金瑞网站 :www.jrqh.com.cn 客服热线 :400-888-8208 中美利率走势 2.0 1.0 0.0 2010-02-04 2012-02-04 2014-02-04 2016-02-04 () (1.0) 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 数据来源 :Wind 金瑞期货研究所 报告撰写 : 赵玲 电话 :0755-83254044 邮箱 :zhaoling@jrqh.com.cn 从业资格号 :F3025412 金瑞期货研究所有色组 王思然 涂礼成 唐羽锋 李科文 李丽 曾童 罗平 赵玲 本周关注 : 1. 欧元区 6 月 CPI 同比 ; 2. 英国 6 月 CPI 同比 ; 美国 10 年期 TIPS: 收益率 2.6 2015-02-03 2016-02-03 2017-02-03 中债国债到期收益率 :10 年 3. 日本央行货币政策会议 利率收紧渐降温美元短期弱势依旧 核心观点 : 1. 美元短期在相对低位徘徊 上半年以来的经济数据显示美国经济复苏却有放缓, 且目前没有出现复苏加快的迹象, 像美联储最为关心的指标之一通胀, 在今年 2 月份达到阶段性峰值以后转而走低, 通胀压力的减小直接影响了市场对美联储加息进程的预期, 耶伦上周的国会证词也表达了对通胀数据的不佳 不仅如此, 上周新公布的 6 月销售数据以及 7 月消费者信心指数等数据均不及预期, 使得美元指数徘徊在相对低位, 美债收益率的走高目前依赖的主要是美联储利率正常化的决心 我们预计, 美元指数仍将在低位徘徊, 而美债收益率在 9 月到来之前呈现震荡偏弱的走势,9 月左右缩表信息释放的时候美债利率短期拉升 2. 市场明确欧元区利率收紧预期 欧元区与美国经济差距的缩小带来了欧元区与美国利率差的扩大, 欧元区经济数据的良好表现也带来了市场对欧元区退出 QE 的预期, 随着欧央行以及英央行等对利率提高的鹰派言论, 市场大致预计欧元区将在 2018 年退出 QE 也正是由于市场对欧元区退出宽松的预期推升了欧元区利率的大幅走高, 随着狂热预期的逐渐降温, 上周欧元区各国的国债收益率涨势放缓, 有所企稳, 但欧元和英镑依据保持对美元的强势升值趋势 我们预计短期内欧元区经济的强势复苏仍将延续, 欧元将对美元也将保持强势格局 3. 中美利差收窄, 人民币升值或将结束 上半年中国央行对人民币汇率机制的调整以及金融去杠杆背景下对市场资金的回笼使得人民币兑美元处于走强的趋势, 但是我们看到中国与美国的利差在 6 月初开始收窄, 而作为与中美利差有着一致走势的人民币汇率却仍旧处于升值的状态 我们认为, 中国和美国利差的收窄对人民币的持续升值形成了一定的压力, 而美联储 9 月缩表的预期更加重了这一压力, 人民币升值或将结束 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 金瑞期货利率汇率周报 美国利率体现的是美国 经济相对于全球经济表现的 预期差, 正如美元指数体现 的经济学含义一样, 美国对 全球的利率差与美元指数有 着比较一致的走势 图 1 所 示, 近期美元指数持续处于 走弱的趋势, 但美国与全球 的利率差呈扩大趋势, 我们 认为, 美国的经济在全球市 场中表现一般, 并没有明显 领先于其他经济体, 美元指 数的走势才是美国经济现在 大致的走势, 而美国利率相 对于全球利率的增长没有相 应的经济基础支撑, 是美联 储利率正常化预期带来的增 长 就目前美国国内利率来 说, 短期的国债利率明显高 于长期的国债利率, 这反映 了投资者对美国经济的预期, 年内以及明年, 市场对美国 的利率收紧预期都是比较强 的, 符合美联储未来 2-3 年 利率正常化的预期 ; 但是, 长期来看, 市场对美国的利 率走势偏弱 市场对美国长期利率走 势偏弱的原因在于对美国长 期经济走势不看好的预期 从美联储最关心的通胀和就 业数据来看, 通胀在今年 2 月份达到高点以后转而走低, 主要因为原油价格的大幅下 滑, 通胀压力缓解的同时也 图 1: 美国对全球的国债利差与美元指数正相关 图 3: 美国通胀压力回落 1 利率市场 美国 : 经济增长对利率升高支撑减弱 0 - -1 - -2 - -3 图 2: 美国债利率短涨长降 2.7 2.3 2.1 1.9 1.7 1.3 2016-01-18 2016-04-18 2016-07-18 2016-10-18 2017-01-18 2017-04-18 美国 : 国债收益率 :10 年 美国 : 国债收益率 :1 年 _RHS 100 80 60 40 20 0 2003-01 2004-10 2006-07 2008-04 2010-01 2011-10 2013-07 2015-04 2017-01 (20) (40) (60) 美国对全球国债利率差 原油 : 英国布伦特 Dtd: 同比 美元指数 _RHS 美国 :CPI: 当月同比 _RHS 105 100 95 90 85 80 75 70 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.4 6.5 5.5 4.5 3.5 () () () 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

就业市场方面, 新增就业人数变化不稳定, 大幅不及预期和大幅好于预期相继出现, 反映出美国就业市场的波动性, 而这种不稳定性还是发生在特朗普积极促进就业的背景下, 如果没有特朗普的积极促进, 美国的就业数据或许比现在偏差 除了新增人口以外, 薪资增速大幅走低, 对于以消费促进经济增长的美国来说, 这可能是潜在的重大的拖累 相比于美国经济增速的放缓, 欧元区的表现要好得多, 欧元区无论是短期还是长期利率处于上行的趋势, 短期利率保持上涨, 而长期利率维持震荡上行, 特别是 6 月底欧央行行长德拉吉发表讲话之后, 市场对欧元区利率收紧的预期大幅升温, 导致欧元区的国债利率大幅走高, 现在市场的预期有所降温, 欧元区可能在 2018 年正式退出 QE 图 4: 就业市场出现走弱 550 450 350 250 150 50 (50) 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 (150) 新增非农就业人数 ( 千人 ) 平均时薪 : 同比 _RHS 欧洲主要经济体 : 利率收紧箭在弦上 图 5: 欧元区国债利率趋于上行 1.1 0.9 0.7 0.3 0.1 (0.1) 2015-01-15 2015-07-15 2016-01-15 2016-07-15 2017-01-15 (0.3) 欧元区 : 公债收益率 :10 年欧元区 : 公债收益率 :1 年 _RHS 图 6: 欧洲主要经济体利率走势 3 2.9 2.7 2.3 2.1 1.9 1.7 1.3 0.0 (0.1) (0.2) (0.3) (0.4) () (0.6) (0.7) (0.8) (0.9) (1.0) 11 具体来看欧元区各国的情况, 欧元区主要经济体除了葡萄牙和希腊以外, 各主要经济体的利率均有不同程度的走高, 其中, 市场预期利率收紧呼声最高的是英国, 英国的通胀数据表现良好, 9 1 7 2016-01-14 2016-04-14 2016-07-14 2016-10-14 2017-01-14 2017-04-14 (1) 英国 : 国债收益率 :10 年法国 : 国债收益率 :10 年德国 : 国债收益率 :10 年 5 意大利 : 国债收益率 :10 年 奥地利 : 长期国债收益率 瑞士 : 十年期国债 荷兰 : 长期国债收益率 西班牙 : 国债收益率 :10 年 葡萄牙 : 长期国债收益率 希腊 : 国债收益率 :10 年 _RHS 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 金瑞期货利率汇率周报 欧元区经济复苏良好的主要表现在于制造业和非制造业的明显好转, 欧元区 6 月制造业 PMI 终值 57.4, 创 2011 年 4 月以来新高, 主要由德国和法国拉动, 德国 6 月制造业 PMI 终值 59.6, 同样创 6 年多来新高, 主要受订单数量增加推动 ; 法国 6 月制造业 PMI 终值 54.8, 法国制造业受到自 2011 年 4 月以来第二大增幅的新订单数助推, 强劲的需求刺激企业增加了采购和员工薪资 此外, 通胀数据方面, 虽然今年 4 月以后, 欧元区的通胀受原油价格的下滑而有所下滑, 但核心通胀维持稳步增长, 表明欧元区的复苏势头依旧较强 再考虑到此前德拉吉通缩已经成为过去式的措辞, 欧元区的整体经济状况支撑利率的收紧 图 7: 欧元区制造业持续复苏 61 59 57 55 53 51 49 47 45 43 欧元区 : 制造业 PMI 欧元区 : 服务业 PMI 欧元区 :Markit 综合 PMI 图 8: 欧元区核心通胀持稳 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 0.7 0.2 (0.3) (0.8) 欧元区 :HICP( 调和 CPI): 当月同比 欧元区 : 核心 HICP( 核心 CPI): 当月同比 _RHS 1.90 1.70 0 1.30 1.10 0.90 0.70 0 日本 发达经济体中, 相比美国和欧元区, 日本的表现差强人意 从日本的国内利率来看, 日本短期的国债利率转正以后持续增长, 虽不及欧美那般的涨幅, 但短期来说, 市场对日本的经济预期还是偏乐观的 ; 但长期来看, 日本的利率涨势缓慢, 且仍旧处于负利率的状态 对此, 我们的观点是, 日本处于偏缓慢的复苏进程中, 负利率 图 9: 日本国债利率短涨长稳 0.6 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2015-01-19 (0.1) 2015-07-19 2016-01-19 2016-07-19 2017-01-19 (0.2) (0.3) (0.4) 日本 : 国债利率 :10 年日本 : 国债利率 :1 年 _RHS 0.10 0.05 0.00 (0.05) (0.10) (0.15) (0.20) (0.25) (0.30) (0.35) (0.40) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

日本经济复苏相比于欧元区是缓慢的, 但就日本国内自身来说, 今年上半年的经济增速表现还是良好的 制造业方面, 日本 6 月制造业 PMI 终值 52.4, 相比 5 月份有所下滑, 但整体趋于稳健, 服务业保持相对更好的增长势头, 日元的贬值为制造业的增长提供了一定的良好环境, 带动了出口订单的增加, 进而带动了制造业的增长 相比发达经济体, 新兴经济体的经济增长明显不足 从各国利率来看, 除了中国国内的利率有明显的上升以外, 印度 巴西 俄罗斯等国的利率均呈现走低的趋势, 俄罗斯国内通胀的持续下滑令央行降低利率以刺激通胀, 但俄罗斯的卢布兑美元跌势明显 ; 印度此前的废币和 7 月新实行的消费税均对国内经济产生了不良影响, 印度卢比的表现还算坚挺 ; 巴西的货币在 5 月大幅贬值, 随后企稳 就中国国内来说, 利率自去年下半年也呈现出了大幅走高的迹象, 这与发达经济体的趋势是一致的, 尤其与美国的利率走势偏于一致, 而去年以来美国的利率决议也对中国的货币政策产生了越来越重要的作用, 而国内金融去杠杆的实施也推升了利率的走高, 投资者对地方债 商业银行债 企业债的 图 10: 日本制造业和通胀 57 55 53 51 49 47 45 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 日本 : 制造业 PMI 日本 : 服务业 PMI 日本 :CPI_RHS 新兴经济体 图 11: 主要新兴经济体国债利率 18 16 14 12 10 8 6 2.6 2015-02-03 2015-08-03 2016-02-03 2016-08-03 2017-02-03 印度 : 国债收益率 :10 年 巴西 : 国债收益率 :10 年 俄罗斯 : 国债收益率 : 长期 中债国债到期收益率 :10 年 _RHS 图 12: 国内各类国债收益率 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2015-02-03 2015-08-03 2016-02-03 2016-08-03 2017-02-03 中债国债到期收益率 :10 年 中债地方政府债到期收益率 (AAA):10 年 中债商业银行普通债到期收益率 (AAA):10 年 中债企业债到期收益率 (AAA):10 年 101.0 10 100.0 99.5 99.0 98.5 98.0 97.5 97.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

从国内长短期的国债利率走势来看, 长短期国债的利差逐渐缩小, 在 6 月底甚至出现了短期利率高于长期利率的局面 目前国内的货币政策有 从紧 向 放松收紧 的迹象, 市场资金的流动性有所改善, 预计短期内国债收益率仍有下降的空间, 而长短期的国债利差可能扩大 图 13: 中国长短期国债收益率 4.0 3.5 3.0 2.0 2015-01-16 2015-07-16 2016-01-16 2016-07-16 2017-01-16 中债国债到期收益率 :1 年 中债国债到期收益率 :10 年 分行业来看, 地产行业 和有色金属行业的利差目前 处于行业的前列, 且地产行 业的利差呈持续上涨的趋势, 说明地产行业与有色金属行 业的信用风险仍处于各行业 的领先位置, 且在前期地产 调控的实施下, 地产行业的 利差继续扩大, 说明了目前 地产行业处于风险评级偏低 的水平, 而随着去产能的持 续推进, 有色金属行业得到 明显的改善, 利差有大幅的 下滑 自 6 月中旬以来, 我国 央行持续回笼货币, 市场资 金呈现偏紧的局面, 而刚刚 结束的全国金融工作会议指 出, 金融去杠杆仍将有序推 进, 货币政策短期内难以宽 松, 预计央行短期内不会在 市场大量投放流动性 图 14: 中国分行业信用利差 270 220 170 120 70 BP 20 2016-01-15 2016-04-15 2016-07-15 2016-10-15 2017-01-15 2017-04-15 房地产 非银金融 钢铁 建筑材料 汽车 有色金属 图 15: 中国货币市场操作 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 亿元 0 2016-02-05 2016-05-05 2016-08-05 2016-11-05 2017-02-05 2017-05-05 公开市场操作 : 货币投放公开市场操作 : 货币净投放 _RHS 公开市场操作 : 货币回笼 11,500 9,500 7,500 5,500 3,500 1,500 (500) (2,500) (4,500) (6,500) (8,500) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

2 汇率市场 金瑞期货利率汇率周报 美元指数与美元兑欧元 的汇率呈现一致的走势, 历 史数据来看, 两者的拟合度 较高, 近期, 美元对欧元有 着比美元指数更大的跌幅, 两者之间的差距逐渐拉大, 我们认为, 目前的美元仍存 在下降的空间, 欧元的走强 有着欧元区经济的支持, 美 国的经济数据其实是无力对 美元指数起到有力支撑的, 但是美联储坚持利率正常化 的预期使得美元指数没有出 现如同美元汇率一样的下滑 此外, 从欧元区与美国 的利差来看, 欧元区与美国 的利差也与欧元的汇率产生 了较大的差距, 这也是美联 储利率正常化带来的效应使 得欧元与美国的利率差没有 出现如同欧元汇率一样的大 幅上涨 我们在认为欧元其实应 该更强的同时, 日元变成了 这场利率正常化周期中的弱 者, 日本央行一直没有松口 释放退出宽松的信号, 导致 美国与日本的利率差处于波 动上行的趋势, 日元兑美元 也处于波动贬值的状态, 美 日的利率差和两者的汇率之 间仍然维持良好的一致的走 势, 而鉴于前文中我们提到 的美元仍旧被高估的情形, 日元兑美元被低估 图 16: 美元指数与欧元汇率 104 102 100 98 96 94 92 2016-01-15 2016-04-15 2016-07-15 2016-10-15 2017-01-15 2017-04-15 美元指数 美元兑欧元 _RHS 图 17: 欧元区与美国国债利差扩大 1.17 1.15 1.13 1.11 1.09 1.07 1.05 1.03 2016-01-15 2016-04-15 2016-07-15 2016-10-15 2017-01-15 2017-04-15 欧元兑美元 欧元区与美国国债利差 _RHS 图 18: 日元成为相对最弱的货币 125 120 115 110 105 100 95 2016-01-15 2016-04-15 2016-07-15 2016-10-15 2017-01-15 2017-04-15 美元兑日元 美日国债利差 _RHS 0.96 0.94 0.92 0.9 0.88 0.86-1.2-1.4-1.6-1.8-2 -2.2-2.4 0.75 0.65 5 0.45 0.35 0.25 0.15 0.05 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

人民币方面, 人民币今 年以来对美元有趋势性的升 值, 且与两国的国债利差差 距拉大, 我们认为, 人民币 的坚挺在于我国央行的国内 操作, 而从两国的利差拐点 来看, 预计人民币升值的趋 势即将迎来拐点, 而且国内 货币政策略有放松的迹象, 这也为人民币的升值结束带 来了时机 目前全球的利率政策趋 紧, 发达经济体正在经历利 率正常化升温的阶段, 相比 发达经济体, 新兴经济体表 现相对较差, 中国的利率有 明显地受美联储利率决议的 影响 因而在大类资产配置 方面, 我们认为, 欧元区货 币的配置具有较高的价值 而在整体经济复苏的周期, 股票仍旧是可以选择的良好 资产, 从全球的股市指数来 看, 美股涨势最为显著, 科 技股等引领股市的增长, 与 汇率观点类似的是, 欧元区 的股市也是我们认为可以配 置的良好资产 相比股市, 经济复苏周 期的商品市场配置价值偏差, 货币的收紧使得通胀压力减 小, 投资者对商品的热情降 低 目前无论是发达经济体 还是新兴经济体的通胀水平 均未出现明显的上涨或反弹, 因而我们认为该周期内的商 品走势不及股市, 但在需求 图 19: 美中国债利差开始走高 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4-1.6 2016-01-14 2016-04-14 2016-07-14 2016-10-14 2017-01-14 2017-04-14 2017-07-14 中间价 : 美元兑人民币 美国与中国国债债利差 _RHS 图 20: 全球主要股票指数 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 图 21: 商品指数 460 450 440 430 420 410 400 390 380 3 总结 0 2010-01-08 2012-01-08 2014-01-08 2016-01-08 道琼斯 标普 500 纳斯达克 伦敦金融时报 100 巴黎 CAC40 指数 法兰克福 DAX 指数 东京日经 225 指数 上证综合指数 沪深 300 指数 370 820 2016-01-08 2016-07-08 2017-01-08 2017-07-08 CRB 现货指数 : 综合 南华综合指数 _RHS 920-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4 1,520 1,420 1,320 1,220 1,120 1,020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

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