国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p1 股 票 研 究 5.30% [Table_MainInfo] [Table_Title] 公 司 首 次 覆 盖 证 券 研 究 报 告 根 深 叶 茂, 老 树 新 花, 期 待 累 累 硕 果 袁 善 宸 ( 分 析 师 ) 胡 昂 ( 分 析 师 ) 周 新 明 ( 分 析 师 ) 021-38674994 021-38674931 010-59312750 yuanshanchen@gtjas.com huang@gtjas.com zhouxinming@gtjas.com 证 书 编 号 S0880515070002 S0880515060001 S0880515080004 本 报 告 导 读 : 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p1 公 司 业 务 分 为 能 源 化 工 和 码 头 三 大 类, 能 源 业 务 逐 步 由 蒸 汽 热 电 等 传 统 业 务 发 展 到 光 伏 及 其 相 关 领 域,15 年 新 增 码 头 业 务 稀 缺 预 计 未 来 成 长 性 较 好 投 资 要 点 : [Table_Summary] 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级, 目 标 价 15 元 公 司 能 源 业 务 伴 随 周 边 化 工 园 区 呈 现 稳 步 增 长 态 势, 化 工 品 则 在 能 源 业 务 循 环 经 济 的 配 套 优 势 下 竞 争 力 突 出 未 来 产 能 不 断 扩 展,2015 年 新 收 购 码 头 具 备 稀 缺 性 和 成 长 性, 太 阳 能 光 伏 及 其 相 关 领 域 等 新 型 能 源 业 务 将 成 为 未 来 亮 点 我 们 预 计 公 司 2015-2017 年 EPS 分 别 为 0.49 0.60 和 0.72 元, 结 合 相 对 和 绝 对 估 值 法 给 予 公 司 15 元 目 标 价, 对 应 2015-2017 年 PE 分 别 为 30X 25X 21X, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 公 司 的 核 心 优 势 在 于 区 域 唯 一, 目 前 已 构 建 化 工 品 和 能 源 循 环 利 用 模 式 : 根 据 我 国 蒸 汽 供 热 规 划 的 相 关 规 定, 公 司 是 嘉 兴 市 乍 浦 经 济 开 发 区 及 周 边 区 域 的 唯 一 一 家 蒸 汽 供 热 企 业 公 司 主 要 产 品 包 括 蒸 汽 氯 碱 邻 对 位 脂 肪 醇 ( 酸 ) 和 硫 酸 等, 以 煤 炭 为 能 源 生 产 蒸 汽 后 供 给 区 域 内 企 业, 同 时 余 热 发 电 用 于 硫 酸 氯 碱 等, 而 邻 对 位 则 是 硫 酸 的 深 加 工 品 氯 碱 副 产 物 氢 气 配 套 生 产 脂 肪 醇 ( 脂 肪 酸 ) 等 公 司 通 过 产 品 副 产 品 之 间 的 循 环 利 用, 来 实 现 资 源 能 源 的 综 合 开 发 和 利 用, 成 本 低 廉, 竞 争 力 突 出 收 购 码 头 稀 缺 资 源, 盈 利 承 诺 带 来 新 增 长 点 : 公 司 2015 年 收 购 的 美 福 码 头, 原 股 东 业 绩 承 诺 2015-2017 年 实 现 的 净 利 润 分 别 不 低 于 人 民 币 6,500 万 元 7,000 万 元 和 7,500 万 元, 为 公 司 带 来 新 的 盈 利 增 长 点 美 福 码 头 建 设 规 划 年 吞 吐 量 可 达 400 万 吨, 目 前 实 际 年 吞 吐 量 在 150 万 吨 左 右, 未 来 空 间 较 大, 成 长 性 好 风 险 提 示 : 新 项 目 进 展 低 于 预 期 的 风 险 等 [Table_Finance] 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 1,349 3,385 3,284 3,875 4,572 (+/-)% -6% 151% -3% 18% 18% 经 营 利 润 (EBIT) -6 693 720 850 1,026 (+/-)% 89% 11778% 4% 18% 21% 净 利 润 -33 579 639 781 940 (+/-)% -312% 1881% 10% 22% 20% 每 股 净 收 益 ( 元 ) -0.02 0.44 0.49 0.60 0.72 每 股 股 利 ( 元 ) 0.02 0.06 0.10 0.12 0.14 [Table_Profit] 利 润 率 和 估 值 指 标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经 营 利 润 率 (%) -0.4% 20.5% 21.9% 21.9% 22.4% 净 资 产 收 益 率 (%) -5.8% 20.2% 19.0% 19.5% 19.8% 投 入 资 本 回 报 率 (%) -0.8% 17.7% 17.2% 18.3% 19.2% EV/EBITDA 29.0 13.0 14.2 12.1 10.2 市 盈 率 -374.8 21.0 19.1 15.6 13.0 股 息 率 (%) 0.2% 0.6% 1.1% 1.3% 1.5% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 45913 [Table_Invest] 首 次 覆 盖 评 级 : 增 持 目 标 价 格 : 15.00 当 前 价 格 : 9.33 [Table_Market] 交 易 数 据 2015.10.14 52 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 7.76-20.42 总 市 值 ( 百 万 元 ) 12,188 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 1,306/315 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) 0/0 流 通 股 比 例 24% 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 3063.15 日 均 成 交 值 ( 百 万 元 ) 306.12 [Table_Balance] 资 产 负 债 表 摘 要 股 东 权 益 ( 百 万 元 ) 3,074 每 股 净 资 产 2.35 市 净 率 4.0 净 负 债 率 31.12% [Table_Eps] EPS( 元 ) 2014A 2015E Q1-0.01 0.09 Q2 0.02 0.15 Q3 0.31 0.11 Q4 0.13 0.14 全 年 0.44 0.49 [Table_PicQuote] 52 周 内 股 价 走 势 图 117% 89% 61% 33% 5% 纺 织 服 装 业 / 可 选 消 费 品 嘉 化 能 源 -23% 2014/10 2015/1 2015/4 2015/7 上 证 综 指 [Table_Trend] 升 幅 (%) 1M 3M 12M 绝 对 升 幅 -5% -32% -9% 相 对 指 数 -7% -15% -49%
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p2 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p2 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模 型 更 新 时 间 :2015.10.14 股 票 研 究 可 选 消 费 品 纺 织 服 装 业 [Table_Stock] [Table_Target] 首 次 覆 盖 评 级 : 增 持 目 标 价 格 : 15.00 当 前 价 格 : 9.33 [Table_Website] 公 司 网 址 www.jhec.com.cn 2015.10.14 [Table_Company] 公 司 简 介 公 司 原 主 要 从 事 针 织 布 织 染 布 的 织 造 染 色 整 理 以 及 针 织 服 装 的 加 工 制 造 等 业 务 2014 年, 公 司 实 施 重 大 资 产 重 组, 交 易 完 成 后, 公 司 原 有 资 产 负 债 业 务 人 员 被 剥 离 出 上 市 公 司, 占 上 市 公 司 主 营 业 务 收 入 比 重 较 大 的 主 要 是 嘉 化 能 源 生 产 的 蒸 汽 邻 对 位 氯 碱 脂 肪 醇 ( 酸 ) 等 产 品 [Table_PicTrend] 绝 对 价 格 回 报 (%) 1m 3m 12m -32% -26% -19% -13% -6% 0% [Table_Range] 52 周 价 格 范 围 7.76-20.42 市 值 ( 百 万 ) 12,188 财 务 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) [Table_Forcast] 损 益 表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 总 收 入 1,349 3,385 3,284 3,875 4,572 营 业 成 本 1,284 2,474 2,315 2,732 3,201 税 金 及 附 加 9 12 12 14 17 销 售 费 用 15 39 49 58 69 管 理 费 用 47 167 187 221 261 EBIT -6 693 720 850 1,026 公 允 价 值 变 动 收 益 0-2 0 0 0 投 资 收 益 0 59 90 90 90 财 务 费 用 23 65 54 19 7 营 业 利 润 -50 680 755 922 1,108 所 得 税 1 95 113 138 166 少 数 股 东 损 益 -1 3 0 0 0 净 利 润 -33 579 639 781 940 资 产 负 债 表 货 币 资 金 交 易 性 金 融 资 产 93 1,013 194 165 237 其 他 流 动 资 产 0 16 0 0 0 长 期 投 资 104 54 54 54 54 固 定 资 产 合 计 581 3,081 3,024 2,968 2,912 无 形 及 其 他 资 产 101 137 154 171 188 资 产 合 计 1,209 5,008 4,606 5,043 5,583 流 动 负 债 600 2,020 1,154 965 745 非 流 动 负 债 39 115 71 73 76 股 东 权 益 562 2,866 3,373 3,998 4,755 投 入 资 本 (IC) 742 3,368 3,555 3,941 4,547 现 金 流 量 表 NOPLAT -6 596 612 722 872 折 旧 与 摊 销 117 289 157 157 157 流 动 资 金 增 量 -86-66 -341-450 -671 资 本 支 出 -16-116 -120-120 -120 自 由 现 金 流 9 703 307 309 237 经 营 现 金 流 26 334 439 419 346 投 资 现 金 流 -16-48 -30-30 -30 融 资 现 金 流 -77 214-1,228-418 -243 现 金 流 净 增 加 额 -66 500-819 -29 72 财 务 指 标 成 长 性 收 入 增 长 率 -6.2% 150.9% -3.0% 18.0% 18.0% EBIT 增 长 率 89.0% 11777.9 4.0% 18.0% 20.7% 净 利 润 增 长 率 -312.0% 1881.0% % 10.4% 22.2% 20.3% 利 润 率 毛 利 率 4.8% 26.9% 29.5% 29.5% 30.0% EBIT 率 -0.4% 20.5% 21.9% 21.9% 22.4% 净 利 润 率 -2.4% 17.1% 19.5% 20.2% 20.6% 收 益 率 净 资 产 收 益 率 (ROE) -5.8% 20.2% 19.0% 19.5% 19.8% 总 资 产 收 益 率 (ROA) -2.7% 11.6% 13.9% 15.5% 16.8% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) -0.8% 17.7% 17.2% 18.3% 19.2% 运 营 能 力 存 货 周 转 天 数 64 34 34 35 35 应 收 账 款 周 转 天 数 7 15 15 15 35 总 资 产 周 转 周 转 天 数 359 335 534 454 424 净 利 润 现 金 含 量 -0.81 0.58 0.69 0.54 0.37 资 本 支 出 / 收 入 1% 3% 4% 3% 3% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 52.8% 42.7% 26.6% 20.6% 14.7% 净 负 债 率 48.9% 19.0% 6.8% -0.2% -3.4% 估 值 比 率 PE -374.8 21.0 19.1 15.6 13.0 PB 5.2 4.3 3.6 3.0 2.6 EV/EBITDA 29.0 13.0 14.2 12.1 10.2 P/S 2.2 3.6 3.7 3.1 2.7 股 息 率 0.2% 0.6% 1.1% 1.3% 1.5% 95% 71% 48% 24% 0% 股 票 绝 对 涨 幅 和 相 对 涨 幅 -23% 2014/10 2015/1 2015/4 2015/7 嘉 化 能 源 价 格 涨 幅 嘉 化 能 源 相 对 指 数 涨 幅 4% -9% -22% -36% -49% -62% 151% 119% 88% 57% 25% 利 润 率 趋 势 -6% 13A 14A 15E 16E 17E 收 入 增 长 率 (%) EBIT/ 销 售 收 入 (%) 20% 15% 10% 5% -1% -6% 回 报 率 趋 势 13A 14A 15E 16E 17E 净 资 产 收 益 率 (%) 投 入 资 本 回 报 率 (%) 545 403 262 121-20 -162 净 资 产 ( 现 金 )/ 净 负 债 49% 38% 28% 18% 7% -3% 13A 14A 15E 16E 17E 净 负 债 ( 现 金 )( 百 万 ) 净 负 债 / 净 资 产 (%) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 9
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p3 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p3 目 录 1. 公 司 为 借 壳 上 市, 目 前 实 际 控 制 人 为 管 建 忠...4 2. 循 环 经 济 聚 焦 低 成 本...4 2.1. 蒸 汽 业 务 增 长 相 对 稳 定, 周 边 客 户 仍 有 较 大 空 间...5 2.2. 氯 碱 具 备 蒸 汽 业 务 带 来 的 低 成 本 配 套 优 势...5 2.3. 公 司 是 国 内 最 大 的 邻 对 位 产 品 供 应 商, 竞 争 力 突 出...6 2.4. 公 司 脂 肪 醇 氢 气 采 用 氯 碱 副 产 物 地 处 乍 浦 港, 成 本 优 势 明 显 6 2.5. 为 巴 斯 夫 配 套 电 子 级 硫 酸 原 材 料, 足 见 公 司 硫 酸 业 务 能 力 之 强 7 3. 收 购 码 头 稀 缺 资 源, 盈 利 承 诺 带 来 新 增 长 点...7 4. 盈 利 预 测 与 投 资 建 议...7 4.1. 我 们 基 于 以 下 几 点 做 出 盈 利 预 测...7 4.2. 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级, 目 标 价 15 元...7 5. 风 险 提 示...8 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 9
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p4 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p4 1. 公 司 为 借 壳 上 市, 目 前 实 际 控 制 人 为 管 建 忠 受 国 家 IPO 政 策 影 响, 嘉 化 能 源 于 2013 年 底 放 弃 IPO 转 道 借 壳 华 芳 纺 织 实 现 上 市,2014 年 底 完 成 增 发 预 案 目 前 公 司 实 际 控 制 人 为 管 建 忠 图 1 公 司 实 际 控 制 人 为 管 建 忠 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2. 循 环 经 济 聚 焦 低 成 本 公 司 主 要 产 品 包 括 蒸 汽 氯 碱 邻 对 位 脂 肪 醇 ( 酸 ) 和 硫 酸 等, 以 煤 炭 为 能 源 生 产 蒸 汽 后 供 给 区 域 内 企 业, 同 时 余 热 发 电 用 于 硫 酸 氯 碱 等, 而 邻 对 位 则 是 硫 酸 的 深 加 工 品 氯 碱 副 产 物 氢 气 配 套 生 产 脂 肪 醇 ( 脂 肪 酸 ) 等 公 司 通 过 产 品 副 产 品 之 间 的 循 环 利 用, 来 实 现 资 源 能 源 的 综 合 开 发 和 高 效 利 用, 成 本 低 廉, 竞 争 力 突 出 图 2 公 司 化 工 产 品 和 能 源 循 环 利 用 的 多 元 化 产 品 链 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 9
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p5 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p5 图 3 公 司 主 营 业 务 脂 肪 醇 收 入 占 比 最 高 图 4 蒸 汽 和 氯 碱 贡 献 了 公 司 的 主 要 毛 利 3% 2% 1% 5% 脂 肪 醇 ( 酸 ) 3% 3% 1% 7% 11% 脂 肪 醇 ( 酸 ) 8% 32% 蒸 汽 氯 碱 邻 对 位 12% 蒸 汽 氯 碱 邻 对 位 22% 硫 酸 装 卸 及 相 关 32% 硫 酸 装 卸 及 相 关 27% 氢 气 其 他 31% 氢 气 其 他 表 1: 公 司 产 品 产 量 上 升 较 快 产 品 分 类 产 能 ( 万 吨 ) 产 量 ( 万 吨 ) 2014 2013 2012 2014.1-6 2013 2012 蒸 汽 978 748 438 358 683 436 氯 碱 烧 碱 30 27 21 16 28 21 液 氯 26 24 18 13 22 16 邻 对 位 3 3 3 2 3 2 脂 肪 醇 14 5-4 3 - 脂 肪 醇 脂 肪 酸 7 2-3 2 - ( 酸 ) 甘 油 3 1-1 1 - 硫 酸 30 30 30 14 27 28 氢 气 1 1 1 0 0 0 次 氯 酸 钠 - - - 1 2 2 其 他 盐 酸 - - - 3 7 6 脱 盐 水 - - - 304 600 408 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2.1. 蒸 汽 业 务 增 长 相 对 稳 定, 周 边 客 户 仍 有 较 大 空 间 蒸 汽 客 户 群 体 稳 定, 随 着 新 客 户 的 加 入 以 及 老 客 户 新 项 目 的 开 发, 公 司 蒸 汽 年 需 求 量 在 未 来 几 年 将 会 有 较 大 增 加 公 司 所 在 园 区 一 路 之 隔 的 工 业 园 也 在 陆 续 新 建 过 程 中, 按 照 国 家 规 定, 新 工 业 园 区 仍 是 公 司 供 热 范 围, 公 司 将 成 为 其 唯 一 蒸 汽 供 应 商, 未 来 仍 有 较 大 空 间 从 已 签 订 的 合 作 意 向 书 来 看, 嘉 化 能 源 于 2014 年 新 增 33t/h 的 低 压 蒸 汽, 预 计 2015 年 将 新 增 49t/h 的 低 压 蒸 汽 55t/h 的 中 压 蒸 汽 以 及 140t/h 的 次 高 压 蒸 汽,2016 年 将 新 增 40t/h 的 低 压 蒸 汽 80t/h 的 次 高 压 蒸 汽 以 及 150t/h 的 高 压 蒸 汽 针 对 已 签 意 向 合 作 的 蒸 汽 需 求 量, 公 司 对 现 有 的 热 电 联 产 装 置 进 行 扩 建, 将 新 增 7# 8# 9# 三 个 锅 炉, 预 计 在 2017 年 底 之 前 陆 续 竣 工 投 产, 以 保 证 新 增 蒸 汽 量 的 供 应 以 及 企 业 的 安 全 生 产 定 价 方 面, 公 司 实 行 煤 热 联 动 价 格 机 制, 每 季 度 公 布 一 次 低 压 蒸 汽 售 价, 高 压 蒸 汽 价 格 以 此 为 基 础 进 行 双 方 协 商, 因 此 我 们 认 为 公 司 蒸 汽 盈 利 相 对 稳 定, 未 来 增 长 靠 走 量 2.2. 氯 碱 具 备 蒸 汽 业 务 带 来 的 低 成 本 配 套 优 势 公 司 氯 碱 产 品 主 要 包 括 碱 产 品 液 氯 碱 产 品 及 液 氯 的 客 户 可 分 为 园 区 客 户 和 园 区 外 客 户 其 中, 园 区 客 户 的 销 售 通 过 管 网 销 售, 销 售 量 稳 定 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 9
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p6 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p6 由 于 氯 碱 生 产 的 主 要 成 本 为 电 解 电, 而 公 司 具 有 热 电 联 产 的 优 势, 其 超 过 50% 的 电 解 电 均 为 自 发 电, 在 节 能 环 保 方 面 远 远 超 过 同 行 业 内 的 其 他 企 业, 成 本 优 势 明 显 2.3. 公 司 是 国 内 最 大 的 邻 对 位 产 品 供 应 商, 竞 争 力 突 出 邻 对 位 产 品 被 广 泛 应 用 于 医 药 塑 料 染 料 和 涂 料 等 行 业, 是 非 常 重 要 的 中 间 体 产 品 有 机 化 工 中 间 体 在 化 工 行 业 中 起 到 承 上 启 下 的 重 要 作 用, 其 既 是 基 础 化 工 原 料 的 下 游 产 品, 又 是 上 述 精 细 化 工 产 品 的 上 游 原 料, 具 有 品 种 繁 多 合 成 路 线 选 择 性 广 市 场 需 求 前 景 好 合 成 技 术 进 展 迅 速 等 特 点 目 前, 中 国 已 经 成 为 全 球 重 要 的 有 机 化 工 中 间 体 生 产 基 地 嘉 化 能 源 是 国 内 最 大 的 邻 对 位 产 品 供 应 商, 其 产 品 既 在 国 内 销 售 也 对 外 出 口, 出 口 市 场 主 要 是 欧 盟 印 度 美 国 日 本, 主 要 客 户 有 先 正 达 公 司 巴 斯 夫 公 司 罗 氏 公 司 等, 其 中 先 正 达 为 公 司 邻 对 位 产 品 最 主 要 的 客 户 嘉 化 能 源 作 为 邻 对 位 产 品 细 分 行 业 国 内 最 大 供 应 商, 对 产 品 价 格 的 影 响 能 力 更 强, 与 同 业 企 业 相 比 具 有 明 显 成 本 优 势, 预 计 能 够 在 市 场 竞 争 中 占 据 有 利 地 位 2.4. 公 司 脂 肪 醇 氢 气 采 用 氯 碱 副 产 物 地 处 乍 浦 港, 成 本 优 势 明 显 脂 肪 醇 ( 酸 ) 主 要 应 用 于 洗 涤 用 品 行 业 表 面 活 性 剂 行 业 纺 织 印 染 行 业 及 造 纸 化 学 品 行 业 等, 由 其 生 产 的 精 细 化 工 产 品 有 上 千 种, 用 途 非 常 广 泛 从 国 内 脂 肪 醇 市 场 来 看, 国 内 几 家 主 要 厂 商 如 连 云 港 沙 索 - 益 海 化 工 辽 阳 华 兴 德 源 ( 中 国 ) 高 科 有 限 公 司 等 其 中, 连 云 港 沙 索 - 益 海 化 工 ( 与 嘉 化 能 源 同 为 戴 维 技 术 ) 与 德 源 ( 中 国 ) 高 科 有 限 公 司 采 用 的 是 世 界 先 进 技 术 且 装 置 规 模 较 大 (6-10 万 吨 / 年 ), 近 年 来 装 置 基 本 处 于 满 负 荷 生 产 状 态 国 内 其 他 生 产 厂 家 的 均 规 模 相 对 偏 小, 且 装 置 开 工 不 足 嘉 化 能 源 脂 肪 醇 装 置 采 用 的 是 世 界 先 进 的 戴 维 技 术, 年 脂 肪 醇 产 能 13.5 万 吨, 且 氢 气 来 自 氯 碱 生 产 副 产 物, 在 技 术 及 产 能 上 均 处 于 优 势 地 位 公 司 地 处 乍 浦 港, 在 主 要 原 材 料 ( 棕 榈 仁 油 ) 的 运 输 上 具 有 十 分 突 出 的 成 本 优 势 图 5 棕 榈 油 价 格 多 年 下 跌 至 底 部 后 有 回 暖 可 能 1600 1400 棕 榈 油 ( 马 来 西 亚 ):FOB 离 岸 价 1200 1000 800 600 400 200 0 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 9
国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p7 国 泰 君 安 版 权 所 有 发 送 给 国 泰 基 金 管 理 有 限 公 司. 公 用 邮 箱 :yjb@gtfund.com p7 2.5. 为 巴 斯 夫 配 套 电 子 级 硫 酸 原 材 料, 足 见 公 司 硫 酸 业 务 能 力 之 强 硫 酸 是 基 础 工 业 原 料, 涉 及 到 了 整 个 工 业 生 产 的 各 个 领 域, 传 统 消 费 领 域 主 要 为 化 肥 钛 白 粉 和 纤 维 纺 织 行 业, 其 次 是 医 药 铅 蓄 电 池 电 子 染 料 水 处 理 及 军 工 等 行 业 近 几 年, 随 着 各 行 产 品 结 构 的 调 整, 目 前 市 场 消 费 结 构 主 要 为 化 肥 化 工 电 子, 这 三 大 行 业 每 年 消 费 的 硫 酸 量 约 占 总 量 的 80%, 其 余 领 域 包 括 医 药 冶 金 军 工 环 保 等 行 业 2014 年 12 月, 公 司 与 巴 斯 夫 ( 中 国 ) 有 限 公 司 签 订 了 为 巴 斯 夫 建 设 电 子 级 硫 酸 厂 提 供 厂 房 和 配 套 设 施 及 原 料 供 应 的 合 作 协 议, 双 方 按 照 约 定 的 比 例 分 享 该 项 目 的 收 益 公 司 为 巴 斯 夫 配 套 电 子 级 硫 酸 原 材 料, 足 见 公 司 硫 酸 业 务 能 力 之 强 3. 收 购 码 头 稀 缺 资 源, 盈 利 承 诺 带 来 新 增 长 点 公 司 2015 年 3 月 公 告 拟 以 人 民 币 70,000 万 元 人 民 币 收 购 美 福 码 头 100% 股 权, 上 述 收 购 款 项 将 在 四 年 内 分 期 支 付 完 毕 美 福 码 头 主 要 提 供 液 体 化 工 产 品 及 油 品 的 中 转 仓 储 服 务, 拥 有 3 万 吨 级 石 化 码 头 泊 位, 仓 储 区 共 有 油 罐 11 座, 及 11.2 万 立 方 米 储 罐 区, 码 头 年 吞 吐 化 工 产 品 可 达 400 万 吨 嘉 兴 港 是 浙 江 省 第 一 个 海 河 直 达 联 运 港, 也 是 目 前 浙 北 地 区 的 唯 一 出 海 口 港 口 码 头 涉 及 行 业 许 可, 准 入 门 槛 较 高, 且 嘉 兴 港 的 海 岸 线 已 无 再 新 建 码 头 的 地 理 位 置, 美 福 码 头 属 于 稀 缺 资 源 美 福 码 头 建 设 规 划 年 吞 吐 量 可 达 400 万 吨, 目 前 实 际 年 吞 吐 量 在 150 万 吨 左 右, 未 来 空 间 较 大, 成 长 性 好 美 福 码 头 原 股 东 业 绩 承 诺 2015-2017 年 实 现 的 净 利 润 分 别 不 低 于 人 民 币 6,500 万 元 7,000 万 元 和 7,500 万 元, 为 公 司 带 来 新 的 盈 利 增 长 点 4. 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 4.1. 我 们 基 于 以 下 几 点 做 出 盈 利 预 测 1 蒸 汽 业 务 煤 热 联 动 价 格 机 制 使 得 单 位 盈 利 能 力 相 对 稳 定, 按 照 公 司 合 作 意 向 书, 预 计 2015-2017 年 订 单 均 有 一 定 幅 度 增 长 2 氯 碱 和 脂 肪 醇 成 本 优 势 明 显, 产 能 利 用 率 仍 处 于 爬 坡 状 态, 预 计 未 来 负 荷 将 逐 步 提 升 3 收 购 美 福 码 头 2015-2017 年 盈 利 承 诺 分 别 不 低 于 6500 7000 和 7500 万 元, 带 来 新 的 盈 利 增 长 点 4.2. 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级, 目 标 价 15 元 公 司 能 源 业 务 伴 随 周 边 化 工 园 区 呈 现 稳 步 增 长 态 势, 化 工 品 则 在 能 源 业 务 循 环 经 济 的 配 套 优 势 下 竞 争 力 突 出 未 来 产 能 不 断 扩 展,2015 年 新 收 购 码 头 具 备 稀 缺 性 和 成 长 性, 太 阳 能 光 伏 及 其 相 关 领 域 等 新 型 能 源 业 务 将 成 为 未 来 亮 点 我 们 预 计 公 司 2015-2017 年 EPS 分 别 为 0.49 0.60 和 0.72 元, 给 予 公 司 增 持 评 级 由 于 同 行 业 上 市 公 司 宁 波 热 电 和 惠 天 热 电 PE 较 高, 我 们 参 考 化 工 行 业 平 均 估 值 情 况, 我 们 认 为 2016 年 25 倍 左 右 PE 相 对 合 理, 公 司 估 值 为 15 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 9
图 6 宁 波 热 电 历 史 PE-BAND 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 宁 波 热 电 600982.SH 13-10-14 14-04-14 14-10-14 15-04-14 15-10-14 收 盘 价 46.5X 38.6X 30.6X 22.7X 14.8X 图 7 惠 天 热 电 历 史 PE-BAND 16 14 12 10 8 6 4 2 0 惠 天 热 电 000692.SZ 13-10-14 14-04-14 14-10-14 15-04-14 15-10-14 收 盘 价 133.5X 115.4X 97.3X 79.1X 61.0X 我 们 选 取 宁 波 热 电 和 惠 天 热 电 作 为 可 比 公 司 的 主 要 原 因 是 几 公 司 均 为 供 热, 蒸 汽 生 产 企 业, 因 此 我 们 认 为 几 个 公 司 估 值 可 作 为 公 司 类 比, 但 因 其 估 值 较 高, 我 们 选 取 化 工 行 业 平 均 PE 作 为 嘉 化 能 源 估 值 依 据 采 用 绝 对 法 估 值, 在 WACC TV 增 长 率 分 别 为 5.3% 4.2% 的 假 设 下, 公 司 DCF 法 估 值 给 出 的 合 理 估 值 为 15.08 元 综 合 绝 对 估 值 和 相 对 估 值 法, 我 们 给 予 公 司 15 元 目 标 价, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 5. 风 险 提 示 1 业 务 集 中 风 险 公 司 销 售 客 户 主 要 集 中 在 嘉 兴 港 区, 存 在 业 务 过 于 集 中 风 险 2 新 业 务 低 于 预 期 公 司 进 入 新 领 域, 业 务 拓 展 需 要 时 间 与 专 业 管 理 人 员, 存 在 低 于 预 期 的 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 9
本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 增 持 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 300 指 数 基 本 与 沪 深 300 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 300 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6009 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 10 层 邮 编 200120 518026 100140 电 话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 9