中 航 证 券 金 融 研 究 所 沈 文 文,CFA 证 券 执 业 证 书 号 :S0640513070003 电 话 :0755-83688575 邮 箱 :wwshenavic@163.com 关 注 政 策 和 业 绩, 寻 找 确 定 性 投 资 机 会 医 药 行 业 2016 年 二 季 度 投 资 策 略 报 告 行 业 分 类 : 医 药 生 物 2016 年 3 月 31 日 医 药 行 业 评 级 中 性 子 行 业 评 级 化 学 原 料 药 增 持 化 学 制 剂 增 持 中 药 中 性 生 物 制 品 增 持 医 疗 器 械 中 性 医 药 商 业 中 性 医 疗 服 务 增 持 基 础 数 据 上 证 指 数 3003.92 行 业 指 数 ( 申 万 ) 7335.10 总 市 值 ( 亿 元 ) 27750.69 流 通 A 股 市 值 ( 亿 元 ) 20531.67 PE(TTM, 整 体 法 ) 41.11 PB 4.82 ROE 9.39% 资 产 负 债 率 44.73% 近 一 年 行 业 表 现 13,521.00 140000.00 12,521.00 120000.00 11,521.00 100000.00 10,521.00 80000.00 9,521.00 60000.00 8,521.00 40000.00 7,521.00 6,521.00 20000.00 5,521.00 0.00 成 交 金 额 医 药 生 物 ( 申 万 ) 上 证 指 数 ( 可 比 ) 投 资 要 点 : 行 业 增 速 趋 缓 医 药 制 造 业 2015 年 实 现 营 业 收 入 255,371,000 万 元, 同 比 增 长 9.10%, 较 2014 年 12.94% 的 增 速 下 滑 了 3.84 个 百 分 点 ; 利 润 总 额 26,273,000 万 元, 同 比 增 长 12.90%, 同 比 提 升 了 0.81 个 百 分 点 营 业 收 入 增 速 的 下 滑 主 要 受 药 品 招 标 降 价 和 控 费 的 持 续 影 响, 利 润 增 速 的 小 幅 上 升 主 要 是 因 为 原 材 料 端 价 格 的 向 下 调 整, 医 药 行 业 整 体 盈 利 能 力 有 所 改 善 2016 年 前 两 个 月 的 数 据 显 示, 行 业 整 体 增 速 趋 缓 的 趋 势 不 变 政 改 与 周 期 反 转 两 会 之 后, 十 三 五 规 划 纲 要 出 炉, 关 于 医 药 行 业 的 规 划 发 展 方 向 和 医 改 政 策 密 集 发 布 按 照 政 策 指 引, 新 药 创 新 医 疗 服 务 和 生 物 制 品 领 域 是 行 业 投 资 的 热 点 所 在 由 于 流 动 性 过 剩 通 胀 抬 头 和 环 保 治 理 趋 严, 部 分 原 料 药 产 品 价 格 大 幅 上 涨, 周 期 反 转 驱 动 业 绩 快 速 增 长 上 市 公 司 业 绩 预 期 截 止 至 3 月 23 日, 医 药 生 物 板 块 有 56 家 公 司 披 露 了 2015 年 年 报, 通 过 对 比 2014 年 的 全 年 数 据, 我 们 发 现, 即 使 考 虑 并 购 因 素, 上 市 公 司 整 体 业 绩 增 速 也 有 所 放 缓, 增 速 的 放 缓 尤 其 体 现 在 营 业 收 入 上 面 受 逆 势 提 价 因 素 影 响, 化 学 原 料 药 和 生 物 制 品 板 块 盈 利 能 力 显 著 增 强 相 对 估 值 水 平 按 照 3 月 31 日 的 收 盘 数 据, 采 用 整 体 法 (TTM) 计 算, 医 药 行 业 的 市 盈 率 和 市 净 率 分 别 为 41.11 和 4.82, 行 业 整 体 投 资 价 值 显 著 上 升 同 整 个 A 股 市 场 相 比, 医 药 行 业 的 相 对 估 值 水 平 处 在 近 五 年 的 低 位 细 分 行 业 投 资 展 望 传 统 医 药 制 造 业 增 速 放 缓, 创 新 医 改 和 周 期 反 转 相 继 成 为 市 场 热 点, 且 在 政 策 的 驱 动 下 有 可 能 形 成 中 期 趋 势 结 合 部 分 原 料 药 由 于 被 动 性 的 供 给 收 缩 带 来 的 价 格 上 涨, 我 们 建 议 增 持 医 疗 服 务 化 学 原 料 药 生 物 制 品 和 化 学 制 剂 等 细 分 行 业 投 资 策 略 及 公 司 推 荐 医 药 行 业 整 体 增 速 趋 缓, 且 成 长 面 临 诸 多 挑 战, 结 合 平 缓 向 下 的 经 济 增 速 及 宽 松 的 货 币 环 境, 我 们 认 为 防 御 十 分 必 要, 二 季 度 的 投 资 策 略 重 点 围 绕 以 下 几 个 方 面 展 开, 一 是 创 新 仿 制 能 力 突 出 的 细 分 领 域 龙 头 ; 二 是 具 备 提 价 空 间 的 周 期 性 行 业 和 资 源 型 企 业 ; 三 是 专 注 构 建 医 疗 服 务 生 态 圈 具 备 品 牌 溢 价 的 服 务 型 企 业 ; 四 是 主 动 触 网 主 动 参 与 控 费 的 连 锁 药 店 和 流 通 企 业 ; 五 是 基 因 测 序 转 型 精 准 医 疗 等 新 兴 领 域 的 深 度 参 与 者 股 市 有 风 险 入 市 须 谨 慎 中 航 证 券 金 融 研 究 所 发 布 证 券 研 究 报 告 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 免 责 条 款 部 分 联 系 地 址 : 深 圳 市 深 南 大 道 3024 号 航 空 大 厦 29 楼 公 司 网 址 : www.avicsec.com 联 系 电 话 :0755-83692635 传 真 :0755-83688539 1
目 录 一 行 业 增 速 趋 缓... 4 1.1 整 体 增 长 放 缓... 4 1.2 细 分 行 业 分 化... 4 二 政 改 与 周 期 反 转... 6 2.1 近 期 政 策 解 读... 7 2.2 药 品 招 标 近 况... 8 2.3 医 改 的 最 新 进 展... 8 2.4 周 期 反 转... 8 三 上 市 公 司 业 绩 预 期... 11 3.1 增 长 放 缓, 分 化 加 剧... 11 3.2 并 购 逻 辑 逐 步 失 效... 12 四 相 对 估 值 水 平... 13 4.1 医 药 行 业 的 二 级 市 场 估 值... 13 4.2 行 业 配 置 现 状... 15 五 细 分 行 业 投 资 展 望... 15 六 投 资 策 略 及 公 司 推 荐... 15 6.1 投 资 策 略... 15 6.2 公 司 推 荐... 16 6.2.1 恩 华 药 业 (002262): 专 注 麻 精 创 新 成 长... 16 6.2.2 京 新 药 业 (002020): 高 增 长 持 续, 并 购 进 入 医 疗 器 械 领 域... 16 6.2.3 一 心 堂 (002727): 区 域 连 锁 龙 头 积 极 布 局 医 药 电 商... 17 6.2.4 爱 尔 眼 科 (300015): 新 建 和 并 购 双 轮 驱 动, 品 牌 专 科 连 锁 医 院... 17 6.2.5 达 安 基 因 (002030): 基 因 诊 断 领 域 的 领 导 者... 17 6.2.6 红 日 药 业 (300026): 激 励 充 分, 高 增 长 的 逻 辑 不 变... 17 6.2.7 嘉 事 堂 (002462): 药 械 业 务 快 速 增 长,PBM 业 务 顺 利 布 局... 18 6.2.8 恒 瑞 医 药 (600276): 创 新 与 出 口 并 重, 腾 飞 在 即... 18 2
图 表 目 录 图 表 1: 医 药 制 造 业 营 业 收 入 增 长 状 况... 4 图 表 2: 医 药 制 造 业 利 润 总 额 增 长 状 况... 4 图 表 3: 医 药 制 造 业 营 业 收 入 构 成... 5 图 表 4: 医 药 制 造 业 利 润 总 额 构 成... 5 图 表 5: 细 分 行 业 的 增 长 概 况... 5 图 表 6: 细 分 行 业 的 毛 利 率 变 化 状 况... 5 图 表 7: 细 分 行 业 发 展 周 期... 6 图 表 8: 近 期 产 业 政 策 一 览... 7 图 表 9: 行 业 发 展 趋 势 解 析... 8 图 表 10: 各 省 药 品 招 标 近 况... 8 图 表 11: 医 改 的 最 新 进 展... 10 图 表 12: 成 都 中 药 材 价 格 指 数... 10 图 表 13: 维 生 素 A 的 价 格 走 势... 10 图 表 14: 维 生 素 D3 的 价 格 走 势... 11 图 表 15: 维 生 素 B2 的 价 格 走 势... 11 图 表 16: 维 生 素 B5 的 价 格 走 势... 11 图 表 17: 维 生 素 B6 的 价 格 走 势... 11 图 表 18: 上 市 医 药 公 司 15 年 业 绩 增 速 分 布 (56 家 )... 12 图 表 19: 上 市 医 药 公 司 14 年 业 绩 增 速 分 布... 12 图 表 20: 上 市 医 药 公 司 15 年 板 块 业 绩 增 速 (56 家 )... 12 图 表 21: 上 市 医 药 公 司 14 年 板 块 业 绩 增 速... 12 图 表 22: 现 代 制 药 的 短 期 行 情 走 势... 13 图 表 23: 国 药 一 致 的 短 期 行 情 走 势... 13 图 表 24: 现 代 制 药 复 牌 后 的 行 情 走 势... 13 图 表 25: 国 药 一 致 复 牌 后 的 行 情 走 势... 13 图 表 26: 各 个 行 业 预 测 市 盈 率 对 比... 14 图 表 27: 各 个 行 业 市 净 率 对 比... 14 图 表 28: 医 药 行 业 和 A 股 市 盈 率 溢 价 比 率 变 化 图 谱... 14 图 表 29: 医 药 行 业 和 A 股 市 净 率 溢 价 比 率 变 化 图 谱... 14 图 表 30: 医 药 各 细 分 行 业 的 市 盈 率 水 平... 15 图 表 31: 医 药 各 细 分 行 业 的 市 净 率 水 平... 15 图 表 32:2016 年 医 药 行 业 二 季 度 投 资 策 略... 16 3
一 行 业 增 速 趋 缓 医 药 制 造 业 2015 年 实 现 营 业 收 入 255,371,000 万 元, 同 比 增 长 9.10%, 较 2014 年 12.94% 的 增 速 下 滑 了 3.84 个 百 分 点 ; 利 润 总 额 26,273,000 万 元, 同 比 增 长 12.90%, 同 比 提 升 了 0.81 个 百 分 点 医 药 行 业 整 体 上 维 持 一 降 一 升 的 趋 势, 即 营 业 收 入 增 速 下 滑, 利 润 规 模 增 速 小 幅 提 高 营 业 收 入 增 速 的 下 滑 主 要 受 药 品 招 标 降 价 和 控 费 的 持 续 影 响, 利 润 增 速 的 小 幅 上 升 主 要 是 因 为 原 材 料 端 价 格 的 向 下 调 整, 医 药 行 业 整 体 盈 利 能 力 有 所 改 善 1.1 整 体 增 长 放 缓 从 2016 年 前 两 个 月 的 数 据 来 看, 医 药 行 业 实 现 营 业 收 入 3,718.60 亿 元, 同 比 增 长 8%, 较 2015 年 同 期 10.93% 的 增 速 下 滑 了 2.93 个 百 分 点 ; 利 润 总 额 364.90 亿 元, 同 比 增 长 10.10%, 较 去 年 同 期 下 滑 了 2.30 个 百 分 点 医 药 行 业 整 体 增 速 趋 于 稳 定, 我 们 判 断 2016 年 一 季 度, 医 药 行 业 的 整 体 增 速 在 8% 左 右 随 着 各 省 新 一 轮 药 品 招 标 活 动 的 进 行, 药 品 价 格 向 下 调 整 的 趋 势 未 变, 但 基 本 回 归 理 性 在 医 保 控 费 的 逻 辑 下, 公 立 医 院 的 考 核 指 标 向 药 占 比 靠 拢, 我 们 认 为 药 品 价 格 的 调 控 是 持 久 战, 但 向 下 调 整 的 空 间 和 影 响 越 来 越 小 在 经 济 转 型 和 创 新 增 长 的 环 境 下, 优 质 药 物 的 定 价 溢 价 会 逐 步 兑 现, 此 消 彼 长 的 情 况 下, 医 药 行 业 整 体 有 望 继 续 保 持 平 稳 增 长, 业 绩 的 确 定 性 比 较 强 图 表 1: 医 药 制 造 业 营 业 收 入 增 长 状 况 图 表 2: 医 药 制 造 业 利 润 总 额 增 长 状 况 30000 30% 3000 60% 25000 25% 2500 50% 20000 20% 2000 40% 15000 15% 1500 30% 10000 10% 1000 20% 5000 5% 500 10% 0 0% 0 0% 主 营 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 利 润 总 额 ( 亿 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 1.2 细 分 行 业 分 化 医 药 行 业 整 体 增 速 小 幅 下 滑 的 同 时, 不 同 行 业 也 出 现 了 分 化 : 在 中 药 注 射 剂 受 到 调 控 的 情 况 下, 调 养 为 主 的 中 药 饮 片 快 速 增 长 ; 基 因 测 序 成 本 的 不 断 下 降 以 及 精 准 医 疗 的 火 热 开 展, 引 导 化 学 制 剂 生 物 制 品 等 创 新 药 领 域 成 为 投 资 热 点 ; 出 口 的 复 苏 和 价 格 上 涨 带 动 化 学 原 料 药 的 平 稳 增 长 ; 在 供 给 失 衡 和 分 级 诊 疗 的 医 疗 环 境 下, 社 会 资 本 对 医 疗 服 务 行 业 的 投 资 热 情 依 然 高 涨 ; 进 口 替 代 保 障 医 疗 器 械 行 业 的 平 稳 增 长 和 结 构 升 级 由 于 原 材 料 端 价 格 的 向 下 调 整, 医 药 行 业 的 整 体 盈 利 能 力 小 幅 改 善, 利 润 规 模 增 速 显 著 优 于 营 业 收 入 的 增 速 通 过 对 比 毛 利 率 指 标, 也 能 得 到 同 样 的 结 论 前 8 个 月, 医 药 行 业 平 均 毛 利 率 为 27.99%, 同 比 上 4
升 0.27 个 百 分 点 细 分 行 业 的 财 务 指 标 也 给 出 了 同 样 的 信 号, 其 中 以 医 疗 器 械 板 块 的 改 善 较 为 明 显, 毛 利 率 同 比 提 高 了 1.78 个 百 分 点, 我 们 判 断 消 费 升 级 是 医 疗 器 械 板 块 盈 利 改 善 的 重 要 原 因 图 表 3: 医 药 制 造 业 营 业 收 入 构 成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007/112008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/112015/09 中 成 药 中 药 饮 品 化 学 原 料 药 化 学 制 剂 兽 用 药 品 生 物 生 化 制 品 卫 生 材 料 用 品 医 疗 器 械 图 表 4: 医 药 制 造 业 利 润 总 额 构 成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007/112008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/112015/09 中 成 药 中 药 饮 片 化 学 原 料 药 化 学 制 剂 兽 用 药 品 生 物 生 化 制 品 卫 生 材 料 用 品 医 疗 器 械 图 表 5: 细 分 行 业 的 增 长 概 况 收 入 增 速 (%) 利 润 增 速 (%) 毛 利 率 (%) 中 成 药 5.85(-7.89) 12.73(1.67) 31.42(0.03) 中 药 饮 片 13.39(-3.25) 20.95(11.84) 15.91(0.34) 化 学 原 料 药 9.27(-1.43) 14.25(-0.52) 18.69(0.77) 化 学 制 剂 9.32(-3.7) 11.15(-3.14) 39.41(0.78) 兽 用 药 品 13.46(1.11) 14.38(3.36) 18.01(0.17) 生 物 生 化 制 品 9.84(-3.22) 17.89(7.12) 24.88(0.99) 卫 生 材 料 用 品 10.26(-5.64) 13.38(1.24) 21.15(0.15) 医 疗 器 械 11.63(-3.1) 7.92(1.62) 24.63(1.78) 行 业 平 均 9.03(-4.12) 13.64(1.14) 27.99(0.27) 数 据 来 源 :wind 中 航 证 券 金 融 研 究 所 ( 注 : 收 入 利 润 为 截 止 九 月 底 数 据, 毛 利 率 为 截 止 8 月 底 数 据 ) 图 表 6: 细 分 行 业 的 毛 利 率 变 化 状 况 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 行 业 整 体 中 成 药 中 药 饮 片 化 学 原 料 药 化 学 制 剂 兽 用 药 品 生 物 生 化 制 品 卫 生 材 料 用 品 医 疗 器 械 数 据 来 源 :wind 中 航 证 券 金 融 研 究 所 整 理 5
由 于 流 动 性 过 剩 原 材 料 短 期 供 给 收 缩 和 通 胀 抬 头, 中 药 材 和 化 学 原 料 药 的 价 格 自 去 年 12 月 出 现 了 大 幅 的 反 弹, 价 格 上 涨 的 趋 势 短 期 内 不 会 发 生 变 化 企 业 的 原 材 料 存 货 一 般 是 6-12 个 月, 因 此 原 料 端 价 格 可 能 会 于 三 季 度 反 应 在 利 润 表 上 所 以, 我 们 认 为 医 药 行 业 二 季 度 的 利 润 增 速 有 望 持 续 改 善, 拐 点 大 概 率 出 现 在 三 季 度 图 表 7: 细 分 行 业 发 展 周 期 数 据 来 源 : 中 航 证 券 金 融 研 究 所 整 理 另 一 方 面, 医 药 生 物 行 业 整 体 上 步 入 成 熟 期, 发 展 周 期 决 定 了 细 分 行 业 的 成 长 分 化 从 发 展 阶 段 来 看 化 学 原 料 药 中 成 药 中 药 饮 片 和 医 药 商 业 的 成 熟 度 相 对 较 高, 周 期 性 调 整 和 并 购 整 合 已 经 成 为 决 定 行 业 增 长 的 重 要 因 素 化 学 制 剂 医 疗 器 械 创 新 和 消 费 升 级 的 空 间 较 大, 结 构 调 整 的 进 度 是 确 定 成 长 的 关 键 因 素 由 于 政 策 预 留 的 空 间 巨 大 产 品 和 服 务 重 新 定 价, 医 疗 服 务 和 生 化 制 品 有 望 继 续 保 持 快 速 增 长 二 政 改 与 周 期 反 转 2016 年 是 十 三 五 规 划 的 开 局 之 年, 两 会 之 后, 十 三 五 规 划 纲 要 出 炉, 关 于 医 药 行 业 的 规 划 发 展 方 向 和 医 改 政 策 密 集 发 布 按 照 政 策 指 引, 新 药 创 新 医 疗 服 务 和 生 物 制 品 领 域 是 行 业 投 资 的 热 点 所 在 药 品 招 标 延 续 既 往 的 逻 辑, 通 过 集 中 招 标 和 禁 止 二 次 议 价, 控 制 降 价 节 奏 和 兑 现 创 新 溢 价 CFDA 延 续 从 严 审 查 的 作 风, 在 去 年 7.22 展 开 药 品 临 床 数 据 自 查 之 后, 市 场 形 成 了 对 医 疗 器 械 板 块 的 临 床 数 据 检 查 的 预 期 医 改 步 入 第 三 阶 段, 县 级 公 立 医 院 的 改 革 基 本 完 成, 城 市 公 立 医 院 改 革 也 进 入 到 发 布 第 三 批 试 点 城 市 (66 个 城 市 ) 阶 段 由 于 流 动 性 过 剩 通 胀 抬 头 和 环 保 治 理 趋 严, 部 分 原 料 药 产 品 价 格 大 幅 上 涨, 周 期 反 转 驱 动 原 料 药 公 司 的 业 绩 快 速 增 长 6
2.1 近 期 政 策 解 读 两 会 之 后, 十 三 五 规 划 纲 要 出 炉, 关 于 医 药 行 业 的 规 划 发 展 方 向 和 医 改 政 策 密 集 发 布 政 府 工 作 报 告 关 于 促 进 医 药 产 业 健 康 发 展 的 指 导 意 见 的 文 件 发 布 以 及 十 三 五 规 划, 都 对 医 药 行 业 的 长 期 发 展 作 出 了 战 略 上 的 布 局 和 远 景 规 划 通 过 求 同 存 异, 我 们 认 为 新 药 创 新 医 疗 服 务 和 生 物 制 品 领 域 是 行 业 投 资 的 热 点 所 在 图 表 8: 近 期 产 业 政 策 一 览 时 间 政 策 名 称 核 心 要 点 2016 年 3 月 5 日 政 府 工 作 报 告 1. 特 别 提 到 屠 呦 呦 获 得 诺 贝 尔 生 理 学 奖 或 医 学 奖 2. 全 面 推 开 县 级 公 立 医 院 综 合 改 革, 拓 展 居 民 大 病 保 险, 建 立 重 特 大 疾 病 医 疗 救 助 制 度 困 难 残 疾 人 生 活 补 贴 和 重 度 残 疾 人 护 理 补 贴 制 度 3. 推 进 健 康 中 国 建 设, 人 均 预 期 寿 命 提 高 1 岁 4. 支 持 发 展 养 老 健 康 家 政 教 育 培 训 文 化 体 育 等 服 务 消 费 5. 协 调 推 进 医 疗 医 保 医 药 联 动 改 革 整 合 城 乡 居 民 基 本 医 保 制 度, 财 政 补 助 由 每 人 每 年 380 元 提 高 到 420 元 6. 织 密 织 牢 社 会 保 障 安 全 网 2016 年 3 月 11 日 关 于 促 进 医 药 产 业 健 康 发 展 的 指 导 意 见 文 件 制 定 了 2020 年 的 主 要 目 标 : 一 是 医 药 产 业 创 新 能 力 明 显 提 高, 90% 以 上 重 大 专 利 到 期 药 物 实 现 仿 制 上 市 ; 二 是 产 业 组 织 结 构 进 一 步 优 化, 体 制 机 制 逐 步 完 善, 市 场 环 境 显 著 改 善 ; 三 是 医 药 产 业 规 模 进 一 步 壮 大, 主 营 业 务 收 入 年 均 增 速 高 于 10%, 增 速 持 续 位 居 各 工 业 行 业 前 列 具 体 的 任 务 包 括 : 1. 加 强 技 术 创 新, 提 高 核 心 竞 争 力 促 进 创 新 能 力 提 升, 加 快 医 疗 器 械 转 型 升 级, 推 动 重 大 药 物 产 业 化, 推 进 中 药 现 代 化 2. 加 快 质 量 升 级, 促 进 绿 色 安 全 发 展 严 格 生 产 质 量 管 理, 完 善 治 疗 标 准 体 系, 提 升 质 量 控 制 技 术, 实 施 绿 色 改 造 升 级 3. 优 化 产 业 结 构, 提 升 集 约 发 展 水 平 调 整 产 业 组 织 结 构, 引 导 产 业 集 聚 发 展, 推 动 区 域 协 调 发 展 4. 发 展 现 代 物 流, 构 建 医 药 诚 信 体 系 建 立 现 代 营 销 模 式, 加 强 诚 信 体 系 建 设 5. 紧 密 衔 接 医 改, 营 造 良 好 的 市 场 环 境 健 全 医 疗 服 务 体 系, 完 善 价 格 医 保 政 策 6. 深 化 对 外 合 作, 拓 展 国 际 发 展 空 间 优 化 产 品 出 口 结 构, 加 快 国 际 合 作 步 伐, 推 动 国 际 注 册 认 证 7. 培 育 新 兴 业 态, 推 动 产 业 智 能 发 展 建 设 智 能 示 范 工 厂, 开 展 智 能 医 疗 服 务 2015 年 3 月 17 日 十 三 五 规 划 纲 要 全 面 深 化 医 药 卫 生 体 制 改 革 第 ; 健 全 全 民 医 疗 保 障 体 系 ; 加 强 重 大 疾 病 防 治 和 基 本 公 共 卫 生 服 务 ; 加 强 妇 幼 卫 生 保 健 及 生 育 服 务 ; 完 善 医 疗 服 务 体 系 ; 促 进 中 医 药 传 承 与 发 展 ; 广 泛 开 展 全 民 健 身 运 动 ; 保 障 食 品 药 品 安 全 数 据 来 源 : 国 务 院 中 航 证 券 金 融 研 究 所 整 理 7
图 表 9: 行 业 发 展 趋 势 解 析 数 据 来 源 : 中 航 证 券 金 融 研 究 所 整 理 2.2 药 品 招 标 近 况 按 照 各 省 最 新 的 药 品 招 标 方 面 的 情 况 来 看, 药 品 价 格 继 整 体 上 存 在 继 续 向 下 调 整 的 空 间 不 同 于 以 往 的 是, 通 过 集 中 招 标 和 禁 止 二 次 议 价, 控 制 降 价 节 奏 和 兑 现 创 新 溢 价 药 品 价 格 体 系 趋 于 稳 定, 单 纯 的 药 品 招 标 降 价 的 预 期 对 二 级 市 场 的 影 响 呈 现 出 边 际 效 应 递 减 的 趋 势 图 表 10: 各 省 药 品 招 标 近 况 省 份 公 布 时 间 招 标 进 展 3.24 关 于 调 整 和 纳 入 部 分 短 缺 药 品 有 关 事 宜 的 通 知 北 京 3.25 关 于 公 示 数 据 库 部 分 产 品 价 格 信 息 的 通 知 3.25 关 于 测 试 北 京 市 医 药 阳 光 采 购 遴 选 系 统 报 价 功 能 的 通 知 3.23 关 于 对 2015 年 内 蒙 古 自 治 区 医 疗 卫 生 机 构 药 品 集 中 采 购 属 直 接 挂 网 产 品 网 上 报 价 结 果 进 行 梳 理 的 通 知 内 蒙 3.25 关 于 新 一 轮 药 品 集 中 采 购 配 送 企 业 领 取 用 户 名 网 上 信 息 备 案 ( 补 充 ) 的 通 知 3.25 关 于 属 直 接 挂 网 产 品 价 格 梳 理 的 通 知 相 关 问 题 的 解 答 3.21 关 于 取 消 辽 宁 南 药 民 生 康 大 医 药 有 限 责 任 公 司 药 品 配 送 资 格 的 通 知 3.23 关 于 规 范 对 药 品 和 医 用 耗 材 企 业 接 待 及 咨 询 服 务 有 关 事 项 的 通 知 辽 宁 3.25 关 于 印 发 辽 宁 省 医 疗 机 构 药 品 和 医 用 耗 材 集 中 采 购 评 审 专 家 组 织 管 理 办 法 ( 试 行 ) 的 通 知 3.21 公 示 镇 江 市 直 接 挂 网 ( 抢 ) 救 妇 儿 非 专 利 药 品 带 量 采 购 价 格 谈 判 入 围 产 品 3.22 2016 年 江 苏 省 徐 州 市 急 ( 抢 ) 救 妇 儿 非 专 利 药 品 医 疗 机 构 带 量 采 购 价 格 谈 判 工 作 8
江 苏 方 案 公 示 3.25 公 示 苏 州 市 急 ( 抢 ) 救 妇 儿 非 专 利 药 品 价 格 谈 判 入 围 产 品 ; 关 于 公 布 部 分 短 缺 药 品 询 价 ( 确 标 ) 采 购 结 果 的 通 知 福 建 3.23 关 于 替 补 泉 州 片 区 腹 膜 透 析 液 备 选 产 品 的 通 知 3.25 公 布 省 属 ( 福 州 ) 片 区 确 标 药 品 不 能 正 常 供 货 企 业 名 单 ( 第 一 批 ) 宁 夏 3.25 关 于 处 理 部 分 不 正 常 供 货 中 标 药 品 生 产 企 业 的 通 知 3.21 关 于 宝 鸡 市 医 疗 机 构 直 接 挂 网 药 品 妇 儿 专 科 非 专 利 药 品 急 ( 抢 ) 药 品 采 购 管 理 工 作 勾 选 品 种 的 通 知 陕 西 3.21 关 于 妇 儿 专 科 非 专 利 药 品 急 ( 抢 ) 救 药 品 采 购 管 理 工 作 勾 选 品 种 的 通 知 3.25 关 于 妇 儿 专 科 非 专 利 药 品 急 ( 抢 ) 救 药 品 直 接 挂 网 采 购 示 范 药 品 的 公 示 ( 三 ) 山 东 3.25 关 于 撤 销 山 东 兆 信 生 物 科 技 有 限 公 司 等 2 家 药 品 批 发 企 业 在 山 东 省 药 品 集 中 采 购 平 台 配 送 资 格 的 通 知 3.24 关 于 加 强 交 易 梳 理 缺 货 情 况 的 通 知 浙 江 3.24 关 于 我 省 药 品 集 中 采 购 部 分 中 标 产 品 价 格 举 报 处 理 结 果 的 通 知 3.25 温 州 市 公 立 医 疗 机 构 药 品 采 购 联 合 体 第 二 批 采 购 公 告 3.22 公 布 2015 年 度 青 海 省 医 疗 机 构 药 品 挂 网 采 购 ( 妇 儿 专 科 用 药, 急 抢 救, 藏 成 药, 基 础 输 液 部 分 ) 产 品 信 息 青 海 3.23 2016 年 青 海 省 互 助 县 医 疗 机 构 关 于 低 价 药 品 议 价 事 宜 的 通 知 3.25 2016 年 青 海 省 互 助 县 卫 生 和 计 划 生 育 局 关 于 常 用 低 价 药 品 议 价 事 宜 的 补 充 通 知 山 西 3.25 关 于 2015 基 本 药 物 招 标 未 中 标 品 规 申 请 直 接 挂 网 采 购 有 关 事 项 的 通 知 3.21 关 于 印 发 四 川 省 第 二 类 疫 苗 挂 网 阳 光 采 购 实 施 方 案 的 通 知 四 川 3.23 关 于 开 展 二 类 疫 苗 基 础 信 息 资 质 材 料 接 收 工 作 的 通 知 3.24 关 于 部 分 药 品 因 技 术 转 让 变 更 企 业 名 称 的 公 示 安 徽 3.24 关 于 清 空 部 分 挂 网 药 品 医 保 支 付 参 考 价 的 公 示 天 津 3.23 关 于 2015 年 度 天 津 市 医 疗 机 构 药 品 集 中 采 购 项 目 ( 招 标 采 购 部 分 ) 拟 中 标 结 果 ( 第 二 批 ) 贵 州 3.23 2016 年 贵 州 省 新 增 委 托 配 送 材 料 模 板 湖 北 3.23 2016 年 湖 北 省 关 于 开 展 问 卷 调 查 的 通 知 河 北 3.23 关 于 暂 停 河 北 国 金 药 业 有 限 责 任 公 司 等 3 家 企 业 胃 康 灵 采 购 的 通 知 江 西 3.23 公 示 2015 年 度 江 西 省 公 立 医 院 药 品 集 中 采 购 申 报 材 料 审 核 结 果 甘 肃 3.22 关 于 修 改 药 品 交 易 系 统 登 录 密 码 的 紧 急 通 知 河 北 3.22 关 于 集 中 增 补 医 保 新 农 合 药 品 生 产 企 业 资 质 信 息 相 关 问 题 的 解 答 广 西 3.21 关 于 2015 年 广 西 壮 族 自 治 区 医 疗 卫 生 机 构 招 标 采 购 药 品 入 围 结 果 的 公 示 上 海 3.21 关 于 公 布 部 分 毒 麻 精 放 疫 苗 儿 童 用 药 及 限 药 店 药 品 挂 网 采 购 的 通 知 数 据 来 源 : 赛 柏 蓝 中 航 证 券 金 融 研 究 所 整 理 2.3 医 改 的 最 新 进 展 从 医 改 的 阶 段 目 标 的 逐 步 实 现, 我 们 认 为 目 前 已 经 进 入 到 医 改 的 第 三 个 阶 段 公 立 医 院 改 革 是 发 端 于 2009 年 的 新 医 改 的 重 要 内 容, 也 是 完 成 度 最 低 和 执 行 难 度 最 大 的 一 个 环 节, 是 现 阶 段 医 改 的 重 要 内 容 我 国 的 公 立 医 院 改 革 的 目 标 旨 在 构 建 多 层 次 医 疗 服 务 体 系 的 基 础 上, 破 除 以 药 补 医 机 制 降 低 药 品 和 医 用 耗 材 费 用 理 顺 医 疗 服 务 价 格 和 落 实 政 府 投 入 责 任 等 9
图 表 11: 医 改 的 最 新 进 展 数 据 来 源 : 中 航 证 券 金 融 研 究 所 整 理 2.4 周 期 反 转 由 于 环 保 治 理 趋 严, 很 多 维 生 素 类 原 料 药 工 厂 被 关 闭 整 修 与 此 同 时, 部 分 原 料 药 寡 头 因 为 亏 损 原 因, 主 动 调 整 生 产 规 模, 被 动 和 主 动 供 给 收 缩 相 结 合, 导 致 维 生 素 类 产 品 自 去 年 四 季 度 以 来 价 格 大 幅 上 涨, 周 期 反 转 驱 动 业 绩 快 速 增 长 在 流 动 性 过 剩 和 通 胀 抬 头 的 宏 观 环 境 下, 多 数 肉 类 食 品 的 价 格 大 幅 上 涨, 养 殖 行 业 高 景 气, 受 下 游 需 求 的 强 力 拉 动, 我 们 认 为 维 生 素 价 格 在 短 期 内 有 望 继 续 维 持 在 高 位 从 近 期 的 数 据 来 看, 涨 幅 最 高 的 品 种 依 次 是 VB5 VD3 VA VB6 和 VB2 等, 以 上 品 种 在 这 一 轮 的 涨 价 周 期 中 均 实 现 了 价 格 翻 倍, 受 益 的 企 业 包 括 亿 帆 鑫 富 兄 弟 科 技 金 达 威 和 花 园 生 物 等 图 表 12: 成 都 中 药 材 价 格 指 数 图 表 13: 维 生 素 A 的 价 格 走 势 145 145 360 360 140 140 320 320 135 135 280 280 130 130 240 240 125 125 120 120 115 115 200 200 160 160 110 110 120 120 105 105 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 中 国 成 都 中 药 材 价 格 指 数 数 据 来 源 :Wind 资 讯 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 13-12-31 14-12-31 15-12-31 市 场 报 价 : 维 生 素 A: 国 产 数 据 来 源 :Wind 资 讯 10
图 表 14: 维 生 素 D3 的 价 格 走 势 图 表 15: 维 生 素 B2 的 价 格 走 势 480 480 420 420 360 360 300 300 240 240 180 180 120 120 60 60 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 13-12-31 14-12-31 15-12-31 市 场 报 价 : 维 生 素 D3: 国 产 数 据 来 源 :Wind 资 讯 图 表 16: 维 生 素 B5 的 价 格 走 势 800 800 700 700 600 600 500 500 400 400 300 300 200 200 100 100 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 13-12-31 14-12-31 15-12-31 市 场 报 价 : 维 生 素 B2:80%: 国 产 数 据 来 源 :Wind 资 讯 图 表 17: 维 生 素 B6 的 价 格 走 势 360 360 320 320 280 280 330 330 300 300 240 240 270 270 200 200 240 240 160 160 210 210 120 120 180 180 80 80 150 150 40 40 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 13-12-31 14-12-31 15-12-31 市 场 报 价 : 泛 酸 钙 : 鑫 富 / 新 发 数 据 来 源 :Wind 资 讯 三 上 市 公 司 业 绩 预 期 120 120 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 13-12-31 14-12-31 15-12-31 市 场 报 价 : 维 生 素 B6: 国 产 数 据 来 源 :Wind 资 讯 截 止 至 3 月 23 日, 医 药 生 物 板 块 有 56 家 公 司 披 露 了 2015 年 年 报, 通 过 对 比 2014 年 的 全 年 数 据, 我 们 发 现, 即 使 考 虑 并 购 因 素, 上 市 公 司 整 体 业 绩 增 速 也 有 所 放 缓, 增 速 的 放 缓 尤 其 体 现 在 营 业 收 入 上 面 受 逆 势 提 价 因 素 影 响, 化 学 原 料 药 和 生 物 制 品 板 块 盈 利 能 力 显 著 增 强 3.1 增 长 放 缓, 分 化 加 剧 医 药 行 业 整 体 上 已 经 趋 于 成 熟, 目 前 政 策 预 留 空 间 相 对 较 大 的 板 块 主 要 集 中 在 医 疗 服 务 新 药 审 评 和 生 物 制 品 质 量 控 制 方 面 我 们 认 为, 在 现 有 的 市 场 规 模 基 数 下, 医 改 动 力 的 削 弱 和 医 保 控 费 是 导 致 药 品 制 造 业 增 长 放 缓 的 重 要 原 因 然 而, 在 人 口 老 龄 化 和 基 层 医 疗 需 求 不 断 释 放 的 过 程 中, 医 药 行 业 的 成 长 仍 然 比 较 确 定 产 业 发 展 周 期 整 合 能 力 和 管 理 半 径 的 差 异 决 定 行 业 和 公 司 的 增 长 在 未 来 会 出 现 分 化, 已 经 披 露 年 报 的 上 市 公 司 的 业 绩 分 布 证 实 了 这 一 趋 势 11
图 表 18: 上 市 医 药 公 司 15 年 业 绩 增 速 分 布 (56 家 ) 图 表 19: 上 市 医 药 公 司 14 年 业 绩 增 速 分 布 20 19 18 120 106 18 16 15 100 16 14 12 80 12 10 60 10 8 60 50 8 40 6 6 5 40 34 35 29 32 23 4 3 20 13 2 0 0 <0 0-10% 10%-30% 30%-50% >50% <0 0-10% 10%-30% 30%-50% >50% 营 业 收 入 增 速 净 利 润 增 速 营 业 收 入 增 速 净 利 润 增 速 图 表 20: 上 市 医 药 公 司 15 年 板 块 业 绩 增 速 (56 家 ) 医 药 生 物 4.68% 16.68% 医 疗 服 务 28.71% 47.46% -23.12% 医 疗 -2.46% 器 械 医 药 商 业 11.69% 7.89% 生 物 制 品 7.36% 70.32% 中 药 11.00% 2.64% 化 学 制 剂 9.79% 1.95% 化 学 原 -3.26% 料 药 39.30% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 图 表 21: 上 市 医 药 公 司 14 年 板 块 业 绩 增 速 医 药 生 物 16.55% 13.22% 医 疗 服 务 32.32% 29.70% 医 疗 器 械 18.53% 28.41% 医 药 商 业 20.98% 17.26% 生 物 制 品 19.53% 24.75% 中 药 11.14% 16.87% 化 学 制 剂 7.21% 5.01% 化 学 原 料 药 2.62% 10.33% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 净 利 润 增 速 营 业 收 入 增 速 净 利 润 增 速 营 业 收 入 增 速 3.2 并 购 逻 辑 逐 步 失 效 考 虑 到 产 业 发 展 周 期, 以 及 外 向 并 购 成 长 逻 辑 的 落 地, 我 们 之 前 认 为 行 业 的 并 购 数 量 和 并 购 金 额 会 逐 年 增 长, 过 去 两 年 医 药 行 业 的 发 展 也 印 证 了 这 一 事 实 统 筹 整 个 医 药 上 市 公 司 范 畴, 我 们 认 为 合 并 报 表 的 范 围 同 比 在 不 断 扩 大, 很 多 体 外 企 业 通 过 被 并 购 实 现 资 产 证 券 化, 因 此, 我 们 在 2016 年 的 行 业 投 资 策 略 报 告 里 面, 确 定 了 擅 长 外 部 整 合 的 经 营 型 企 业 是 一 条 重 要 的 选 股 逻 辑 然 而, 通 过 分 析 2016 年 整 个 医 药 板 块 的 行 情 走 势, 我 们 发 现 由 于 并 购 整 合 常 态 化, 市 场 对 于 并 购 活 动 的 反 应 开 始 淡 化, 并 购 逻 辑 逐 步 失 效 国 药 集 团 在 去 年 十 月 确 定 了 集 团 内 的 资 产 和 平 台 整 合 计 划, 整 合 方 案 在 三 月 落 地 尽 管 通 过 业 务 梳 理 和 资 产 注 入 能 够 提 高 管 理 效 率, 理 清 发 展 路 径, 但 集 团 旗 下 的 现 代 制 药 和 国 药 一 致 在 复 牌 之 后, 二 级 市 场 的 反 应 十 分 平 淡 究 其 原 因, 除 了 补 跌 因 素 之 外, 市 场 在 之 前 就 形 成 了 整 合 的 一 致 预 期, 企 业 层 面 没 有 发 生 预 期 之 外 的 管 理 活 动 因 此, 在 2016 年 的 二 季 度 投 资 策 略 里 面, 我 们 坚 决 摒 弃 并 购 选 股 这 一 逻 辑 我 们 将 会 主 要 围 绕 产 品 提 价 年 报 预 期 和 周 期 反 转 这 些 因 素 进 行 选 股, 通 过 寻 找 震 荡 行 情 中 的 业 绩 确 定 的 投 资 标 的, 把 握 阶 段 性 的 投 资 机 会 12
图 表 22: 现 代 制 药 的 短 期 行 情 走 势 图 表 23: 国 药 一 致 的 短 期 行 情 走 势 80.00% 1400.00 50.00% 1000.00 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00-40.00% 0.00-40.00% 0.00 成 交 金 额 现 代 制 药 上 证 指 数 成 交 金 额 国 药 一 致 上 证 指 数 图 表 24: 现 代 制 药 复 牌 后 的 行 情 走 势 图 表 25: 国 药 一 致 复 牌 后 的 行 情 走 势 四 相 对 估 值 水 平 按 照 3 月 31 日 的 收 盘 数 据, 采 用 整 体 法 ( TTM) 计 算, 医 药 行 业 的 市 盈 率 和 市 净 率 分 别 为 41.11 和 4.82 同 整 个 A 股 市 场 相 比, 医 药 行 业 的 相 对 估 值 水 平 也 出 现 了 显 著 的 回 落 对 比 过 去 五 年 的 数 据, 我 们 发 现, 医 药 生 物 行 业 较 A 股 整 体 的 溢 价 比 率 已 经 处 在 一 个 相 对 较 低 的 位 置, 凸 显 投 资 价 值 4.1 医 药 行 业 的 二 级 市 场 估 值 按 照 3 月 31 日 的 收 盘 数 据, 采 用 整 体 法 ( TTM) 计 算, 医 药 行 业 的 市 盈 率 和 市 净 率 分 别 为 41.11 和 4.82, 行 业 整 体 配 置 价 值 显 著 上 升 伴 随 着 取 消 熔 断 机 制 之 后 行 情 的 复 苏, 医 药 行 业 整 体 走 势 偏 弱, 估 值 溢 价 基 本 上 回 到 2010 年 的 水 平 目 前, 医 药 行 业 相 对 A 股 整 体 的 市 盈 率 和 市 净 率 的 溢 价 比 率 已 经 回 落 到 2.37 和 2.34, 基 本 上 处 在 近 五 年 次 低 位 的 水 平 (2013 年 为 历 史 高 点 ) 因 此, 在 二 季 度 的 配 置 策 略 上, 要 在 震 荡 行 情 中, 通 过 业 绩 预 测, 寻 找 确 定 性 投 资 机 会 13
图 表 26: 各 个 行 业 预 测 市 盈 率 对 比 SW 综 合 SW 非 银 金 融 SW 银 行 SW 通 信 SW 传 媒 SW 计 算 机 SW 电 子 SW 房 地 产 SW 交 通 运 输 SW 公 用 事 业 SW 医 药 生 物 SW 休 闲 服 务 SW 食 品 饮 料 SW 农 林 牧 渔 SW 商 业 贸 易 SW 轻 工 制 造 SW 纺 织 服 装 SW 家 用 电 器 SW 汽 车 SW 国 防 军 工 SW 机 械 设 备 SW 电 气 设 备 SW 建 筑 装 饰 SW 建 筑 材 料 SW 有 色 金 属 SW 钢 铁 SW 化 工 SW 采 掘 全 部 A 股 13.42 5.95 21.13 21.36 17.67 41.11 54.81 26.29 45.19 38.98 50.73 34.50 17.75 20.37 15.75 27.97 17.35 32.13 35.39 42.96 54.97 64.60 57.70 49.57 47.82 58.70 64.20 76.47 119.06 0 20 40 60 80 100 120 140 图 表 27: 各 个 行 业 市 净 率 对 比 SW 综 合 SW 非 银 金 融 SW 银 行 SW 通 信 SW 传 媒 SW 计 算 机 SW 电 子 SW 房 地 产 SW 交 通 运 输 SW 公 用 事 业 SW 医 药 生 物 SW 休 闲 服 务 SW 食 品 饮 料 SW 农 林 牧 渔 SW 商 业 贸 易 SW 轻 工 制 造 SW 纺 织 服 装 SW 家 用 电 器 SW 汽 车 SW 国 防 军 工 SW 机 械 设 备 SW 电 气 设 备 SW 建 筑 装 饰 SW 建 筑 材 料 SW 有 色 金 属 SW 钢 铁 SW 化 工 SW 采 掘 全 部 A 股 0.89 1.24 1.27 2.07 2.62 2.04 2.22 1.74 2.10 2.24 2.06 2.95 4.07 4.07 3.23 2.73 3.94 3.43 4.02 3.07 3.44 4.05 4.09 4.79 4.82 5.17 5.23 5.73 8.09 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 图 表 28: 医 药 行 业 和 A 股 市 盈 率 溢 价 比 率 变 化 图 谱 图 表 29: 医 药 行 业 和 A 股 市 净 率 溢 价 比 率 变 化 图 谱 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1.37 1.83 1.26 2.25 2.09 2.29 3.01 2.23 4 3 2.48 2.37 2 1 0 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1.08 1.64 1.66 2.27 1.80 1.90 2.61 1.98 2.49 3 2.34 2 1 0 SW 医 药 生 物 全 部 A 股 溢 价 比 率 SW 医 药 生 物 全 部 A 股 溢 价 比 率 同 样, 采 用 整 体 法 计 算 医 药 行 业 内 各 个 细 分 行 业 的 市 盈 率 和 市 净 率, 按 市 盈 率 由 高 到 低 的 顺 序 排 列, 依 次 是 医 疗 服 务 医 疗 器 械 化 学 原 料 药 生 物 制 品 化 学 制 剂 医 药 商 业 和 中 药, 其 中 医 疗 服 务 医 疗 14
器 械 生 物 制 品 化 学 原 料 药 和 化 学 制 剂 行 业 的 市 盈 率 均 高 于 行 业 平 均 水 平 按 市 净 率 由 高 到 低 的 顺 序 排 列, 依 次 是 医 疗 服 务 生 物 制 品 医 疗 器 械 化 学 制 剂 化 学 原 料 药 中 药 和 医 药 商 业, 其 中 医 疗 服 务 医 疗 器 械 生 物 制 品 和 化 学 制 剂 的 市 净 率 均 高 于 行 业 平 均 水 平 综 合 来 看, 中 药 和 医 药 商 业 的 综 合 估 值 低 于 行 业 平 均 水 平 图 表 30: 医 药 各 细 分 行 业 的 市 盈 率 水 平 图 表 31: 医 药 各 细 分 行 业 的 市 净 率 水 平 SW 医 药 生 物 41.11 SW 医 药 生 物 4.82 SW 医 疗 服 务 Ⅲ 79.65 SW 医 疗 服 务 Ⅲ 8.07 SW 医 疗 器 械 Ⅲ 63.27 SW 医 疗 器 械 Ⅲ 6.14 SW 医 药 商 业 Ⅲ 32.49 SW 医 药 商 业 Ⅲ 3.66 SW 生 物 制 品 Ⅲ 51.21 SW 生 物 制 品 Ⅲ 6.89 SW 中 药 Ⅲ 30.49 SW 中 药 Ⅲ 4.14 SW 化 学 制 剂 41.81 SW 化 学 制 剂 4.88 SW 化 学 原 料 药 61.92 SW 化 学 原 料 药 4.46 0 20 40 60 80 100 0 2 4 6 8 10 4.2 行 业 配 置 现 状 通 过 分 析 医 药 行 业 的 市 盈 率 和 相 对 估 值, 我 们 发 现 医 药 行 业 目 前 仍 处 于 超 配 的 状 态 由 于 增 速 放 缓 和 机 构 对 医 药 行 业 在 防 御 功 能 上 的 认 识 分 歧, 超 配 的 比 例 有 所 下 滑 按 照 十 三 五 规 划 纲 要 制 定 的 医 药 行 业 的 发 展 目 标, 我 们 认 为 医 药 行 业 未 来 五 年 内 的 整 体 增 速 能 够 继 续 居 于 前 列, 板 块 仍 然 具 备 较 强 的 防 御 功 能 当 然, 成 长 板 块 不 会 一 成 不 变, 可 能 会 发 生 轮 动 结 合 悲 观 的 宏 观 预 期 和 当 前 的 震 荡 行 情, 我 们 认 为 对 于 医 药 板 块 的 配 置 仍 然 十 分 必 要, 机 构 对 医 药 行 业 的 整 体 配 置 比 例 有 望 稳 中 有 升 五 细 分 行 业 成 长 展 望 传 统 医 药 制 造 业 增 速 放 缓, 创 新 医 改 和 周 期 反 转 相 继 成 为 市 场 热 点, 且 在 政 策 的 驱 动 下 有 可 能 形 成 中 期 趋 势 结 合 部 分 原 料 药 由 于 被 动 性 的 供 给 收 缩 带 来 的 价 格 上 涨, 我 们 建 议 增 持 医 疗 服 务 化 学 原 料 药 生 物 制 品 和 化 学 制 剂 等 细 分 行 业 六 投 资 策 略 及 公 司 推 荐 传 统 行 业 衰 落 的 影 响 不 可 忽 视, 宏 观 经 济 领 域 的 深 度 改 革 和 创 新 支 撑 经 济 增 速 温 和 下 滑, 伴 之 而 来 的 是 宽 松 的 货 币 政 策 环 境, 为 产 业 升 级 和 布 局 新 兴 产 业 提 供 资 金 支 持, 创 新 医 改 和 周 期 反 转 不 断 被 市 场 提 及 结 合 部 分 原 料 药 由 于 被 动 性 的 供 给 收 缩 带 来 的 价 格 上 涨, 我 们 建 议 增 持 医 疗 服 务 化 学 原 料 药 生 物 制 品 和 化 学 制 剂 等 细 分 行 业 6.1 投 资 策 略 同 整 个 A 股 相 比, 医 药 行 业 的 相 对 估 值 已 经 回 落 到 近 五 年 的 低 位 行 业 整 体 增 速 趋 缓, 且 成 长 面 临 诸 多 挑 战, 结 合 平 缓 向 下 的 经 济 增 速 及 宽 松 的 货 币 环 境, 我 们 认 为 防 御 十 分 必 要, 二 季 度 的 投 资 策 略 重 点 围 绕 以 下 几 个 方 面 展 开, 一 是 创 新 仿 制 能 力 突 出 的 细 分 领 域 龙 头 ; 二 是 具 备 提 价 空 间 的 周 期 性 行 业 和 资 源 型 企 业 ; 三 是 专 注 构 建 医 疗 服 务 生 态 圈 具 备 品 牌 溢 价 的 服 务 型 企 业 ; 四 是 主 动 触 网 主 动 参 与 控 费 的 连 锁 药 店 和 流 通 企 业 ; 五 是 基 因 测 序 转 型 精 准 医 疗 等 新 兴 领 域 的 深 度 参 与 者 15
图 表 32:2016 年 医 药 行 业 二 季 度 投 资 策 略 投 资 逻 辑 标 的 公 司 创 新 仿 制 能 力 突 出 的 细 分 领 恒 瑞 医 药 红 日 药 业 恩 华 药 业 人 福 医 药 京 新 药 业 域 龙 头 具 备 提 价 空 间 的 周 期 性 行 业 亿 帆 鑫 富 金 达 威 新 和 成 花 园 生 物 华 兰 生 物 博 雅 生 物 和 资 源 型 企 业 专 注 构 建 医 疗 服 务 生 态 圈 具 爱 尔 眼 科 华 邦 健 康 江 河 创 建 复 星 医 药 备 品 牌 溢 价 的 服 务 型 企 业 主 动 触 网 主 动 参 与 控 费 的 连 一 心 堂 九 州 通 嘉 事 堂 海 王 生 物 锁 药 店 和 流 通 企 业 基 因 测 序 转 型 精 准 医 疗 等 新 达 安 基 因 香 雪 制 药 安 科 生 物 国 际 医 学 兴 领 域 的 深 度 参 与 者 数 据 来 源 : 中 航 证 券 金 融 研 究 所 6.2 公 司 推 荐 6.2.1 恩 华 药 业 (002262): 专 注 麻 精 创 新 成 长 恩 华 药 业 主 要 从 事 中 枢 神 经 系 统 药 物 的 研 发 生 产 和 销 售, 主 要 产 品 可 以 分 为 麻 醉 类 精 神 类 和 神 经 类 公 司 的 业 务 由 医 药 工 业 和 商 业 两 部 分 组 成, 商 业 部 分 主 要 是 医 药 产 品 的 分 销 配 送, 集 中 在 江 苏 地 区, 医 药 工 业 主 要 由 麻 醉 类 精 神 类 和 神 经 类 三 类 产 品 构 成, 以 及 部 分 原 料 药 业 务 其 中, 麻 醉 药 是 公 司 的 立 身 之 本 公 司 的 主 打 产 品 包 括 咪 达 唑 仑 ( 力 月 西 ) 依 托 咪 酯 ( 福 尔 利 ) 利 培 酮 ( 思 利 舒 ) 丁 螺 环 酮 ( 一 舒 ) 和 盐 酸 齐 拉 西 酮 ( 思 贝 格 ) 五 个 品 种 通 过 多 年 的 积 累, 公 司 已 建 立 起 完 整 的 中 枢 神 经 系 统 药 物 产 品 系 列 和 营 销 网 络 公 司 注 重 研 发 创 新, 目 前 有 40 多 个 在 研 产 品, 近 两 年, 多 个 仿 制 药 获 批 生 产, 公 司 的 产 品 线 得 到 了 进 一 步 的 丰 富 目 前 来 看, 公 司 仍 有 多 个 药 品 有 望 于 近 期 获 批, 包 括 与 军 事 医 学 科 学 院 合 作 开 发 的 国 家 一 类 抗 高 血 压 新 药 埃 他 卡 林 等 公 司 于 近 期 实 施 了 定 向 增 发, 通 过 补 充 现 金, 公 司 的 生 产 基 地 建 设 和 药 品 研 发 得 到 了 有 力 的 保 障, 长 期 战 略 布 局 的 空 间 已 经 打 开 6.2.2 京 新 药 业 (002020): 高 增 长 持 续, 并 购 进 入 医 疗 器 械 领 域 京 新 药 业 的 前 身 为 浙 江 京 新 制 药 厂, 最 初 主 要 经 营 喹 诺 酮 类 抗 感 染 药 物 原 料 药 业 务 由 于 竞 争 趋 于 激 烈 和 盈 利 能 力 偏 低, 公 司 自 2006 年 起, 逐 步 通 过 收 购 和 研 发 进 入 制 剂 领 域,2008 年, 部 分 制 剂 开 始 进 入 国 际 市 场, 并 初 步 实 现 了 原 料 药 和 制 剂 的 一 体 化 公 司 目 前 的 主 要 产 品 集 中 于 心 血 管 消 化 系 统 精 神 类 和 抗 感 染 类 疾 病 领 域 考 虑 到 在 研 的 几 个 大 品 种, 公 司 未 来 销 售 过 亿 元 品 种 有 望 超 过 10 个, 前 景 无 限 包 括 瑞 舒 伐 他 汀 康 复 新 液 地 衣 芽 孢 杆 菌 盐 酸 舍 曲 林 辛 伐 他 汀 匹 伐 他 汀 和 左 乙 拉 西 坦 等 公 司 注 重 外 延 发 展, 核 心 品 种 康 复 新 液 和 地 衣 芽 孢 杆 菌 均 由 并 购 而 来 通 过 收 购 巨 烽 显 示, 标 志 着 公 司 进 入 了 医 疗 器 械 领 域, 目 前 公 司 基 本 上 形 成 了 原 料 药 成 品 药 和 医 疗 器 械 三 方 相 辅 相 成 的 布 局 不 同 业 务 之 间 的 协 同 效 应, 构 成 了 公 司 长 期 盈 利 能 力 的 重 要 保 障 此 外, 公 司 注 重 研 发, 一 直 维 持 高 投 入, 研 发 费 用 占 比 5%, 目 前 的 研 发 人 员 超 过 150 人 主 要 的 研 究 领 域 包 括 精 神 类 心 脑 血 管 类 消 化 类 和 老 年 痴 呆 类, 产 品 储 备 丰 富 其 中, 卡 拉 巴 汀 盐 酸 美 金 刚 帕 利 哌 酮, 均 是 首 仿 重 磅 品 种 一 类 新 药 EVT201 目 前 进 入 临 床 二 期, 和 传 统 失 眠 药 相 比 没 有 药 物 依 赖, 预 16
计 2021 年 上 市 公 司 的 在 研 产 品 既 有 广 度, 有 不 乏 大 品 种, 潜 力 无 限 6.2.3 一 心 堂 (002727): 区 域 连 锁 龙 头 积 极 布 局 医 药 电 商 一 心 堂 以 零 售 药 店 连 锁 经 营 为 主, 同 时 发 展 药 材 加 工 与 销 售 药 品 批 发 等 相 关 业 务 自 2001 年 设 立 第 一 家 一 心 堂 药 店 至 今, 公 司 在 云 南 广 西 四 川 贵 州 等 地 区 累 计 开 设 了 2623 家 直 营 连 锁 药 店 其 中, 公 司 在 云 南 省 拥 有 2039 家 连 锁 店, 实 现 了 云 南 市 县 的 全 覆 盖, 是 名 副 其 实 的 区 域 连 锁 龙 头 2014 年, 公 司 实 现 营 业 收 入 44.28 亿 元, 同 比 增 长 24.86% 依 托 广 泛 分 布 的 线 下 药 店, 公 司 积 极 推 动 信 息 化 建 设, 布 局 医 药 电 商 业 务 目 前 公 司 已 经 初 步 形 成 了 官 网 O2O 和 实 体 药 店 等 线 上 线 下 相 结 合 的 销 售 格 局 为 未 来 做 大 医 药 电 商 业 务, 公 司 加 快 并 购 步 伐, 完 善 线 下 布 局 近 期 的 收 购 活 动 包 括 海 南 联 合 广 安 堂 山 西 百 姓 平 价 大 药 房 连 锁 有 限 公 司 山 西 白 家 老 药 铺 连 锁 药 店 有 限 公 司 泰 来 大 药 房 有 限 公 司 和 长 城 药 品 零 售 连 锁 有 限 公 司 等 我 们 认 为 一 心 堂 具 备 成 为 电 商 龙 头 的 潜 质 6.2.4 爱 尔 眼 科 (300015): 新 建 和 并 购 双 轮 驱 动, 品 牌 专 科 连 锁 医 院 爱 尔 眼 科 是 我 国 最 大 规 模 的 专 业 眼 科 连 锁 医 院, 主 营 业 务 为 眼 科 医 疗 服 务, 主 要 包 括 医 疗 服 务 药 品 销 售 视 光 服 务, 其 中 医 疗 服 务 主 要 包 括 准 分 子 手 术 白 内 障 手 术 眼 前 段 手 术 眼 后 段 手 术 检 查 治 疗 项 目 和 视 光 服 务 等 从 上 市 之 初 的 19 家 医 院 到 目 前 的 50 家 医 院, 公 司 每 年 新 增 医 院 数 量 在 7-10 家 左 右 按 照 公 司 的 发 展 规 划, 今 后 每 年 新 增 医 院 数 量 在 25 家 左 右 公 司 注 重 股 权 激 励, 扩 张 的 模 式 以 新 建 和 并 购 两 种 方 式 进 行 2014 年 3 月 启 动 并 购 基 金, 公 司 出 资 2000 万 元 发 起 设 立 了 深 圳 前 海 东 方 爱 尔 医 疗 服 务 产 业 并 购 基 金, 基 金 规 模 2 亿 元 目 前, 前 海 2 亿 元 基 金 基 本 都 用 完 了, 设 立 了 大 概 十 几 家 医 院 此 外, 公 司 还 出 资 1 亿 元 参 与 设 立 华 泰 瑞 联 并 购 基 金, 基 金 当 前 规 模 为 10 亿 元 因 此, 可 以 说 公 司 通 过 引 入 LP 的 模 式 建 立 的 并 购 基 金 总 规 模 已 经 达 到 12 亿 元, 资 金 充 裕 6.2.5 达 安 基 因 (002030): 基 因 诊 断 领 域 的 领 导 者 达 安 基 因 以 分 子 诊 断 技 术 为 主 导, 集 临 床 检 验 试 剂 和 仪 器 的 研 发 生 产 销 售 于 一 体, 同 时 拥 有 8 个 医 学 独 立 实 验 室 用 于 提 供 临 床 检 验 服 务, 是 一 家 快 速 增 长 的 校 办 生 物 医 药 企 业 公 司 是 国 内 分 子 诊 断 试 剂 领 域 的 龙 头, 尤 其 在 基 因 诊 断 技 术 及 其 试 剂 产 品 的 研 制 开 发 和 应 用 上 始 终 处 于 领 先 地 位, 目 前 主 要 从 事 荧 光 PCR 检 测 技 术 研 究 开 发 和 应 用, 以 及 相 关 产 品 的 生 产 和 销 售 公 司 的 8 个 独 立 实 验 室 主 要 分 布 在 华 南 地 区, 近 几 年 一 直 保 持 30% 左 右 的 增 长 速 度 尽 管 营 业 收 入 增 长 平 稳, 但 一 直 未 能 实 现 盈 利 我 们 认 为 规 模 效 应 可 能 会 促 使 达 安 基 因 的 独 立 实 验 室 业 务 最 快 于 2014 年 实 现 盈 利 基 因 诊 断 一 直 是 近 期 市 场 的 热 点, 达 安 基 因 立 足 自 身 的 诊 断 优 势, 也 在 积 极 的 搭 建 第 一 代 和 第 三 代 基 因 测 序 平 台, 有 望 快 速 涉 足 产 前 诊 断 领 域 6.2.6 红 日 药 业 (300026): 激 励 充 分, 高 增 长 的 逻 辑 不 变 红 日 药 业 是 国 内 脓 毒 症 治 疗 领 域 的 领 导 者, 血 必 净 注 射 液 系 公 司 独 家 品 种, 是 年 销 规 模 10 亿 元 以 上 的 大 品 种 康 仁 堂 的 中 药 配 方 颗 粒 仍 处 于 垄 断 竞 争 阶 段, 公 司 的 相 关 业 务 同 比 增 长 率 50% 以 上 通 过 建 立 专 业 的 营 销 平 台 和 基 于 大 数 据 的 销 售 体 系, 中 药 配 方 颗 粒 继 续 保 持 高 速 增 长, 高 于 行 业 平 均 增 速 公 司 注 重 研 发 创 新, 报 告 期 内, 公 司 多 个 药 品 进 入 申 报 生 产 阶 段, 包 括 抗 肿 瘤 一 类 新 药 PTS 硫 酸 氢 氯 吡 格 雷 极 其 片 剂 阿 立 哌 唑 原 料 药 罗 库 溴 铵 胸 腺 法 新 和 盐 酸 替 罗 非 班 等, 多 数 药 品 属 于 心 血 管 麻 17
醉 和 神 经 疾 病 治 疗 领 域, 潜 在 市 场 空 间 巨 大 药 品 若 获 批 上 市, 能 够 有 效 补 充 公 司 现 有 的 产 品 线, 形 成 新 的 增 长 点 此 外, 公 司 还 储 备 有 多 个 药 物 研 发 项 目, 包 括 获 得 临 床 试 验 批 件 的 一 类 新 药 KB 以 及 处 于 临 床 前 研 究 阶 段 的 一 类 新 药 ML-4000 和 抗 丙 肝 一 类 化 学 新 药 公 司 于 8 月 公 告 增 发 预 案,2015 年 2 月 获 批, 最 后 以 113% 的 溢 价 发 行,4 家 机 构 参 与 认 购 溢 价 发 行 彰 显 了 公 司 的 吸 引 力 此 次 定 增 募 集 资 金 主 要 用 于 增 资 天 津 康 仁 堂, 建 设 中 药 产 品 自 动 化 生 产 基 地 项 目 通 过 扩 大 中 药 配 方 颗 粒 的 产 能, 公 司 有 望 持 续 高 速 增 长, 扩 大 自 己 的 市 场 份 额 此 外, 公 司 有 望 通 过 并 购 进 入 其 他 领 域 6.2.7 嘉 事 堂 (002462): 药 械 业 务 快 速 增 长,PBM 业 务 顺 利 布 局 嘉 事 堂 最 初 以 医 药 纯 销 和 连 锁 药 店 业 务 为 主, 之 后 逐 步 介 入 高 值 耗 材 领 域, 通 过 内 生 增 长 和 外 部 并 购, 公 司 已 经 成 为 区 域 医 药 商 业 龙 头 高 值 耗 材 领 域 一 直 处 于 分 散 状 态, 通 过 收 购 增 资 和 提 前 布 局, 公 司 的 器 械 业 务 近 几 年 一 直 保 持 高 速 增 长, 未 来 行 业 集 中 度 有 望 进 一 步 提 高 公 司 注 重 业 务 创 新, 在 医 保 控 费 的 契 机 下, 牵 手 中 国 人 寿, 尝 试 中 国 的 PBM 业 务 按 照 之 前 的 规 划, 地 方 政 府 把 医 保 基 金 委 托 人 寿 托 管, 中 国 人 寿 负 责 引 进 医 院 团 队, 审 核 监 控 医 院 的 处 方, 嘉 事 堂 优 化 药 品 价 格 同 时, 在 控 费 的 逻 辑 下, 公 司 积 极 参 与 阳 光 采 购 业 务, 阳 关 采 购 业 务 成 了 公 司 新 的 增 长 点 去 年 针 对 二 级 医 院 的 营 业 收 入 15 亿 元 ( 等 级 医 院 共 500 亿 元, 公 司 排 名 第 十 左 右, 潜 在 空 间 巨 大 ), 社 区 医 院 15 亿 元, 阳 光 采 购 业 务 有 望 平 稳 增 长 此 前 由 于 原 董 事 长 丁 总 的 卸 任, 一 度 引 起 了 市 场 对 公 司 的 担 忧 然 而 从 新 任 董 事 长 续 总 的 工 作 履 历 来 看, 这 种 担 心 完 全 是 多 余 的 除 了 董 事 长 的 工 作 交 接 外, 公 司 其 余 高 管 基 本 维 持 原 状, 作 为 央 属 混 合 所 有 制 企 业, 公 司 有 望 继 续 在 国 企 改 革 的 浪 潮 中 破 浪 前 行 6.2.8 恒 瑞 医 药 (600276): 创 新 与 出 口 并 重, 腾 飞 在 即 恒 瑞 医 药 是 集 科 研 生 产 和 销 售 为 一 体 的 大 型 上 市 企 业, 是 国 内 最 大 的 抗 肿 瘤 药 和 麻 醉 药 品 的 生 产 企 业 之 一, 创 新 能 力 突 出 目 前 公 司 在 抗 肿 瘤 药 手 术 用 药 内 分 泌 治 疗 药 心 血 管 药 及 抗 感 染 药 等 领 域 均 具 有 特 色 产 品, 并 逐 步 形 成 品 牌 优 势 随 着 新 药 不 断 获 批 生 产 和 出 口 制 剂 规 模 的 扩 大, 公 司 的 增 长 有 望 加 速 公 司 有 望 继 续 保 持 高 于 行 业 平 均 水 平 的 发 展 速 度 增 长, 主 要 的 成 长 逻 辑 包 括 以 下 几 个 方 面 :1) 抗 肿 瘤 药 物 规 模 加 速 增 长 创 新 药 阿 帕 替 尼 获 批 上 市, 扩 大 了 公 司 在 抗 肿 瘤 领 域 的 领 先 优 势 2) 出 口 制 剂 数 量 不 断 增 加 随 着 环 磷 酰 胺 奥 沙 利 铂 等 产 品 获 批 在 欧 美 上 市, 海 外 销 售 逐 步 上 量 3) 由 于 垄 断 竞 争 的 格 局, 麻 醉 药 品 业 务 有 望 继 续 保 持 20% 以 上 增 速 4) 研 发 创 新 能 力 突 出 公 司 注 重 研 发 创 新, 拥 有 健 全 的 研 发 体, 在 研 项 目 品 类 丰 富, 公 司 目 前 同 时 开 展 多 项 一 类 新 药 研 发 项 目 2014 年, 公 司 完 成 创 新 药 申 报 临 床 8 项 仿 制 药 申 报 临 床 23 项 仿 制 药 申 报 生 产 11 项, 取 得 临 床 批 件 7 个 生 产 批 件 4 个 18
投 资 评 级 定 义 我 们 设 定 的 上 市 公 司 投 资 评 级 如 下 : 买 入 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 超 过 综 合 指 数 增 长 水 平, 股 价 绝 对 值 将 会 上 涨 持 有 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 与 综 合 指 数 增 长 相 若, 股 价 绝 对 值 通 常 会 上 涨 卖 出 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 将 低 于 综 合 指 数 增 长 水 平, 股 价 将 不 会 上 涨 我 们 设 定 的 行 业 投 资 评 级 如 下 : 增 持 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 高 于 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 中 性 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 与 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 相 若 减 持 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 低 于 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 我 们 所 定 义 的 综 合 指 数, 是 指 该 股 票 所 在 交 易 市 场 的 综 合 指 数, 如 果 是 在 深 圳 挂 牌 上 市 的, 则 以 深 圳 综 合 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 参 考 基 准, 如 果 是 在 上 海 挂 牌 上 市 的, 则 以 上 海 综 合 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 参 考 基 准 而 我 们 所 指 的 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 是 以 国 家 统 计 局 所 公 布 的 国 民 生 产 总 值 的 增 长 率 作 为 参 考 基 准 分 析 师 简 介 沈 文 文,CFA,SAC 执 业 证 书 号 :S0640513070003, 南 开 大 学 理 学 学 士 生 理 学 硕 士,2011 年 7 月 加 入 中 航 证 券 金 融 研 究 所, 从 事 医 药 生 物 行 业 的 研 究 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 风 险 提 示 : 投 资 者 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 免 责 声 明 : 本 报 告 并 非 针 对 或 意 图 送 发 或 为 任 何 就 送 发 发 布 可 得 到 或 使 用 本 报 告 而 使 中 航 证 券 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 中 航 证 券 受 制 于 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 它 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民 除 非 另 有 显 示, 否 则 此 报 告 中 的 材 料 的 版 权 属 于 中 航 证 券 未 经 中 航 证 券 事 先 书 面 授 权, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 复 印 本 报 告 的 材 料 内 容 或 其 复 印 本 给 予 任 何 其 他 人 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 及 材 料 只 提 供 给 阁 下 作 查 照 只 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 他 金 融 票 据 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 中 航 证 券 未 有 采 取 行 动 以 确 保 于 本 报 告 中 所 指 的 证 券 适 合 个 别 的 投 资 者 本 报 告 的 内 容 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 而 中 航 证 券 不 会 因 接 受 本 报 告 而 视 他 们 为 其 客 户 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 中 航 证 券 认 为 可 靠, 但 中 航 证 券 并 不 能 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性, 而 中 航 证 券 不 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 而 负 任 何 责 任, 除 非 该 等 损 失 因 明 确 的 法 律 或 法 规 而 引 致 并 不 能 依 靠 本 报 告 以 取 代 行 使 独 立 判 断 中 航 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 及 该 等 报 告 反 映 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法 为 免 生 疑, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 航 证 券 及 关 联 公 司 的 立 场 中 航 证 券 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 参 与 或 投 资 本 报 告 所 提 及 的 发 行 人 的 金 融 交 易, 向 该 等 发 行 人 提 供 服 务 或 向 他 们 要 求 给 予 生 意, 及 或 持 有 其 证 券 或 进 行 证 券 交 易 中 航 证 券 于 法 律 容 许 下 可 于 发 送 材 料 前 使 用 此 报 告 中 所 载 资 料 或 意 见 或 他 们 所 根 据 的 研 究 或 分 析 19