分析师 : 刘俊郁 755-837656 jerryjyliu@cmbchina.com 报告摘要 : 政策收紧局面短期内难以出现松动迹象 周末公布的 CPI 持平于 1 月份水平, 表明通胀形势依然严峻, 而尽管进出口等宏观经济数据并不尽如人意, 但如果结合 1-2 月份的数据一起观察的话, 经济基本面依然较为平稳, 表明经济并没有想象的那么差, 整体而言, 政策收紧的局面短期内不会发生改变, 整体经济基本面及政策面并不利于债市 上周债市整体延续多头行情, 一二级市场联动推动了收益率曲线出现整体下滑 但受央票发行利率上扬的影响, 政策收紧的阴霾依然存在, 导致在周末时段有获利盘出现 从本轮债市走势来看, 资金市的走势非常明显 但目前资金面已经恢复到去年 11 月份最为宽裕的水平, 未来能否维持这一宽裕局面依然存疑, 即使假设流动性能够长期维持, 但对于债市的推动力也将呈边际递减趋势, 收益率能够下探空间已经不多 第 1 页
29-1 29-3 29-5 29-7 29-9 29-11 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 211-9 211-11 22-3 22-9 23-3 23-9 24-3 24-9 25-3 25-9 26-3 26-9 27-3 27-9 28-3 28-9 29-3 29-9 21-3 21-9 一 宏观经济分析及展望 1.1 通胀维持高位, 政策收紧预期短期内难以放松 2 月份的 CPI 持平于 4.9%, 与我们月初的预测基本一致 从物价抬升的动力来看, 驱动力主要来源于食品价格 ( 环比上涨 3.7%), 而前期市场普遍较为关注的非食品 ( 环比上涨.1%, 低于市场预测的.2-.3% 的普遍水准 ) 反而没有出现预期的上涨 2 CPI CPI: 非食品 CPI: 食品 2 1 1 1 4.9 2.3 - CPI 并未出现预期般下滑 (Wind, 招商银行 ) 由于今年春节出现在月初, 节前一段时间的食品价格并没有在 2 月份出现, 而这恰恰是食品价格涨幅最猛的时期 ; 节后应该是食品价格出现回落的时期, 但与预期相反的是,2 月份食品价格大幅抬升 3.7%, 反而大于 1 月份 2.8% 的环比上涨幅度 如果不是因为翘尾大幅下滑 1.1 个百分点的话,2 月份的 CPI 将创出历史新高 - - - 翘尾因素新涨价因素 CPI 同比 第 2 页 2 月份 CPI 持平于前期水平 (Wind, 招商银行 ) 对于食品价格大幅超出预期的原因, 目前的解释主要有两个 : 一个是认为这是因为 CPI 采集数据滞后所致 因为从我们获取
27-1 27-4 27-7 27-1 28-1 28-4 28-7 28-1 29-1 29-4 29-7 29-1 21-1 21-4 21-7 21-1 211-1 的数据来看, 无论是商务部数据还是统计局自己公布的 5 城市农副食品价格, 整体涨幅都在 2.3-2.7% 左右的水平, 大幅低于 CPI 食品 3.7% 的涨幅 而 1 月份则正好相反, 商务部和 5 城市食品价格 1 月份涨幅均超过 4%, 明显高于 2.8%CPI 食品同期环比 如果将 1-2 月份结合考虑的话,CPI 环比上涨 6.5%, 大致与商务部 (6.32%) 及 5 城市食品 (6.85%) 的涨幅相近 由于采集数据滞后, 节前食品价格涨价这一因素被归入 2 月份而没有反映在 1 月份从而导致这种反差出现 但我们认为数据滞后这种看法并不太现实, 按统计局公布的 CPI 采集方法, 数据统计按照旬度采集, 如果滞后 1 天的话, 跨度末免也太大了 我们反而支持第二种解释, 既是无论是商务部数据还是统计局的 5 城市食品价格, 相对于 CPI 均少考虑了食品服务类 ( 如在外用餐及食品加工服务费 ), 而这一项恰恰占整体 CPI 食品权重的 2% 以上的水平 往常这一项的波动幅度不大, 所以在 CPI 与其他食品价格数据的对比中体现不出来, 但春节期间波动的幅度会明显加大, 这从历年春节期间商务部及统计局食品价格与 CPI 食品的对比中也可以得到印证 1 8. 食用农产品价格指数 : 环比 ( 月 ) CPI: 食品 : 环比 按 CPI 食品权重拟合的 5 城市食品价格环比 ( 不含外出就餐 ) CPI 食品环比 - - - - - - CPI 食品价格与商务部数据差距拉大 (Wind, 招商银行 ) 2 月份 CPI 食品环比大幅高于预期 (Wind, 招商银行 ) 超出市场预期的反而是非食品价格的涨幅出现明显缩小 今年以来, 油价 房租的接连上涨似乎并没有对 CPI 非食品价格造成影响, 我们认为这可能是由于传导的滞后所致,PPIRM PPI 的涨幅已经再度开始抬升, 与 CPI 三者间的差距再度出现拉大的迹象 这说明未来非食品价格的抬升趋势并不容乐观 第 3 页
28-1 28-3 28-5 28-7 28-9 28-11 29-1 29-3 29-5 29-7 29-9 29-11 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 8% 6% 价格变动幅度 (1 月环比 ) 价格变动幅度 (2 月环比 ) 4% 2% % -2% -4% 1-2 月大宗商品进口价格 (Wind, 海关总署, 招商银行 ) 2 1 1 - -1-1 8. - - -2 CPI-PPI( 右轴 ) PPI-PPIRM( 右轴 ) PPI CPI PPIRM- 三大物价指数差距又开始拉开 (Wind, 招商银行 ) 对于 3 月份物价走势, 一方面翘尾开始上升 ( 贡献 3.14 个百分点 ), 另一方面, 原油进口价格还将抬升, 尽管我们预期食品价格将会回落, 但未来几个月的 CPI 预计还将维持在 4.7% 以上的高位, 未来调控物价的压力依然巨大, 政策收紧短期内难以出现放松迹象 211 年翘尾因素 ( 预测 ) 211 年 CPI( 预测 ) 21 年 CPI 211 年 CPI 同比预测 (Wind, 招商银行 ) 第 4 页
26-12-29 27-3-19 27-6-7 27-8-26 27-11-14 28-2-2 28-4-22 28-7-11 28-9-29 28-12-18 29-3-8 29-5-27 29-8-15 29-11-3 21-1-22 21-4-12 21-7-1 21-9-19 21-12-8 211-2-26 211-5-17 211-8-5 21 第 15 周 21 第 17 周 21 第 19 周 21 第 21 周 21 第 23 周 21 第 25 周 21 第 27 周 21 第 29 周 21 第 31 周 21 第 33 周 21 第 35 周 21 第 37 周 21 第 39 周 21 第 41 周 21 第 43 周 21 第 45 周 21 第 47 周 21 第 49 周 21 第 51 周 211 第 1 周 211 第 3 周 211 第 5 周 211 第 7 周 211 第 9 周 211 第 11 周 211 第 13 周 二 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场上周数据 : 上周公开市场净回笼资金 1 亿, 其中, 当周到期资金 25 亿, 票据发行 33 亿, 正回购 182 亿 1 年期央票发行利率持平,3 个月央票大幅抬升 16BP 至 2.7944% 25 15 5-5 -15-25 -35-45 投放量回笼量净投放量 央行公开市场操作 (Wind, 招商银行 ) 4.8% 1 年 3 个月 3 年一年定存 4.3% 3.8% 3.3% 2.8% 2.3% 1.8% 1.3%.8% 一年定存与央票发行利率 (Wind, 招商银行 ) 本周的公开市场放量, 尽管有利差客观原因在里边, 但从主观上来看, 央行回笼资金的意愿十分迫切 如果不考虑 3 个月央票及回购滚动发行的影响, 那么 3 月份将是公开市场到期资金的顶峰 从 5 月份开始, 公开市场投放量将维持在 24 亿一下的水平, 这也是我们认为为什么央行需要迫切提高 3 个月央票发行量来平滑资金面的原因 从目前来看,3 个月央票发行利率已经超过同期基准利率水平, 虽然目前一二级市场利差已经转负为正, 但毕竟市场配臵需求有限, 第 5 页
如果真的需要放量增发的话, 那么提高发行利率扩大需求也就成为唯一的方法 从本周的回笼量来看, 我们不认为当靠 3 个月央票及正回购就能够完全回笼到期资金 公开市场放量并不影响新的紧缩性政策出台, 存准率普调或提高存款利率有可能是央行下一步的动作 8 7 6 5 4 3 2 1-1 -2 到期资金回笼量净投放量 3 月份将是 211 年公开市场到期高峰 (Wind, 招商银行 ) 5 3 个月 1 年 3 年 -5-1 -15-2 21/1/11 21/11/11 21/12/11 211/1/11 211/2/11 央票一二级市场利差 (Wind, 招商银行 ) 2.2 资金面及货币市场 在未有任何紧缩性政策出台之前, 资金面依然维持宽裕状态, 隔夜回购全周保持在 1.7% 左右的水平,7 天回购也在 2.15%-2.28% 之间低位波动 目前央行迫切需要解决将目前到期量平摊到以后各 期的问题, 我们判断资金面推动行情难以抑制持续, 而且随着流动 性的持续泛滥, 资金成本下滑对债市的边际推动力也会逐步递减 第 6 页
1 9. 成交金额 ( 亿, 右 ) 7 天质押式回购利率 2 18 8. 16 7. 14 12 1 8 6 4 2 7 天质押式回购利率及成交金额 (Wind, 招商银行 ) 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 14D 7D 1D( 右轴 ) 8.25 7.25 6.25 5.25 4.25 3.25 2.25 1.5 21-4-1 21-7-1 21-1-1 211-1-1 近期回购利率走势 (Wind, 招商银行 ) 2.3 利率走势及债券市场 一级市场方面, 上周 3 年期国债中标利率 3.22%, 低于我们及 市场的预期, 认购倍数高达 2.41 倍, 流动性宽裕是推动本次需求高 涨的主要原因 此外,5 年国开及农发债 ( 均为 3.99%, 处于我们预 测区间的下限 ) 3 年国开债 (4.83%) 均低于市场预期, 一二级市 场轮动, 推动收益率持续下行 如果周末没有新的回笼流动性政策 出台的话, 我们预计这种趋势还将持续 本周还将有 1 年期关键年限的国债发行, 相信将对未来债市收 益率曲线的定位有相当的参考基准 上周 1 年期国债一度下穿 3.9% 关口, 但受 CPI 高于预期及央票发行利率加码的影响, 收益率再度 上扬, 我们判断在加息预期依然较高的情况下, 长端短期内难以有 较大的下行潜力, 预计 1 年国债中标利率在 3.88-3.94% 之间 1.25 第 7 页
21-1-4 21-2-4 21-3-4 21-4-4 21-5-4 21-6-4 21-7-4 21-8-4 21-9-4 21-1-4 21-11-4 21-12-4 211-1-4 211-2-4 211-3-4 137. 13 13 13 13 13 13 13 129. 128. 127. 当天涨跌 ( 右轴 ) 中债银行间债券总财富指数.6.4.2 -.2 -.4 -.6 -.8 - -1.2 银行间债券总财富指数 (Wind, 招商银行 ) 现券市场方面, 市场预期的收紧政策并未在前一周出台, 加上多家银行差别存准率被取消的传言, 推动了市场做多的积极性, 债市成交较为活跃, 收益率全面下行, 但周四 3 个月央票发行利率抬高的消息导致市场加息预期再起, 获利盘再度出现 整体而言, 国债收益率全周延续下滑趋势,1-3 年下滑幅度在 5-8BP 之间, 其余年限跌幅在 -4BP 之间不等 ; 金融债呈陡峭化变动趋势,3 年以内短端下滑 1-8BP,5 年以上长端小幅上升 -3BP 4.5 3.5 2.5 1.5 国债利差 ( 右轴 ) 211-3-4 211-3-11 8 6 4 2-2 -4-6 -8-1 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 政策性金融债利差 ( 右轴 ) 211-3-4 211-3-11 4 2-2 -4-6 -8-1 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y15Y2Y3Y 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y15Y2Y3Y 2.4 信用市场走势受市场回暖行情的推动, 信用市场成交大幅放量, 短融收益率继续小幅下滑, 而交易热情已经延伸到 3-5 年中票品种, 但两者成交依然以新发券种为主, 各期限收益率波动较为分散, 没有明显变动趋势 从发行方来看, 未来两周受资金面推动的影响, 我们判断发行利率还将维持下滑趋势, 如无新的紧缩性政策出台的话, 未来 2-3 周将是较好的发行时机 第 8 页
26-12-7 27-1-26 27-3-17 27-5-6 27-6-25 27-8-14 27-1-3 27-11-22 28-1-11 28-3-1 28-4-2 28-6-9 28-7-29 28-9-17 28-11-6 28-12-26 29-2-14 29-4-5 29-5-25 29-7-14 29-9-2 29-1-22 29-12-11 21-1-3 21-3-21 21-5-1 21-6-29 21-8-18 21-1-7 21-11-26 211-1-15 211-3-6 211-4-25 211-6-14 8.4 7.4 AAA AA+ AA- AA A+ A A- BBB+ 6.4 5.4 4.4 3.4 2.4 1.4 近年来短融发行利率 ( 招商银行整理 ) AAA 企业债利差 ( 右轴 ) 211-3-4 211-3-11 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y 3Y 6 4 2-2 -4-6 -8 AAA 中短期票据利差 ( 右轴 ) 211-3-4 211-3-11 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 8 6 4 2-2 -4-6 第 9 页
三 预测与展望 周末公布的 CPI 持平于 1 月份水平, 表明通胀形势依然严峻, 而尽管进出口等宏观经济数据并不尽如人意, 但如果结合 1-2 月份的数据一起观察的话, 经济基本面依然较为平稳, 表明经济并没有想象的那么差, 整体而言, 政策收紧的局面短期内不会发生改变, 整体经济基本面及政策面并不利于债市 上周债市整体延续多头行情, 一二级市场联动推动了收益率曲线出现整体下滑 但受央票发行利率上扬的影响, 政策收紧的阴霾依然存在, 导致在周末时段有获利盘出现 从本轮债市走势来看, 资金市的走势非常明显 但目前资金面已经恢复到去年 11 月份最为宽裕的水平, 未来能否维持这一宽裕局面依然存疑, 即使假设流动性能够长期维持, 但对于债市的推动力也将呈边际递减趋势, 收益率能够下探空间已经不多 第 1 页
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