2017 年 02 月 27 日证券研究报告 2016 年年报点评 买入 ( 维持 ) 当前价 :31.28 元 冠昊生物 (300238) 医药生物目标价 : 元 (6 个月 ) 业绩略低于预期, 二线产品表现优异 投资要点 事件 : 公司发布 2016 年年报,2016 年实现营收 3.1 亿元, 同比 +38.3%; 归母净利润 6537 万元, 同比 +3.2%; 扣非后归母净利润 4901 万元, 同比 -8.2%; 经营性现金流量净额 6216 万元, 同比 -8.4%;EPS0.26 元 公司同时发布第二期员工持股计划 ( 草案 ), 覆盖公司中高管及核心员工不超过 80 人, 自筹资金 5000 万, 借款不超过 5000 万, 优先劣后比例为 1:1, 总规模不超过 2 亿元 业绩略低于预期, 二线产品表现优异 公司 2016 年实现收入 3.1 亿元, 同比 +38.3%, 利润 6537 万元, 同比 +3.2% 收入增速快于利润增速的主要原因在于珠海祥乐并表, 扣除并表因素, 公司收入 2.4 亿元, 同比 +7.2%, 归母净利润 4432 万元, 同比 -30.1% 利润大幅下滑主要原因在于费用增加 :1) 财务费用同比增加 993 万元 ;2) 联营公司亏损, 同比增加 588 万 ;3) 新产品推广费用加大, 销售费用同比增加 1974 万元 分产品线看, 公司拳头品种脑膜建 2016 年实现收入 1.73 亿, 同比 -3.5%, 但二线品种胸膜和 B 型硬脑膜同比增速分别为 65.0% 和 56.6% 考虑到人工眼角膜的发力和部分业绩拖累因素的消除, 预计 2017 年母公司业绩有望大幅好转 再生医学为医药产业未来发展方向, 全球唯一以脱盲为指标的人工眼角膜有望快速上量 再生医学与传统治疗方法最大优势在于治愈而不是目前的有限缓解疾病, 因此在治疗慢性病领域具有重大的社会和经济意义, 是医药产业未来发展方向 2016 年 4 月, 公司可脱盲复明的人工眼角膜获批上市, 为全球唯一以脱盲为标准的人工角膜 目前全国角膜盲患者达 400-500 万人, 每年新增 10 万人左右, 保守测算存量市场 400 亿, 每年增量市场空间 10 亿元 考虑到新产品的独特性及与公司原有销售渠道不同, 公司战略性并购珠海祥乐 珠海祥乐主营业务为人工晶体的进口和销售, 拥有 143 个经销商, 业务覆盖 1400 多家医院, 我们认为珠海祥乐有望助力人工眼角膜快速上量 国内生物再生材料平台型公司, 新产品 + 强渠道模式助力公司产品快速上量 公司为生物再生材料平台性公司, 稀缺性强, 公司通过不断叠加独家高壁垒新产品, 目前已形成强大产品梯队 公司优得清角膜为全球唯一以脱盲复明为治疗标准的人工角膜, 优势明显, 国内眼角膜市场规模达百亿元, 收购珠海祥乐持续延伸角膜产业链, 产品有望迅速上量, 业绩有望爆发 我们认为优德清 + 珠海祥乐, 正在申报生产批件的新药苯烯莫德 + 拟收购的惠迪森, 为公司新产品 + 强渠道结合典范, 未来公司有望继续通过该模式做大做强新产品 盈利预测与投资建议 考虑到费用拖累的影响, 我们小幅下调盈利预测, 预计 2017-2019 年净利润分别为 1.25 亿元 1.5 亿元和 1.8 亿元 ; 若考虑惠迪森并表, 则 2017 年备考业绩为 2.85 亿元, 对应增厚后市值 PE 为 37 倍 考虑到公司生物再生材料平台的稀缺性, 我们看好公司长期发展空间, 故维持 买入 评级 风险提示 : 研发进度和优得清市场推广或不及预期 外延进度或不及预期 并购企业业绩实现或不及承诺 指标 / 年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 312.79 520.24 653.26 802.98 增长率 38.30% 66.32% 25.57% 22.92% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 65.37 125.78 149.98 180.76 增长率 3.16% 92.41% 19.24% 20.52% 每股收益 EPS( 元 ) 0.25 0.47 0.56 0.68 净资产收益率 ROE 4.37% 7.78% 8.49% 9.28% PE 127 66 55 46 PB 5.82 5.38 4.92 4.47 数据来源 :Wind, 西南证券 西南证券研究发展中心 分析师 : 朱国广 执业证号 :S1250513070001 电话 :021-68413530 邮箱 :zhugg@swsc.com.cn 分析师 : 陈铁林 执业证号 :S1250516100001 电话 :023-67909731 邮箱 :ctl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 15% 2% -10% -23% -35% -47% 冠昊生物沪深 300 16/2 16/4 16/6 16/8 16/10 16/12 17/2 数据来源 : 聚源数据 基础数据 总股本 ( 亿股 ) 2.66 流通 A 股 ( 亿股 ) 1.89 52 周内股价区间 ( 元 ) 29.87-56.67 总市值 ( 亿元 ) 83.13 总资产 ( 亿元 ) 17.18 每股净资产 ( 元 ) 5.07 相关研究 [Table_Report] 1. 冠昊生物 (300238): 战略收购惠迪森, 新产品 + 强渠道模式继续推进 (2016-10-25) 2. 冠昊生物 (300238): 国内再生材料龙头 企业, 独家人工角膜上量在即 (2016-08-19) 3. 冠昊生物 (300238): 脑膜建稳健增长, CAR-T 和苯烯莫德为在研亮点 (2016-08-07) 4. 冠昊生物 (300238): 渠道收购配合新品 获批, 人工眼角膜上量可期 (2016-05-30) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1
关键假设 : 1 核心产品生物性硬脑( 脊 ) 膜补片 : 随着公司渠道向县级医院下沉, 价格维持稳定, 我们预计 2017-2019 年销量增长维持 8% 左右, 毛利率维持在 92% 左右 2 优德清人工眼角膜: 随着白内障医生的技术培训结束和 2016 年下半年的市场教育, 我们预计 2017 年开始上量, 保守预计 2017-2019 年分别实现销售 1200 片 2500 片和 3500 片, 毛利率达 90%, 价格维持在 1 万元 / 片 3 珠海祥乐: 盈利预测主要依据公司业绩承诺 表 1: 业绩分拆及预测 单位 : 百万元 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 合计 : 营业收入 168.50 190.36 226.17 312.79 520.24 653.26 802.98 yoy 14.61% 12.97% 18.82% 38.30% 66.32% 25.57% 22.92% 合计 : 营业成本 16.96 22.12 40.90 68.41 112.76 142.36 178.99 毛利率 89.93% 88.38% 81.92% 78.13% 78.32% 78.21% 77.71% 冠昊本部收入 168.28 189.25 221.72 230.74 278.81 339.40 410.65 yoy 12.5% 17.2% 4.1% 20.8% 21.7% 21.0% 成本 16.94 21.75 36.18 39.16 47.58 57.62 73.06 毛利率 89.93% 88.51% 83.68% 83.03% 82.94% 83.02% 82.21% 脑膜建 生物型硬脑 ( 脊 ) 膜补片收入 152.44 158.33 179.33 173.11 186.96 201.92 218.07 yoy 11.4% 3.9% 13.3% -3.5% 8.00% 8.00% 8.00% 成本 11.58 15.71 13.6 14.59 14.96 16.15 17.45 毛利率 92.40% 90.08% 92.42% 91.57% 92.00% 92.00% 92.00% B 型硬脑 ( 脊 ) 膜补片收入 1.09 7.71 5.76 9.02 14.43 23.09 36.95 yoy 2642.3% 609.7% -25.4% 56.6% 60.00% 60.00% 60.00% 成本 0.03 0.45 0.42 1.64 2.60 4.16 6.65 毛利率 97.25% 94.16% 92.71% 81.82% 82.00% 82.00% 82.00% 胸普外科修补膜收入 5.16 8.11 8.23 13.58 21.73 34.76 52.15 yoy 124.8% 57.3% 1.5% 65.0% 60.00% 60.00% 50.00% 成本 0.63 1.04 1.48 2.44 3.91 6.26 9.39 毛利率 87.79% 87.18% 82.02% 82.03% 82.00% 82.00% 82.00% 乳房补片收入 0.78 0.67 1.01 1.51 2.26 yoy -14.1% 50.00% 50.00% 50.00% 成本 0.48 0.42 0.60 0.72 1.02 毛利率 38.46% 37.31% 40.00% 52.00% 55.00% 请务必阅读正文后的重要声明部分 2
单位 : 百万元 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 无菌生物护创膜 收入 8.08 10.93 9 7.39 8.50 9.77 11.24 yoy 5.9% 35.2% -17.6% -17.9% 15.00% 15.00% 15.00% 成本 3.6 1.77 4.11 2.33 2.55 2.93 3.37 毛利率 55.45% 83.81% 54.33% 68.47% 70.00% 70.00% 70.00% 细胞技术服务 收入 1.33 3.09 9.5 12.35 16.06 20.87 yoy 131.9% 207.4% 30.00% 30.00% 30.00% 成本 0.63 6.43 9.71 11.12 12.84 16.70 毛利率 52.63% -108.09% -2.21% 10.00% 20.00% 20.00% 代理产品 收入 1.51 2.84 15.53 17.47 21.84 27.30 34.12 yoy 4073.5% 87.3% 447.7% 12.5% 25.00% 25.00% 25.00% 成本 1.1 2.15 9.66 8.03 10.05 12.56 15.70 毛利率 27.15% 24.30% 37.80% 54.04% 54.00% 54.00% 54.00% 人工眼角膜 收入 12.00 25.00 35.00 yoy 108.33% 40.00% 成本 1.80 2.00 2.80 毛利率 85.00% 92.00% 92.00% 单价 : 百万元 / 片 0.01 0.01 0.01 片数 1200 2500 3500 珠海祥乐 收入 109.20 140.15 156.12 184.27 241.43 313.86 392.32 yoy 18.03% 31.02% 30.00% 25.00% 成本 55.48 40.87 42.15 49.75 65.19 84.74 105.93 毛利率 49.20% 70.84% 73.00% 73.00% 73.00% 73.00% 73.00% 数据来源 :wind 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 3
附表 : 财务预测与估值 利润表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 312.79 520.24 653.26 802.98 净利润 62.78 120.80 144.04 173.60 营业成本 68.41 112.76 142.36 178.99 折旧与摊销 26.91 24.56 24.98 25.43 营业税金及附加 4.80 6.83 8.95 11.07 财务费用 5.05 10.52 14.64 11.55 销售费用 108.89 182.08 228.64 281.04 资产减值损失 3.03 3.00 5.00 8.00 管理费用 55.67 78.04 97.99 120.45 经营营运资本变动 -34.89-68.90-44.22-48.65 财务费用 5.05 10.52 14.64 11.55 其他 -0.72-2.94-5.00-8.01 资产减值损失 3.03 3.00 5.00 8.00 经营活动现金流净额 62.16 87.04 139.45 161.92 投资收益 -8.64 0.00 0.00 0.00 资本支出 -566.86-605.00-5.00-5.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 132.88 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -433.98-605.00-5.00-5.00 营业利润 58.29 127.00 155.67 191.88 短期借款 -20.00 260.42-106.50-130.40 其他非经营损益 19.11 19.14 19.14 19.14 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 77.40 146.15 174.81 211.02 股权融资 733.67 0.00 0.00 0.00 所得税 14.62 25.35 30.77 37.42 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 62.78 120.80 144.04 173.60 其他 -307.49-13.74-14.64-11.55 少数股东损益 -2.59-4.99-5.94-7.16 筹资活动现金流净额 406.18 246.68-121.15-141.95 归属母公司股东净利润 65.37 125.78 149.98 180.76 现金流量净额 34.87-271.28 13.30 14.97 资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 323.30 52.02 65.33 80.30 成长能力 应收和预付款项 113.84 193.53 244.45 300.97 销售收入增长率 38.30% 66.32% 25.57% 22.92% 存货 50.90 83.84 105.87 133.13 营业利润增长率 -5.49% 117.89% 22.57% 23.26% 其他流动资产 3.51 5.84 7.33 9.01 净利润增长率 3.16% 92.41% 19.24% 20.52% 长期股权投资 159.97 159.97 159.97 159.97 EBITDA 增长率 12.20% 79.61% 20.49% 17.19% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 197.18 183.58 169.56 155.09 毛利率 78.13% 78.32% 78.21% 77.71% 无形资产和开发支出 643.33 1238.48 1233.64 1228.80 三费率 54.23% 52.02% 52.24% 51.44% 其他非流动资产 144.66 143.54 142.41 141.29 净利率 20.07% 23.22% 22.05% 21.62% 资产总计 1636.69 2060.81 2128.56 2208.57 ROE 4.37% 7.78% 8.49% 9.28% 短期借款 80.00 340.42 233.91 103.51 ROA 3.84% 5.86% 6.77% 7.86% 应付和预收款项 34.93 57.86 72.59 90.24 ROIC 8.07% 8.98% 8.66% 10.07% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/ 销售收入 28.85% 31.16% 29.90% 28.50% 其他负债 86.59 109.78 125.27 144.42 营运能力 负债合计 201.52 508.06 431.77 338.18 总资产周转率 0.26 0.28 0.31 0.37 股本 265.80 265.80 265.80 265.80 固定资产周转率 1.57 2.79 3.80 5.10 资本公积 827.69 827.69 827.69 827.69 应收账款周转率 4.48 4.76 4.42 4.29 留存收益 295.79 421.57 571.56 752.32 存货周转率 2.09 1.67 1.50 1.50 归属母公司股东权益 1388.15 1510.71 1660.70 1841.46 销售商品提供劳务收到现金 / 营业收入 97.22% 少数股东权益 47.03 42.04 36.10 28.93 资本结构 股东权益合计 1435.17 1552.75 1696.79 1870.39 资产负债率 12.31% 24.65% 20.28% 15.31% 负债和股东权益合计 1636.69 2060.81 2128.56 2208.57 带息债务 / 总负债 39.70% 67.00% 54.17% 30.61% 流动比率 3.26 0.73 1.11 1.82 业绩和估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E 速动比率 2.92 0.55 0.83 1.36 EBITDA 90.25 162.09 195.30 228.86 股利支付率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% PE 127.18 66.10 55.43 45.99 每股指标 PB 5.79 5.35 4.90 4.45 每股收益 0.25 0.47 0.56 0.68 PS 26.58 15.98 12.73 10.35 每股净资产 5.40 5.84 6.38 7.04 EV/EBITDA 87.95 52.25 42.75 35.85 每股经营现金 0.23 0.33 0.52 0.61 股息率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 数据来源 :Wind, 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 4
分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立 客观地出具本报告 分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下 重要声明 西南证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格 本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告仅供本公司客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为 西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利 请务必阅读正文后的重要声明部分
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