Table_Excel1 2012A 中 报 点 评 乘 用 车 证 券 研 究 报 告 长 城 汽 车 (601633.SH) Tabl e_title H2 订 单 表 现 良 好, 公 司 销 量 探 底 有 望 回 升 Table_Summary 事 件 : 公 司 发 布 14 年 中 报, 上 半 年 净 利 润 同 比 下 降 3.3% 公 司 发 布 14 年 中 期 业 绩 报 告, 公 司 上 半 年 实 现 营 业 收 入 285.3 亿 元, 同 比 增 长 8.0%; 实 现 归 母 净 利 润 39.5 亿 元, 同 比 下 降 3.3%; 实 现 扣 非 后 净 利 润 39.0 亿 元, 同 比 下 降 2.8%; 实 现 全 面 摊 薄 后 EPS 约 1.30 元 H8 整 改 及 其 引 起 的 相 关 费 用 拖 累 公 司 业 绩 14 年 上 半 年 公 司 毛 利 率 为 28.6%, 同 比 下 降 0.4 个 百 分 点 ; 实 现 毛 利 润 81.5 亿 元, 同 比 增 长 6.5% 上 半 年 公 司 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 分 别 为 3.2% 5.6%, 同 比 分 别 上 升 0.1 1.9 个 百 分 点, 财 务 费 用 率 基 本 持 平 公 司 毛 利 润 增 长, 净 利 润 下 降, 主 要 由 于 H8 整 改 及 其 引 起 的 相 关 费 用 所 致 6-7 月 公 司 销 量 已 至 谷 底,8 月 起 有 望 回 升 公 司 上 半 年 销 售 汽 车 34.6 万 辆, 同 比 下 降 6.5%, 主 要 由 于 轿 车 销 量 同 比 下 滑 50.7% 所 致 公 司 轿 车 销 量 大 幅 下 滑, 一 方 面 由 于 合 资 车 型 价 格 下 探 挤 压 自 主 品 牌 空 间, 另 一 方 面 由 于 公 司 轿 车 车 型 老 化 所 致 下 半 年 C50 升 级 版 C30 自 动 挡 车 型 陆 续 上 市 有 望 提 升 轿 车 销 量 H2 订 单 表 现 良 好, 下 半 年 公 司 看 点 颇 多 H2 目 前 待 交 付 订 单 约 7 千 台, 中 高 配 车 型 居 多, 订 单 表 现 良 好 下 半 年 H1 H9 陆 续 上 市 有 望 继 续 贡 献 销 量 弹 性, 哈 弗 商 城 上 线 有 利 于 哈 弗 品 牌 进 一 步 推 广, 汽 车 金 融 业 务 有 助 于 延 伸 公 司 价 值 链 另 外, 出 口 下 降 符 合 公 司 海 外 战 略 调 整, 俄 罗 斯 是 公 司 在 海 外 市 场 打 造 哈 弗 品 牌 的 第 一 站 投 资 建 议 我 们 预 计 公 司 14-16 年 EPS 至 3.06 元 3.95 元 4.96 元 公 司 目 前 的 静 态 估 值 较 低,H2 订 单 表 现 良 好, 后 续 SUV 新 品 持 续 推 出 有 望 为 公 司 带 来 一 定 的 销 量 弹 性, 维 持 买 入 评 级 短 期 内 建 议 投 资 者 不 应 对 H8 预 期 过 高, 但 中 长 期 来 看, 投 资 者 不 应 对 公 司 的 高 端 战 略 过 于 悲 观 风 险 提 示 汽 车 行 业 竞 争 加 剧 超 预 期 ;SUV 销 量 低 于 预 期 盈 利 预 测 : 2013A 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 43,159.97 56,784.31 60,930.91 74,532.02 90,857.80 增 长 率 (%) 43.44% 31.57% 7.30% 22.32% 21.90% EBITDA( 百 万 元 ) 7,553.04 10,711.29 12,613.27 16,144.10 20,096.67 净 利 润 ( 百 万 元 ) 5,692.45 8,223.65 9,314.52 12,011.29 15,084.37 增 长 率 (%) 66.14% 44.47% 13.27% 28.95% 25.58% EPS( 元 / 股 ) 1.871 2.703 3.062 3.948 4.958 市 盈 率 (P/E) 12.67 15.23 10.14 7.86 6.26 市 净 率 (P/B) 3.35 4.47 2.53 1.92 1.47 EV/EBITDA 8.71 11.06 6.60 4.63 3.12 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 1 / 6 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 买 入 31.05 元 买 入 报 告 日 期 2014-08-25 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 16% -3% -22% -41% Table_Aut hor 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 张 乐 S0260512030010 021-60750618 gfzhangle@gf.com.cn 长 城 汽 车 7 月 产 销 点 评 :H6 淡 季 不 淡,H2 上 市 首 月 表 现 良 好 长 城 汽 车 中 期 业 绩 快 报 点 评 : H6 和 风 骏 支 撑 公 司 业 绩 长 城 汽 车 6 月 产 销 点 评 :H6 销 量 平 稳, 下 半 年 SUV 新 品 陆 续 上 市 值 得 期 待 长 城 汽 车 沪 深 300-60% 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 Table_Contacter 联 系 人 : 闫 俊 刚 021-60750621 yanjungang@gf.com.cn 联 系 人 : 唐 晢 021-60750618 tangzhe@gf.com.cn 2014-08-08 2014-07-24 2014-07-07
事 件 : 公 司 发 布 14 年 中 报, 上 半 年 净 利 润 同 比 下 降 3.3% 公 司 发 布 14 年 中 期 业 绩 报 告, 公 司 上 半 年 实 现 营 业 收 入 285.3 亿 元, 同 比 增 长 8.0%; 实 现 归 母 净 利 润 39.5 亿 元, 同 比 下 降 3.3%; 实 现 扣 非 后 净 利 润 39.0 亿 元, 同 比 下 降 2.8%; 实 现 全 面 摊 薄 后 EPS 约 1.30 元 对 此 我 们 有 如 下 点 评 : 图 1: 公 司 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 净 利 润 ( 亿 元 ) 及 增 速 情 况 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0-0.2 营 业 收 入 / 左 轴 净 利 润 / 左 轴 营 业 收 入 同 比 增 速 / 右 轴 净 利 润 同 比 增 速 / 右 轴 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 H8 整 改 及 其 引 起 的 相 关 费 用 拖 累 公 司 业 绩 14 年 上 半 年 公 司 毛 利 率 为 28.6%, 同 比 下 降 0.4 个 百 分 点 ; 实 现 毛 利 润 81.5 亿 元, 同 比 增 长 6.5% 上 半 年 公 司 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 分 别 为 3.2% 5.6%, 同 比 分 别 上 升 0.1 1.9 个 百 分 点, 财 务 费 用 率 基 本 持 平 公 司 管 理 费 用 的 大 幅 增 加 主 要 由 于 研 发 费 用 大 幅 提 升 所 致 上 半 年 公 司 发 生 管 理 费 用 约 16.0 亿 元, 较 13 年 同 期 增 加 5.7 亿 元, 其 中 技 术 开 发 支 出 约 为 11.6 亿 元, 较 13 年 同 期 增 加 约 5.8 亿 元 研 发 费 用 大 幅 提 升 是 公 司 净 利 润 下 降 的 主 要 原 因, 主 要 由 于 H8 整 改 及 其 引 起 的 相 关 费 用 所 致 2 / 6
图 2: 公 司 盈 利 能 力 及 三 费 情 况 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 毛 利 率 / 左 轴 净 利 率 / 左 轴 销 售 费 用 率 / 右 轴 管 理 费 用 率 / 右 轴 财 务 费 用 率 / 右 轴 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 6-7 月 公 司 销 量 已 至 谷 底,8 月 起 有 望 回 升 公 司 上 半 年 销 售 汽 车 34.6 万 辆, 同 比 下 降 6.5%, 主 要 由 于 轿 车 销 量 同 比 下 滑 50.7% 所 致 公 司 轿 车 销 量 大 幅 下 滑, 一 方 面 由 于 合 资 车 型 价 格 下 探 挤 压 自 主 品 牌 空 间, 另 一 方 面 由 于 公 司 轿 车 车 型 老 化 所 致 下 半 年 C50 升 级 版 C30 自 动 挡 车 型 陆 续 上 市 有 望 提 升 轿 车 销 量 图 3: 公 司 14 年 上 半 年 销 量 ( 辆 ) 及 增 速 情 况 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 0-100.0% 2013/1 2013/4 2013/7 2013/10 2014/1 2014/4 2014/7 轿 车 / 左 轴 SUV/ 左 轴 皮 卡 / 左 轴 轿 车 增 速 / 右 轴 SUV 增 速 / 右 轴 皮 卡 增 速 / 右 轴 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 H2 订 单 表 现 良 好, 下 半 年 公 司 看 点 颇 多 H2 目 前 待 交 付 订 单 约 7 千 台, 中 高 配 车 型 居 多, 订 单 表 现 良 好 下 半 年 H1 H9 3 / 6
陆 续 上 市 有 望 继 续 贡 献 销 量 弹 性, 哈 弗 商 城 上 线 有 利 于 哈 弗 品 牌 的 进 一 步 推 广, 汽 车 金 融 业 务 有 助 于 延 伸 公 司 价 值 链 另 外, 出 口 下 降 符 合 公 司 海 外 市 场 战 略 调 整, 俄 罗 斯 是 公 司 在 海 外 市 场 打 造 哈 弗 品 牌 的 第 一 站 投 资 建 议 我 们 预 计 公 司 14-16 年 EPS 至 3.06 元 3.95 元 4.96 元 考 虑 到 公 司 目 前 的 静 态 估 值 已 具 一 定 吸 引 力, 且 SUV 新 品 陆 续 推 出 有 望 为 公 司 带 来 一 定 的 销 量 弹 性, 维 持 买 入 评 级 短 期 内 建 议 投 资 者 不 应 对 H2 H8 预 期 过 高, 但 中 长 期 来 看, 投 资 者 不 应 对 公 司 的 高 端 战 略 过 于 悲 观 风 险 提 示 汽 车 行 业 竞 争 加 剧 超 预 期 ;SUV 销 量 低 于 预 期 4 / 6
Table_Research 长 城 汽 车 中 报 点 评 Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流 动 资 产 25848 31026 36960 51123 69763 经 营 活 动 现 金 流 4337 9039 10324 12800 16278 货 币 资 金 6337 6991 11203 19794 31799 净 利 润 5722 8232 9373 12064 15151 应 收 及 预 付 16728 21210 22290 27323 33156 折 旧 摊 销 949 1165 1713 2084 2476 存 货 2695 2764 3463 4001 4804 营 运 资 金 变 动 -2319-346 -535-1094 -1054 其 他 流 动 资 产 87 62 4 4 4 其 它 -15-12 -228-254 -296 非 流 动 资 产 16722 21579 24245 26628 28658 投 资 活 动 现 金 流 -3936-6696 -4135-4208 -4243 长 期 股 权 投 资 42 53 53 53 53 资 本 支 出 -4266-7057 -4175-4251 -4288 固 定 资 产 9019 14657 16710 18699 20475 投 资 变 动 5274 12493 40 43 45 在 建 工 程 4990 3989 4318 4473 4493 其 他 -4945-12132 0 0 0 无 形 资 产 2234 2473 2757 2996 3230 筹 资 活 动 现 金 流 -1112-2416 -1976 0-30 其 他 长 期 资 产 437 407 406 406 406 银 行 借 款 282 182-182 0 0 资 产 总 计 42569 52605 61205 77750 98421 债 券 融 资 -281 0-1797 0-30 流 动 负 债 19319 22839 23817 28299 33818 股 权 融 资 0 0 0 0 0 短 期 借 款 0 182 0 0 0 其 他 -1113-2598 2 0 0 应 付 及 预 收 18727 21954 23487 27969 33818 现 金 净 增 加 额 -711-73 4212 8591 12004 其 他 流 动 负 债 592 703 330 330 0 期 初 现 金 余 额 7107 6337 6991 11203 19794 非 流 动 负 债 1607 1757 0 0 0 期 末 现 金 余 额 6396 6264 11203 19794 31799 长 期 借 款 0 0 0 0 0 应 付 债 券 0 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 1607 1757 0 0 0 负 债 合 计 20926 24597 23817 28299 33818 股 本 3042 3042 3042 3042 3042 资 本 公 积 4461 4454 4454 4454 4454 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 14017 20506 29821 41832 56917 至 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 归 属 母 公 司 股 东 权 21514 27996 37317 49329 64413 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 129 12 71 123 190 营 业 收 入 增 长 43.4 31.6 7.3 22.3 21.9 负 债 和 股 东 权 益 42569 52605 61205 77750 98421 营 业 利 润 增 长 66.1 45.1 13.9 29.4 26.0 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 66.1 44.5 13.3 29.0 25.6 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 26.9 28.6 29.6 30.6 31.2 至 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 净 利 率 13.3 14.5 15.4 16.2 16.7 营 业 收 入 43160 56784 60931 74532 90858 ROE 26.5 29.4 25.0 24.3 23.4 营 业 成 本 31562 40538 42895 51739 62535 ROIC 36.2 37.4 34.8 39.6 44.9 营 业 税 金 及 附 加 1595 2057 2209 2710 3344 偿 债 能 力 销 售 费 用 1656 1895 2199 2651 3214 资 产 负 债 率 (%) 49.2 46.8 38.9 36.4 34.4 管 理 费 用 1744 2747 2728 3372 4144 净 负 债 比 率 -0.3-0.2-0.3-0.4-0.5 财 务 费 用 -105-84 -87-156 -259 流 动 比 率 1.34 1.36 1.55 1.81 2.06 资 产 减 值 损 失 75 14 12 5-33 速 动 比 率 1.18 1.22 1.38 1.64 1.90 公 允 价 值 变 动 收 益 10-7 0 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 19 59 40 43 45 总 资 产 周 转 率 1.14 1.19 1.07 1.07 1.03 营 业 利 润 6663 9668 11015 14253 17957 应 收 账 款 周 转 率 61.88 83.01 70.24 72.32 73.17 营 业 外 收 入 221 279 234 247 248 存 货 周 转 率 11.51 14.82 12.39 12.93 13.02 营 业 外 支 出 43 27 29 31 30 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 6841 9920 11220 14469 18175 每 股 收 益 1.87 2.70 3.06 3.95 4.96 所 得 税 1119 1688 1847 2406 3023 每 股 经 营 现 金 流 1.43 2.97 3.39 4.21 5.35 净 利 润 5722 8232 9373 12064 15151 每 股 净 资 产 7.07 9.20 12.27 16.21 21.17 少 数 股 东 损 益 30 8 59 52 67 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 5692 8224 9315 12011 15084 P/E 12.7 15.2 10.1 7.9 6.3 EBITDA 7553 10711 12613 16144 20097 P/B 3.4 4.5 2.5 1.9 1.5 EPS( 元 ) 1.87 2.70 3.06 3.95 4.96 EV/EBITDA 8.7 11.1 6.6 4.6 3.1 5 / 6
广 发 汽 车 行 业 研 究 小 组 张 乐 : 分 析 师, 暨 南 大 学 企 业 管 理 专 业 硕 士, 华 中 科 技 大 学 发 动 机 专 业 学 士,5 年 半 汽 车 相 关 产 业 工 作 经 历,5 年 卖 方 研 究 经 验,2011 2012 2013 年 新 财 富 最 佳 汽 车 行 业 分 析 师 第 七 名 ; 水 晶 球 公 募 基 金 最 佳 汽 车 行 业 分 析 师 2012 年 第 五 名 2013 年 第 四 名 ; 2013 年 金 牛 奖 第 三 名,2012 年 加 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 闫 俊 刚 : 联 系 人, 吉 林 工 业 大 学 汽 车 专 业 学 士,13 年 汽 车 产 业 工 作 经 历,2013 年 加 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 唐 晢 : 联 系 人, 复 旦 大 学 金 融 学 硕 士, 浙 江 大 学 金 融 学 学 士,2014 年 加 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 地 址 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 4018 号 安 联 大 厦 15 楼 A 座 03-04 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510075 518026 100045 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-8612 Table_Disclaimer 免 责 声 明 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 6 / 6