2016 年 6 月 8 日 投 资 决 策 剔 出 亚 太 强 力 买 入 名 单 三 一 重 工 (600031.SS) 证 券 研 究 报 告 因 上 行 空 间 相 对 较 小 而 移 出 强 力 买 入 名 单, 因 市 场 地 位 强 劲 维 持 买 入 评 级 调 整 理 由 我 们 将 三 一 重 工 移 出 强 力 买 入 名 单, 因 为 我 们 认 为 平 高 电 气 (600312.SS, 位 于 强 力 买 入 名 单 ) 的 上 行 空 间 更 大 而 且 推 动 因 素 更 多 ( 参 见 2016 年 6 月 8 日 发 表 的 中 国 能 联 网 报 告 ) 我 们 重 申 对 三 一 重 工 的 买 入 评 级, 因 为 我 们 的 投 资 观 点 并 未 改 变 在 行 业 下 行 周 期 中 其 市 场 地 位 得 以 巩 固 而 且 小 型 挖 掘 机 业 务 占 比 有 利 自 从 我 们 于 2016 年 4 月 7 日 将 三 一 重 工 加 入 强 力 买 入 名 单 以 来, 该 股 股 价 下 跌 了 9%, 而 同 期 沪 深 300 指 数 下 跌 了 1%, 我 们 覆 盖 的 内 地 上 市 机 械 股 下 跌 了 10%, 我 们 认 为 表 现 落 后 的 原 因 是 今 年 一 季 度 混 凝 土 机 械 销 量 低 于 预 期 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 三 一 重 工 (600031.SS) 亚 太 工 业 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 当 前 观 点 1) 小 型 挖 掘 机 业 务 占 比 较 高 带 动 销 售 高 于 同 业 : 在 主 要 机 械 制 造 商 当 中, 三 一 重 工 的 小 吨 位 挖 掘 机 (13 吨 以 下 ) 业 务 占 比 最 高,2015 年 市 场 份 额 为 19% 我 们 看 到 此 类 挖 掘 机 的 销 量 增 速 快 于 中 等 吨 位 和 大 吨 位 挖 掘 机, 受 到 基 建 投 资 转 向 城 建 环 保 和 农 田 水 利 等 消 耗 驱 动 行 业 的 推 动 2) 我 们 预 计, 随 着 越 来 越 多 的 挖 掘 机 在 2016-17 年 进 入 报 废 期, 三 一 重 工 将 成 为 置 换 需 求 增 长 的 最 大 受 益 者 三 一 重 工 挖 掘 机 保 有 量 在 全 国 位 居 前 列, 而 且 市 场 份 额 增 幅 最 大, 从 2011 年 的 11.3% 升 至 2015 年 的 17.4% 估 值 : 将 2016/17/18 年 混 凝 土 机 械 销 售 增 速 从 -33%/+3%/+13% 调 整 至 - 41%/+0%/+7% 后, 我 们 将 2016-18 年 每 股 盈 利 预 测 下 调 了 2%-4%, 并 将 12 个 月 目 标 价 格 从 人 民 币 6.9 元 下 调 至 6.6 元, 仍 基 于 2017 年 预 期 EV/GCI vs. CROCI/WACC 和 1.04 倍 的 行 业 现 金 回 报 倍 数 并 应 用 10% 的 溢 价, 目 标 价 格 隐 含 31% 的 上 涨 空 间 三 一 重 工 当 前 股 价 对 应 1.7 倍 的 2016 年 预 期 市 净 率 和 3% 的 2016-17 年 预 期 净 资 产 回 报 率 均 值, 而 内 地 上 市 机 械 股 为 1.6 倍 和 -3% 主 要 风 险 :1) 中 国 基 建 / 房 地 产 固 定 资 产 投 资 增 速 慢 于 预 期 ;2) 市 场 份 额 增 长 慢 于 预 期 ;3) 成 本 控 制 弱 于 预 期 主 要 数 据 当 前 股 价 (Rmb) 5.04 12 个 月 目 标 价 格 (Rmb) 6.60 市 值 (Rmb mn / US$ mn) 38,387.2 / 5,847.3 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 每 股 盈 利 (Rmb) 新 0.02 0.05 0.14 0.19 每 股 盈 利 调 整 幅 度 (%) 0.0 (4.4) (2.4) (3.7) 每 股 盈 利 增 长 (%) (80.5) 178.7 167.6 38.5 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 新 0.02 0.05 0.14 0.19 市 盈 率 (X) NM 99.4 37.1 26.8 市 净 率 (X) 2.9 1.7 1.6 1.6 EV/EBITDA(X) 28.7 19.3 13.7 11.3 股 息 收 益 率 (%) 0.1 0.3 0.8 1.1 净 资 产 回 报 率 (%) 0.6 1.7 4.4 5.9 CROCI(%) 5.8 6.9 8.8 9.3 股 价 走 势 图 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 三 一 重 工 ( 左 轴 ) 沪 深 300 指 数 ( 右 轴 ) 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 行 业 评 级 : 中 性 杜 茜 执 业 证 书 编 号 : S1420511100001 +86(10)6627-3147 jacqueline.du@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 (9.0) (24.6) (60.2) 相 对 于 沪 深 300 指 数 (11.1) (12.4) (34.5) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 FactSet( 股 价 为 6/07/2016 收 盘 价 ) 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究
三 一 重 工 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主 营 业 务 收 入 23,366.9 19,023.6 21,356.6 23,413.8 现 金 及 等 价 物 6,276.9 7,238.3 8,149.7 6,883.9 主 营 业 务 成 本 (17,576.8) (14,221.8) (15,735.3) (17,127.3) 应 收 账 款 24,019.8 19,544.8 19,016.1 19,244.2 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (3,942.0) (3,256.9) (3,442.7) (3,657.3) 存 货 5,520.9 4,077.4 4,080.2 4,441.2 研 发 费 用 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 流 动 资 产 1,511.3 1,209.0 967.2 870.5 其 它 营 业 收 入 /( 支 出 ) (611.7) (562.6) (476.4) (523.2) 流 动 资 产 37,328.8 32,069.6 32,213.3 31,439.8 EBITDA 3,014.2 2,849.1 3,745.9 4,274.0 固 定 资 产 净 额 16,320.0 15,474.6 14,366.3 13,049.2 折 旧 和 摊 销 (1,777.8) (1,866.9) (2,043.7) (2,168.0) 无 形 资 产 净 额 4,471.4 4,199.9 3,914.5 3,613.6 EBIT 1,236.4 982.2 1,702.2 2,106.1 长 期 投 资 1,421.6 1,521.6 1,621.6 1,721.6 利 息 收 入 57.6 78.5 90.5 101.9 其 它 长 期 资 产 1,686.0 1,686.0 1,686.0 1,686.0 财 务 费 用 (944.5) (881.2) (775.4) (667.8) 资 产 合 计 61,227.7 54,951.6 53,801.6 51,510.2 联 营 公 司 (27.0) 100.0 100.0 100.0 其 它 (202.5) 200.0 175.0 150.0 应 付 账 款 9,286.9 6,818.7 7,328.8 7,742.5 税 前 利 润 119.9 479.4 1,292.2 1,790.2 短 期 贷 款 17,785.1 15,785.1 14,785.1 13,285.1 所 得 税 18.3 (71.9) (193.8) (268.5) 其 它 流 动 负 债 732.1 771.8 966.0 1,085.5 少 数 股 东 损 益 0.4 (21.2) (64.6) (89.5) 流 动 负 债 27,804.0 23,375.6 23,079.9 22,113.1 长 期 贷 款 9,199.1 7,199.1 6,199.1 4,699.1 优 先 股 股 息 前 净 利 润 138.6 386.3 1,033.8 1,432.2 其 它 长 期 负 债 593.9 712.6 855.2 1,026.2 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 9,793.0 7,911.8 7,054.3 5,725.3 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 138.6 386.3 1,033.8 1,432.2 负 债 合 计 37,597.0 31,287.3 30,134.2 27,838.4 税 后 非 经 常 性 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 138.6 386.3 1,033.8 1,432.2 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 22,670.7 22,941.1 23,664.7 24,667.3 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 0.02 0.05 0.14 0.19 少 数 股 东 权 益 960.0 723.1 2.6 (995.5) 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.02 0.05 0.14 0.19 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.02 0.05 0.14 0.19 负 债 及 股 东 权 益 合 计 61,227.7 54,951.6 53,801.6 51,510.2 每 股 股 息 (Rmb) 0.01 0.02 0.04 0.06 股 息 支 付 率 (%) 55.0 30.0 30.0 30.0 每 股 净 资 产 (Rmb) 2.98 3.01 3.11 3.24 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 0.9 15.6 11.7 9.9 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 比 率 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 (23.0) (18.6) 12.3 9.6 CROCI(%) 5.8 6.9 8.8 9.3 EBITDA 增 长 率 (8.3) (5.5) 31.5 14.1 净 资 产 回 报 率 (%) 0.6 1.7 4.4 5.9 EBIT 增 长 率 (20.5) (20.6) 73.3 23.7 总 资 产 回 报 率 (%) 0.2 0.7 1.9 2.7 净 利 润 增 长 率 (80.5) 178.7 167.6 38.5 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 2.0 2.6 4.4 5.6 每 股 盈 利 增 长 (80.5) 178.7 167.6 38.5 存 货 周 转 天 数 132.8 123.2 94.6 90.8 毛 利 率 24.8 25.2 26.3 26.8 应 收 账 款 周 转 天 数 373.2 417.9 329.5 298.2 EBITDA 利 润 率 12.9 15.0 17.5 18.3 应 付 账 款 周 转 天 数 216.9 206.7 164.1 160.6 EBIT 利 润 率 5.3 5.2 8.0 9.0 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) 87.6 66.5 54.2 46.9 EBIT 利 息 保 障 倍 数 (X) 1.4 1.2 2.5 3.7 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 估 值 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 138.6 386.3 1,033.8 1,432.2 折 旧 及 摊 销 1,777.8 1,866.9 2,043.7 2,168.0 基 本 市 盈 率 (X) NM 99.4 37.1 26.8 少 数 股 东 权 益 (0.4) 21.2 64.6 89.5 市 净 率 (X) 2.9 1.7 1.6 1.6 运 营 资 本 增 减 (987.2) 3,450.3 1,035.9 (175.3) EV/EBITDA(X) 28.7 19.3 13.7 11.3 其 它 1,207.2 1,123.8 969.3 733.6 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 1.7 1.1 1.1 1.0 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 2,136.0 6,848.5 5,147.3 4,247.9 股 息 收 益 率 (%) 0.1 0.3 0.8 1.1 资 本 开 支 (1,513.8) (750.0) (650.0) (550.0) 收 购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥 离 753.4 0.0 0.0 0.0 其 它 531.3 0.0 0.0 0.0 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (229.1) (750.0) (650.0) (550.0) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (365.6) (76.2) (115.9) (310.1) 借 款 增 减 1,042.2 (4,000.0) (2,000.0) (3,000.0) 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 (874.8) (1,060.9) (1,470.1) (1,653.6) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (198.2) (5,137.1) (3,585.9) (4,963.7) 总 现 金 流 1,708.8 961.4 911.3 (1,265.7) 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 对 此 报 告 有 贡 献 的 人 员 杜 茜 jacqueline.du@ghsl.cn 全 球 投 资 研 究 2
图 表 1: 研 究 范 围 内 全 球 机 械 股 估 值 比 较 China Construction Machinery Comps Sany Heavy 600031.SS Rmb5.1 Buy Rmb6.6 5,882 100.0X 37.4X 1.7X 1.6X 19.3X 13.7X 179% 168% 2% 4% 7% 9% 67% Shantui 000680.SZ Rmb5.1 Neutral Rmb5 956 2.4X 3.0X 32% 20% -21% -20% -3% 0% 93% Heli 600761.SS Rmb9.8 Neutral Rmb12.1 916 15.5X 14.0X 1.4X 1.3X 8.7X 7.7X -3% 11% 9% 10% 11% 11% -17% Guangxi Liugong 000528.SZ Rmb6.6 Neutral Rmb8.1 1,138 77.1X 59.0X 0.9X 0.9X 22.4X 19.2X 355% 31% 1% 2% 10% 10% 24% Lonking Holdings 3339.HK HK$1.2 Buy* HK$1.8 656 16.7X 12.2X 0.6X 0.6X 9.7X 7.7X 122% 37% 4% 5% 8% 9% 38% Median 88.5X 48.2X 0.9X 0.9X 20.8X 16.5X 32% 37% 1% 2% 7% 9% 56% China Mining Machinery Comps Tian Di Science & Technology 600582.SS Rmb4.7 Neutral Rmb5.1 2,957 16.5X 16.3X 1.4X 1.3X 12.8X 12.1X -4% 1% 9% 8% 9% 8% -1% Sany Heavy Equipment Internation 0631.HK HK$1.5 Sell HK$1.4 599 989.6X 612.6X 0.6X 0.6X 92.3X 48.5X -78% 62% 0% 0% 3% 3% -8% Median 503.0X 314.5X 1.0X 0.9X 52.5X 30.3X -41% 31% 4% 4% 6% 6% -4% Global Machinery Comps Komatsu 6301.T 1940 Sell 1420 17,042 18.3X 20.5X 1.2X 1.2X 7.4X 7.9X -29% -11% 7% 6% 10% 9% 8% Hitachi Construction Machinery 6305.T 1660 Sell 1280 3,289 46.0X 21.9X 0.9X 0.9X 7.2X 6.6X -41% 110% 2% 4% 4% 6% 14% Doosan Infracore 042670.KS W6410 Buy W9500 1,123 12.8X 13.2X 0.6X 0.6X 8.3X 7.8X 113% -3% 5% 5% 5% 5% 122% Manitowoc Co. MTW $5.8 Neutral $6.5 785 132.0X 25.4X 1.0X 1.0X 7.8X 6.1X -94% 419% 1% 4% -4% 5% 10% Caterpillar Inc. CAT $76.4 Neutral $78 44,538 20.5X 18.8X 2.7X 2.6X 7.8X 7.4X -16% 9% 14% 14% 11% 11% 14% Volvo VOLVb.ST Skr92.8 Neutral Skr103 24,879 14.5X 13.1X 2.1X 1.9X 5.5X 4.9X -33% 10% 15% 15% 11% 12% -6% Joy Global Inc. JOY $22.2 Neutral $24 2,167 95.6X 56.0X 1.6X 1.5X 11.9X 10.6X -85% 71% 2% 3% 6% 7% 46% Median 19.4X 19.6X 1.2X 1.2X 7.8X 7.6X -34% 11% 6% 5% 5% 7% 14% Price as of 6-Jun-2016 close All financials are calendar-year based. * On our regional conviction list Note: Last close for Henan Pinggao is Rmb14.72. 资 料 来 源 : Datastream 高 盛 全 球 投 资 研 究 图 表 2: 我 们 预 计 三 一 重 工 凭 借 其 更 为 有 利 的 小 型 挖 掘 机 占 比 以 及 获 取 市 场 份 额 的 能 力 将 跑 赢 同 业 中 国 小 型 / 中 型 / 大 型 挖 掘 机 市 场 份 额 明 细 图 表 3: 大 量 挖 掘 机 正 陆 续 达 到 1.4 万 -2 万 利 用 小 时 数 ( 理 论 使 用 寿 命 ) 并 将 在 2016-18 报 废 ; 虽 然 这 些 机 械 不 会 全 部 置 换, 但 应 会 为 今 后 的 挖 掘 机 需 求 提 供 支 撑 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 42% 42% 34% 42% 30% 33% 3% 6% 6% 5% 5% 4% 5% 8% 5% 12% 7% 6% 6% 7% 11% 8% 7% 6% 6% 7% 6% 6% 19% 12% 7% 7% 10% 8% 8% 9% 8% 8% 14% 10% 12% 13% 17% 19% 14% 17% 11% 13% 2014 2015 2014 2015 2014 2015 Small excavator Mid excavator Large excavator (<13 tons) (13-30 tons) (>30 tons) Others Liugong Doosan HCM Komatsu Kobelco CAT Sany Retired excavator (14k hours) Retired excavator (18k hours) 200,000 150,000 100,000 50,000 0 Unit 2015 actual sales Retired excavator (16k hours) Retired excavator (20k hours) 2015 2016 2017 2018 资 料 来 源 : 上 实 咨 询 资 料 来 源 : 上 实 咨 询 高 盛 全 球 投 资 研 究 - 高 华 证 券 感 谢 高 盛 分 析 师 陆 天,CFA 石 天 逸 和 赵 丹 琪 在 本 报 告 中 的 贡 献 全 球 投 资 研 究 3
信 息 披 露 附 录 申 明 本 人, 杜 茜, 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 本 人 薪 金 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 摘 要 投 资 摘 要 部 分 通 过 将 一 只 股 票 的 主 要 指 标 与 其 行 业 和 市 场 相 比 较 来 评 价 该 股 的 投 资 环 境 所 描 述 的 四 个 主 要 指 标 包 括 增 长 回 报 估 值 倍 数 和 波 动 性 增 长 回 报 和 估 值 倍 数 都 是 运 用 数 种 方 法 综 合 计 算 而 成, 以 确 定 该 股 在 地 区 研 究 行 业 内 所 处 的 百 分 位 排 名 每 项 指 标 的 准 确 计 算 方 式 可 能 随 着 财 务 年 度 行 业 和 所 属 地 区 的 不 同 而 有 所 变 化, 但 标 准 方 法 如 下 : 增 长 是 下 一 年 预 测 与 当 前 年 度 预 测 的 综 合 比 较, 如 每 股 盈 利 EBITDA 和 收 入 等 回 报 是 各 项 资 本 回 报 指 标 一 年 预 测 的 加 总, 如 CROCI 平 均 运 用 资 本 回 报 率 和 净 资 产 回 报 率 估 值 倍 数 根 据 一 年 预 期 估 值 比 率 综 合 计 算, 如 市 盈 率 股 息 收 益 率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市 净 率 波 动 性 根 据 12 个 月 的 历 史 波 动 性 计 算 并 经 股 息 调 整 Quantum Quantum 是 提 供 具 体 财 务 报 表 数 据 历 史 预 测 和 比 率 的 高 盛 专 有 数 据 库, 它 可 以 用 于 对 单 一 公 司 的 深 入 分 析, 或 在 不 同 行 业 和 市 场 的 公 司 之 间 进 行 比 较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是 侧 重 于 长 期 做 多 建 议 的 相 对 稳 定 的 全 球 投 资 策 略 GS SUSTAIN 关 注 名 单 涵 盖 了 我 们 认 为 相 对 于 全 球 同 业 具 有 持 续 竞 争 优 势 和 出 色 的 资 本 回 报 因 而 有 望 在 长 期 内 表 现 出 色 的 行 业 领 军 企 业 我 们 对 领 军 企 业 的 筛 选 基 于 对 以 下 三 方 面 的 量 化 分 析 : 现 金 投 资 的 现 金 回 报 行 业 地 位 和 管 理 水 平 ( 公 司 管 理 层 对 行 业 面 临 的 环 境 社 会 和 企 业 治 理 方 面 管 理 的 有 效 性 ) 信 息 披 露 相 关 的 股 票 研 究 范 围 杜 茜 : 中 国 资 本 品 中 国 资 本 品 : 中 国 通 号 中 国 中 车 (A) 中 国 中 车 (H) 东 方 电 气 (A) 东 方 电 气 (H) 埃 斯 顿 柳 工 海 天 国 际 大 族 激 光 中 恒 电 气 合 力 平 高 电 气 和 利 时 华 工 科 技 龙 工 三 一 重 工 三 一 国 际 上 海 电 气 (A) 上 海 电 气 (H) 新 时 达 山 推 汇 川 技 术 机 器 人 天 地 科 技 长 飞 光 纤 郑 煤 机 株 洲 中 车 时 代 电 气 中 联 重 科 (A) 中 联 重 科 (H) 与 公 司 有 关 的 法 定 披 露 以 下 信 息 披 露 了 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 盛 高 华 ) 与 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 华 证 券 ) 投 资 研 究 部 所 研 究 的 并 在 本 研 究 报 告 中 提 及 的 公 司 之 间 的 关 系 没 有 对 下 述 公 司 的 具 体 信 息 披 露 : 平 高 电 气 (Rmb14.72) 三 一 重 工 (Rmb5.04) 公 司 评 级 研 究 行 业 及 评 级 和 相 关 定 义 买 入 中 性 卖 出 : 分 析 师 建 议 将 评 为 买 入 或 卖 出 的 股 票 纳 入 地 区 投 资 名 单 一 只 股 票 在 投 资 名 单 中 评 为 买 入 或 卖 出 由 其 相 对 于 所 属 研 究 行 业 的 潜 在 回 报 决 定 任 何 未 获 得 买 入 或 卖 出 评 级 的 股 票 均 被 视 为 中 性 评 级 每 个 地 区 投 资 评 估 委 员 会 根 据 25-35% 的 股 票 评 级 为 买 入 10-15% 的 股 票 评 级 为 卖 出 的 全 球 指 导 原 则 来 管 理 该 地 区 的 投 资 名 单 ; 但 是, 在 某 一 特 定 行 业 买 入 和 卖 出 评 级 的 分 布 可 能 根 据 地 区 投 资 评 估 委 员 会 的 决 定 而 有 所 不 同 地 区 强 力 买 入 或 卖 出 名 单 是 以 潜 在 回 报 规 模 或 实 现 回 报 的 可 能 性 为 主 要 依 据 的 投 资 建 议 潜 在 回 报 : 代 表 当 前 股 价 与 一 定 时 间 范 围 内 预 测 目 标 价 格 之 差 分 析 师 被 要 求 对 研 究 范 围 内 的 所 有 股 票 给 出 目 标 价 格 潜 在 回 报 目 标 价 格 及 相 关 时 间 范 围 在 每 份 加 入 投 资 名 单 或 重 申 维 持 在 投 资 名 单 的 研 究 报 告 中 都 有 注 明 研 究 行 业 及 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 对 研 究 对 象 的 投 资 前 景 的 看 法 具 吸 引 力 (A): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 优 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 中 性 (N): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 相 对 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 持 平 谨 慎 (C): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 劣 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 暂 无 评 级 (NR): 在 高 盛 高 华 于 涉 及 该 公 司 的 一 项 合 并 交 易 或 战 略 性 交 易 中 担 任 咨 询 顾 问 时 并 在 某 些 其 他 情 况 下, 投 资 评 级 和 目 标 价 格 已 经 根 据 高 华 证 券 的 政 策 予 以 除 去 暂 停 评 级 (RS): 由 于 缺 乏 足 够 的 基 础 去 确 定 投 资 评 级 或 价 格 目 标, 或 在 发 表 报 告 方 面 存 在 法 律 监 管 或 政 策 的 限 制, 我 们 已 经 暂 停 对 这 种 股 票 给 予 投 资 评 级 和 价 格 目 标 此 前 对 这 种 股 票 作 出 的 投 资 评 级 和 价 格 目 标 ( 如 有 的 话 ) 将 不 再 有 效, 因 此 投 资 者 不 应 依 赖 该 等 资 料 暂 停 研 究 (CS): 我 们 已 经 暂 停 对 该 公 司 的 研 究 没 有 研 究 (NC): 我 们 没 有 对 该 公 司 进 行 研 究 不 存 在 或 不 适 用 (NA): 此 资 料 不 存 在 或 不 适 用 无 意 义 (NM): 此 资 料 无 意 义, 因 此 不 包 括 在 报 告 内 一 般 披 露 本 报 告 在 中 国 由 高 华 证 券 分 发 高 华 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 除 了 与 高 盛 相 关 的 披 露, 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 依 赖 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 报 告 中 的 信 息 观 点 估 算 和 预 测 均 截 至 报 告 的 发 表 日, 且 可 能 在 不 事 先 通 知 的 情 况 下 进 行 调 整 我 们 会 适 时 地 更 新 我 们 的 研 究, 但 各 种 规 定 可 能 会 阻 止 我 们 这 样 做 除 了 一 些 定 期 出 版 的 行 业 报 告 之 外, 绝 大 多 数 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 出 版 高 盛 高 华 为 高 华 证 券 的 关 联 机 构, 从 事 投 资 银 行 业 务 高 华 证 券 高 盛 高 华 及 它 们 的 关 联 机 构 与 本 报 告 中 涉 及 的 大 部 分 公 司 保 持 着 投 资 银 行 业 务 和 其 它 业 务 关 系 我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 资 产 管 理 部 门 自 营 交 易 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 全 球 投 资 研 究 4
本 报 告 中 署 名 的 分 析 师 可 能 已 经 与 包 括 高 华 证 券 销 售 人 员 和 交 易 员 在 内 的 我 们 的 客 户 讨 论, 或 在 本 报 告 中 讨 论 交 易 策 略, 其 中 提 及 可 能 会 对 本 报 告 讨 论 的 证 券 市 场 价 格 产 生 短 期 影 响 的 推 动 因 素 或 事 件, 该 影 响 在 方 向 上 可 能 与 分 析 师 发 布 的 股 票 目 标 价 格 相 反 任 何 此 类 交 易 策 略 都 区 别 于 且 不 影 响 分 析 师 对 于 该 股 的 基 本 评 级, 此 类 评 级 反 映 了 某 只 股 票 相 对 于 报 告 中 描 述 的 研 究 范 围 内 股 票 的 回 报 潜 力 高 华 证 券 及 其 关 联 机 构 高 级 职 员 董 事 和 雇 员, 不 包 括 股 票 分 析 师 和 信 贷 分 析 师, 将 不 时 地 对 本 研 究 报 告 所 涉 及 的 证 券 或 衍 生 工 具 持 有 多 头 或 空 头 头 寸, 担 任 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 的 交 易 对 手, 或 买 卖 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 在 高 盛 组 织 的 会 议 上 的 第 三 方 演 讲 嘉 宾 ( 包 括 高 华 证 券 或 高 盛 其 它 部 门 人 员 ) 的 观 点 不 一 定 反 映 全 球 投 资 研 究 部 的 观 点, 也 并 非 高 华 证 券 或 高 盛 的 正 式 观 点 在 任 何 要 约 出 售 股 票 或 征 求 购 买 股 票 要 约 的 行 为 为 非 法 的 地 区, 本 报 告 不 构 成 该 等 出 售 要 约 或 征 求 购 买 要 约 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 寻 求 专 家 的 意 见, 包 括 税 务 意 见 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 和 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 投 资 者 可 以 向 高 华 销 售 代 表 取 得 或 通 过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取 得 当 前 的 期 权 披 露 文 件 对 于 包 含 多 重 期 权 买 卖 的 期 权 策 略 结 构 产 品, 例 如, 期 权 差 价 结 构 产 品, 其 交 易 成 本 可 能 较 高 与 交 易 相 关 的 文 件 将 根 据 要 求 提 供 所 有 研 究 报 告 均 以 电 子 出 版 物 的 形 式 刊 登 在 高 华 客 户 网 上 并 向 所 有 客 户 同 步 提 供 高 华 未 授 权 任 何 第 三 方 整 合 者 转 发 其 研 究 报 告 有 关 某 特 定 证 券 的 研 究 报 告 模 型 或 其 它 数 据, 请 联 络 您 的 销 售 代 表 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 版 权 所 有 2016 年 未 经 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 全 球 投 资 研 究 5