公司名稱投資評等結論及投資建議 1736 TT 喬山 買進 喬山的投資評等由持有調升至買進, 目標價由 56 元上修至 68 元, 主要理由如下 : 目標價 (1) 美國步入升息循環帶動產業復甦,4Q15 步入傳統出貨旺季 ; 68 (2) 2016 年三大利空因素降低, 伴隨併購案明朗, 評價上改以 2016 年為基礎 研究員李振南 donaldlee@jsun.com 重點摘要 近期投資評等 10/19/2015 買進 08/18/2015 持有 / 中立 公司基本資料 收盤價 ( 元 )(10/16/2015) 53.80 股本 ( 百萬元 ) 3,040 總市值 ( 億元 ) 163.6 每股淨值 ( 元 ) 40.29 外資持股比 (%) 5.96 投信持股比 (%) 0.23 近 20 日均量 ( 張 ) 1,029 融資餘額 (10/16/2015) 2,696 近 90 日股價相對台股指數報酬 資料來源 :CMoney 09/2015 營收恢復成長, 3Q15 將有匯兌利益 : 喬山 09/2015 營收 16.5 億元 (MoM+20.9% YoY+17.7%), 符合預期 受美國需求遞延 歐元貶值影響, 喬山 1H15 營收 YoY-2.9% 由於 2H15 進入健身器材傳統出貨旺季, 且商用客戶遞延的訂單,3Q15 營收 42.3 億元 (QoQ+21.7% YoY+4.3%), 因商用機出貨比重已提升至 72%(2014 年 66%), 商用機毛利率 50%~55%, 高於家用約 10%, 預估 3Q15 毛利率 47.4%(QoQ+4ppts) 業外部分, 累積 1H15 認列匯損約 1.3 億元 (EPS 0.45 元 ), 因台幣 3Q15 走貶, 部分利益可望回沖, 預估 3Q15 稅後 EPS 1.28 元 4Q15 為傳統旺季, 配合併購案即將開花 : 由於 4Q15 為傳統出貨旺季, 隨美國景氣持續復甦, 預估喬山 4Q15 營收 60.6 億元 (QoQ+43.1% YoY+12.7%), 毛利率 46.7%, 稅後 EPS 2.58 元 日盛預估, 喬山 2015 年營收 172 億元 (YoY+3.9%), 其中商用市場 YoY+10.2% 家用市場 YoY-8.9%, 稅後 EPS 3.13 元 在併購案方面, 公司目前已有三項併購案合計約 1 億美元的潛在貢獻, 其中進度最快者為併購一加拿大最大的商用經銷商, 預計 4Q15 完成併購並消化庫存後, 最快 1Q16 可望轉而採購喬山產品, 其餘兩家則陸續將在 1Q16 重啟談判 日盛認為, 由於北美市場復甦, 喬山帳上現金高達 46 億元, 故併購案箭在弦上 2016 年三大利空因素降低, 伴隨美國步入升息循環 : 日盛認為, 喬山 2015 年營收與 2014 年相當, 然而獲利 3,000 萬美元較去年 4,500 萬美金大幅減少 ( 已扣除 4Q14 馬陸廠拆遷補助 ), 除匯損 450 萬美金 ( 影響 EPS 0.45 元 ) 外, 係因 :(1) 遞延申報罰金 300 萬美元 ;(2) 未分配盈餘課稅 600 萬美元, 分別影響 EPS 約 0.31 元及 0.62 元 日盛認為, 併購案將使得商用比重持續拉高毛利率 而干擾今年獲利的三大因素明年將降低, 預估喬山 2016 年營收 183 億元 (YoY+6.5%), 毛利率 46.7%, 稅後 EPS 4.53 元, 目前 PER 12X, 介於歷史區間 10X~18X 偏低位置 考量 4Q15 為傳統出貨旺季, 且美國即將進入升息循環, 隱含經濟將穩定復甦, 喬山商用機出貨 2H15 已現復甦力道, 目前喬山商用機全球市佔率約 20% 建議買進, 目標價 68 元 (2016 年 EPS 4.53 元 *PER 15X), 潛在報酬率 26% 單位 : 百萬元 2015F 2016F 1Q15 2Q15 3Q15F 4Q15F 1Q16F 2Q16F 營業收入淨額 17,201 18,312 3,425 3,479 4,235 6,063 3,689 3,523 營業毛利 7,966 8,550 1,628 1,501 2,006 2,832 1,729 1,605 營業利益 1,228 1,513 33-19 401 813 226 39 稅後純益 947 1,371-58 -162 386 781 213 55 稅後 EPS ( 元 ) 3.13 4.53-0.19-0.54 1.28 2.58 0.70 0.18 毛利率 (%) 46.31 46.69 47.53 43.15 47.36 46.71 46.88 45.57 營業利益率 (%) 7.14 8.26 0.97-0.54 9.46 13.41 6.14 1.10 稅後純益率 (%) 5.50 7.48-1.70-4.65 9.12 12.88 5.77 1.56 營業收入 YoY/QoQ (%) 3.93 6.46-36.36 1.59 21.74 43.14-39.15-4.51 營業利益 YoY/QoQ (%) -8.46 23.22-94.41 343.66 N.A. 102.94-72.15-82.93 稅後純益 YoY/QQ (%) -64.10 44.75-86.59 N.A. N.A. 102.22-72.75-74.23 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 第 1 頁 / 共 6 頁
全球前三大健身器材廠, 商用布局即將開花結果 喬山為全球前三大健身器材研發及製造商, 近年來隨美國帄價健身房興貣, 喬山已持續退出美國大賣場等家用市場, 轉往商用市場布局 ( 品牌策略詳見表一 ) 截至 1H15, 健身器材約 98% 按摩椅約 2% 其中, 健身器材又分為商用與家用, 比重分別為 72% 28% 預估喬山 2015 年商用器材營收 120.38 億元 (YoY+10.2%, 若扣除匯率因素, 成長約 2 成 ), 家用市場營收 48.2 億元 (YoY-8.9%) 併購案方面, 公司目前帳上現金約 46 億元, 已有三項併購案合計約 1 億美元的潛在貢獻 此外, 為因應營運成長, 喬山擬斥資 5 億 ~6 億元, 興建上海朱橋關鍵零組件廠, 並斥資 1 億 ~2 億元, 擴建台灣台中廠, 未來在擴產後, 台灣廠產能將可增加約 3~5 成 表一 喬山健身器材品牌區隔 資料來源 : 喬山法說簡報 日盛投顧彙整 2016 年三大利空因素降低, 伴隨美國步入升息循環 日盛認為, 喬山 2015 年營收 172 億元 (YoY+3.9%) 與 2014 年相當, 然而預估 2015 年稅後淨利 3,000 萬美元, 則較去年同期 4,500 萬美金大幅減少 ( 已扣除 4Q14 馬陸廠拆遷補助 ), 除匯損 450 萬美金 ( 影響 EPS 0.45 元 ) 外, 係因 :(1) 2008 年公司銷美特定機種電源防水材質設計出現疑慮, 公司已於 2009 年完成檢修並召回, 但遲至 2010 年才向美國相關單位報備, 故遭美國以遞延申報理由裁罰 300 萬美元 ;(2) 公司保留較多資金以因應未來可能併購計畫,2015 年 Payout Ratio 僅 17.2%, 故 2Q15 產生未分配盈餘課稅 600 萬美元, 分別影響 EPS 約 0.31 元及 0.62 元 日盛認為, 干擾 2015 年獲利的三大因素明年將降低, 除匯率因素仍將影響外, 預期喬山 2016 年 Payout Ratio 將回升至往年約 45%~50% 的水準, 若以日盛推估的 2015 年稅後淨利 9.47 億推算,2016 年未分配盈餘稅影響, 將由 0.62 元降低至 0.17 元 此外, 一次性罰金影響因素將不再存在 第 2 頁 / 共 6 頁
09/2015 營收恢復成長,3Q15 將有匯兌利益 喬山 09/2015 營收 16.5 億元 (MoM+20.9% YoY+17.7%), 符合預期 受美國需求遞延 歐元貶值影響, 喬山 1H15 營收 YoY-2.9% 由於 2H15 進入健身器材傳統出貨旺季, 且商用客戶遞延的訂單,3Q15 營收 42.3 億元 (QoQ+21.7% YoY+4.3%), 因商用機出貨比重已提升至 72%(2014 年 66%), 商用機毛利率 50%~55%, 高於家用約 10%, 預估 3Q15 毛利率 47.4%(QoQ+4ppts) 業外部分, 累積 1H15 認列匯損約 1.3 億元 ( 影響 EPS 約 0.45 元 ), 因台幣 3Q15 走貶, 部分利益可望回沖, 預估 3Q15 稅後 EPS 1.28 元 4Q15 為傳統旺季, 配合併購案即將開花 由於 4Q15 為傳統出貨旺季, 隨美國景氣持續復甦, 預估喬山 4Q15 營收 60.6 億元 (QoQ+43.1% YoY+12.7%), 毛利率 46.7%, 稅後 EPS 2.58 元 日盛預估, 喬山 2015 年營收 172 億元 (YoY+3.9%), 其中商用市場 YoY+10.2% 家用市場 YoY-8.9%, 稅後 EPS 3.13 元 在併購案方面, 公司目前已有三項併購案合計約 1 億美元的潛在貢獻, 其中進度最快者為併購一加拿大最大的商用經銷商, 預計 4Q15 完成併購並消化庫存後, 最快 1Q16 可望轉而採購喬山產品, 其餘兩家則陸續將在 1Q16 重啟談判 日盛認為, 由於北美市場復甦, 喬山帳上現金高達 46 億元, 故併購案箭在弦上 3Q15 獲利轉盈 4Q15 營收逐月向上, 將成為法人 4Q15 布局首選 日盛認為, 併購案將使得商用比重持續拉高毛利率 而干擾今年獲利的三大因素明年將降低, 預估喬山 2016 年營收 183 億元 (YoY+6.5%), 毛利率 46.7%, 稅後 EPS 4.53 元, 目前 PER 12X, 介於歷史區間 10X~18X 偏低位置 考量 4Q15 為傳統出貨旺季, 且美國即將進入升息循環, 隱含經濟將穩定復甦, 喬山商用機出貨 2H15 已現復甦力道, 目前喬山商用機全球市佔率約 20% 建議買進, 目標價 68 元 (2016 年 EPS 4.53 元 *PER 15X), 潛在報酬率 26% 第 3 頁 / 共 6 頁
PE Band 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 投資評等與股價走勢圖 近期投資評等 推薦日期 投資評等 目標價 20151019 買進 68.0 20150818 持有 56.0 20140728 買進 90.0 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 第 4 頁 / 共 6 頁
損益表 單位 : 百萬元 2014 2015F 2016F 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15F 4Q15F 1Q16F 2Q16F 營業收入淨額 16,551 17,201 18,312 3,447 4,060 5,381 3,425 3,479 4,235 6,063 3,689 3,523 營業毛利 7,645 7,966 8,550 1,598 1,958 2,454 1,628 1,501 2,006 2,832 1,729 1,605 營業費用 6,303 6,738 7,037 1,476 1,562 1,857 1,594 1,520 1,605 2,019 1,503 1,567 營業利益 1,342 1,228 1,513 122 396 597 33-19 401 813 226 39 營業外收支 1,936 145 167 64-86 1,836-85 21 65 145 40 35 稅前純益 3,277 1,374 1,680 186 310 2,433-52 2 465 958 266 74 稅後純益 2,638 947 1,371 158 257 1,939-58 -162 386 781 213 55 最新股本 3,024 3,024 3,024 3,024 3,024 3,024 3,024 3,024 3,024 3,024 3,024 3,024 稅後 EPS ( 元 ) 8.72 3.13 4.53 0.52 0.85 6.41-0.19-0.54 1.28 2.58 0.70 0.18 經營效率 (%) 毛利率 46.19 46.31 46.69 46.37 48.23 45.60 47.53 43.15 47.36 46.71 46.88 45.57 營業利益率 8.11 7.14 8.26 3.55 9.75 11.09 0.97-0.54 9.46 13.41 6.14 1.10 稅前純益率 19.80 7.99 9.17 5.41 7.64 45.21-1.51 0.07 10.98 15.80 7.21 2.10 稅後純益率 15.94 5.50 7.48 4.58 6.33 36.03-1.70-4.65 9.12 12.88 5.77 1.56 YoY(%) 營收 9.82 3.93 6.46 17.89 8.63 5.68-6.50 0.92 4.32 12.66 7.72 1.26 營業利益 88.72-8.46 23.22 N.A. 104.31 4.79-85.30 20.86 1.20 36.26 579.04 N.A. 稅前純益 255.35-58.09 22.30 N.A. 43.36 228.95-12.07-98.73 49.97-60.62 N.A. 3,036.24 稅後純益 207.79-64.10 44.75 N.A. 75.62 149.16-8.39-16.49 50.29-59.73 N.A. N.A. QoQ(%) 營收 -5.88 17.77 32.54-36.36 1.59 21.74 43.14-39.15-4.51 營業利益 -46.04 223.42 50.72-94.41 343.66 N.A. 102.94-72.15-82.93 稅前純益 -46.43 66.41 684.30-87.42 N.A. 19,593.48 105.94-72.24-72.14 稅後純益 -44.36 62.65 654.76-86.59 N.A. N.A. 102.22-72.75-74.23 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 資產負債表 單位 : 百萬元 2013 2014 2Q15 流動資產 10,683 16,194 14,685 現金及約當現金 1,937 5,097 4,625 公允價值衡量金融資產 9 1 5 備供出售金融資產 0 0 0 以成本衡量之金融資產 0 0 0 存貨 3,177 3,703 4,203 非流動資產 4,151 3,877 3,802 公允價值衡量金融資產 0 0 0 不動產 廠房及設備 2,453 1,992 1,869 無形資產 270 243 254 資產總計 14,835 20,071 18,487 流動負債 6,806 10,031 9,570 短期借款 1,953 3,949 3,940 非流動負債 1,318 940 961 負債總計 8,124 10,971 10,531 股本 2,014 3,024 3,040 普通股股本 2,014 3,024 3,024 資本公積 38 50 55 保留盈餘 4,606 5,834 5,145 庫藏股票 0 0 0 股東權益 6,711 9,100 7,956 每股淨值 ( 元 ) 33.30 30.08 26.30 流動比率 (%) 156.97 161.44 153.45 速動比率 (%) 107.00 121.44 105.85 應收帳款週轉率 (%) 2.98 2.80 0.64 負債比率 (%) 54.76 54.66 56.96 稅後股東權益報酬率 (%) 13.59 33.38-1.96 資料來源 :CMoney,JS 預估 現金流量表 單位 : 百萬元 2013 2014 2Q15 繼續營業單位稅前損益 922 3,277-49 折舊及攤提費用 402 373 166 利息費用 86 89 41 股利收入 0 0 0 權益法認列關聯企業損益 0 0 0 處分不動產 廠房及設備 0-8 0 處分權益法之投資損益 0 0 0 未實現外幣兌換損益 0 0 0 應收帳款增減 -130-1,485 1,363 存貨增減 -16-525 -500 應付帳款增減 -91 377-766 營業活動現金流量 773 1,851-3 公允價值衡量金融資產增減 0 0 0 攤銷成本衡量金融資產增減 0 0 0 權益法長期股權投資增減 0 0 0 取得不動產 廠房及設備 -176-189 -97 處分不動產 廠房及設備 21 159 6 投資活動現金流量 -166-37 -122 短期借款增減 456 2,078 13 長期借款增減 253 430 106 公司債發行 0 0 0 公司債償還 0 0 0 現金增資 0 0 0 發放現金股利 -301-403 0 庫藏股票增減 0 0 0 籌資活動現金流量 -510 1,277 169 淨現金流量 196 3,160-472 資料來源 :CMoney,JS 預估 第 5 頁 / 共 6 頁
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