 略 低 市 场 预 期, 完 成 全 年 收 入 目 标 略 有 压 力, 但 公 司 增 长 仍 将 持 续, 暂 不 调 整 盈 利 预 测, 维 持 14-15 年 EPS 4.39 4.7 元, 目 标 价 7.5 元, 对 应 15 年 PE15 倍, 维 持 审 慎 推 荐 -A 投 资 评 级 ; 风 险 提 示 : 终 端 需 求 低 于 预 期 省 内 竞 争 加 剧 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 12 13 14E 15E 16E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 1727 1524 15174 196 17745 同 比 增 长 36% -13% 1% 6% 1% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 8189 676 6323 6773 754 同 比 增 长 48% -18% -6% 7% 11% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 6154 52 4742 58 5628 同 比 增 长 53% -19% -5% 7% 11% 每 股 收 益 ( 元 ) 5.7 4.63 4.39 4.7 5.21 PE 1.6 13.1 13.8 12.9 11.6 PB 4.5 3.8 3.2 2.8 2.5 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明
表 1 洋 河 股 份 单 季 度 利 润 表 与 年 度 利 润 表 单 位 : 百 万 元 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 13H 14H 12 13 一 营 业 总 收 入 388 3643 197 567 2983 3652 941 8653 1727 1524 二 营 业 总 成 本 1828 45 1283 31 1858 2113 541 4859 9216 8369 其 中 : 营 业 成 本 1196 1384 886 2286 1122 1373 3676 38 6294 5946 营 业 税 金 及 附 加 3 44 18 84 28 59 125 112 241 187 营 业 费 用 381 417 166 357 435 387 86 792 1775 1388 管 理 费 用 235 248 291 342 3 336 498 662 1 137 财 务 费 用 -16-44 -84-68 -5-42 -68-118 -121-196 资 产 减 值 损 失 2-4 7 1 3-1 4 4 7 8 三 其 他 经 营 收 益 15 6 1 11 45 12 135 51 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 15 6 1 11 45 12 135 51 四 营 业 利 润 1275 14 687 267 1136 15 4414 386 8189 676 加 : 营 业 外 收 入 5-1 4 6 4 9 9 49 19 减 : 营 业 外 支 出 11 11 16 2 5 1 11 8 22 38 五 利 润 总 额 1269 1613 661 2671 1136 1542 4412 388 8215 6686 减 : 所 得 税 3 156 67 283 417 1127 953 64 1684 六 净 利 润 928 1213 55 2 853 1125 3285 2855 6152 52 减 : 少 数 股 东 损 益 -2 七 归 属 母 公 司 净 利 润 928 1213 54 1 853 1125 3285 2854 6154 52 EPS.86 1.12.47 1.85.79 1.5 3.4 2.64 5.7 4.63 主 要 比 率 毛 利 率 61.3% 62.% 55.1% 59.7% 62.4% 62.4%.9%.6% 63.6%.4% 主 营 税 金 率 1.% 1.2%.9% 1.5%.9% 1.6% 1.3% 1.3% 1.4% 1.2% 营 业 费 率 12.4% 11.4% 8.4% 6.3% 14.6% 1.6% 8.6% 9.1% 1.3% 9.2% 管 理 费 率 7.6% 6.8% 14.8% 6.% 1.7% 9.2% 5.3% 7.6% 5.9% 6.9% 营 业 利 润 率 41.3% 44.% 34.9% 47.1% 38.1% 42.2% 46.9% 44.% 47.4% 44.6% 实 际 税 率 26.8% 24.8% 23.7% 25.1% 24.9% 27.% 25.5% 25.% 25.1% 25.2% 净 利 率 3.1% 33.3% 25.6% 35.3% 28.6% 3.8% 34.9% 33.% 35.6% 33.3% YoY 收 入 增 长 率 -7.8% -22.3% -39.8% -1.3% -3.4%.3% 1.1% -8.% 35.6% -13.% 营 业 利 润 增 长 率 1.6% -27.2% -61.4% -15.% -1.9% -4.% 5.% -13.8% 48.2% -18.1% 净 利 润 增 长 率 -3.5% -26.7% -62.% -15.1% -8.1% -7.2% 3.5% -13.1% 53.1% -18.7% 资 料 来 源 : 公 司 报 表 图 1: 洋 河 股 份 历 史 PE Band 图 2: 洋 河 股 份 历 史 PB Band ( 元 ) 1 1 25x x 15x 1x 5x 1 1 8 2.7x 3.1x 3.5x 3.8x 4.2x ( 元 ) 1 1 1 1 8 Oct/11 May/12 Nov/12 May/13 Nov/13 May/14 Oct/11 May/12 Nov/12 May/13 Nov/13 May/14 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2
参 考 报 告 : 1 洋 河 股 份 (234)- 确 认 走 出 底 部,Q3 回 升 趋 势 确 定 14-8-28 再 次 重 申 看 好 洋 河 走 出 行 业 底 部 的 实 力, 预 判 公 司 3 季 度 回 升 趋 势 确 定 2 洋 河 股 份 (234) 应 变 能 力 卓 越, 全 年 见 底 企 稳 14-5-26 参 加 洋 河 股 东 大 会, 认 为 公 司 管 理 层 行 业 理 解 深 刻, 应 变 能 力 卓 越, 重 视 商 众 客 户 开 发, 并 用 互 联 网 思 维 改 造 企 业,14 年 有 望 逐 步 见 底 企 稳, 长 线 有 望 逐 步 做 强 3 14 春 季 糖 酒 会 启 示 系 列 之 六 洋 河 股 份 (234): 短 线 维 稳, 长 期 图 强 14-4-1 糖 酒 会 期 间 走 访 洋 河 展 厅 市 场 人 员 和 渠 道, 整 体 感 受 临 危 不 乱, 春 节 销 售 比 公 司 预 期 好, 相 对 稳 健 的 产 品 和 渠 道 策 略 保 持 阵 列 不 乱, 对 走 出 调 整 是 好 事 4 洋 河 股 份 (234)- 业 绩 终 向 股 价 回 归,14 年 降 幅 逐 步 收 窄 14-2-21 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3
附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 12 13 14E 15E 16E 流 动 资 产 15521 17218 1745 593 24523 现 金 7659 7855 7695 1687 13624 交 易 性 投 资 15 21 21 21 21 应 收 票 据 53 1 121 128 141 应 收 款 项 55 22 13 13 15 其 它 应 收 款 39 8 8 85 94 存 货 5923 8779 8863 91 1364 其 他 292 153 64 68 75 非 流 动 资 产 8137 11 1517 1167 9855 长 期 股 权 投 资 627 97 97 97 97 固 定 资 产 3123 5345 529 483 4653 无 形 资 产 1511 1659 1493 1344 19 其 他 2876 326 325 324 323 资 产 总 计 23658 28218 27562 3761 34378 流 动 负 债 8683 1557 7118 7268 759 短 期 借 款 951 应 付 账 款 75 1165 631 669 738 预 收 账 款 862 893 947 15 118 其 他 771 7548 55 5594 5663 长 期 负 债 264 264 2 2 2 长 期 借 款 其 他 264 264 2 2 2 负 债 合 计 8947 1822 73 7471 7711 股 本 18 18 18 18 18 资 本 公 积 金 1327 1327 1327 1327 1327 留 存 收 益 12288 14983 17828 876 24252 少 数 股 东 权 益 16 8 8 8 8 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 14695 17389 234 23282 26659 负 债 及 权 益 合 计 23658 28218 27562 3761 34378 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 12 13 14E 15E 16E 经 营 活 动 现 金 流 55 318 2917 521 5315 净 利 润 4742 58 5628 折 旧 摊 销 797 754 716 财 务 费 用 (155) (184) (243) 投 资 收 益 (3) (3) (3) 营 运 资 金 变 动 (2588) (414) (768) 其 它 152 5 12 投 资 活 动 现 金 流 (3588) (1665) () () () 资 本 支 出 () () () 其 他 投 资 筹 资 活 动 现 金 流 (1351) (1319) (2677) (1818) (1978) 借 款 变 动 (951) 普 通 股 增 加 资 本 公 积 增 加 股 利 分 配 (1897) (32) (2251) 其 他 171 214 273 现 金 净 增 加 额 561 196 (1) 2992 2937 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 利 润 表 单 位 : 百 万 元 12 13 14E 15E 16E 营 业 收 入 1727 1524 15174 196 17745 营 业 成 本 6294 5946 637 6691 7376 营 业 税 金 及 附 加 241 187 189 1 221 营 业 费 用 1775 1388 1447 153 1657 管 理 费 用 1 137 193 1143 12 财 务 费 用 (121) (196) (155) (184) (243) 资 产 减 值 损 失 7 8 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 135 51 3 3 3 营 业 利 润 8189 676 6323 6773 754 营 业 外 收 入 49 19 营 业 外 支 出 22 38 利 润 总 额 8215 6686 6323 6773 754 所 得 税 64 1684 1581 1693 1876 净 利 润 6152 52 4742 58 5628 少 数 股 东 损 益 (2) 归 属 于 母 公 司 净 利 润 6154 52 4742 58 5628 EPS( 元 ) 5.7 4.63 4.39 4.7 5.21 主 要 财 务 比 率 12 13 14E 15E 16E 年 成 长 率 营 业 收 入 35.6% -13.% 1.% 6.1% 1.2% 营 业 利 润 48.2% -18.1% -5.7% 7.1% 1.8% 净 利 润 53.1% -18.7% -5.2% 7.1% 1.8% 获 利 能 力 毛 利 率 63.6%.4% 58.4% 58.4% 58.4% 净 利 率 35.6% 33.3% 31.3% 31.6% 31.7% ROE 41.9% 28.8% 23.4% 21.8% 21.1% ROIC 41.1% 26.5% 22.9% 21.2%.4% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 37.8% 38.3% 26.6% 24.3% 22.4% 净 负 债 比 率.% 3.4%.%.%.% 流 动 比 率 1.8 1.6 2.4 2.8 3.3 速 动 比 率 1.1.8 1.1 1.5 1.9 营 运 能 力 资 产 周 转 率.7.5.6.5.5 存 货 周 转 率 1.3.8.7.7.7 应 收 帐 款 周 转 率 376.6 389.9 882. 1234.2 1257.3 应 付 帐 款 周 转 率 9.1 6.2 7. 1.3 1.5 每 股 资 料 ( 元 ) 每 股 收 益 5.7 4.63 4.39 4.7 5.21 每 股 经 营 现 金 5.9 2.94 2.7 4.82 4.92 每 股 净 资 产 13.61 16.1 18.74 21.56 24.68 每 股 股 利 2. 2. 1.76 1.88 2.8 估 值 比 率 PE 1.6 13.1 13.8 12.9 11.6 PB 4.5 3.8 3.2 2.8 2.5 EV/EBITDA 4.5 5.5 5.3 5.1 4.7 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4
分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 董 广 阳 : 食 品 专 业 本 科, 上 海 财 经 大 学 经 济 学 硕 士,8 年 加 入 招 商 证 券, 期 间 在 UBS 瑞 银 工 作 1 年,6 年 食 品 饮 料 研 究 经 验 龙 隽 : 华 南 理 工 大 学 本 科 硕 士, 曾 任 广 州 宝 洁 市 场 部 助 理 品 牌 经 理, 华 西 证 券 消 费 分 析 师,11 年 加 入 招 商 证 券,5 年 证 券 从 业 经 验 杨 勇 胜 : 武 汉 大 学 本 科, 厦 门 大 学 硕 士, 西 方 经 济 学 专 业,11 年 加 入 申 万 研 究 所 产 业 研 究 部, 负 责 消 费 品 行 业 与 公 司 研 究,14 年 加 入 招 商 证 券 朱 卫 华 : 清 华 大 学 学 士, 中 国 科 学 技 术 大 学 硕 士, 招 商 证 券 研 发 中 心 董 事 总 经 理 消 费 品 研 究 小 组 组 长,11 年 食 品 饮 料 和 消 费 品 研 究 经 验 招 商 证 券 食 品 饮 料 研 究 团 队 以 产 业 分 析 见 长, 逻 辑 框 架 独 特 数 据 翔 实, 连 续 获 得 5-13 年 度 新 财 富 食 品 饮 料 行 业 最 佳 分 析 师 排 名, 其 中 三 年 第 一 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 % 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5