天润乳业 (600419) 缓解产能压力, 突破发展瓶颈, 继续坚定看好 事件 : 11.16 日, 天润乳业发布公告宣布与建工师国资公司拟在阿拉尔市五团沙河镇合资设立有限责任公司 ( 简称 五团新公司 ), 打造示范基地, 做强畜牧业, 后期开展乳制品加工厂建设项目, 实现市场化经营 产业结构调整 人口聚集 带动经济发展的目标 天润出资 51% 建工师 49% 并计划于 18 年拟建设年产 6 万吨乳制品加工厂项目 天风点评 : 1 缓解奶源压力, 产量增加 近年来天润乳业的产品大受消费者欢迎, 然而随着销量的增加尤其是疆外市场的不断拓展产能不足成为公司持续发展的障碍 从 2016 年年底的数据可以看出, 到 2016 年底全年乳制品产量 10.32 万吨, 销量 10.44 万吨 产量跟不上销量的增长 此次合作之后, 到 18 年后可为公司增加 6 万吨的产量, 这将大大的缓解公司的压力 从公告中我们可以看出, 五团新公司将以奶牛养殖 鲜奶生产与销售为核心业务 同时新公司将会融入天润的奶牛养殖技术体系, 提升奶牛养殖水平 同时建工师也会保证五团牧场环保设施完善并通过环保验收, 并保证五团新公司享受所在地团场内部最大优惠政策 解除后顾之忧 也就是说五团新公司在未来将为天润提供鲜奶等原材料, 并完全受天润公司的管理 这将有助于天润严格把控奶源, 巩固奶源优势, 减少食品安全问题 同时有助于天润公司的长远发展 2 助力新疆经济发展, 政策支持 作为兵团旗下唯一乳业整合平台, 相比较于其他乳制品公司来说, 天润乳业需要承担更多的社会责任 此次公告中提出, 五团新公司后期目标是开展乳制品加工厂建设项目, 实现市场化经营 产业结构调整 人口聚集 带动经济发展的目标 根据亚心网讯的报道五一农场为天润乳业提供原奶解决了仅 100 人不到的连队的 20 人的就业, 并且有奶牛养殖户一年光卖鲜奶可赚 30 万一年 显示出天润乳业发展同时也拉动了当地就业, 承担了社会责任 随着天润乳业的发展能够有效带动当地经济发展, 促进就业 同时作为优质资产的天润乳业的发展也会受到新疆政府的大力支持 盈利预测 : 考虑到 18 年 6 万吨项目的投产以及公司长远发展的潜力, 我们此次上调盈利预测, 预计 17.18.19 年营收 12.34 亿 17.52 亿 24.3 亿 ; 净利润 1.28 亿 1.86 亿 2.52 亿,Eps1.23 元 1.80 元 2.43 元 给予 18 年 45 倍 PE, 目标价 81 元 投资评级 行业 证券研究报告 2017 年 11 月 17 日 综合 / 综合 6 个月评级买入 ( 维持评级 ) 当前价格 目标价格 上次目标价 基本数据 55.86 元 81 元 79.2 元 A 股总股本 ( 百万股 ) 103.56 流通 A 股股本 ( 百万股 ) 89.50 A 股总市值 ( 百万元 ) 5,784.71 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 4,999.41 每股净资产 ( 元 ) 7.96 资产负债率 (%) 34.32 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 66.66/37.90 作者 刘鹏分析师 SAC 执业证书编号 :S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 股价走势 天润乳业 综合 沪深 300 17% 10% 3% -4% -11% -18% -25% -32% 2016-11 2017-03 2017-07 资料来源 : 贝格数据 相关报告 1 天润乳业 - 季报点评 : 量价齐升, 区域扩张步伐不停 2017-10-25 2 天润乳业 - 首次覆盖报告 : 复购率优势尽显, 天润乳业逐步实现区域扩张 2017-09-12 风险提示 : 疆外拓展不达预期 食品安全问题 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 588.57 875.18 1,234.00 1,752.03 2,430.07 增长率 (%) 80.26 48.70 41.00 41.98 38.70 EBITDA( 百万元 ) 92.35 130.75 200.61 277.10 367.96 净利润 ( 百万元 ) 50.86 78.27 127.63 185.93 252.16 增长率 (%) 304.94 53.90 63.05 45.68 35.62 EPS( 元 / 股 ) 0.49 0.76 1.23 1.80 2.43 市盈率 (P/E) 113.74 73.90 45.33 31.11 22.94 市净率 (P/B) 8.77 7.84 6.69 5.50 4.44 市销率 (P/S) 9.83 6.61 4.69 3.30 2.38 EV/EBITDA 38.62 44.43 28.35 19.74 13.90 资料来源 :wind, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
1. 事件 : 11.16 日, 天润乳业发布公告宣布与建工师国资公司拟在阿拉尔市五团沙河镇合资设立有限责任公司 ( 简称 五团新公司 ), 打造示范基地, 做强畜牧业, 后期开展乳制品加工厂建设项目, 实现市场化经营 产业结构调整 人口聚集 带动经济发展的目标 天润出资 51% 建工师 49% 并计划于 18 年拟建设年产 6 万吨乳制品加工厂项目 2. 天风点评 : 2.1. 缓解奶源压力, 产量增加 近年来天润乳业的产品大受消费者欢迎, 然而随着销量的增加尤其是疆外市场的不断拓展, 产能不足成为公司持续发展的障碍 从 2016 年年底的数据可以看出, 到 2016 年底全年乳制品产量 10.32 万吨, 销量 10.44 万吨 产量跟不上销量的增长 此次合作之后, 到 18 年后可为公司增加 6 万吨的产量, 这将大大的缓解公司的压力 同时有助于天润公司的长远发展 图 1: 天润乳业产销量对比 ( 万吨 ) 资料来源 : 同花顺 天风证券研究所 从公告中我们可以看出, 五团新公司将以奶牛养殖 鲜奶生产与销售为核心业务 同时新公司将会融入天润的奶牛养殖技术体系, 提升奶牛养殖水平 同时建工师也会保证五团牧场环保设施完善并通过环保验收, 并保证五团新公司享受所在地团场内部最大优惠政策 解除后顾之忧 也就是说五团新公司在未来将为天润提供鲜奶等原材料, 并完全受天润公司的管理 这将有助于天润严格把控奶源, 巩固奶源优势, 减少食品安全问题 2.2. 助力新疆经济发展, 政策支持 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
作为兵团旗下唯一乳业整合平台, 相比较于其他乳制品公司来说, 天润乳业需要承担更多的社会责任 此次公告中提出, 五团新公司后期目标是开展乳制品加工厂建设项目, 实现市场化经营 产业结构调整 人口聚集 带动经济发展的目标 根据亚心网讯的报道五一农场为天润乳业提供原奶解决了仅 100 人不到的连队的 20 人的就业, 并且有奶牛养殖户一年光卖鲜奶可赚 30 万一年 显示出天润乳业发展同时也拉动了当地就业承担了社会责任 随着天润乳业的发展能够有效带动当地经济发展, 促进就业 同时作为优质资产的天润乳业的发展也会受到新疆政府的大力支持 盈利预测 : 考虑到 18 年 6 万吨项目的投产以及公司长远发展的潜力, 我们此次上调盈利预测, 预计 17.18.19 年营收 12.34 亿 17.52 亿 24.3 亿 ; 净利润 1.28 亿 1.86 亿 2.52 亿,Eps1.23 元 1.80 元 2.52 元 给予 18 年 45 倍 PE, 目标价 81 元 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3
财务预测摘要 资产负债表 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 176.86 122.38 176.05 416.97 795.39 营业收入 588.57 875.18 1,234.00 1,752.03 2,430.07 应收账款 47.74 39.47 100.67 5.84 10.36 营业成本 389.82 604.09 814.44 1,156.34 1,603.84 预付账款 59.41 26.37 88.59 88.68 144.66 营业税金及附加 2.79 5.08 6.17 8.76 12.15 存货 131.72 121.92 158.44 291.93 274.67 营业费用 87.16 123.78 172.76 236.52 340.21 其他 0.00 0.00 0.43 0.14 0.19 管理费用 44.23 52.55 74.04 110.38 145.80 流动资产合计 415.72 310.14 524.17 803.57 1,225.27 财务费用 2.49 0.45 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 4.58 0.06 0.00 0.00 0.00 固定资产 608.61 715.22 730.69 755.78 773.65 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 3.97 60.78 72.47 91.48 84.89 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 24.49 23.55 22.37 21.20 20.02 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 22.78 52.43 30.70 32.75 37.12 营业利润 57.51 89.15 166.59 240.03 328.06 非流动资产合计 659.84 851.98 856.23 901.21 915.68 营业外收入 9.96 20.08 20.00 16.68 18.92 资产总计 1,075.57 1,162.13 1,380.40 1,704.78 2,140.95 营业外支出 2.98 8.70 6.00 8.50 8.00 短期借款 30.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 64.49 100.54 180.59 248.21 338.98 应付账款 131.98 168.39 255.25 328.57 485.27 所得税 8.62 15.79 28.89 39.71 54.24 其他 99.30 78.39 78.21 110.41 105.35 净利润 55.87 84.75 151.70 208.50 284.74 流动负债合计 261.28 246.78 333.46 438.98 590.61 少数股东损益 5.01 6.47 24.07 22.57 32.59 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 50.86 78.27 127.63 185.93 252.16 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 ( 元 ) 0.49 0.76 1.23 1.80 2.43 其他 122.87 132.00 111.90 122.26 122.05 非流动负债合计 122.87 132.00 111.90 122.26 122.05 负债合计 384.15 378.77 445.36 561.24 712.66 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 31.77 45.68 69.75 92.32 124.90 成长能力 股本 103.56 103.56 103.56 103.56 103.56 营业收入 80.26% 48.70% 41.00% 41.98% 38.70% 资本公积 607.04 606.78 606.78 606.78 606.78 营业利润 220.73% 55.02% 86.86% 44.08% 36.68% 留存收益 556.10 634.12 761.74 947.67 1,199.83 归属于母公司净利润 304.94% 53.90% 63.05% 45.68% 35.62% 其他 (607.04) (606.78) (606.78) (606.78) (606.78) 获利能力 股东权益合计 691.42 783.35 935.05 1,143.54 1,428.29 毛利率 33.77% 30.98% 34.00% 34.00% 34.00% 负债和股东权益总 1,075.57 1,162.13 1,380.40 1,704.78 2,140.95 净利率 8.64% 8.94% 10.34% 10.61% 10.38% 计 ROE 7.71% 10.61% 14.75% 17.69% 19.35% ROIC 21.97% 13.04% 21.79% 26.25% 37.36% 现金流量表 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 55.87 84.75 127.63 185.93 252.16 资产负债率 35.72% 32.59% 32.26% 32.92% 33.29% 折旧摊销 33.30 42.91 34.02 37.07 39.90 净负债率 8.93% 17.69% 25.82% 21.72% 8.36% 财务费用 3.74 1.54 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.59 1.26 1.57 1.83 2.07 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.09 0.76 1.10 1.17 1.61 营运资金变动 80.17 2.02 (78.08) 71.44 108.39 营运能力 其它 (72.43) 25.45 24.07 22.57 32.59 应收账款周转率 18.79 20.07 17.61 32.90 300.00 经营活动现金流 100.66 156.67 107.64 317.00 433.04 存货周转率 7.47 6.90 8.80 7.78 8.58 资本支出 303.64 194.50 80.10 69.64 50.20 总资产周转率 0.75 0.78 0.97 1.14 1.26 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标 ( 元 ) 其他 (317.05) (355.81) (140.10) (149.64) (100.20) 每股收益 0.49 0.76 1.23 1.80 2.43 投资活动现金流 (13.41) (161.30) (60.00) (80.00) (50.00) 每股经营现金流 0.97 1.51 1.04 3.06 4.18 债权融资 68.73 14.93 20.94 24.87 20.25 每股净资产 6.37 7.12 8.36 10.15 12.59 股权融资 340.06 (0.50) 0.21 0.21 0.21 估值比率 其他 (415.00) (64.26) (15.14) (21.16) (25.08) 市盈率 113.74 73.90 45.33 31.11 22.94 筹资活动现金流 (6.20) (49.84) 6.02 3.92 (4.62) 市净率 8.77 7.84 6.69 5.50 4.44 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 38.62 44.43 28.35 19.74 13.90 现金净增加额 81.05 (54.47) 53.66 240.93 378.42 EV/EBIT 59.44 64.82 34.14 22.79 15.60 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4
分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 天风证券 ) 未经天风证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为天风证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 天风证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 天风证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 天风证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 天风证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到天风证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 投资评级声明 类别说明评级体系 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20% 以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10% 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5% 以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号邮编 :100031 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼邮编 :430071 电话 :(8627)-87618889 传真 :(8627)-87618863 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼邮编 :201204 电话 :(8621)-68815388 传真 :(8621)-68812910 深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 36 楼邮编 :518017 电话 :(86755)-82566970 传真 :(86755)-23913441 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5