冀东水泥 (000401) 四季度销量弹性有望释放 事件 : 公司披露前三季度业绩预告, 共实现归母净利润 100 万元 140 万元, 同比增加 107%-114%, 实现 EPS1.024 元 -1.061 元 其中第三季度实现归母净利润区间 60 万元 68000 万元, 同比增加 8%-17% 前三季度实现水泥和熟料综合销量约 6975 万吨, 较上年同期同口径 6735 万吨, 增长约 3.6% 点评 : 以价补量到量增价升, 前三季度公司业绩表现亮眼 受合并影响, 公司前三季度实现归母净利润 13.8-14.3 亿元, 其中三季度单季净利约 6.3-6.8 亿元, 合并口径下上半年公司实现归母净利润 7.5 亿元 前三季度净利润增速约为 107%-114%, 三季度单季增速 8%-17%,2018 年 1-9 月, 按照会计核算口径, 公司水泥和熟料综合销量约 6975 万吨, 较上年同期同口径 6735 万吨, 增长约 3.6%, 而合并前, 上半年公司水泥熟料销量为 2598 万吨, 同比 2017 年 H1 销量 2652 万吨略有下降, 由于合资企业注入的公司同处于华北区域, 可推测公司三季度销量有所提升, 销量对业绩贡献逐渐显现 公司四季度水泥销量有望同比提升 下游需求方面, 京津冀固定资产投资增速与地产投资增速均在 4 月份左右开始有所缓慢回升, 山西在 5 月开始大幅度回升, 湖南 重庆则始终保持较高位增速 (8 月固投增速分别为 10.2% 6.6%, 均高于水平 ), 表明华东区及湖南 重庆地区需求较好 从各省水泥产量也可以印证这一点 京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动计划 提出空气质量目标从 PM2.5 浓度和重污染天数均下降 3%, 同时在环保政策禁止一刀切的大背景下, 我们认为四季度京津冀区域水泥产量将会有所恢复 长三角地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 提出 秋冬季期间, 长三角地区 PM2.5 平均浓度与重度及以上污染天数均要求同比减少 5% 左右, 环保对供给紧缩的边际效用高于京津冀, 华东限产或进一步催化华东区域水泥价格高位上涨, 推高水泥区域价差, 公司作为华北区域龙头水泥销量有望释放弹性 展望四季度, 水泥价格有望保持稳定 受益于供给侧改革与夏季错峰的共同作用, 年初以来水泥价格保持高位运行, 前三季度公司产能主要所在区域华北 ( 产能占比 75%) 西北 (13%) 东北 (7%) 高标号水泥均价分别上涨 36 元 / 吨 63 元 / 吨 56 元 / 吨后达到 397 元 / 吨 383 元 / 吨 390 元 / 吨 三季度单季华北 西北 东北高标号水泥均价分别上涨 47 元 / 吨 59 元 / 吨与 27 元 / 吨 目前华北地区处于需求旺季, 水泥库存不断下降, 四季度华北地区价格有望稳中有升, 此外重庆 湖南等地水泥价格继续保持高位, 为公司业绩带来增量 盈利预测 : 考虑到公司合并口径的改变和华北地区水泥销量弹性业绩的提升, 我们上调公司的盈利预测,2018 2019 年归母净利由 14.7 亿元 16.6 亿元分别上调为 19.3 亿元 21.1 亿元, 对应 EPS 分别由 1.09 元 1.23 元上调为 1.43 元 1.56 元, 对应 PE 分别为 7.2X 6.6X, 维持 增持 评级 风险提示 : 京津冀需求恢复不及预期, 秋冬季限产政策执行不及预期 投资评级 行业 证券研究报告 2018 年 10 月 12 日 建筑材料 / 水泥制造 6 个月评级增持 ( 维持评级 ) 当前价格 目标价格 基本数据 10.35 元 元 A 股总股本 ( 百万股 ) 1,347.52 流通 A 股股本 ( 百万股 ) 1,347.22 A 股总市值 ( 百万元 ) 13,946.86 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 13,943.69 每股净资产 ( 元 ) 7.65 资产负债率 (%) 72.67 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 16.96/8.29 作者 盛昌盛分析师 SAC 执业证书编号 :S1110517120002 shengchangsheng@tfzq.com 武浩翔分析师 SAC 执业证书编号 :S1110518010003 wuhaoxiang@tfzq.com 侯星辰分析师 SAC 执业证书编号 :S1110518090004 houxingchen@tfzq.com 股价走势 冀东水泥 水泥制造 13% 沪深 4% -5% -14% -23% -32% -41% -50% 2017-10 2018-02 2018-06 资料来源 : 贝格数据 相关报告 1 冀东水泥 - 首次覆盖报告 : 供给微收, 需求缓释, 量价齐升有保障 2018-08-09 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 12,335.15 15,289.71 32,047.36 32,795.09 33,778.94 增长率 (%) 11.05 23.95 109.60 2.33 3.00 EBITDA( 百万元 ) 2,767.08 3,179.63 5,840.32 5,859.57 6,016.70 净利润 ( 百万元 ) 52.89 110.38 1,927.72 2,108.80 2,413.25 增长率 (%) (103.08) 108.72 1,646.39 9.39 14.44 EPS( 元 / 股 ) 0.04 0.08 1.43 1.56 1.79 市盈率 (P/E) 263.72 126.35 7.23 6.61 5.78 市净率 (P/B) 1.40 1.38 1.16 0.99 0.85 市销率 (P/S) 1.13 0.91 0.44 0.43 0.41 EV/EBITDA 11.93 10.72 5.85 3.59 4.37 资料来源 :wind, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
2017/1/6 2017/1/27 2017/2/24 2017/3/17 2017/4/7 2017/4/28 2017/5/19 2017/6/9 2017/6/30 2017/7/21 2017/8/11 2017/9/1 2017/9/22 2017/10/20 20/10 2017/12/1 2017/12/22 2018/1/12 2018.02.02 2018.03.09 2018.03.30 2018.04.27 2018.05.18 2018.06.08 2018.06.29 2018.07.20 2018.08.10 2018.08.31 2018.09.21 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 公司报告 公司点评 图 1: 河北 山西 重庆 湖南固投增速 (%) 图 2: 河北 山西 重庆 湖南房地产投资增速 (%) 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00 河北山西湖南重庆 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00-20.00-40.00 河北山西重庆湖南 表 1: 冀东产能分布地水泥产量情况 水泥产量 : 水泥产量 : 累计值当月值 ( 万当月同比 (%) ( 万吨 ) 吨 ) 累计同比 (%) 北京 40.05 2.30 2,,961 13.50 天津 54.35 60.50 3,748,887 35.00 河北 896.16-6.50 54,294,551-7.30 山西 454.91 14.00 23,582,920 2.70 陕西 568.41-2.10 39,117,012-5.50 重庆 556.78 9.90 40,721,229 6.90 山东 1,195.18 1.90 83,923,730-8.00 湖南 1,020.45 0.30 68,670,245 3.60 合计 4,786.30-0.05 316,579,535-0.12 图 3: 华北地区库存继续下降单位 (%) 图 4: 华北地区水泥价格平稳 ( 元 / 吨 ) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 华北地区平均 全国 华北 资料来源 : 卓创资讯, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
图 5: 中南地区水泥价格上涨明显 ( 元 / 吨 ) 图 6: 西南地区水泥价格上涨明显 ( 元 / 吨 ) 中南地区平均 西南地区平均 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3
财务预测摘要 资产负债表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 3,188.55 3,631.66 7,611.98 7,789.59 8,023.27 营业收入 12,335.15 15,289.71 32,047.36 32,795.09 33,778.94 应收账款 3,221.27 2,090.60 10,436.56 2,442.08 10,292.69 营业成本 9,353.31 10,729.21 20,574.40 20,660.90 21,.73 预付账款 819.10 659.85 3,171.81 339.65 3,164.83 营业税金及附加 147.32 215.56 451.87 462.41 476.28 存货 1,548.89 1,392.98 5,389.60 1,036.06 5,453.57 营业费用 454.84 619.16 1,698.51 1,902.11 1,959.18 其他 1,896.03 3,448.21 5,034.63 3,606.99 5,650.98 管理费用 1,674.14 2,396.06 5,127.58 5,083.24 5,235.74 流动资产合计 10,673.84 11,223.30 31,644.59 15,214.36 32,585.34 财务费用 1,250.15 1,180.42 1,474.16 1,164.85 826.46 长期股权投资 1,554.16 1,498.26 1,498.26 1,498.26 1,498.26 资产减值损失 323.52 33.24 70.00 60.00 70.00 固定资产 23,325.00 23,472.65 21,670.78 19,904.51 18,364.45 公允价值变动收益 (126.80) 199.26 416.72 (99.27) (72.73) 在建工程 1,226.98 377.98 377.98 377.98 377.98 投资净收益 557.64 (200.99) 50.00 50.00 50.00 无形资产 2,883.91 2,817.66 2,692.82 2,553.28 2,404.23 其他 (861.68) (259.50) (933.44) 98.54 45.46 其他 1,816.16 1,644.46 1,757.10 1,723.10 1,732.39 营业利润 (437.28) 377.30 3,117.56 3,412.30 3,907.82 非流动资产合计 30,806.21 29,811.01 27,996.95 26,057.14 24,377.31 营业外收入 660.89 23.54 50.00 50.00 50.00 资产总计 41,.05 41,034.31 59,641.54 41,271.50 56,962.65 营业外支出 24.76 39.32 30.00 30.00 30.00 短期借款 11,763.70 12,682.43 17,507.03 7,861.03 12,169.37 利润总额 198.84 361.52 3,137.56 3,432.30 3,927.82 应付账款 2,928.89 4,356.44 9,446.15 4,232.63 10,039.23 所得税 222.50 230.39 727.91 796.29 911.25 其他 6,002.59 5,123.88 8,.62 5,835.98 7,908.71 净利润 (23.65) 131.13 2,409.65 2,636.00 3,016.56 流动负债合计 20,695.18 22,162.74 35,433.79 17,929.64 30,117.32 少数股东损益 (76.54) 20.75 481.93 527.20 603.31 长期借款 1,586.28 1,727.50 3,168.52 0.00 794.86 归属于母公司净利润 52.89 110.38 1,927.72 2,108.80 2,413.25 应付债券 3,214.23 2,159.10 3,831.98 3,068.44 3,019.84 每股收益 ( 元 ) 0.04 0.08 1.43 1.56 1.79 其他 4,816.49 3,711.34 3,551.22 4,026.35 3,762.97 非流动负债合计 9,617.00 7,597.94 10,551.72 7,094.79 7,577.67 负债合计 30,312.17 29,760.68 45,985.51 25,024.43 37,694.99 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 1,182.39 1,195.63 1,677.56 2,204.76 2,808.07 成长能力 股本 1,347.52 1,347.52 1,347.52 1,347.52 1,347.52 营业收入 11.05% 23.95% 109.60% 2.33% 3.00% 资本公积 4,921.75 4,921.75 4,999.58 4,954.62 4,958.65 营业利润 -78.00% -186.28% 726.28% 9.45% 14.52% 留存收益 8,515.01 8,625.40 10,630.95 12,694.79 15,112.07 归属于母公司净利润 -103.08% 108.72% 1646.39% 9.39% 14.44% 其他 (4,798.80) (4,816.67) (4,999.58) (4,954.62) (4,958.65) 获利能力 股东权益合计 11,167.87 11,273.63 13,656.03 16,247.07 19,267.67 毛利率 24.17% 29.83% 35.80% 37.00% 37.00% 负债和股东权益总 41,.05 41,034.31 59,641.54 41,271.50 56,962.65 净利率 0.43% 0.72% 6.02% 6.43% 7.14% 计 ROE 0.53% 1.10% 16.09% 15.02% 14.66% ROIC -0.36% 2.09% 13.78% 10.93% 17.20% 现金流量表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 (23.65) 131.13 1,927.72 2,108.80 2,413.25 资产负债率 73.08% 72.53% 77.10% 60.63% 66.17% 折旧摊销 1,989.83 1,928.19 1,248.60 1,282.42 1,282.42 净负债率 69.49% 54.36% 48.88% 62.86% 13.75% 财务费用 1,259.67 1,209.63 1,474.16 1,164.85 826.46 流动比率 0.52 0.51 0.89 0.85 1.08 投资损失 (557.64) 200.99 (50.00) (50.00) (50.00) 速动比率 0.44 0.44 0.74 0.79 0.90 营运资金变动 (1,152.10) (641.63) (8,.73) 9,111.76 (9,341.45) 营运能力 其它 1,175.18 (126.01) 898.65 427.93 530.59 应收账款周转率 4.55 5.76 5.12 5.09 5.30 经营活动现金流 2,691.29 2,702.31 (3,041.61) 14,045.77 (4,338.73) 存货周转率 8.01 10.39 9.45 10.21 10.41 资本支出 (2,285.28) 1,955.22 (517.99) (1,098.52) (143.32) 总资产周转率 0.30 0.37 0.64 0.65 0.69 长期投资 (256.11) (55.90) 0.00 0.00 0.00 每股指标 ( 元 ) 其他 2,524.24 (904.05) 334.82 2,015.41 741.45 每股收益 0.04 0.08 1.43 1.56 1.79 投资活动现金流 (17.15) 995.27 (183.17) 916.89 598.13 每股经营现金流 2.00 2.01-2.26 10.42-3.22 债权融资 20,995.65 19,453.95 28,161.33 14,586.19 19,382.56 每股净资产 7.41 7.48 8.89 10.42 12.21 股权融资 (1,375.41) (1,193.47) (1,497.46) (1,205.97) (818.24) 估值比率 其他 (21,530.58) (21,037.19) (19,458.77) (28,165.27) (14,590.03) 市盈率 263.72 126.35 7.23 6.61 5.78 筹资活动现金流 (1,910.33) (2,776.71) 7,205.10 (14,785.05) 3,974.29 市净率 1.40 1.38 1.16 0.99 0.85 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 11.93 10.72 5.85 3.59 4.37 现金净增加额 763.80 920.87 3,980.32 177.60 233.69 EV/EBIT 40.63 26.33 7.43 4.60 5.55 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4
分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 天风证券 ) 未经天风证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为天风证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 天风证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 天风证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 天风证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 天风证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到天风证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 投资评级声明 类别说明评级体系 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 指数的涨跌幅自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20% 以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10% 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5% 以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号邮编 :100031 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼邮编 :471 电话 :(8627)-87618889 传真 :(8627)-87618863 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼邮编 :201204 电话 :(8621)-68815388 传真 :(8621)-68812910 深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 71 楼邮编 :518000 电话 :(86755)-23915663 传真 :(86755)-82571995 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5