公司研究 2018 年 04 月 30 日睿智投资 都市丽人 (2298 HK) 与京东 腾讯 唯品会等联手合作 向京东 腾讯 唯品会和中瑞控股发行约 5.4% 的新股 都市丽人 (2298 HK) 于 2018 年 4 月 26 日公布, 配售发行约 1.21 亿股新股 ( 占扩大后总股本的 5.37%), 配售价格为 4.2 港元 ( 较前收市价折让约 15.85%), 买家为京东 (2.48% 股权 ), 腾讯 (0.83%), 唯品会 (0.83%) 和中瑞控股 (1.23%), 一共筹集约 5.1 亿港元 ( 或 4.13 亿元人民币 ) 招银国际观点 : 整体来说是正面的 1) 可加强与科技巨头的联盟, 产生和享受协同效应 对于腾讯来说, 是可以将其 微信支付 或 小程序 扩展到超过 7000 家的都市丽人的实体店, 而对都市丽人则可利用腾讯各种科技产品的支持, 如云服务, 数据分析和电子化营销等等 这是继上一次近期在 2018 年 2 月 7 日都市丽人和京东一起组建产业投资基金后与与科技巨头的另一个深度合作 值得注意的是, 自 2017 年以来, 腾讯在零售领域的投资组合已包括家乐福, 永辉超市, 海澜之家和万达商业 2) 更多现金用于并购 包括刚刚募集的人民币 4.13 亿元人民币, 都市丽人手头上的净现金超过人民币 16.1 亿元, 同时, 现在拥有了京东 腾讯和唯品会等等的股东, 我们相信未来其并购活动的议价能力能有所提升 3) 进一步推动线上销售 我们对 18 财年公司线上销售的增长的预期相当保守, 只为 45%, 而 17 财年和 16 财年则分别为 73% 和 79% 在科技巨头的帮助下, 我们可以期待来自京东和唯品会, 甚至乎微信的的移动用户流量转移, 以推动其电商的销售增长 其中一个主要的担忧是这个配股会否令公司和阿里巴巴的关系受到损害, 导致天猫的销售会有所影响, 我们认为都市丽人在实行配股前已经平衡了利害和有充足的准备 此外, 根据我们的研究, 公司 17 财年在天猫 / 淘宝管道占总线上销售额不足 50%, 如果这个管道的销售增长有所放缓, 其他管道, 如京东和唯品会的增长应该是能够抵销的 维持买入评级并上调目标价, 现在是一个很好的买入时机 配股价 4.2 港元约为 16 倍 18 财年预计市盈率 ( 考虑到股权的摊薄 ), 与其 4 年平均值差不多 我们认为目前的估值非常吸引, 并将目标价上调至 5.39 港元, 是基于 22 倍 18 财年预计市盈率 ( 此前为 20 倍 ), 主要由于 1) 加强了与科技巨头的联盟,2) 考虑到 17 财年下半年行业已经走岀谷底并对 18 财年的前景乐观 ( 安莉芳 (1388 HK, 未评级 ) 公布的 18 年 1 季度销售增长也加快了, 达到 15%,17 年下半年只为 11.1%,3) 同时也因为我们预计同店销售增长稍快, 财务收入 ( 来自配售募集的现金 ) 较高, 以及人民币汇率走强, 我们将 18/ 19/ 20 财年的销售和每股盈利预测分别上调 1.5%/ 1.5%/ 1.5% 和 0.4%/ 0.1%/ - 0.6%, 意味着股价的上涨空间有 9.0% 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 ( 百万欧元 ) 4,512 4,542 5,166 5,669 6,241 净利润 ( 百万欧元 ) 242 317 449 536 661 每股收益 ( 欧元 ) 0.127 0.148 0.199 0.237 0.292 每股收益变动 (%) (55.2) 16.4 34.5 19.4 23.1 市盈率 (x) 32.2 26.7 19.2 16.1 13.0 市帐率 (x) 2.9 2.5 2.0 1.8 1.6 股息率 (%) 1.4 1.5 2.1 2.5 3.1 权益收益率 (%) 9.0 9.4 10.7 11.3 12.2 财务杠杆 (x) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 买入 ( 维持 ) 目标价 HK$5.39 ( 前目标价 HK$4.71) 潜在升幅 +9.0% 当前股价 HK$4.95 胡永匡电话 :(852) 3761 8776 邮件 :walterwoo@cmbi.com.hk 中国内衣行业 市值 ( 百万港元 ) 10,625 3 月平均流通量 ( 百万港元 ) 9.47 52 周内股价高 / 低 ( 港元 ) 5.25/2.23 总股本 ( 百万 ) 2,262.4 股东结构郑耀南等创始人 52.22% 复星国际 Prime Capital Management Capital Today (China) 10.61% 8.60% 5.87% 自由流通 22.48% 资料来源 : HKEx 股价表现 绝对回报 相对回报 1- 月 14.4% 17.4% 3- 月 66.3% 83.8% 6- 月 53.1% 43.9% 股价表现 HK$ 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 Apr 17 Jul 17 Oct 17 Jan 18 Apr 18 审计师 : 普华永道 公司网站 : www.cosmo-lady.com.hk 敬請參閱尾頁之免責聲明
图 1: 同业估值表 - H 股,A 股, 国际内衣和服装 Price Mkt cap Year PER (x) EPS Growth(%) PBR (x) ROE (%) 3yrs PEG(x) Yield (%) YTD Company Ticker HK$ HK$ mn End FY0 FY1 FY2 5yrs avg. FY1 FY2 FY3 FY0 FY1 FY2 5yrs avg. FY0 FY1 FY1 performanc e (%) H-shares Underwear, Apparel Cosmo Lady China Holdings Co 2298 HK 4.95 10,625 31/12/2017 28.2 20.2 16.9 n/a 39.5 19.4 23.1 2.7 2.2 1.9 n/a 10.5 0.7 1.6 74.9 Embry Holdings Ltd 1388 HK 2.82 1,191 31/12/2017 2.4 n/a n/a 9.1 0.0 0.0 0.0 0.5 n/a n/a 0.9 24.2 n/a n/a 18.5 Giordano International Ltd 709 HK 4.85 7,621 31/12/2017 15.2 13.5 12.5 14.2 13.2 7.5 7.2 2.6 2.8 2.7 2.4 17.5 1.5 7.5 16.6 I.T Ltd 999 HK 3.89 4,652 28/2/2017 14.0 10.7 9.2 10.6 40.4 16.2 20.3 1.5 1.4 1.3 1.1 11.3 0.4 4.4 16.8 China Lilang Ltd 1234 HK 9.51 11,383 31/12/2017 15.1 11.8 10.3 9.1 38.4 14.7 8.7 2.9 2.7 2.5 1.8 19.9 0.6 5.7 52.0 Giordano International Ltd 709 HK 4.85 7,621 31/12/2017 15.2 13.5 12.5 14.2 13.2 7.5 7.2 2.6 2.8 2.7 2.4 17.5 1.5 7.5 16.6 Jnby Design Ltd 3306 HK 15.22 7,895 30/6/2017 17.3 14.5 12.0 n/a 30.4 21.3 22.1 5.1 4.4 3.9 n/a 42.9 0.6 4.3 60.2 Koradior Holdings Ltd 3709 HK 9.08 4,416 31/12/2017 14.2 n/a n/a n/a 0.0 0.0 0.0 3.3 n/a n/a n/a 25.4 n/a n/a 7.2 Top Form International Ltd. 333 HK 1.57 338 30/6/2017 14.4 n/a n/a n/a 0.0 0.0 0.0 0.6 n/a n/a 0.7 4.3 n/a n/a 1.9 Best Pacific International H 2111 HK 3.14 3,255 31/12/2017 10.7 8.3 6.7 n/a 28.7 23.0 23.6 1.4 1.2 1.1 n/a 14.5 0.3 3.3 (34.9) Regina Miracle International 2199 HK 6.70 8,202 31/3/2017 48.3 30.5 16.0 n/a 175.0 90.9 48.6 3.1 2.9 2.6 n/a 6.5 0.3 1.1 (13.0) Shenzhou International Group 2313 HK 85.65 128,751 31/12/2017 26.8 22.6 18.9 19.6 27.3 19.0 19.0 5.3 4.5 4.0 3.7 21.7 1.0 2.2 15.1 Average 18.5 16.2 12.8 12.8 33.8 18.3 15.0 2.6 2.8 2.5 1.9 18.0 0.8 4.2 19.3 Median 15.2 13.5 12.5 12.4 28.0 15.4 13.9 2.6 2.8 2.6 1.8 17.5 0.6 4.3 16.6 A-shares Underwear and Apparel Shenzhen Huijie Group Co L-A 002763 CH 12.20 5,870 31/12/2017 20.6 15.2 13.0 n/a 43.6 16.7 0.0 2.5 2.2 1.9 n/a 12.7 n/a 3.3 (10.9) Shanghai Yimin Commerce-A 600824 CH 4.12 5,374 31/12/2017 31.5 n/a n/a 39.4 0.0 0.0 0.0 2.0 n/a n/a 3.4 6.5 n/a n/a (14.7) Shenzhen Ellassay Fashion -A 603808 CH 20.25 8,453 31/12/2017 20.7 18.1 14.9 n/a 32.0 21.2 24.3 3.2 2.8 2.4 n/a 16.3 0.7 1.4 (12.0) Lancy Co Ltd-A 002612 CH 11.73 5,806 31/12/2017 25.0 17.7 15.8 66.8 52.6 12.3 19.7 1.8 1.6 1.5 3.1 7.3 0.7 1.3 4.7 Heilan Home Co Ltd -A 600398 CH 11.89 66,106 31/12/2017 16.2 14.5 13.1 14.4 19.3 10.8 9.1 4.8 2.3 2.0 4.8 31.4 1.1 6.8 22.6 Anzheng Fashion Group Co L-A 603839 CH 21.83 7,809 31/12/2017 21.8 17.5 13.5 n/a 35.0 29.6 20.2 2.4 2.2 2.0 n/a 14.2 0.6 2.8 (10.9) Guangdong Bobaolon Co Ltd-A 002776 CH 18.38 5,469 31/12/2017 34.6 21.9 17.7 n/a 66.3 23.8 0.0 2.0 n/a n/a n/a 6.0 n/a n/a (4.9) Average 24.4 17.5 14.7 40.2 35.5 16.4 10.5 2.7 2.2 2.0 3.8 13.5 0.8 3.1 (3.7) Median 21.8 17.6 14.2 39.4 35.0 16.7 9.1 2.4 2.2 2.0 3.4 12.7 0.7 2.8 (10.9) International Underwear and Apparel Wacoal Holdings Corp 3591 JP 3320.00 17,083 31/3/2017 22.0 21.7 21.3 17.6 (13.1) 1.9 (1.9) 0.9 0.9 0.9 0.8 4.4 (4.7) 1.6 (6.7) Fast Retailing Co Ltd 9983 JP 48210.0 367,035 31/8/2017 39.0 35.5 31.1 45.0 19.0 14.3 11.7 6.2 5.8 5.1 5.7 16.5 2.4 0.8 7.3 L Brands Inc LB US 35.44 77,548 3/2/2018 11.0 11.3 10.7 19.2 (8.6) 5.0 7.5 n/a n/a n/a n/a n/a 10.8 7.0 (41.1) Hanesbrands Inc HBI US 18.27 51,671 30/12/2017 9.4 10.4 9.5 15.4 942.3 8.8 4.3 9.6 8.2 6.9 8.1 6.5 0.1 3.3 (12.6) Nike Inc -Cl B NKE US 68.05 860,814 31/5/2017 29.6 29.8 25.3 30.1 (9.8) 17.5 15.9 11.3 10.4 10.5 6.5 16.0 4.2 1.1 8.8 Lululemon Athletica Inc LULU US 98.42 112,259 28/1/2018 38.8 31.8 27.8 30.8 63.9 14.2 3.8 8.3 6.6 5.4 7.3 17.5 1.3 0.0 25.2 Pvh Corp PVH US 160.59 97,038 4/2/2018 20.8 17.6 15.5 15.5 32.5 13.8 8.8 2.2 2.1 1.9 1.9 10.4 1.0 0.1 17.0 Marks & Spencer Group Plc MKS LN 287.40 50,648 1/4/2017 25.3 10.3 10.7 n/a 316.5 (3.5) 1.9 1.6 1.5 1.5 n/a 6.1 0.2 6.5 (8.7) Average 24.5 21.0 19.0 24.8 #### 9.0 6.5 5.7 5.1 4.6 5.0 11.1 1.9 2.6 (1.4) Median 23.6 19.6 18.4 19.2 25.8 11.3 5.9 6.2 5.8 5.1 6.1 10.4 1.1 1.4 0.3 敬請參閱尾頁之免責聲明 2
利润表 收入 4,512.4 4,542.5 5,165.9 5,669.0 6,240.8 销售给加盟商 2,520.2 2,433.5 2,640.3 2,785.5 2,952.7 零售销售 1,679.5 1,566.0 1,738.3 1,860.0 2,008.8 电子商务销售 312.6 543.0 787.3 1,023.5 1,279.4 销售成本 (2,510.3) (2,578.0) (2,880.9) (3,115.7) (3,375.0) 毛利 2,002.0 1,964.5 2,285.1 2,553.3 2,865.9 其他收入 50.8 54.4 56.0 66.0 72.7 销售费用 (1,434.8) (1,337.9) (1,479.0) (1,642.7) (1,792.3) 一般及行政费用 (312.6) (261.5) (270.1) (274.5) (281.7) 其他收益 - - - - - 息税前收益 305.4 419.6 592.0 702.2 864.5 净融资成本 18.3 7.2 7.1 13.1 16.3 联营公司 - (1.5) - - - 特殊收入 - - - - - 税前利润 323.7 425.3 599.2 715.3 880.8 所得税 (81.8) (108.3) (149.8) (178.8) (220.2) 非控制股东权益 - - - - - 净利润 242.0 317.0 449.4 536.4 660.6 资产负债表 非流动资产 760.1 807.1 874.0 941.9 1,011.1 物业 厂房及设备 545.6 565.0 630.2 694.8 759.3 无形资产和商誉 39.4 45.4 48.7 53.3 59.0 土地使用权 89.4 87.3 85.7 84.5 83.5 投资型房地产 - - - - - 联营公司的权益 2.0 22.4 22.4 22.4 22.4 合营公司的权益 - - - - - 其他金融资产 25.8 8.6 8.6 8.6 8.6 递延税项资产 39.2 55.2 55.2 55.2 55.2 其他 18.6 23.1 23.1 23.1 23.1 流动资产 3,019.3 3,729.4 4,736.6 5,321.1 6,051.0 其他金融资产 503.2 539.6 746.5 930.3 1,157.7 存货 1,150.7 1,112.0 868.2 853.6 924.6 贸易及其他应收账款 565.9 672.5 748.6 810.0 879.8 受限制银行结余 - - - - - 现金及现金等价物 799.5 1,405.3 2,373.4 2,727.2 3,088.9 流动负债 884.0 952.3 1,163.9 1,279.8 1,418.4 银行借款 - - - - - 预收款项 - - - - - 贸易及其他应付账款 554.3 583.6 652.1 705.3 764.0 即期税项 24.1 48.6 149.8 178.8 220.2 其他 305.6 320.0 361.9 395.7 434.2 非流动负债 201.6 228.1 228.1 228.1 228.1 带息借款 200.0 211.3 211.3 211.3 211.3 离职后福利及其他长期福利 - - - - - 递延税项 1.6 1.4 1.4 1.4 1.4 拨备 - - - - - 其他 - 15.4 15.4 15.4 15.4 资产净额 2,693.8 3,356.1 4,218.7 4,755.1 5,415.7 非控股权益 - - - - - 权益股东应占总权益 2,693.8 3,356.1 4,218.7 4,755.1 5,415.7 敬請參閱頁尾之免責聲明 3
现金流量表 息税前收益 305.4 419.6 592.0 702.2 864.5 折旧和摊销 88.2 88.1 101.5 119.1 138.7 营运资金变动 (324.7) (27.2) 278.1 40.2 (43.7) 税务开支 (129.9) (99.9) (149.8) (178.8) (220.2) 其他 54.0 (33.8) 30.0 30.0 30.0 经营活动所得现金净额 (6.9) 346.8 851.9 712.6 769.3 购置固定资产 (162.4) (98.4) (155.0) (170.1) (187.2) 联营公司 - - - - - 其他 11.9 7.9 (14.9) (9.0) (5.7) 投资活动所得现金净额 (150.5) (90.5) (169.9) (179.0) (193.0) 股份发行 - 528.5 413.1 - - 净银行借贷 200.0 23.1 - - - 股息 (177.4) (163.5) (127.1) (179.8) (214.6) 其他 (19.3) (16.2) - - - 融资活动所得现金净额 3.3 371.8 286.1 (179.8) (214.6) 现金增加净额 (154.1) 628.1 968.1 353.8 361.8 年初现金及现金等价物 950.6 799.5 1,405.3 2,373.4 2,727.2 汇兑 3.0 (22.4) - - - 年末现金及现金等价物 799.5 1,405.3 2,373.4 2,727.2 3,088.9 主要比率 年结 : 1 2 月 3 1 日 FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 销售组合 ( % ) 销售给加盟商 55.9 53.6 51.1 49.1 47.3 零售销售 37.2 34.5 33.6 32.8 32.2 电子商务销售 6.9 12.0 15.2 18.1 20.5 总额 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 盈利能力比率 ( % ) 毛利率 44.4 43.2 44.2 45.0 45.9 息税前利润率 6.8 9.2 11.5 12.4 13.9 税前利润率 7.2 9.4 11.6 12.6 14.1 净利润率 5.4 7.0 8.7 9.5 10.6 有效税率 25.3 25.5 25.0 25.0 25.0 增长 ( % ) 收入 (8.9) 0.7 13.7 9.7 10.1 毛利 (5.3) (1.9) 16.3 11.7 12.2 息税前利润 (55.7) 37.4 41.1 18.6 23.1 净利润率 (55.2) 31.0 41.8 19.4 23.1 资产负债比率流动比率 (x) 3.4 3.9 4.1 4.2 4.3 平均应收账款周转天数 36.5 44.5 44.5 44.5 44.5 平均应付帐款周转天数 80.6 82.6 82.6 82.6 82.6 平均存货周转天数 167.3 157.4 110.0 100.0 100.0 净负债 / 总权益比率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率 ( % ) 资本回报率 9.0 9.4 10.7 11.3 12.2 资产回报率 6.4 7.0 8.0 8.6 9.4 每股数据 每股盈利 ( 人民币 ) 0.127 0.148 0.199 0.237 0.292 每股股息 ( 人民币 ) 0.055 0.059 0.079 0.095 0.117 每股账面值 ( 人民币 ) 1.413 1.564 1.865 2.102 2.394 敬請參閱尾頁之免責聲明 4
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