安徽海螺 [914.HK] 中期业绩符合预期 ; 下半年有望转好 ; 维持买入评级安徽海螺 215 上半年经常性净利润同比下跌 43.2% 至 33 亿元人民币, 略低于我们预期的同比下跌 41% 期内公司吨毛利下降 35 个百分点至 58.6 元人民币, 略低于我们预期的 6 元人民币每吨 然而, 公司的市净率处于 6 年低点 1.46 倍, 我们维持早前的观点, 即是在旺季于第三季下旬 / 第四季上旬到来的时候, 股份的潜在上行空间大于潜在下行空间 由于公司的 214 下半年基数较低, 我们预计公司 215 下半年同比表现所受的压力将大幅下降 ( 高单位数的净利润跌幅 ) 因此我们维持目标价 32.15 港元, 基于 1.9 倍 215 年市净率 ( 六年平均水平与负一个标准偏差的中间水平 ) 维持买入评级, 上行空间为 3% 投资亮点 215 年中期业绩摘要 安徽海螺 215 上半年收入同比下降 15.8% 至 242 亿元人民币, 综合平均售价 ( 水泥及熟料 ) 同比下降 17% 至 24.5 元人民币每吨, 而 215 上半年销量则同比微升 1.6% 至 1.154 亿吨 期内吨毛利为 58.6 元人民币, 同比下降 35.2% 若撇除特殊项目 ( 如出售青松建化 [6425.CH] 和冀东水泥 [41.CH] 权益所得的收益净额共约 18 亿元人民币 ), 则经常性净利润同比下跌 43.2% 每吨成本进一步改善, 部分抵消了定价压力 该公司的综合成本同比下降 5.99% 至 146.33 元人民币每吨, 主要是由于煤价下跌导致煤炭和电力的单位成本下降 买入 收盘价 : 24.65 港元 (215 年 8 月 21 日 ) 目标价 : 32.15 港元 (+3%) 股价表现 215 年 8 月 24 日 中国水泥行业 (HK$) (HK$ million) 4 15 3 1 2 5 1 Aug14 Oct14 Dec14 Feb15 Apr15 Jun15 Aug15 Turnover (RHS) Price (LHS) 资产负债表稳健和成交量向好吸引市场关注 近期国家推出建设债券将提振 215 下半 年基础设施建设相关需求, 加上安徽的龙头企业有更大动机在旺季进行协调, 以上因素均有望推动广东等主要经营区域的水泥价格在第三季下旬或第四季初反弹 由于安 徽海螺拥有市场的领导地位 稳健的资产负债表 (215 年净债务 / 净资产比率为 6%) 和不俗的成交量, 该公司很可能将在水泥价格反弹的时候吸引市场关注 分析师会议中或会讨论的重点 :(1) 就 7 月水泥价格走势提供新信息 ;(2)215 下半年水泥价格走势和供需状况的展望 ;(3) 海外扩张的最新进展 分析师会议将于 8 月 25 日 ( 周二 ) 举行, 时间为上午 1 点, 地点为香港金钟道 88 号太古广场 JW 万豪酒店 3 楼 4 号宴会厅 市值 158.85 亿美元 已发行股数 52.993 亿股 核数师 KPMG 自由流通量 63.8% 52 周交易区间 22.55-34.15 港元 三个月日均成交量 4,27 万美元 主要股东 安徽海螺集团 (36.2%) 来源 : 公司, 彭博 王志文 研究部主管 (852) 3698 6317 截至 12 月 31 日止年度 212 213 214 215E 216E 收入 ( 百万元人民币 ) 45,766 55,262 6,759 57,957 63,365 经常性净利润 ( 百万元人民币 ) 6,293 9,54 1,951 8,232 8,811 净利润率 (%) 14 17 18 14 14 每股经常性收益 ( 人民币元 ) 1.19 1.79 2.7 1.55 1.66 百分比变动 (45) 51 15 (25) 7 市盈率 ( 倍 ) 16.9 1.9 9.4 12.7 11.9 市净率 ( 倍 ) 2.2 1.9 1.6 1.5 1.3 EV/EBITDA ( 倍 ) 9.2 6.6 5.9 7.1 6.4 来源 : 公司, 中国银河国际研究部 cmwong@chinastock.com.hk 宁宁 分析员 (852) 3698-6321 nevinning@chinastock.com.hk 1
Anhui Conch [914.HK] 1H15 Results In Line; Likely to Get Better in 2H. Maintain BUY Anhui Conch recorded a 43.2% year-on-year (YoY) decline in recurring net profit to RMB3.3bn in 1H15, slightly weaker than our projection of 41% YoY drop. Gross profit per tonne dropped 35% YoY to RMB58.6, lower than our forecast of RMB6/tonne. However, trading at a 6-year low PBR of 1.46x, we maintain our view that potential upside is higher than its downside risk on the back of the peak season starting from late Q3/early Q4. Thanks to a low base in 2H14, we expect to see much smaller pressure on YoY comparison in 2H15 (a high single-digit decline in net profit). Therefore we maintain our target price of HK$32.15, based on 1.9x 215E PBR (the mid-point between six-year average and 1 standard deviation). Maintain BUY with a 3% upside. Investment Highlights August 24, 215 China Cement Sector BUY Close: HK$24.65 (August 21, 215) Target Price: HK$32.15 (+3%) 1H15 results highlights. Anhui Conch s 1H15 total revenue fell 15.8% YoY to RMB24.2bn, blended ASP (cement and clinker) declined by 17% YoY to RMB24.5/ tonne, while 1H15 sales volume mildly increased by 1.6% YoY to 115.4m tonnes. 1H15 gross profit per tonne was RMB58.6, implying a YoY decrease of 35.2%. Excluding exceptional items such as net gain on disposal of investment in Qingsong Building Materials [6425.CH] and Jidong Cement [41.CH], which totalled ~RMB1.8bn, recurring net profit dropped 43.2% YoY. Further improvement in cost per tonne to partly offset pricing pressure. The company recorded consolidated costs of RMB146.33/tonne, down 5.99% YoY, mainly due to a decrease in coal price which led to lower unit cost of coal and electricity. Solid balance sheet and good trading volume to attract market attention. Recent launch of construction bond issuance to boost 2H15 infrastructure-related demand, coupled with more incentive for coordination in peak season among leading players in Anhui, Guangdong and other major operating regions, would contribute to potential cement price rebound in late Q3 or early Q4. With market leadership, solid balance sheet (215E net debt/equity at 6%) and good trading volume, the company is likely to draw market attention as a proxy for cement price rebound. Potential focus in the analyst briefing. (1) More updates on July cement price trend (2) Outlook on 2H15 price trend and supply-demand condition. (3) Updates on overseas expansion progress. Analyst briefing on Tuesday, August 25. 1: a.m. Salon4, Ballroom, 3/F, JW Marriott Hotel Hong Kong, Pacific Place, 88 Queensway, Hong Kong. Price Performance (HK$) 4 3 2 1 Aug14 Oct14 Dec14 Feb15 Apr15 Jun15 Aug15 Turnover (RHS) Price (LHS) Market Cap Shares Outstanding Auditor US$15,885m 5,299.3m KPMG Free Float 63.8% 52W range 3M average daily T/O Major Shareholding Sources: Company, Bloomberg HK$22.55-34.15 US$42.7m Conch Holdings (36.2%) Wong Chi Man Head of Research (852) 3698 6317 (HK$ million) 15 1 5 Y/E Dec 31 212 213 214 215E 216E Turnover (RMB m) 45,766 55,262 6,759 57,957 63,365 Recurring net profit (RMB m) 6,293 9,54 1,951 8,232 8,811 Net margin (%) 14 17 18 14 14 Recurring EPS (RMB) 1.19 1.79 2.7 1.55 1.66 % Change (45) 51 15 (25) 7 PER (x) 16.9 1.9 9.4 12.7 11.9 PBR (x) 2.2 1.9 1.6 1.5 1.3 EV/EBITDA (x) 9.2 6.6 5.9 7.1 6.4 cmwong@chinastock.com.hk Nevin Ning Analyst (852) 3698-6321 nevinning@chinastock.com.hk 2
1H15 Results Y/E Dec (HK$ ') YoY change 1H14 1H15 (%) Revenue 28,784,483 24,223,323-15.8 COGS (18,598,993) (17,635,61) -5.2 Gross profit 1,185,49 6,588,262-35.3 Operating expenses (2,44,13) (2,687,472) 11.8 Operating profit 7,781,387 3,9,79-49.9 Other income and gains 484,954 689,651 42.2 EBIT 8,266,341 4,59,441-44.5 Net finance costs (371,8) (246,654) -33.5 Profits from associates and JCEs (26,652) 33,428 n.a. Non-recurrent items (2,199) 1,887,285 n.a. Income before tax 7,866,482 6,264,5-2.4 Income tax expense (1,741,894) (1,514,374) -13.1 Minority interests (313,727) (35,638) -88.6 Net income 5,81,861 4,714,488-18.9 Recurring net income 5,812,51 3,299,24-43.2 EPS (RMB) 1.97.89-18.9 Recurring EPS (RMB) 1.97.623-43.2 DPS (RMB) - - Depreciation and amortization 1,897,88 2,175,521 14.6 EBITDA 1,137,497 6,799,39-32.9 Cement and clinker ASP (Rmb/tonne) 246.3 24.5-17. Cement and clinker vol. (' tonnes) 113,543 115,36 1.6 Cost per tonne (Rmb) 155.8 145.9-6.4 Gross profit per tonne (Rmb) 9.6 58.6-35.3 3
1/29 4/29 7/29 1/29 1/21 4/21 7/21 1/21 1/211 4/211 7/211 1/211 1/212 4/212 7/212 1/212 1/213 4/213 7/213 1/213 1/214 4/214 7/214 1/214 1/215 4/215 7/215 Figure 1: Quarterly Results Highlights Y/E Dec (RMB ') Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q4 212 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 213 Q1 214 Q2 214 Q3 214 Q4 214 Q1 215 Q2 215 Turnover 8,827,26 11,732,129 11,63,418 13,576,63 9,859,581 13,68,45 13,35,813 18,323,776 12,571,66 16,212,877 14,88,295 17,165,723 11,181,618 13,41,75 Gross Profit 2,325,54 3,13,712 2,632,568 4,413,325 2,431,81 4,112,466 4,38,387 7,42,36 4,439,897 5,745,593 4,364,936 5,647,983 3,24,9 3,347,362 Margin 26.3% 26.7% 22.6% 32.5% 24.7% 3.2% 32.8% 38.4% 35.3% 35.4% 29.5% 32.9% 29.% 25.7% Operating profit 1,512,729 2,88,44 1,522,124 2,92,284 1,392,36 2,942,145 3,171,83 5,376,915 3,332,341 4,449,46 3,16,41 3,776,369 1,974,797 1,925,993 Net Profit 1,249,18 1,686,914 1,2,539 2,374,632 972,21 2,87,696 2,324,139 4,6,642 2,473,498 3,337,363 2,351,558 2,818,498 1,713,524 3,,964 Adjusted net profit 1,253,775 1,683,237 1,17,661 2,338,369 97,546 2,219,95 2,326,77 4,12,879 2,476,458 3,337,363 2,347,664 2,791,9 1,662,15 1,637,9 YoY Change -43% -54% -67% 2% -23% 32% 129% 72% 155% 5% 1% -3% -33% -51% Sales volume (' tonne) 33, 47,55 53,73 52,59 46,3 56,978 58,6 66,58 48, 65,543 65, 7,568 5,5 64,86 YoY Change 11.1% 15.9% 35.2% 1.8% 4.3% 19.8% 9.1% 25.8% 3.7% 15.% 1.9% 6.8% 5.2% -1.% ASP (Rmb/tonne) 266 238 217 245 215 229 227 263 25 24 221 231 215 196 YoY Change -13.1% -24.9% -31.1% -14.1% -19.2% -4.% 4.6% 7.3% 16.3% 5.% -2.6% -12.% -14.% -18.2% Gross profit per ton 7 67 52 82 52 74 76 17 91 86 66 82 63 55 Figure 2: Cement Prices in East China (RMB/tonne) East China 55 5 45 4 35 3 25 2 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 211 212 213 214 215 Sources: Digital Cement, CGIHK Research Figure 3: Cement Prices in South Central China (RMB/tonne) South Central China 45 43 41 39 37 35 33 31 29 27 25 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 211 212 213 214 215 Sources: Digital Cement, CGIHK Research Figure 4: Rolling Forward EV/EBITDA Range 13 12 11 1 9 8 7 6 5 4 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Figure 5: Rolling Forward PBR Range 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1. P/B trend (x) 1 Standard deviation -1 Standard deviation Average EV/EBITDA (x) Average (x) +1 Standard deviation -1 Standard deviation Sources: Bloomberg, CGIHK Research Sources: Bloomberg, CGIHK Research 4
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