股票研究业月报 2008.09.10 房地产业行房地产上市公司中报评述 营业周期变长, 资金压力加大 孙建平 任旭 021-38676316 021-38676643 sunjianping@gtjas.com renxu@gtjas.com 本报告导读 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 点评经历了 07 年行业销售高峰和 08 年行业销售低迷表现后房地产上市公司中报财务表现 投资要点 : 上半年销售变化 : 整个行业 08 年上半年销售收入同比增加 20%, 环比出现明显下降, 销售收入约等于 07 年下半年的 63% 左右 盈利能力变化 : 整个行业 ROE 净利率和毛利率都有提高, 原因首先在于中报结算收入中大部分是 07 年销售的高毛利率项目预售房款 ; 其次是 08 年上半年只有广深地区行业调整表现为房价下跌而导致毛利率下跌 但因销售低迷和市场竞争压力加大, 三项费用率都有提高 偿债情况变化 : 整个行业开发类公司受信贷紧缩政策影响, 借款占负债比例下降, 而重点公司凭借自身优势仍可获得较多银行借款 重点关注公司中偿债压力较小的公司是城投控股 名流置业 中粮地产 陆家嘴 世茂股份和金融街 业绩增速变化 : 整个行业业绩增长速度放慢, 重点公司业绩增长速度快于行业平均水平 重点关注公司中业绩增长较快的公司是首开股份 上实发展 苏宁环球 陆家嘴 外高桥和张江高科 营运周期变化 : 因开发商主动放慢开发节奏和销售低迷, 整个行业营运周期变长 所得税变化 : 因两税合并, 重点开发类公司所得税收入比下降, 而出租类公司平均税率上升, 主要因为很多出租类公司本享受税率优惠, 两税合并反而使所得税率提高 业绩保障情况 :08 年上半年全国销售量普遍下降, 大部分公司销售情况并不理想, 而目前业绩锁定情况最好的公司是华发股份 保利地产 金融街 万科 A 深振业 A 万业企业和苏州高新 行业趋势 : 重点关注公司作为行业或地方龙头企业, 在成本 获得资金 管理上更具有优势, 表现出比行业更快的业绩增长速度 但重点开发类公司营业周期也在变长, 经营性净现金流出现较大负值 自救才是出路 : 预计地产行业将继续处于 资金冬天, 开发商需要继续为自己准备棉衣 因房价调整并不充分, 短期内中央都不可能出台专门针对房地产行业的贷款放松政策 对开发商来说, 自救才是出路, 例如 : 楼盘降价加快现金回笼 销售有刚性需求支撑的中小户型 预计 08 年全年房地产上市公司净利润增速下降到 31%, 毛利率下滑趋势预计持续到 2010 年前后 行业评级维持增持, 但建议谨慎 建议关注万科类和非万科类两种公司的价值模式, 关注行业调整的受益者 行业评级 房地产业 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 房地产 7 SZZS 2008-8-8 2008-7-8 2008-6-8 2008-5-8 2008-4-8 2008-3-8 2008-2-8 2008-1-8 2007-12-8 2007-11-8 2007-10-8 2007-9-8 2007-8-8 2007-7-8 2007-6-8 2007-5-8 增持 相关报告 国泰君安地产双周报第十四期, 2008.9.5 国泰君安地产双周报第十三期, 2008.8.20 国泰君安地产双周报第十二期, 2008.8.6 国泰君安地产双周报第十一期, 2008.7.24 国泰君安地产双周报第十期, 2008.7.9 国泰君安地产双周报 第 1-2 期 3 期 4 期 5-6 期 7 8 9 期, 2008.1-2008.6 行业更新报告 央行 银监会 关于加强金融节约集约用地的通知 和保险可投资房地产点评,2008.8.28 超跌 估值便宜和反弹行情, 2008.7.8 国泰君安地产双周报第九期, 2008.6.30 资金紧张的冬天, 谁的棉衣厚? 地产行业资金链状况及其影响, 2008.6.18 行业报告 在黑夜中寻找光明, 2008.3.18 婴儿潮时代和行业调控成就强势龙头企业 -2008 年房地产行业投资策略,2007.12.12
截至 8 月 30 日, 房地产上市公司 08 年中报全部披露完毕, 我们试图通过上市公司销售收入 盈利能力 偿债能力 成长能力 营运能力 税率 业绩保障水平和估值水平八方面反映上市公司半年内的变化 表 1: 上市公司指标变化对比表 指标 行业重点公司开发类出租类开发类出租类备注 销售收入 销售收入变化 08H-07A ROE 08H-07H 盈利能力 净利率 ( 扣除非经常性损益 ) 08H-07H 毛利率 08H-07H 三项费用率 08H-07H 每股经营性净现金流 08H-07H 速动比率 08H-07A 偿债能力 货币资金 / 负债 08H-07A 资产负债率 08H-07A 真实负债率 08H-07A 净负债率 08H-07A 营业总收入增长 08H-07H 成长能力 营业利润增长 08H-07H 归属母公司净利润增长 08H-07H 存货周转率 08H-07H 营运能力 总资产周转率 - 08H-07H 营业周期 08H-07H 税率 所得税 08H-07A 业绩保障 业绩保障 估值水平 估值 08H-07A 1. 08 年上半年销售收入 环比显著下降 ( 开发类 ) 1.1. 行业情况 同比增加, 环比下滑 ( 开发类 ) 受宏观调控影响, 整个行业上半年销售状况环比出现下滑,08 年上半年销售收入较 07 年上半年增加 20.19%, 较 07 年下半年下降 37.02% 开发类公司 08 年上半年销售收入环比仍保持较高增长的依次是 ST 兴业 苏宁环球 新黄浦 中天城投和上海新梅 表 2: 上半年销售收入环比下降 ( 单位 :%) 同比 环比 增速 20.19-37.02 注 :07 年上半年 下半年和 08 年上半年销售收入为推算数 1.2. 重点公司跟踪 环比销售速度放缓 ( 开发类 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18
重点开发类公司 08 年上半年销售收入同比增长 31.53%, 环比也出现明显下降, 08 年上半年销售较 07 年下半年大幅下降 35.33% 重点公司中销售同比增速超过 100% 的公司有中粮地产 华侨城 中华企业 华发股份 上实发展和苏宁环球, 环比表现较好的公司依次是苏宁环球 香江控股和中华企业 表 3: 上半年销售收入环比下降 ( 单位 :%) 证券简称 同比 环比 证券简称 同比 环比 万科 A 40.16-32.16 苏宁环球 104.80 96.52 保利地产 10.50-46.63 中国武夷 50.19-9.47 华侨城 A 257.52-9.22 荣盛发展 16.45-32.12 招商地产 41.64 5.51 冠城大通 -3.23-24.30 金地集团 17.47-5.50 香江控股 - 83.42 中粮地产 281.63-28.02 北京城建 -14.57-57.56 新湖中宝 -39.77-50.68 天房发展 -36.80-37.23 华发股份 117.55-30.12 首开股份 - - 深振业 A -56.23-92.79 城投控股 23.19 11.39 深长城 -20.17-19.14 中华企业 123.59 20.37 中航地产 -23.17-42.65 苏州高新 -0.38-32.19 泛海建设 -53.23-56.90 上实发展 107.41 5.18 亿城股份 -45.82-51.54 平均 31.53-35.33 名流置业 -4.24-21.60 注 :07 年上半年和下半年销售收入为推算数,08 年上半年销售收入如未披露, 也为推算数 2. 利能力评测 2.1. 行业情况 ROE 净利率和毛利率提升, 开发类三项费用率略增开发类 出租类公司 08 年中报 ROE 净利率 毛利率较 07 年有较明显的上升, 估计其原因主要在于 : 一是因为中报结算收入中大部分是 07 年销售的高毛利率项目预售房款 ; 二是 08 年上半年只有广深地区行业调整表现为房价下跌而导致毛利率下跌, 而且这块销售收入尚未充分结算, 而北京 上海等其他大部分城市房价并没有下跌 但作为今年上半年销售低迷的反映, 开发类上市公司三项费用增加 综合考虑以下四个指标, 开发类企业中表现最好的依次是绵世股份 苏宁环球 新湖创业 深振业 A 和名流置业, 出租类企业中表现最好的依次是陆家嘴 空港股份和张江高科 表 4: 开发类平均盈利情况 ( 单位 :%) ROE 5.60 4.43 净利率 ( 扣除非经常性损益 ) 7.72 3.93 毛利率 39.37 33.01 三项费用率 15.08 14.78 数据来源 :Wind 资讯 公司中报 国泰君安研究所, 下同 注 : 开发类选取 98 家房地产上市公司, 出租类选取 12 家上市公司进行计算, 平均数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18
采用简单平均, 下同 表 5: 出租类平均盈利情况 ( 单位 :%) ROE 3.88 2.67 净利率 ( 扣除非经常性损益 ) 8.06 7.80 毛利率 37.36 26.66 三项费用率 15.58 17.02 2.2. 重点公司跟踪 盈利能力增强, 费用下降重点跟踪开发类公司盈利能力增强, 三项费用下降 ; 出租类公司 ROE 毛利率同比提高, 费用下降, 但扣除非经常性损益后的净利率出现下降 重点跟踪公司中, 开发类盈利情况最好的依次是苏宁环球 深振业 A 名流置业, 出租类表现最好的依次是中国国贸 陆家嘴和张江高科 表 6: 开发类重点公司盈利情况 ( 单位 :%) 证券简称 ROE 净利率 ( 扣非经常 ) 毛利率 期间费用率 ROE 净利率 ( 扣非经常 ) 毛利率 期间费用率 万科 A 6.95 11.95 41.05 10.01 10.85 14.91 45.51 10.56 保利地产 8.34 16.71 46.90 6.84 7.38 13.24 39.80 9.37 华侨城 A 8.68 56.03 56.05 41.91 4.24 32.24 41.09 70.02 招商地产 2.74 16.52 45.30 12.41 9.65 24.18 38.61 5.56 金地集团 2.81 10.54 44.62 15.78 6.51 11.01 41.74 10.65 中粮地产 2.97 23.06 48.71 25.70 15.51 18.37 51.78 39.31 新湖中宝 5.33 24.19 23.46 18.40 2.40 5.45 21.43 11.46 华发股份 7.16 18.13 43.36 9.33 7.64 15.43 35.17 10.11 深振业 A 13.54 29.17 67.38 10.58 5.67 11.31 40.07 20.73 深长城 -1.75-11.56 47.02 53.24 7.81-7.38 34.21 32.89 中航地产 1.22 1.55 30.08 23.72 3.24 2.28 27.10 20.58 泛海建设 2.87 17.05 48.18 7.89 8.22 15.45 33.80 3.37 亿城股份 3.51 27.66 47.58 28.22 12.19 14.76 48.02 12.38 名流置业 7.96 30.98 55.78 6.90 10.52 23.35 38.71 4.10 苏宁环球 43.54 25.38 52.26 3.02 10.50 11.39 28.47 4.01 中国武夷 2.07 1.70 24.68 13.75 1.76 1.45 25.73 15.62 荣盛发展 11.95 21.28 38.43 3.17 7.95 11.52 29.33 4.55 冠城大通 11.63 4.56 15.53 4.72 12.30 4.34 12.78 3.98 香江控股 11.84 10.59 53.40 14.46 0.12 1.41 52.96 35.86 北京城建 4.66 23.20 52.17 17.20 1.87 7.80 37.42 16.75 天房发展 2.76 8.47 25.53 7.15 1.08 1.76 15.94 7.38 首开股份 5.22 9.48 45.38 26.96-0.43-55.65 48.60 146.58 城投控股 4.90 33.83 42.76 5.85 4.03 48.54 45.17 5.86 中华企业 7.42 10.49 40.14 11.90 13.79 13.39 60.01 10.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18
苏州高新 3.67 5.53 20.77 7.45 4.92 6.60 26.16 8.22 上实发展 9.58 8.52 42.40 9.30 2.19 7.87 44.20 19.49 平均 7.37 16.73 42.27 15.22 6.61 9.81 37.07 20.76 表 7: 出租类重点公司盈利情况 ( 单位 :%) 证券简称 ROE 净利率 ( 扣非经常 ) 毛利率 期间费用率 ROE 净利率 ( 扣非经常 ) 毛利率 期间费用率 张江高科 9.84 27.56 58.60 18.81 5.84 44.58 37.90 25.79 金融街 1.50 8.56 39.67 15.84 10.77 20.79 48.54 7.85 阳光股份 5.00 7.85 43.95 7.74 4.55 13.46 45.39 14.59 中国国贸 5.03 38.48 62.66 6.12 3.88 34.08 64.37 7.62 浦东金桥 4.16 32.79 66.43 21.08 3.99 21.04 47.12 16.50 外高桥 -0.40-1.58 11.24 17.96-1.82-12.68 22.51 38.93 陆家嘴 8.93 3.50 70.05 1.31 4.51 32.11 52.21 0.37 世茂股份 2.47 7.27 43.62 14.54 2.47 3.89 43.17 16.37 北辰实业 1.60 8.62 43.07 15.68 2.21 10.65 38.52 12.08 平均 4.24 14.78 48.81 13.23 4.04 18.66 44.41 15.57 3. 偿债能力评测 3.1. 行业情况 资金压力较大是行业普遍现象开发类公司上半年加快土地开发, 表现为每股经营性净现金流出现较大负值 ; 因信贷紧缩, 开发类企业银行贷款比例减少, 与 07 年年末相比速动比例 货币资金与负债比例上升, 资产负债率 真实负债率有所下降, 出租类公司 08 年中报表现出资金压力加大 因直接比较公司间每股经营性现金流意义不大, 考虑其余五个指标得到, 开发类公司表现最好的依次是科学城 绵世股份 ST 东源 旭飞投资和名流置业 ; 出租类表现最好的依次是陆家嘴 中炬高新和海泰发展 表 8: 开发类平均偿债情况 ( 单位 : 元,%) 2007A 每股经营性净现金流 -0.39-0.05(07H) 速动比率 0.86 0.82 货币资金 / 负债 0.31 0.29 资产负债率 57.49 61.13 真实负债率 47.93 49.76 净负债率 46.55 37.33 表 9: 出租类平均偿债情况 ( 单位 : 元,%) 2007A 每股经营性净现金流 -0.27-0.20(07H) 速动比率 0.56 0.93 货币资金 / 负债 0.21 0.44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18
资产负债率 52.22 50.13 真实负债率 46.71 43.87 净负债率 51.36 35.74 3.2. 重点公司跟踪 经营性净现金流紧张, 偿债能力下降开发类重点公司每股经营性净现金流同比出现较大负值 净负债率上升一方面是房地产行业的投资惯性所导致的 ; 另一方面是行业主流公司规模较大 很多是全国性布局, 作为重点公司要保留一定的开发投资规模 负债比例上升, 短期偿债能力得到改善表明一二线龙头公司在紧缩的信贷政策下更容易被银行认可 出租类重点公司每股经营性净现金流也出现较大负值, 速动比例 货币资金负债比 资产负债率有一定改善, 但真实负债率和净负债率略有提高 重点跟踪公司中, 偿债能力最好的依次是城投控股 名流置业和中粮地产, 出租类表现最好的依次是陆家嘴 世贸股份和金融街 表 10: 开发类重点公司偿债情况 ( 单位 : 元,%) 2007A 证券简称 每股经每股经营速动货币资资产负真实负净负债速动货币资资产负真实负净负债营性净性净现金比率金 / 负债债率债率率比率金 / 负债债率债率率现金流流 (07H) 万科 A -0.14 0.42 0.20 69.38 46.77 37.10-0.45 0.59 0.26 66.11 44.51-23.84 保利地产 -2.63 0.54 0.11 72.68 52.17 102.38-0.50 0.66 0.16 68.62 41.86 15.05 华侨城 A 0.19 0.23 0.19 54.64 47.15 61.89-0.06 0.28 0.25 54.24 51.88 62.31 招商地产 -2.50 0.31 0.16 65.58 61.98 87.93-2.30 0.37 0.22 63.58 62.85-2.98 金地集团 -0.88 0.55 0.28 72.73 54.19 68.27-1.93 0.55 0.16 63.65 48.67 11.86 中粮地产 -0.47 1.29 0.59 53.43 48.56 10.36-0.55 1.41 0.68 39.16 35.73-39.63 新湖中宝 -0.08 0.43 0.19 66.15 45.78 44.25 0.09 0.63 0.30 59.49 35.47 23.32 华发股份 0.77 1.01 0.46 61.43 27.71-6.61 0.78 0.50 0.23 75.46 39.00 21.78 深振业 A -2.39 0.37 0.12 70.37 69.50 172.80-1.35 0.56 0.16 67.60 54.00 64.52 深长城 -2.18 0.25 0.10 69.05 52.81 118.20-0.71 0.49 0.22 64.51 52.07 15.76 中航地产 -1.46 0.46 0.26 63.05 60.20 32.11-0.92 0.51 0.36 56.02 54.57 34.50 泛海建设 0.03 0.21 0.07 53.94 53.60 25.96 1.88 0.26 0.11 45.41 43.64 17.40 亿城股份 -0.53 0.99 0.32 55.25 35.68 29.58 0.08 1.05 0.45 56.85 41.14 58.68 名流置业 -0.63 3.03 0.88 26.13 25.59-18.40 0.19 0.66 0.06 41.78 34.02 55.59 苏宁环球 0.40 0.27 0.15 71.32 55.84 60.52 0.01 0.50 0.06 76.83 40.60-19.06 中国武夷 0.35 0.43 0.15 74.65 62.76 112.75 0.09 0.47 0.13 72.56 66.90 73.63 荣盛发展 -0.30 0.17 0.07 63.22 48.76 67.02-0.37 0.31 0.17 63.66 45.77 60.17 冠城大通 -1.17 0.33 0.10 81.06 79.38 296.98-0.45 0.41 0.20 82.19 76.60 8.88 香江控股 -0.03 0.83 0.47 74.54 51.25-18.32 0.02 1.01 0.54 68.45 53.23 109.68 北京城建 -0.26 0.43 0.14 66.10 47.03 30.10-0.98 0.41 0.20 65.35 47.09 49.95 天房发展 -1.69 0.51 0.21 54.89 53.48 69.34-0.62 0.72 0.45 51.89 43.40 65.92 首开股份 -2.15 0.50 0.10 83.45 63.06 221.02-0.47 0.42 0.17 82.75 63.65 73.84 城投控股 0.04 4.29 3.02 10.10 7.12-32.42 0.14 2.92 1.77 11.90 10.96 188.95 中华企业 -0.06 0.34 0.18 65.91 55.03 86.60-1.07 0.70 0.21 65.02 54.12 109.82 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18
苏州高新 -0.70 0.41 0.07 71.64 56.50 134.95-2.20 0.37 0.12 72.02 57.91 99.01 上实发展 -1.04 0.35 0.25 75.96 74.41 36.48 0.13 0.90 0.69 55.93 50.40 268.05 平均 -0.75 0.73 0.34 63.33 51.40 70.42-0.44 0.68 0.32 61.19 48.08 53.97 注 : 万科 A 中粮地产 保利地产 新湖中宝和北辰实业的资产负债率和真实负债率为发行完公司债后数值 表 11: 出租类重点公司偿债情况 ( 单位 : 元,%) 2007A 证券简称 每股经每股经营速动货币资资产负真实负净负债速动货币资资产负真实负净负债营性净性净现金比率金 / 负债债率债率率比率金 / 负债债率债率率现金流流 (07H) 张江高科 -0.28 0.34 0.18 70.21 68.91 131.97-0.23 0.36 0.24 62.12 60.45 45.01 金融街 -0.80 1.67 0.75 45.65 37.84-9.98 0.08 0.50 0.25 64.63 57.96 51.25 阳光股份 -1.03 0.46 0.15 60.69 57.34 55.59 0.01 0.71 0.22 63.48 45.88 24.56 中国国贸 0.25 0.53 0.07 46.93 46.13 44.92 0.23 0.54 0.10 43.69 43.11 32.53 浦东金桥 0.33 0.11 0.07 42.42 36.60 38.58 0.01 0.06 0.03 41.22 39.03 39.83 外高桥 -0.63 0.42 0.12 73.14 71.01 202.55-0.29 0.47 0.18 73.62 71.14 193.02 陆家嘴 -0.77 0.49 0.45 38.08 20.63-27.84 0.31 1.04 0.83 35.34 17.91-45.30 世茂股份 -0.55 0.73 0.48 40.28 40.27-11.12 0.55 0.63 0.51 50.05 38.86-27.36 北辰实业 0.25 0.49 0.25 62.69 47.68 42.62-0.21 0.34 0.20 58.41 42.80 39.00 平均 -0.37 0.61 0.30 51.24 44.69 41.91 0.09 0.53 0.29 53.80 44.59 38.44 4. 业绩增长速度评测 4.1. 行业情况 增长速度放缓上市公司 08 年中期业绩增速较 07 年中期放慢, 我们预计 08 年全年房地产上市公司整体净利润增速将会下降到 31% 左右 综合考虑业绩增长的三个指标, 开发类公司表现最好的依次是首开股份 滨江集团 新湖创业 上海新梅和绵世股份 ; 出租类表现最好的依次是陆家嘴 空港股份和外高桥 表 12: 开发类平均业绩增长情况 ( 同比 ) ( 单位 :%) 营业总收入增长 38.51 43.70 营业利润增长 46.36 73.78 归属母公司净利润增长 45.77 68.13 表 13: 出租类平均业绩增长情况 ( 同比 ) ( 单位 :%) 营业总收入增长 11.05 28.55 营业利润增长 18.33 35.76 归属母公司净利润增长 17.52 38.24 4.2. 重点公司跟踪 开发类增速略快, 出租类增速放缓 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18
重点公司收入增长速度好于行业总体, 反映出在市场竞争压力加大的情况下龙头企业优秀的竞争力, 开发类中期业绩增速较去年略快, 受益于两税合并, 归属母公司净利润出现较大幅度上涨 重点跟踪公司中, 开发类增长速度最快的依次是首开股份 上实发展和苏宁环球, 出租类表现最好的依次是陆家嘴 外高桥和张江高科 表 14: 开发类重点公司业绩增长情况 ( 同比 ) ( 单位 :%) 证券简称 营业总收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 营业总收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 万科 A 55.50 30.94 23.56 66.37 39.78 31.28 保利地产 156.40 228.69 272.18 46.94 52.29 24.56 华侨城 A 97.96 841.86 248.61 18.83-77.52-40.74 招商地产 -15.75-40.20-47.58 104.91 188.52 158.94 金地集团 21.70-9.69 17.13 56.32 70.45 53.50 中粮地产 181.56-64.44-62.37-11.88 265.83 248.37 新湖中宝 2.07 181.51 330.48-2.13-26.51-53.00 华发股份 82.12 146.24 109.65 91.60 49.18 52.60 深振业 A 298.23 240.91 198.80-76.92-58.06-53.78 深长城 -27.82-121.69-122.76-14.16 71.50 41.20 中航地产 7.81-8.49-2.79-12.71-58.31-49.34 泛海建设 -46.12-43.87-39.09 2198.30 783.85 565.60 亿城股份 -57.13-51.85-20.07 726.15 8077.96 1542.98 名流置业 38.45 66.83 83.21 59.45 83.67 88.28 苏宁环球 147.42 400.28 460.07 65.88 206.03 189.71 中国武夷 24.60 59.03 24.80 15.11 19.95 14.58 荣盛发展 142.80 279.72 348.23 4.02 27.91 23.02 冠城大通 -2.88 41.07 18.44 52.60 65.24 70.18 香江控股 42.35 7.55 13.57-95.65-76.38-95.71 北京城建 -18.29 71.63 205.88-16.97 4.53-7.25 天房发展 16.16 456.45 448.91 106.78 52.86 53.19 首开股份 10020.25 2074.34 2676.11-50.49 52.68 54.42 城投控股 3.63 50.11 31.80 10.24 0.80 0.72 中华企业 -13.82-55.61-36.36 227.91 301.02 43.89 苏州高新 -2.73-21.65 4.66 1.48 38.01 13.58 上实发展 165.50 1667.28 593.35-45.24-70.67-84.72 平均 46.15 47.88 53.24 43.61 55.93 34.75 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18
表 15: 出租类重点公司业绩增长情况 ( 同比 ) ( 单位 :%) 证券简称 营业总收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 营业总收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 张江高科 146.48 111.16 57.46-30.39 524.70 197.61 金融街 -46.10-82.54-78.94 98.26 257.93 198.28 阳光股份 165.46 63.26 53.90 43.00 68.63 84.67 中国国贸 1.78 1.16 35.61 6.40 27.20 26.07 外高桥 160.69 91.43 68.15 6.58-241.40-232.96 浦东金桥 -17.16 27.73 13.64-25.85-42.48-42.23 陆家嘴 47.02 135.76 129.07 99.41-7.89 33.86 世茂股份 10.16 49.06 46.11 486.52 565.86 286.42 北辰实业 0.25 6.96-25.67 10.16 19.24 8.64 平均 15.08 22.53 21.01 36.10 46.79 49.30 5. 营运能力评测 5.1. 行业情况 营业周期变长开发类公司存货周转率略有下降, 总资产周转率稍升, 营业周期显著变长 ; 出租类公司存货周转率下降较快, 营业周期变长 考虑存货周转率 总资产周转率和营业周期三个因素, 开发类公司表现最好的依次是鲁润股份 绵世股份 美都控股 *ST 高新和 ST 道博 ; 出租类表现最好的依次是中炬高新 空港股份和鑫茂科技 表 16: 开发类营运能力情况 ( 单位 : 天 ) 存货周转率 0.34 0.35 总资产周转率 0.19 0.16 营业周期 1635.62 1374.53 表 17: 出租类营运能力情况 ( 单位 : 天 ) 存货周转率 0.20 0.49 总资产周转率 0.15 0.17 营业周期 1241.72 1006.94 5.2. 重点公司跟踪 营运速度低于行业水平开发类 出租类重点公司周转情况低于行业平均水平,08 年中期周转低于去年同期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18
重点跟踪公司中, 营运状况最好的依次是苏宁环球 香江控股和中国武夷, 出租类表现最好的依次是阳光股份 世贸股份和中国国贸 表 18: 开发类重点公司营运能力情况 ( 单位 : 天 ) 证券简称存货周转率总资产周转率营业周期存货周转率总资产周转率营业周期 万科 A 0.14 0.16 1316.14 0.16 0.20 1160.42 保利地产 0.09 0.12 2051.57 0.10 0.11 1851.24 华侨城 A 0.04 0.06 642.01 0.02 0.05 412.35 招商地产 0.03 0.05 4261.54 0.08 0.13 1504.25 金地集团 0.06 0.07 3147.40 0.11 0.15 1642.37 中粮地产 0.15 0.07 1172.36 0.08 0.04 2312.11 新湖中宝 0.03 0.08 1831.42 0.07 0.11 1256.45 华发股份 0.14 0.12 1302.48 0.12 0.11 1528.08 深振业 A 0.06 0.14 2830.21 0.06 0.06 3202.16 深长城 0.05 0.05 3858.89 0.13 0.07 1438.58 中航地产 0.08 0.16 981.65 0.09 0.24 561.88 泛海建设 0.04 0.08 4032.24 0.20 0.25 935.82 亿城股份 0.06 0.06 2864.38 0.17 0.19 1082.81 名流置业 0.14 0.18 1325.40 0.27 0.26 664.48 苏宁环球 0.31 0.45 582.85 0.24 0.19 761.29 中国武夷 0.15 0.18 690.53 0.17 0.17 751.01 荣盛发展 0.15 0.21 1226.00 0.14 0.16 1288.17 冠城大通 0.07 0.32 445.81 0.17 0.43 309.34 香江控股 0.22 0.23 843.64 0.03 0.04 5264.45 北京城建 0.04 0.05 4425.84 0.09 0.08 2073.05 天房发展 0.15 0.14 1200.08 0.24 0.20 753.87 首开股份 0.05 0.06 3303.96 0.00 0.00 200367.65 城投控股 0.01 0.07 148.02 0.00 0.07 147.71 中华企业 0.14 0.15 1251.11 0.15 0.20 1218.63 苏州高新 0.16 0.12 1271.08 0.18 0.15 1155.07 上实发展 0.17 0.14 1062.05 0.14 0.12 1256.31 平均 0.10 0.14 1848.79 0.12 0.15 1381.28 注 : 表 18 19 计算了对应房地产存货的周转率 因无法逐一找出所有房地产公司房地产存货部分对应的存货周转率, 因此表 16 17 计算公司整体存货周转率, 二者不具有可比性 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18
表 19: 出租类重点公司营运能力情况 ( 单位 : 天 ) 行业月报 证券简称存货周转率总资产周转率营业周期存货周转率总资产周转率营业周期 张江高科 0.20 0.11 997.44 0.13 0.06 1471.38 金融街 0.09 0.06 2004.17 0.20 0.17 956.55 阳光股份 0.25 0.21 734.80 0.13 0.09 1412.68 中国国贸 22.70 0.06 10.21 19.71 0.07 11.93 外高桥 0.12 0.07 1466.65 0.31 0.09 589.88 浦东金桥 0.02 0.08 990.49 0.03 0.05 2297.20 陆家嘴 0.06 0.10 2804.00 0.09 0.08 1980.20 世茂股份 0.21 0.14 870.63 0.14 0.14 1281.14 北辰实业 0.05 0.08 2440.02 0.09 0.11 1113.49 平均 0.12 0.10 1415.12 0.14 0.10 1205.38 注 : 因中国国贸存货周转率太大,07 08 年中期平均存货周转率计算扣除中国国贸 6. 所得税收入比评测 ( 重点公司 ) 开发类税率下降 因两税合并的影响, 开发类公司 08 年中期所得税收入比较 07 年降低, 而出租类这一比例反而变高, 原因在于很多出租类公司本享有低所得税率优惠, 因两税合并反而使得税率提高 开发类所得税收入比最低的依次是深长城 ( 中报亏损 ) 华侨城和中航地产; 出租类所得税收入比最低的依次是外高桥 金融街和阳光股份 表 20: 开发类重点公司所得税收入比情况 ( 单位 :%) 证券简称 2007A 证券简称 2007A 万科 A 5.92 6.54 苏宁环球 9.11 5.85 保利地产 7.33 9.55 中国武夷 3.66 4.84 华侨城 A 0.93 2.77 荣盛发展 7.12 8.50 招商地产 6.80 6.31 冠城大通 2.71 2.20 金地集团 3.99 6.34 香江控股 6.61 10.75 中粮地产 3.07 10.35 北京城建 6.84 6.55 新湖中宝 2.68 6.06 天房发展 2.99 1.88 华发股份 6.61 3.59 首开股份 4.14 3.94 深振业 A 6.30 4.00 城投控股 20.74 7.69 深长城 -3.98 3.96 中华企业 6.73 18.86 中航地产 1.28 2.28 苏州高新 2.25 4.06 泛海建设 6.95 8.78 上实发展 12.40 6.04 亿城股份 6.43 8.17 平均 5.81 6.61 名流置业 11.44 11.90 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18
表 21: 出租类重点公司所得税收入比情况 ( 单位 :%) 证券简称 2007A 证券简称 2007A 张江高科 7.61 5.90 外高桥 0.45 0.27 金融街 2.58 9.17 陆家嘴 16.44 0.81 阳光股份 4.69 7.61 世茂股份 6.56 8.76 中国国贸 15.21 16.58 北辰实业 4.80 5.37 浦东金桥 10.56 4.67 平均 7.66 6.57 7. 08 年上半年销售业绩评测 ( 重点公司 ) 不完全统计, 目前 08 年业绩 100% 锁定的重点公司中有华发股份 保利地产 金融街 ; 其中, 截至 6 月末华发股份已有 16 个亿收入将用于 09 年做业绩, 截至 8 月末保利地产将有 80 亿元将用于 09 年做业绩用 其他万科 A 深振业 万业企业和苏州高新差强人意 表 22: 重点公司业绩锁定情况 ( 单位 : 百万元 ) 证券代码证券简称 2007 年预售房款 A 2008 年 1-6 月房地产销售收入 B 08 预测主营收入 C (A+B)/C 600325.SH 华发股份 3369.33 2192 3995.96 139% 600048.SH 保利地产 10839.53 10700.00 16775.7 128% 000402.SZ 金融街 925.14 4119 4981.06 108% 000002.SZ 万科 A 25070 24130.00 51513.58 96% 000006.SZ 深振业 A 758.99 724.27 1658.94 89% 600641.SH 万业企业 618.35 736.50 1653.47 82% 600736.SH 苏州高新 1357.52 1217.00 3217.81 80% 600383.SH 金地集团 3793.16 4972.00 11969.52 73% 000616.SZ 亿城股份 840.67 938.35 2800.69 64% 002146.SZ 荣盛发展 866.06 903.00 3017.06 59% 000718.SZ 苏宁环球 1266.73 1380.00 4454.5 59% 000797.SZ 中国武夷 240.84 563.00 1524 53% 600675.SH 中华企业 1057.83 1080.00 4271.83 50% 000042.SZ 深长城 668.6 99.13 2147.93 36% 600162.SH 香江控股 308.59 850.45 4573.95 25% 000046.SZ 泛海建设 138.04 934.85 4719.6 23% 600240.SH 华业地产 76.30 190.64 1613.14 17% 000031.SZ 中粮地产 206 390.00 3965.45 15% 000090.SZ 深天健 371.32 155.00 3884.14 14% 000024.SZ 招商地产 173.82-5528.45-000043.SZ 中航地产 58-2344.98-000069.SZ 华侨城 A 294.59-1451.63-000667.SZ 名流置业 185.49-2959.99-600067.SH 冠城大通 360.14-2082.16-600208.SH 新湖中宝 2477.75-5884.65-600266.SH 北京城建 1820.85-1818.23 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18
600322.SH 天房发展 690.06-3978.83-600376.SH 首开股份 4355.63-18428.11-600665.SH 天地源 1068.79-1749.15-600748.SH 上实发展 226.71-6617.53 - 注 : 业绩保障率 =(08 上半年销售收入 +07 预售房款 )/08 预测主营收入 8. 重点公司估值越来越安全 目前开发类 08 年平均动态 PE 不足 13 倍, 出租类平均动态 PE 为 22 倍, 开发类 出租类最新 PB 只有 2.16 和 2.52 倍,RNAV 分别折价 38% 和 36%, 估值已越来越安全 开发类估值最低的分别为金地集团 首开股份 深长城, 出租类估值最低的为阳光股份 金融街和张江高科 表 23: 开发类重点公司估值情况 ( 单位 :%) 证券简称 2008PE 2009PE PB RNAV 溢价比例 万科 A 10.42 7.82 2.03-20.17 保利地产 13.43 9.10 2.47-18.29 华侨城 A 16.59 9.88 3.94-34.44 招商地产 14.10 11.53 1.74-32.39 金地集团 8.47 6.14 1.19-51.62 中粮地产 10.36 7.06 2.36-30.56 新湖中宝 19.10 12.99 2.83-40.92 华发股份 12.78 9.13 1.98-30.47 深振业 A 9.32 6.85 1.69-47.30 深长城 8.00 6.25 1.07-42.92 中航地产 8.51 6.50 1.00-35.95 泛海建设 14.05 11.52 1.77-33.76 亿城股份 8.07 6.46 1.12-39.32 名流置业 11.53 8.18 1.17-45.95 苏宁环球 14.82 11.23 5.96-11.42 中国武夷 15.07 12.25 1.44-43.42 荣盛发展 12.18 9.75 2.80-26.88 冠城大通 12.28 9.37 2.91-43.53 香江控股 9.66 7.55 2.49-51.81 北京城建 10.35 7.29 1.46-54.97 天房发展 36.50 17.81 1.14-30.85 首开股份 6.71 3.34 1.69-47.08 城投控股 12.43 5.70 2.58-27.95 中华企业 9.76 7.81 2.17-56.65 苏州高新 9.41 7.24 1.20-43.68 上实发展 10.75 7.36 3.93-39.94 开发类均值 12.49 8.70 2.16-37.78 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18
表 24: 出租类重点公司估值情况 ( 单位 :%) 证券简称 2008PE 2009PE PB RNAV 溢价比例 张江高科 17.78 11.78 5.00-36.81 金融街 19.16 13.89 1.47-35.23 阳光股份 10.09 8.14 1.22-46.07 中国国贸 23.20 19.33 1.99-33.39 外高桥 20.28 12.94 4.18-47.22 浦东金桥 32.06 27.88 2.29-36.69 陆家嘴 30.81 27.51 2.84-16.80 世茂股份 18.74 11.15 2.11 - 北辰实业 25.24 16.28 1.57 - 出租类均值 21.93 16.54 2.52-36.03 9. 行业趋势及公司推荐 9.1. 行业变化 : 受困资金压力, 周期变长从上市公司半年报可以发现, 行业受 07 年房价大幅上涨和 08 年两税合并影响, 毛利率和净利率都有较大幅度提升 但宏观调控政策对整个行业尤其是开发类公司已产生了较明显影响, 集中表现在开发类公司上半年销售收入明显下降 三项费用率上升 收入增长放慢 存货周转放慢 资金压力加大 偿债能力下降 营业周期变长等 重点关注公司作为行业或地方龙头企业, 在成本 获得资金 管理上更具有优势, 表现出比行业更快的业绩增长速度 但同时我们也看到, 重点开发类公司营业周期也在变长, 经营性净现金流出现较大负值和净负债率上升, 其一方面为了保持自身的龙头地位, 公司要保持相当规模的新开工面积 ; 另一方面受困于资金寒冷的冬天, 要缩紧身体过冬, 需要减少拿地支出, 放慢开发投资进度 房价涨幅过高导致的市场自身调整压力和房贷政策紧缩导致了成交量下降, 目前房价调整相对充分的是深圳和广州区域, 而今年以来到 8 月初, 北京 上海等其他一二线重点城市整体上房价基本没有调整 ; 由于房价调整并不充分, 开发商也尚未出现优胜劣汰, 所以预计短期内中央不太可能出台专门针对房地产行业的贷款放松政策 9.2. 行业配置 : 维持增持评级目前, 香港 H 股 10 家重点公司 08 年动态 PE 平均 12.8 倍 ;A 股一二线主流地产公司 08 年动态 PE 为 14.92 倍, 其中, 开发类地产公司 08 年平均动态 PE 为 12.49 倍,RNAV 平均折价 37.78%; 出租类地产公司 08 年动态 PE 为 21.93 倍, RNAV 折价 36.03% 按最新的每股净资产, 开发类地产公司平均 PB 为 2.16 倍, 出租类地产公司平均 PB 为 2.52 倍, 其中深长城 中航地产 亿城股份 名流置业 天房发展 金地集团 苏州高新 PB 不足 1.3 维持行业增持, 但建议谨慎, 建议标配或适度低配 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18
上市公司层面, 关注的将是在这一轮行业调整中能够获得更大成长的公司 万科类公司追求规模和周转, 通过预售 08 年业绩锁定性越好的公司,09 年获得超越行业平均增长的条件就越充分, 这中间以保利地产 华发股份 万科为代表 非万科类公司追求毛利率和高附加值, 这种毛利率或者来自于他们独特的拿地模式确保低地价成本 ; 或者来自于出租物业 + 开发销售的双业务架构 ; 或者来自于住宅 写字楼 商业等多元化的产品线, 这类公司以张江高科 华侨城 中粮地产 金融街 招商地产为代表 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18
附表 1: 行业重点公司和关注公司业绩预测及财务估值 ( 单位 : 百万元, 亿元 ) 证券简称 0905 2007 2008 2009 溢价总年初来 2008PE 2009PE PB RNAV 总股本投资评级股价 EPS EPS EPS 比例市值涨幅 万科 A 6.61 0.73 0.63 0.85 10.42 7.82 2.03 8.28-20.17 726.78 10995.21 增持 -62.99 深振业 A 6.06 1.02 0.65 0.88 9.32 6.85 1.69 11.50-47.30 30.74 507.18 谨慎增持 -53.85 招商地产 13.11 1.62 0.93 1.14 14.10 11.53 1.74 19.39-32.39 166.14 1267.30 增持 -66.10 中粮地产 4.68 0.61 0.45 0.66 10.36 7.06 2.36 6.74-30.56 84.88 2176.48 增持 -63.63 深长城 7.82 0.84 0.98 1.25 8.00 6.25 1.07 13.70-42.92 18.73 239.46 谨慎增持 -65.00 中航地产 7.43 0.74 0.87 1.14 8.51 6.50 1.00 11.60-35.95 16.52 222.32 谨慎增持 -64.42 泛海建设 6.73 0.87 0.48 0.58 14.05 11.52 1.77 10.16-33.76 152.35 2263.70 中性 -70.10 华侨城 A 8.85 0.66 0.53 0.90 16.59 9.88 3.94 13.50-34.44 231.97 3451.09 增持 -64.77 亿城股份 4.43 0.86 0.55 0.69 8.07 6.46 1.12 7.30-39.32 26.67 601.95 谨慎增持 -64.40 名流置业 4 0.39 0.35 0.49 11.53 8.18 1.17 7.40-45.95 53.89 1347.15 谨慎怎吃 -61.19 苏宁环球 13.73 0.44 0.93 1.22 14.82 11.23 5.96 15.50-11.42 93.86 1073.62 中性 -52.84 中国武夷 4.13 0.18 0.27 0.34 15.07 12.25 1.44 7.30-43.42 16.08 389.45 中性 -66.05 荣盛发展 6.8 0.8 0.56 0.70 12.18 9.75 2.80 9.30-26.88 54.40 800.00 谨慎增持 -62.86 保利地产 14.3 1.3 1.06 1.57 13.43 9.10 2.47 17.50-18.29 350.69 2452.34 增持 -56.11 冠城大通 6.55 0.43 0.53 0.70 12.28 9.37 2.91 11.60-43.53 40.15 612.92 谨慎增持 -63.58 香江控股 6.12 0.36 0.63 0.81 9.66 7.55 2.49 12.70-51.81 32.41 529.53 谨慎增持 -75.17 新湖中宝 4.49 0.24 0.24 0.35 19.10 12.99 2.83 7.60-40.92 126.70 2821.85 谨慎增持 -55.60 北京城建 7.07 0.36 0.68 0.97 10.35 7.29 1.46 15.70-54.97 52.39 741.00 谨慎增持 -75.32 天房发展 4.08 0.06 0.11 0.23 36.50 17.81 1.14 5.90-30.85 45.11 1105.70 谨慎增持 -59.52 华发股份 11.75 1.22 0.92 1.29 12.78 9.13 1.98 16.90-30.47 96.00 817.05 增持 -34.07 首开股份 8.15 0.39 1.21 2.44 6.71 3.34 1.69 15.40-47.08 66.00 809.80 谨慎增持 -77.91 金地集团 6.87 1.31 0.81 1.12 8.47 6.14 1.19 14.20-51.62 115.29 1678.15 谨慎增持 -66.78 城投控股 8.07 0.28 0.65 1.42 12.43 5.70 2.58 11.20-27.95 185.46 2298.10 谨慎增持 -59.74 中华企业 6.84 0.67 0.70 0.88 9.76 7.81 2.17 15.78-56.65 74.42 1088.03 谨慎增持 -62.56 苏州高新 3.82 0.48 0.41 0.53 9.41 7.24 1.20 6.78-43.68 33.68 881.57 谨慎增持 -52.89 上实发展 10.03 0.25 0.93 1.36 10.75 7.36 3.93 16.70-39.94 108.66 1083.37 增持 -68.27 开发类均值 7.40 0.66 0.66 0.94 12.49 8.70 2.16 11.91-37.78 115.38 1625.17 --- 金融街 8.29 0.68 0.43 0.60 19.16 13.89 1.47 12.80-35.23 205.69 2481.21 增持 -47.65 阳光股份 4.8 0.39 0.48 0.59 10.09 8.14 1.22 8.90-46.07 25.71 535.65 中性 -68.17 中国国贸 8.06 0.29 0.35 0.42 23.20 19.33 1.99 12.10-33.39 81.19 1007.28 中性 -62.15 外高桥 10.24 0.01 0.51 0.79 20.28 12.94 4.18 19.40-47.22 76.29 745.06 中性 -32.08 浦东金桥 9.18 0.24 0.29 0.33 32.06 27.88 2.29 14.50-36.69 77.51 844.39 谨慎增持 -59.46 陆家嘴 14.31 0.4 0.46 0.52 30.81 27.51 2.84 17.20-16.80 267.27 1867.68 谨慎增持 -41.71 世茂股份 8.29 0.14 0.44 0.74 18.74 11.15 2.11 0.00-39.66 1170.36 中性 -59.56 张江高科 8.28 0.31 0.47 0.70 17.78 11.78 5.00 13.10-36.81 128.23 1548.69 增持 -50.02 北辰实业 3.96 0.1 0.16 0.24 25.24 16.28 1.57 0.00-133.33 3367.02 中性 -71.58 出租类均值 8.38 0.28 0.40 0.55 21.93 16.54 2.52 10.89-36.03 114.99 1507.48 --- -54.71 整体均值 7.66 0.56 0.59 0.84 14.92 10.71 2.25 11.65-37.41 115.28 1594.90 --- -60.52 注 : 金地集团按照增发 3.6 亿股后的总股本计算 EPS, 华侨城 A 按照整体上市时增发 7 亿股后的总股本计算 EPS, 中粮地产业绩预测基于现有 股本和业务, 外高桥按增发 2.657 亿股后新股本计算, 苏宁环球按增发 3.9 亿股后新股本预测 数据来源 :Wind 资讯, 国泰君安证券研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18
作者简介 : 行业月报 孙建平 : 经济学硕士, 毕业于南开大学金融学系,2004 年 1 月进入国泰君安证券研究所, 先后从事宏观经济 房地产行业研究 荣获 2006 年 新财富 中国房地产行业最佳分析师第二名,2007 年 新财富 中国房地产行业最佳分析师第一名 任旭 : 会计学硕士, 毕业于浙江大学管理学院,2007 年 7 月进入国泰君安证券研究所, 从事房地产行业研究 免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18
国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上 国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘 国泰君安证券研究所 上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 :200120 电话 :(021)38676666 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼邮政编码 :518029 电话 :(0755)82485666 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮政编码 :100140 电话 :(010)59312799 国泰君安证券研究所网址 : www.askgtja.com E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18