分析师 : 刘俊郁 0755-83076506 jerryjyliu@cmbchina.com 报告摘要 : 经济数据分歧加大, 企稳尚需时间 经济数据分歧加大 7 月份的中采 PMI 与汇丰 PMI 走势出现分歧, 除了反映出不同规模经济实体经营活动出现背离外, 更多的反映出产业链景气程度的分歧 尽管汇丰 PMI 的新订单及生产均有所反弹, 显示中小企业需求有所好转 但从中采分项 PMI 看, 处于产业链中上游的钢铁 有色及设备制造等行业 PMI 依然低迷, 反映出当前基建投资及房地产两大支柱产业依然尚未发力 整体而言, 虽然 新订单 - 新出口订单 差额出现反弹, 反映出内需有所企稳, 但这种企稳可能更多是源于库存的消耗, 生产指数延续小幅回落态势, 显示实体经济 去库存, 去产能 的阶段在订单需求没有完全恢复之前还将延续筑底态势 对于债市而言, 当前市场似乎又回到 4 月份第二次降准前的 慢熊 格局, 表现为一级市场发行收益率带动现券品种呈现缓步回调趋势, 但当前的经济基本面及通胀水平又并不支撑收益率大幅回调, 加上市场对政策放松依然抱有预期, 导致整体市场呈现缓步震荡与调整的态势 这与整体经济筑底以及市场分歧较大的大背景并不可分 预计短期内, 受基金以及交易盘降杠杆以及获利了结的影响, 市场盘整的局面依然将持续较长的一段时间 近期市场关注的焦点在于对外围货币环境的判断以及输入型通胀出现的可能性上, 这将关系到市场对未来政策及流动性的预判以及市场风险偏好是否会发生转变的问题 但就短期而言, 欧盟内部的矛盾导致欧央行在货币政策上首鼠两端, 依靠货币政策只能延缓而无法完全解决当前欧洲的问题, 但有望进一步推动市场风险偏好的回升 未来国内经济虽然有回稳的可能性, 但指望快速反弹也并不现实, 经济筑底有望持续较长的一段时间, 未来央行对资金面还将维持在一个宽松的环境, 我们建议在策略上以防守为主, 但此时主动降低仓位并非较好的时机, 由于同期限的税收利差一直 第 1 页
处于高位, 建议投资者利用本轮波动调仓位, 增加 5-7 年金融 债的配臵力度 第 2 页
2011-04-15 2011-05-15 2011-06-15 2011-07-15 2011-08-15 2011-09-15 2011-10-15 2011-11-15 2011-12-15 2012-01-15 2012-02-15 2012-03-15 2012-04-15 2012-05-15 2012-06-15 2012-07-15 中国市场评论 一 宏观经济分析及展望 1.1 通胀回归 1 时代近期国际大宗农产品价格出现快速回升, 推动了市场对输入型通胀的预期再度回升 受此影响, 上周开始国债及金融债收益率反弹进一步加快 我们认为, 受翘尾回落较快等因素的主导,7 月份 CPI 依然延续快速下行的态势 整体而言, 我们判断此轮农产品价格的波动难以具备趋势性, 对国内的传导效应不大, 我们维持三季度 CPI 回落到 1 时代的预期 620 600 CRB 期货价格指数 580 560 540 520 500 CRB 指数受农产品影响出现快速反弹 (Wind, 招商银行 ) 从国内食品价格走势看, 近两周以来, 食品价格跌势开始出现收窄, 具体表现为肉类价格跌幅出现缩小以及蔬菜价格有所反弹, 前期这两者相互叠加的下行周期有望进入阶段性尾声 同时受国际农产品价格, 诸如玉米及大豆等快速上涨的影响, 食用油及油脂等价格也出现相应的抬升 整体看, 目前食品价格中枢环比下行的幅度已经开始出现逐周收窄的趋势, 预计未来食品价格将开始趋稳 - - 食用农产品价格指数 : 肉类 : 周环比 食用农产品价格指数 : 蔬菜类 : 周环比 ( 右轴 ) 1 - -1-1 蔬菜猪肉价格进一步企稳 (Wind, 招商银行 ) 第 3 页
本次国际大宗商品价格的上涨, 主要源于美国长时间的炎热和干旱天气, 使粮食产量出现较大幅度减产, 从而推动了国际大宗农产品价格的抬升 此外, 相对于农产品价格而言, 工业原材料价格虽然也出现小幅反弹, 但幅度相对较小 我们认为相对于工业原材料, 国际农产品价格的传导主要存在于饲料 油脂等品种中, 中国 CPI 篮子构成决定了大宗农产品价格对 CPI 的直接传导作用并没有那么明显, 但有望加快这轮猪肉周期的回升进程以及肉禽蛋等价格的波动 随着旱灾的缓解, 这种传导作用将趋于减弱 如无其他货币政策因素的影响, 这种因气候产生的价格回升, 在整体国际经济基本面疲软的格局下, 难以具备趋势性走势 当前的关键问题是外围货币政策动向如何 由于近期欧央行行长放出 狠话 保证欧盟体系的稳定, 市场预计这两周欧央行在货币政策上将会祭出有力举措, 加上美国在对待 QE3 的问题上, 虽然一直三缄其口, 但如果西班牙及意大利等国爆发更大的危机, 其政策走向也将变得更不确定 我们认为, 外围货币政策走势将对大宗商品价格的影响将趋于加大, 但短期内我们维持输入性通胀发生可能性不大的观点 640 640 560 560 480 480 400 400 320 320 240 240 160 160 07-12 08-12 09-12 10-12 11-12 价格 : 大豆 ( 美国 1 号黄大豆, 美湾 ) 价格 : 玉米 ( 美国 2 号黄玉米, 美湾 ) 数据来源 :Wind 资讯 第 4 页
2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 中国市场评论 1 8.00 6.00 - - -6.00 CRB 期货价格指数 : 环比 PPI: 全部工业品 : 环比 ( 右轴 ) 1.50 0.50-0.50 - CRB 及 PPI 环比走势 (Wind, 招商银行 ) 预计 7 月份 CPI 同比涨幅将在 1.5-1.7% 的区间内, 预测均值为 1.6%, 预计 7-10 月份 CPI 同比涨幅均在 1.8% 以下, 整个三季度 CPI 回归 1 时代 10 月份过后, 受翘尾回升的影响,CPI 同比涨幅有望反弹, 但幅度不大, 全年同比涨幅有望局限在 2.6% 以内 7.00 6.00 - - 翘尾因素新涨价因素 CPI 同比 CPI 环比 三季度 CPI 将回归 1 时代 (Wind, 招商银行 ) 第 5 页
2011 第 44 周 2011 第 46 周 2011 第 48 周 2011 第 50 周 2011 第 52 周 2011 第 54 周 2012 第 2 周 2012 第 4 周 2012 第 6 周 2012 第 8 周 2012 第 10 周 2012 第 12 周 2012 第 14 周 2012 第 16 周 2012 第 18 周 2012 第 20 周 2012 第 22 周 2012 第 24 周 2012 第 26 周 2012 第 28 周 2012 第 30 周 2012 第 32 周 2012 第 34 周 2012 第 36 周 2012 第 38 周 2012 第 40 周 2006-12-29 2007-03-19 2007-06-07 2007-08-26 2007-11-14 2008-02-02 2008-04-22 2008-07-11 2008-09-29 2008-12-18 2009-03-08 2009-05-27 2009-08-15 2009-11-03 2010-01-22 2010-04-12 2010-07-01 2010-09-19 2010-12-08 2011-02-26 2011-05-17 2011-08-05 2011-10-24 2012-01-12 2012-04-01 中国市场评论 二 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场上周公开市场净回笼资金 860 亿, 上周到期资金除了 10 亿元央票外, 还有 1450 亿逆回购到期, 在资金面并未明显放宽的情况下, 公开市场逆回购大幅缩小至 580 亿 公开市场投放力度的减弱, 体现出央行对当前资金面将逐步开始趋缓的预期, 但预计在当前央票及正回购到期量逐步萎缩的情况下, 逆回购等投放手段还将持续较长一段时间 2500 投放量 回笼量 净投放量 1500 500-500 -1500-2500 -3500-4500 4.8% 4.3% 3.8% 3.3% 2.8% 2.3% 1.8% 1.3% 0.8% 1 年 3 个月 3 年一年定存 央行公开市场操作 (Wind, 招商银行 ) 一年定存与央票发行利率 (Wind, 招商银行 ) 2.2 资金面及货币市场受逆回购大幅缩量的影响, 上周二开始回购利率出现小幅抬升 尽管月末因素已过, 但资金成本未见明显回落,7 天以上回购利率一直高位僵持, 甚至小幅抬升, 隔夜虽然有所下行, 但幅度并不大 本周一准备金缴款还将对资金面造成冲击, 短期内, 除非公开市场能够放量投放, 否者资金面难以出现实质性宽松 1 9.00 8.00 7.00 6.00 9000 成交金额 ( 亿, 右 ) 7 天质押式回购利率 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 7 天质押式回购利率及成交金额 (Wind, 招商银行 ) 9.50 8.50 7.50 6.50 5.50 4.50 3.50 2.50 1.50 14D 7D 1D( 右轴 ) 2011-03-17 2011-07-17 2011-11-17 2012-03-17 2012-07-17 近期回购利率走势 (Wind, 招商银行 ) 8.25 7.25 6.25 5.25 4.25 3.25 2.25 1.25 第 6 页
2011-5-6 2011-6-6 2011-7-6 2011-8-6 2011-9-6 2011-10-6 2011-11-6 2011-12-6 2012-1-6 2012-2-6 2012-3-6 2012-4-6 2012-5-6 2012-6-6 2012-7-6 中国市场评论 3.50 2.50 1.50 0.50 SHIBOR: O/N SHIBOR: 1W SHIBOR: 1M SHIBOR: 3M R001 R007 R014 前周收盘 2.6000 3.1092 3.5183 3.7593 2.6033 3.1526 3.2996 当周最高 2.6192 3.4992 3.4547 3.7466 2.6279 3.4862 3.3777 当周最低 2.5033 3.1233 3.3117 3.6864 2.5137 3.1389 3.2735 当周收盘 2.5033 3.3917 3.3117 3.6864 2.5137 3.3929 3.3777 2.3 利率走势及债券市场 一级市场方面, 上周发行的福娃债中标利率延续抬升趋势, 中 短端收益率更是延续前期明显抬升的趋势, 特别是 1 年期短端中标 利率, 较 7 月中旬发行的前一期福娃债上行了 23BP, 显示出市场对 中短端规避的心态依然存在 而中长端品种尽管发行利率小幅反弹, 但需求依然稳定,7 年品种认购倍数较上期略有上行, 反映出在当 前各品种收益率普遍较低的情况下, 国开债较高的票面利率及税收 利差依然得到配臵盘的认可 项目 详细 预测 实际值 认购倍数 12 国开 28( 增 2) 1 年固息 2.97% % 1.52 12 国开 29( 增 2) 3 年固息 3.38% 3.38% 1.56 12 国开 30( 增 2) 5 年固息 3.74% 3.76% 1.57 12 国开 31( 增 2) 7 年固息 3.96% 3.96% 2.38 12 国开 32( 增 2) 10 年固息 4.05% 4.06% 1.66 146.00 14 14 14 138.00 136.00 13 13 13 128.00 126.00 当天涨跌 ( 右轴 ) 中债银行间债券总财富指数 0.80 0.60 0.40 0.20-0.20-0.40-0.60 银行间债券总财富指数 (Wind, 招商银行 ) 第 7 页
现券市场方面, 上周市场交投以平淡为主, 调整依然集中在信用品种, 利率债受中长端受卖盘的拉动, 收益率小幅上行 周三虽然中采 PMI 与汇丰 PMI 的分化加大了市场的分歧, 但整体而言, 利率品种受一级市场的引导, 收益率依然呈现小幅抬升的趋势, 而信用品种方面, 机构去杠杆的效应依然在发酵, 各品种各期限收益率均出现较大幅度的上行 从估值看, 中票及企业债等中长久期信用品种跌幅较大, 短融降幅不大 ; 而国债及金融债估值也有一定幅度的下滑 0.10 0.05-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.30-0.35-0.40 财富变动幅度 净值变动幅度 国债央票金融债企业债中期票据短融各券种财富 / 净价指数变动幅度 (Wind, 招商银行 ) 0.02-0.02-0.04-0.06-0.08-0.10-0.12-0.14-0.16-0.18 财富变动幅度 净值变动幅度 银行间总指数固定利率浮动利率长期中短期各品种财富 / 净价指数变动幅度 (Wind, 招商银行 ) 利率产品方面, 上周国债及金融债收益率依然呈扁平化变动态势 驱动力也依然来自于中短端收益率的反弹, 但上周较大的不同点是, 中长端收益率亦有一部分卖盘出现, 从而推动了 5-10 年端收益率出现小幅抬升 从变动幅度看, 国债及金融债 1-3 年抬升了 3-7BP,5-10 年端也有 1-3BP 的升幅 4.50 3.50 2.50 1.50 国债利差 ( 右轴 ) 2012-07-27 2012-08-03 7 6 5 4 3 2 1 4.50 3.50 2.50 1.50 政策性金融债利差 ( 右轴 ) 2012-07-27 2012-08-03 8 7 6 5 4 3 2 1 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 0 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 0 2.4 信用市场走势 上周信用品种成交兴致并不高, 继续维持弱势抬升趋势 由于 近期一直受到扩容的预期引导, 市场对信用品种看法普遍偏空, 加 第 8 页
2006-12-07 2007-01-26 2007-03-17 2007-05-06 2007-06-25 2007-08-14 2007-10-03 2007-11-22 2008-01-11 2008-03-01 2008-04-20 2008-06-09 2008-07-29 2008-09-17 2008-11-06 2008-12-26 2009-02-14 2009-04-05 2009-05-25 2009-07-14 2009-09-02 2009-10-22 2009-12-11 2010-01-30 2010-03-21 2010-05-10 2010-06-29 2010-08-18 2010-10-07 2010-11-26 2011-01-15 2011-03-06 2011-04-25 2011-06-14 2011-08-03 2011-09-22 2011-11-11 2011-12-31 2012-02-19 2012-04-09 2012-05-29 2012-07-18 2012-09-06 2012-10-26 2012-12-15 中国市场评论 上交易机构去杠杆意愿较大, 推动了信用市场出现全面调整 全周 看,1-5 年 AAA 中票及短融普遍抬升 5-8BP,AA 及 AA+ 抬升幅度 更大, 达到 10-16BP 9.4 8.4 AAA AA+ AA- AA A+ A A- BBB+ 7.4 6.4 5.4 4.4 3.4 2.4 1.4 近年来短融发行利率 ( 招商银行整理 ) 6.00 AAA 企业债利差 ( 右轴 ) 2012-07-27 2012-08-03 12 10 6.00 AAA 中短期票据利差 ( 右轴 ) 2012-07-27 2012-08-03 9 8 7 8 6 5 6 4 4 3 2 2 1 0 0-1 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 中债估值 1 年 3 年 5 年 7 年 10 年 国债 2.36 2.63 2.86 3.11 3.29 金融债 2.86 3.35 3.61 3.88 3.98 央票 2.70 2.96 超 AAA 3.54 3.98 4.10 4.67 4.86 AAA 3.61 4.07 4.29 4.86 5.06 AA+ 3.91 4.43 4.88 5.45 AA 4.20 4.81 5.25 AA- 4.76 5.91 6.39 相对上周 1 年 3 年 5 年 7 年 10 年 国债 6 3 3 3 1 金融债 7 3 3 3 3 央票 5 3 超 AAA 5 16 8 9 7 第 9 页
AAA 5 8 8 6 3 AA+ 10 11 10 8 AA 10 10 16 AA- 5 6 8 相对历史均值 1 年 3 年 5 年 7 年 10 年 国债 2-12 -21-22 -32 金融债 7 18 15 20 5 央票 -12-28 超 AAA -23-23 -47-17 -23 AAA 1-8 -27 0-37 AA+ -7-16 -18-13 AA 14 7-21 AA- 15 41 37 相对年初值 1 年 3 年 5 年 7 年 10 年 国债 -36-23 -18-21 -13 金融债 -70-23 4 11-1 央票 -77-49 超 AAA -126-67 -58-17 -10 AAA -137-85 -64-25 -18 AA+ -177-113 -73-35 AA -233-170 -128 AA- -290-170 -127 第 10 页
三 预测与展望 经济数据分歧加大 7 月份的中采 PMI 与汇丰 PMI 走势出现分歧, 除了反映出不同规模经济实体经营活动出现背离外, 更多的反映出产业链景气程度的分歧 尽管汇丰 PMI 的新订单及生产均有所反弹, 显示中小企业需求有所好转 但从中采分项 PMI 看, 处于产业链中上游的钢铁 有色及设备制造等行业 PMI 依然低迷, 反映出当前基建投资及房地产两大支柱产业依然尚未发力 整体而言, 虽然 新订单 - 新出口订单 差额出现反弹, 反映出内需有所企稳, 但这种企稳可能更多是源于库存的消耗, 生产指数延续小幅回落态势, 显示实体经济 去库存, 去产能 的阶段在订单需求没有完全恢复之前还将延续筑底态势 对于债市而言, 当前市场似乎又回到 4 月份第二次降准前的 慢熊 格局, 表现为一级市场发行收益率带动现券品种呈现缓步回调趋势, 但当前的经济基本面及通胀水平又并不支撑收益率大幅回调, 加上市场对政策放松依然抱有预期, 导致整体市场呈现缓步震荡与调整的态势 这与整体经济筑底以及市场分歧较大的大背景并不可分 预计短期内, 受基金以及交易盘降杠杆以及获利了结的影响, 市场盘整的局面依然将持续较长的一段时间 近期市场关注的焦点在于对外围货币环境的判断以及输入型通胀出现的可能性上, 这将关系到市场对未来政策及流动性的预判以及市场风险偏好是否会发生转变的问题 但就短期而言, 欧盟内部的矛盾导致欧央行在货币政策上首鼠两端, 依靠货币政策只能延缓而无法完全解决当前欧洲的问题, 但有望进一步推动市场风险偏好的回升 未来国内经济虽然有回稳的可能性, 但指望快速反弹也并不现实, 经济筑底有望持续较长的一段时间, 未来央行对资金面还将维持在一个宽松的环境, 我们建议在策略上以防守为主, 但此时主动降低仓位并非较好的时机, 由于同期限的税收利差一直处于高位, 建议投资者利用本轮波动调仓位, 增加 5-7 年金融债的配臵力度 第 11 页
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