美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 青 岛 啤 酒 (00168.HK/ SH) 2 青 岛 啤 酒 的 平 均 投 资 资 本 回 报 率 约 为 29.3%, 这 显 示 公 司 能 够 在 追 求 增 长 和 维 持 盈 利 能 力 之 间 达 到 平 衡 青 岛 啤

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1 青 岛 啤 酒 (00168.HK/ SH) 青 岛 啤 酒 竞 争 优 势 明 显, 未 来 销 量 和 产 品 价 格 上 涨 幅 度 将 跑 赢 同 业 晨 星 视 角 股 票 估 值 (A 股 ) 货 币 : 人 民 币 确 信 买 入 考 虑 买 入 内 在 价 值 考 虑 卖 出 l 确 信 卖 出 l 股 票 估 值 (H 股 ) 货 币 : 港 币 确 信 买 入 $38.40 考 虑 买 入 $43.20 内 在 价 值 $48.00 考 虑 卖 出 l $52.80 确 信 卖 出 l $60.00 门 伟 分 析 师 Wei.Men@morningstar.com 位 于 成 长 阶 段 的 中 国 啤 酒 行 业 进 入 门 槛 较 低, 因 此 竞 争 往 往 极 其 激 烈 这 种 情 况 下, 战 略 和 执 行 力 变 得 尤 为 重 要 在 行 业 整 合 期, 啤 酒 企 业 往 往 努 力 扩 张 规 模 但 是 由 于 品 牌 管 理, 整 合 和 分 销 能 力 存 在 差 距, 往 往 只 有 一 小 部 分 企 业 最 终 能 脱 颖 而 出 中 国 啤 酒 行 业 整 合 正 进 行 的 如 火 如 荼, 而 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 将 成 为 行 业 整 合 的 最 大 受 益 者 公 司 生 产 规 模 较 大, 品 牌 和 市 场 定 位 处 于 行 业 高 端, 历 史 增 长 和 盈 利 表 现 出 色, 而 且 管 理 层 专 注 且 经 验 丰 富 这 些 优 势 使 得 青 岛 啤 酒 能 够 受 益 于 中 国 经 济 的 持 续 增 长, 中 国 越 来 越 高 的 居 民 收 入 水 平 和 中 国 以 提 振 内 需 为 主 导 的 经 济 转 型 投 资 考 虑 因 素 一 青 岛 啤 酒 具 有 窄 的 护 城 河, 投 资 青 岛 啤 酒 将 能 受 益 于 中 国 啤 酒 行 业 的 持 续 成 长 和 整 合 投 资 考 虑 因 素 二 青 岛 啤 酒 的 管 理 层 在 竞 争 激 烈 的 中 国 啤 酒 业 取 得 了 良 好 的 业 绩, 公 司 保 持 了 快 速 的 增 长 和 很 高 的 盈 利 能 力 我 们 认 为 管 理 层 能 够 很 好 的 通 过 并 购 或 产 能 扩 张 来 提 升 股 东 价 值 投 资 考 虑 因 素 三 考 虑 到 青 岛 啤 酒 的 竞 争 优 势 和 较 高 的 增 长 确 定 性, 我 们 认 为 公 司 股 价 无 需 大 幅 低 于 我 们 所 给 出 的 公 允 值 就 能 具 有 较 高 的 投 资 价 值 主 题 作 为 中 国 最 知 名 的 啤 酒 品 牌, 青 岛 啤 酒 管 理 良 好, 能 够 受 益 于 中 国 未 来 的 长 期 经 济 发 展 趋 势 和 行 业 发 展 趋 势 公 司 强 大 的 品 牌 和 较 高 的 营 运 效 率 使 得 公 司 具 有 可 持 续 的 竞 争 优 势, 而 凭 借 着 强 大 的 竞 争 优 势, 公 司 将 成 为 正 在 进 行 的 行 业 整 合 中 的 赢 家 青 岛 啤 酒 销 量 和 盈 利 能 力 都 十 分 优 秀 尽 管 啤 酒 行 业 竞 争 激 烈, 而 且 国 际 啤 酒 巨 头 百 威 英 博 正 在 努 力 提 高 在 中 国 市 场 的 占 有 率, 青 岛 啤 酒 仍 然 实 现 了 超 过 行 业 平 均 水 平 的 增 长 率 而 且 市 场 份 额 也 不 断 提 升 依 靠 着 正 确 有 效 的 运 营 和 发 展 战 略, 青 岛 啤 酒 销 量 过 去 三 年 以 来 年 均 增 长 9.9%, 比 行 业 平 均 水 平 高 3.8 个 百 分 点 期 间 公 司 市 场 占 有 率 从 13.8% 上 升 至 14.6%, 仅 次 于 雪 花 (21%), 高 于 百 威 英 博 (12%) 和 燕 京 啤 酒 (12%) 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 未 来 仍 将 积 极 通 过 并 购 或 内 生 性 增 长 寻 求 扩 张 机 会 我 们 也 相 信 公 司 能 够 凭 借 着 较 高 的 营 运 效 率 和 强 大 的 现 金 储 备 ( 截 止 2011 财 年 结 束 时 现 金 储 备 达 到 56 亿 元 人 民 币, 可 扩 建 产 能 280 万 千 升 ) 取 得 超 越 同 业 的 表 现 目 前 青 岛 啤 酒 产 能 利 用 率 已 经 超 过 70%, 而 行 业 平 均 产 能 利 用 率 仅 约 为 64% 考 虑 到 青 岛 啤 酒 之 前 已 经 并 购 了 众 多 小 型 啤 酒 厂, 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 的 产 能 利 用 率 水 平 已 经 很 不 错 公 司 管 理 层 希 望 在 2014 年 之 前 将 销 量 提 升 至 1000 万 千 升, 目 前 公 司 销 量 为 715 万 千 升, 即 相 当 于 未 来 三 年 销 量 额 年 复 合 增 长 率 接 近 12% 由 于 这 一 增 长 率 远 高 于 行 业 平 均 增 长 率, 我 们 认 为 这 一 目 标 较 为 激 进, 但 是 也 暗 示 着 公 司 将 积 极 寻 求 并 购 机 会 或 者 自 建 新 产 能 不 理 性 的 追 逐 市 场 占 有 率 可 能 会 导 致 毛 利 和 盈 利 能 力 下 滑, 但 是 我 们 高 兴 的 看 到 管 理 层 在 并 购 过 程 中 显 得 十 分 审 慎, 尤 其 是 在 并 购 要 价 超 出 合 理 范 围 时 过 去 三 年 美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 青 岛 啤 酒 (00168.HK/ SH)

2 美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 青 岛 啤 酒 (00168.HK/ SH) 2 青 岛 啤 酒 的 平 均 投 资 资 本 回 报 率 约 为 29.3%, 这 显 示 公 司 能 够 在 追 求 增 长 和 维 持 盈 利 能 力 之 间 达 到 平 衡 青 岛 啤 酒 较 高 的 品 牌 认 知 度 使 得 公 司 的 产 品 零 售 价 格 高 于 行 业 平 均 水 平 当 大 多 数 国 内 同 行 集 中 在 低 端 市 场 进 行 竞 争 时, 青 岛 啤 酒 已 经 将 重 心 放 在 了 中 高 端 市 场 但 是 青 岛 啤 酒 旗 下 也 拥 有 一 些 能 够 覆 盖 低 端 市 场 和 满 足 降 级 消 费 需 求 的 二 线 品 牌 青 岛 啤 酒 的 吨 酒 销 售 价 格 为 国 内 最 高, 而 且 吨 酒 销 售 利 润 也 为 行 业 最 高 为 了 继 续 提 高 品 牌 认 知 度 和 盈 利 能 力, 青 岛 啤 酒 过 去 几 年 来 重 点 推 广 主 品 牌 青 岛 啤 酒 过 去 三 年 以 来, 青 岛 啤 酒 的 主 品 牌 销 量 额 年 复 合 增 长 率 为 18.5%, 远 高 于 二 线 品 牌 增 速 同 期 平 均 销 售 价 格 年 复 合 增 长 率 达 到 2.8%, 原 因 在 于 公 司 产 品 结 构 调 整 和 直 销 价 格 上 涨 我 们 注 意 到 过 去 三 年 以 来 主 品 牌 销 量 额 占 比 从 45% 上 涨 至 56%, 而 平 均 销 售 价 格 增 速 从 2.4% 上 涨 至 3.4%, 这 表 明 较 高 的 主 品 牌 销 量 占 比 能 够 有 效 的 提 高 公 司 的 定 价 能 力 随 着 行 业 整 合 使 得 竞 争 格 局 变 得 更 加 健 康, 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 的 毛 利 率 在 中 长 期 内 将 维 持 不 变 青 岛 啤 酒 的 分 销 能 力 远 强 于 同 业 啤 酒 分 销 渠 道 涉 及 餐 馆, 酒 吧, 超 市 和 夜 总 会 啤 酒 公 司 的 分 销 模 式 包 括 直 销 或 者 通 过 分 销 商 进 行 销 售 青 岛 啤 酒 努 力 与 重 要 分 销 商 建 立 长 期 战 略 合 作 关 系, 并 利 用 其 专 业 管 理 知 识 和 财 务 资 源 来 帮 助 分 销 商 于 此 同 时, 青 岛 啤 酒 帮 助 分 销 商 对 分 销 网 络 进 行 整 合 以 提 升 其 规 模 和 竞 争 力 青 岛 啤 酒 的 销 售 费 用 率 相 对 较 高, 过 去 三 年 来 平 均 销 售 费 用 率 达 到 19.4%, 主 要 因 为 公 司 分 销 模 式 成 本 较 高 另 外 一 个 原 因 是 公 司 在 品 牌 推 销 方 面 投 入 较 多 由 于 啤 酒 产 品 推 销 费 用 较 高, 很 多 地 区 市 场 集 中 度 很 低 而 且 啤 酒 厂 商 之 前 竞 争 激 烈 随 着 行 业 集 中 度 的 逐 渐 提 高, 我 们 认 为 行 业 龙 头 企 业 将 重 点 通 过 成 本 控 制 而 非 进 一 步 渗 透 市 场 来 提 高 盈 利 能 力, 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 在 这 方 面 仍 然 有 改 善 空 间 晨 星 护 城 河 评 级 : 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 具 有 窄 的 护 城 河, 原 因 在 于 其 强 大 的 品 牌 认 知 度 公 司 品 牌 具 有 悠 久 的 历 史 且 认 知 度 较 高, 同 时 公 司 还 是 第 一 家 向 海 外 市 场 拓 展 的 中 国 啤 酒 公 司 主 品 牌 青 岛 啤 酒 的 品 牌 价 值 一 直 位 于 中 国 啤 酒 行 业 前 列, 因 此 公 司 的 定 价 水 平 能 够 高 于 同 行 青 岛 啤 酒 在 高 端 市 场 享 有 较 高 的 品 牌 认 知 度, 是 少 数 几 个 能 在 高 端 市 场 与 国 外 啤 酒 品 牌 进 行 竞 争 的 国 内 品 牌 之 一 此 外, 由 于 中 国 啤 酒 行 业 处 于 规 模 化 竞 争 阶 段, 青 岛 啤 酒 庞 大 的 运 营 规 模 形 成 了 较 强 的 竞 争 优 势 青 岛 啤 酒 在 中 国 啤 酒 行 业 整 合 过 程 中 的 表 现 使 得 我 们 相 信 公 司 能 够 在 实 现 增 长 的 同 时 维 持 盈 利 能 力 青 岛 啤 酒 过 去 三 年 以 来 平 均 投 资 资 本 回 报 率 为 16.6%, 远 高 于 其 7.9% 的 平 均 加 权 资 金 成 本 率 行 业 整 合 的 继 续 和 公 司 合 理 的 品 牌 战 略 使 得 青 岛 啤 酒 的 定 价 能 力 不 断 提 升 整 体 来 看, 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 最 能 受 益 于 中 国 啤 酒 行 业 的 整 体 增 长 晨 星 护 城 河 趋 势 : 青 岛 啤 酒 具 有 稳 定 的 护 城 河 趋 势 尽 管 公 司 所 在 的 行 业 竞 争 激 烈, 但 是 公 司 享 有 领 先 的 市 场 地 位 并 且 已 经 形 成 一 定 的 规 模 经 济 过 去 几 年 青 岛 啤 酒 市 场 占 有 率 不 断 提 高, 于 此 同 时 投 资 资 本 回 报 率 也 不 断 提 高, 因 此 我 们 认 为 公 司 管 理 层 在 行 业 整 合 的 大 背 景 下 采 用 了 比 较 准 确 的 战 略 定 位 不 过 考 虑 到 行 业 内 的 竞 争 格 局 短 期 内 不 会 发 生 大 的 改 变 以 及 行 业 龙 头 间 竞 争 即 将 升 级, 我 们 认 为 目 前 给 予 公 司 正 面 的 护 城 河 评 级 还 为 时 尚 早 青 岛 啤 酒 财 务 表 现 的 波 动 性 一 直 小 于 同 行, 显 示 出 公 司 的 管 理 素 质 和 强 大 的 品 牌 力 规 模 和 品 牌 是 决 定 未 来 啤 酒 行 业 谁 能 胜 出 的 两 大 最 重 要 因 素, 而 青 岛 啤 酒 在 这 两 方 面 已 经 取 得 先 机, 但 是 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 在 这 两 方 面 都 不 会 出 现 大 的 变 化 考 虑 到 青 岛 啤 酒 良 好 的 财 务 状 况 和 较 高 的 营 运 效 率, 我 们 认 为 公 司 能 够 进 行 并 购 和 产 能 扩 张 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 在 可 预 见 的 未 来 仍 然 有 潜 力 实 现 高 于 行 业 平 均 水 平 的 增 长

3 美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 青 岛 啤 酒 (00168.HK/ SH) 3 晨 星 估 值 (H 股 ): 我 们 对 青 岛 啤 酒 给 出 的 公 允 值 为 每 股 元 港 币, 相 当 于 26.7 倍 动 态 市 盈 率,14 倍 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润, 以 及 1.9% 的 现 金 流 收 益 率 我 们 预 计 未 来 五 年 收 入 每 年 将 增 长 10.2%, 驱 动 因 素 包 括 平 均 每 年 7% 的 销 量 增 长 和 3% 的 平 均 销 售 价 格 增 长 基 于 青 岛 啤 酒 的 历 史 表 现 和 未 来 的 发 展 战 略, 我 们 认 为 公 司 销 量 增 速 将 超 过 全 行 业 预 测 增 速 3 个 百 分 点 中 长 期 来 看,3% 的 平 均 销 售 价 格 增 长 可 以 抵 消 通 胀 带 来 的 负 面 影 响 我 们 预 计 未 来 五 年 平 均 息 税 前 利 润 率 将 从 过 去 三 年 平 均 9.3% 的 水 平 扩 张 至 10.4%, 主 要 因 为 公 司 规 模 经 济 提 升 使 得 管 理 费 用 下 降 我 们 认 为 管 理 费 用 占 销 售 额 比 例 将 达 到 24.7%, 原 因 在 于 公 司 削 减 成 熟 区 域 市 场 的 管 理 费 用 销 售 费 用 是 青 岛 啤 酒 管 理 费 用 的 主 要 组 成 部 分, 过 去 三 年 以 来 占 管 理 费 用 平 均 比 重 为 19.4% 相 对 于 其 他 啤 酒 企 业 这 一 比 重 较 高, 但 是 考 虑 到 目 前 行 业 内 的 竞 争 格 局, 我 们 认 为 这 是 合 理 的 如 果 销 量 或 者 价 格 面 临 压 力, 我 们 认 为 公 司 可 以 通 过 削 减 开 支 来 维 持 利 润 率 我 们 认 为 随 着 行 业 整 合 持 续 推 进 公 司 的 销 售 费 用 率 将 逐 渐 下 降 我 们 预 计 未 来 五 年 管 理 费 用 占 销 售 额 平 均 比 例 为 23.8%, 低 于 历 史 平 均 水 平 1 个 百 分 点 我 们 还 假 设 股 本 成 本 为 9%, 以 反 应 公 司 较 低 的 营 运 杠 杆 和 财 务 杠 杆 我 们 认 为 中 国 啤 酒 行 业 未 来 表 现 将 十 分 稳 定, 因 此 青 岛 啤 酒 将 较 少 受 到 国 内 外 经 济 波 动 的 影 响 我 们 同 时 还 假 设 公 司 平 均 加 权 资 金 成 本 为 7.9%, 而 未 来 五 年 投 资 资 本 回 报 率 预 计 将 达 到 20.6%, 支 持 我 们 对 青 岛 啤 酒 的 窄 护 城 河 评 级 情 景 分 析 (H 股 ) 中 国 啤 酒 行 业 仍 然 在 成 长 阶 段, 尚 未 成 熟, 这 一 点 与 其 他 啤 酒 消 费 已 经 稳 定 的 发 达 国 家 有 所 不 同 因 此, 我 们 将 基 于 未 来 五 年 行 业 的 总 体 增 长 状 况, 而 非 不 同 的 经 济 环 境 来 进 行 情 景 假 设 我 们 所 进 行 的 情 景 分 析 中 的 两 个 重 要 变 量 分 别 是 青 岛 啤 酒 的 销 量 和 平 均 销 售 价 格 在 乐 观 情 景 下, 我 们 预 计 青 岛 啤 酒 销 量 和 平 均 销 售 价 格 年 均 分 别 增 长 10.3% 和 4%, 在 这 种 情 况 下 公 司 的 公 允 价 值 为 每 股 元 人 民 币 在 乐 观 情 境 下, 公 司 能 够 在 2014 年 实 现 销 量 达 到 1000 万 千 升 的 目 标 由 于 青 岛 啤 酒 目 前 的 产 能 利 用 率 已 经 超 过 70%, 我 们 预 计 乐 观 情 境 下 青 岛 啤 酒 将 会 进 行 并 购 或 者 增 加 新 产 能 投 资 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 有 足 够 的 财 力 来 实 现 上 述 战 略 目 标, 不 过 公 司 可 能 在 并 购 时 出 价 过 高 在 悲 观 情 景 下, 我 们 预 计 公 司 销 量 和 平 均 销 售 价 格 年 均 增 速 分 别 为 5.4% 和 2.5%, 在 这 种 情 况 下 公 司 的 公 允 价 值 为 每 股 元 人 民 币 该 情 况 下, 我 们 预 计 公 司 销 量 未 来 三 年 年 均 增 长 2.7%, 与 中 国 政 府 啤 酒 行 业 规 划 中 的 销 量 增 速 相 同, 但 是 我 们 认 为 这 一 假 设 较 为 保 守 在 中 性, 乐 观 和 悲 观 情 景 下, 青 岛 啤 酒 2016 年 的 市 占 率 将 分 别 达 到 16.8%,18.5% 和 16.6% 晨 星 估 值 (A 股 ): 我 们 对 青 岛 啤 酒 给 出 的 公 允 值 为 每 股 元 人 民 币, 相 当 于 26.7 倍 动 态 市 盈 率,14 倍 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润, 以 及 1.9% 的 现 金 流 收 益 率 我 们 预 计 未 来 五 年 收 入 每 年 将 增 长 10.2%, 驱 动 因 素 包 括 平 均 每 年 7% 的 销 量 增 长 和 3% 的 平 均 销 售 价 格 增 长 基 于 青 岛 啤 酒 的 历 史 表 现 和 未 来 的 发 展 战 略, 我 们 认 为 公 司 销 量 增 速 将 超 过 全 行 业 预 测 增 速 3 个 百 分 点 中 长 期 来 看,3% 的 平 均 销 售 价 格 增 长 可 以 抵 消 通 胀 带 来 的 负 面 影 响 我 们 预 计 未 来 五 年 平 均 息 税 前 利 润 率 将 从 过 去 三 年 平 均 9.3% 的 水 平 扩 张 至 10.4%, 主 要 因 为 公 司 规 模 经 济 提 升 使 得 管 理 费 用 下 降 我 们 认 为 管 理 费 用 占 销 售 额 比 例 将 达 到 24.7%, 原 因 在 于 公 司 削 减 成 熟 区 域 市 场 的 管 理 费 用

4 美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 青 岛 啤 酒 (00168.HK/ SH) 4 销 售 费 用 是 青 岛 啤 酒 管 理 费 用 的 主 要 组 成 部 分, 过 去 三 年 以 来 占 管 理 费 用 平 均 比 重 为 19.4% 相 对 于 其 他 啤 酒 企 业 这 一 比 重 较 高, 但 是 考 虑 到 目 前 行 业 内 的 竞 争 格 局, 我 们 认 为 这 是 合 理 的 如 果 销 量 或 者 价 格 面 临 压 力, 我 们 认 为 公 司 可 以 通 过 削 减 开 支 来 维 持 利 润 率 我 们 认 为 随 着 行 业 整 合 持 续 推 进 公 司 的 销 售 费 用 率 将 逐 渐 下 降 我 们 预 计 未 来 五 年 管 理 费 用 占 销 售 额 平 均 比 例 为 23.8%, 低 于 历 史 平 均 水 平 1 个 百 分 点 我 们 还 假 设 股 本 成 本 为 9%, 以 反 应 公 司 较 低 的 营 运 杠 杆 和 财 务 杠 杆 我 们 认 为 中 国 啤 酒 行 业 未 来 表 现 将 十 分 稳 定, 因 此 青 岛 啤 酒 将 较 少 受 到 国 内 外 经 济 波 动 的 影 响 我 们 同 时 还 假 设 公 司 平 均 加 权 资 金 成 本 为 7.9%, 而 未 来 五 年 投 资 资 本 回 报 率 预 计 将 达 到 20.6%, 支 持 我 们 对 青 岛 啤 酒 的 窄 护 城 河 评 级 情 景 分 析 (A 股 ): 中 国 啤 酒 行 业 仍 然 在 成 长 阶 段, 尚 未 成 熟, 这 一 点 与 其 他 啤 酒 消 费 已 经 稳 定 的 发 达 国 家 有 所 不 同 因 此, 我 们 将 基 于 未 来 五 年 行 业 的 总 体 增 长 状 况, 而 非 不 同 的 经 济 环 境 来 进 行 情 景 假 设 我 们 所 进 行 的 情 景 分 析 中 的 两 个 重 要 变 量 分 别 是 青 岛 啤 酒 的 销 量 和 平 均 销 售 价 格 在 乐 观 情 景 下, 我 们 预 计 青 岛 啤 酒 销 量 和 平 均 销 售 价 格 年 均 分 别 增 长 10.3% 和 4%, 在 这 种 情 况 下 公 司 的 公 允 价 值 为 每 股 元 人 民 币 在 乐 观 情 境 下, 公 司 能 够 在 2014 年 实 现 销 量 达 到 1000 万 千 升 的 目 标 由 于 青 岛 啤 酒 目 前 的 产 能 利 用 率 已 经 超 过 70%, 我 们 预 计 乐 观 情 境 下 青 岛 啤 酒 将 会 进 行 并 购 或 者 增 加 新 产 能 投 资 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 有 足 够 的 财 力 来 实 现 上 述 战 略 目 标, 不 过 公 司 可 能 在 并 购 时 出 价 过 高 在 悲 观 情 景 下, 我 们 预 计 公 司 销 量 和 平 均 销 售 价 格 年 均 增 速 分 别 为 5.4% 和 2.5%, 在 这 种 情 况 下 公 司 的 公 允 价 值 为 每 股 元 人 民 币 该 情 况 下, 我 们 预 计 公 司 销 量 未 来 三 年 年 均 增 长 2.7%, 与 中 国 政 府 啤 酒 行 业 规 划 中 的 销 量 增 速 相 同, 但 是 我 们 认 为 这 一 假 设 较 为 保 守 在 中 性, 乐 观 和 悲 观 情 景 下, 青 岛 啤 酒 2016 年 的 市 占 率 将 分 别 达 到 16.8%,18.5% 和 16.6% 公 司 概 况 青 岛 啤 酒 股 份 有 限 公 司 的 前 身 是 1903 年 8 月 由 德 国 商 人 和 英 国 商 人 合 资 在 青 岛 创 建 的 日 耳 曼 啤 酒 公 司 青 岛 股 份 公 司, 它 是 中 国 历 史 悠 久 的 啤 酒 制 造 厂 商,2008 年 北 京 奥 运 会 官 方 赞 助 商, 目 前 品 牌 价 值 428 亿 元, 居 中 国 啤 酒 行 业 首 位, 跻 身 世 界 品 牌 500 强 青 岛 啤 酒 在 中 国 18 个 省 市 自 治 区 拥 有 50 多 家 啤 酒 生 产 基 地, 基 本 完 成 了 全 国 性 的 战 略 布 局 公 司 的 控 股 股 东 为 青 岛 啤 酒 集 团 有 限 公 司, 持 有 上 市 公 司 30.45% 的 股 份, 实 际 控 制 人 为 青 岛 市 国 资 委 日 本 朝 日 啤 酒 持 有 公 司 19.99% 的 H 股 股 份 财 务 状 况 青 岛 啤 酒 财 务 状 况 十 分 稳 健, 公 司 流 动 性 较 高 而 且 杠 杆 程 度 合 理 截 止 至 2011 财 年 年 底, 公 司 长 期 债 务 和 现 金 分 别 占 总 资 产 的 8.3% 和 25.7% 债 务 总 额 等 于 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 的 0.69 倍, 而 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 为 利 息 支 出 的 29 倍, 处 于 较 为 健 康 的 水 平 作 为 在 香 港 和 上 海 两 地 上 市 的 公 司, 青 岛 啤 酒 可 以 在 成 本 较 低 的 香 港 市 场 进 行 融 资 此 外, 与 百 威 英 博 相 比, 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 能 够 扩 大 债 务 规 模 来 进 行 并 购 通 过 提 高 财 务 杠 杆, 公 司 可 以 提 高 股 本 回 报 率, 进 而 回 报 股 东

5 美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 青 岛 啤 酒 (00168.HK/ SH) 5 资 本 结 构 青 岛 啤 酒 财 务 杠 杆 较 低, 过 去 三 年 以 来 公 司 资 本 结 构 较 为 稳 定 债 务 / 资 本 比 率 平 均 为 0.14, 而 总 债 务 / 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 比 率 平 均 为 我 们 认 为 公 司 资 本 结 构 未 来 几 年 将 保 持 稳 定 中 国 公 司 往 往 不 愿 意 承 担 太 多 债 务 但 是 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 可 以 扩 大 借 债 规 模 以 优 化 其 资 本 机 构 与 国 际 同 行 相 比, 青 岛 啤 酒 目 前 负 债 水 平 还 较 低 百 威 英 博 的 总 债 务 为 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 的 2.7 倍, 而 息 税 折 旧 摊 销 前 利 润 为 利 息 支 出 的 4.8 倍 我 们 认 为 长 期 来 看, 青 岛 啤 酒 能 够 扩 大 债 务 规 模 并 提 升 股 本 回 报 率 管 理 层 与 公 司 治 理 青 岛 啤 酒 董 事 长 金 志 国 在 战 略 管 理, 营 销 管 理 和 资 本 运 营 方 面 有 着 丰 富 的 经 验 金 志 国 在 青 岛 啤 酒 基 层 积 累 了 丰 富 的 经 验 并 且 创 造 了 出 色 的 业 绩 首 席 执 行 官 孙 明 波 从 公 司 内 的 工 程 师 做 起, 在 战 略 管 理, 流 程 管 理 和 并 购 运 营 方 面 积 累 了 丰 富 的 经 验 并 创 造 了 出 色 的 业 绩 在 发 展 公 司 业 务 和 提 高 公 司 盈 利 方 面 管 理 层 显 示 出 了 很 强 的 专 业 技 能 和 丰 富 的 经 验 由 于 管 理 层 专 注 于 可 持 续 性 发 展 而 且 从 来 不 以 牺 牲 盈 利 能 力 的 方 式 来 追 求 成 长, 我 们 对 管 理 层 的 并 购 能 力 有 信 心 我 们 认 为 管 理 层 在 管 理 股 东 资 本 方 面 表 现 出 色 过 去 11 年 以 来, 青 岛 啤 酒 股 价 涨 幅 接 近 20 倍, 为 股 东 创 造 了 巨 大 的 回 报 我 们 认 为 这 一 巨 大 的 回 报 足 以 显 示 公 司 强 大 竞 争 优 势 和 管 理 层 优 秀 的 管 理 能 力 此 外, 管 理 层 在 财 务 杠 杆 的 使 用 上 较 为 保 守 公 司 董 事 会 由 11 名 董 事 会 成 员 组 成, 其 中 包 括 6 名 独 立 非 执 行 董 事 董 事 会 成 员 背 景 较 为 多 元 化, 具 有 行 业, 经 济 金 融, 财 务, 律 师 等 背 景 风 险 因 素 考 虑 到 青 岛 啤 酒 较 低 的 营 运 和 财 务 杠 杆 和 较 小 的 事 件 风 险, 我 们 给 予 公 司 低 的 不 确 定 性 评 级 我 们 认 为 青 岛 啤 酒 所 面 临 的 风 险 有 限 总 体 来 讲, 中 国 啤 酒 行 业 的 增 长 前 景 确 定 性 很 高 而 且 十 分 稳 定, 较 少 受 世 界 经 济 环 境 的 影 响 由 于 啤 酒 企 业 需 要 时 间 来 消 化 成 本 的 上 涨, 短 期 内 成 本 的 波 动 会 造 成 投 资 者 的 担 忧 2011 财 年 大 麦 价 格 上 涨 40-50%, 使 得 公 司 毛 利 率 下 降 1.4 个 百 分 点 这 种 情 况 下, 啤 酒 公 司 开 始 提 价, 但 是 啤 酒 厂 商 并 没 有 以 牺 牲 利 润 率 的 方 法 来 争 夺 市 场 份 额 中 长 期 来 看, 我 们 对 公 司 未 来 的 毛 利 率 保 持 乐 观 原 材 料 成 本 ( 包 括 大 麦, 水 稻 和 啤 酒 花 ) 是 公 司 成 本 结 构 中 波 动 性 最 大 的 一 部 分, 但 是 也 只 占 到 公 司 销 货 成 本 的 20% 长 期 来 看, 原 材 料 价 格 波 动 将 趋 向 平 滑, 而 公 司 将 能 够 把 上 涨 的 成 本 转 嫁 给 客 户 事 实 上, 过 去 五 年 以 来 单 位 销 货 成 本 年 均 增 长 约 4%, 与 同 期 通 胀 率 基 本 保 持 同 步 此 外, 青 岛 啤 酒 的 海 外 销 售 额 约 占 到 总 收 入 的 1.8%, 这 使 得 公 司 面 临 汇 率 风 险 但 是 考 虑 到 海 外 收 入 来 自 于 不 同 的 国 家, 我 们 认 为 汇 率 风 险 对 公 司 影 响 有 限 管 理 层 在 并 购 方 面 显 得 较 为 谨 慎, 从 未 为 并 购 支 付 过 太 高 价 格 因 此, 公 司 没 有 以 牺 牲 盈 利 能 力 的 方 式 来 追 求 成 长 考 虑 到 啤 酒 行 业 较 低 的 利 润 率, 我 们 认 为 短 期 内 公 司 面 临 的 税 务 负 担 也 不 太 可 能 增 加 利 好 因 素 2012 年 大 麦 成 本 压 力 将 有 所 放 缓 澳 大 利 亚 大 麦 出 口 价 格 2011 年 约 为 240 美 元 每 吨 公 司 大 麦 进 口 平 均 价 格 在 350 美 元 每 吨 左 右 2011 年 青 岛 啤 酒 收 购 山 东 新 银 麦 啤 酒 100% 股 权, 至 此, 公 司 将 在 山 东 拥 有 70% 市 场 份 额, 进 一 步 夯 实 其 在 山 东 的 市 场 地 位

6 美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 青 岛 啤 酒 (00168.HK/ SH) 6 管 理 层 计 划 在 2014 年 将 销 量 提 高 至 1000 万 千 升, 相 当 于 未 来 三 年 年 复 合 增 长 率 为 11.8% 我 们 认 为 公 司 有 能 力 实 现 以 上 目 标 利 空 因 素 青 岛 啤 酒 在 广 东 金 威 啤 酒 的 竞 标 战 中 出 局, 最 后 金 威 啤 酒 的 竞 标 价 格 约 为 市 场 平 均 水 平 的 两 倍 青 岛 啤 酒 目 前 在 广 东 省 的 市 场 份 额 排 名 第 二, 仅 次 于 珠 江 啤 酒 目 前 公 司 在 广 东 省 的 市 场 份 额 超 过 30% 在 错 过 这 场 竞 标 之 后, 青 岛 啤 酒 将 在 广 东 省 啤 酒 市 场 面 临 更 加 激 烈 的 竞 争 青 岛 啤 酒 激 进 的 扩 张 战 略 可 能 导 致 低 毛 利 产 品 销 售 额 增 长 和 销 售 费 用 上 涨, 最 终 演 变 成 为 短 期 内 的 利 润 率 下 滑 大 麦 价 格 上 涨 引 发 投 资 者 忧 虑

7 美 国 晨 星 中 国 股 票 研 究 报 告 青 岛 啤 酒 (00168.HK/ SH) 7 股 票 评 级 分 析 师 声 明 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 晨 星 资 讯 ( 深 圳 ) 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 无 关 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 晨 星 资 讯 ( 深 圳 ) 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 和 本 公 司 员 工 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 分 类 评 级 说 明 投 资 评 级 不 确 定 性 评 级 根 据 晨 星 对 该 股 票 的 风 险 评 级, 股 票 现 价 较 大 幅 度 高 于 内 在 价 值, 潜 在 投 资 价 值 低 根 据 晨 星 对 该 股 票 的 风 险 评 级, 股 票 现 价 高 于 内 在 价 值, 潜 在 投 资 价 值 较 低 根 据 晨 星 对 该 股 票 的 风 险 评 级, 股 票 现 价 接 近 内 在 价 值, 潜 在 投 资 价 值 一 般 根 据 晨 星 对 该 股 票 的 风 险 评 级, 股 票 现 价 低 于 内 在 价 值, 潜 在 投 资 价 值 较 高 根 据 晨 星 对 该 股 票 的 风 险 评 级, 股 票 现 价 较 大 幅 度 低 于 内 在 价 值, 潜 在 投 资 价 值 高 低 中 较 高 高 极 高 公 司 未 来 现 金 流 的 风 险 低 于 市 场 平 均 值 公 司 未 来 现 金 流 的 风 险 接 近 于 市 场 平 均 值 公 司 未 来 现 金 流 波 动 的 风 险 较 高 于 市 场 平 均 值 公 司 未 来 现 金 流 波 动 的 风 险 高 于 市 场 平 均 值 公 司 未 来 现 金 流 预 测 存 在 极 大 的 不 确 定 性