图 表 2. 每 学 生 每 小 时 客 单 价 对 比 F2012 F2013 F2014 F2015 枫 叶 教 育 (SEHK:1317) 8.20 8.40 8.33 8.46 诺 德 安 达 (NYSE:NORD)( 中 国 区 ) NA 43.22 42.17 41.17 新 东 方 (

国 际 学 校 行 业 观 察 ( 二 ) 商 业 模 式 篇 : 寻 找 长 期 增 长 的 动 力 国 际 学 校 与 其 他 教 育 子 行 业 有 着 截 然 不 同 的 商 业 模 式, 品 牌 在 很 大 程 度 上 影 响 了 国 际 学 校 的 定 价, 使 得 国 际 学 校 定 价 空 间 非 常 大 同 时, 由 于 国 际 学 校 学 生 在 校 时 间 长, 对 比 其 他 教 育 机 构 每 小 时 平 均 成 本 更 低 两 者 结 合 使 得 国 际 学 校 行 业 的 利 润 率 相 对 其 他 教 育 子 行 业 要 更 高 另 外, 国 际 学 校 主 要 通 过 校 址 扩 张 来 达 到 收 入 的 扩 张, 增 长 速 度 因 此 更 慢, 在 学 校 满 招 前 收 入 和 利 润 率 可 以 稳 步 提 高, 满 招 后 必 须 依 赖 品 牌 的 提 升 获 得 长 期 增 长 的 动 力 我 们 的 波 特 五 力 分 析 显 示 国 际 学 校 行 业 进 入 壁 垒 较 高, 但 是 前 提 是 对 珍 视 国 际 教 育 入 学 体 验 的 人 群, 因 此 规 模 仍 然 是 国 际 学 校 作 为 投 资 标 的 最 大 的 阻 碍 模 式 特 点 : 定 价 高, 定 价 空 间 广 阔, 利 润 率 高 相 比 教 育 领 域 其 他 细 分 行 业, 建 校 办 学, 尤 其 是 国 际 学 校, 在 商 业 模 式 上 有 着 明 显 的 区 别 具 体 体 现 在 1. 客 单 价 高 国 际 学 校 提 供 区 别 于 一 般 学 校 的 课 程 以 及 独 特 的 西 方 教 育 环 境, 其 独 特 性 使 其 定 位 区 别 于 一 般 学 校, 与 提 供 标 准 产 品 服 务 的 一 般 学 校 相 比, 定 价 空 间 远 大 于 一 般 学 校 为 了 与 新 东 方 和 好 未 来 等 K12 辅 导 培 训 机 构 做 apple-to-apple 比 较, 我 们 把 枫 叶 教 育 (SEHK:1317) 和 诺 德 安 达 (NYSE:NORD) 这 样 的 寄 宿 制 学 校 的 客 单 价 除 以 学 生 的 在 校 时 间, 我 们 看 到 寄 宿 制 国 际 学 校 由 于 学 生 24 小 时 在 校, 单 位 时 间 的 客 单 价 并 不 高, 只 有 辅 导 培 训 机 构 的 1/10 左 右, 但 是 考 虑 到 国 际 学 校 学 生 在 校 时 间 大 约 为 辅 导 培 训 学 生 的 100 倍, 国 际 学 校 单 个 学 生 一 年 贡 献 的 客 单 价 仍 然 为 辅 导 培 训 的 10 倍 左 右 另 外, 同 为 国 际 学 校 的 枫 叶 教 育 和 以 贵 族 国 际 学 校 著 称 的 诺 德 安 达 在 定 价 上 有 将 近 5 倍 的 差 别, 我 们 认 为 辅 导 培 训 机 构 之 间 没 有 这 么 大 的 差 别, 说 明 在 国 际 学 校 行 业 中, 企 业 有 着 较 高 的 定 价 权, 有 着 广 阔 的 定 价 空 间, 学 校 品 牌 在 学 校 定 价 方 面 是 重 要 影 响 因 素 同 时 由 于 国 际 学 校 寄 宿 制 和 辅 导 培 训 课 时 制 的 差 别, 使 得 两 种 商 业 模 式 在 拉 新 成 本, 租 赁 折 旧 上 有 迥 异 的 差 别, 但 是 我 们 认 为 两 者 教 师 成 本 相 对 可 比 图 表 1. 每 学 生 客 单 价 对 比 F2012 F2013 F2014 F2015 新 东 方 (NYSE:EDU) 1,992.41 2,320.00 2,665.85 2,668.04 好 未 来 (NYSE:XRS) 1,634.09 1,699.56 1,825.91 1,799.97 枫 叶 教 育 (SEHK:1317) 39,343.32 40,299.24 39,981.43 40,613.51 诺 德 安 达 (NYSE:NORD)( 中 国 区 ) NA 207,479.26 202,486.44 197,405.01 学 大 教 育 (NYSE:XUE) 31,442.29 34,933.41 32,494.97 NA 数 据 来 源 : 新 东 方 枫 叶 教 育 学 大 教 育 好 未 来 CapitalIQ 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 止 至 2016 年 2 月 23 日

图 表 2. 每 学 生 每 小 时 客 单 价 对 比 F2012 F2013 F2014 F2015 枫 叶 教 育 (SEHK:1317) 8.20 8.40 8.33 8.46 诺 德 安 达 (NYSE:NORD)( 中 国 区 ) NA 43.22 42.17 41.17 新 东 方 (NYSE:EDU) 44.29 51.58 59.22 59.31 好 未 来 (NYSE:XRS) 43.60 45.31 48.66 47.97 学 大 教 育 (NYSE:XUE) 174.68 194.07 180.53 NA 数 据 来 源 : 新 东 方 枫 叶 教 育 学 大 教 育 好 未 来 CapitalIQ 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 止 至 2016 年 2 月 23 日 2. 招 新 成 本 低 由 于 学 校 教 育 周 期 长, 课 程 具 有 延 续 性, 学 生 一 般 不 会 随 意 从 学 校 转 学, 学 生 的 延 续 率 高, 因 此 学 校 只 需 要 用 一 次 招 新 成 本 即 可 带 来 至 少 三 年 的 收 益, 而 相 比 新 东 方, 每 次 辅 导 培 训 只 有 40 小 时 课 时, 结 束 授 课 后 需 要 重 新 招 生 学 生 家 长 在 选 择 教 育 机 构 时, 更 看 重 教 育 机 构 的 口 碑, 即 品 牌 形 象 品 牌 形 象 好 的, 学 生 家 长 自 然 愿 意 选 择, 企 业 不 需 要 投 入 过 高 的 成 本 来 获 取 学 生 品 牌 形 象 可 通 过 提 高 生 源 质 量, 提 高 师 资 水 平 等 多 方 面 投 入 来 提 高, 我 们 认 为, 企 业 对 于 品 牌 推 广 以 及 市 场 宣 传 的 投 入 亦 可 衡 量 企 业 对 于 招 生 的 成 本 投 入 图 表 3. 每 小 时 单 位 学 生 招 生 成 本 对 比 F2012 F2013 F2014 F2015 新 东 方 (NYSE:EDU) 6.67 7.61 8.81 8.99 枫 叶 教 育 (SEHK:1317) 0.42 0.61 0.48 0.38 好 未 来 (NYSE:XRS) 5.72 5.59 5.56 5.95 学 大 教 育 (NYSE:XUE) 57.20 61.77 58.53 53.49 数 据 来 源 : 新 东 方 枫 叶 教 育 学 大 教 育 好 未 来 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 止 至 2016 年 2 月 3 日 3. 租 赁 折 旧 成 本 可 控 空 间 大 相 比 辅 导 培 训 机 构 租 用 商 业 地 产 作 为 授 课 场 所, 国 际 学 校 在 校 址 选 择 上 有 较 大 的 灵 活 性, 尤 其 在 寄 宿 制 情 况 下, 校 址 租 赁 折 旧 成 本 对 利 润 率 影 响 颇 大 国 际 学 校 校 舍 建 设 投 入 总 金 额 较 大, 但 由 于 学 生 在 校 时 间 长, 平 均 到 每 个 学 生 每 小 时 的 折 旧 租 赁 成 本 反 而 较 小 目 前 相 当 多 的 国 际 学 校 享 受 当 地 政 府 校 址 补 贴, 或 者 与 地 产 开 发 商 合 作 办 校, 开 发 商 增 强 物 业 吸 引 力, 国 际 学 校 获 得 廉 价 校 址, 两 全 其 美 图 表 4. 每 小 时 单 位 学 生 折 旧 租 赁 成 本 对 比 F2013 F2014 F2015 枫 叶 教 育 (SEHK:1317) 0.53 0.53 0.49 新 东 方 (NYSE:EDU) 7.37 7.37 7.50 好 未 来 (NYSE:XRS) 6.75 6.81 6.69 诺 德 安 达 (NYSE:NORD)( 中 国 区 ) 3.13 3.31 3.78 数 据 来 源 :CapitalIQ, 枫 叶 教 育, 新 东 方, 好 未 来, 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 止 2016 年 2 月 18 日 4. 教 师 成 本 略 高 为 保 持 教 学 质 量 和 学 生 对 教 育 效 果 的 满 意 度, 国 际 学 校 一 般 将 师 生 比 维 持 在 1:10 甚 至 更 低 的 水 平, 同 时 对 教 师 的 教 学 水 平 也 有 一 定 的 要 求 两 者 结 合 极 大 提 高 了 国 际 学 校 相 对 于 K12 辅 导 培 训 的 的 教 师 成 本 下 图 中, 由 于 我 们 使 用 24 小 时 *200 天 来 计 算 枫 叶 教 育 的 单 位 时 长 学 生 教 师 成 本, 使 得 枫 叶 教 育 的 教 师 成 本 低 于 新 东 方 教 师 成 本 如 果 转 按 教 师 实 际 上 课 时 间 计 算, 我 们 认 为 国 际 学 校 教 师 成 本 应 该 略 高 于 教 辅 机 构

图 表 5. 每 小 时 单 位 学 生 教 师 成 本 对 比 F2012 F2013 F2014 F2015 新 东 方 (NYSE:EDU) 9.30 11.34 13.63 15.49 枫 叶 教 育 (SEHK:1317) 3.68 2.80 2.86 2.85 好 未 来 (NYSE:XRS) 9.28 10.43 10.15 10.08 数 据 来 源 : 枫 叶 教 育 新 东 方 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 止 至 2016 年 2 月 4 日 5. 我 们 把 每 小 时 单 位 单 个 学 生 的 利 润 表 总 结 如 下 图 在 单 位 时 间 下, 国 际 学 校 的 客 单 价 并 不 高, 但 是 其 场 地 成 本 和 招 新 成 本 远 低 于 辅 导 培 训 学 校 其 教 师 成 本 也 被 寄 宿 制 国 际 学 校 的 学 生 时 长 拉 低, 我 们 认 为 单 位 时 长 的 教 师 成 本 国 际 学 校 应 该 略 高 于 辅 导 培 训, 因 为 :(1) 国 际 学 校 有 较 多 数 量 的 行 政 员 工 ( 如 舍 监, 食 堂, 校 车, 花 匠 等 ) 拉 低 平 均 工 资,(2) 国 际 学 校 和 辅 导 培 训 均 为 小 班 制 教 学,(3) 国 际 学 校 老 师 为 月 薪 制, 应 略 低 于 辅 导 培 训 老 师 的 时 薪 制 图 表 8. 也 反 映 了 国 际 学 校 教 师 成 本 占 收 入 的 比 例 略 高 于 教 辅 机 构 图 表 6. 每 小 时 单 位 学 生 利 润 表 F2015 枫 叶 教 育 好 未 来 新 东 方 收 入 (SEHK:1317) (NYSE:XRS) (NYSE:EDU) 成 本 4.59 22.46 25.03 教 师 成 本 2.88 10.08 15.49 教 学 场 地 成 本 0.49 6.69 7.50 毛 利 3.87 25.54 34.26 招 新 成 本 0.38 5.95 8.99 管 理 费 用 1.31 12.19 17.98 运 营 利 润 2.25 7.44 7.30 数 据 来 源 :CapitalIQ, 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 至 2016 年 2 月 19 日 图 表 7. 每 小 时 单 位 学 生 百 分 比 利 润 表 F2015 枫 叶 教 育 好 未 来 新 东 方 收 入 (SEHK:1317) (NYSE:XRS) (NYSE:EDU) 成 本 54% 47% 42% 教 师 成 本 34% 21% 26% 教 学 场 地 成 本 6% 14% 13% 毛 利 46% 53% 58% 招 新 成 本 4% 12% 15% 管 理 费 用 16% 25% 30% 运 营 利 润 27% 16% 12% 数 据 来 源 :CapitalIQ, 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 至 2016 年 2 月 19 日 从 运 营 利 润 来 看, 我 们 以 EBIT 来 衡 量 企 业 经 营 盈 利 能 力 我 们 看 到 上 市 国 际 学 校 的 利 润 率 普 遍 高 于 辅 导 培 训 枫 叶 教 育 (SEHK:1317)EBIT 占 收 入 比 率 在 25% 到 30% 之 间, 远 高 于 其 他 教 辅 机 构 以 贵 族 国 际 学 校 闻 名 的 诺 德 安 达 (NYSE:NORD) 在 中 国 区 EBIT 占 收 入 的 比 率 更 是 高 达 40%

图 表 8.EBIT 占 收 入 比 率 对 比 F2011 F2012 F2013 F2014 F2015 新 东 方 (NYSE:EDU) 18% 16% 13% 17% 12% 枫 叶 教 育 (SEHK:1317) 29% 31% 26% 25% 26% 诺 德 安 达 (NYSE:NORD)( 中 国 区 ) 44% 45% 45% 42% 40% 学 大 教 育 (NYSE:XUE) 7% 2% -1% 5% -4% 好 未 来 (NYSE:XRS) 23% 12% 14% 18% 15% 数 据 来 源 :CapitalIQ 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 止 至 2016 年 2 月 4 日 6. 扩 张 慢 由 于 国 际 学 校 利 润 率 对 租 赁 折 旧 费 用 的 依 赖 和 师 资 声 誉 对 拉 新 成 本 的 影 响, 国 际 学 校 普 遍 扩 张 较 慢 2015 财 年 枫 叶 教 育 (SEHK:1317) 收 入 仅 增 长 20%, 达 到 6.5 亿 人 民 币, 约 等 于 学 生 人 数 的 同 比 增 长 比 率, 同 样 地, 诺 德 安 达 (NYSE:NORD) 在 2015 财 年 中 国 区 只 新 增 了 1 间 学 校, 收 入 的 增 长 比 率 也 约 等 于 学 生 人 数 的 增 长 以 及 学 校 数 量 的 增 长 比 率, 达 到 11.2 亿 元 人 民 币, 增 长 11% 这 个 相 比 好 未 来 (NYSE:XRS) 2015 年 36 亿 人 民 币 增 长 39%, 和 新 东 方 (NYSE:EDU)2015 年 85 亿 人 民 币, 增 长 9% 的 规 模 来 比 增 长 性 有 比 较 大 的 差 距 图 表 9. 国 际 学 校 增 长 对 比 F2015 枫 叶 教 育 诺 德 安 达 新 东 方 好 未 来 学 生 人 数 同 比 增 长 (SEHK:1317) 2,565 (NYSE:NORD) 643 227,500 420,480 学 生 人 数 同 比 增 长 % 19.0% 12.6% ( 中 国 区 ) 9% 39% 学 校 数 量 同 比 增 长 7 1 21 0 学 校 数 量 同 比 增 长 % 21.2% 16.7% 3% - 收 入 同 比 增 长 (mn) 112.72 100.97 612.90 787.20 收 入 同 比 增 长 % 20.9% 10.6% 9% 41% 入 学 率 增 长 1.5% -2.0% 100.97 - - 数 据 来 源 :CapitalIQ, 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 至 2016 年 2 月 19 日 发 展 模 式 : 品 牌 为 主 与 扩 张 为 先 并 存 我 们 认 为, 国 际 学 校 的 发 展 模 式 主 要 分 为 两 种 其 中 快 速 扩 张 的 模 式 在 现 阶 段 中 国 存 在 的 原 因 是 国 际 学 校 仍 然 是 一 个 新 生 事 物, 家 长 对 国 际 学 校 的 消 费 存 在 一 定 的 盲 目 性 国 内 有 一 部 分 先 富 起 来 的 人, 把 国 际 学 校 当 成 孩 子 的 托 儿 所 在 我 们 国 际 学 校 行 业 观 察 ( 一 ): 市 场 增 速 快, 学 生 规 模 有 限 中 提 到, 狭 义 的 国 际 学 校 是 为 非 本 国 母 语 学 生 设 置 的 外 国 人 学 校, 广 义 的 国 际 学 校 也 是 认 可 国 际 英 语 教 育 标 准 ( 如 IB, A-level, AP 课 程 ) 的 英 语 学 校, 目 前 在 国 内 的 国 际 学 校 并 不 是 都 完 全 满 足 这 两 个 定 义 在 很 多 场 合, 国 际 学 校 变 成 了 私 立 学 校 的 代 名 词 1, 品 牌 为 主 外 籍 国 际 学 校 公 办 国 际 学 校 和 部 分 民 办 国 际 学 校 采 取 这 种 模 式 品 牌 为 主 的 商 业 模 式 决 定 了 国 际 学 校 在 软 件 和 硬 件 的 投 入 方 面 相 对 较 多 在 软 件 方 面, 建 立 优 质 品 牌 对 学 生 与 老 师 的 配 比, 资 格 教 师 的 数 量 都 会 有 着 更 高 的 要 求 外 籍 国 际 学 校 以 北 京 顺 义 国 际 学 校 为 例, 该 学 校 拥 有 250 名 教 师, 且 全 部 为 外 籍 教 师, 学 生 人 数 1900 名, 师 生 比 为 1:7.6 对 比 民 办 国 际 学 校, 以 枫 叶 国 际 学 校 为 例, 全 国 教 师 人 数 1,753 人,BC 省 认 证 老 师 数 量 350 人, 学 生 人 数 约 17,864 人, 师 生 比 为 1:10 无 论 是 从 老 师 数 量 还 是 从 师 资 水 平 来 看, 走 品 牌 为 主 路 线 的 国 际 学 校, 必 然 负 担 更 高 的 教 师 成 本 在 硬 件 方 面, 为 保 持 优 质 环 境 以 及 运 营 质 量, 学 校 多 采 取 自 建 自 营 模 式 相 对 租 赁 或 者 直 接 收 购 现 有 知 名 学 校, 前 期 投 入 现 金 流 更 大 品 牌 为 主 的 运 营 模 式, 以 高 溢 价, 高 入 学 率, 低 覆 盖 率 为 特 点

2, 扩 张 为 先 大 部 分 民 办 国 际 学 校 采 取 这 种 模 式 扩 张 为 先 的 运 营 模 式, 使 得 民 办 国 际 学 校 得 以 在 全 国 快 速 铺 开, 以 获 取 一 定 的 知 名 度 这 种 知 名 度 区 别 于 品 牌 效 应, 无 法 获 取 太 高 的 溢 价 通 过 快 速 扩 张, 以 相 对 品 牌 国 际 学 校 较 低 的 学 费 以 及 区 别 于 一 般 学 校 的 教 学 模 式 吸 引 学 生, 加 上 相 对 较 低 的 运 营 成 本, 以 较 低 的 入 学 率 即 可 达 到 盈 亏 平 衡 点 在 硬 件 方 面, 多 采 取 租 赁 或 者 合 作 的 方 式 建 设 校 区 形 成 低 成 本, 低 入 学 率, 高 覆 盖 率 的 模 式, 再 通 过 长 期 的 运 营, 不 断 吸 收 优 质 生 源, 提 高 升 学 率 来 打 造 品 牌 以 枫 叶 国 际 学 校 为 例, 从 1995 年 建 立 起, 至 今 在 全 国 已 有 46 所 学 校, 并 在 筹 划 建 立 2 所 新 学 校, 扩 张 模 式 从 最 开 始 的 自 建 自 营, 到 现 在 的 以 资 产 租 赁, 资 产 收 购 为 主 的 扩 张 模 式 扩 张 为 先 的 运 营 模 式, 以 低 溢 价, 低 入 学 率, 高 覆 盖 率 为 特 点 打 造 优 质 品 牌 是 最 高 目 标 由 于 教 育 付 费 者 ( 家 长 ) 与 体 验 者 ( 学 生 ) 分 离 这 一 特 点, 家 长 无 法 通 过 亲 身 体 验 来 选 择 学 校, 通 过 外 在 的 品 牌 形 象 来 判 断 学 校 的 优 劣 成 为 家 长 选 择 国 际 学 校 的 主 要 手 段 因 此 无 论 是 品 牌 为 主 还 是 扩 张 为 先 的 商 业 模 式, 如 何 形 成 优 质 品 牌 都 是 绕 不 过 的 话 题, 打 造 优 质 品 牌 也 是 每 个 国 际 学 校 的 最 高 目 标 品 牌 效 应 所 带 来 的 高 溢 价 以 及 高 入 学 率, 是 国 际 学 校 形 成 良 性 循 环 的 必 备 条 件 我 们 认 为, 形 成 良 好 品 牌 主 要 依 赖 于 四 个 方 面 : 1. 生 源 质 量 良 禽 择 木 而 栖, 教 育 行 业 的 马 太 效 应 相 对 其 他 行 业 更 加 明 显, 好 学 生 更 倾 向 于 选 择 好 学 校, 因 此 在 相 同 的 招 生 成 本 条 件 下, 拥 有 优 质 品 牌 的 学 校 能 获 取 更 好 的 生 源, 或 者 说 在 生 源 质 量 相 同 的 情 况 下, 拥 有 优 质 品 牌 的 学 校 的 招 新 成 本 更 低 公 办 国 际 学 校 录 取 分 数 线 一 般 高 于 重 点 高 中 录 取 分 数 线, 相 比 之 下, 民 办 国 际 学 校 录 取 分 数 线 一 般 低 于 普 通 高 中 录 取 分 数 线, 有 些 甚 至 不 需 要 中 考 成 绩 即 能 申 请 入 学 低 录 取 门 槛, 可 以 看 成 是 民 办 国 际 学 校 的 无 奈 之 举, 高 分 数 线 意 味 着 更 少 的 学 生 数 量, 为 了 保 证 学 生 数 量, 保 证 入 学 率, 民 办 学 校 的 录 取 分 数 线 一 直 无 法 提 高 随 着 公 办 国 际 学 校 的 消 减, 民 办 国 际 学 校 如 何 转 化 这 些 有 出 国 意 愿 的 高 分 层 学 生, 成 为 提 高 生 源 质 量 的 一 个 契 机 图 表 10. 各 教 育 机 构 平 均 招 新 成 本 对 比 F2012 F2013 F2014 F2015 好 未 来 (NYSE:XRS) US$0.90 US$0.91 US$0.89 US$0.96 学 大 教 育 (NYSE:XUE) US$9.00 US$10.06 US$9.37 US$8.63 数 据 来 源 :CapitalIQ, 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 至 2016 年 1 月 12 日 从 表 中 我 们 可 以 发 现, 同 样 专 注 于 K12 培 训 领 域 的 学 大 教 育 (NYSE:XUE) 和 好 未 来 (NYSE:XRS), 每 小 时 招 新 成 本 却 相 差 甚 远, 究 其 原 因 可 以 知 道 是 两 者 在 建 立 之 初 就 有 本 质 的 区 别 学 大 教 育 (NYSE:XUE) 专 注 于 一 对 一 的 个 性 辅 导, 生 源 质 量 较 差, 我 们 称 之 为 补 差 ; 好 未 来 (NYSE:XRS) 发 家 于 小 学 奥 数 培 训, 生 源 质 量 较 好, 我 们 称 之 为 培 优 两 者 不 同 生 源 所 带 来 的 不 同 品 牌 声 誉, 反 映 在 财 报 上 就 是 平 均 招 新 成 本 的 差 别 2. 师 资 力 量 我 们 认 为, 师 资 力 量 是 品 牌 建 设 中 最 为 容 易 提 高 的 衡 量 师 资 力 量 的 两 个 主 要 指 标 : 师 生 比, 认 证 教 师 数 量, 均 可 以 通 过 成 本 投 入 直 接 提 高 根 据 2015 国 际 学 校 发 展 报 告, 外 籍 国 际 学 校 师 生 比 约 为 1:5.6, 枫 叶 教 育 财 报 显 示 枫 叶 国 际 学 校 师 生 比 约 为 1:10, 我 们 认 为, 师 生 比 越 高, 显 示 学 校 的 师 资 力 量 越 强, 师 生 比 达 到 1:10 是 建 立 国 际 学 校 品 牌 的 基 本 要 求 另 外, 国 际 学 校 需 要 认 证 教 师 来 教 授 课 程, 认 证 教 师 数 量 成 为 了 衡 量 学 校 授 课 质 量 的 重 要 指 标

图 表 11. 按 学 生 数 排 名 前 五 民 办 国 际 学 校 集 团 师 资 情 况 学 校 名 学 生 人 数 师 生 比 国 际 课 程 认 证 教 师 数 量 国 际 课 程 认 证 教 师 占 教 师 比 枫 叶 教 育 (SEHK:1317) 16000 1:10 310 19% 碧 桂 园 (SEHK:2007) 6200 1:5 150 12% 尚 德 教 育 5300 1:8 270 41% 华 美 投 资 集 团 3700 1:6 100 16% 祈 福 集 团 3000 1:5 100 17% 数 据 来 源 : 百 度, 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 至 2016 年 2 月 21 日 从 表 中 我 们 可 以 看 到, 国 内 知 名 度 较 高 的 民 办 国 际 学 校 师 生 比 基 本 都 能 达 到 1:10, 然 而 国 际 课 程 认 证 教 师 数 量 的 人 数 却 并 不 多, 占 全 部 教 师 数 量 的 20% 左 右 课 程 认 证 教 师 薪 金 一 般 比 非 认 证 教 师 薪 金 高 50%, 如 何 平 衡 提 高 国 际 课 程 认 证 教 师 数 量 所 带 来 的 边 际 成 本 与 收 益, 是 国 际 学 校 品 牌 建 立 过 程 中 需 要 不 断 寻 找 答 案 的 问 题 3. 升 学 率 升 学 率 是 衡 量 学 校 品 牌 的 最 直 观 指 标, 尤 其 是 名 牌 大 学 的 升 学 率, 最 能 体 现 一 个 学 校 的 品 牌 的 质 量 然 而 这 项 指 标 是 生 源 师 资 还 有 学 校 合 作 关 系 共 同 作 用 的 结 果, 并 且 需 要 长 期 的 运 营 才 能 提 升 升 学 率 的 比 较 标 准 多 种 多 样, 五 花 八 门, 我 们 采 用 比 较 偏 向 大 型 研 究 性 高 校 的 QS 排 名 标 准, 由 于 QS 对 研 究 型 大 学 的 偏 重, 我 们 认 为 QS 前 30 的 录 取 率 比 前 50 更 有 参 考 价 值 从 下 表 可 以 看 到, 诺 徳 安 达 和 北 京 徳 威 的 升 学 率 表 现 与 香 港 一 流 国 际 学 校 已 具 可 比 性, 而 枫 叶 教 育 则 距 离 尚 远 尤 其 是 枫 叶 教 育 进 入 QS 前 100 大 学 的 毕 业 生 中 有 92% 进 入 卑 诗 省 的 阿 尔 伯 塔 大 学 (University of Alberta, QS 排 名 96), 使 得 其 一 半 毕 业 生 进 入 QS 前 100 大 学 的 数 据 略 显 可 比 性 不 足 图 表 12. 国 际 学 校 升 学 率 对 比 学 校 名 QS 全 球 前 100 大 学 录 取 率 QS 全 球 前 30 大 学 录 取 率 诺 德 安 达 (NYSE:NORD) NA 20% 枫 叶 教 育 (SEHK:1317) 51% 3% CIS ( 香 港 汉 基 国 际 学 校 ) 51% 30% HKIS( 香 港 国 际 学 校 ) 42% 19% ISF ( 弘 立 书 院 ) 58% 17% 北 京 德 威 英 国 国 际 学 校 48% 27% 数 据 来 源 : 诺 德 安 达, 枫 叶 教 育, 各 学 校 官 网, 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 至 2016 年 1 月 12 日 4. 校 友 圈 纵 观 国 内 外 名 校, 无 一 不 有 着 自 己 的 校 友 圈, 校 友 圈 意 味 着 学 生 自 身 以 及 社 会 对 学 校 的 认 同 在 高 校 升 学 方 面, 国 外 已 形 成 了 校 友 推 荐 的 惯 例, 如 果 能 形 成 大 范 围 的 校 友 圈, 对 于 学 校 升 学 率 的 提 升 又 是 一 个 重 要 的 助 力 国 际 学 校 在 国 内 发 展 时 间 较 短, 暂 时 没 有 形 成 大 范 围 的 校 友 圈, 对 学 校 来 说, 开 展 校 友 工 作, 维 护 校 友 关 系, 是 一 个 功 在 当 代, 利 在 千 秋 的 工 作 国 际 学 校 行 业 波 特 五 力 分 析 购 买 者 议 价 能 力 分 析 对 于 国 际 学 校 来 说, 购 买 者 是 为 子 女 购 买 教 育 服 务 的 家 长 尽 管 国 际 学 校 与 公 立 学 校 一 样 提 供 应 试 教 育 服 务, 学 生 最 终 参 加 认 证 考 试, 但 对 于 国 际 学 校 来 说, 有 多 种 课 程 标 准 可 供 选 择, 包 括 A-Level,IB,BC 以 及 AP 等 国 际 认 证 课 程, 甚 至 在 同 一 课 程 标 准 下, 每 个 学 校 也 可 根 据 自 身 教 学 条 件 选 择 不 同 的 课 程 来 进 行 教 学 ; 加 上 每 个 国 际 学 校 的 环 境 师 资 甚 至 校 园 文 化 的 多 样 化, 使 得 学 生 接 受 教 育 的 体 验 也 呈 现 多 样 化 从 课 程 设 置 和 教 育 体 验 的 角 度 看, 国 际 学 校 可 以 认 为 是 非 标 准 产 品 由 于 家 长 对 教 育 服 务 的 质 量 的 重 视 : 是 否 能 获 得

高 质 量 教 育 服 务 很 大 程 度 上 决 定 了 子 女 的 未 来, 大 多 家 长 在 选 择 学 校 时, 更 多 地 会 参 考 学 校 的 升 学 率, 师 资 情 况, 以 及 生 源 情 况 因 此, 国 际 学 校 收 费 的 高 低 并 非 家 长 选 择 国 际 学 校 的 重 要 依 据, 甚 至 并 非 选 择 的 依 据 我 们 认 为, 家 长 对 于 国 际 学 校 的 价 格 是 不 敏 感 的, 甚 至 是 价 格 刚 性 的 其 次, 由 于 购 买 者 分 散, 并 且 极 少 产 生 重 复 购 买 行 为, 单 个 购 买 者 不 能 对 国 际 学 校 的 收 入 产 生 重 大 影 响, 进 一 步 削 弱 了 购 买 者 在 国 际 学 校 行 业 的 议 价 能 力 另 外, 无 论 是 公 立 学 校 还 是 国 际 学 校, 教 育 服 务 的 延 续 性 使 得 学 校 不 会 根 据 上 一 年 的 招 生 情 况 来 调 整 今 年 的 学 费 水 平 从 国 际 学 校 教 育 非 标 准 性, 购 买 者 的 低 价 格 弹 性, 购 买 者 的 分 散 性 以 及 国 际 学 校 学 费 水 平 的 稳 定 性 四 方 面 来 看, 我 们 认 为, 购 买 者 对 国 际 学 校 的 议 价 能 力 很 弱 供 应 商 议 价 能 力 分 析 对 于 国 际 学 校 来 说, 供 应 商 可 分 为 硬 件 供 应 商 和 软 件 供 应 商 硬 件 供 应 商 即 为 学 校 教 学 设 备 等 硬 件 设 施 的 提 供 商 软 件 供 应 商 即 为 为 学 校 提 供 教 育 服 务 的 教 职 员 工 学 校 从 市 场 采 购 如 学 校 场 地 校 舍 建 设 教 学 用 具 等 硬 件, 供 应 商 存 在 市 场 化 竞 争, 学 校 不 需 要 依 赖 其 中 某 一 家 或 某 几 家 供 应 商, 甚 至 品 牌 优 秀 的 国 际 学 校 对 供 应 商 有 很 大 的 议 价 能 力, 因 此 硬 件 供 应 商 对 学 校 的 议 价 能 力 较 弱 为 国 际 学 校 提 供 教 育 服 务 的 教 职 员 工, 一 般 为 拥 有 国 际 课 程 认 证 的 教 师, 从 目 前 阶 段 来 看, 更 多 的 是 外 籍 教 师 教 育 服 务 的 质 量 是 学 校 的 核 心 竞 争 力, 为 保 持 学 校 稳 定 的 高 水 平 教 学 质 量, 学 校 必 须 有 一 支 稳 定 且 高 水 平 的 教 学 团 队 因 此, 学 校 更 换 教 职 员 工 的 成 本 较 高, 国 内 教 职 员 工 对 学 校 有 较 强 的 议 价 能 力, 教 师 队 伍 的 成 本 刚 性 很 高 综 合 以 上 两 点, 我 们 认 为 供 应 商 对 国 际 学 校 的 议 价 能 力 较 强 同 业 竞 争 激 烈 程 度 分 析 我 们 认 为, 国 际 学 校 行 业 竞 争 激 烈 程 度 受 以 下 几 方 面 影 响 :1. 学 生 转 学 成 本 虽 然 国 际 学 校 提 供 相 同 或 类 似 的 教 育 服 务, 但 由 于 教 育 的 延 续 性, 学 生 不 会 由 于 学 校 的 价 格 或 服 务 竞 争 而 随 意 转 学, 因 为 转 学 后, 学 生 也 面 临 新 的 校 园 环 境, 教 学 方 式 以 及 新 的 人 际 关 系, 用 户 实 际 转 换 成 本 高 2. 市 场 发 展 速 度 国 际 学 校 行 业 发 展 迅 速, 我 们 预 测 在 接 下 来 的 5 年 里, 国 际 学 校 市 场 规 模 将 以 30% 的 年 复 合 增 长 率 增 加 ( 见 国 际 学 校 行 业 观 察 ( 一 ) ), 快 速 增 长 的 市 场 应 能 容 纳 更 多 的 竞 争 者 3. 学 校 退 出 成 本 教 育 延 续 性 带 来 的 退 出 成 本 相 当 高, 学 校 由 于 监 管 或 道 德 上 的 要 求, 即 使 亏 损 也 不 能 立 刻 停 止 经 营, 只 能 通 过 停 止 招 生, 消 化 现 有 生 源 来 缓 慢 退 出, 退 出 时 间 长 成 本 高, 资 本 市 场 上 其 他 行 业 企 业 如 中 泰 桥 梁 (002659 SZ) 银 润 投 资 (000526 SZ) 通 过 并 购 方 式 进 入 国 际 学 校 行 业, 加 剧 了 行 业 的 竞 争 综 合 以 上 三 个 方 面 的 因 素, 我 们 认 为 国 际 学 校 面 临 的 是 中 低 程 度 的 行 业 竞 争 替 代 品 威 胁 分 析 我 们 认 为, 国 际 学 校 的 替 代 品 是 语 言 培 训 机 构 传 统 学 校 以 及 国 外 高 中 留 学 语 言 培 训 机 构 主 要 提 供 雅 思 托 福 SAT 等 应 试 培 训, 培 训 机 构 只 负 责 考 试 成 绩, 为 学 生 出 国 留 学 提 供 通 道, 并 不 是 严 格 意 义 上 的 学 校, 如 果 从 入 学 体 验 来 说 并 不 能 提 供 学 生 与 国 际 学 校 类 似 的 学 习 环 境 以 及 国 际 文 化 交 流 但 是 很 多 国 际 学 校 入 学 目 的 是 为 了 升 学, 并 非 体 验, 自 学 英 语 课 程 并 通 过 SAT/ACT 考 试, 达 到 海 外 升 学 的 目 的, 并 不 一 定 需 要 走 国 际 学 校 传 统 学 校 提 供 中 方 课 程, 与 国 际 学 校 提 供 课 程 并 不 一 致 两 者 学 生 毕 业 后 的 发 展 通 道 重 合 度 较 低, 传 统 学 校 学 生 大 多 参 加 高 考, 进 入 国 内 大 学 ; 国 际 学 校 学 生 大 多 参 加 国 际 认 证 考 试, 申 请 国 外 大 学 这 两 种 学 生 从 一 入 学 就 区 分 开 来 了 另 外, 传 统 学 校 与 国 际 学 校 用 户 的 转 换 成 本 相 比 国 际 学 校 行 业 内 的 用 户 转 换 成 本 更 高, 学 生 不 只 是 面 临 新 的 校 园 环 境, 教 学 方 式 以 及 新 的 人 际 关 系, 而 是 面 临 全 新 的 教 育 理 念 所 带 来 的 全 方 位 的 改 变 我 们 认 为, 虽 然 目 前 国 内 国 际 学 校 的 学 生 仍 然 以 海 外 升 学 为 主 要 目 的, 但 是 自 主 选 择 国 际 学 校 的 学 生 基 本 不 会 考 虑 传 统 学 校 + 语 言 培 训 作 为 升 学 手 段 因 此 国 外 高 中 留 学 是 国 际 学 校 最 为 类 似 的 替

代 品 国 外 高 中 留 学 人 数 以 20%-30% 的 速 度 增 长, 相 当 于 国 际 学 校 学 生 的 增 长 速 度 综 合 起 来 考 虑, 我 们 认 为, 国 际 学 校 行 业 替 代 品 的 威 胁 较 小 新 进 入 者 的 威 胁 分 析 我 们 认 为, 国 际 学 校 行 业 新 进 入 者 的 机 会 大 小 主 要 取 决 于 行 业 的 进 入 壁 垒 以 及 行 业 的 盈 利 水 平 从 政 策 角 度 看,2015 年 民 办 教 育 改 革, 使 得 国 际 学 校 可 以 以 营 利 性 企 业 的 身 份 经 营, 不 再 受 以 前 义 务 教 育 阶 段 学 校 不 得 以 营 利 为 目 的 的 条 例 限 制, 政 策 壁 垒 有 所 降 低 从 资 本 角 度 看, 国 际 学 校 的 定 位 以 及 招 生 对 象 决 定 了, 建 设 国 际 学 校 对 硬 件 设 施 的 投 入 要 大 于 传 统 学 校, 同 时 前 期 需 要 投 入 大 量 的 资 金 目 前 虽 然 部 分 国 际 学 校 合 作 校 舍 租 赁 等 方 式 获 得 教 学 用 地, 但 资 本 壁 垒 仍 然 较 高 从 盈 利 水 平 来 看, 国 际 学 校 行 业 处 于 高 溢 价 状 态, 以 枫 叶 教 育 为 例, 净 利 润 率 高 达 30%, 远 超 出 其 他 行 业 综 合 以 上 三 方 面, 我 们 认 为, 其 他 行 业 拥 有 一 定 实 力 的 企 业 进 入 国 际 学 校 行 业 的 机 会 较 大 突 破 增 长 瓶 颈 是 估 值 提 升 的 要 诀 我 们 预 测, 在 未 来 几 年, 中 国 教 育 市 场 将 以 20% 的 速 度 增 长, 到 2020 年, 中 国 教 育 市 场 规 模 将 达 40000 亿 元 人 民 币, 相 比 之 下, 国 际 学 校 虽 然 同 样 保 持 高 增 速, 但 是 由 于 基 础 规 模 较 小, 在 未 来 的 增 长 天 花 板 有 限, 到 2020 年 将 超 过 1300 亿 元, 相 比 其 他 教 育 细 分 领 域, 尤 其 是 K12 以 及 职 业 培 训, 国 际 学 校 的 规 模 并 不 算 大 如 果 再 将 国 际 学 校 市 场 进 一 步 细 分, 我 们 预 测, 处 于 高 速 发 展 的 民 办 国 际 学 校 市 场 规 模 到 2020 年 将 超 过 1000 亿 元 人 民 币, 学 生 人 数 约 为 100 万 人 图 表 13. 中 国 教 育 市 场 规 模 预 测 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000-2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 国 际 学 校 规 模 其 他 教 育 细 分 领 域 数 据 来 源 : 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 至 2016 年 1 月 12 日

图 表 14. 国 际 学 校 学 生 人 数 与 其 他 企 业 对 比 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000-2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 中 国 国 际 学 校 学 生 人 数 2014 年 新 东 方 学 生 人 数 2014 年 学 而 思 学 生 人 数 2014 年 达 内 学 生 人 数 数 据 来 源 :CapitalIQ, 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 至 2016 年 1 月 12 日 从 图 中 我 们 可 以 看 到, 预 测 到 2020 年 中 国 国 际 学 校 的 学 生 人 数 约 为 100 万 人, 远 少 于 新 东 方 (NYSE:EDU) 和 好 未 来 (NYSE:XRS) 在 2014 年 的 注 册 学 生 人 数 这 样 看 来, 中 国 国 际 学 校 市 场 存 在 天 花 板 效 应, 在 未 来 还 不 能 成 为 像 K12 教 育 市 场 这 样 学 生 人 数 以 百 万 计 的 行 业 市 场 目 标 群 体 规 模 小, 所 带 来 的 问 题 就 是 国 际 学 校 必 须 通 过 各 种 手 段 来 吸 引 学 生 目 前 来 看, 中 国 国 际 学 校, 尤 其 是 民 办 国 际 学 校, 入 学 率 并 不 是 很 高, 一 般 在 60% 左 右 无 论 是 对 整 个 行 业 还 是 对 企 业 来 说, 市 场 存 在 明 显 的 天 花 板 通 过 观 察 枫 叶 教 育 (SEHK:1317) 的 财 报, 我 们 发 现, 在 入 学 率 达 60% 的 情 况 下, 国 际 学 校 的 净 利 率 可 达 30%, 相 对 其 他 行 业 较 高 按 师 生 比 1:10, 行 政 营 销 等 费 用 按 作 固 定 费 用 来 计 算, 国 际 学 校 净 利 率 与 入 学 率 的 关 系 呈 现 对 数 增 长 趋 势, 当 入 学 率 从 30% 增 长 到 60% 时, 净 利 率 增 长 30ppt; 当 入 学 率 从 60% 增 长 到 100% 时, 净 利 率 增 长 10ppt 究 其 原 因, 就 是 高 入 学 率 导 致 学 校 固 定 成 本 摊 销 的 下 降, 导 致 利 润 率 上 升 但 是 入 学 率 的 增 长 对 于 净 利 率 增 长 的 贡 献 在 入 学 率 超 过 一 定 比 例 之 后 开 始 减 弱, 在 达 到 满 招 之 后 效 率 无 可 提 升 考 虑 到 国 际 学 校 的 营 收 规 模 有 限, 较 高 的 净 利 率 带 来 的 净 利 润 规 模 有 限, 加 上 入 学 率 的 边 际 贡 献 下 降, 国 际 学 校 不 能 将 入 学 率 作 为 提 高 利 润 总 额 的 唯 一 手 段

图 表 15. 单 家 学 校 入 学 率 与 净 利 率 关 系 图 60% 40% 20% 0% 0% -20% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% -40% -60% -80% -100% -120% -140% -160% -180% -200% 数 据 来 源 : 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 至 2016 年 1 月 12 日 在 入 学 率 边 际 贡 献 递 减 的 情 况 下, 国 际 学 校 要 提 高 营 收 规 模, 必 须 提 高 单 个 学 生 的 学 费 收 入 国 际 学 校 本 来 收 费 就 高 于 普 通 学 校, 国 际 学 校 只 能 通 过 提 高 品 牌 价 值 来 获 取 品 牌 溢 价 按 照 师 生 比 1:10 计 算, 保 持 学 生 规 模 以 及 现 有 成 本 水 平, 学 生 客 单 价 每 提 升 1%, 净 利 润 增 长 3%

图 表 16. 客 单 价 增 长 率 与 净 利 润 增 长 率 关 系 图 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 数 据 来 源 : 蓝 莲 花 研 究 机 构, 截 至 2016 年 1 月 12 日 提 高 客 单 价 的 边 际 效 益 相 当 高, 但 国 际 学 校 想 要 提 高 客 单 价, 必 须 依 赖 于 品 牌 的 建 立 建 立 品 牌 必 须 在 学 生 生 源, 师 资 力 量, 校 友 圈 建 设 以 及 升 学 率 方 面 加 大 投 入, 并 且 通 过 长 期 运 营 来 形 成 良 性 循 环 考 虑 到 学 校 的 收 费 具 有 稳 定 性, 并 且 品 牌 建 立 是 个 长 周 期 的 投 入 过 程, 我 们 认 为 提 高 客 单 价, 在 短 期 内 并 不 现 实