海信电器 (600060) 费用快速增长, 业绩低于预期 事件 : 公司发布 2018 年半年度业绩公司业绩低于预期 公司 2018 年 H1 实现营业收入 140.12 亿元, 同比增长 3.28%, 归母净利润 3.47 亿元, 同比下滑 12.34%, 扣非净利润 2.30 亿元, 同比下滑 28.36%, EPS0.265 元 ; 其中 Q2 实现营业收入 62.01 亿元, 同比下滑 9.66%, 净利润亿 0.64 元, 同比下滑 49.87%, 扣非净利润 -0.07 亿, EPS0.05 元 收入小幅增长, 内销好于出口海信电器上半年收入增速为 3.28%, 其中内销收入增长 6.04% 根据产业在线数据, 2018 年 1-6 月海信彩电总出货量同比增长 5.1%, 内销量 406 万台, 同比增长 5.2%, 中怡康数据显示, 截止 2018 年 6 月, 海信电视零售额占有率 17.18%, 同比提高 1.25 个百分点 公司上半年出口收入增速低于内销, 产业在线显示公司 H1 出口销量为 335 万台, 同比 +4.9%, 预计海外出口均价同比有所降低 公司 2018 年 H1 预收账款同比增长 44%, 为下半年收入端改善提供一定基础, 预计下半年收入端增速将高于上半年 面板价格下行毛利率小幅改善, 费用大幅增长拖累盈利能力 2018H1 毛利率同比提升 1.16pct, 其中内销整体毛利率提升 1.14pct, 主要受益于产品结构优化和面板价格下行 1) 公司产品结构优化, 尤其是海信在 ULED 电视技术上的突破, 带动了高端产品销售结构 (ULED 电视销售额增长 19.7%) 2)2018 上半年面板价格整体处于下降通道, 根据 Witsview 显示,2018 年 6 月末,32 寸 43 寸 55 寸面板均价分 45 80 150 美元, 相比年初分别下降 21 31 28 美元, 仅 65 寸面板价格相比年初上涨 公司上半年期间费用率大幅上涨, 拖累盈利能力 其中销售 管理 财务费用率同比分别上涨 0.93pct 0.69pct 和 0.13pct, 销售费用率上涨主要是由于赞助世界杯导致, 公司利息费用支出增加拖累财务费用率, 整体来看, 期间费用率同比上升 1.76pct 公司经营活动产生的现金流量净额为 12.66 亿, 去年同期为 -2.4 亿, 改善明显, 主要是回款良好, 同时调整了支付政策 海信硬件和软件价值进一步提升, 期待后续东芝黑电业务的协同效应 2018 年上半年, 海信激光电视在 80 吋及以上大屏市场的销售量和销售额占有率分别为 64.29% 和 55.93%; 公司互联网电视全球用户突破 3511 万, 同比增长 31.1%, 国内日活用户数超过 1300 万同比增长 40.32%, 付费用户数同比提升 95.8% 2018 年 7 月 25 日, 东芝黑电的最终交割价格为约人民币 3.55 亿元, 收购正式实施完毕, 后续期待东芝和海信在品牌 渠道等的协同效应发挥 盈利预测与投资建议 公司费用率上升导致业绩低于预期, 上调相应费用, 2018-2020 年净利润由此前的 12.9 15.7 和 18.3 亿调整为 9.7 10.7 和 11.8 亿, 增速为 3% 10% 和 11%, 公司产品力领先, 收购东芝黑电业务将进一步加速海信电器全球化战略, 对应动态市盈率分别为 14 13 和 12 倍 截止 2018 年 8 月 30 日, 公司市值仅 141 亿,( 包含货币资金 42.5 亿 + 理财产品 61.25 亿 ), 当前仅 1.02 倍 PB, 安全边际高, 维持 买入 投资评级 风险提示 : 地产销售放缓带来彩电需求不及预期 ; 面板价格波动 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 31,832.46 33,008.64 34,768.00 35,962.31 37,786.89 增长率 (%) 5.44 3.69 5.33 3.44 5.07 EBITDA( 百万元 ) 2,041.41 1,229.97 1,142.69 1,205.42 1,367.44 净利润 ( 百万元 ) 1,758.87 941.88 971.84 1,066.57 1,181.40 增长率 (%) 18.14 (46.45) 3.18 9.75 10.77 EPS( 元 / 股 ) 1.34 0.72 0.74 0.82 0.90 市盈率 (P/E) 8.00 14.93 14.47 13.19 11.91 市净率 (P/B) 1.07 1.03 0.98 0.93 0.88 市销率 (P/S) 0.44 0.43 0.40 0.39 0.37 EV/EBITDA 9.57 14.28 10.18 6.03 8.32 资料来源 :wind, 天风证券研究所 投资评级 行业 证券研究报告 2018 年 08 月 31 日 家用电器 / 视听器材 6 个月评级买入 ( 维持评级 ) 当前价格 目标价格 基本数据 10.75 元 元 A 股总股本 ( 百万股 ) 1,308.48 流通 A 股股本 ( 百万股 ) 1,308.48 A 股总市值 ( 百万元 ) 14,066.17 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 14,066.17 每股净资产 ( 元 ) 10.85 资产负债率 (%) 37.73 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 17.36/10.30 作者 蔡雯娟分析师 SAC 执业证书编号 :S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 马王杰分析师 SAC 执业证书编号 :S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 罗岸阳联系人 luoanyang@tfzq.com 谢丽媛 xieliyuan@tfzq.com 股价走势 11% 4% -3% -10% -17% -24% 资料来源 : 贝格数据 相关报告 海信电器沪深 300 联系人 -31% 2017-08 2017-12 2018-04 视听器材 1 海信电器 - 季报点评 : 收入业绩均表现靓丽, 经营性净现金流大幅增长 2018-04-27 2 海信电器 - 年报点评报告 : 利润率环比改善明显, 海外市场持续增长 2018-03-29 3 海信电器 - 公司点评 : 收购东芝黑电加速国际化, 基本面估值均处底部拐点 2017-11-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
事件 : 公司发布 2018 年半年度业绩 公司业绩低于预期 公司 2018 年 H1 实现营业收入 140.12 亿元, 同比增长 3.28%, 归母净利润 3.47 亿元, 同比下滑 12.34%, 扣非净利润 2.30 亿元, 同比下滑 28.36%, EPS0.265 元 ; 其中 Q2 实现营业收入 62.01 亿元, 同比下滑 9.66%, 净利润亿 0.64 元, 同比下滑 49.87%, 扣非净利润 -0.07 亿,EPS0.05 元 收入小幅增长, 内销好于出口 海信电器上半年收入增速为 3.28%, 其中内销收入增长 6.04% 根据产业在线数据,2018 年 1-6 月海信彩电总出货量同比增长 5.1%, 内销量 406 万台, 同比增长 5.2%, 中怡康数据显示, 截止 2018 年 6 月, 海信电视零售额占有率 17.18%, 同比提高 1.25 个百分点 公司上半年出口收入增速低于内销, 产业在线显示公司 H1 出口销量为 335 万台, 同比 +4.9%, 预计海外出口均价同比有所降低 公司 2018 年 H1 预收账款同比增长 44%, 为下半年收入端改善提供一定基础, 预计下半年收入端增速将高于上半年 面板价格下行毛利率小幅改善, 费用大幅增长拖累盈利能力 2018H1 毛利率同比提升 1.16pct, 其中内销整体毛利率提升 1.14pct, 主要受益于产品结构优化和面板价格下行 1) 公司产品结构优化, 尤其是海信在 ULED 电视技术上的突破, 带动了高端产品销售结构 (ULED 电视销售额增长 19.7%) 2)2018 上半年面板价格整体处于下降通道, 根据 Witsview 显示,2018 年 6 月末,32 寸 43 寸 55 寸面板均价分 45 80 150 美元, 相比年初分别下降 21 31 28 美元, 仅 65 寸面板价格相比年初上涨 公司上半年期间费用率大幅上涨, 拖累盈利能力 其中销售 管理 财务费用率同比分别上涨 0.93pct 0.69pct 和 0.13pct, 销售费用率上涨主要是由于赞助世界杯导致, 公司利息费用支出增加拖累财务费用率, 整体来看, 期间费用率同比上升 1.76pct 公司经营活动产生的现金流量净额为 12.66 亿, 去年同期为 -2.4 亿, 改善明显, 主要是回款良好, 同时调整了支付政策 海信硬件和软件价值进一步提升, 期待后续东芝黑电业务的协同效应 2018 年上半年, 海信激光电视在 80 吋及以上大屏市场的销售量和销售额占有率分别为 64.29% 和 55.93%; 公司互联网电视全球用户突破 3511 万, 同比增长 31.1%, 国内日活用户数超过 1300 万同比增长 40.32%, 付费用户数同比提升 95.8% 2018 年 7 月 25 日, 东芝黑电的最终交割价格为约人民币 3.55 亿元, 收购正式实施完毕, 后续期待东芝和海信在品牌 渠道等的协同效应发挥 盈利预测与投资建议 公司费用率上升导致业绩低于预期, 上调相应费用,2018-2020 年净利润由此前的 12.9 15.7 和 18.3 亿调整为 9.7 10.7 和 11.8 亿, 增速为 3% 10% 和 11%, 公司产品力领先, 收购东芝黑电业务将进一步加速海信电器全球化战略, 对应动态市盈率分别为 14 13 和 12 倍 截止 2018 年 8 月 30 日, 公司市值仅 141 亿,( 包含货币资金 42.5 亿 + 理财产品 61.25 亿 ), 当前仅 1.02 倍 PB, 安全边际高, 维持 买入 投资评级 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
风险提示 地产销售放缓带来彩电需求不及预期 ; 面板价格波动 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3
财务预测摘要 资产负债表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,596.28 2,794.12 2,781.44 6,854.88 3,022.95 营业收入 31,832.46 33,008.64 34,768.00 35,962.31 37,786.89 应收账款 2,335.61 2,354.43 2,444.37 604.30 2,599.05 营业成本 26,553.85 28,504.72 29,852.07 30,703.83 32,118.86 预付账款 48.22 56.62 42.72 62.86 48.96 营业税金及附加 180.36 204.52 215.42 222.82 264.51 存货 3,738.93 3,231.05 4,141.59 3,409.15 4,516.57 营业费用 2,251.86 2,276.41 2,503.30 2,679.19 2,834.02 其他 11,612.07 13,853.32 14,264.63 12,381.87 16,096.52 管理费用 969.83 1,159.29 1,216.88 1,258.68 1,322.54 流动资产合计 20,331.10 22,289.54 23,674.75 23,313.07 26,284.05 财务费用 (24.53) 110.91 98.61 4.56 (11.08) 长期股权投资 171.80 232.38 232.38 232.38 232.38 资产减值损失 112.52 58.26 74.38 81.72 71.45 固定资产 1,225.60 1,158.69 1,129.48 1,116.15 1,099.35 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 25.20 24.38 50.63 78.38 77.03 投资净收益 46.86 194.28 150.00 100.00 100.00 无形资产 226.51 219.53 195.75 171.97 148.18 其他 (93.72) (619.38) (300.00) (200.00) (200.00) 其他 711.16 643.34 595.09 562.38 554.76 营业利润 1,835.43 1,119.62 957.34 1,111.50 1,286.59 非流动资产合计 2,360.26 2,278.32 2,203.32 2,161.24 2,111.70 营业外收入 344.32 61.23 246.08 217.21 174.84 资产总计 22,691.37 24,567.86 25,878.07 25,474.31 28,395.75 营业外支出 108.83 42.54 58.46 69.94 56.98 短期借款 0.00 800.00 360.10 0.00 211.55 利润总额 2,070.92 1,138.31 1,144.96 1,258.76 1,404.45 应付账款 5,678.30 5,914.46 7,935.31 5,462.23 8,530.78 所得税 281.76 135.91 136.71 150.30 167.69 其他 3,289.04 3,571.91 2,587.36 4,220.20 2,982.48 净利润 1,789.16 1,002.39 1,008.25 1,108.47 1,236.76 流动负债合计 8,967.34 10,286.37 10,882.77 9,682.44 11,724.81 少数股东损益 30.29 60.51 36.41 41.90 55.36 长期借款 6.50 6.50 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,758.87 941.88 971.84 1,066.57 1,181.40 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 ( 元 ) 1.34 0.72 0.74 0.82 0.90 其他 106.93 103.62 91.88 100.81 98.77 非流动负债合计 113.43 110.12 91.88 100.81 98.77 负债合计 9,080.77 10,396.49 10,974.65 9,783.25 11,823.59 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 426.32 544.55 579.14 620.35 674.47 成长能力 股本 1,308.48 1,308.48 1,308.48 1,308.48 1,308.48 营业收入 5.44% 3.69% 5.33% 3.44% 5.07% 资本公积 2,258.79 2,258.65 2,258.65 2,258.65 2,258.65 营业利润 24.05% -39.00% -14.49% 16.10% 15.75% 留存收益 11,889.74 12,335.32 13,015.79 13,762.23 14,589.20 归属于母公司净利润 18.14% -46.45% 3.18% 9.75% 10.77% 其他 (2,272.73) (2,275.64) (2,258.65) (2,258.65) (2,258.65) 获利能力 股东权益合计 13,610.60 14,171.37 14,903.42 15,691.06 16,572.16 毛利率 16.58% 13.64% 14.14% 14.62% 15.00% 负债和股东权益总 22,691.37 24,567.86 25,878.07 25,474.31 28,395.75 净利率 5.53% 2.85% 2.80% 2.97% 3.13% 计 ROE 13.34% 6.91% 6.78% 7.08% 7.43% ROIC 19.15% 10.51% 8.06% 8.27% 13.58% 现金流量表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 1,789.16 1,002.39 971.84 1,066.57 1,181.40 资产负债率 40.02% 42.32% 42.41% 38.40% 41.64% 折旧摊销 412.07 362.51 86.75 89.36 91.93 净负债率 39.93% 45.71% 45.60% 49.92% 17.67% 财务费用 (0.08) 41.47 98.61 4.56 (11.08) 流动比率 2.27 2.17 2.18 2.41 2.24 投资损失 (46.86) (194.28) (150.00) (100.00) (100.00) 速动比率 1.85 1.85 1.79 2.06 1.86 营运资金变动 (2,213.84) (1,207.51) (329.98) 3,637.35 (4,965.42) 营运能力 其它 2,529.99 2,363.69 36.41 41.90 55.36 应收账款周转率 14.20 14.08 14.49 23.59 23.59 经营活动现金流 2,470.43 2,368.26 713.63 4,739.74 (3,747.81) 存货周转率 9.74 9.47 9.43 9.53 9.54 资本支出 153.36 219.44 71.74 71.07 52.04 总资产周转率 1.46 1.40 1.38 1.40 1.40 长期投资 122.17 60.58 0.00 0.00 0.00 每股指标 ( 元 ) 其他 (3,011.31) (3,318.34) 18.26 (51.07) (2.04) 每股收益 1.34 0.72 0.74 0.82 0.90 投资活动现金流 (2,735.78) (3,038.31) 90.00 20.00 50.00 每股经营现金流 1.89 1.81 0.55 3.62-2.86 债权融资 6.50 806.50 360.10 0.00 211.55 每股净资产 10.08 10.41 10.95 11.52 12.15 股权融资 18.00 (114.10) (76.72) (0.48) 14.08 估值比率 其他 (1,693.42) (228.87) (1,099.69) (685.82) (359.75) 市盈率 8.00 14.93 14.47 13.19 11.91 筹资活动现金流 (1,668.93) 463.53 (816.31) (686.30) (134.12) 市净率 1.07 1.03 0.98 0.93 0.88 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.57 14.28 10.18 6.03 8.32 现金净增加额 (1,934.27) (206.52) (12.68) 4,073.44 (3,831.93) EV/EBIT 10.78 17.57 11.01 6.51 8.92 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4
分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 天风证券 ) 未经天风证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为天风证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 天风证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 天风证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 天风证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 天风证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到天风证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 投资评级声明 类别说明评级体系 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20% 以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10% 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5% 以下 天风证券研究 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编 :100031 邮箱 :research@tfzq.com 武汉 上海 深圳 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 5033 号 号保利广场 A 座 37 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 平安金融中心 71 楼 邮编 :430071 邮编 :201204 邮编 :518000 电话 :(8627)-87618889 电话 :(8621)-68815388 电话 :(86755)-23915663 传真 :(8627)-87618863 传真 :(8621)-68812910 传真 :(86755)-82571995 邮箱 :research@tfzq.com 邮箱 :research@tfzq.com 邮箱 :research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5