上市公司 银行业民生银行 (600016) 增持 报告原因 : 公布年报需要点评充实的资本金支持未来业绩保持高速增长维持 2007 年 03 月 19 日 公司研究 / 市场数据 :2007 年 03 月 18 日 盈利预测 : 单位 : 百万元 元 % 倍 收盘价 ( 元 ) 11.03 主营收入 增长率 净利润 增长率 ROE EPS BPS P/E P/B 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 14.07/3.8 2005 21658 21 2673 31 17.3 0.26 1.52 42 7.3 上证指数 / 深圳成指 2930/8147 2006 28842 33 3832 43 19.9 0.38 1.90 29 5.8 市净率 5.81 2007E 38937 35 5365 40 12.9 0.44 3.41 52 3.2 息率 ( 分红 / 股价 ) 0.32% 2008E 50618 30 8047 50 16.9 0.66 3.91 17 2.8 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 674.32 2009E 63272 25 10461 30 18.8 0.86 4.57 13 2.4 注 : 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据 : 2006 年 12 月 31 日 每股净资产 ( 元 ) 1.90 资本充足率 % 8.12 总股本 / 流通 A 股 ( 亿 ) 101.67/40.8 流通 B 股 /H 股 ( 亿 ) 0/0 相关研究 民生银行定期报告点评各期 2001 年至 2006 年 民生银行调研报告 2006 年 7 月 2006 十大金股之民生银行点评 2006 年 12 月 2007 年 3 月 注 : 市盈率 是指目前股价除以各年业绩投资要点 : 期末资产规模达到 7004 亿元, 同比增长 26%, 存贷款规模同比增长 19% 和 18%, 主营净收入同比增长 33%, 拨备前利润增长 28%, 净利润增长 43% 净利润高增长的主要原因:(1)2005 年贷款余额同比高达 31% 的增长为 2006 年利息收入 30% 的高增长提供了支持 ;(2)2006 年基准利差的扩大使存贷利差由 05 年的 3.58% 上升至 3.63%;(3) 手续费及佣金净收入大幅增长 176% (4) 实际税率由 05 年的 36% 下降至 28% 不良贷款率下降至 1.23%, 但不良贷款余额有所上升, 利息回收率略下降至 98%, 拨备覆盖率上升至 115% 作为一家原先不良贷款率很低的银行, 随着历史包袱的累积, 能维持在现有水平已属不易 公司计划 2007 年将不良贷款率控制在 2% 以内, 我们认为实现的可能性较大 实现 ROA0.55%,ROE19.9%,EPS0.38 元, 整体盈利能力提升明显, 分析师 励雅敏 liyamin@sw108.com 但营业费用上升较快, 这是转型初期必须的投入 我们认为民生 07 年可实现 20% 的总资产增速和 40% 的净利润增速 目 前价格依然具有吸引力 公司 08 年市净率为 2.8 倍, 市盈率为 17 倍, 联系人 而可能的 H 股发行将进一步提升每股净资产, 维持增持评级 一年内股价与大盘对比走势 : 胡浩平 (8621)63295888 450 huhaoping@sw108.com 民生银行沪深 300 350% 300% 250% 200% 地址 : 上海市南京东路 99 号电话 :(8621)63295888 150% 100% 50% 0% 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.sw108.com 3-10 4-10 5-10 6-10 7-10 8-10 9-10 10-10 11-10 12-10 1-10 2-10 3-10 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的, 还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务 本公司在知晓范围内履行披露义务 客户可索取有关披露资料 compliance@sw108.com 客户应全面理解本报告结尾处的 " 法律声明 "
1 主营收入增长及所得税率降低带来净利润增长高速增长 民生银行年报显示, 公司期末资产规模达到 7004 亿元, 同比增长 26% 存款规模同比增长 19%, 贷款规模同比增长 18%, 主营净收入同比增长 33%, 拨备前利润增长 28%, 净利润增长 43% 五级分类及一逾二呆口径下的不良贷款率分别为 1.23% 和 1.41%, 拨备覆盖率分别为 115% 和 102% 全年实现 ROE19.5%,EPS0.38 元, 提出了资本公积每 10 股转增 1.9 股的分配方案, 不实施现金分红 我们判断民生净利润高速增长的主要动因来自于 :(1)2005 年贷款余额同比高达 31% 的增长为 2006 年利息收入 30% 的高增长提供了支持 ;(2)2006 年 2 次基准利率的调整使存贷利差由 2005 年的 3.58% 上升至 3.63%;(3) 手续费及佣金收入大幅增长, 其中收入增长 148%, 净收入增长 176% (4) 实际税率由 2005 年的 36% 下降至 28% 民生银行计划 2007 年实现总资产增长 19%, 存款增长 17%, 贷款增长 19%, 净利润增长 38%, 我们认为这些计划实现的可能性较大, 尤其是净利润的增速将达到 40% 或更高的水平 图 1: 主营收入增长及所得税率降低带来净利润增长高速增长 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 民生银行 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 E 总资产 存款总额 贷款总额 主营业务收入 拨备前利润 净利润 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2
2 资产质量保持优质, 拨备覆盖率略有上升 2006 年末, 民生五级分类口径计算的不良贷款率为 1.23%, 较上年末的 1.28% 小幅下降, 一逾二呆口径计算的不良贷款率为 1.41%, 较上年末的 1.37% 略有上升 在核销了 4.37 亿元的不良贷款后, 两类口径计算的不良贷款余额依然有所增长, 当期利息回收率为 98.3%, 较上年的 98.9% 略有下降 虽然民生未能向部分上市银 行那样实现不良贷款比率和余额的双降, 但作为一家原先不良贷款率很低的银行, 随着历史包袱的累积, 能维持在现有水平已属不易 公司计划 2007 年将不良贷款 率控制在 2% 以内, 我们认为实现的可能性较大 民生当年的拨备计提数额与利润基本同步增长, 拨备覆盖率因此小幅上升 2006 年末, 五级分类及一逾二呆口径下的拨备覆盖率分别为 115% 和 102%, 而上年 同期的比率分别为 101% 和 96% 表 1: 民生银行不良贷款余额增长, 不良贷款率略降, 拨备覆盖率略有上升 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 华夏 2006 不良贷款余额 - 五级分类 ( 千元 ) 2,787,660 2,768,980 3,870,420 4,923,320 5,597,790 / 不良贷款余额 - 一逾二呆 ( 千元 ) 2,832,611 2,641,713 3,396,648 5,191,463 6,287,364 / 不良贷款率 - 五级分类 2.04% 1.29% 1.31% 1.28% 1.23% 2.73% 不良贷款率 - 一逾二呆 2.21% 1.31% 1.18% 1.37% 1.41% 2.84% 呆帐准备金覆盖率 - 五级分类 88.07% 116.51% 109.75% 101.38% 114.63% 84.16% 呆帐准备金覆盖率 - 一逾二呆 86.68% 122.13% 125.05% 96.15% 102.05% 80.72% 利息回收率 95.44% 97.44% 98.40% 98.88% 98.28% 97.00% 在贷款投向上, 民生大幅提高了公司贷款的占比, 而降低了票据贴现的占比, 个人贷款的比例基本维持 增加一般贷款比例, 减少票据贴现比例是 2006 年银行 业的普遍特征, 我们认为这主要与基准利差扩大, 发放一般贷款的收益率更高相 关 在公司贷款中, 民生尤其提高了公共管理和社会组织 租赁和商业服务业 建筑业 公共事业的贷款占比, 贷款结构也更趋向于中长期化 表 2: 民生银行大幅提高公司贷款占比, 降低票据贴现的占比 2004 年 2005 年 1H2006 2006 年 公司贷款 74.71% 68.19% 75.58% 77.23% 工业 27.66% 25.92% 27.62% 27.84% 商贸服务业 5.82% 3.65% 6.01% 3.82% 房地产建筑业 10.89% 10.25% 11.37% 11.78% 交通运输业 7.59% 7.88% 9.36% 8.88% 电信业 2.72% 1.73% 0.61% 1.30% 建筑业 3.52% 3.37% 4.00% 4.66% 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3
综合企业 3.92% 1.84% 0.02% 1.83% 公共事业 3.44% 4.54% 7.09% 5.93% 教育和社会服务业 2.85% 3.25% 2.87% 3.20% 租赁和商业服务业 2.49% 2.62% 4.22% 4.06% 公共管理和社会组织 1.60% 0.97% 1.95% 2.04% 其他 2.22% 2.16% 0.48% 1.88% 票据贴现 10.38% 16.69% 9.72% 7.45% 银行承兑票据 8.55% 13.26% 7.55% 6.17% 商业承兑票据 1.84% 3.42% 2.17% 1.28% 个人贷款 14.91% 15.12% 14.71% 15.33% 合计 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 3 整体盈利能力提高, 但费用增长较快 存贷款利差的扩大 手续费和佣金收入的大幅增长, 以及实际所得税率的降 低使民生银行的整体盈利能力提高 比如贷款结构中, 一般贷款占比和中长期贷 款占比明显提高 但公司的营业费用上升较快, 促使成本收入比指标高企 在营业费用的构成 中, 我们发现工资及奖金 ( 包括员工人数的增加和人均收入的增长 ) 和业务发展 费用的增幅都超过 50% 我们曾经在 2006 年的银行业投资策略报告中指出, 出于 业务转型初期的银行在费用投入上将会有所加大, 民生银行正处于这一时期, 符 合我们的判断 或者从某种程度上说, 民生银行 2006 年中间业务的高速增长 平 均储蓄存款占比的较大提高等, 一定程度上是以初期的巨大投入为代价的 当然, 如果这种投入在未来能不断产生符合公司战略方向的效果, 那就是值得的 表 3: 民生银行整体盈利能力提高, 但费用增长较快 2004 年 2005 年 1H2006 2006 年华夏 2006 ROA 0.46% 0.48% 0.28% 0.55% 0.33% ROE 15.79% 17.38% 10.44% 19.85% 12.51% 中长期贷款占比 40.59% 39.10% 44.09% 44.32% 30.96% 贷款利率 4.95% 5.42% 5.44% 5.48% 5.33% 存款利率 1.71% 1.84% 1.79% 1.85% 1.90% 利率差 3.24% 3.58% 3.65% 3.63% 3.43% 营业费用 / 营业净收入 46.20% 46.69% 41.99% 47.74% 42.74% 从已经公布的交通银行 华夏银行 民生银行的年报数据看, 利差扩大以及 盈利能力提高是 06 年行业的同性, 我们相信 07 年这一良好趋势将持续 我们认 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4
为民生银行 07 年的利差将进一步扩大 25bp,ROA 提高至 0.64%, 成本收入比降至 45% 左右 4 定向增发奠定成长基础, 现有价格依然具有吸引力 年末民生银行的资本充足率为 8.12%, 核心资本充足率为 4.35% 资本金不足 的问题使得民生 06 年贷款的扩张速度仅为 18%, 补充资本金迫在眉睫 令投资者 期待的定向增发已经接近尾声, 中国人寿 中国平安 四川南方希望等 7 家投资 者将以 9.08 元每股的价格认购 20 亿股 定向增发后, 希望系 以接近 11% 的股 权比例占据第一大股东位置 民生的资本金因此将提高至 12% 以上, 从而为未来的 扩张和成长奠定基础 我们预计 07 和 08 年, 民生的资产规模将实现 20% 的增速, 净利润将实现 40% 和 50% 的增长 ( 注 : 该盈利预测考虑了 08 年所得税率降低的 因素, 但未考虑可能的 H 股发行 ) 民生银行作为申银万国证券研究所 07 年十大金股, 虽然自我们 12 月推荐以 来已经实现了约 60% 的涨幅, 但我们认为目前的价格依然具有吸引力 以 11.03 元 的收盘价, 公司 08 年市净率为 2.8 倍, 市盈率为 17 倍, 而可能的 H 股发行将进 一步提升每股净资产, 维持增持评级 表 4: 上市银行估值比较表 收盘价 EPS 每股净资产 2007-3-16 2005 年 2006 年 E 2007 年 E 2008 年 E 2005 年 2006 年 E 2007 年 E 2008 年 E 招商 A 15.52 0.32 0.40 0.52 0.77 2.12 3.86 4.23 4.77 浦发 23.11 0.65 0.77 0.86 1.42 4.08 5.67 8.54 9.61 民生 11.03 0.26 0.38 0.44 0.66 1.52 1.90 3.41 3.91 兴业 23.61 0.62 0.90 0.96 1.37 3.20 3.97 7.11 8.24 华夏 9.50 0.30 0.35 0.35 0.50 2.49 2.77 4.00 4.37 深发展 18.05 0.18 0.77 0.90 1.29 2.59 3.36 5.20 6.49 中行 A 5.00 0.13 0.15 0.17 0.24 1.12 1.39 1.49 1.63 工行 A 4.95 0.15 0.14 0.17 0.24 1.04 1.42 1.56 1.74 市盈率 市净率 2005 年 2006 年 E 2007 年 E 2008 年 E 2005 年 2006 年 E 2007 年 E 2008 年 E 招商 A 48.49 38.68 29.58 20.19 7.33 4.02 3.67 3.25 浦发 35.37 30.04 26.97 16.25 5.67 4.08 2.70 2.40 民生 41.95 29.27 25.02 16.68 7.25 5.81 3.23 2.82 兴业 38.30 26.37 24.47 17.18 7.38 5.95 3.32 2.86 华夏 31.18 27.38 27.38 19.02 3.82 3.43 2.38 2.17 深发展 99.86 23.50 20.12 13.97 6.96 5.37 3.47 2.78 中行 A 38.09 34.30 28.59 21.17 4.48 3.61 3.35 3.06 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5
工行 A 32.82 34.45 28.36 20.53 4.78 3.48 3.17 2.85 资料来源 : 申银万国证券研究所 信息披露 分析师承诺 励雅敏 : 金融房地产 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务 客户可索取有关披露资料 compliance@sw108.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) : 相对强于市场表现 20% 以上 ; 增持 (outperform) : 相对强于市场表现 5%~20%; 中性 (Neutral) : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 (underperform) : 相对弱于市场表现 5% 以下 行业的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 http://www.sw108.com 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6
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