2012 年 02 月 28 日 行 业 公 司 研 究 部 王 兵 执 业 证 书 编 号 :S0070511110001 电 话 :021-61635658 邮 箱 :wangbing@rxzq.com.cn 联 系 人 : 康 净 电 话 :010-83991828 邮 箱 :kangjing@rxzq.com.cn 市 场 数 据 :2012 年 02 月 27 日 收 盘 价 ( 元 ) 22.05 52 周 内 高 ( 元 ) 25.60 52 周 内 低 ( 元 ) 18.22 总 市 值 ( 百 万 元 ) 4410.00 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 1383.64 总 股 本 ( 百 万 股 ) 200.00 A 股 ( 百 万 股 ) 200.00 已 流 通 ( 百 万 股 ) 62.75 限 售 股 ( 百 万 股 ) 137.25 B 股 ( 百 万 股 ) 0.00 H 股 ( 百 万 股 ) 0.00 公 司 和 大 盘 走 势 对 比 图 数 据 来 源 :Wind 近 期 相 关 报 告 一 览 希 努 尔 (002485)- 受 益 县 市 经 济 崛 起, 内 涵 提 升 与 外 延 增 长 双 驱 动 - 公 司 深 度 -20120208 希 努 尔 (002485): 门 店 升 级 与 开 店 提 速 并 举 - 调 研 简 报 -20111207 希 努 尔 (002485) 推 荐 ( 维 持 ) 毛 利 率 提 升 明 显, 外 延 扩 张 有 望 加 速 希 努 尔 年 报 点 评 单 位 : 百 万 元 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营 业 收 入 1003 1148 1423 1732 2320 增 长 率 (%) 18.01% 14.45% 23.96% 21.72% 33.96% 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 144 199 266 333 451 增 长 率 (%) 29.40% 38.59% 33.84% 25.00% 35.39% EPS 0.72 1.00 1.33 1.67 2.25 毛 利 率 38.88% 43.05% 44.80% 45.00% 45.20% P/E 30.70 22.15 16.55 13.24 9.78 PEG 0.98 0.71 0.53 0.42 0.31 数 据 来 源 : 日 信 证 券 研 究 所 投 资 要 点 2011 年 净 利 润 增 长 38.59%,EPS 为 1.00 元 最 新 年 报 显 示, 公 司 2011 年 营 业 收 入 达 到 11.48 亿, 同 比 增 长 14.45%; 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 达 到 1.99 亿, 同 比 增 长 38.59%, 全 面 摊 薄 之 后 的 EPS 为 1.00 元, 业 绩 基 本 符 合 我 们 之 前 的 预 期 2011 年 公 司 通 过 深 化 产 品 结 构 品 牌 战 略 市 场 结 构 调 整, 加 强 管 理, 开 源 节 流 等, 实 现 了 营 业 收 入 的 平 稳 增 长 和 净 利 润 的 较 快 增 长 毛 利 率 与 销 售 费 用 率 上 升 明 显, 财 务 费 用 率 下 降 2011 年 公 司 的 综 合 毛 利 率 达 到 43.05%, 较 2010 年 上 升 4.17%; 其 中, 收 入 占 比 较 小 的 棉 服 茄 克 针 织 衫 毛 利 率 分 别 上 升 18.62% 和 10.77%, 上 升 明 显 ; 休 闲 西 装 和 西 裤 的 毛 利 率 分 别 上 升 8.60% 和 6.98%; 但 西 服 套 装 毛 利 率 下 降 了 2.06%, 主 要 是 2011 年 度 承 做 的 军 服 订 单 所 致 公 司 2011 年 销 售 费 用 率 达 到 17.50%, 同 比 上 升 2.04%,29.55%, 主 要 是 租 赁 费 用 工 资 薪 酬 费 用 广 告 宣 传 费 用 增 长 较 多 所 致 财 务 费 用 率 下 降 2.07% 应 收 账 款 和 预 付 账 款 较 快 增 长, 存 货 周 转 与 经 营 现 金 流 保 持 基 本 稳 定 截 止 2011 年 末, 公 司 应 收 账 款 1.28 亿, 较 2010 年 末 增 长 64.50%, 主 要 是 销 售 旺 季 公 司 对 信 用 较 好 的 加 盟 商 适 当 延 长 了 信 用 期 限, 及 结 算 合 同 期 内 的 大 客 户 欠 款 增 多 所 致 预 付 账 款 余 额 比 去 年 末 增 长 673.53%, 主 要 是 公 司 预 付 购 置 店 铺 的 款 项 大 幅 增 加 所 致 2011 年 公 司 的 存 货 周 转 率 为 2.31 次, 保 持 基 本 平 稳 2011 年 公 司 的 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 净 额 为 8351 万 元, 占 营 业 收 入 比 例 为 0.07%, 保 持 基 本 平 稳 2012 年 募 投 门 店 与 店 中 店 扩 张 并 举, 外 延 扩 张 有 望 加 速 2011 年 公 司 新 开 店 中 店 16 家 ; 购 置 店 铺 20 家, 其 中 已 开 业 8 家, 其 余 12 家 正 在 装 修, 开 业 直 营 街 边 店 达 到 35 家 ; 公 司 总 门 店 达 到 了 620 家 公 司 计 划 继 续 加 强 渠 道 建 设, 加 强 尚 未 充 分 开 发 的 重 点 一 线 城 市 的 旗 舰 店 建 设, 逐 渐 拓 展 二 三 线 城 市 的 直 营 店 网 络, 同 时 加 大 对 二 三 线 城 市 的 辐 射 力 度, 弥 补 原 有 营 销 网 络 的 薄 弱 环 节 我 们 认 为, 公 司 2012 年 募 投 门 店 全 部 完 成 以 及 100-150 家 店 中 店 的 扩 张 计 划, 将 显 著 提 升 公 司 的 外 延 扩 张 速 度 持 续 加 强 终 端 建 设, 打 造 过 硬 销 售 终 端 公 司 注 重 门 店 内 涵 提 升, 与 专 业 装 饰 公 司 上 海 铭 铜 装 饰 设 计 工 程 有 限 公 司 合 作, 提 升 装 修 风 格, 使 店 面 形 象 更 加 时 尚 店 内 陈 列 更 加 简 约,2011 年 装 修 完 成 店 面 70 余 家, 对 单 店 业 绩 提 升 有 约 30%-40%, 效 果 明 显 公 司 计 划 2012 年 在 硬 件 方 面 继 续 加 大 终 端 升 级 装 修 力 度, 计 划 对 超 过 200 家 专 卖 店 进 行 形 象 提 升 ; 软 件 方 面 将 加 强 对 各 店 陈 列 服 务 导 购 管 理 等 方 面 的 督 导 和 培 训 ; 加 大 对 量 体 人 员 的 培 训 力 度, 提 高 量 体 人 员 的 整 体 技 术 水 平 盈 利 预 测 : 未 来 三 年 净 利 复 合 增 长 31.33%, 维 持 推 荐 评 级 我 们 预 计 公 司 2012-2014 年 净 利 润 分 别 增 长 33.84% 25.00% 35.39%,EPS 分 别 为 1.33 元 1.67 元 2.25 元, 年 复 合 增 长 率 为 31.33%, 分 别 对 应 的 市 盈 率 为 17 倍 13 倍 10 倍,2012 年 PEG 为 0.53, 估 值 优 势 明 显, 维 持 推 荐 评 级 风 险 提 示 : 终 端 竞 争 加 剧 导 致 门 店 扩 张 低 于 预 期 ; 零 售 管 理 能 力 提 升 带 来 的 同 店 增 长 低 于 预 期 ; 竞 争 加 剧 导 致 毛 利 率 上 升 不 及 预 期 1
图 1 公 司 营 业 收 入 净 利 润 及 其 增 长 情 况 图 2 公 司 毛 利 率 费 用 率 及 净 利 率 情 况 图 3 PE BANDS 图 4 PB BANDS 表 1 损 益 表 季 度 分 解 表 数 据 来 源 :Wind, 日 信 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :Wind, 日 信 证 券 研 究 所 单 位 : 万 元 1Q2010 1H2010 3Q2010 FY2010 1Q2011 1H2011 3Q2011 FY2011 1Q2011 YOY 1H2011 YOY 3Q2011 YOY FY2011 YOY 一 营 业 总 收 入 19,808.28 39,634.40 63,263.54 100,284.63 22,690.07 48,371.56 75,135.40 114,779.71 14.55% 22.04% 18.77% 14.45% 营 业 收 入 19,808.28 39,634.40 63,263.54 100,284.63 22,690.07 48,371.56 75,135.40 114,779.71 14.55% 22.04% 18.77% 14.45% 二 营 业 总 成 本 17,861.28 33,259.60 54,911.74 83,052.27 18,700.10 39,890.07 64,119.21 91,505.83 4.70% 19.94% 16.77% 10.18% 营 业 成 本 13,133.66 23,583.12 39,928.15 61,291.84 12,296.79 27,533.22 44,968.47 65,363.36-6.37% 16.75% 12.62% 6.64% 营 业 税 金 及 附 加 0.03 0.03 0.09 14.03 255.17 485.09 691.99 1,027.39 1015052.20% 1401376.32% 747869.84% 7221.80% 销 售 费 用 3,291.95 6,837.38 10,354.16 15,503.52 4,685.37 9,184.23 14,125.06 20,085.53 42.33% 34.32% 36.42% 29.55% 管 理 费 用 1,124.35 2,053.65 3,442.26 4,824.97 1,360.78 2,626.41 4,062.56 5,582.71 21.03% 27.89% 18.02% 15.70% 财 务 费 用 311.28 648.07 1,009.67 1,174.92 102.00-152.00 7.71-1,026.25-67.23% -123.45% -99.24% -187.35% 资 产 减 值 损 失 0.00 137.34 177.40 242.98 0.00 213.12 263.43 473.07 55.17% 48.49% 94.69% 三 其 他 经 营 收 益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 四 营 业 利 润 1,947.00 6,374.80 8,351.80 17,232.36 3,989.97 8,481.49 11,016.18 23,273.88 104.93% 33.05% 31.90% 35.06% 加 : 营 业 外 收 入 3.82 8.43 8.43 15.82 0.74 7.04 95.23 198.14-80.52% -16.43% 1030.20% 1152.13% 减 : 营 业 外 支 出 0.00 9.31 9.31 24.27 0.00 2.29 6.10 28.49 #DIV/0! -75.42% -34.49% 17.40% 五 利 润 总 额 1,950.83 6,373.92 8,350.92 17,223.92 3,990.71 8,486.24 11,105.31 23,443.54 104.57% 33.14% 32.98% 36.11% 减 : 所 得 税 292.62 956.09 1,252.64 2,017.91 598.61 1,295.33 1,674.04 3,536.47 104.57% 35.48% 33.64% 75.25% 六 净 利 润 1,658.20 5,417.83 7,098.28 14,364.41 3,392.11 7,190.91 9,431.27 19,907.07 104.57% 32.73% 32.87% 38.59% 减 : 少 数 股 东 损 益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 1,658.20 5,417.83 7,098.28 14,364.41 3,392.11 7,190.91 9,431.27 19,907.07 104.57% 32.73% 32.87% 38.59% 七 每 股 收 益 : 0.08 0.27 0.35 0.72 0.17 0.36 0.47 1.00 104.57% 32.73% 32.87% 38.59% 财 务 分 析 1Q2010 1H2010 3Q2010 FY2010 1Q2011 1H2011 3Q2011 FY2011 1Q2011 YOY 1H2011 YOY 3Q2011 YOY FY2011 YOY 毛 利 率 33.70% 40.50% 36.89% 38.88% 45.81% 43.08% 40.15% 43.05% 12.11% 2.58% 3.26% 4.17% 销 售 费 用 率 16.62% 17.25% 16.37% 15.46% 20.65% 18.99% 18.80% 17.50% 4.03% 1.74% 2.43% 2.04% 管 理 费 用 率 5.68% 5.18% 5.44% 4.81% 6.00% 5.43% 5.41% 4.86% 0.32% 0.25% -0.03% 0.05% 财 务 费 用 率 1.57% 1.64% 1.60% 1.17% 0.45% -0.31% 0.01% -0.89% -1.12% -1.95% -1.59% -2.07% 三 项 费 用 / 营 业 收 入 23.87% 24.07% 23.40% 21.44% 27.10% 24.10% 24.22% 21.47% 3.23% 0.03% 0.81% 0.03% 营 业 利 润 / 营 业 收 入 9.83% 16.08% 13.20% 17.18% 17.58% 17.53% 14.66% 20.28% 7.76% 1.45% 1.46% 3.09% 利 润 总 额 / 营 业 收 入 9.85% 16.08% 13.20% 17.18% 17.59% 17.54% 14.78% 20.42% 7.74% 1.46% 1.58% 3.25% 净 利 润 / 营 业 收 入 8.37% 13.67% 11.22% 14.32% 14.95% 14.87% 12.55% 17.34% 6.58% 1.20% 1.33% 3.02% 2
附 录 : 财 务 指 标 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 现 金 流 量 表 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营 业 收 入 1003 1148 1423 1732 2320 税 后 经 营 利 润 144 198 266 333 451 营 业 成 本 613 654 785 953 1271 折 旧 与 摊 销 46 57 123 183 185 营 业 税 金 及 附 加 0 10 13 16 21 资 产 减 值 损 失 1 2 6 7 10 营 业 费 用 155 201 236 277 371 利 息 费 用 10 (12) (2) 1 0 管 理 费 用 48 56 68 83 111 营 运 资 金 变 动 (105) (161) 345 (639) 119 财 务 费 用 11 12 1 5 5 其 他 经 营 现 金 流 5 2 (1) 0 0 资 产 减 值 损 失 2 5 6 7 10 经 营 性 现 金 净 流 101 86 737 (115) 765 投 资 收 益 0 0 0 0 0 量 投 资 性 现 金 净 流 (160) (692) (200) (200) (200) 公 允 价 值 变 动 损 益 0 0 0 0 0 量 筹 资 性 现 金 净 流 1241 (309) (82) (119) (327) 其 他 经 营 损 益 0 0 0 0 0 量 汇 率 变 动 影 响 (1) (1) 0 0 0 营 业 利 润 173 211 313 392 530 现 金 流 量 净 额 1180 (917) 455 (434) 238 其 他 非 经 营 损 益 (0) 2 0 0 0 财 务 指 标 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 利 润 总 额 173 212 313 392 530 盈 利 能 力 所 得 税 29 29 47 59 80 毛 利 率 38.88% 43.05% 44.80% 45.00% 45.20% 净 利 润 144 184 266 333 451 三 费 / 销 售 收 入 21.39% 23.39% 21.48% 21.08% 21.02% 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 净 利 率 14.36% 16.00% 18.73% 19.23% 19.44% 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 144 199 266 333 451 资 产 获 利 能 力 资 产 负 债 表 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E ROE 7.73% 10.17% 12.74% 14.76% 18.17% 货 币 资 金 1372 452 907 473 711 ROA 7.83% 9.94% 12.36% 14.43% 17.19% 应 收 和 预 付 款 项 161 722 427 968 896 ROIC 30.00% 26.54% 17.20% 26.18% 23.31% 存 货 253 312 371 457 648 增 长 率 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 0 销 售 收 入 增 长 率 18.01% 14.45% 23.96% 21.72% 33.96% 流 动 资 产 合 计 1786 1486 1705 1898 2255 EBIT 增 长 率 36.32% 22.10% 40.50% 26.14% 35.00% 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 0 EBITDA 增 长 率 34.06% 22.25% 55.83% 32.57% 24.26% 投 资 性 房 地 产 0 0 0 0 0 净 利 润 增 长 率 29.40% 38.59% 33.84% 25.00% 35.39% 固 定 资 产 和 在 建 工 程 457 651 733 754 762 偿 债 能 力 无 形 资 产 和 开 发 支 出 22 22 20 18 15 资 产 负 债 率 19.90% 12.21% 17.08% 17.18% 19.64% 其 他 非 流 动 资 产 56 70 62 55 55 流 动 比 率 7.42 5.91 4.15 4.24 3.85 非 流 动 资 产 合 计 535 744 816 826 832 速 动 比 率 6.37 4.67 3.25 3.22 2.74 资 产 总 计 2321 2230 2521 2724 3087 股 利 支 付 率 69.62% 50.23% 50.23% 50.23% 50.23% 短 期 借 款 0 0 50 100 0 资 产 管 理 效 率 应 付 票 据 及 账 款 149 175 217 259 377 总 资 产 周 转 率 0.43 0.51 0.56 0.64 0.75 预 收 账 款 56 40 107 53 173 固 定 资 产 周 转 率 2.62 1.76 1.94 2.30 3.04 其 他 流 动 负 债 36 36 36 36 36 应 收 账 款 周 转 率 12.93 9.00 10.85 9.43 9.74 流 动 负 债 合 计 241 251 411 448 586 存 货 周 转 率 2.42 2.10 2.12 2.08 1.96 长 期 借 款 200 0 0 0 0 估 值 指 标 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 预 计 负 债 21 21 20 20 20 每 股 指 标 其 他 非 流 动 负 债 0 0 0 0 0 EPS 0.72 1.00 1.33 1.67 2.25 非 流 动 负 债 合 计 221 21 20 20 20 BPS 9.30 9.79 10.45 11.28 12.40 负 债 合 计 462 272 431 468 606 估 值 倍 数 股 本 200 200 200 200 200 PE 30.70 22.15 16.55 13.24 9.78 资 本 公 积 1382 1382 1382 1382 1382 PEG 0.98 0.71 0.53 0.42 0.31 留 存 收 益 277 376 509 674 899 PB 2.37 2.25 2.11 1.95 1.78 归 属 母 公 司 股 东 权 益 1859 1958 2091 2256 2481 PS 4.40 3.84 3.10 2.55 1.90 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 PCF 43.79 51.35 5.99-38.22 5.77 股 东 权 益 合 计 1859 1958 2091 2256 2481 EV/EBITDA 14.34 14.33 8.28 7.10 5.27 负 债 和 股 东 权 益 合 计 2321 2230 2521 2724 3087 股 息 率 2.27% 2.27% 3.03% 3.79% 5.14% 3
投 资 评 级 说 明 证 券 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6-12 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 强 烈 推 荐 (Buy): 相 对 强 于 市 场 表 现 20% 以 上 ; 推 荐 (Outperform): 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~20%; 中 性 (Neutral): 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 谨 慎 (Underperform): 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6-12 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight): 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral): 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight): 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 4
免 责 声 明 日 信 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 由 日 信 证 券 有 限 责 任 公 司 制 作 本 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用, 本 公 司 不 会 仅 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 资 料, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 日 信 证 券 有 限 责 任 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 或 交 易 观 点 本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 所 有 报 告 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 不 应 将 本 报 告 视 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 的 版 权 归 日 信 证 券 有 限 责 任 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利, 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 5