公司研究 / 金融保险 中国人寿未来中国经济成长的载体短期目标价 : 50 元中期目标价 57-60 元 投资摘要 : 公司评级 : 强烈推荐 作为一家拥有国内寿险市场近半壁江山的人寿保险公司,2005 年 2006 年所占市场份额分别为 44.1% 45.27% 中国人寿的品牌深入人心, 在二三线城市和广大县及县以下城镇都有分支机构, 在竞争激烈的市场中能够较好的控制公司宣传和其他市场开拓的费用, 而且保费收入稳定 业务结构明显改善, 促使内含价值不断提升公司上市后的业务结构调整策略已见成效, 保障类寿险产品和期缴保费比例都出现了明显上升, 在增强公司未来保费增长稳定性的同时, 也降低了业务对资本市场波动的敏感性 资金运用效率提高 公司配置在股权投资方面的资金, 受益于资本市场的好转获利颇丰 企业债将会加速发展, 且中国目前依然处于加息周期中, 未来基准利率有望逐步上调, 而人寿资产中 80% 左右为债券, 故投资收益率将稳步提升, 杠杆效益将在未来几年体现的淋漓尽致 中国人寿是是中国最大的资产管理公司, 其投资的已上市公司股权截止到 2007 年 6 月 22 日, 账面增值了 213.94 亿元, 如果限售股权流通后其投资收益计入每股收益, 则按发行后摊薄股本计算每股收益可增厚 0.76 元 执行新的会计准则后, 中国人寿的这些股权若计入可供出售的金融资产一项, 则可大大提升每股的内含价值, 约折合每股提升 0.82 元, 如果计入可交易性金融资产一项或者出售, 则可提升每股收益 0.82 元, 按 20 倍 PE 算, 可提升每股价值为 16.4 元 可能有人会怀疑这是否属于一次性收益, 但是我们却不这么认为, 鉴于中国人寿具有特殊的政府背景, 尤其是投资入股广发行 ( 拥有 20% 股权 ), 这点并非偶然 所以在未来 10 年中国经济快速增长下, 中国人寿的投资收益具有持续性 从历史经验来看, 一国经济的繁荣和强大将带动该国保险业的兴起和腾飞, 中国作为世界第四大经济体, 将会出现国际级的保险公司 中国保险股的价值存在一定程度的被低估, 我们认为中国人寿将承担起进入国际级保险公司行列的重任 我们采用国际保险业广泛应用的内含价值法来估值, 得出 07 08 09 年的每股评估价值分别为 41.05 元 59.74 元 87.40 元, 鉴于中国人寿的特殊地位, 我们给予其一定的流动性溢价, 短期目标 50 元, 一年目标价 68 元, 三年目标价 100 元 给予 强烈推荐 评级 报告日期 : 2007.06.22 报告日收盘价 : 43.44 元报告日指数 : 4091.45 52 周最高 / 低价 : 49.50/31.50 元股本结构总股本 : 2826470 万流通 A 股 : 90000 万 H 股 : 744117 万市场表现相关报告联系方式研究员 : 陆航联系人 : 朱厚中电话 :021-51097188-1853 电邮 :zhuhouzhong@gyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东南路 379 号金穗大厦 15 楼国元证券投资研究中心 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 1
公司情况 中国人寿保险 ( 股份 ) 有限公司于 2003 年 6 月 30 日独家发起设立了中国人寿保险股份有限公司 ( 以下简称中国人寿 ), 中国人寿承继了原有公司 1999 年 6 月以后的保单以及未来新签订保单, 在 1999 年 6 月以前的保单则由集团公司承担, 这种新老划断的方式使得历史上沉重的利差损负担与新设立公司完全隔离, 从而保证了上市公司从一开始就拥有优良的保单组合和稳健的财务基础, 也保证了公众股东和投保人的利益 重组完成后, 中国人寿于 2003 年 12 月 17 日分别在纽约证交所和香港联交所上市, 通过了最严格的国际市场监管标准检验, 对公司治理结构和信息披露等方面的改进起到了非常重要的促进作用 更为重要的是, 通过上市公司资本金得到极大充实, 大大提升公司各项业务的发展空间, 使得公司有能力去关注内含价值较高对资本金消耗也较多的保障类寿险业务, 这点上中国人寿站在了比中国平安 (1999 年前有 200 多亿的利差损 ) 更高的发展起点 公司目前主要业务范围为人寿保险 健康保险 意外伤害保险等各类人身保险业务, 人身保险的再保险业务, 国家法律 法规允许或国务院批准的资金运用业务, 各类人身保险服务 资讯和代理业务, 这与在香港上市的中国平安不同, 中国平安则是集团把财产险和人寿险打包整体上市, 而中国人寿专注于人寿保险的业务以及资金运用 中国人寿是中国最大的人寿保险公司, 最大的保险资产管理公司以及最大的机构投资者 图表 1 中国人寿股权关系图 H 股股东 中国人寿保险 ( 集团 ) 公司 72.2% 中国人寿保险股份有限公司 60% 40% 55% 25% 40% 60% 中国人寿资产管理有限公司 100% 20% 中国人寿养老保险股份有限公司 ( 寿 ) 中国人寿财产保险股份有限公司 ( 寿 ) 中国人寿资产管理 ( 香港 ) 有限公司 资料来源 : 公司招股说明书, 国元证券投资研究中心 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 2
公司经营分析 1 公司资产规模增长迅速中国人寿是中国最大的资产管理者, 投资资产达到 7000 亿以上, 理论投资股票和基金规模可达到 1400 亿, 未来投资对象大都是战略配售的低风险高收益大型中央企业股票和基础设施, 可以在随后的几年中保持较高的投资回报率 2 市场份额遥遥领先中国人寿是中国最大的人寿保险公司,2006 年所占市场份额为 45.29%,2007 年 1-4 月市场份额为 49.93%, 距第二位的平安人寿分别有 28.29% 34.56% 的市场份额 虽然中国保险市场的开放使得民营 合资和外资寿险公司越来越多的出现在中国的寿险市场上, 给行业带来了竞争压力, 但中国人寿具有一定的垄断优势 规模优势, 从经营上来看, 中国人寿并未丧失既定的市场份额, 反而有所抬升, 这说明公司除垄断资源外, 在经营管理和市场扩张方面都具备一定的优势, 中国人寿的品牌在市场中的竞争力已比较牢固, 在竞争激烈的市场中能够较好的控制公司宣传和其他市场开拓的费用 根据中国人寿的最新披露,07 年 5 月当月保费收入为 129 亿, 去年 5 月当月保费收入为 130.04 亿, 同比下降 1.1%, 但是平安寿险保费收入 5 月同比下降 10.4%, 显然中国平安遭受了更大的打击, 这是由于中国平安的分支机构都在大中城市, 尤其是在上海 深圳 北京中心城市占据着较大的比例, 而这些大中城市的居民对股市收益更敏感, 更愿意投身股市 中国人寿在二三线城市和广大县及县以下城市都有分支机构, 这些地方的居民对股市相对不敏感, 因此中国人寿受到的冲击较小, 这也体现中国人寿的抗风险能力和巨大的规模优势 表格 1 2006 年和 2007 年 1-4 月中国寿险业市场份额 单位 : 亿元 2006 年保费收入 市场份额 (%) 2007 年 1-4 月保费收入 市场份额 中国人寿 1838.39 45.29 894.33 49.93 中国平安 689.89 17.00 275.28 15.37 太平洋人寿 378.38 9.32 167.47 9.35 新华人寿 266.57 6.57 99.8 5.57 中国人寿 ( 集团 ) 242.69 5.98 57.8 3.23 康泰人寿 208.09 5.13 109.39 6.11 太平人寿 112.07 2.76 43.65 2.44 其他 322.98 7.96 143.35 8.00 合计 4059.06 100 1791.12 100 资料来源 :Wind 资讯, 国元证券投资研究中心整理 3 公司具有突出的成长性中国人寿从 2003 年到 2005 年三年保费收入复合增长率为 6%,2006 年较 2005 年同 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 3
期增长 14.22%, 净利润符合增长率为 78%, 投资收益年均复合增长率为 54%, 在 未来中国保险业爆发性增长下, 中国人寿仍将保持高速成长 表格 2 中国人寿 2003-2006 各项数据 单位 ( 百万元 ) 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 保费收入 133486 148805 159626 183843 投资收益 2500 3742 9232 23203 净利润 964 2919 5456 9601 每股收益 0.04( 元 ) 0.11( 元 ) 0.20( 元 ) 0.34( 元 ) 数据来源 : 公司招股说明书和年报, 国元证券投资研究中心整理 投资亮点分析 中国人寿是是中国最大的资产管理公司, 而保险公司因为自身投资需要, 因此所持股权多数为金融类股权, 其本身又为储蓄类金融机构, 因此受本币升值影响非常大 中国人寿的长期股权投资均为金融类资产, 截止到 2007 年 6 月 22 日, 长期股权投资明细如下表所示 表格 3: 中国人寿股权投资收益表单位 : 百万元股数初始成本 ( 百万 ) 2007.6.22 收盘价总市值 ( 百万 ) 增值 ( 百万 ) 中信证券 350,000,000 3,252 58.25 20,387.50 17,135.50 中国银行 H 股 394,210,000 1,180 3.95 1,557.13 377.13 中国建设银行 H 股 408,495,000 974 5.29 2,160.94 1,186.94 中国工商银行 A 股 977,865,912 3,051 5.04 4,928.44 1,877.44 中国工商银行 H 股 651,465,000 2,030 4.37 2,846.90 816.90 合计 - 10487-31,880.91 21,393.91 数据来源 : 中国人寿 2006 年年报, 国元证券投资研究中心整理中国人寿投资的已上市公司股权截止到 2007 年 6 月 22 日, 账面增值了 213.94 亿元, 如果限售股权流通后其投资收益计入每股收益, 则按发行后摊薄股本计算每股收益可增厚 0.76 元 中信证券的股权是中国人寿目前收益最大的投资项目, 并且尚未兑现, 而随着资本市场继续走牛, 这部分股权还有很大的上升空间 2006 年下半年, 中国人寿投资 3.92 亿元投资 7000 万股兴业银行, 根据兴业银行最新收盘 32.54 元计算, 中国人寿此笔投资也获利超过 18.86 亿元 执行新的会计准则后, 中国人寿的这些股权若计入可供出售的金融资产一项, 则可大大提升每股的内含价值, 约折合每股提升 0.82 元, 如果计入可交易性金融资产一项或者出售, 则可提升每股收益 0.82 元, 按 20 倍 PE 算, 可提升每股价值为 16.4 元 可能有人会怀疑这是否属于一次性收益, 但是我们却不这么认为, 鉴于中国人寿具有特殊的政府背景, 尤其是投资入股广发行 ( 拥有 20% 股权 ), 这点并非偶然 所以在未来 10 年中国经济快速增长下, 中国人寿的投资收益具有持续性 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 4
公司估值与投资建议 PE PB P/EV 等传统估值方法低估了寿险公司的价值, 这些传统估值方法主要依赖会计利润和账面价值, 而保险公司的业绩具有显著的延迟性 传统寿险保费收入实现过程一般长达 20 年以上, 而费用的发生体现在首年, 而且会计利润忽视了寿险公司长期获利能力和成长性 由于传统估值方法明显低估了寿险公司价值, 导致 20 世纪 60-70 年代, 寿险公司被恶意收购事件在英国纷纷上演, 严重打击了寿险行业的发展 1984 年, 英国皇家控股保险公司决定采用内涵估值法来测定公司寿险业务的真实价值, 并最终获得了一致认可 经过 20 多年的探索, 内涵估值理论已经慢慢成熟, 在时务领域中得到广泛运用 表格 4 关键业务指标及每股评价价值关键业务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2005 2006 2007E 2008E 2009E 经调整的净资产价值 70,143 117,700 197,501 331,406 556,100 有效业务价值 ( 扣除前 ) 53,081 78,296 115,489 170,349 251,270 偿付能力额度成本 (9,270) (14,006) (21,162) (31,973) (48,308) 有效业务价值 ( 扣除后 ) 43,811 64,290 94,327 138,376 202,962 内含价值 113,954 181,990 291,828 469,783 759,062 新业务价值 ( 扣除前 ) 9,324 12,971 18,044 25,102 34,921 一年新业务价值偿付能力额度成本 (1,834) (2,489) (3,378) (4,584) (6,222) 新业务价值 ( 扣除后 ) 7,490 10,482 14,669 20,529 28,730 每股新业务价值 0.28 0.39 0.52 0.73 1.02 年初内含价值 90,073 113,954 181,990 291,828 469,783 新业务乘数 55 55 55 55 55 评估价值 525,904 758,500 1,098,634 1,598,880 2,339,196 每股内含价值 4.26 6.80 10.90 17.55 28.36 每股收益 ( 摊薄 ) 0.20 0.34 1.34 2.56 4.65 每股净资产 2.35 3.50 4.84 7.40 12.05 每股评估价值 19.65 28.34 41.05 59.74 87.40 净资产收益率 8.51% 9.71% 27.69% 34.59% 38.59% 资产负债率 87.86% 85.54% 85.89% 86.34% 87.04% 风险贴现率 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 投资收益率 3.15% 5.50% 5.80% 5.78% 5.67% 数据来源 : 国元证券投资研究中心 我们采用国际保险业广泛应用的内含价值法来估值, 新业务乘数国内同行一般用 50 倍到 60 倍, 而我们认为中国保险业未来在人口红利等因素影响下, 其新业务可以持续增长, 所以我们给予 55 倍这比较折中的新业务乘数 最终根据表格 4 得出 07 08 09 年的每股评估价值分别为 41.05 元 59.74 元 87.40 元, 鉴于中国人寿的特殊地位, 我们给予其一定的流动性溢价, 短期目标 50 元, 一年目标价 68 元, 三年目标价 100 元 所以我们给予中国人寿 强烈推荐 评级 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 5
国元证券投资评级体系 : (1) 公司评级定义二级市场评级预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅优于上证强烈推荐指数 15% 以上预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅优于上证一般推荐指数 10-15% 以上预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅与上证指中性数持平在正负 10% 以内预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅劣于上证回避指数 10% 以上 公司质地评级 A 公司长期竞争力高于行业平均水平 B 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C 公司长期竞争力低于行业平均水平 (2) 行业评级定义 推荐 行业基本面向好, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑赢上证指数 10% 以上 中性 行业基本面稳定, 预计未来 6 个月内, 行业指数与上证指数持平在正负 10% 以内 回避 行业基本面向淡, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑输上证指数 10% 以上 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 6