Table_Excel1 2012A 西 陇 化 工 (002584.SZ) Tabl e_title 募 投 项 目 如 期 投 产, 逐 步 释 放 贡 献 业 绩 增 量 Table_Summary 核 心 观 点 : 事 件 简 介 公 司 收 到 佛 山 子 公 司 通 知 : 由 其 实 施 的 5 万 吨 / 年 PCB 用 化 学 试 剂 项 目 与 1 万 吨 / 年 超 净 高 纯 试 剂 技 术 产 业 化 生 产 项 目 已 经 部 分 完 工, 并 于 2014 年 3 月 28 日 在 佛 山 成 功 试 投 产 突 破 产 能 瓶 颈, 整 体 盈 利 能 力 提 升 佛 山 项 目 的 逐 步 投 产, 有 利 于 公 司 突 破 产 能 瓶 颈, 在 原 有 产 能 基 础 上 翻 番, 且 受 益 于 产 品 结 构 的 改 善, 化 学 试 剂 整 体 盈 利 能 力 有 望 提 升 2014 年 Q1 业 绩 预 告 和 年 度 经 营 计 划 公 司 预 计 2014 年 1 季 度 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 为 1418-1519 万 元, 同 比 增 长 40%-50% 公 司 结 合 战 略 发 展 目 标 及 市 场 开 拓 情 况, 计 划 2014 年 实 现 营 业 收 入 25 亿 元 实 现 净 利 润 7600 万 元 2014 年 多 个 利 好 因 素 共 振 进 入 2014 年, 西 陇 化 工 多 个 利 好 因 素 共 振, 包 括 :(1) 原 有 业 务 募 投 项 目 从 2014 年 4 月 起 陆 续 投 产, 这 将 使 得 公 司 化 学 试 剂 产 能 翻 番, 产 品 结 构 高 端 化, 整 体 化 学 试 剂 盈 利 能 力 有 所 提 升 ;(2) 湖 北 杜 克 色 谱 试 剂 从 2014 年 起 开 始 贡 献 利 润 ;(3) 新 大 陆 生 物 财 务 并 表 ;(4) 电 商 模 式 或 将 开 启 ;(5) 成 立 销 售 事 业 部, 设 立 华 东 仓 储 物 流 配 送 中 心 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 我 们 预 计 公 司 2014-2016 年 EPS 分 别 为 0.41 元 0.58 元 和 0.78 元 考 虑 到 公 司 战 略 明 晰, 募 投 项 目 从 2014 年 起 陆 续 投 产, 湖 北 杜 克 从 2014 年 起 贡 献 利 润, 新 大 陆 生 物 财 务 并 表, 电 商 模 式 或 将 开 启 等 多 个 因 素 共 振, 公 司 业 绩 确 定 性 强, 给 予 买 入 评 级 风 险 提 示 1 并 购 重 组 低 于 预 期 ;2 募 投 项 目 推 迟 ;3 营 销 改 革 低 于 预 期 ;4 产 品 原 料 价 格 大 幅 波 动 盈 利 预 测 : 2013A 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,544.72 2,239.89 2,113.05 2,397.65 3,243.78 增 长 率 (%) 20.58% 45.00% -5.66% 13.47% 35.29% EBITDA( 百 万 元 ) 88.10 83.52 146.23 211.77 278.95 净 利 润 ( 百 万 元 ) 64.30 48.61 81.71 116.51 155.01 增 长 率 (%) -21.85% -24.41% 68.09% 42.60% 33.04% EPS( 元 / 股 ) 0.322 0.243 0.409 0.583 0.775 市 盈 率 (P/E) 26.69 44.48 37.16 24.55 18.45 市 净 率 (P/B) 1.66 2.12 2.75 2.34 2.08 EV/EBITDA 15.99 22.87 19.39 12.50 9.66 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 公 告 点 评 其 他 化 学 制 品 证 券 研 究 报 告 买 入 15.18 元 买 入 报 告 日 期 2014-04-01 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 115% 70% 25% Table_Aut hor 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 王 剑 雨 S0260511080001 020-87555888-8635 wjy3@gf.com.cn 西 陇 化 工 (002584.SZ): 战 略 明 晰,2014 年 转 型 起 步 西 陇 化 工 (002584.SZ): 战 略 转 型,2014 年 多 个 利 好 因 素 共 振 西 陇 化 工 (002584.SZ): 低 点 已 过, 期 待 2014 年 产 能 释 放 西 陇 化 工 沪 深 300-20% 2013-04 2013-07 2013-11 2014-03 2014-03-07 2014-02-11 2014-02-10 Table_Contacter 联 系 人 : 吴 锡 雄 020-87555888-8650 wuxixiong@gf.com.cn 1 / 6
事 件 简 介 公 司 收 到 全 资 子 公 司 佛 山 西 陇 化 工 有 限 公 司 通 知 : 由 其 实 施 的 5 万 吨 / 年 PCB 用 化 学 试 剂 项 目 与 1 万 吨 / 年 超 净 高 纯 试 剂 技 术 产 业 化 生 产 项 目 已 经 部 分 完 工, 并 于 2014 年 3 月 28 日 在 佛 山 成 功 试 投 产 我 们 的 观 点 突 破 产 能 瓶 颈 西 陇 化 工 佛 山 项 目 投 产 前 拥 有 通 用 试 剂 产 能 1.5 万 吨,PCB 用 化 学 试 剂 产 能 3.7 万 吨, 超 净 高 纯 试 剂 产 能 2600 吨, 合 计 产 能 5.46 万 吨 公 司 的 产 能 已 经 不 能 完 全 满 足 客 户 的 需 求, 化 学 试 剂 整 体 产 能 开 工 率 处 于 满 负 荷 状 态 ( 图 1) 为 了 满 足 客 户 的 需 求, 公 司 需 要 通 过 分 装 OEM 等 方 式 解 决 部 分 产 品 的 生 产 问 题, 产 能 瓶 颈 束 缚 着 公 司 的 发 展 壮 大 佛 山 项 目 投 产 后, 将 有 效 突 破 公 司 的 产 能 瓶 颈 图 1 公 司 产 能 利 用 率 情 况 ( 自 制 生 产, 不 包 括 分 装 生 产 ) 125.00% 120.00% 115.00% 110.00% 105.00% 100.00% 95.00% 90.00% 85.00% 80.00% 2008 2009 2010 超 净 高 纯 化 学 试 剂 通 用 化 学 试 剂 PCB 用 化 学 试 剂 化 学 试 剂 整 体 开 工 率 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 1 公 司 化 学 试 剂 毛 利 率 情 况 产 品 产 能 毛 利 率 备 注 通 用 化 学 试 剂 1.5 万 吨 11%-16% PCB 用 化 学 试 剂 3.7 万 吨 23%-27% 2014 年 4 月 起 陆 续 投 产 5 万 吨 超 净 高 纯 化 学 试 剂 0.26 吨 29%-35% 2014 年 4 月 起 陆 续 投 产 1 万 吨 合 计 5.46 万 吨 2014 年 4 月 起 陆 续 投 产 6 万 吨 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2 / 6
产 品 结 构 向 高 端 化 调 整 公 司 目 前 在 佛 山 基 地 建 设 5 万 吨 PCB 用 化 学 试 剂 和 1 万 吨 超 净 高 纯 化 学 试 剂 产 能, 合 计 6 万 吨 与 现 有 的 5.46 万 吨 产 能 相 比, 未 来 公 司 将 实 现 化 学 试 剂 产 能 翻 番, 且 产 品 结 构 将 向 高 端 化 调 整 佛 山 基 地 目 前 已 经 于 2014 年 3 月 28 日 成 功 试 投 产, 预 计 3 年 内 做 到 完 全 达 产 公 司 化 学 试 剂 的 整 体 盈 利 能 力 有 望 稳 中 有 升 公 司 产 品 价 格 采 用 成 本 加 成 与 结 合 市 场 价 的 定 价 模 式, 通 用 化 学 试 剂 PCB 用 化 学 试 剂 和 超 净 高 纯 化 学 试 剂 的 盈 利 能 力 将 保 持 稳 定 但 由 于 化 学 试 剂 原 有 产 能 5.46 万 吨, 而 2014 年 4 月 起 陆 续 投 产 的 产 能 达 到 6 万 吨, 且 只 有 盈 利 能 力 较 高 的 PCB 用 化 学 试 剂 和 超 净 高 纯 化 学 试 剂, 因 此, 受 益 于 产 品 结 构 优 化, 公 司 化 学 试 剂 的 整 体 盈 利 能 力 有 望 稳 中 有 升 2014 年 Q1 业 绩 预 告 和 年 度 经 营 计 划 公 司 预 计 2014 年 1 季 度 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 为 1418-1519 万 元, 同 比 增 长 40%-50% 公 司 结 合 战 略 发 展 目 标 及 市 场 开 拓 情 况, 计 划 2014 年 实 现 营 业 收 入 25 亿 元 实 现 净 利 润 7600 万 元 ( 同 比 增 长 56%) 2014 年 多 个 利 好 因 素 共 振 进 入 2014 年, 西 陇 化 工 多 个 利 好 因 素 共 振, 包 括 : (1) 原 有 业 务 募 投 项 目 从 2014 年 4 月 起 陆 续 投 产, 这 将 使 得 公 司 化 学 试 剂 产 能 翻 番, 产 品 结 构 高 端 化, 整 体 化 学 试 剂 盈 利 能 力 有 所 提 升 ; (2) 湖 北 杜 克 色 谱 试 剂 从 2014 年 起 开 始 贡 献 利 润 ; (3) 新 大 陆 生 物 财 务 并 表 ; (4) 电 商 模 式 或 将 开 启 ; (5) 成 立 销 售 事 业 部, 设 立 华 东 仓 储 物 流 配 送 中 心 在 以 上 多 个 利 好 因 素 共 振 的 带 动 下, 公 司 业 绩 确 定 性 强 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 我 们 预 计 公 司 2014-2016 年 EPS 分 别 为 0.41 元 0.58 元 和 0.78 元 考 虑 到 公 司 战 略 明 晰, 募 投 项 目 从 2014 年 起 陆 续 投 产, 湖 北 杜 克 从 2014 年 起 贡 献 利 润, 新 大 陆 生 物 财 务 并 表, 电 商 模 式 或 将 开 启 等 多 个 因 素 共 振, 公 司 业 绩 确 定 性 强, 给 予 买 入 评 级 3 / 6
风 险 提 示 1 并 购 重 组 低 于 预 期 ; 2 募 投 项 目 推 迟 ; 3 营 销 改 革 低 于 预 期 ; 4 产 品 原 料 价 格 大 幅 波 动 4 / 6
Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流 动 资 产 1031 1117 1699 1914 2577 经 营 活 动 现 金 流 14 32 80 169 132 货 币 资 金 458 487 1057 1199 1622 净 利 润 64 48 83 119 158 应 收 及 预 付 303 386 365 411 551 折 旧 摊 销 13 18 19 22 26 存 货 267 238 273 300 399 营 运 资 金 变 动 -71-47 -63-39 -141 其 他 流 动 资 产 4 5 4 5 5 其 它 7 13 41 67 89 非 流 动 资 产 362 462 533 601 665 投 资 活 动 现 金 流 -336 42-93 -93-93 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 0 资 本 支 出 -93-118 -94-94 -93 固 定 资 产 238 243 275 304 330 投 资 变 动 -9-8 1 1 1 在 建 工 程 47 143 183 223 263 其 他 -234 168 0 0 0 无 形 资 产 73 70 70 69 68 筹 资 活 动 现 金 流 108 15 582 66 384 其 他 长 期 资 产 4 5 5 5 5 银 行 借 款 324 575 221 130 470 资 产 总 计 1394 1578 2231 2515 3243 债 券 融 资 -180-491 399 0 0 流 动 负 债 342 537 707 871 1441 股 权 融 资 0 0 0 0 0 短 期 借 款 151 235 456 586 1057 其 他 -35-69 -38-65 -86 应 付 及 预 收 190 300 250 284 383 现 金 净 增 加 额 -214 89 569 142 423 其 他 流 动 负 债 1 2 1 2 1 期 初 现 金 余 额 420 458 487 1057 1199 非 流 动 负 债 10 11 411 411 411 期 末 现 金 余 额 206 547 1057 1199 1622 长 期 借 款 0 0 0 0 0 应 付 债 券 0 0 400 400 400 其 他 非 流 动 负 债 10 11 11 11 11 负 债 合 计 352 548 1118 1282 1852 股 本 200 200 200 200 200 资 本 公 积 584 582 582 582 582 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 252 240 322 438 593 至 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 归 属 母 公 司 股 东 权 1035 1022 1104 1220 1375 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 2 0 2 4 7 营 业 收 入 增 长 20.6 45.0-5.7 13.5 35.3 负 债 和 股 东 权 益 1389 1570 2223 2507 3234 营 业 利 润 增 长 -24.5-22.8 100.7 41.5 32.4 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 -21.8-24.4 68.1 42.6 33.0 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 16.1 11.9 15.7 17.6 17.5 至 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 净 利 率 4.2 2.1 3.9 5.0 4.9 营 业 收 入 1545 2240 2113 2398 3244 ROE 6.2 4.8 7.4 9.5 11.3 营 业 成 本 1296 1973 1781 1976 2677 ROIC 8.5 6.9 11.5 15.3 17.1 营 业 税 金 及 附 加 4 6 5 6 8 偿 债 能 力 销 售 费 用 98 100 106 120 162 资 产 负 债 率 (%) 25.3 34.9 50.3 51.2 57.3 管 理 费 用 72 96 94 106 143 净 负 债 比 率 -0.3-0.2-0.2-0.2-0.1 财 务 费 用 -5 2 23 42 58 流 动 比 率 3.01 2.08 2.40 2.20 1.79 资 产 减 值 损 失 13 12 0 0 0 速 动 比 率 2.13 1.45 1.92 1.76 1.43 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 0 1 1 1 1 总 资 产 周 转 率 1.22 1.51 1.11 1.01 1.13 营 业 利 润 68 52 105 148 196 应 收 账 款 周 转 率 7.75 9.91 8.73 8.90 8.99 营 业 外 收 入 11 8 10 9 9 存 货 周 转 率 5.57 7.82 6.63 6.76 6.87 营 业 外 支 出 1 2 13 13 13 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 78 59 102 145 193 每 股 收 益 0.32 0.24 0.41 0.58 0.78 所 得 税 13 11 18 26 35 每 股 经 营 现 金 流 0.07 0.16 0.40 0.85 0.66 净 利 润 64 48 83 119 158 每 股 净 资 产 5.18 5.11 5.52 6.10 6.88 少 数 股 东 损 益 0-1 2 2 3 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 64 49 82 117 155 P/E 26.7 44.5 37.2 24.5 18.5 EBITDA 88 84 146 212 279 P/B 1.7 2.1 2.8 2.3 2.1 EPS( 元 ) 0.32 0.24 0.41 0.58 0.78 EV/EBITDA 16.0 22.9 19.4 12.5 9.7 5 / 6
Table_Research 广 发 基 础 化 工 行 业 研 究 小 组 王 剑 雨 : 分 析 师, 中 国 人 民 大 学 经 济 学 博 士, 曾 先 后 工 作 于 综 合 开 发 研 究 院 ( 中 国 深 圳 ) 粤 海 控 股 集 团 有 限 公 司,2009 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 吴 锡 雄 : 研 究 助 理, 中 山 大 学 金 融 硕 士, 材 料 化 学 会 计 学 双 学 士,2013 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 地 址 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 4018 号 安 联 大 厦 15 楼 A 座 03-04 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510075 518026 100045 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-8612 Table_Disclaimer 免 责 声 明 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 6 / 6