Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 公司研究 2018 年 12 月 13 日睿智投资 中国消费品行业 消费行业北京调研记要 ( 二 ) 我们在北京的消费行业调研第二部分主要关于餐饮和食品配料行业 我们在 12 月 4 日与颐海 (1579 HK) 举行小组会议, 并参观了海底捞 (6862 HK) 新开的智慧餐厅 我们认为, 通过利用强大的品牌价值, 以及优质的产品和服务, 两家公司将能够继续抢占更多市场份额 颐海 (1579 HK) - 我们认为公司是海底捞迅速扩张的主要受益者 除了快速增长的关联方销售外, 其第三方业务还可以利用海底劳品牌的宣传力去实现卓越的增长 公司预计其 18 财年下半年和 19 财年的销售同比增长将保持在 40% 以上和 35% 以上 对于 18 财年下半年, 公司预计关联方 / 第三方 / 小火锅同比销售增长可达到 25-30%/ 35% 以上 / 200% 以上 ( 或 2 亿人民币以上的销售 ), 主要驱动因素是 :1) 自 18 财年 1 月开始生效的激励 ( 合伙人 ) 制度改革, 2) 自 18 财年起广告费用投放的策略调整,3) 拓展更多的分销商,4) 小火锅持续发力 对于 19 财年, 公司预计关联方 / 第三方 / 小火锅业务的销售增长可达 30% 以上 / 35% 以上 / 40% 以上, 主要增长点是 :1)17 财年 11 月 (17 财年 4 季度 ) 开始的清水锅和销售包装尺的调整所带来的负面影响开始减弱, 2) 进一步拓展更多经销商 ( 未来几年每年同比增长 20%), 公司在 19 财年亦打算推出其他新产品, 例如 1) 自家热米饭,2) 自家烹食品材料包以及 3) 可能推出更多种类的零食 我们预计 18 财下半年的毛利率将至少持平, 这是受惠于 :1) 小火锅的规模经济效益越来越好,2) 毛利率较低的关联方业务的贡献减少, 并且预期在 19 财年会有所上升, 因为 1) 小火锅的规模效应进一步提高和更能够实现自己生产的配件 ( 肉类和蔬菜包装 ), 以及 2) 较高毛利率的第三方业务增长会更快 未来继续大规模扩张, 在 21 财年的目标产能将较 18 财年预计产能增加四倍 海底捞 (6862 HK, 买入 ) - 由于公司卓越品牌和高效执行力, 我们对公司在 18-20 财年的发展感到乐观 对于餐厅扩张和同店销售增长, 我们认为有望在 18 财年达到增设 180-220 家新餐厅的目标, 而同店销售增长可能会继续好于行业 我们参观了智能餐厅, 该餐厅采用了顶尖的技术 ( 与松下电器合作 ), 提供自动化食品物流 储存 准备和传菜服务 我们认为餐厅的口碑十分良好, 因为目前排队时间比较长 ( 约 1.5 至 2.0 小时 ) 智慧餐厅的研发开支庞大 ( 约 1.5 亿元人民币 ) 和新店开张费用高昂 ( 每家餐厅约 20-30 万元人民币 ), 加上价格相宜 ( 仅比平均价格高出 10-20%), 而且不是每天 24 小时营运, 其经营和现金流的盈亏平衡时间将比一般海底捞餐厅更长 然而, 我们认为, 长远能够带来各种好处的, 例如 1) 促进品牌建立和营销效果,2) 提升厨房管理和相关技术水准, 这些可能未来在中长期在某程度上可应用于其他海底捞餐厅, 从而提升整体效率 我们相信, 海底捞的智慧餐厅是公司对未来发展的重要投资 主要同行估值表 公司 代码 价格 评级 目标价 市值 市盈率 ( 倍 ) 股息率 港元 / 当地 港元 百万港元历史财年 当前财年 明年财年 海底捞 6862 HK 18.96 买入 20.77 100,488 81.4 54.9 31.9 0.5 颐海国际 1579 HK 21.10 无评级 - 22,090 69.1 40.4 30.4 0.6 大家乐 341 HK 19.06 买入 23.08 11,160 22.4 21.5 19.9 4.3 呷哺呷哺 520 HK 10.98 无评级 - 11,814 23.5 20.6 16.5 1.9 百胜中国 YUMC US 34.76 无评级 - 102,991 20.2 23.0 21.5 1.3 美食达人 2723 TT 223.50 无评级 - 10,192 21.5 22.5 19.6 2.2 资料来源 : 公司数据, 彭博, 招银国际研究 同步大市 胡永匡电话 :(852) 3761 8776 邮件 :walterwoo@cmbi.com.hk 中国消费品行业 中国餐饮业的销售增长 / 限额以上单位餐饮业销售增长, 同比 13% 11% 9% 5% 3% 11% 11%11%12%12% 11% 11%10%10%10%10% 10% 11% 8%8% 9% 11% 9% 8% 6%6% 6% 6% China catering industry sales growth 资料来源 : 国家统计局, 招银国际研究 颐海国际 (1579 HK) 的股价 HK$ 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 资料来源 : 彭博, 招银国际研究 海底捞国际 (6862 HK) 的股价 HK$ 20.00 19.00 18.00 17.00 16.00 资料来源 : 彭博, 招银国际研究 10% 9% 10% 9%9% 9%10% 10% 5% 8% 6% China catering sales growth of units above designated size 15.00 Sep-18 Oct-18 Nov-18 8% 5% 敬请参阅尾页之免责声明 1
颐海 (1579 HK) - 我们认为公司是海底劳迅速扩张的主要受益者 除了快速增长的关联方销售外, 其第三方业务还可以利用海底劳品牌的宣传力去实现卓越的增长 公司预计其 18 财年下半年和 19 财年的销售同比增长将保持在 40% 以上和 35% 以上 对于 18 财年下半年, 公司预期关联方 / 第三方 / 小火锅同比销售增长可达到 25-30%/ 35% 以上 / 200% 以上 ( 或 2 亿人民币以上的销售额 ) 我们认为, 主要驱动因素是 : 1) 自 18 财年 1 月开始生效的激励 ( 合伙人 ) 制度改革, 公司销售人员的关键绩效指针从固定销售目标变更为颐海经销商的净利润, 这能更有效地实现其销售能力并保持更健康的管道库存水平 2) 自 18 财年起广告费用投放的策略有所调整, 相比起以往内部销售人员主力争取更多的广告费用预算以帮助达到销售目标, 现在他们每人都有预先设定的广告费用, 能更充分利用自己所分配的广告费用, 从而提高整体的广告效率 3) 拓展更多的分销商, 在第 3 季度, 汤包和调味品 / 小火锅的经销商数量分别达到约 1,100/ 400 家 ( 其中 100 家是只卖小火锅经销商 ), 对比 17 财年的 800/ 300 家 ( 主要是已经合作的经销商 ) 都有所扩大 此外, 在 17 财年的管道改革之后, 尽管每个经销商所覆盖的终端零售网点减少, 但每个因此终端零售网点实际上都得到更多关注, 服务质量都得到改善, 平均销售都有提升 4) 小火锅持续发力, 小火锅的增长潜力仍然很大, 因为它能从方便面等传统产品中抢占更多市场份额 公司自 2018 年春节期 (17 财年是率先在在线推出 ) 开始扩展线下零售销售以来, 销售增长开始爆发 小火锅的业绩超出预期, 令管理层十分惊讶, 特别是平均每个经销商的销售额 销售量从 18 财年上半年的每天约 10 万吨上升到 18 财年 3 季度的每天约 15 万吨, 线下 / 在线管道的销售组合也从 18 财年上半年的 6/4 变为 18 财年 3 季度的 7/3 对于 19 财年, 公司预计关联方 / 第三方 / 小火锅业务的销售增长可达 30% 以上 / 35% 以上 / 40% 以上, 主要增长点是 : 1)17 财年 11 月 (17 财年 4 季度 ) 开始的清水锅和销售包装尺的调整所带来的负面影响开始减弱, 预期在 19 财年海底捞的销售增长应该会正常化 ; 2) 进一步拓展更多经销商 ( 未来几年每年同比增长 20%), 因为目前颐海在 18 财年上半年只有 1,100 和 30 万个分销商和零售网点, 而其领先的同行如佛山海天分别有 2,800 和 110 万个 除此之外, 公司在 19 财年亦打算推出其他新产品, 例如 1) 自家热米饭,2) 自家烹食品材料包, 以及 3) 可能推出更多种类的零食 我们预计 18 财下半年的毛利率将至少持平, 这是受惠于 1) 毛利率较低的关联方业务的贡献减少 ( 占比将会下降至低于 50%); 2) 小火锅的规模经济效益越来越好 (18 财年下半年毛利率可能达到 34%, 而上半年为 30%); 3) 随着公司在安徽马鞍山的新产能增加, 产量利用率不断上升 ( 去年由于产能瓶颈, 一部份的订单被外包, 对毛利率可能会有所拖累 ) 并且预期在 19 财年会有所上升, 因为 1) 小火锅的规模效应进一步提高和更能够实现自己生产的配件 ( 肉类和蔬菜包装 ), 以及 2) 较高毛利率的第三方业务增长会更快 我们认为公司暂时没有调整平均售价的打算, 同时原材料成本的压力也不大 未来继续大规模扩张, 在 21 财年的目标产能将较 18 财年预计产能增加四倍 在 18 财年, 公司目前拥有三个工厂 ( 四川成都产能约为 9 千吨, 河南郑州产能约为 3.3 万吨和安徽马鞍山产能约为 6 万吨 ), 总生产能力约为 10 万吨 公司还计划在河北霸州增加 10 万吨的产能 (19 财年第一期 5 万吨,20 财年第二期 5 万吨 ) 以及在安徽马鞍山再增加 20 万吨的产能 (20 财年第二期 10 万吨,21 年第三期 10 万吨 ) 因此, 相比起 18 财的 10 万吨总产能, 其总产能到 21 财年, 可以增加四倍, 达到约 40 万吨 敬请参阅尾页之免责声明 2
海底捞 (6862 HK, 买入 ) - 我们在 12 月 4 日参观了其智慧餐厅, 该餐厅采用了顶尖的技术 ( 与松下电器合作 ), 提供自动化食品物流 储存 准备和传菜服务 考虑到公司卓越品牌和高效执行力, 我们对公司在 18-20 财年的发展感到乐观 由机械人和人类共同运营的未来主题餐厅 该餐厅位于北京中骏世界城, 占地约 1,000 平方米, 可容纳约 90 张桌子, 平均售价仅比北京其他普通分店高出 10-20% 餐厅采用未来主义和科幻主题, 在等候区设有一个巨大游戏屏幕, 供客人等候时玩游戏换取免费菜肴, 并在用餐区设有多个屏幕, 让客人体验沉浸式的用餐体验 食材和汤底都是预先包装, 并储存在低温 (0-4 摄氏度 ) 下的臭氧灭菌和隔离房间中 每个盘子均附有 RFID, 由机械臂自动组装到食物托盘上, 工作人员再将食物装载到可爱的小型 AGV( 自动导向车辆 ) 机械人上, 最终将食物送到客人的桌上 如果客人挡住机械人去路, 机械人会读出预先编写的短句, 例如 亲, 你能稍为借过一下吗? 下班后我们可以自拍! 和 你介意退到旁边吗? 不然我会生气! 图 1: 在厨房的自动机械手臂 图 2: 在用餐区的 AGV( 自动导向车辆 ) 排队时间比较长, 显示餐厅口碑十分良好, 但翻桌率目前受到营业时间的限制 网上订桌已向公众开放约半个月, 我们相信, 目前排队时间比较长 ( 约 1.5 至 2.0 小时 ), 也是侧面验证了餐厅口碑比较好 总括来说, 我们认为客人对先进的技术 游戏活动和沉浸式的用餐体验印象良好, 这些都对品牌建立有正面作用 然而, 由于机械和设备测试和维修, 餐厅尚未做到每天 24 小时开放, 一天仅营运 12 小时 ( 从早上 9:30 到晚上 9:30) 投资虽巨大, 但我们认为长远带来各种好处 由于其研发开支庞大 ( 约 1.5 亿元人民币 ) 和新店开张费用高昂 ( 每家餐厅约 20-30 万元人民币 ), 价格相宜 ( 仅比平均价格高出 10-20%) 而且不是每天 24 小时营运, 其经营和现金流的盈亏平衡时间将比一般海底捞餐厅更长 不过, 好处包括 1) 促进品牌建立和营销效果,2) 提升厨房管理和相关技术水准, 这些可能未来在中长期在某程度上可应用于其他海底捞餐厅, 从而提升整体效率 我们相信, 海底捞的智慧餐厅是公司对未来发展的重要投资 从目前餐厅扩张情况和 18 财年下半年的同店销售增长来看, 我们相信海底捞仍有望在 18 财年达到增设 180-220 家新餐厅的目标 ( 招银国际证券预测为 190 家 ), 因大多数餐厅会在下半年开张 ( 尤其是 4 季度 ) 在 12 月初海外餐厅的数量已达到 34 家 ( 招银国际证券预测 18 财年为 31 家 ) 在增长趋势方面, 我们认为海底劳拥有更好的品牌宣传和议价能力, 因此能够在下半年实现比行业更快的同店销售增长 推出乳酸菌饮料和啤酒等新产品 海底捞在 2017 年下半年和 2018 年上半年开始售卖两种海底捞品牌的啤酒, 预计在 2018 年下半年的每日销售量可达到四万瓶 另外一种新的啤酒口味亦可能在 19 财年推出 另一方面, 公司也在 18 财年 9 月份推出了新产品海底捞乳酸菌饮料 敬请参阅尾页之免责声明 3
图 3: 在餐厅的等候区 图 4: 新产品 - 乳酸菌饮料 敬请参阅尾页之免责声明 4
图 5: 中国餐饮和食品调味品行业估值表 Price Mkt cap Year PER (x) 5yrs avg. of EPS Growth PBR (x) 5yrs avg. of ROE 3yrs PEG(x) Yield HK$/ His. His. Local HK$ mn End FY0 FY1 FY2 Fwd FY1 FY2 FY3 FY0 FY1 FY2 Fwd FY0 FY1 FY1 Company Ticker Leading Greater China Restaurants and Food Ingredients Cafe De Coral Holdings Ltd 341 HK 19.06 11,1601/3/2018 22.4 21.5 19.9 25.4 12.4 8.1 9.9 3.5 3.3 3.2 3.8 15.0 2.1 4.3 (9.4) Haidilao International Holdi 6862 HK 18.96 100,488 /12/2017 n/a 51.9 33.2 n/a 0.0 56.4 38.5 n/a 11.2 7.9 n/a 108.7 n/a 0.4 n/a Xiabuxiabu Catering Managem520 HK 10.98 11,814 /12/2017 23.5 20.6 16.5 n/a 16.7 25.1 20.5 5.0 4.5 3.8 n/a 22.6 1.0 1.9 (29.2) Yihai International Holding 1579 HK 21.10 22,090 /12/2017 69.1 40.4 30.4 n/a 67.4 32.1 30.6 13.0 9.8 7.6 n/a 18.8 1.0 0.6 181.0 Yum China Holdings Inc YUMC US 34.76 102,991 /12/2017 20.2 23.0 21.5 n/a 45.7 6.8 8.7 4.4 4.2 3.7 n/a 18.6 1.2 1.3 (13.1) Gourmet Master Co Ltd 2723 TT 223.50 10,192 /12/2017 21.5 22.5 19.6 35.2 (17.0) 15.0 26.0 4.0 3.7 3.3 4.7 20.2 3.6 2.2 (43.3) Average 31.4 30.0 23.5 30.3 20.9 23.9 22.4 6.0 6.1 4.9 4.3 34.0 1.8 1.8 17.2 Median 22.4 22.8 20.7 30.3 14.6 20.0 23.3 4.4 4.3 3.8 4.3 19.5 1.2 1.6 (13.1) Other H-shares Restaurants and Food Ingredients Fairwood Holdings Ltd 52 HK 26.60 3,4221/3/2018 17.1 12.7 11.5 18.0 24.1 10.0 13.0 4.6 4.3 4.1 4.7 27.4 0.8 5.4 (16.9) Hop Hing Group Holdings Ltd 47 HK 0.16 1,561 /12/2017 9.7 n/a n/a 23.3 0.0 0.0 0.0 2.4 n/a n/a 3.6 26.3 n/a n/a (28.6) Tsui Wah Holdings Ltd 1314 HK 0.74 1,0441/3/2018 22.4 8.2 7.4 26.3 58.5 11.1 20.0 0.9 0.7 0.6 2.6 4.1 0.3 6.8 (34.0) Ajisen China Holdings Ltd 538 HK 2.27 2,478 /12/2017 n/a 10.0 9.3 n/a (144) 7.0 11.1 0.8 0.7 0.7 1.6 (15.4) (0.1) 4.8 (39.0) Tao Heung 573 HK 1.33 1,352 /12/2017 13.6 n/a n/a 15.8 0.0 0.0 0.0 0.8 n/a n/a 1.7 5.8 n/a n/a (4.3) Tang Palace China Holdings 1181 HK 1.19 1,272 /12/2017 10.1 9.5 8.7 10.4 (12.4) 8.8 8.1 2.4 2.1 2.2 1.6 25.9 9.5 11.4 (18.2) Average 14.6 10.1 9.2 18.8 (12.2) 6.2 8.7 2.0 2.0 1.9 2.7 12.4 2.6 7.1 (23.5) Median 13.6 9.7 9.0 18.0 0.0 7.9 9.6 1.7 1.4 1.4 2.2 15.8 0.6 6.1 (23.4) YTD perfor mance International Restaurants and Food Ingredients Yum! Brands Inc YUM US 89.81 219,227 /12/2017 23.1 24.2 23.6 24.4 (3.5) 2.2 9.8 n/a n/a n/a n/a n/a 8.9 1.6 10.0 Mcdonald'S Corp MCD US 183.59 1,106,238 /12/2017 24.6 23.7 22.3 21.6 20.8 6.3 8.0 n/a n/a n/a n/a n/a 2.1 2.3 6.7 Starbucks Corp SBUX US 65.92 639,212 0/9/2018 25.4 24.8 21.9 27.8 (19.0) 13.6 14.8 73.8 n/a n/a 23.3 136.5 13.4 2.3 14.8 Restaurant Brands Intern QSR US 52.98 195,036 /12/2017 20.5 20.2 19.1 n/a (0.2) 5.8 10.9 6.1 14.2 12.5 n/a 39.1 3.8 3.4 (13.8) Chipotle Mexican Grill Inc CMG US 472.35 102,590 /12/2017 56.3 55.4 39.5 95.8 38.0 40.2 28.1 9.1 1.2 1.2 8.4 13.3 1.6 0.0 63.4 Darden Restaurants Inc DRI US 101.75 98,7057/5/2018 19.6 18.0 16.3 24.8 17.5 10.5 7.1 5.6 2.1 1.8 4.2 29.7 1.5 3.0 6.0 Domino'S Pizza Inc DPZ US 252.00 81,928 /12/2017 32.6 29.8 26.5 32.3 40.3 12.2 16.4 n/a n/a n/a n/a n/a 1.3 0.9 33.4 Dunkin' Brands Group Inc DNKN US 69.96 45,166 /12/2017 26.0 24.7 23.4 28.4 (26.5) 5.6 10.9 n/a n/a n/a n/a n/a (5.1) 2.0 8.5 Wendy'S Co/The WEN US 16.98 31,424 /12/2017 32.2 30.9 25.6 34.7 (30.1) 20.4 23.1 5.2 6.8 7.2 4.2 96.4 26.3 2.0 3.4 Jollibee Foods Corp JFC PM 294.00 47,501 /12/2017 39.5 41.0 36.0 40.2 4.0 14.1 15.4 6.8 6.9 6.1 7.4 18.9 3.7 0.8 16.2 Average 30.0 29.3 25.4 36.7 4.1 13.1 14.4 17.8 6.3 5.8 9.5 55.7 5.8 1.8 14.9 Median 25.7 24.8 23.5 28.4 1.9 11.3 12.9 6.5 6.8 6.1 7.4 34.4 2.9 2.0 9.3 A-shares Restaurants and Food Ingredients Foshan Haitian Flavouring -A 603288 CH 67.20 205,937 /12/2017 43.8 42.2 35.3 n/a 19.1 20.2 19.8 14.4 13.1 11.0 n/a 35.4 2.1 1.5 24.9 Fujian Sunner Development-A002299 CH 16.85 23,694 /12/2017 20.1 17.7 13.9 n/a 266.5 27.5 11.9 3.0 2.8 2.4 3.5 16.4 0.2 1.6 17.0 Angel Yeast Co Ltd-A 600298 CH 25.16 23,523 /12/2017 22.8 21.1 17.5 35.1 13.8 20.6 15.8 5.0 4.5 3.8 3.8 23.5 1.3 1.7 (23.1) Meihua Holdings Group Co -A 600873 CH 4.14 14,599 /12/2017 10.7 10.5 10.5 38.2 1.4 0.0 21.6 1.5 1.3 1.3 2.5 13.7 1.4 n/a (19.8) Guangzhou Restaurant Group-603043 CH 25.20 11,550 /12/2017 28.1 24.3 19.9 n/a 13.9 21.8 24.4 6.0 5.1 4.3 n/a 25.7 1.2 1.1 28.6 China Quanjude Group Co Lt-A002186 CH 11.98 4,192 /12/2017 28.2 22.9 20.5 47.2 16.7 11.4 (1.2) 2.4 n/a n/a 4.8 8.5 2.6 n/a (31.9) Xi'An Catering Co Ltd -A 000721 CH 4.19 2,372 /12/2017 n/a n/a n/a n/a 0 0.0 0.0 3.2 n/a n/a 5.0 (1.7) n/a n/a (25.8) Average 25.6 23.1 19.6 40.1 47.3 14.5 13.2 5.0 5.4 4.5 3.9 17.3 1.5 1.5 (4.3) Median 25.4 22.0 18.7 38.2 13.9 20.2 15.8 3.2 4.5 3.8 3.8 16.4 1.4 1.5 (19.8) H-shares Consumer Staples Uni-President China Holdings 220 HK 6.75 29,156 /12/2017 25.1 23.1 20.3 38.3 24.4 14.4 11.7 2.0 1.9 1.8 2.1 8.1 1.4 2.9 3.2 Tingyi (Cayman Isln) Hldg Co 322 HK 10.44 58,650 /12/2017 18.9 20.7 18.9 36.1 34.3 9.7 12.9 2.6 2.6 2.4 3.8 15.4 1.1 2.6 (31.3) Want Want China Holdings Ltd151 HK 5.59 69,5921/3/2018 19.2 17.8 16.8 20.2 6.4 5.8 10.3 4.5 3.8 3.4 n/a 24.2 2.4 2.9 (13.4) China Mengniu Dairy Co 2319 HK 23.95 94,067 /12/2017 33.2 26.8 21.0 n/a 46.4 28.0 21.5 3.5 3.3 2.9 2.7 11.0 0.8 0.9 3.6 Tsingtao Brewery Co Ltd-H 168 HK 32.20 48,916 /12/2017 27.1 25.6 22.6 33.7 16.4 13.5 12.6 2.1 2.1 2.0 3.3 8.1 1.8 1.7 (20.1) China Resources Beer Holding291 HK 28.30 91,810 /12/2017 54.0 41.1 31.7 48.9 65.3 29.8 20.3 4.1 4.1 3.7 2.4 7.9 1.1 0.9 0.9 Dali Foods Group Co Ltd 3799 HK 5.63 77,098 31/12/2017 18.9 17.7 15.5 n/a 11.2 12.1 15.0 4.6 4.5 4.0 n/a 26.0 1.4 3.3 (20.7) Average 28.0 24.7 21.0 35.4 29.2 16.2 14.9 3.4 3.2 2.9 2.9 14.4 1.4 2.2 (11.1) Median 25.1 23.1 20.3 36.1 24.4 13.5 12.9 3.5 3.3 2.9 2.7 11.0 1.4 2.6 (13.4) 资料来源 : 彭博, 招银国际研究预测 敬请参阅页尾之免责声明 5
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