招 商 银 行 (03968.HK/600036.SH) 金 融 改 革 的 长 远 受 益 者 引 文 招 商 银 行 零 售 业 务 优 势 稳 固, 中 高 端 客 户 占 比 较 高, 而 且 贷 款 发 放 受 政 府 干 预 较 小 股 票 估 值 (A 股 ) 货 币 : 人 民 币 确 信 买 入 9.00 考 虑 买 入 12.00 内 在 价 值 15.00 考 虑 卖 出 18.75 确 信 卖 出 25.50 股 票 估 值 (H 股 ) 货 币 : 港 币 确 信 买 入 $11.40 考 虑 买 入 $15.20 内 在 价 值 $19.00 考 虑 卖 出 $23.75 确 信 卖 出 $32.30 谭 嘉 萍,CFA 高 级 分 析 师 IRIS.TAN@morningstar.com +86 755-3311-0570 晨 星 视 角 在 业 务 高 度 同 质 化 的 中 国 银 行 业, 招 商 银 行 是 最 早 采 用 差 异 化 竞 争 战 略 的 商 业 银 行 ( 公 司 从 2004 年 开 始 执 行 这 一 战 略 ) 与 大 多 数 单 纯 追 求 高 增 长 的 同 行 不 同, 目 前 招 商 银 行 正 处 在 低 资 本 消 耗 较 低 成 本 和 风 险 以 及 较 高 目 标 收 益 率 的 二 次 转 型 中 公 司 致 力 于 通 过 调 整 资 产 结 构 和 重 点 发 展 零 售 和 小 企 业 信 贷 以 及 中 间 业 务 来 提 高 资 本 使 用 效 率 由 于 这 些 努 力, 招 商 银 行 的 有 形 普 通 股 权 益 比 率 从 2009 年 的 3.9% 上 升 到 5.5% 我 们 认 同 公 司 目 前 所 采 取 的 战 略, 因 为 这 一 战 略 能 够 帮 助 公 司 在 未 来 减 缓 我 们 所 预 期 的 贷 款 质 量 恶 化 所 带 来 的 负 面 影 响 我 们 对 招 商 银 行 所 给 出 的 新 公 允 价 值 考 虑 到 了 公 司 配 股 计 划 的 影 响 上 述 配 股 计 划 将 进 一 步 增 强 招 商 银 行 的 资 本 实 力 投 资 考 虑 因 素 一 招 商 银 行 以 经 营 稳 健 闻 名 作 为 中 国 第 一 家 股 份 制 商 业 银 行, 招 商 银 行 经 历 了 多 个 经 济 周 期, 并 且 在 政 府 干 预 相 对 较 小 且 较 为 成 熟 的 市 场 环 境 中 经 营 投 资 考 虑 因 素 二 在 股 份 制 银 行 中, 只 有 招 商 银 行 的 资 金 成 本 可 以 与 营 运 历 史 更 长, 享 有 政 府 支 持 以 及 网 点 规 模 更 大 的 国 有 四 大 行 相 媲 美 投 资 考 虑 因 素 三 由 于 市 场 对 公 司 配 股 计 划 和 未 来 贷 款 质 量 有 所 担 忧, 公 司 股 票 有 所 低 估 我 们 对 公 司 给 出 的 公 允 值 已 经 考 虑 到 公 司 配 股 计 划 的 摊 薄 效 应 以 及 不 良 贷 款 率 上 升 所 产 生 的 影 响 主 题 招 商 银 行 为 中 国 资 产 规 模 和 网 点 规 模 最 大 的 股 份 制 银 行 ( 即 全 国 性 的 不 由 中 央 政 府 直 接 控 股 的 银 行 ) 公 司 经 营 模 式 风 险 较 低, 目 前 存 款 和 贷 款 分 别 占 公 司 总 资 产 约 80% 和 57%, 而 贷 存 比 接 近 74% 招 商 银 行 目 前 希 望 通 过 调 整 资 产 结 构 和 重 点 发 展 零 售 业 务, 中 小 企 业 务 以 及 中 间 业 务 来 提 高 资 本 使 用 效 率 由 于 招 商 银 行 在 以 上 领 域 均 具 有 优 势, 过 去 几 年 来 公 司 的 资 产 回 报 率 要 高 于 大 多 数 股 份 制 银 行, 与 四 大 国 有 银 行 的 水 平 接 近 我 们 认 为 公 司 较 高 的 净 资 产 回 报 率 和 强 大 的 竞 争 优 势 使 得 公 司 具 有 窄 的 护 城 河 招 商 银 行 总 部 位 于 中 国 最 成 功 的 经 济 特 区 深 圳 公 司 在 服 务 中 国 富 饶 地 区 的 私 营 企 业 和 中 高 端 个 人 客 户 方 面 积 累 了 丰 富 的 专 业 知 识 与 其 他 倾 向 于 向 国 有 企 业 和 其 子 公 司 放 贷 的 银 行 不 同, 招 商 银 行 一 直 大 力 发 展 被 市 场 忽 视 的 中 小 企 信 贷 业 务, 从 2005 年 开 始 就 将 贷 款 重 心 逐 渐 转 向 中 小 企 目 前 中 小 企 贷 款 占 贷 款 总 额 约 29%, 高 于 2006 年 的 25% 美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 招 商 银 行 (03968.HK/600036.SH)
美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 招 商 银 行 (03968.HK/600036.SH) 2 招 商 银 行 在 小 微 贷 款 领 域 ( 包 括 小 企 业 贷 款 和 非 消 费 性 零 售 贷 款 ) 也 处 于 领 先 地 位 这 一 类 别 的 贷 款 余 额 占 总 贷 款 余 额 比 例 接 近 20% 中 国 小 微 贷 款 市 场 长 期 得 不 到 大 型 银 行 的 重 视 招 商 银 行 一 直 密 切 关 注 快 速 增 长 的 小 微 贷 款 需 求, 并 且 自 2008 年 以 来 成 立 了 多 个 专 门 的 贷 款 中 心 目 前 公 司 小 微 贷 款 规 模 和 占 比 均 高 于 民 生 银 行 ( 凭 借 着 商 贷 通 的 出 色 表 现, 民 生 银 行 在 小 微 贷 款 方 面 取 得 了 出 色 的 表 现 ) 此 外, 与 2009 年 到 2011 年 间 商 贷 通 余 额 年 均 240% 的 增 速 相 比, 我 们 认 为 招 商 银 行 在 小 微 贷 款 方 面 的 增 长 更 加 稳 健 尽 管 部 分 投 资 者 对 招 商 银 行 零 售 贷 款 和 中 小 企 贷 款 占 比 较 高 的 贷 款 组 合 表 示 担 心, 但 是 考 虑 到 招 商 银 行 一 直 以 来 保 守 审 慎 的 经 营 文 化 和 以 服 务 私 营 企 业 为 主 的 经 营 战 略, 我 们 认 为 招 商 银 行 的 贷 款 组 合 更 加 平 衡, 而 且 受 政 府 干 预 程 度 最 低 招 商 银 行 在 获 得 大 股 东 注 资 解 决 了 不 良 贷 款 的 问 题 后, 从 2005 年 开 始 不 良 贷 款 率 就 持 续 降 低 此 外, 公 司 中 小 企 和 零 售 贷 款 质 量 也 大 幅 改 善 考 虑 到 招 商 银 行 运 营 区 域 的 多 样 性 以 及 庞 大 的 客 户 资 源, 我 们 认 为 上 述 贷 款 类 别 的 风 险 小 于 与 固 定 资 产 投 资 相 关 的 贷 款 存 款 方 面, 中 高 端 客 户 贡 献 的 存 款 目 前 占 招 商 银 行 总 零 售 存 款 的 60% 以 上 由 于 公 司 在 零 售 业 务 和 中 小 企 业 务 方 面 具 有 优 势, 这 些 高 质 量 客 户 在 管 理 财 富 方 面 更 加 积 极 或 者 喜 欢 留 有 更 多 现 金 来 寻 找 更 好 的 商 机 这 一 客 户 特 点 使 得 招 商 银 行 的 存 款 中 有 超 过 一 半 为 低 成 本 的 活 期 存 款, 使 得 招 商 银 行 具 有 强 大 的 竞 争 优 势 此 外, 由 于 招 商 银 行 贷 款 组 合 偏 向 高 定 价 的 零 售 贷 款 和 中 小 企 贷 款 ( 目 前 总 共 占 贷 款 总 额 超 过 60%), 招 商 银 行 贷 款 收 益 要 高 于 同 业 受 益 于 大 量 的 交 叉 销 售 机 会, 招 商 银 行 中 间 业 务 竞 争 优 势 明 显 招 商 银 行 在 零 售 财 富 管 理 领 域 建 立 起 了 强 大 的 品 牌, 目 前 国 内 金 葵 花 客 户 总 数 已 经 超 过 780 万 人 根 据 普 益 财 富 ( 泛 华 保 险 的 财 富 管 理 部 门 ) 数 据,2011 年 招 商 银 行 理 财 产 品 综 合 能 力 排 名 行 业 第 一 此 外, 招 商 银 行 为 中 国 第 二 大 信 用 卡 发 卡 行, 目 前 发 卡 总 数 接 近 4000 万 张, 同 时 信 用 卡 国 外 消 费 额 位 居 业 内 第 一 依 托 巨 大 的 客 户 资 源, 招 商 银 行 在 23 个 内 地 城 市 开 展 私 人 银 行 业 务, 过 去 四 年 来 私 人 银 行 客 户 数 量 年 均 增 长 40% 尽 管 招 商 银 行 基 本 面 强 劲, 我 们 不 能 忽 视 公 司 所 面 临 的 风 险, 尤 其 在 中 国 经 济 艰 难 转 型 时 又 要 进 行 利 率 市 场 化 和 人 民 币 国 际 化, 以 及 坏 账 增 长 无 悬 念 的 大 背 景 下 于 此 同 时, 中 国 信 贷 增 速 将 从 过 去 二 十 年 的 年 均 近 20% 下 降 至 我 们 预 测 期 内 的 低 双 位 数 增 长 当 然, 中 国 银 行 业 未 来 表 现 的 可 见 度 较 低, 而 且 越 来 越 严 厉 的 资 本 要 求 和 政 府 大 规 模 控 股 银 行 业 背 景 下 可 能 发 生 的 政 府 干 预 都 给 未 来 带 来 了 不 确 定 性 但 是, 招 商 银 行 的 业 务 模 式 相 比 同 业 较 为 简 单, 而 且 公 司 较 高 的 不 确 定 性 评 级 也 已 经 为 潜 在 风 险 留 出 了 较 大 的 安 全 边 际 我 们 认 为 招 商 银 行 基 本 面 优 秀, 能 够 应 对 未 来 出 现 的 挑 战 晨 星 护 城 河 评 级 : 我 们 认 为 招 商 银 行 具 有 窄 的 护 城 河 招 商 银 行 的 竞 争 优 势 来 自 于 其 在 中 国 富 饶 地 区 的 领 先 市 场 份 额 以 及 强 大 零 售 业 务 所 产 生 的 低 资 金 成 本 招 商 银 行 为 中 国 资 产 和 网 点 规 模 最 大 的 股 份 制 银 行, 并 且 在 中 国 东 南 沿 海 地 区 的 渗 透 度 很 深, 因 此 公 司 资 金 成 本 较 低 且 营 运 效 率 在 不 断 提 高 此 外, 招 商 银 行 在 中 国 信 用 卡 市 场 占 据 领 先 份 额, 品 牌 强 大, 这 些 因 素 使 得 公 司 中 高 端 客 户 占 比 较 高, 进 而 推 动 了 零 售 业 务 和 中 间 业 务 的 发 展 招 商 银 行 活 期 存 款 占 比 高 于 大 多 数 同 行, 因 此 公 司 资 金 成 本 较 低 此 外, 和 其 他 银 行 ( 尤 其 是 大 型 国 有 银 行 ) 相 比, 招 商 银 行 管 理 的 市 场 化 程 度 更 高, 因 此 公 司 在 中 国 相 对 富 裕 地 区 占 据 了 领 先 的 市 场 份 额, 而 且 产 品 灵 活 度 较 高
美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 招 商 银 行 (03968.HK/600036.SH) 3 晨 星 护 城 河 趋 势 : 我 们 认 为 招 商 银 行 护 城 河 趋 势 为 稳 定 我 们 认 为 招 商 银 行 强 大 的 品 牌 和 以 客 户 为 中 心 的 战 略 给 公 司 带 来 了 资 金 成 本 上 的 优 势, 而 低 资 金 成 本 优 势 将 使 招 商 银 行 在 即 将 到 来 的 金 融 改 革 中 占 据 有 利 地 位, 并 使 公 司 在 未 来 能 够 更 好 的 为 中 国 成 长 中 的 中 产 阶 级 服 务 不 过, 在 货 币 供 应 增 速 放 缓 的 大 背 景 下, 日 益 逼 近 的 市 场 利 率 化 和 人 民 币 国 际 化 将 导 致 市 场 竞 争 加 剧, 尤 其 是 在 银 行 开 始 抢 夺 富 饶 地 区 中 高 端 客 户 存 款 之 后 在 这 种 情 况 下, 具 有 政 府 支 持 和 网 点 规 模 更 大 的 国 有 银 行 将 对 招 商 银 行 施 加 更 大 的 竞 争 压 力 但 是 招 商 银 行 良 好 的 客 户 结 构 和 强 大 的 中 间 业 务 ( 两 者 都 显 示 出 很 强 的 增 长 潜 力 ) 将 抵 消 上 述 竞 争 压 力 晨 星 估 值 (H 股 ): 我 们 将 公 司 公 允 值 调 低 至 每 股 19.00 元 港 币 我 们 所 使 用 的 汇 率 为 截 止 至 2012 年 5 月 的 每 1 元 港 币 兑 换 0.81 元 人 民 币 公 允 价 值 调 低 主 要 是 因 为 公 司 配 股 计 划 形 成 摊 薄 效 应 且 我 们 对 公 司 在 预 测 期 间 的 资 产 增 速 和 贷 款 质 量 的 预 期 有 所 降 低 由 于 资 本 压 力 较 大 和 二 次 转 型 的 原 因, 我 们 预 计 公 司 未 来 规 模 扩 张 速 度 将 放 缓 由 于 贷 款 需 求 减 弱 和 金 融 改 革 推 进, 我 们 预 计 公 司 净 息 差 将 从 2011 年 的 2.97% 下 降 至 2017 年 的 2.3% 净 息 差 收 窄 和 贷 款 增 速 降 低 将 使 得 公 司 净 利 息 收 入 年 复 合 增 长 率 为 9% 由 于 公 司 客 户 群 庞 大 且 中 间 业 务 具 有 很 强 优 势, 我 们 预 计 公 司 非 息 收 入 年 复 合 增 速 将 达 到 19%, 推 动 总 收 入 年 均 增 速 在 预 测 期 间 达 到 11% 我 们 预 计 公 司 效 率 比 率 将 从 42% 上 升 至 2017 年 底 的 45% 以 上 我 们 还 假 设 公 司 不 良 贷 款 率 从 2011 年 的 0.56% 上 涨 至 3.6%, 公 司 的 拨 贷 比 维 持 在 2.5%, 且 信 用 成 本 将 在 2015 年 达 到 2% 的 高 峰 营 业 利 润 率 会 因 此 从 53% 下 降 至 44%, 而 平 均 资 产 回 报 率 将 从 目 前 的 1.4% 下 降 到 2017 年 年 底 的 1.1% 我 们 在 现 金 流 折 现 模 型 中 假 设 11% 的 股 本 成 本 情 景 分 析 (H 股 ) 通 过 分 析, 我 们 认 为 招 商 银 行 内 在 价 值 处 于 每 股 12.00 元 到 每 股 27.00 元 港 币 之 间, 因 此 我 们 给 予 公 司 较 高 不 确 定 性 评 级 公 司 估 值 面 临 的 主 要 风 险 包 括 经 济 转 型 失 败 并 陷 入 困 境 时 出 现 的 贷 款 质 量 恶 化 和 贷 款 增 长 疲 软, 利 率 市 场 化 和 贷 款 需 求 减 弱 带 来 的 净 息 差 收 窄, 以 及 银 行 间 竞 争 和 人 工 成 本 上 涨 所 导 致 的 成 本 收 入 比 上 升 在 我 们 的 乐 观 假 设 中, 我 们 预 测 未 来 六 年 中 国 成 功 实 现 由 投 资 拉 动 到 由 内 需 拉 动 的 经 济 转 型, 并 且 完 成 金 融 改 革 由 于 经 济 转 型 和 行 业 格 局 的 变 化, 银 行 业 不 良 贷 款 率 不 可 避 免 的 出 现 上 升 由 于 中 国 的 人 口 结 构 出 现 拐 点 且 金 融 改 革 和 经 济 转 型 进 一 步 深 化, 我 们 预 计 2014 年 至 2015 年 或 是 行 业 最 艰 难 时 期, 同 时 不 良 率 将 达 到 高 峰 水 平 不 过 在 金 融 改 革 完 成 之 后, 银 行 业 资 产 质 量 将 逐 步 好 转 于 此 同 时, 转 型 成 功 导 致 贷 款 需 求 仍 然 强 劲, 部 分 抵 消 了 利 率 市 场 化 对 银 行 业 净 息 差 的 负 面 影 响 在 乐 观 情 景 中, 我 们 预 计 招 商 银 行 的 贷 款 总 额 年 复 合 增 长 率 达 到 15%, 而 公 司 净 息 差 将 逐 渐 从 2011 年 的 2.97% 下 降 至 预 测 期 结 束 时 的 2.50%, 于 此 同 时 效 率 比 率 从 2011 年 的 42% 改 善 至 40% 根 据 以 上 假 设, 公 司 的 平 均 资 产 回 报 率 将 自 目 前 水 平 下 降 2 个 基 点 至 2017 年 的 1.3%, 公 允 值 为 每 股 27.00 元 港 币, 对 应 2.8 倍 市 净 率,3 倍 有 形 资 产 市 净 率 和 2012 年 动 态 市 盈 率 12 倍 在 乐 观 情 景 中, 公 司 不 良 贷 款 率 将 从 2011 年 的 0.56% 上 升 至 预 测 期 结 束 时 的 1.9% 同 时, 公 司 将 持 续 增 加 坏 账 拨 备 使 拨 贷 比 达 到 2.5%, 而 公 司 的 信 用 成 本 将 在 2015 年 达 到 1.2% 的 峰 值 乐 观 情 境 下, 我 们 认 为 公 司 于 2012 年 完 成 配 股 之 后 在 预 测 期 间 无 融 资 需 要
美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 招 商 银 行 (03968.HK/600036.SH) 4 估 值 的 下 行 风 险 包 括 经 济 转 型 和 金 融 改 革 受 阻, 以 及 经 济 陷 入 较 长 期 的 困 境 在 这 种 情 况 下 我 们 预 计 招 商 银 行 贷 款 总 额 年 复 合 增 长 率 仅 为 10%, 而 由 于 房 价 下 跌 和 人 民 币 国 际 化 所 导 致 的 大 规 模 资 金 流 出, 中 国 银 行 业 贷 款 质 量 严 重 恶 化 在 我 们 的 悲 观 情 景 中, 我 们 假 设 净 息 差 将 逐 渐 从 2011 年 的 2.97% 下 降 至 六 年 预 测 期 结 束 时 的 2%, 而 效 率 比 率 从 2011 年 的 42% 上 升 至 50% 根 据 以 上 假 设, 公 司 的 平 均 资 产 回 报 率 将 自 目 前 水 平 下 降 52 个 基 点 至 2017 年 的 0.9%, 而 公 允 值 为 每 股 12.00 元 港 币, 对 应 1.3 倍 市 净 率,1.4 倍 有 形 资 产 市 净 率 和 2012 年 动 态 市 盈 率 6.4 倍 在 悲 观 情 境 中, 公 司 不 良 贷 款 率 将 从 2011 年 的 0.56% 上 升 至 预 测 期 结 束 时 的 6.5% 同 时, 公 司 将 持 续 增 加 坏 账 拨 备 使 拨 贷 比 达 到 2.5%, 而 公 司 的 信 用 成 本 将 在 2015 年 达 到 3% 的 峰 值 由 于 公 司 盈 利 能 力 出 现 下 滑, 悲 观 情 景 下 公 司 需 要 在 2014 年 进 行 再 融 资 晨 星 估 值 (A 股 ): 我 们 将 公 司 公 允 值 调 低 至 每 股 15.00 元 人 民 币 公 允 价 值 调 低 主 要 是 因 为 公 司 配 股 计 划 形 成 摊 薄 效 应 且 我 们 对 公 司 在 预 测 期 间 的 资 产 增 速 和 贷 款 质 量 的 预 期 有 所 降 低 由 于 资 本 压 力 较 大 和 二 次 转 型 的 原 因, 我 们 预 计 公 司 未 来 规 模 扩 张 速 度 将 放 缓 由 于 贷 款 需 求 减 弱 和 金 融 改 革 推 进, 我 们 预 计 公 司 净 息 差 将 从 2011 年 的 2.97% 下 降 至 2017 年 的 2.3% 净 息 差 收 窄 和 贷 款 增 速 降 低 将 使 得 公 司 净 利 息 收 入 年 复 合 增 长 率 为 9% 由 于 公 司 客 户 群 庞 大 且 中 间 业 务 具 有 很 强 优 势, 我 们 预 计 公 司 非 息 收 入 年 复 合 增 速 将 达 到 19%, 推 动 总 收 入 年 均 增 速 在 预 测 期 间 达 到 11% 我 们 预 计 公 司 效 率 比 率 将 从 42% 上 升 至 2017 年 底 的 45% 以 上 我 们 还 假 设 公 司 不 良 贷 款 率 从 2011 年 的 0.56% 上 涨 至 3.6%, 公 司 的 拨 贷 比 维 持 在 2.5%, 且 信 用 成 本 将 在 2015 年 达 到 2% 的 高 峰 营 业 利 润 率 会 因 此 从 53% 下 降 至 44%, 而 平 均 资 产 回 报 率 将 从 目 前 的 1.4% 下 降 到 2017 年 年 底 的 1.1% 我 们 在 现 金 流 折 现 模 型 中 假 设 11% 的 股 本 成 本 情 景 分 析 (A 股 ): 通 过 分 析, 我 们 认 为 招 商 银 行 内 在 价 值 处 于 每 股 9.50 元 到 每 股 22.00 元 人 民 币 之 间, 因 此 我 们 给 予 公 司 较 高 不 确 定 性 评 级 公 司 估 值 面 临 的 主 要 风 险 包 括 经 济 转 型 失 败 并 陷 入 困 境 时 出 现 的 贷 款 质 量 恶 化 和 贷 款 增 长 疲 软, 利 率 市 场 化 和 贷 款 需 求 减 弱 带 来 的 净 息 差 收 窄, 以 及 银 行 间 竞 争 和 人 工 成 本 上 涨 所 导 致 的 成 本 收 入 比 上 升 在 我 们 的 乐 观 假 设 中, 我 们 预 测 未 来 六 年 中 国 成 功 实 现 由 投 资 拉 动 到 由 内 需 拉 动 的 经 济 转 型, 并 且 完 成 金 融 改 革 由 于 经 济 转 型 和 行 业 格 局 的 变 化, 银 行 业 不 良 贷 款 率 不 可 避 免 的 出 现 上 升 由 于 中 国 的 人 口 结 构 出 现 拐 点 且 金 融 改 革 和 经 济 转 型 进 一 步 深 化, 我 们 预 计 2014 年 至 2015 年 或 是 行 业 最 艰 难 时 期, 同 时 不 良 率 将 达 到 高 峰 水 平 不 过 在 金 融 改 革 完 成 之 后, 银 行 业 资 产 质 量 将 逐 步 好 转 于 此 同 时, 转 型 成 功 导 致 贷 款 需 求 仍 然 强 劲, 部 分 抵 消 了 利 率 市 场 化 对 银 行 业 净 息 差 的 负 面 影 响 在 乐 观 情 景 中, 我 们 预 计 招 商 银 行 的 贷 款 总 额 年 复 合 增 长 率 达 到 15%, 而 公 司 净 息 差 将 逐 渐 从 2011 年 的 2.97% 下 降 至 预 测 期 结 束 时 的 2.50%, 于 此 同 时 效 率 比 率 从 2011 年 的 42% 改 善 至 40% 根 据 以 上 假 设, 公 司 的 平 均 资 产 回 报 率 将 自 目 前 水 平 下 降 2 个 基 点 至 2017 年 的 1.3%, 公 允 值 为 每 股 22.00 元 人 民 币, 对 应 2.8 倍 市 净 率,3 倍 有 形 资 产 市 净 率 和 2012 年 动 态 市 盈 率 12 倍 在 乐 观 情 景 中, 公 司 不 良 贷 款 率 将 从 2011 年 的 0.56% 上 升 至 预 测 期 结 束 时 的 1.9% 同 时, 公 司 将 持 续 增 加 坏 账 拨 备 使 拨 贷 比 达 到 2.5%, 而 公 司 的 信 用 成 本 将 在 2015 年 达 到 1.2% 的 峰 值 乐 观 情 境 下, 我 们 认 为 公 司 于 2012 年 完 成 配 股 之 后 在 预 测 期 间 无 融 资 需 要 估 值 的 下 行 风 险 包 括 经 济 转 型 和 金 融 改 革 受 阻, 以 及 经 济 陷 入 较 长 期 的 困 境 在 这 种 情 况 下 我 们 预 计 招 商 银 行 贷 款 总 额 年 复 合 增 长 率 仅 为 10%, 而 由 于 房 价 下 跌 和 人 民 币 国 际 化 所 导 致 的 大
美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 招 商 银 行 (03968.HK/600036.SH) 5 规 模 资 金 流 出, 中 国 银 行 业 贷 款 质 量 严 重 恶 化 在 我 们 的 悲 观 情 景 中, 我 们 假 设 净 息 差 将 逐 渐 从 2011 年 的 2.97% 下 降 至 六 年 预 测 期 结 束 时 的 2%, 而 效 率 比 率 从 2011 年 的 42% 上 升 至 50% 根 据 以 上 假 设, 公 司 的 平 均 资 产 回 报 率 将 自 目 前 水 平 下 降 52 个 基 点 至 2017 年 的 0.9%, 而 公 允 值 为 每 股 9.50 元 人 民 币, 对 应 1.3 倍 市 净 率,1.4 倍 有 形 资 产 市 净 率 和 2012 年 动 态 市 盈 率 6.4 倍 在 悲 观 情 境 中, 公 司 不 良 贷 款 率 将 从 2011 年 的 0.56% 上 升 至 预 测 期 结 束 时 的 6.5% 同 时, 公 司 将 持 续 增 加 坏 账 拨 备 使 拨 贷 比 达 到 2.5%, 而 公 司 的 信 用 成 本 将 在 2015 年 达 到 3% 的 峰 值 由 于 公 司 盈 利 能 力 出 现 下 滑, 悲 观 情 景 下 公 司 需 要 在 2014 年 进 行 再 融 资 公 司 概 况 招 商 银 行 创 立 于 1987 年, 总 部 位 于 深 圳 市 作 为 中 国 资 产 规 模 第 六 大 的 银 行, 招 商 银 行 网 点 规 模 在 股 份 制 银 行 中 排 名 第 一 公 司 网 点 规 模 正 在 快 速 扩 张 中 招 商 银 行 分 行 网 点 主 要 位 于 中 国 经 济 发 达 地 区, 比 如 珠 三 角 和 长 三 角 公 司 股 份 有 18% 于 香 港 上 市, 有 82% 于 上 海 上 市 公 司 股 东 中 不 包 括 任 何 国 外 战 略 投 资 者, 招 商 局 为 公 司 最 大 股 东, 目 前 持 有 19% 的 股 份 财 务 状 况 招 商 银 行 资 本 充 足 率 和 核 心 资 本 充 足 率 在 年 底 分 别 达 到 11.5% 和 8.22% 较 2010 年 的 11.5% 和 8.04% 均 有 所 提 高, 显 示 公 司 以 提 高 资 本 运 用 效 率 为 目 的 的 战 略 转 型 有 所 成 效 不 过, 预 计 将 于 2012 年 生 效 的 资 本 新 规 要 求 银 行 核 心 资 本 充 足 率 不 得 低 于 8.5%, 而 招 商 银 行 目 前 核 心 资 本 充 足 率 稍 低 于 这 一 水 平 我 们 认 为 近 期 公 布 的 配 股 计 划 将 解 决 这 一 问 题 资 本 结 构 招 商 银 行 资 金 来 源 稳 定, 存 款 占 总 负 债 的 92%, 占 总 资 产 的 79% 公 司 过 去 三 年 资 本 实 力 不 断 提 升, 股 东 权 益 / 资 产 比 率 和 有 形 普 通 股 权 益 / 有 形 资 产 比 率 分 别 从 2009 年 的 4.5% 和 3.9% 上 升 至 2011 年 底 的 5.9% 和 5.5% 在 2012 年 配 股 完 成 之 后, 我 们 推 算 公 司 的 有 形 普 通 股 权 益 比 率 将 达 到 6.72% 为 了 满 足 资 本 新 规 的 要 求, 公 司 计 划 按 每 十 股 配 售 不 超 过 2.2 股 的 比 例 向 全 体 A H 股 东 融 资 不 超 过 人 民 币 350 亿 元 我 们 认 为 以 上 配 股 将 在 2012 年 底 前 完 成 由 于 最 近 设 定 的 最 低 增 发 价 ( 每 股 7.38 元 人 民 币 ) 远 低 于 我 们 所 给 出 的 公 允 值, 未 来 增 发 股 数 和 增 发 价 格 均 存 在 不 确 定 性 在 我 们 的 估 值 模 型 中, 我 们 预 计 增 发 将 使 公 司 核 心 资 本 充 足 率 超 过 8.5%, 同 时 使 有 形 普 通 股 权 益 比 率 超 过 5.8% 如 果 招 商 银 行 未 来 信 贷 增 速 和 盈 利 能 力 在 我 们 的 预 计 范 围 内, 我 们 认 为 公 司 在 我 们 的 预 测 期 内 将 无 需 进 行 再 融 资 管 理 层 与 公 司 治 理 现 任 董 事 长 及 非 执 行 董 事 傅 育 宁 于 10 年 上 任, 他 自 99 年 加 入 招 商 银 行 董 事 会 同 时 他 还 任 招 商 银 行 大 股 东 招 商 局 集 团 的 董 事 长 而 行 长 马 蔚 华 自 99 年 开 始 担 任 此 职 位 马 蔚 华 在 中 国 金 融 市 场 尤 其 是 银 行 监 管 方 面 积 累 了 丰 富 的 知 识 和 大 量 的 经 验 在 加 入 招 商 银 行 之 前, 马 蔚 华 曾 经 在 中 国 人 民 银 行 担 任 数 个 要 职 他 与 前 董 事 长 秦 晓 一 起 带 领 招 商 银 行 在 亚 洲 金 融 危 机 后 成 功 处 理 不 良 资 产 并 在 上 海 和 香 港 两 地 成 功 上 市, 并 于 2004 年 在 业 内 率 先 开 始 进 行 以 零 售 和 中 小 企 业 务 为 重 心 的 战 略 转 型 招 商 银 行 的 发 展 战 略 在 过 去 十 年 以 来 获 得 了 成 功, 公 司 成 功 从 一 家 小 型 区 域 性 银 行 转 型 成 为 中 国 第 六 大 的 全 国 性 银 行
美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 招 商 银 行 (03968.HK/600036.SH) 6 现 在 招 商 银 行 行 长 马 蔚 华 正 在 领 导 招 商 银 行 进 行 以 提 高 风 险 管 理 能 力 和 资 本 运 用 效 率 为 重 心 的 二 次 转 型 受 益 于 该 战 略 和 过 去 两 年 来 强 劲 的 行 业 基 本 面, 公 司 资 本 实 力 和 贷 款 质 量 持 续 改 善 由 于 资 本 要 求 趋 严 且 经 济 状 况 不 佳, 未 来 公 司 在 继 续 提 升 资 本 实 力 和 贷 款 质 量 方 面 面 临 挑 战 不 过 我 们 对 公 司 管 理 层 和 企 业 文 化 有 信 心, 并 且 认 为 公 司 能 够 比 同 业 更 好 的 度 过 艰 难 期 招 商 银 行 董 事 会 有 成 员 17 位, 其 中 3 位 为 执 行 董 事, 非 执 行 董 事 8 位, 独 立 非 执 行 董 事 6 位, 董 事 会 结 构 符 合 相 关 监 管 要 求 与 大 多 数 其 它 上 市 银 行 相 同, 公 司 高 管 和 董 事 均 不 持 有 公 司 股 份 风 险 因 素 我 们 将 招 商 银 行 的 不 确 定 性 评 级 从 中 上 调 至 较 高, 以 反 映 公 司 未 来 贷 款 组 合 所 面 临 的 更 大 不 确 定 性 以 及 在 预 测 公 司 再 融 资 计 划 的 影 响 方 面 的 难 度 招 商 银 行 不 良 贷 款 2011 年 继 续 实 现 双 降 不 良 贷 款 率 仅 为 0.56% 而 拨 贷 比 为 2.24%, 高 于 其 他 股 份 制 银 行 不 过, 如 此 优 良 的 贷 款 质 量 显 然 是 不 可 持 续 的, 而 且 最 近 逾 期 和 关 注 类 贷 款 的 回 升 让 我 们 担 忧, 以 上 两 类 贷 款 余 额 自 2010 年 以 来 分 别 增 长 12% 和 19% 公 司 房 屋 按 揭 贷 款 占 比 ( 占 贷 款 总 额 的 20%) 高 于 同 业, 而 房 地 产 开 发 贷 占 比 (7%) 不 高 如 果 房 价 大 幅 下 跌, 这 些 贷 款 的 质 量 将 会 恶 化 比 较 正 面 的 一 点 是, 招 商 银 行 的 地 方 政 府 融 资 平 台 贷 款 占 比 低 于 同 业 截 止 2011 年 底, 公 司 平 台 贷 占 比 下 降 到 7%, 为 中 国 银 行 业 最 低 水 平 平 台 贷 质 量 的 恶 化 将 会 导 致 招 商 银 行 业 绩 出 现 短 期 波 动 此 外, 宏 观 经 济 及 国 家 财 政 政 策 的 不 确 定 性 将 会 影 响 未 来 此 类 贷 款 的 质 量 招 商 银 行 零 售 客 户 偏 向 中 高 端, 这 类 客 户 对 公 司 存 款 贡 献 较 大 不 过 由 于 利 率 管 制 取 消 后 高 端 客 户 有 可 能 获 得 更 高 的 存 款 利 率, 我 们 预 计 招 商 银 行 未 来 资 金 成 本 面 临 上 涨 压 力 其 他 风 险 包 括 : 政 府 干 预 加 大 或 者 国 有 银 行 失 去 政 府 支 持, 政 府 财 务 状 况 恶 化, 以 及 利 率 市 场 化 和 人 民 币 国 际 化 利 好 因 素 从 2012 财 年 起, 管 理 层 将 分 红 额 占 净 利 润 比 重 提 升 至 30%, 而 2011 年 这 一 水 平 为 25% 2011 年, 公 司 每 十 股 分 红 人 民 币 4.2 元, 基 于 公 司 每 股 12 元 的 价 格, 股 息 率 达 到 3.5% 永 隆 银 行 的 收 购 有 助 于 公 司 扩 大 香 港 业 务 为 客 户 提 供 更 全 面 的 境 内 外 一 体 化 金 融 服 务 目 前 整 合 工 作 进 展 良 好, 中 间 业 务 的 协 同 效 应 开 始 体 现 招 商 银 行 差 异 化 的 资 产 结 构 使 公 司 能 够 在 未 来 流 动 性 收 紧 经 济 恢 复 的 市 场 环 境 下 释 放 较 大 的 息 差 弹 性 由 于 招 商 银 行 经 营 区 域 广 泛 多 样, 而 且 具 有 庞 大 的 零 售 和 中 小 企 客 户 群, 我 们 认 为 招 商 银 行 小 微 贷 款 的 集 中 度 风 险 低 于 民 生 银 行 利 空 因 素 公 司 配 股 计 划 已 经 获 批, 拟 按 每 十 股 配 售 不 超 过 2.2 股 的 比 例 向 全 体 A H 股 东 配 售, 融 资 金 额 不 超 过 人 民 币 350 亿 元, 隐 含 最 低 配 股 价 每 股 人 民 币 7.38 元 潜 在 的 高 折 价 及 高 比 例 股 权 稀 释 对 市 场 造 成 较 大 负 面 影 响 我 们 对 公 司 给 出 的 新 公 允 值 已 经 计 入 由 配 股 计 划 摊 薄 效 应 所 产 生 的 10% 的 折 让 招 商 银 行 的 资 金 成 本 优 势 在 极 低 利 率 环 境 下 不 明 显, 如 果 经 济 持 续 低 迷 且 在 宽 松 的 货 币 环 境 下 利 率 下 滑, 招 商 银 行 的 发 展 速 度 及 盈 利 水 平 将 受 到 较 大 负 面 影 响
美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 招 商 银 行 (03968.HK/600036.SH) 7 招 商 银 行 中 小 企 业 贷 款 占 所 有 企 业 贷 款 比 重 超 过 一 半, 其 不 良 率 高 于 整 体 不 良 率 水 平, 因 此 公 司 较 其 他 银 行 更 易 受 实 体 经 济 放 缓 时 中 小 企 业 资 金 需 求 减 弱 的 影 响
美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 招 商 银 行 (03968.HK/600036.SH) 8 股 票 评 级 分 析 师 声 明 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 晨 星 资 讯 ( 深 圳 ) 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 无 关 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 晨 星 资 讯 ( 深 圳 ) 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 和 本 公 司 员 工 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 分 类 评 级 说 明 投 资 评 级 不 确 定 性 评 级 根 据 晨 星 对 该 股 票 的 风 险 评 级, 股 票 现 价 较 大 幅 度 高 于 内 在 价 值, 潜 在 投 资 价 值 低 根 据 晨 星 对 该 股 票 的 风 险 评 级, 股 票 现 价 高 于 内 在 价 值, 潜 在 投 资 价 值 较 低 根 据 晨 星 对 该 股 票 的 风 险 评 级, 股 票 现 价 接 近 内 在 价 值, 潜 在 投 资 价 值 一 般 根 据 晨 星 对 该 股 票 的 风 险 评 级, 股 票 现 价 低 于 内 在 价 值, 潜 在 投 资 价 值 较 高 根 据 晨 星 对 该 股 票 的 风 险 评 级, 股 票 现 价 较 大 幅 度 低 于 内 在 价 值, 潜 在 投 资 价 值 高 低 中 较 高 高 极 高 公 司 未 来 现 金 流 的 风 险 低 于 市 场 平 均 值 公 司 未 来 现 金 流 的 风 险 接 近 于 市 场 平 均 值 公 司 未 来 现 金 流 波 动 的 风 险 较 高 于 市 场 平 均 值 公 司 未 来 现 金 流 波 动 的 风 险 高 于 市 场 平 均 值 公 司 未 来 现 金 流 预 测 存 在 极 大 的 不 确 定 性