报 告 卧 龙 电 气 (600580): 签 订 收 购 框 架 协 议, 完 善 输 变 电 产 业 链 买 入 ( 维 持 ) 电 气 设 备 事 件 描 述 : 2010 年 12 月 13 日 陈 龙 021-58824282-839 chenlong@txsec.com 2010 年 12 月 13 日, 公 司 发 布 公 告 称, 公 司 于 2010 年 12 月 10 日 与 烟 台 络 华 变 压 器 有 限 责 任 公 司 烟 台 市 络 华 电 气 开 关 设 备 有 限 责 任 公 司 烟 台 东 源 电 力 集 团 有 限 公 司 山 东 恒 源 电 力 股 份 有 限 公 司 及 烟 台 东 源 变 压 器 有 限 责 任 公 司 签 订 了 合 作 框 架 协 议, 公 司 有 意 受 让 东 源 变 压 器 合 计 70% 的 股 权 收 购 价 格 初 步 定 为 东 源 变 压 器 2010 年 11 月 30 日 经 卧 龙 电 气 审 计 后 的 净 资 产 溢 价 42.5% 确 定, 最 终 收 购 价 格 由 卧 龙 电 气 与 络 华 电 器 开 关 东 源 电 力 和 恒 源 电 力 三 方 根 据 尽 职 调 查 及 相 关 审 计 结 果 协 商 确 定 对 此, 我 们 从 以 下 几 个 方 面 做 出 解 读 评 论 : 1. 收 购 东 源 变 压 器 符 合 公 司 输 变 电 产 业 发 展 需 要, 完 善 输 变 电 产 业 链 烟 台 东 源 变 压 器 有 限 责 任 公 司 原 称 烟 台 市 变 压 器 厂, 始 建 于 1985 年, 总 投 资 5 亿 元, 是 国 家 定 点 变 压 器 专 业 制 造 企 业, 其 主 导 产 品 为 500kV 及 以 下 电 压 等 级 的 电 力 变 压 器 组 合 式 变 压 器 以 及 非 晶 合 金 变 压 器 等 产 品, 共 计 十 大 系 列 1000 多 种 规 格, 年 生 产 能 力 1800 万 kva 而 目 前 公 司 变 压 器 产 品 主 要 包 括 铁 路 牵 引 变 压 器 轨 道 交 通 成 套 整 流 变 压 设 备 以 及 220kV 及 以 下 等 级 电 力 变 压 器, 收 购 东 源 变 压 器 之 后, 公 司 变 压 器 产 品 将 涵 盖 铁 路 和 轨 道 交 通 牵 引 变 压 器 产 品 以 及 500kV 及 以 下 电 压 等 级 完 整 电 力 变 压 器 产 品, 产 品 更 加 丰 富 完 善 我 们 认 为 公 司 收 购 东 源 变 压 器 符 合 公 司 输 变 电 产 业 发 展 规 划 : 公 司 在 2005 年 通 过 收 购 银 川 卧 龙, 成 功 进 入 铁 路 牵 引 变 压 器 领 域, 目 前 在 铁 路 牵 引 变 压 器 领 域 占 据 领 先 地 位 ; 之 后 在 2009 年 收 购 北 京 华 泰, 北 京 华 泰 是 国 内 唯 一 一 家 能 够 生 产 成 套 牵 引 整 流 设 备 的 企 业, 目 前 在 城 市 轨 道 变 压 器 产 品 市 场 份 额 的 达 到 40% 以 上, 公 司 对 北 京 华 泰 的 整 合 进 展 顺 利, 从 公 司 变 压 器 业 务 发 展 轨 迹 来 看, 公 司 发 展 非 常 稳 健, 现 在 通 过 收 购 东 源 变 压 器 公 司, 丰 富 并 完 善 公 司 电 力 变 压 器 产 品, 是 延 续 公 司 在 输 变 电 产 业 的 发 展 战 略, 公 司 在 去 年 收 购 北 京 华 泰 之 后 即 成 立 输 变 电 事 业 部, 即 是 为 公 司 发 展 输 变 电 产 业 链 预 留 了 充 足 的 拓 展 空 间 2. 合 理 布 局 产 业 发 展, 瞄 准 海 外 市 场 目 前 公 司 通 过 银 川 卧 龙 和 北 京 华 泰 分 别 覆 盖 西 北 和 华 北 市 场, 在 公 司 上 虞 厂 建 成 后, 将 覆 盖 南 方 市 场, 此 次 通 过 收 购 东 源 变 压 器, 将 覆 盖 东 北 市 场, 使 公 司 产 业 布 局 更 加 合 理, 基 本 覆 盖 全 国 市 场, 同 时 公 司 将 充 分 利 用 烟 台 以 及 杭 州 湾 优 越 的 地 位 置, 大 力 开 拓 海 外 市 场 目 前 东 源 变 压 器 已 经 成 功 开 拓 美 国 土 耳 其 安 哥 拉 尼 日 利 亚 印 尼 等 市 场, 公 司 将 充 分 利 用 东 源 变 压 器 的 销 售 网 络, 巩 固 现 有 海 外 市 场, 积 极 开 拓 新 的 海 外 市 场 公 司 目 前 已 经 拿 到 了 商 务 部 对 外 经 营 权 的 许 可 证, 结 合 公 司 前 期 在 国 际 市 场 的 布 局 ( 组 建 国 际 工 程 业 务 部 成 立 并 增 资 卧 龙 香 港 等 举 措 ), 我 们 认 为 公 司 未 来 在 海 外 市 场 将 大 有 可 为, 出 口 市 场 或 将 成 为 公 司 未 来 利 润 的 主 要 来 源 3. 大 力 拓 展 变 压 器 产 能, 谋 划 特 高 压 市 场 目 前 公 司 变 压 器 产 能 为 760 万 kva, 在 公 司 募 投 项 目 达 产 后 公 司 变 压 器 产 能 将 达 到 2457 万 kva, 而 东 源 变 压 器 产 能 达 到 1800 万 kva, 收 购 东 源 变 压 器 之 后, 公 司 变 压 器 产 能 将 达 到 4000 万 kva 以 上, 产 品 涵 盖 500kV 及 以 下 电 压 等 级 的 几 乎 所 有 电 力 变 压 器 产 品, 基 本 具 备 跻 身 变 压 器 第 一 梯 队 的 实 力 另 外 东 源 变 压 器 具 备 500kV 电 力 变 压 器 生 产 能 力, 同 时 拥 有 国 内 先 进 的 高 压 试 验 室, 公 司 将 充 分 东 源 变 压 器 的 技 术 优 势 研 发 更 高 电 压 等 级 的 变 压 器 产 品, 以 期 进 入 特 高 压 市 场 目 前 国 家 电 网 已 经 制 定 了 特 高 压 十 二 五 规 划, 根 据 该 规 划, 十 二 五 期 间 特 高 压 将 迎 来 快 速 发 展 期, 我 们 认 为 公 司 若 能 借 助 并 购 东 源 变 压 器 之 机, 顺 利 进 入 特 高 压 市 场, 公 司 变 压 器 业 务 发 展 前 景 广 阔 诚 信 源 于 独 立 专 业 创 造 价 值 请 阅 读 最 后 一 页 重 要 免 责 申 明
4. 未 来 打 造 集 发 电 输 配 电 用 电 储 电 完 整 产 业 链 仍 有 可 为 公 司 一 直 围 绕 打 造 电 机 和 控 制 技 术 产 业 链 铁 路 牵 引 技 术 产 业 链 以 及 集 发 电 输 配 电 用 电 和 储 电 完 整 产 业 链 三 个 产 业 链 的 战 略 规 划 发 展, 目 前 公 司 在 这 三 个 产 业 链 上 的 发 展 均 取 得 了 一 定 的 成 效 : 公 司 连 续 10 年 均 名 列 国 内 电 机 行 业 首 位, 而 铁 路 和 轨 道 交 通 牵 引 变 压 器 也 是 稳 居 国 内 首 位, 但 是 公 司 在 电 力 变 压 器 领 域 竞 争 力 还 处 于 弱 势, 同 时 公 司 在 电 机 行 业 整 体 市 场 占 有 率 还 不 高, 而 电 池 业 务 主 要 用 于 通 讯 基 站 设 备, 应 用 领 域 不 广, 未 来 公 司 要 打 造 集 发 电 输 配 电 用 电 储 电 完 整 产 业 链 并 且 每 一 个 产 业 链 上 都 具 备 较 强 竞 争 力, 我 们 认 为 公 司 未 来 仍 将 会 充 分 利 用 公 司 并 购 整 合 的 传 统 优 势, 坚 持 产 业 经 营 扩 张 与 资 本 经 营 扩 张 联 动 发 展, 加 速 产 品 集 成 化, 最 终 将 公 司 打 造 成 成 一 家 具 备 全 球 竞 争 力 的 综 合 电 气 设 备 服 务 商, 因 此 未 来 公 司 通 过 外 延 式 发 展 提 升 公 司 业 绩 仍 然 值 得 期 待 5. 我 们 对 公 司 未 来 的 看 法 : 1) 电 机 业 务 未 来 保 持 高 速 增 长 (1) 公 司 是 唯 一 一 家 有 两 种 类 型 电 机 享 受 国 家 补 贴 的 公 司, 随 着 公 司 募 投 项 目 的 逐 步 投 产, 公 司 将 大 幅 受 益 ;(2) 公 司 节 能 电 机 募 投 项 目 将 提 前 投 产, 及 时 解 决 公 司 产 能 紧 张 的 局 面 ;(3) 电 机 高 能 效 标 准 将 于 2011 年 7 月 1 日 强 制 执 行, 目 前 节 能 电 机 渗 透 率 仅 5% 左 右, 市 场 需 求 缺 口 较 大, 公 司 作 为 少 数 几 家 具 备 高 效 电 机 生 产 能 力 的 企 业, 有 望 占 有 更 多 市 场 份 额 ;(5) 公 司 子 公 司 武 汉 卧 龙 目 前 正 在 加 大 技 改 力 度 以 及 投 资 额 度, 并 花 重 金 引 进 一 些 高 端 技 术 人 才, 盈 利 情 况 已 在 逐 步 好 转, 明 年 将 成 为 公 司 盈 利 的 重 要 来 源 ;(6) 公 司 汽 车 电 机 和 伺 服 电 机 今 年 已 经 取 得 突 破, 未 来 将 会 实 现 规 模 化 生 产, 给 公 司 贡 献 收 益 也 将 大 幅 增 加 ;(7) 电 机 高 能 效 标 准 强 制 执 行, 给 公 司 带 来 行 业 整 合 机 会, 公 司 未 来 或 将 利 用 其 强 大 的 资 产 整 合 能 力 进 行 资 产 并 购, 继 续 增 强 公 司 电 机 竞 争 力, 提 升 公 司 电 机 生 产 能 力 2) 变 压 器 业 务 : 轨 道 交 通 市 场 及 特 高 压 市 场 成 为 公 司 未 来 发 展 希 望 根 据 国 家 铁 路 和 城 市 轨 道 交 通 建 设 规 划, 未 来 3-5 年 是 我 国 铁 路 和 城 市 轨 道 交 通 建 设 的 高 峰 期, 公 司 作 为 铁 路 牵 引 变 压 器 和 城 市 轨 道 交 通 牵 引 变 压 器 及 成 套 整 流 设 备 的 龙 头, 未 来 3-5 年 收 入 保 持 快 速 增 长 基 本 有 保 障 但 由 于 在 铁 路 牵 引 变 压 器 领 域 有 更 多 的 竞 争 对 手 进 入, 将 会 直 接 导 致 牵 引 变 产 品 价 格 大 幅 下 降, 从 而 收 窄 牵 引 变 产 品 盈 利 空 间, 因 此, 公 司 铁 路 牵 引 变 压 器 产 品 未 来 盈 利 增 速 可 能 出 现 趋 缓 迹 象 公 司 自 收 购 北 京 华 泰 之 后 即 开 始 大 力 开 拓 轨 道 交 通 市 场, 目 前 北 京 华 泰 产 品 市 场 不 仅 覆 盖 华 北 和 东 北 市 场, 市 场 空 间 已 经 拓 展 到 南 方 市 场, 根 据 我 们 国 家 轨 道 交 通 发 展 规 划, 轨 道 交 通 市 场 目 前 刚 刚 启 动, 北 京 华 泰 将 迎 来 发 展 的 高 峰 期 由 于 特 高 压 市 场 目 前 主 要 被 特 变 电 工 中 国 西 电 以 及 天 威 保 变 等 几 家 公 司 所 垄 断, 未 来 公 司 若 能 利 用 东 源 变 压 器 成 功 突 破 特 高 压 市 场, 发 展 空 间 十 分 广 阔, 前 景 值 得 期 待 3) 电 池 业 务 :2010 年 或 将 成 谷 底,2011 年 将 迎 来 发 展 的 第 二 春 由 于 受 到 需 求 萎 缩 和 成 本 上 涨 的 影 响, 公 司 电 池 业 务 在 2010 年 上 半 年 大 幅 下 降, 但 在 三 季 度, 由 于 三 大 运 营 商 开 始 对 电 池 进 行 招 标, 因 此 电 池 产 量 较 上 半 年 有 了 一 定 的 好 转, 但 由 于 原 材 料 铅 价 格 一 直 处 于 上 升 态 势, 导 致 电 池 业 务 盈 利 能 力 改 善 不 大, 我 们 预 计 这 种 情 况 在 明 年 上 半 年 或 将 出 现 好 转,2010 年 或 将 成 为 公 司 电 池 业 务 发 展 的 谷 底,2011 年 公 司 将 迎 来 发 展 的 第 二 春 我 们 看 好 公 司 电 池 业 务 的 长 远 发 展, 公 司 电 池 业 务 的 发 展 目 标 是 向 动 力 锂 电 池 发 展, 目 前 公 司 正 在 为 动 力 锂 电 池 未 来 发 展 储 备 技 术 人 才, 未 来 公 司 有 可 能 利 用 其 储 备 的 技 术 实 力, 结 合 公 司 汽 车 电 机, 为 整 车 厂 商 提 供 电 机 + 控 制 系 统 + 动 力 电 池 全 套 产 品 配 套 方 案, 我 们 看 好 其 前 景 目 前 公 司 锂 电 池 中 试 线 进 展 顺 利, 现 已 进 入 生 产 阶 段, 公 司 将 参 考 其 下 游 需 求 情 况, 适 当 加 大 电 池 业 务 的 投 入, 积 极 拓 展 电 池 应 用 领 域, 我 们 认 为 未 来 公 司 锂 电 池 若 能 成 功 应 用 于 新 能 源 领 域 和 新 能 源 汽 车, 将 2
为 公 司 发 展 动 力 锂 电 池 积 累 宝 贵 的 经 验, 为 公 司 锂 电 池 未 来 发 展 做 好 铺 垫 6. 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 : 不 考 虑 此 次 并 购 给 公 司 业 绩 带 来 的 提 升, 我 们 预 计 公 司 2010 年 -2012 年 每 股 收 益 分 别 为 0.58 元 0.78 元 0.99 元, 按 照 2010 年 12 月 10 日 收 盘 价 计 算, 对 应 的 动 态 市 盈 率 分 别 为 32 倍 23 倍 18 倍 ; 若 考 虑 此 次 并 购, 我 们 预 计 公 司 2010 年 -2012 年 每 股 收 益 分 别 为 0.58 元 0.90 元 1.18 元, 对 应 的 动 态 市 盈 率 分 别 为 32 倍 20 倍 15 倍 我 们 认 为 公 司 未 来 将 长 期 受 益 于 高 铁 和 轨 道 交 通 建 设 的 持 续 景 气 以 及 特 高 压 电 网 的 建 设, 国 家 节 能 电 机 补 贴 政 策 的 实 施 将 给 公 司 带 来 超 额 收 益, 电 机 高 能 效 标 准 的 强 制 执 行 也 将 给 公 司 带 来 行 业 整 合 机 会, 我 们 仍 然 看 好 资 产 整 合 能 力 以 及 公 司 长 期 发 展 前 景, 维 持 公 司 买 入 的 投 资 评 级 7. 风 险 提 示 :1) 并 购 东 源 变 压 器 尚 未 签 署 正 式 合 作 协 议, 存 在 不 确 定 性 风 险 ;2) 国 际 业 务 拓 展 不 利 导 致 出 口 业 务 再 次 下 滑 的 风 险 ;3) 原 材 料 价 格 大 幅 波 动 的 风 险 ;4) 大 盘 系 统 性 风 险 图 表 1: 卧 龙 电 气 盈 利 预 测 表 ( 单 位 : 万 元 ) 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 收 入 ( 单 位 : 万 元 ) 电 机 及 控 制 装 置 92,226 87,120 77,532 127,928 185,495 250,418 电 源 电 池 26,488 39,725 40,697 38,662 52,193 70,461 变 压 器 14,601 20,815 45,877 73,404 106,436 143,688 贸 易 16,638 59,264 53,948 64,737 77,685 93,222 收 入 增 长 率 (%) 电 机 及 控 制 装 置 -5.54% -11.01% 65.00% 45.00% 35.00% 电 源 电 池 49.97% 2.45% -5.00% 35.00% 35.00% 变 压 器 42.56% 120.41% 60.00% 45.00% 35.00% 贸 易 256.20% -8.97% 20.00% 20.00% 20.00% 毛 利 率 (%) 电 机 及 控 制 装 置 15.15% 19.02% 21.18% 21.00% 20.50% 20.50% 电 源 电 池 17.64% 24.27% 31.01% 26.00% 25.00% 25.00% 变 压 器 21.69% 20.84% 34.59% 27.00% 26.00% 26.00% 贸 易 2.41% 4.26% 4.03% 4.50% 4.50% 4.50% 主 营 业 务 综 合 毛 利 率 (%) 16.65% 15.98% 21.59% 19.57% 19.50% 19.81% 资 料 来 源 : 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 3
图 表 2: 卧 龙 电 气 盈 利 预 测 表 ( 单 位 : 万 元 ) 单 位 : 万 元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 一 营 业 收 入 213,693 223,225 304,731 421,809 557,789 营 业 收 入 增 长 率 (%) 46.71% 4.46% 36.51% 38.42% 32.24% 综 合 毛 利 率 (%) 16.38% 21.84% 19.57% 19.50% 19.81% 二 营 业 成 本 178,680 174,466 245,082 339,565 447,285 营 业 税 金 及 附 加 805 902 1,280 1,772 2,343 资 产 减 值 损 失 1,980 1,801 2,316 2,708 3,141 期 间 费 用 19,820 25,656 28,949 40,494 56,616 其 中 : 销 售 费 用 8,576 11,495 15,084 19,825 25,937 管 理 费 用 8,669 12,238 14,932 20,247 25,658 财 务 费 用 2,574 1,923-1,067 422 5,020 期 间 费 用 率 (%) 9.27% 11.49% 9.50% 9.60% 10.15% 加 : 公 允 价 值 变 动 净 收 益 0 0 0 0 0 投 资 净 收 益 2,106 2,436 3,022 4,114 4,937 三 营 业 利 润 14,515 22,836 30,126 41,385 53,343 营 业 利 润 增 长 率 (%) 23.47% 57.33% 31.92% 37.37% 28.89% 营 业 利 润 率 (%) 6.79% 10.23% 9.89% 9.81% 9.56% 加 : 营 业 外 收 入 2,317 2,866 2,350 2,420 2,500 减 : 营 业 外 支 出 212 139 360 480 500 四 利 润 总 额 16,620 25,564 32,116 43,325 55,343 利 润 总 额 增 长 率 (%) 26.52% 53.82% 25.63% 34.90% 27.74% 减 : 所 得 税 1,837 2,931 3,693 4,982 6,364 五 净 利 润 14,782 22,632 28,423 38,343 48,978 净 利 润 增 长 率 (%) 20.77% 53.11% 25.59% 34.90% 27.74% 其 中 : 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 12,926 19,740 24,728 33,358 42,611 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 增 长 率 (%) 26.25% 52.72% 25.27% 34.90% 27.74% 少 数 股 东 损 益 1,856 2,892 3,695 4,985 6,367 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.30 0.46 0.58 0.78 0.99 资 料 来 源 : 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 4
天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 投 资 评 级 说 明 判 断 依 据 : 投 资 建 议 根 据 分 析 师 对 该 股 票 在 12 个 月 内 相 对 天 相 流 通 指 数 的 预 期 涨 幅 为 基 准 投 资 建 议 预 期 个 股 相 对 天 相 流 通 指 数 涨 幅 1 买 入 >15% 2 增 持 5---15% 3 中 性 (-)5%---(+)5% 4 减 持 (-)5%---(-)15% 5 卖 出 <(-)15% 重 要 免 责 申 明 报 告 所 引 用 信 息 和 数 据 均 来 源 于 公 开 资 料, 天 相 投 顾 分 析 师 力 求 报 告 内 容 和 引 用 资 料 和 数 据 的 客 观 与 公 正, 但 不 对 所 引 用 资 料 和 数 据 本 身 的 准 确 性 和 完 整 性 作 出 保 证 报 告 中 的 任 何 观 点 与 建 议 仅 代 表 报 告 当 日 的 判 断 和 建 议, 仅 供 阅 读 者 参 考, 不 构 成 对 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价, 也 不 保 证 对 作 出 的 任 何 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 阅 读 者 根 据 本 报 告 作 出 投 资 所 引 致 的 任 何 后 果, 概 与 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 及 分 析 师 无 关 本 报 告 版 权 归 天 相 投 顾 所 有, 为 非 公 开 资 料, 仅 供 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 客 户 使 用 未 经 天 相 投 顾 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 形 式 传 送 发 布 复 制 本 报 告 天 相 投 顾 保 留 对 任 何 侵 权 行 为 和 有 悖 报 告 原 意 的 引 用 行 为 进 行 追 究 的 权 利 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 北 京 富 凯 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 19 号 富 凯 大 厦 B 座 701 室 电 话 :010-66045566 传 真 :010-66573918 邮 编 :100140 北 京 新 盛 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 5 号 新 盛 大 厦 B 座 4 层 电 话 :010-66045566;66045577 传 真 :010-66045500 邮 编 :100140 北 京 德 胜 园 地 址 : 北 京 市 西 城 区 新 街 口 外 大 街 28 号 A 座 五 层 电 话 :010-66045566 传 真 :010-66045700 邮 编 :100088 上 海 天 相 地 址 : 上 海 浦 东 南 路 379 号 金 穗 大 厦 12 楼 D 座 电 话 :021-58824282 传 真 : 021-58824283 邮 编 :200120 深 圳 天 相 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 6033 号 金 运 世 纪 大 厦 22A 电 话 :0755-83234800 传 真 :0755-83234800 邮 编 :518040 5