石油行业运行特征及油价分析 2007 年投资策略专题 : 行业策略 行业研究 石油 投资要点 石油是当前世界消费量最大的基础经济资源, 而且处于几乎所有产业链的顶端 石油价格的动荡会给相关产业带来重大的影响, 同时由于石油价格高位的示范效应, 会导致基础资源价格的整体性上升, 从而对经济和金融产生大的影响 分析师 殷孝东电话 :010-84588901 邮件 :yinxd@citics.com 石油需求增速持续减缓将导致 2006 年四季度油价继续回落 受美国等主要发达国家经济增长速度减慢以及长期高油价的影响, 今年以来, 全球石油需求增长开始明显放缓 石油供应稳定增长正在消除长期以来人们对未来供给的担忧, 有利于油价的回落 近几年来, 由于油价大幅上涨, 各产油国和跨国石油公司纷纷加大了勘探开发投资力度, 石油产量持续提高 除产量增长外, 主要石油消费国原油库存量也在不断增加 短期来看, 由于影响油价的心理因素和政治因素逐渐明朗, 油价中的投机成分正被逐渐挤出, 回归至真实的由供求关系决定的油价正浮出水面, 由于短期内决定供求的因素并未发生大的变化, 因此, 目前油价正在向真实水平回归, 预计 2006 年四季度国际油价将在 55 美元 / 桶 ~65 美元 / 桶之间震荡 2007 全年布伦特原油平均价格预计将维持在 58 美元 / 桶 -62 美元 / 桶的水平 油价下跌对于全球消费量居第二的中国来讲, 可以使原油进口成本的降低, 人民币升值又为这一好事 锦上添花, 饱受油价上涨的炼油企业将因此而成本大幅降低, 经营情况明显好转 维持中国石化 买入 的投资评级 由于原油并非如煤炭及其他能源直接进入生产领域为大众所利用, 而是通过石油炼制等工艺生产出如成品油和石化产品来进入我们的消费领域的, 原油的价格变化是通过石油化工产业链条的成本递增而影响下游产业链条, 如大宗石化产品价格的变化将影响下游塑料 化纤 包装 橡胶等相关产业的成本变化, 而成品油价格的下降将对交通运输 民航 汽车消费等产业的运行带来有利影响 请务必阅读正文之后的免责条款部分
目录多种因素齐推油价下跌...1 油价下跌带来隐忧...2 值得关注的问题 : 全球经济是否面临降温危险?...2 供给到底有没有问题...3 投机基金的影响分析...4 中国的石油供给和需求现状...7 工业化阶段的能源需求特征...7 石油需求快速增长, 进口石油成为重要来源...8 中国石油石化行业运行特征...10 产业高速发展集群优势逐步显现...10 原油 成品油 价格倒挂 炼油板块压力重重...10 油品质量升级加速企业成本增加...10 重油加工和进口低硫原油影响毛利率...11 市场结构分析...11 2007 年原油价格预测...11 长期原油价格预测...12 原油价格如何影响中国能源股...13
石油是当前世界消费量最大的基础经济资源, 而且处于几乎所有产业链的顶端 石油价格的动荡会给相关产业带来重大的影响, 同时由于石油价格高位的示范效应, 会导致基础资源价格的整体性上升, 从而对经济和行业产生大的影响 回顾近一年来的走势, 纽约商品期货交易所原油期货从 2004 年底每桶 43.45 美元到今年 8 月 7 日每桶 79.85 美元, 整整上扬了 83.77% 而在接下来的一个月时间内, 油价一反常态, 持续下跌, 特别是在击穿了 60 美元 / 桶的心理价位后, 国际原油价格并没有止跌的迹象, 继续在 60 美元 / 桶的下方徘徊, 究竟是什么在主导油价, 油价未来何去何从? 90 80 美元 / 桶 wti 期货布伦特期货阿曼期货迪拜期货 70 60 50 40 30 0102 0302 0502 0702 0902 1102 0102 0302 0502 0702 0902 1102 0102 0302 0502 0702 0902 资料来源 : 隆众石化商务网 多种因素齐推油价下跌 此轮油价的下跌是由多方面的原因共同推动形成的 随着地缘政治局势出现缓和及美国油品库存上升, 市场对国际原油供应方面的担忧减弱 ; 一些对冲基金对经济前景担忧, 纷纷采取减仓和做空策略, 从而加速了市场下滑 从 2006 年四季度国际石油市场总体走势来看, 油价仍将有所回落 金融界人士分析, 美国加息已经见顶, 预计明年美国有减息措施, 许多基金因而退出原油等商品市场转向投资国债, 从而加剧了原油市场的下滑 石油需求增速持续减缓将导致四季度油价继续回落 受美国等主要发达国家经济增长速度减慢以及长期高油价的影响, 今年以来, 全球石油需求增长开始明显放缓 石油供应的稳定增长正在消除长期以来人们对未来供给的担忧, 有利于油价的回落 近几年来, 由于油价大幅上涨, 各产油国和跨国石油公司纷纷加大了勘探开发投资力度, 石油产量持续提高 除产量增长外, 主要石油消费国原油库存量也在不断增加 2006 年四季度国际油价将在 55 美元 / 桶 ~65 美元 / 桶之间震荡 1
油价下跌带来隐忧 油价的下跌对中国经济乃至全球经济来说无疑是个利好消息 商品价格的下跌将有利于减轻通胀压力, 保证经济平稳 健康运行 油价的下跌, 必然带来所有商品价格的下挫, 而原材料价格的全面下跌, 对大多数生产型企业来说, 无疑利好 但如果油价真的进入下跌通道, 将会引发各国货币政策的调整 届时, 利率 汇率的变化, 都将给企业经营以及个人投资带来更大的不确定性, 市场风险不可小视 按照经济周期理论, 关于世界经济将降温的隐忧已经渐渐浮现 从长期来说, 世界经济周期决定了油价周期 一般来说, 世界经济周期对于油价周期具有决定性的作用, 而油价的波动是引发经济周期波动的重要原因 当前, 由于全球主要国家相继采取了紧缩性货币政策, 未来世界经济增速有可能减缓, 而油价也将随经济周期的变化而发生转换 最近美国公布的一系列经济数据都显示, 美国经济增长已经放缓, 作为世界经济的火车头, 美国经济增长放缓, 将使全球主要经济体都受到影响, 以出口为导向的中国经济受到的影响也许更大 中国和美国两大 发动机 同时放慢了速度, 显然为世界经济的发展前景蒙上了一层阴影 油价对世界经济影响关系图 产量下降 供应减少 油价升高 经济增长上升 需求增加 石油投资减少 需求减少 经济增长下降 石油投资增加 油价下跌 供应增加 产量增加 值得关注的问题 : 全球经济是否面临降温危险? 作为全球经济风向标的国际原油价格下跌, 是否意味着世界经济即将进入衰退期, 更成为了分析人士争论的焦点 尽管这几年世界各地局部战争此起彼伏, 但经济列车似乎没有受到战争的影响, 反而高速行驶 2003 年至 2006 年全球 GDP 的平均增幅达 4.8%, 是上世纪 70 年代以来最为强劲的 4 年 尽管有人猜测经济增长的惯性还要持续一段时间, 但有分析人士认为 : 全球经济增长已是强弩之末, 此轮繁荣即将结束,2007 年将是世界经济由热趋冷的一个拐点 世界经济即将面临的发展周期中的良性调整, 还是由发展走向衰退? 从这种种相反的观点中, 可见经济形势究竟如何演绎还需要等待市场的检验, 但至少可以看到的是, 油价的回落将反作用于经济的发展, 那么经历或短或长一段时间的调整, 经济的走势终将重返良性轨道 2
供给到底有没有问题 根据 EIA(Energy Information Administration) 统计的从 1990 年以来的世界能源消费构成, 和其对 2005-2025 年世界能源需求和构成预测, 全世界能源消费的结构变化不大, 其中石油约占世界一次能源消费总量的 39%, 是最重要的能源来源, 未来 25 年石油还将保持 39% 左右的比例 按照 EIA 的预测, 未来全球能源一次能源消费中天然气的比例上升较快, 将超过煤炭成为第二大能源来源 ; 核能也有小幅增长 ; 而煤炭所占的比重则逐渐下降, 成为第三大能源来源 总的来看, 石油 天然气和煤炭是最重要的能源, 合计占全球一次能源消费总量的比例超过 85% 图 1: 世界一次能源消费构成 700 600 500 400 300 200 100 单位 :Quadrillion Btu 石油天然气煤炭核能其它 0 1990 2000 2001 2010 2015 2020 2025 资料来源 :EIA International Energy Outlook 2005 随着全球经济的增长, 世界各国对于石油的需求也水涨船高, 这是过去两年来推动油价创下历史高点的主要原因, 但目前全球原油供应量还是很充足的 全球世界石油日供给量为 8460 万桶, 而石油日需求量为 8430 万桶, 还有 30 万桶的赢余 因此目前世界石油供应并不紧张, 甚至还出现少量过剩, 因此对原油供应不足的担忧是没有必要的 表 1: 世界石油产量及主要的产油国产量比较 国家和地区产量 /Mt 占世界比例,% 储采比 1 沙特阿拉伯 418.1 11.75 86 2 俄罗斯 379.6 10.67 21.6 3 美国 350.4 9.85 10.8 4 墨西哥 178.5 5.02 10.1 5 中国 168.9 4.75 14.8 6 伊朗 166.8 4.69 73.7 7 委内瑞拉 151.4 4.26 74 世界石油产量 3556.8 50.99 3
表 2: 世界一次能源消费构成比例 1990 2000 2001 2010 2015 2020 2025 石油 38.8% 39.1% 38.7% 39.4% 39.4% 39.4% 39.4% 天然气 21.5% 22.9% 23.0% 23.1% 23.6% 24.4% 25.1% 煤炭 26.3% 23.4% 23.7% 22.9% 22.5% 22.3% 22.5% 核能 5.8% 6.4% 6.5% 6.3% 6.1% 5.6% 4.9% 其它 7.6% 8.2% 8.0% 8.3% 8.4% 8.2% 8.1% 合计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源 :EIA International Energy Outlook 2005 图 2: 世界石油储量分布 亚太地区 3.70% 非洲 7.40% 北美 4.80% 中南美 9.40% 欧洲 ( 包括独联体 )9.30% 中东 65.40% 资料来源 : 中国石油化工经济分析 20 世纪 80 年代后, 掌握着世界石油剩余可采储量 78.2% 石油产量 38.4% 的石油输出国组织 (OPEC) 开始采取以限产保价为主的策略, 长期以来其生产能力没有得到充分发挥 表 3: 世界石油消费及主要的石油消费国 国家石油消费量 /Mt 占世界比例,% 1 美国 894.3 25.4 2 中国 245.7 7 3 日本 242.6 6.9 4 德国 127.2 3.6 5 俄罗斯 122.9 3.5 6 韩国 105 3 7 印度 97.7 2.8 8 意大利 92.9 2.6 9 法国 92.8 2.6 10 加拿大 89.7 2.5 11 巴西 85.4 2.4 12 墨西哥 80.9 2.3 世界石油消费总量 3522.5 资料来源 : 中国石油化工经济分析 投机基金的影响分析 石油除了是一种商品之外, 在现在的期货市场中已经成为一种重要的金融工具 据统计, 目前世界上游资总量大概在 8 万亿到 10 万亿美元, 而这些资金主 4
要进出于股票市场 期货市场 黄金市场和外汇市场, 在外汇市场和股票市场收益难以保证的情况下, 游资会流出这两个市场而转投向有盈利预期的期货市场和有安全保障的黄金市场 而在期货市场上, 原油作为主要的交易品种和重要的不可再生资源性产品必将受到市场的追捧, 并导致价格的继续上扬 不可小视的投机 炒作 目前的供需现状使得市场人士变得异常脆弱, 微小的 " 风吹草动 " 就会触动他们敏感的神经 大西洋的飓风引发了对于原油供给的担忧, 而主要产油国动荡的局势 伊朗核问题以及针对西方国家的可能的恐怖袭击则把担忧推向了高潮 如此多的 " 突发事件 ", 也推动油价大幅波动 心理因素的担忧 自上世纪 80 年代起, 全球的石油开采量已经超过发现量, 对未来原油供给的担心是支持市场作多的一个重要理由 而且石油需求量 运输量大, 地缘政治风险导致运费和所需的运输补偿直接推升了油价的上涨 缓解世界原油供给的其他因素 在全球经济向好必然拉动石油迅速增长的同时, 世界石油供应也将不断增长, 石油供需基本面情况将有所改善 表 4: 世界石油供需平衡表 单位 : 百万桶 / 日 2005 年 2006 年 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度全年 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度全年 需求合计 84.1 82.0 82.9 84.1 83.3 85.4 83.5 84.7 86.7 85.1 OECD 50.6 48.7 49.3 50.0 49.6 50.8 48.9 49.9 51.2 50.2 非 OECD 33.6 33.3 33.7 34.0 33.6 34.6 34.6 34.8 36.6 34.9 供应合计 83.8 84.5 84.0 84.3 84.1 85.6 85.3 85.9 87.1 85.9 非 OPEC 50.3 50.5 49.8 50.1 50.2 51.1 51.3 51.3 52.1 51.4 OPEC 33.4 34.0 34.3 34.2 34.0 34.4 34 34.6 35 34.5 其中 : 原油 28.7 29.3 29.5 29.4 29.2 29.5 29 29.5 29.8 29.4 凝析油 4.7 4.7 4.8 4.8 4.7 4.9 5.0 5.1 5.2 5.1 数据来源 :IEA 持续的高油价促进了新能源的开发及替代能源的发展 世界石油剩余产能将增加, 石油供应瓶颈将逐步得到解决 一方面随着勘探开发投资力度的加大, 世界石油产能增长将明显高于石油需求增长 ; 同时来自于加拿大的油砂和委内瑞拉超重石油带的非传统石油资源比重也将逐渐上升 表 5: 世界液体产能增长情况 单位 : 百万桶 / 日 2005 年 2006 年 * 2007 年 * 2008 年 * 世界合计 87.34 89.77 93.08 96.49 非 OPEC 49.92 51.08 52.55 53.63 OPEC 37.42 38.69 40.53 42.86 总增量 1.49 2.43 3.31 3.41 数据来源 : 剑桥能源协会 5
综合考虑, 国际油价在新的平衡价格带上震荡的走势已不可改变, 但随着石油供需平衡格局改善, 世界供应能力的瓶颈问题逐步解决, 替代能源的发展将促使世界原油价格从目前的高位有所下滑 表 6: 国际市场原油价格 ( 路透社 ) 单位 : 美元 / 桶 日期 WTI 布伦特迪拜阿曼米纳斯塔皮斯 11 月 9 日 61.16 61.32 57.38 58.73 53.94 62.37 11 月 8 日 59.83 59.59 56.27 57.36 52.17 60.47 11 月 7 日 58.93 58.48 57.07 58.60 52.37 61.12 11 月 6 日 60.02 59.75 56.07 55.60 51.68 60.82 11 月 3 日 59.14 59.15 55.13 56.76 51.01 60.10 本周均价 59.985 59.785 56.698 57.573 52.540 61.195 上周均价 58.564 58.742 55.670 56.348 52.396 61.176 06 年 10 月均价 59.658 60.193 56.592 57.792 56.477 64.264 06 年 9 月均价 65.444 65.247 61.683 62.918 65.639 71.845 06 年 8 月均价 73.758 74.617 69.341 70.356 73.826 78.943 06 年 7 月均价 74.102 73.717 68.660 69.560 72.044 76.560 06 年 6 月均价 70.633 69.384 64.805 65.936 67.330 72.326 06 年 5 月均价 70.965 71.118 65.350 66.548 70.422 75.073 06 年 4 月均价 68.988 69.155 62.790 64.360 67.631 72.548 06 年 3 月均价 62.009 62.296 58.084 59.079 60.831 66.143 06 年 2 月均价 63.196 62.090 58.211 59.253 61.789 68.155 06 年 1 月均价 63.990 62.337 56.625 57.769 59.959 67.115 05 年 12 月均价 59.012 57.177 53.073 54.301 56.312 60.082 05 年 11 月均价 58.972 56.880 51.970 53.131 54.371 58.760 05 年 10 月均价 63.417 60.550 54.530 56.213 56.804 63.750 注 :(1) WTI- 纽约商品期货交易所 12 月期货收盘价布伦特 - 伦敦国际石油交易所 1 月期货结算价 (2) 迪拜 阿曼 -1 月产地离岸价, 塔皮斯 12 月 米纳斯 -12 月产地离岸价 (3) 月均价为前月 26 日至当月 25 日平均价 表 7: 国际市场原油价格 ( 普氏 ) 单位 : 美元 / 桶 日期 大庆 杜里 米纳斯 塔皮斯 辛塔 胜利 布伦特 Dtd 迪拜 阿曼 11 月 9 日 55.040 42.300 57.460 62.780 53.530 42.800 59.845 57.470 58.250 11 月 8 日 53.560 41.270 55.720 60.040 52.300 41.770 58.210 56.450 57.280 11 月 7 日 54.830 42.520 57.210 61.280 53.350 43.020 57.660 57.700 58.650 11 月 6 日 53.350 41.100 55.760 60.190 51.830 41.600 57.000 56.350 57.220 11 月 3 日 52.570 40.310 55.010 59.520 51.040 40.810 56.490 55.630 56.380 本周均价 54.195 41.798 56.538 61.073 52.753 42.298 58.179 56.993 57.850 上周均价 52.086 40.952 53.394 60.534 51.682 41.452 56.272 55.834 56.632 06 年 10 月均价 55.020 42.537 56.383 63.350 54.557 43.037 57.968 56.524 57.471 06 年 9 月均价 63.421 50.446 65.468 70.969 62.272 50.922 63.310 61.545 62.766 06 年 8 月均价 72.908 60.834 75.836 78.974 70.882 61.334 74.362 69.198 70.388 06 年 7 月均价 70.839 62.979 72.800 77.391 69.780 63.479 73.099 68.672 69.669 06 年 6 月均价 67.035 63.102 68.618 72.750 66.349 63.602 67.943 64.914 65.961 06 年 5 月均价 68.921 65.171 70.455 74.578 68.233 65.651 70.277 65.082 66.420 06 年 4 月均价 66.108 63.203 67.618 72.603 65.499 63.702 68.750 62.662 64.100 6
日期大庆杜里米纳斯塔皮斯辛塔胜利布伦特 Dtd 迪拜阿曼 06 年 3 月均价 60.222 56.677 61.736 66.248 59.608 57.177 61.126 57.478 58.798 06 年 2 月均价 60.658 55.199 61.987 67.502 60.229 55.700 61.066 57.937 58.890 06 年 1 月均价 60.079 54.764 61.183 67.645 59.873 55.220 61.166 57.125 57.953 05 年 12 月均价 53.193 49.399 53.939 61.144 53.274 49.878 56.301 52.826 53.852 05 年 11 月均价 53.458 49.292 54.476 58.982 53.338 49.788 56.009 51.950 53.107 05 年 10 月均价 57.465 53.189 58.780 63.136 57.047 53.689 59.366 54.517 55.964 资料来源 : 路透社 注 :(1) 以上前六项原油价格为环太平洋现货价 (2) 迪拜和阿曼原油价格为 12 月产地离岸价 (3) 布伦特 Dtd 是布伦特 佛蒂和奥斯伯格三种油的混合现货价格 (4) 月均价为前月 26 日至当月 25 日平均价 中国的石油供给和需求现状 工业化阶段的能源需求特征 能源是支撑经济活动和国民生活的重要物资 经济增长与能源需求增长的关系, 一般用能源消费弹性系数来表示, 也就是用相对于 1 个单位 GDP 增长量的能源消费增长量来描述两者的关系 能源消费弹性系数的数值因不同的经济发展阶段而变化, 通常在一个国家工业化的阶段数值超过 1, 随着经济发展和技术进步, 数值渐渐呈现变小的趋势 我国的经济发展仍处于工业化阶段, 这一阶段的能源需求特征如图所示 图 3: 工业化阶段能源需求特征 ( 经济发展阶段与分部门的能源消费 ) 一次能源需求 能源消费弹性系数 产业部门 交通部门 ( 货物 ) 交通部门 ( 旅客 ) 生活消费 第 1 阶段第 2 阶段第 3 阶段第 4 阶段 时间 在推进工业化的过程中, 产业部门的能源需求迅速增加, 随着产业活动的扩大, 以货物运输为主的交通运输部门的能源需求开始增长 工业化推动了国民收入的增加和国民生活水平的提高, 民用能源消费不断增长的同时, 以旅客运输为主的交通运输部门的能源消费也随之增长 因此, 在工业化阶段国民经济对能源的需求将保持一个持续的 较高的水平 从我国的能源消费来看, 在我国一次能源消费结构 ( 煤炭 66.1% 石油 23.4% 天然气 2.7% 水电 7.8%,2005 年 ) 没有发生结构性变化的条件下, 交通运输部门以及生活消费部门石油消费的增长是拉动国内石油消费需求的主要因素, 并且交通运输部门和生活消费部门的石油消费主要是对成品油消费 7
1996 年开始, 中国从石油出口国成为石油净进口国, 从 1999 年以来, 中国成为世界上石油需求增长最快的国家 从 1993 年到 2005 年, 中国石油消费占世界石油消费的比例由 4.5% 增加到 8.1%, 根据 EIA 的预测, 这一比例到 2010 年和 2020 年还将分别增长到 8.3% 和 10.0% 由于在全球石油需求中所占比例持续增长, 中国石油需求的波动在很大程度上将影响世界石油市场的贸易格局 而且目前中国人均石油消费水平非常低, 未来仍具有较大的发展空间 图 4: 中国石油产量和消费量与 GDP 增长对比 30.0% 25.0% GDP 同比增长中国石油产量增长中国石油表观消费量增长 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 资料来源 :oil&gas Journal 中国海关总署 中信证券研究部 石油需求快速增长, 进口石油成为重要来源 相对于中国石油产量的缓慢增长, 中国石油需求则大幅增加 尤其是从 1996 年以后, 由于国内石油产量满足不了石油需求, 中国成为石油的净进口国 2003 年中国石油净进口量创历史新高, 达到 8299 万吨, 占 2003 年中国石油需求量的 33.2%, 占 2003 年中国石油产量的 49.7%, 中国也一举成为世界石油第二大消费国 2004-2006 这三年间, 中国的石油消费继续持续增长, 这和经济的持续健康运行不无关系 图 5: 中国石油产量和表观消费量 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 单位 : 万吨中国石油产量中国石油表观消费量 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 资料来源 :oil&gas Journal 中国海关总署表观消费量 = 当年石油产量 + 进口量 - 出口量 8
中东是中国进口石油最主要的来源 在中国进口石油的份额中, 中东地区所占的分额一直是最大的, 始终超过 50%, 由于中东地区近年来战乱不断, 局势动荡, 而且海上运输必经的马六甲海峡的控制权始终掌握在美国手中, 因此给我国石油安全带来很大的威胁 今年来我国从非洲地区进口原油的比重在不断上升, 中东原油的比例有所下降, 但是仍达到进口原油总量地 50% 图 6: 中国石油进口分布 中国的石油进口分布 (%) 其余 15.2 科威特 3.5 刚果 3.6 赤道几内亚 3.8 苏丹 4.2 沙特 20.6 安哥拉 14.5 资料来源 : 中国海关 也门 5.9 安曼 7.7 伊朗 10.4 俄罗斯 10.6 从 1993 年以来, 我国从石油净出口国成为石油净进口国, 进口石油总量不断增加 目前, 无论使原油自供能力和资源可利用条件来看, 我国石油自给产量都难以满足中国经济发展的需求 按照目前的储量增长潜力,2010 年 -2015 年可望达到储量和产量的高峰, 中国国内石油产量估计能达到 1.9-2.0 亿吨, 此后, 国内产量的增长速度将放缓 按照目前的估计, 到 2010 年中国石油需求量将达到 3.8-4.0 亿吨左右, 因此, 我国对石油进口的依存度还将不断增加, 石油战略安全问题成为日益突出的问题 图 7: 中国进口石油依存度比较 净进口占国内产量比例 净进口占石油消费量比例 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7% 7% 18% 16% 37% 32% 37% 27% 27% 24% 49% 33% 42% 42% 40% 40% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 资料来源 : 中国海关总署 9
中国石油石化行业运行特征 产业高速发展集群优势逐步显现 炼油产业是我国国民经济的支柱产业, 截至 2005 年年底, 我国原油一次加工能力约 3.1 亿 t/a, 居世界第二位, 其中高硫油加工能力达到 4300 万 t/a, 占原油总加工能力的 13.8% 2005 年全年加工原油 2.9 亿 t, 平均加工负荷为 87.0%, 其中中国石化和中国石油两大公司年加工负荷达到 95.0% 以上, 而地方炼厂产能利用率则不足 60.0% 近几年来, 为了提高炼油产业的竞争力和整体抗风险能力, 我国的炼油行业加大了结构调整和技术改造的力度, 产业结构和布局明显改善, 产品质量显著提高 目前, 我国拥有镇海 茂名 高桥 上海 大连等近 10 座千万吨级炼厂, 产业布局进一步趋于合理, 产业集中度逐年提高 在此基础上, 全国含硫原油加工能力达到 4500 万 t/a 左右, 加氢装置能力已占原油一次加工能力的近 30%, 油品质量全部达到欧 Ⅱ 排放标准, 部分地区将实行欧 Ⅲ 排放 我国原油储运设施已初具规模, 在沿海地区形成了 10 万吨级 20 万吨级的原油码头群,10 吨级以上深水泊位的接卸能力达 1.6 亿 t 左右 ; 原油储罐总库容约 3900 万 m3, 原油管线初步形成网络 ; 成品油销售网络基本建成 全国加油站总量约 8 万座, 成品油总库容 2600 万 m3, 具备 2000 万 t 左右的流通能力, 成品油管道总长约 3500km, 初步形成了布局合理, 以炼厂为中心 辐射全国的成品油销售网络, 为优化油品流向 降低运输成本和损耗提供了重要保障 原油 成品油 价格倒挂 炼油板块压力重重 近两年国际油价居高不下, 受其影响, 上游企业高价增产, 盈利创纪录 而国内成品油价格涨幅不能和国际油价同步, 导致下游的炼油企业 价格倒挂, 炼油业毛利急剧压缩, 导致炼油板块整体亏损 炼油行业受到原油价格成本的影响最为显著, 产品价格往往是随着原油价格的变化而变化, 在油价上行的趋势中, 炼油的毛利本应随之上升, 但在国家控制的成品油定价机制下, 炼油板块不但没有大规模实现盈利, 反而经营利润率大幅度下降 油品质量升级加速企业成本增加 未来我国的车用燃料将进一步与国际接轨, 国家环保总局已明确提出, 我国汽车污染物排放参照采用欧洲标准, 自 2005 年 7 月 1 日起全面执行相当于欧 Ⅱ 质量标准后,2010 年前将全面达到欧 Ⅲ 标准, 北京 上海 广州等主要城市还将在 2010 年左右执行欧 Ⅳ 标准 目前国内炼油厂汽油质量存在的主要问题是硫含量和烯烃含量高 ; 车用柴油存在的质量问题主要是硫含量高 氧化安定性差 十六烷值低 现行的国内汽油标准的硫含量是欧 Ⅲ 标准汽油硫含量的 5 倍以上, 是欧 Ⅳ 标准汽油的 16 倍 ; 国内柴油含硫标准与发达国家相比同样有着相当大的距离 随着国内环保要求的不断提高, 国内油品升级的步伐也在不断加快, 要求炼油企业必须加快结构调整, 大量增加资金投入, 在较短时间内适应质量升级的需要 因此, 随着油品质量要求的不断苛刻, 炼油成本也将不断上升 10
重油加工和进口低硫原油影响毛利率 截至 2005 年年底, 国内高硫原油 ( 硫含量大于 1.5%) 加工能力为 4300 万 t/a 左右, 仅占原油一次加工能力的 13.1% 在高油价环境下, 国际市场上高硫与低硫原油价差进一步拉大, 加工高硫原油的经济效益更加明显 而目前我国炼厂高硫原油加工能力不足, 为满足炼油生产, 不得不进口低硫轻质原油进行加工, 从而影响到原油成本的降低, 进而影响到炼油毛利率 另外, 在国内市场上高硫高酸重质原油与轻质油的差价也很大, 再加上高硫高酸原油对设备腐蚀, 缩短了检修周期, 进一步增加了成本, 影响了炼油毛利率 市场结构分析 中国的石油石化行业目前是典型的寡头垄断格局, 中国石油 中国石化和中国海油三大石油公司基本垄断了国内石油生产行业,1998 年 -2005 年, 三大石油公司石油产量占全国石油产量的比例均超过 99% 图 8: 三大石油公司石油产量占全国石油产量比例 2005 2004 2003 2002 2001 2000 62% 65% 64% 64% 65% 66% 1999 67% 22% 10% 1998 67% 22% 10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 资料来源 : 中国石油工业年鉴 2007 年原油价格预测 中石油中石化中海油 油价 : 挤出投机成分回归真实水平 国际油价下一步走势如何, 很大程度上取决于目前市场中的最大不确定因素 -- 伊朗核问题的解决 作为全球第四大产油国, 伊朗在国际原油供应市场有着不可忽视的地位 因此未来伊朗核问题的去向成为影响目前油价最猛的料了, 如今伊朗核问题闹得沸沸扬扬, 由于制裁可能直接导致伊朗限制出口, 因此这也成为下一阶段国际原油市场的焦点, 因此而产生的油价震荡可能加剧 应该看到, 过去两年多, 受国际原油需求旺盛 地缘政治局势紧张以及大规模市场投机活动的影响, 油价一直明显偏高 因此, 油价出现某种程度的回落是迟早的事情 而且, 尽管近来纽约市场油价连连下跌, 但每桶 60 美元以上的价格还远远称不上是 低价格 而距离国家能源储备出手的价格仍然很远, 油价仍然处于我们承受能力的上限 短期来看, 由于影响油价的心理因素和政治因素逐渐明朗, 油价中的投机成分正被逐渐挤出, 回归至真实的由供求关系决定的油价正浮出水面, 由于短期内决定供求的因素并未发生大的变化, 因此, 目前油价正在向真实水平回归, 预计四季度国际油价将在 55 美元 / 桶 ~65 美元 / 桶之间震荡 22% 22% 23% 23% 23% 23% 15% 14% 13% 13% 11% 11% 11
2007 年国际石油市场供需基本面将继续有所改善, 但石油市场剩余产能短期内大幅提高的可能性较小, 所造成的市场负面心理影响仍将存在, 投机基金将继续炒作, 全年布伦特原油平均价格预计将维持在 60 美元 / 桶的水平 长期原油价格预测 今年以来, 国际油价持续高位波动并屡创新高, 但自 8 月中下旬开始形势出现逆转, 原油及成品油价格普遍下跌,9 月份布伦特原油 ( 普氏现货, 下同 ) 价格为 63.1 美元 / 桶, 同比小幅下跌 0.6%;95# 无铅汽油降至 67.5 美元 / 桶, 同比降幅达 14.9%; 柴油 79.2 美元 / 桶, 同比下降 1.1% 大庆原油价格 63.2 美元 / 桶, 同比虽增长 6.0%, 环比却下降 13.4%; 胜利原油价格 51.0 美元 / 桶, 同比降幅 8.7%, 环比下降 16.9% 由于国内成品油还未完全与国际同步, 国际油品的大幅下跌并未对国内产生较大影响,9 月份国内油品价格继续呈上涨之势 90# 汽油平均市场价格为 6040 元 /t, 环比上涨 0.6%;0# 柴油平均市场价格 5656 元 /t, 环比上涨 1.3% 如果 2007 年世界石油需求增长远高于目前的预测, 或俄罗斯产量继续下降 伊朗核问题出现变数导致其出口受阻 中东主要产油国国内政局不稳 伊拉克局势继续恶化导致石油产量大幅下降 大范围的恐怖袭击事件以及其他不可预测的突发事件频发等, 均将给市场带来极大的心理冲击, 国际油价也有可能在较长时间内维持在 60 美元 / 桶以上的水平 世界机构对油价的预测 以下为这些机构对布兰特原油和美国原油价格的最新预估 路透社油价最新调查 (2006 年 9 月份 ) 单位 : 美元 / 桶 预测机构 06 第四季 2006 年 2007 年 2008 年 2010 年 布兰特 (brent) 美国 WTI 布兰特 (brent) 荷兰银行 64 67 59 美国 WTI 布兰特 (brent) 美国 WTI 布兰特 (brent) 美国 WTI 布兰特 (brent) 美国银行 65 66 67 68 54 55 44 45 44 45 巴克莱资本 79 80 72 73 75 77 66 67 69 71 * 法国巴黎银行 63 65 70 71 58 60 63 65 BrokerCredit 73 75 62 63 53 55 43 45 40 41 东方汇理 71 72 69 70 67 69 63 65 全球能源研究中心 80 79 72 72 64 65 46 花旗集团 64 65 65 66 58 60 53 55 43 45 瑞士信贷 (CSFB) 64 66 67 68 63 65 63 65 48 50 大和证券 64 66 69 70 60 62 55 57 40 42 * 德意志银行 69 70 66 67 61 62 54 55 44 45 经济学人讯息部 77 79 71 73 70 72 59 61 45 46 高盛 74 75 70 71 74 76 60 摩根大通 64 65 67 67 63 6 65 美林商品研究 66 68 66 68 64 65 42 摩根士丹利 70 70 68 68 66 66 52 52 48 50 RIE 68 69 65 67 62 63 48 Schroders 70 72 68 69 57 59 43 SG CIB 商品部门 66 68 68 69 57 58 美国 WTI 12
预测机构 06 第四季 2006 年 2007 年 2008 年 2010 年 布兰特 (brent) 美国 WTI 布兰特 (brent) UBM 72 73 70 73 69 72 美国 WTI 布兰特 (brent) 美国 WTI 布兰特 (brent) 美国 WTI 布兰特 (brent) * 瑞银集团 66 67 67 68 67 69 60 62 41 43 平均值 68.9 70.3 67.5 68.9 62.5 60.7 54.0 57.4 46.7 48.3 资料来源 :: 路透社 原油价格如何影响中国能源股 无论是以原油生产为主的中国石油, 还是以原油炼制和石化产品生产为主的中国石化, 在一体化的业务结构中, 过高和过低的油价对两家公司同样会带来不利的影响 对于综合的石油石化来讲, 原油既是产品又是其原料 对其整个的上下游产业影响冷暖不同 油价的波动对于 原料自给率 不同的石油公司的影响有很大差异 自产原料充足甚至有剩余的石油公司, 如中国石油, 原油价格上涨对其业绩十分有利 而对于中国石化, 其原料的约四分之三需要外购, 油价的上涨则首先增加了成本, 对业绩的影响还要看 盈利空间 的变化 不论是以产油为主的中国石油还是以石化为主的中国石化都不愿看到油价过低的情况 油价过低通常是由下游产品长时间需求低迷引起, 对于中国石油, 油价越低, 越接近开采成本, 对公司经营负面影响越大 而对于中国石化, 油价过低, 原油开采业务及下游石油炼制及石油化工业务同时遭受损失 在 98 年, 当时的国际油价近 10 美元 / 桶, 中国的石油石化行业全行业亏损 油价下跌为我们带来了什么 油价下跌对于全球消费量居第二的中国来讲, 可以获得进口成本的降低, 人民币升值又为这一好事 锦上添花, 饱受油价上涨的炼油企业将因此而成本大幅降低, 经营情况明显好转 由于原油并非如煤炭及其他能源直接进入生产领域为大众所利用, 而是通过石油炼制等工艺生产出如成品油和石化产品来进入我们的消费领域的, 原油的价格变化是通过石油化工产业链条的成本递增而影响下游产业链条, 如大宗石化产品价格的变化将影响下游塑料 化纤 包装 橡胶等相关产业的成本变化 而成品油价格的下降将对交通运输 民航 汽车消费等产业的运行带来有利影响 由于国内由政府控制的成品油价格如汽油 柴油和煤油并未市场化, 难以感受到国际原油价格变化带来的巨大影响 表现的特征是, 油价高涨时, 成本并未显著增加, 而油价下跌时, 利好效应难以充分反映 在市场反映上也相对滞后 美国 WTI 13
免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发 发布 可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 ( 合称 中信证券 ) 违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区 国家或其它管辖区域的公民或居民 除非另有显示, 否则所有此报告中的材料的版权均属中信证券 未经中信证券事先书面授权下, 不得更改或以任何方式发送 复印此报告的材料 内容或其复印本予任何其它人 所有于此报告中使用的商标 服务标记及标记均为中信证券的商标 服务标记及标记 此报告所载的资料 工具及材料只提供给阁下作查照之用, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或向人作出邀请 中信证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者 此报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而中信证券不会因接收人收到此报告而视他们为其客户 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠, 但中信证券不能担保其准确性或完整性, 而中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任, 除非该等损失因明确的法规或法规而引致 并不能依靠此报告以取代行使独立判断 中信证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 为免生疑, 本报告所载的观点并不代表中信证券股份有限公司, 或任何其附属或联营公司的立场 中信证券在法律许可的情况下可参与或投资此报告所提及的发行商的金融交易, 向该等发行商提供服务或向他们要求给予生意, 及或持有其证券或进行证券交易 中信证券于法律容许下可于发送材料前使用于此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析 中信证券于过去三年于此报告中所指的任何或所有公司的证券于公开发售时可能曾出任经办人或联合经办人 可要求索取额外资料 以往的表现不应作为日后表现的显示及担保 此报告所载的资料 意见及推测反映中信证券于最初发报此报告日期当日的判断, 可随时更改 于此报告所指的证券或金融票据的价格 价值及收入可跌可升 若干投资可能不易变卖而难以出售或变卖, 同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下, 我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问 此报告并不构成投资 法律 会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况 此报告并不构成给予阁下私人咨询建议 此报告旨为派发给中信证券的市场专业及机构投资客户 如接收人非中信证券的市场专业及机构投资客户, 应在基于此报告作出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问 中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 2006 版权所有 保留一切权利 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅为基准 ; 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅 : 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 买入 相对中标 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 相对中标 300 指数涨幅介于 5%~20% 之间 ; 持有 相对中标 300 指数涨幅介于 -10%~5% 之间 ; 卖出 相对中标 300 指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市 相对中标 300 指数涨幅 10% 以上 ; 中性 相对中标 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市 相对中标 300 指数跌幅 10% 以上 ; 地址 : 北京上海深圳中信证券 ( 香港 ) 有限公司 中国北京市朝阳区新源南路 6 号京城大厦 (100004) 上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 21 楼 (200120) 深圳市笋岗路 12 号中民时代广场 B 座 33 层 (518029) 香港中环添美道 1 号中信大厦 28 楼 电话 : (010)84588720 (021)68818898 (0755)82485094 (852) 2237 6409 传真 : (010)84865894 (021)68818890 (0755)82485240 (852) 2104 6580 服务热线 : (010)84868367 Email: 网址 : service@citics.com http://www.citics.com http://www.spcitic.com