Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 煤炭开采 证券研究报告 调整预测 600348.SH 买入 原评级 : 买入 市场价格 : 人民币 6.27 板块评级 : 中立 股价表现 11% 4% (3%) (10%) (17%) (24%) 阳泉煤业 上证综指 (%) 今年 1 3 12 至今 个月 个月 个月 绝对 25.1 5.7 22.1 (6.7) 相对上证指数 (4.3) 1.5 (2.7) (6.9) 发行股数 ( 百万 ) 2,405 流通股 (%) 100 总市值 ( 人民币百万 ) 15,127 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 193 净负债比率 (%)(2019E) 41.7 主要股东 (%) 阳泉煤业 ( 集团 ) 有限责任公司 58 资料来源 : 公司公告, 聚源, 中银国际证券以 2019 年 4 月 15 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 采掘 : 煤炭开采 唐倩 (8610)66229077 qian.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300510120036 阳泉煤业 经营稳健, 业绩良好, 估值低廉 2019 年 4 月 15 日 公司 18 年归母净利润 19.7 亿元, 同比增长 20.4%, 基本每股收益 0.82 元, 符合预期 18 年煤炭产量延续较快增长 8.7% 至 3,854 万吨, 煤炭售价单价较大幅度增长 9.3% 至 437 元 / 吨, 单位成本上升 12.7% 至 353 元 吨煤净利上升 13.6% 至 54 元 期间费用 净资产负债率均有较好表现 公司拥有较好的内生及外延增长潜力, 自身盈利稳定, 业绩稳健, 估值不贵,19 年市盈率 7.7 倍, 维持买入评级 支撑评级的要点 业绩较好, 符合预期 公司 18 年实现归属母公司的净利润 19.7 亿元, 同比增长 20.4%, 基本每股收益 0.82 元, 符合预期 每 10 股派息 2.8 元 ( 含税 ), 派息率 34% 报告期内营业收入同比增长 16.3% 至 327 亿元, 营业利润同比增长 3.6% 至 28.6 亿元 政府补贴增加 1.9 亿元以及所得税减少 2 亿元 ( 递延所得税资产转回 ) 也是业绩较好的原因 利润率小幅下降 : 毛利率 18.8%, 同比下降 2.3 个百分点, 经营利润率 8.8%, 同比下降 1 个百分点, 净利润率 6.0%, 同比增长 0.2 个百分点 期间费用率下降 1.5 个百分点至 6.4%, 费用控制较好 净负债率由 56% 大幅下降至 48% 净资产收益率由 11.5% 上升至 12.5% 18 年煤炭产量延续较快增长 8.7% 至 3854 万吨, 煤炭售价单价增长 9.3% 至 437 元 / 吨, 单位成本上升 12.7% 至 353 元 吨煤净利上升 13.6% 至 54 元 公司煤炭产量延续较快增长,18 年增长 8.7% 至 3,854 万吨 煤炭销量增长 6.6% 至 7,128 万吨 除了自产煤外, 公司从集团及其子公司采购煤炭 3,744 万吨, 同比增长 3.3%, 其中从集团采购的原料煤 968 万吨, 同比下降 22%, 占产量比例由 41% 下降至 18 年的 25% 的历史最低水平 公司综合煤炭售价涨幅较好, 主要煤种都实现 7% 以上的上涨, 远大于同期市场煤 ( 秦皇岛煤价 ) 的涨幅 此外由于其中由于售价较高的喷粉煤销售占比提高, 销售结构的改善带动综合煤价涨幅高达 9.3% 在行业总体吨煤净利下降的背景下, 公司的吨煤净利上涨 13.6% 至 54 元 / 吨 优势 : 公司拥有较好的内生及外延增长潜力, 集团有 3,000 万吨左右的在建产能 公司自身盈利稳定, 业绩稳健, 估值不贵 估值 基于近期对悲观经济预期的修复以及公司对销售结构的优化, 我们将 19/20 年的每股收益小幅上调 1.2% 和 9.6% 至 0.82 元和 0.92 元 公司估值低廉,19 年市盈率只有 7.7 倍, 维持买入评级 评级面临的主要风险 业绩低于预期 ; 煤价下行 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 28,114 32,684 33,876 36,272 38,464 变动 (%) 55.9 16.3 3.2 6.5 5.5 净利润 ( 人民币百万 ) 1,638 1,971 1,971 2,215 2,451 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 0.68 0.82 0.82 0.92 1.02 变动 (%) 283.7 20.4 (1.1) 12.4 10.7 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 0.81 0.84 调整幅度 (%) 1.2 9.6 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 9.2 7.6 7.7 6.8 6.2 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 1.19 1.57 1.41 1.60 1.73 每股现金流量 ( 人民币 ) 5.3 4.0 4.4 3.9 3.6 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 7.2 7.2 6.6 5.9 5.5 每股股息 ( 人民币 ) 0.21 0.28 0.25 0.28 0.31 股息率 (%) 3.3 4.5 3.9 4.4 4.9
图表 1. 阳泉煤业 18 年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2017 年 2018 年 同比变动 (%) 营业收入 28,114 32,684 16.3 营业成本 22,184 26,551 19.7 毛利润 5,930 6,133 3.4 营业税金及附加 1,118 1,377 23.1 销售费用 313 478 52.8 管理费用 1,173 1,053 (10.2) 财务费用 726 562 (22.6) 资产减值损失 106 254 139.3 投资净收益 119 123 2.9 营业利润 2,763 2,863 3.6 营业外收入 13 38 201.7 营业外支出 150 81 (45.9) 税前利润 2,625 2,819 7.4 所得税 932 728 (21.9) 少数股东损益 56 120 115.3 归属于母公司所有净利润 1,638 1,971 20.4 每股收益 ( 人民币, 元 ) 0.68 0.82 基本每股收益 ( 元 ) 0.68 0.82 20.4 每股经营活动产生现金净流量 ( 元 ) 1.19 1.57 31.1 毛利率 (%) 21.1 18.8 经营利润率 (%) 9.8 8.8 净利润率 (%) 5.8 6.0 期间费用率 (%) 7.9 6.4 净资产收益率 - 加权 (%) 11.5 12.5 有效税率 (%) 35.5 25.8 图表 2. 阳泉煤业 18 年煤炭业务经营情况 2017 年 2018 年 同比变化 (%) 煤炭产量 ( 百万吨 ) 35.45 38.54 8.7 煤炭销售量 ( 百万吨 ) 66.87 71.28 6.6 煤炭销售收入 ( 百万元 ) 26,748 31,148 16.5 煤炭销售成本 ( 百万元 ) 20,959 25,169 20.1 煤炭业务毛利润 ( 百万 ) 5,789 5,980 3.3 吨煤毛利 ( 元 / 吨 ) 87 84 (3.1) 吨煤价格 ( 元 / 吨 ) 400 437 9.3 吨煤成本 ( 元 / 吨 ) 313 353 12.7 吨煤净利 ( 元 / 吨 ) 48 54 13.6 煤炭收入占比 (%) 95 95 图表 3. 阳泉煤业 18 年各煤种价格 ( 元 / 吨 ) 各煤种价格 ( 元 / 吨 ) 2017 年 2018 年 同比变化 (%) 洗块煤 589 636 7.95 洗粉煤 ( 喷吹煤 ) 793 855 7.78 洗末煤 372 406 9.09 煤泥 174 181 3.93 综合煤价 400 437 9.25 2019 年 4 月 15 日阳泉煤业 2
损益表 ( 人民币百万 ) [Table_ProfitAndLost] 销售收入 28,114 32,684 33,876 36,272 38,464 销售成本 (22,184) (26,551) (27,394) (29,187) (30,799) 经营费用 (2,604) (2,908) (3,014) (3,227) (3,422) 息税折旧前利润 3,326 3,225 3,468 3,858 4,243 折旧及摊销 1,344 1,850 353 380 406 经营利润 ( 息税前利润 ) 4,902 5,310 4,057 4,475 4,888 净利息收入 /( 费用 ) (726) (562) (618) (680) (748) 其他收益 /( 损失 ) 4,902 5,310 4,057 4,475 4,888 税前利润 2,771 2,884 2,878 3,207 3,526 所得税 (932) (728) (732) (817) (900) 少数股东权益 (56) (120) (132) (132) (132) 净利润 1,638 1,971 1,971 2,215 2,451 核心净利润 1,646 1,993 1,971 2,215 2,451 每股收益 ( 人民币 ) 0.68 0.83 0.82 0.92 1.02 核心每股收益 ( 人民币 ) 0.68 0.83 0.82 0.92 1.02 每股股息 ( 人民币 ) 0.21 0.28 0.25 0.28 0.31 收入增长 (%) 50 16 4 7 6 息税前利润增长 (%) 58 (3) 8 11 10 息税折旧前利润增长 (%) 56 8 (24) 10 9 每股收益增长 (%) 284 20 (1) 12 11 核心每股收益增长 (%) 284 20 (1) 12 11 资产负债表 ( 人民币百万 ) [Table_BalanceSheet] 现金及现金等价物 5,414 7,528 6,647 7,044 6,686 应收帐款 6,429 6,571 7,676 8,213 8,705 库存 683 554 843 898 948 其他流动资产 0 0 0 0 0 流动资产总计 12,527 14,653 15,166 16,156 16,340 固定资产 21,788 23,823 26,193 28,813 31,407 无形资产 5,238 4,961 5,071 5,103 5,142 其他长期资产 1,724 1,859 1,861 1,863 1,865 长期资产总计 28,749 30,643 33,125 35,778 38,414 总资产 41,763 45,787 48,166 51,807 54,625 应付帐款 9,694 10,057 11,388 12,049 12,643 短期债务 9,883 9,210 8,183 8,683 8,683 其他流动负债 3,344 3,343 3,819 4,452 4,592 流动负债总计 22,921 22,610 23,390 25,184 25,918 长期借款 3,207 6,210 6,209 6,210 6,211 其他长期负债 12 3 0 0 0 股本 2,405 2,405 2,405 2,405 2,405 储备 12,582 13,811 15,281 16,996 18,947 股东权益 14,987 16,216 17,686 19,401 21,352 少数股东权益 636 749 881 1,012 1,144 总负债及权益 41,763 45,787 48,166 51,807 54,625 每股帐面价值 ( 人民币 ) 6.23 6.74 7.35 8.07 8.88 每股有形资产 ( 人民币 ) 4.05 4.67 5.23 5.93 6.72 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 3.19 3.28 3.22 3.26 3.41 现金流量表 ( 人民币百万 ) [Table_CashFlow] 税前利润 2,634 2,841 2,834 3,164 3,482 折旧与摊销 1,348 1,855 359 387 414 净利息费用 726 562 618 680 748 运营资本变动 (1,522) (1,124) (40) 89 74 税金 4 5 6 7 8 其他经营现金流 (319) (375) (382) (469) (554) 经营活动产生的现金流 2,870 3,764 3,395 3,857 4,172 购买固定资产净值 (4,591) (3,277) (3,800) (3,800) (3,800) 投资减少 / 增加 1 2 0 0 0 其他投资现金流 0 9 0 0 0 投资活动产生的现金流 (4,590) (3,266) (3,800) (3,800) (3,800) 净增权益 66 4,962 (6) (7) (8) 净增债务 (9,386) (8,974) (5,000) (6,000) (7,000) 支付股息 0 (505) (673) (591) (664) 其他融资现金流 9,191 5,832 7,079 6,924 6,926 融资活动产生的现金流 (121) 1,324 1,412 340 (730) 现金变动 (1,841) 1,822 1,007 397 (358) 期初现金 6,193 5,414 5,640 6,647 7,044 公司自由现金流 (1,716) 503 (399) 64 380 权益自由现金流 (12,516) (9,666) (5,934) (6,689) (7,438) 主要比率 (%) [Table_MainRatio] 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 17.4 16.2 12.0 12.3 12.7 息税前利润率 (%) 11.8 9.9 10.2 10.6 11.0 税前利润率 (%) 9.4 8.7 8.4 8.7 9.1 净利率 (%) 5.9 6.1 5.8 6.1 6.4 流动性流动比率 ( 倍 ) 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 利息覆盖率 ( 倍 ) 4.6 5.7 5.6 5.7 5.7 净权益负债率 (%) 55.9 48.2 41.7 38.4 36.5 速动比率 ( 倍 ) 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 估值市盈率 ( 倍 ) 9.2 7.6 7.7 6.8 6.2 核心业务市盈率 ( 倍 ) 9.2 7.6 7.7 6.8 6.2 市净率 ( 倍 ) 1.01 0.93 0.85 0.78 0.71 价格 / 现金流 ( 倍 ) 5.3 4.0 4.4 3.9 3.6 企业价值 / 息税折旧前利 7.2 7.2 6.6 5.9 5.5 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 11.5 8.5 9.3 10.9 10.9 应收帐款周转天数 92.8 72.6 76.8 79.9 80.3 应付帐款周转天数 132.5 110.3 115.5 117.9 117.2 回报率股息支付率 (%) 30.7 33.8 30.0 30.0 30.0 净资产收益率 (%) 11.6 12.8 11.6 11.9 12.0 资产收益率 (%) 5.2 5.5 5.5 5.7 5.9 已运用资本收益率 (%) 12.0 10.6 10.6 11.3 11.7 2019 年 4 月 15 日阳泉煤业 3
披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券股份有限公司同时声明, 将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况 如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 以报告发布日后公司股价 / 行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准 : 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司在未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 增持 : 预计该公司在未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 减持 : 预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10% 以上 ; 未有评级 : 因无法获取必要的资料或者其他原因, 未能给出明确的投资评级 行业投资评级 : 强于大市 : 预计该行业指数在未来 6 个月内表现强于基准指数 ; 中性 : 预计该行业指数在未来 6 个月内表现基本与基准指数持平 ; 弱于大市 : 预计该行业指数在未来 6 个月内表现弱于基准指数 未有评级 : 因无法获取必要的资料或者其他原因, 未能给出明确的投资评级 沪深市场基准指数为沪深 300 指数 ; 新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数 ; 香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数 ; 美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数 2019 年 4 月 15 日阳泉煤业 4
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