睿智投资 亿胜生物科技 (1061 HK) 一家被低估的医药制造公司 公司研究 2017 上半年净利润增长与预期一致 2017 上半年公司收入增长 20.2% 至 4.4 亿港元, 其中自有产品增长 18.1% 至 3.5 亿港元, 第三方产品增长 57.4% 至 7,870 万港元 眼科产品和外科产品分别增长 19.4% 和 28.5%, 总收入占比分别为 49% 和 48.8% 毛利率提高 0.58 个百分点至 81.7%, 净利率提高 0.59 个百分点至 17.6% 净利润增长 24.4% 至 7,710 万港元 剔除人民币对应港币贬值 6% 的影响, 公司收入和净利润以人民币计价分别同比增长 26% 和 30% 根据彭博终端的预测, 市场预测公司收入和净利分别增长 25.6% 和 23.6% 因此, 我们认为公司 2017 上半年收入增速低于市场预测, 净利增速符合预期 2017 上半年公司毛利率提高 尽管第三方产品销售增速更快, 且毛利率低于自有产品毛利率 公司 2017 上半年毛利率录得 81.7%, 比市场预期的 78.8% 高 3 个百分点 毛利率的提升导致利润增速符合市场预期, 而收入增速不及预期 管理层解释, 毛利率改善主要由于公司业务规模经济效应带动 新医保目录将于 2017 下半年产生影响 2017 上半年公司收入稍低于市场预期, 我们认为主要是由于新医保目录执行时间较预期延迟 市场期待新医保目录能在 2017 年 3 季度执行, 但是管理层预计新医保执行时间或许推迟到 2017 年年底 管理层表示产品纳入新医保将给公司带来良好声誉, 产品销售信心会恢复, 良好增长可期 存货管理使得经营性现金流改善 公司 2017 上半年经营性现金流增长迅速, 从 2016 上半年的 2,240 港元增长到 2017 上半年的 6,860 万港元 管理层解释, 经营性现金流改善主要是因为公司更谨慎的存货管理, 存货水平从 2016 年末的 1.06 亿港元降至 2017 上半年的 9,420 万港元 估值便宜 公司目前估值为 2017/2018 年预测市盈率 14.3 倍 /11.4 倍 公司连续三年净利润增速超过 20%, 我们认为, 公司目前估值较为便宜 潜在股价催化剂 :2017 下半年人民币升值和核心产品增速超预期 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY14A FY15A FY16A 营业额 ( 百万港元 ) 518 654 776 核心净利润 ( 百万港元 ) 75 105 136 核心 EPS ( 港元 ) 0.14 0.19 0.24 EPS 变动 (%) 23.2 11.6 14.6 市盈率 (x) 24.6 25.9 13.7 市帐率 (x) 5.6 6.6 3.4 股息率 (%) 0.5 0.5 0.8 权益收益率 (%) 25.7 28.2 28.1 净财务杠杆率 (%) Net cash Net cash Net cash 数据来源 : 公司及招银国际 未评级 当前股价 吴永泰, CFA 电话 :(852) 3761 8780 邮件 :cyrusng@cmbi.com.hk 葛晶晶 电话 :(852)3761 8778 邮件 : amyge@cmbi.com.hk 医药行业 HK$4.23 市值 ( 百万港元 ) 2,378 3 个月平均流通 ( 百万 ) 0.69 52 周内高 / 低 ( 港元 ) 4.52/3.17 总股本 ( 百万 ) 562.1 股东结构严名炽家族 54.5% 流通股 45.5% 股价表现 绝对回报 相对回报 1 月 -3.2% -6.3% 3 月 -3.6% -10.4% 6 月 24.7% 8.5% 股价表现 HK$ 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 Nov 16 Jan 17 Mar 17 May 17 Jul 17 审计师 : BDO Ltd 公司网站 : www.essexbio.com 敬请参阅尾页之免责声明
亿胜生物科技 (1061.HK)2017 年中期业绩会 2017.08.14 14:30 方海洲先生董事总经理 1 两票制实施对公司市场推广服务费的影响? 两票制对代理商产品销售有影响, 代理产品销售未来会转为收取服务费模式, 销售额会一定程度上减少, 服务费用会提高 2 福建市场是通过代理销售, 两票制对销售是否有影响? 公司在福建市场较早实行两票制, 公司选择和大型分销商合作, 两票制无太大影响 3 公司行政费用下降原因? 公司行政费用基本比较稳定 行政费用包括日常管理费用, 研发费用和期权费用, 管理费用基本稳定, 研发费会稍有点波动, 期权费用会涉及到一次性费用 4 自有产品与代理产品销售比例与去年基本持平, 毛利率提升的原因? 自有产品的毛利在 90% 左右, 基本成本相对固定, 销售量上升带动毛利率提升 代理产品毛利较低, 但因占比较小, 影响较小 5 IFC 可转债预提 470 万利息的条件? 若 IFC 放弃转股, 按照合约条款利息会上浮 ( 若成功转股, 年利率 1.9%), 所以从财务风险角度计提 470 万港元利息 16 经营性现金流改善原因? 1) 存货控制 ;2) 应收账款管理 7 公司产品全年销售指引? 眼科产品收入反弹原因 1) 公司贝复舒滴眼液和贝复舒眼用凝胶纳入 2017 医保目录, 产品销售信心恢复 2) 独家代理产品适丽顺, 丰富了眼科产品组合, 扩大了眼科收入规模,2016 年收入录得 1 倍多增长, 今年能保持较好增长势头 独家代理产品适利达和适利加去年保持 20%-30% 增长 ; 外科产品方面, 贝复冻干粉进入新医保, 增速可期 ; 贝复新凝胶, 公司通过学术推广, 改变医生用药理念, 扩大产品的科室覆盖 敬请参阅尾页之免责声明 2
18 新医保进展以及药品零加成实行是否会引发更多医院二次议价? 新医保预计于 2017 年年底或 2018 年年初全国各省份可以落地实施 药品零加成于 2017 年 9 月份全国统一实施, 暂不好预估, 不排除个别盈利较弱的医院进行二次议价 9 公司厂房通过欧盟 GMP 认证后, 未来是否有产品于欧洲上市? 公司通过欧盟 GMP 认证的两个目的 1) 使得公司产品达到出口欧美水准 ;2) 吸引国外企业建立合作关系 10 AC-immune 抗体产品进度? 未来是否会在国内上市? 在研抗体产品现处于三期临床阶段, 该抗体预计为全球治疗老年痴呆疾病领域最有前景的药物, 未来是否于国内上市尚未确定 11 公司于韩国上市计划进展? 上市进度放缓, 有新进度会发公告 图 1: 同业估值 股价 市值 PER(x) PBR(x) EV/EBITDA (x) ROE(%) 公司 代码 HK$ HK$mn FY16A FY17E FY18E FY16A FY17E FY18E FY16A FY17E FY18E FY16A FY17E FY18E 亿胜生物科技 1061 4.23 2,378 13.7 14.3 11.4 3.4 3.3 2.7 9.8 N/A N/A 28.1 N/A N/A 复星医药 2196 28.85 83,687 19.1 17.9 15.4 2.5 2.4 2.1 20.1 27.2 22.6 13.9 13.9 14.9 石药集团 1093 11.88 71,922 23.5 26.2 21.1 5.0 6.0 5.0 14.9 17.1 13.6 22.3 24.1 25.4 中国生物制药 1177 6.71 49,736 21.2 23.0 20.2 4.6 4.4 3.7 10.7 12.2 10.5 23.0 22.0 20.7 白云山 874 20.00 49,055 16.7 17.3 15.9 1.7 1.5 1.4 12.3 N/A N/A 11.7 8.8 9.3 丽珠医药 1513 41.90 29,232 30.1 19.8 16.5 3.8 2.3 2.1 19.5 13.9 11.8 14.5 12.7 12.8 三生制药 1530 9.71 24,652 24.1 23.6 18.0 2.6 2.9 2.5 16.7 16.1 12.8 11.7 12.9 14.9 绿叶制药 2186 4.34 14,413 15.3 11.6 10.2 2.1 1.7 1.4 11.9 8.6 7.3 14.7 15.0 15.0 复旦张江 1349 4.28 3,950 38.6 21.1 18.3 6.3 3.5 3.0 28.5 14.3 11.4 17.6 16.0 15.9 李氏大药房 950 6.18 3,648 14.7 13.0 11.7 2.3 2.0 1.7 9.1 N/A N/A 16.4 17.5 19.3 东瑞制药 2348 4.47 3,547 12.6 10.0 7.2 2.0 1.7 1.5 7.3 N/A N/A 17.1 N/A N/A 平均 21.6 18.4 15.4 3.3 2.8 2.4 15.1 15.6 12.9 16.3 15.9 16.5 资料来源 : 彭博, 招银国际预测 敬请参阅尾页之免责声明 3
图 2: 1H2017 总收入分布 图 3 : 1H2017 总收入分布 2% 18% 自有产品 2% 眼科产品 80% 第三方产品 市场推广服务 49% 49% 外科产品 市场推广服务 资料来源 : 公司图 4: 1H2017 自有产品收入分布 资料来源 : 公司图 5 : 1H2017 第三方产品收入分布 2.69% 1.00% 6.68% 21.27% 47.57% 贝复新贝复舒眼用凝胶贝复舒滴眼液贝复济外用溶液 2.03% 1.56% 17.18% 39.73% 适利达 / 适利加适丽顺伊血安 21.79% 贝复济冻干制剂贝复舒辉胶囊 39.50% 盐酸左氧氟沙星滴眼液伢典产品 资料来源 : 公司图 6 : 总收入和净利润 资料来源 : 公司 HKD mn 900 800 775.66 700 645.01 600 518.30 500 437.64 400 347.05 363.95 300 266.27 200 39.00 54.90 75.27 104.90 136.28 100 61.99 77.12 0 2012 2013 2014 2015 2016 1H2016 1H2017 收入 净利润 资料来源 : 公司 敬请参阅尾页之免责声明
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