每日焦点 中银国际证券研究报告 2016 年 8 月 2 日 璞玉共精金 (A 股 ) 精金 回天新材 买入...2 (300041.CH/ 人民币 12.46; 目标价格 : 人民币 20.00 ) 马太证券投资咨询业务证书编号 :S1300515120001 调整目标价格 公司 2016 年中期归母净利润同比增长 31.9%, 主要因为胶粘剂业务的平稳增长和太阳能电池背膜产品的快速增长 随着产品创新和客户结构优化, 公司胶粘剂业务将继续保持行业领先 ; 公司光伏背板一体化优势明显, 规模将不断壮大 维持买入评级, 目标价上调至 20.00 元 璞玉 万里扬 买入...5 (002434.CH/ 人民币 12.33; 目标价格 : 人民币 18.50) 彭勇证券投资咨询业务证书编号 :S1300514060001 业绩评论 公司发布中报,2016 年上半年实现营业收入 15.2 亿元, 同比增长 95.8%; 归属于上市公司股东的净利润 1.4 亿元, 同比增长 10.3%; 扣非后归属于上市公司股东的净利润 1.0 亿元, 同比增长 18.2%; 每股收益 0.14 元, 业绩符合我们预期 上半年收入和利润增长主要源于 2015 年收购的吉利汽车乘用车变速箱和金兴汽车内饰业绩并表 受消费升级等因素影响, 国内乘用车自动变速箱需求有望快速上升, 但供给极为稀缺 公司完成收购整合奇瑞 CVT 后成为独立自动变速箱供应商, 有望迎来长期高速发展 奇瑞首款插电式混合动力车型艾瑞泽 7e 上市, 混动 CVT 变速箱带来 1.9L 百公里实测油耗 新能源是未来发展方向, 但混动变速箱极为稀缺, 公司收购奇瑞变速箱资产包括混动 CVT 变速箱, 未来发展潜力巨大 我们预计万里扬 2016-2018 年考虑收购增发后摊薄的备考每股收益分别为 0.39 元 0.50 元和 0.74 元, 给予公司 25 倍 2018 年市盈率, 合理目标价 18.50 元, 维持买入评级 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 史丹利 买入...8 (002588.CH/ 人民币 12.86; 目标价格 : 人民币 17.80) 马太证券投资咨询业务证书编号 :S1300515120001 调整预测 公司 2016 年中期业绩增长 15.46%, 源于强化营销, 复合肥销量增加, 同时, 品牌优势带来毛利率提升 公司将强化新型肥料营销, 内生发展强劲 ; 积极转型为农业服务商, 创新服务模式, 维持买入评级, 目标价 17.80 元 中银国际证券有限责任公司
证券研究报告 调整目标价格 买入 61% 目标价格 : 人民币 20.00 原目标价格 : 人民币 16.00 300041.CH 价格 : 人民币 12.46 目标价格基础 :57 倍 16 年市盈率 板块评级 : 未有评级 股价表现 40% 30% 20% 10% 0% (10%) (20%) (30%) (40%) (50%) Aug-15 Aug-15 Sep-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 May-16 May-16 Jun-16 Jun-16 Jul-16 回天新材 深圳成指 (%) 今年至今 1 3 12 绝对 11.6 (11.8) 18.8 (8.4) 相对深证成指 34.3 (9.2) 18.3 9.3 发行股数 ( 百万 ) 401 流通股 (%) 63 流通股市值 ( 人民币百万 ) 3,166 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 164 净负债比率 (%)(2016E) 净现金 主要股东 (%) 章锋 23 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 8 月 1 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 化工 : 化学制品 马太, CPA* (86755)82560525 tai.ma@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300515120001 * 王海涛为本报告重要贡献者 回天新材 背膜领风骚, 胶水稳增长 2016 年 8 月 2 日 公司 2016 年中期归母净利润同比增长 31.9%, 主要因为胶粘剂业务的平稳增长和太阳能电池背膜产品的快速增长 随着产品创新和客户结构优化, 公司胶粘剂业务将继续保持行业领先 ; 公司光伏背板一体化优势明显, 规模将不断壮大 维持买入评级, 目标价上调至 20.00 元 支撑评级的要点 2016 年中期归母净利润同比增长 31.9%, 符合预期 公司 2016 年中期营业收入 归母净利润分别为 5.55 亿元 0.63 亿元, 分别同比增长 13.27% 31.9% 其中,2 季度营业收入 归母净利润分别为 2.71 亿元 0.25 亿元, 分别同比增长 22.92% 50.6%, 增幅较 1 季度有明显扩大, 符合预期 背膜成绩靓丽, 胶粘剂业绩平稳 公司 2015 年下半年建成年产 900 万平方米氟膜生产线, 且已完全实现了光伏用胶自给, 光伏背板生产成本大幅降低 本报告期公司太阳能电池背膜的出货量快速增长, 销售收入同比增加 97.67%, 未来市占率有望不断提高 在胶粘剂业务方面, 公司在乘用车整车用聚氨酯胶 绿色环保的耐高温无溶剂包装胶 高端玻璃幕墙胶 微电子及电器等业务领域的大客户销售持续发力, 本报告期内公司各类胶粘剂产品销售收入较上年同期增长 8.61% 大客户 + 新业务 战略使公司产品综合毛利率较大提升 公司成功中标中通客车 一汽海马 南玻集团等大客户的订单并开始批量供货, 客户结构得到优化 ; 公司新业务增速加快, 太阳能电池背膜增幅接近翻番 受此影响, 本报告期公司产品综合毛利率达到 34.96%, 提高 2.37 个百分点 背膜前景广阔, 募投项目放量可期 公司光伏背板的一体化优势明显, 市场竞争力强, 未来将继续保持强势增长 公司 年产一万吨有机硅玻璃幕墙胶和年产一万吨聚氨酯软包装及环保水处理胶粘剂建设项目 陆续投产, 开始贡献业绩, 未来放量可期 评级面临的主要风险 下游行业增长放缓的风险 估值 公司募投项目投产, 新品逐步放量 ; 光伏背板的一体化优势明显, 前景广阔 预计 2016 年每股收益为 0.35 元, 维持买入评级, 目标价由 16.00 元上调至 20.00 元 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 844 975 1,262 1,608 2,049 变动 (%) 31 16 29 27 27 净利润 ( 人民币百万 ) 110 84 139 181 230 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 0.273 0.209 0.346 0.452 0.575 变动 (%) 23.2 (23.5) 65.5 30.5 27.3 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 45.6 59.6 36.0 27.6 21.7 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (2,107.2) (159.1) 51.4 59.2 54.6 每股现金流量 ( 人民币 ) (0.01) (0.08) 0.24 0.21 0.23 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 36.2 45.5 23.4 19.1 15.8 每股股息 ( 人民币 ) 0.067 0.076 0.075 0.052 0.068 股息率 (%) 0.5 0.6 0.6 0.4 0.5
图表 1.2016 年中期业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2015 年中期 2016 年中期 同比变动 (%) 一 营业总收入 489.65 554.62 13.3 营业收入 489.65 554.62 13.3 二 营业总成本 442.28 491.20 11.1 营业成本 330.06 360.72 9.3 营业税金及附加 2.97 3.11 4.7 销售费用 47.33 55.29 16.8 管理费用 53.16 69.40 30.5 财务费用 1.46 (0.30) (120.5) 资产减值损失 7.29 2.98 (59.1) 三 其他经营收益公允价值变动净收益投资净收益汇兑净收益四 营业利润 47.37 63.42 33.9 加 : 营业外收入 6.35 9.50 49.6 减 : 营业外支出 0.06 0.05 (16.7) 五 利润总额 53.66 72.87 35.8 减 : 所得税 5.89 10.38 76.2 加 : 未确认的投资损失六 净利润 47.77 62.49 30.8 减 : 少数股东损益 0.01 (0.51) (5,200.0) 归属于母公司所有者的净利润 47.76 62.99 31.9 七 每股收益 : ( 一 ) 基本每股收益 ( 元 ) 0.2827 0.1572 (44.4) ( 二 ) 稀释每股收益 ( 元 ) 0.2827 0.1572 (44.4) 资料来源 : 公司数据 中银证券 2016 年 8 月 2 日回天新材 3
损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 844 975 1,262 1,608 2,049 销售成本 (542) (655) (803) (1,023) (1,302) 经营费用 (165) (215) (253) (329) (431) 息税折旧前利润 136 105 206 257 316 折旧及摊销 (37) (42) (69) (71) (72) 经营利润 ( 息税前利润 ) 100 64 137 185 244 净利息收入 /( 费用 ) 1 (2) 2 3 1 其他收益 /( 损失 ) (15) (8) (50) (53) (56) 税前利润 122 94 156 204 260 所得税 (12) (11) (18) (24) (30) 少数股东权益 (0) 0 1 1 1 净利润 110 84 139 181 230 核心净利润 88 50 120 162 212 每股收益 ( 人民币 ) 0.273 0.209 0.346 0.452 0.575 核心每股收益 ( 人民币 ) 0.219 0.125 0.300 0.405 0.529 每股股息 ( 人民币 ) 0.067 0.076 0.075 0.052 0.068 收入增长 (%) 31 16 29 27 27 息税前利润增长 (%) 19 (36) 114 35 32 息税折旧前利润增长 (%) 20 (23) 96 24 23 每股收益增长 (%) 23 (23) 66 30 27 核心每股收益增长 (%) 22 (43) 140 35 30 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 114 239 199 132 151 应收帐款 296 416 501 639 814 库存 198 161 197 251 320 其他流动资产 104 102 129 165 210 流动资产总计 712 918 1,027 1,187 1,495 固定资产 421 614 663 708 730 无形资产 117 169 152 137 123 其他长期资产 77 59 59 58 58 长期资产总计 622 853 885 914 922 总资产 1,334 1,771 1,912 2,101 2,417 应付帐款 111 123 150 191 244 短期债务 55 40 40 50 152 其他流动负债 75 73 85 104 128 流动负债总计 241 235 276 346 524 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 31 23 23 23 23 股本 169 200 401 401 401 储备 892 1,309 630 630 630 股东权益 1,061 1,509 1,031 1,031 1,031 少数股东权益 1 4 3 2 1 总负债及权益 1,334 1,771 1,912 2,101 2,417 每股帐面价值 ( 人民币 ) 2.65 3.77 2.57 2.57 2.57 每股有形资产 ( 人民币 ) 5.59 6.69 2.19 2.23 2.26 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.35) (0.99) (0.40) (0.20) n.a. 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 122 94 156 204 260 折旧与摊销 37 42 69 71 72 净利息费用 (1) 3 0 (0) 1 运营资本变动 65 (10) 0 10 102 税金 12 11 18 24 30 其他经营现金流 (238) (171) (146) (224) (372) 经营活动产生的现金流 (2) (31) 97 84 91 购买固定资产净值 (28) (43) (100) (100) (80) 投资减少 / 增加 0 0 0 0 0 其他投资现金流 (79) (143) 0 0 0 投资活动产生的现金流 (107) (186) (100) (100) (80) 净增权益 0 31 200 0 0 净增债务 0 0 0 0 0 支付股息 (27) (30) (30) (21) (27) 其他融资现金流 59 342 (207) (31) 34 融资活动产生的现金流 32 343 (37) (52) 7 现金变动 (77) 126 (40) (67) 19 期初现金 175 114 239 199 132 公司自由现金流 (108) (216) (1) (13) 13 权益自由现金流 (108) (220) (3) (15) 11 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 16.2 10.8 16.3 16.0 15.4 息税前利润率 (%) 11.8 6.5 10.8 11.5 11.9 税前利润率 (%) 14.5 9.7 12.4 12.7 12.7 净利率 (%) 13.0 8.6 11.0 11.3 11.2 流动性流动比率 ( 倍 ) 3.0 3.9 3.7 3.4 2.9 利息覆盖率 ( 倍 ) 297.6 13.4 74.3 100.7 106.0 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金 0.1 速动比率 ( 倍 ) 2.1 3.2 3.0 2.7 2.2 估值市盈率 ( 倍 ) 45.6 59.6 36.0 27.6 21.7 核心业务市盈率 ( 倍 ) 57.0 100.0 41.6 30.7 23.6 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 91.5 160.5 66.7 49.3 37.8 市净率 ( 倍 ) 4.7 3.3 4.8 4.8 4.8 价格 / 现金流 ( 倍 ) (2,107.2) (159.1) 51.4 59.2 54.6 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 36.2 45.5 23.4 19.1 15.8 周转率存货周转天数 115.7 89.6 81.4 80.0 80.0 应收帐款周转天数 128.1 155.5 132.6 129.4 129.4 应付帐款周转天数 48.1 45.9 39.5 38.8 38.8 回报率股息支付率 (%) 24.7 36.3 21.7 11.5 11.8 净资产收益率 (%) 10.3 5.6 10.9 17.6 22.4 资产收益率 (%) 6.7 3.2 6.6 8.2 9.5 已运用资本收益率 (%) 9.0 4.2 8.6 10.9 12.9 2016 年 8 月 2 日回天新材 4
证券研究报告 业绩评论 买入 50% 目标价格 : 人民币 18.50 002434.CH 价格 : 人民币 12.33 目标价格基础 :25 倍 18 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 114% 86% 58% 31% 3% (25%) Aug-15 Aug-15 Sep-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 May-16 May-16 Jun-16 Jun-16 Jul-16 万里扬 深圳成指 (%) 今年至今 1 3 12 绝对 13.5 13.4 14.2 87.0 相对深证成指 36.1 16.0 13.8 104.7 发行股数 ( 百万 ) 1,020 流通股 (%) 99 流通股市值 ( 人民币百万 ) 12,402 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 155 净负债比率 (%)(2016E) 净现金 主要股东 (%) 万里扬集团有限公司 33 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 8 月 1 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 汽车 : 汽车零部件 彭勇 * (8621)20328596 yong.peng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300514060001 * 朱朋 魏敏为本报告重要贡献者 万里扬 2016 年 8 月 2 日 业绩符合预期, 新能源 CVT 发展潜力巨大 公司发布中报,2016 年上半年实现营业收入 15.2 亿元, 同比增长 95.8%; 归属于上市公司股东的净利润 1.4 亿元, 同比增长 10.3%; 扣非后归属于上市公司股东的净利润 1.0 亿元, 同比增长 18.2%; 每股收益 0.14 元, 业绩符合我们预期 上半年收入和利润增长主要源于 2015 年收购的吉利汽车乘用车变速箱和金兴汽车内饰业绩并表 受消费升级等因素影响, 国内乘用车自动变速箱需求有望快速上升, 但供给极为稀缺 公司完成收购整合奇瑞 CVT 后成为独立自动变速箱供应商, 有望迎来长期高速发展 奇瑞首款插电式混合动力车型艾瑞泽 7e 上市, 混动 CVT 变速箱带来 1.9L 百公里实测油耗 新能源是未来发展方向, 但混动变速箱极为稀缺, 公司收购奇瑞变速箱资产包括混动 CVT 变速箱, 未来发展潜力巨大 我们预计万里扬 2016-2018 年考虑收购增发后摊薄的备考每股收益分别为 0.39 元 0.50 元和 0.74 元, 给予公司 25 倍 2018 年市盈率, 合理目标价 18.50 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 汽车消费升级引领变速箱自动化, 长期高速发展可期 乘联会数据显示, 国产品牌乘用车 2015 年自动变速箱渗透率仅约 20% 受消费升级等因素影响, 国内乘用车变速箱自动化是长期发展趋势, 自动变速箱需求有望快速上升 预计到 2020 年国产品牌乘用车销量有望达到 1,414 万辆, 自动变速箱渗透率有望提升至 30%, 需求量高达 424 万台, 但供给极为稀缺 公司完成收购整合奇瑞 CVT 后成为独立自动变速箱供应商, 有望迎来长期高速发展 奇瑞首款插电混动车型上市, 新能源 CVT 发展潜力巨大 7 月 26 日奇瑞发布首款插电式混合动力车型艾瑞泽 7e, 混动 CVT 变速箱带来 1.9L 百公里实测油耗 新能源是未来发展方向, 但国内混动变速箱供给极为稀缺, 公司收购奇瑞变速箱资产包括混动 CVT 变速箱, 未来发展潜力巨大 评级面临的主要风险 1) 商用车变速器销量不及预期 ;2) 乘用车变速箱发展不及预期 估值 我们预计万里扬 2016-2018 年考虑收购增发后摊薄的备考每股收益分别为 0.39 元 0.50 元和 0.74 元, 给予公司 25 倍 2018 年市盈率, 合理目标价 18.50 元, 维持买入评级 投资摘要 ( 备考 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 1,382 1,973 4,936 5,651 7,946 变动 (%) (3) 43 150 15 41 净利润 ( 人民币百万 ) 192 212 520 671 1,000 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 0.563 0.415 0.385 0.497 0.741 变动 (%) 31.6 (26.3) (7.1) 29.0 49.0 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 21.9 29.7 32.0 24.8 16.6 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 20.1 17.7 26.6 18.9 13.0 每股现金流量 ( 人民币 ) 0.61 0.69 0.46 0.65 0.95 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 48.4 36.6 15.3 11.3 7.5 每股股息 ( 人民币 ) 0.200 0.150 0.135 0.174 0.259 股息率 (%) 1.6 1.2 1.1 1.4 2.1
图表 1. 业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 15 年上半年 16 年上半年 同比变动 (%) 营业收入 778.1 1,523.8 95.8 营业利润 144.5 149.9 3.8 净利润 128.6 136.3 6.0 归属于上市公司的净利润 125.6 138.6 10.3 扣非后净利润 88.7 104.8 18.2 销售成本 531.7 1,149.0 116.1 毛利润 246.4 374.8 52.1 销售费用 43.9 64.8 47.5 管理费用 63.0 139.7 121.8 财务费用 (12.9) 61.0 (572.9) 资产减值损失 7.5 4.1 (45.5) 销售费用率 (%) 5.6 4.2 管理费用率 (%) 8.1 9.2 财务费用率 (%) (1.7) 4.0 毛利率 (%) 31.7 24.6 净利率 (%) 16.5 8.9 资料来源 : 公司公告 中银证券 2016 年 8 月 2 日万里扬 6
损益表 ( 人民币百万 ) ( 备考 ) 销售收入 1,382 1,973 4,936 5,651 7,946 销售成本 (1,021) (1,431) (3,799) (4,310) (6,023) 经营费用 (114) (196) (410) (391) (552) 息税折旧前利润 247 346 726 950 1,371 折旧及摊销 (84) (110) (126) (175) (215) 经营利润 ( 息税前利润 ) 163 236 600 776 1,156 净利息收入 /( 费用 ) 51 1 (13) 12 27 其他收益 /( 损失 ) 21 18 60 64 85 税前利润 234 255 646 851 1,269 所得税 (36) (43) (110) (145) (216) 少数股东权益 (7) (0) (16) (35) (53) 净利润 192 212 520 671 1,000 核心净利润 193 215 529 681 1,014 每股收益 ( 人民币 ) 0.563 0.415 0.385 0.497 0.741 核心每股收益 ( 人民币 ) 0.567 0.422 0.392 0.504 0.751 每股股息 ( 人民币 ) 0.200 0.150 0.135 0.174 0.259 收入增长 (%) (3) 43 150 15 41 息税前利润增长 (%) 80 45 154 29 49 息税折旧前利润增长 (%) 44 40 110 31 44 每股收益增长 (%) 32 (26) (7) 29 49 核心每股收益增长 (%) 32 (26) (7) 29 49 资产负债表 ( 人民币百万 ) ( 备考 ) 现金及现金等价物 1,196 656 2,255 2,032 2,604 应收帐款 1,243 1,857 3,353 2,613 5,774 库存 338 564 1,734 639 2,681 其他流动资产 15 39 107 59 173 流动资产总计 2,793 3,117 7,448 5,343 11,232 固定资产 641 1,110 1,243 1,464 1,595 无形资产 115 366 463 605 707 其他长期资产 475 1,284 2,142 2,314 2,759 长期资产总计 1,231 2,760 3,847 4,383 5,060 总资产 4,062 6,082 12,853 11,235 17,776 应付帐款 425 1,579 3,643 2,763 6,532 短期债务 72 662 100 100 100 其他流动负债 390 492 1,839 955 2,889 流动负债总计 887 2,733 5,582 3,818 9,521 长期借款 745 792 1,039 663 636 其他长期负债 171 139 347 398 559 股本 340 510 1,350 1,350 1,350 储备 1,832 1,805 4,416 4,852 5,502 股东权益 2,172 2,315 5,766 6,202 6,852 少数股东权益 87 103 119 154 207 总负债及权益 4,062 6,082 12,853 11,235 17,776 每股帐面价值 ( 人民币 ) 6.39 4.54 4.27 4.59 5.08 每股有形资产 ( 人民币 ) 6.05 3.82 3.93 4.15 4.55 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.82) 0.19 (1.11) (1.33) (1.72) 现金流量表 ( 人民币百万 ) ( 备考 ) 税前利润 234 255 646 851 1,269 折旧与摊销 84 110 126 175 215 净利息费用 (51) (1) 13 (12) (27) 运营资本变动 (91) 79 1,690 (1,014) 2,305 税金 (28) (43) (110) (145) (216) 其他经营现金流 60 (46) (1,740) 1,026 (2,265) 经营活动产生的现金流 209 354 626 881 1,281 购买固定资产净值 13 251 356 538 447 投资减少 / 增加 26 (175) (1,369) 7 5 其他投资现金流 (211) (589) (724) (1,076) (894) 投资活动产生的现金流 (172) (514) (1,737) (531) (442) 净增权益 0 170 840 0 0 净增债务 (330) 661 (26) (532) 30 支付股息 (68) (77) (182) (235) (350) 其他融资现金流 425 (574) 2,009 178 0 融资活动产生的现金流 27 180 2,641 (590) (320) 现金变动 64 21 1,530 (239) 519 期初现金 722 689 611 2,141 1,902 公司自由现金流 37 (159) (1,111) 350 839 权益自由现金流 (344) 501 (1,124) (194) 842 主要比率 (%)( 备考 ) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 17.9 17.5 14.7 16.8 17.3 息税前利润率 (%) 11.8 12.0 12.2 13.7 14.5 税前利润率 (%) 17.0 12.9 13.1 15.1 16.0 净利率 (%) 13.9 10.7 10.5 11.9 12.6 流动性流动比率 ( 倍 ) 3.1 1.1 1.3 1.4 1.2 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. 45.9 n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 5.7 34.9 净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 2.8 0.9 1.0 1.2 0.9 估值市盈率 ( 倍 ) 21.9 29.7 32.0 24.8 16.6 核心业务市盈率 ( 倍 ) 21.7 29.2 31.5 24.4 16.4 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 32.6 43.9 47.2 36.7 24.6 市净率 ( 倍 ) 1.9 2.7 2.9 2.7 2.4 价格 / 现金流 ( 倍 ) 20.1 17.7 26.6 18.9 13.0 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 48.4 36.6 15.3 11.3 7.5 周转率存货周转天数 134.5 115.1 110.4 100.5 100.6 应收帐款周转天数 249.6 286.9 192.6 192.6 192.6 应付帐款周转天数 124.3 185.4 193.1 206.9 213.5 回报率股息支付率 (%) 35.5 36.1 35.0 35.0 35.0 净资产收益率 (%) 9.1 9.4 12.9 11.2 15.3 资产收益率 (%) 3.7 3.9 5.3 5.3 6.6 已运用资本收益率 (%) 1.7 1.5 2.4 2.4 3.4 2016 年 8 月 2 日万里扬 7
证券研究报告 调整预测 买入 38% 目标价格 : 人民币 17.80 002588.CH 价格 : 人民币 12.86 目标价格基础 :27 倍 16 年市盈率 板块评级 : 未有评级 股价表现 50% 40% 30% 20% 10% 0% (10%) (20%) (30%) Aug-15 Aug-15 Sep-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 May-16 May-16 Jun-16 Jun-16 Jul-16 史丹利 深圳成指 (%) 今年至今 1 3 12 绝对 (8.7) 3.7 8.0 4.8 相对深证成指 13.9 6.3 7.5 22.5 发行股数 ( 百万 ) 1,166 流通股 (%) 61 流通股市值 ( 人民币百万 ) 9,151 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 121 净负债比率 (%)(2016E) 净现金 主要股东 (%) 高文班 23 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 8 月 1 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 化工 : 化学制品 马太, CPA (86755)82560525 tai.ma@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300515120001 史丹利 中报略低于预期, 聚焦创新和转型 2016 年 8 月 2 日 公司 2016 年中期业绩增长 15.46%, 源于强化营销, 复合肥销量增加, 同时, 品牌优势带来毛利率提升 公司将强化新型肥料营销, 内生发展强劲 ; 积极转型为农业服务商, 创新服务模式, 维持买入评级, 目标价 17.80 元 支撑评级的要点 2016 年中报业绩增长 15.46%, 略低于预期 2016 年上半年公司营业收入 归属于上市公司股东的净利润分别为 30.19 亿元 3.78 万元, 分别同比增长 -9.50% 15.46%, 基本每股收益为 0.32 元 公司预计 2016 年 1-9 月业绩增长 15%-25%, 考虑到 2015 年 3 季度业绩基数较高, 我们判断贴近下限 营销加码, 复合肥销量飘红 公司持续加强销售渠道下沉及终端网点建设, 并合理调整产品结构, 促进中微量元素肥料 作物专用肥料 水溶肥的销售, 复合肥销量实现两位数增长 而由于粮价下跌, 农民种植积极性减弱, 公司销量略低于预期 ; 此外, 由于原材料价格下跌, 以及增值税恢复增收, 公司复合肥执行价格下调, 复合肥营业收入下降 13.69% 盈利能力及费用率均上升 本期公司复合肥毛利率为 27.73%, 同比增加 4.59 个百分点, 源于复合肥价格跌幅小于单质肥, 且增值税恢复增收, 吨毛利未降, 辅以水溶肥等高附加值产品占比提升 而本期期间费用率为 12.98%, 同比增加 2.17 个百分点, 源于公司研发投入增加较快 持续创新, 着眼转型 公司强调产品和营销创新, 积极推动水溶肥等新型肥料销售 同时, 公司积极探索与开发种植产业链 农业服务模式, 通过合作或并购方式整合农资 农机等产业资源, 建设起综合型农业服务平台, 发展订单农业, 提高农业服务收益 评级面临的主要风险 市场开发风险 ; 毛利率下降风险 估值 公司积极导入新产品, 创新营销举措, 转型为农业服务商, 发力订单农业, 发展进入新阶段 预计 2016-2018 年每股收益分别为 0.65 元 0.78 元 0.93 元, 维持买入评级, 目标价 17.80 元 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 5,654 7,047 6,901 8,063 9,474 变动 (%) 6 25 (2) 17 17 净利润 ( 人民币百万 ) 495 620 755 904 1,084 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 0.425 0.532 0.647 0.776 0.929 变动 (%) 24.7 25.2 21.7 19.8 19.9 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 0.670 0.814 0.983 调整幅度 (%) (3.41) (4.73) (5.44) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 30.3 24.2 19.9 16.6 13.8 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 21.2 94.4 16.5 17.1 14.8 每股现金流量 ( 人民币 ) 0.61 0.14 0.78 0.75 0.87 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 22.4 18.2 13.2 10.9 8.9 每股股息 ( 人民币 ) 0.094 0.122 0.100 0.097 0.116 股息率 (%) 0.7 0.9 0.8 0.8 0.9
图表 1. 16 年上半年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2015 年中期 2016 年中期 同比变动 (%) 一 营业总收入 3,337.1 3,023.6 (9.4) 营业收入 3,336.4 3,019.4 (9.5) 二 营业总成本 2,944.6 2,590.2 (12.0) 营业成本 2,580.1 2,196.9 (14.9) 营业税金及附加 1.9 9.7 401.6 销售费用 222.8 214.8 (3.6) 管理费用 150.3 185.2 23.3 财务费用 (12.3) (7.5) (38.5) 资产减值损失 1.8 (8.8) (592.7) 三 其他经营收益 9.7 12.7 30.3 公允价值变动净收益投资净收益 9.7 12.7 30.3 汇兑净收益四 营业利润 402.2 446.0 10.9 加 : 营业外收入 8.5 18.5 119.4 减 : 营业外支出 0.7 0.6 (9.2) 五 利润总额 410.0 463.9 13.2 减 : 所得税 83.8 83.6 (0.2) 加 : 未确认的投资损失六 净利润 326.2 380.4 16.6 减 : 少数股东损益 (0.9) 2.7 (416.3) 归属于母公司所有者的净利润 327.1 377.6 15.5 七 每股收益 : ( 一 ) 基本每股收益 ( 元 ) 0.28 0.32 14.3 ( 二 ) 稀释每股收益 ( 元 ) 0.28 0.32 14.3 主要指标 (%) 营业利润率 12.1 14.8 息税前利润率 11.9 15.1 净利润率 9.8 12.6 资料来源 : 公司数据 中银证券 2016 年 8 月 2 日史丹利 9
损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 5,654 7,047 6,901 8,063 9,474 销售成本 (4,482) (5,512) (5,139) (5,985) (7,010) 经营费用 (578) (756) (720) (859) (1,037) 息税折旧前利润 594 778 1,042 1,219 1,426 折旧及摊销 (68) (108) (171) (166) (159) 经营利润 ( 息税前利润 ) 525 670 871 1,053 1,267 净利息收入 /( 费用 ) 95 69 25 20 30 其他收益 /( 损失 ) (52) (51) (133) (124) (115) 税前利润 584 756 921 1,105 1,326 所得税 (88) (134) (164) (198) (239) 少数股东权益 0 (2) (2) (3) (3) 净利润 495 620 755 904 1,084 核心净利润 478 562 720 870 1,049 每股收益 ( 人民币 ) 0.425 0.532 0.647 0.776 0.929 核心每股收益 ( 人民币 ) 0.410 0.482 0.617 0.746 0.900 每股股息 ( 人民币 ) 0.094 0.122 0.100 0.097 0.116 收入增长 (%) 6 25 (2) 17 17 息税前利润增长 (%) 18 28 30 21 20 息税折旧前利润增长 (%) 20 31 34 17 17 每股收益增长 (%) 25 25 22 20 20 核心每股收益增长 (%) 22 18 28 21 21 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 1,699 817 1,232 1,761 2,353 应收帐款 9 406 378 441 518 库存 908 1,141 1,063 1,238 1,451 其他流动资产 387 1,078 1,034 1,207 1,416 流动资产总计 3,004 3,441 3,708 4,648 5,738 固定资产 1,173 1,492 1,520 1,497 1,458 无形资产 422 458 412 371 334 其他长期资产 456 865 863 861 860 长期资产总计 2,089 2,874 2,855 2,790 2,712 总资产 5,093 6,315 6,562 7,437 8,450 应付帐款 161 358 334 389 456 短期债务 0 0 0 0 0 其他流动负债 1,507 1,903 1,610 1,821 2,078 流动负债总计 1,668 2,262 1,944 2,211 2,533 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 367 225 225 225 225 股本 286 584 1,166 1,166 1,166 储备 2,767 3,055 316 316 316 股东权益 3,052 3,638 1,482 1,482 1,482 少数股东权益 5 190 192 195 198 总负债及权益 5,093 6,315 6,562 7,437 8,450 每股帐面价值 ( 人民币 ) 2.62 3.12 1.27 1.27 1.27 每股有形资产 ( 人民币 ) 9.21 5.45 0.92 0.95 0.98 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (5.95) (1.40) (1.06) (1.51) (2.02) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 584 756 921 1,105 1,326 折旧与摊销 68 108 169 165 158 净利息费用 (42) (29) (13) (10) (15) 运营资本变动 (73) 6 0 0 0 税金 88 134 164 198 239 其他经营现金流 81 (816) (333) (583) (698) 经营活动产生的现金流 707 159 909 876 1,011 购买固定资产净值 (128) (170) (150) (100) (80) 投资减少 / 增加 20 (56) 0 0 0 其他投资现金流 (438) (949) 0 0 0 投资活动产生的现金流 (547) (1,175) (150) (100) (80) 净增权益 66 298 583 0 0 净增债务 0 0 0 0 0 支付股息 (110) (143) (117) (113) (136) 其他融资现金流 (43) (62) (809) (134) (204) 融资活动产生的现金流 (87) 93 (343) (247) (339) 现金变动 73 (923) 416 529 592 期初现金 1,537 1,699 817 1,232 1,761 公司自由现金流 214 (977) 772 786 946 权益自由现金流 202 (988) 772 786 946 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 10.5 11.0 15.1 15.1 15.1 息税前利润率 (%) 9.3 9.5 12.6 13.1 13.4 税前利润率 (%) 10.3 10.7 13.3 13.7 14.0 净利率 (%) 8.8 8.8 10.9 11.2 11.4 流动性流动比率 ( 倍 ) 1.8 1.5 1.9 2.1 2.3 利息覆盖率 ( 倍 ) 46.3 59.1 n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 1.3 1.0 1.4 1.5 1.7 估值市盈率 ( 倍 ) 30.3 24.2 19.9 16.6 13.8 核心业务市盈率 ( 倍 ) 31.4 26.7 20.8 17.2 14.3 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 43.4 36.9 28.8 23.9 19.8 市净率 ( 倍 ) 4.9 4.1 10.1 10.1 10.1 价格 / 现金流 ( 倍 ) 21.2 94.4 16.5 17.1 14.8 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 22.4 18.2 13.2 10.9 8.9 周转率存货周转天数 63.9 75.5 78.3 70.2 70.0 应收帐款周转天数 0.6 21.0 20.7 18.5 18.5 应付帐款周转天数 10.4 18.6 18.3 16.4 16.3 回报率股息支付率 (%) 22.2 23.0 15.5 12.5 12.5 净资产收益率 (%) 16.2 17.0 29.5 61.0 73.1 资产收益率 (%) 8.8 8.7 11.1 12.3 13.1 已运用资本收益率 (%) 18.9 18.6 21.5 22.6 24.0 2016 年 8 月 2 日史丹利 10
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