公告点评 畜禽养殖 Ⅲ 证券研究报告 温氏股份 (300498.SZ) 首期限制性股票计划推出, 激励机制更完善 核心观点 : 推出首期限制性股票激励计划, 完善长效激励与约束机制公司公告拟实施限制性股票激励计划, 激励包括中高级管理人员 核心业务人员在内的各类人员共 2559 人, 拟授予股数量约 10,035 万股, 授予价格为 13.17 元 / 股, 禁售期 12 个月, 解锁期 36 个月, 分三期解锁, 三期的解锁比例分别为 40% 40% 20% 解锁条件为:2018-20 年商品肉猪销售量较 17 年的增长率分别不低于 12% 30% 55%, 且 2018-20 年度的净资产收益率较同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高三个百分点 另外, 解锁条件亦包括个人的业绩考核 公司推出限制性股票激励计划, 覆盖面较为广泛, 进一步完善公司激励机制, 激发公司活力 肉猪销售量增长逐步加速, 农牧航母稳步前行根据激励计划预案, 若要达到解锁条件,2018-2020 年公司的肉猪销售量须分别不低于 2132 2475 2951 万头, 对应同比增速分别为 12% 16.1% 19.2%, 出栏增速逐年提升 解锁条件涉及的同行业对标上市公司包括 : 肉猪行业的牧原股份 雏鹰农牧和正邦科技 ; 肉鸡行业的圣农发展 仙坛股份和民和股份 季节性涨价有望延续, 关注通胀预期升温据搜猪网, 目前全国瘦肉型生猪出栏均价约 15 元 / 公斤 随着春节前消费旺季来临, 预计猪价仍有上行空间, 建议关注通胀预期升温 投资建议 : 预计 18-19 年 EPS 分别为 1.4/1.48 元, 买入 评级公司肉鸡业务继续享受行业景气, 生猪出栏增速有望提升, 预计 2018-19 年 EPS 分别为 1.4/1.48 元, 按最新收盘价计算对应 PE 分别为 19/18 倍, 维持 买入 评级 风险提示 : 畜禽价格波动风险 : 畜禽价格波动将会对公司的盈利能力带来直接影响 ; 出栏增长量不达预期的风险 ; 疫病风险 ; 食品安全等 公司评级买入 当前价格 26.93 元 前次评级 买入 报告日期 2018-01-18 相对市场表现 分析师 : 王乾 S0260517120002 021-60750697 gfwangqian@gf.com.cn 分析师 : 钱浩 S0260517080014 021-60750607 shqianhao@gf.com.cn 相关研究 : 温氏股份 (300498.SZ):Q4 2018-01-16 业绩环比继续回升, 农牧航母稳步前行温氏股份 (300498.SZ):3 2017-10-30 季度业绩环比回暖, 生猪出栏增长或提速 温氏股份 (300498.SZ): 受 2017-10-11 益畜禽价格回暖,3 季度业绩 盈利预测 : 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 48,237.37 59,355.24 53,673.33 61,432.17 68,573.17 增长率 (%) 26.81% 23.05% -9.57% 14.46% 11.62% EBITDA( 百万元 ) 7,967.15 14,439.55 8,932.75 9,695.97 10,417.04 净利润 ( 百万元 ) 6,205.37 11,789.88 6,768.49 7,319.21 7,744.79 增长率 (%) 132.94% 89.99% -42.59% 8.14% 5.81% EPS( 元 / 股 ) 1.712 2.710 1.297 1.402 1.484 市盈率 (P/E) 26.72 13.00 20.77 19.21 18.15 市净率 (P/B) 7.45 5.03 4.43 4.32 4.23 EV/EBITDA 20.87 10.56 15.35 13.99 13.06 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 1 / 5 环比提升
表 1: 解锁期以及解锁数量安排解锁期 解锁时间 解锁数量占获授数量比例 第一个解锁期 自授予日起 12 个月后的首个交易日起至授予日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 40% 第二个解锁期 自授予日起 24 个月后的首个交易日起至授予日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 40% 第三个解锁期 自授予日起 36 个月后的首个交易日起至授予日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 20% 表 2: 激励计划的解锁条件 解锁期 解锁条件 第一个解锁期 2018 年度商品肉猪销售头数较 2017 年度商品肉猪销售头数的增长率不低于 12%;2018 年度净资产收益率比 2018 年度同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高于三个百分点 第二个解锁期 2019 年度商品肉猪销售头数较 2017 年度商品肉猪销售头数的增长率不低于 30%;2019 年度净资产收益率比 2019 年度同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高于三个百分点 第三个解锁期 2020 年度商品肉猪销售头数较 2017 年度商品肉猪销售头数的增长率不低于 55%;2020 年度净资产收益率比 2020 年度同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高于三个百分点 表 3: 若达到解锁条件,2018-2020 年公司肉猪销售量情况 2018 2019 2020 肉猪销售量 ( 万头 ) 2132 2475 2951 同比增速 12% 16% 19% 表 4: 解锁条件涉及的同行业对标上市公司以及加权平均净资产收益率的计算公式 肉猪养殖行业对标上市公司 肉鸡养殖行业对标上市公司 计算公式 牧原股份 雏鹰农牧 正邦科技 圣农发展 仙坛股份 民和股份 肉鸡养殖行业对标上市公司净资产收益率算术平均值 公司同期商品肉鸡销售收入 /( 公司同期商品肉鸡销售收入 + 公司同期商品肉猪销售收入 )+ 肉猪养殖行业对标上市公司净资产收益率算术平均值 公司同期商品肉猪销售收入 /( 公司同期商品肉鸡销售收入 + 公司同期商品肉猪销售收入 ) 表 5:2015-2016 年同行业对标上市公司 ROE 情况 证券代码 股票简称 ROE ROE 证券代码股票简称 2015A 2016A 2015A 2016A 002714.SZ 牧原股份 26.63% 50.74% 002299.SZ 圣农发展 -8.41% 12.19% 002477.SZ 雏鹰农牧 5.83% 18.00% 002234.SZ 民和股份 -30.50% 16.13% 2 / 5
002157.SZ 正邦科技 13.70% 28.58% 002746.SZ 仙坛股份 2.36% 18.63% 算术平均值 15.39% 32.44% 算术平均值 -12.18% 15.65% 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 表 6:2015-2016 年温氏股份 ROE 及对比情况 2015A 2016A 按计算公式得到的加权平均净资产收益率 4.41% 26.89% 温氏股份 34.95% 43.48% 差额 30.54% 16.59% 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 风险提示 畜禽价格波动风险 疫病风险 食品安全等 3 / 5
资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 15908 18446 21647 25212 27230 经营活动现金流 9303 14653 5351 9805 9230 货币资金 1493 792 3486 4895 4498 净利润 6636 12238 7189 7732 8148 应收及预付 450 544 512 561 634 折旧摊销 1555 1750 1979 2248 2492 存货 8895 10548 9917 11266 12773 营运资金变动 1026 389-3458 102-1194 其他流动资产 5070 6562 7733 8491 9325 其它 86 276-360 -276-215 非流动资产 16827 22992 23805 24749 25574 投资活动现金流 -6096-8580 -2534-2915 -3102 长期股权投资 369 659 659 659 659 资本支出 -3084-5499 -2808-3245 -3379 固定资产 11913 14462 14571 14436 14207 投资变动 -3042-3087 273 330 277 在建工程 1105 1946 2946 3946 4946 其他 30 6 0 0 0 无形资产 1157 1377 1278 1356 1409 筹资活动现金流 -3182-6774 -123-5481 -6525 其他长期资产 2283 4549 4351 4352 4353 银行借款 1905 0 0 0 0 资产总计 32735 41438 45453 49961 52805 债券融资 -4079-2410 -122 0 0 流动负债 9569 9835 12365 15667 17410 股权融资 46 5 0 0 0 短期借款 910 0 0 0 0 其他 -1053-4369 -1-5481 -6525 应付及预收 7088 9835 12365 15667 17410 现金净增加额 26-702 2694 1409-397 其他流动负债 1571 0 0 0 0 期初现金余额 362 1493 792 3486 4895 非流动负债 136 224 0 0 0 期末现金余额 387 792 3486 4895 4498 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 136 224 0 0 0 负债合计 9705 10059 12365 15667 17410 股本 3625 4350 5220 5220 5220 资本公积 6444 5714 5714 5714 5714 主要财务比率 留存收益 12138 19940 21227 22021 22718 至 12 月 31 日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 归属母公司股东权 22264 30461 31748 32542 33239 成长能力 (%) 益少数股东权益 766 918 1339 1752 2156 营业收入增长 26.8 23.0-9.6 14.5 11.6 负债和股东权益 32735 41438 45453 49961 52805 营业利润增长 143.8 86.0-41.8 8.2 5.5 归属母公司净利润增长 132.9 90.0-42.6 8.1 5.8 获利能力 (%) 利润表 单位 : 百万元 毛利率 19.6 28.2 18.9 18.5 17.9 至 12 月 31 日 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 净利率 13.8 20.6 13.4 12.6 11.9 营业收入 48237 59355 53673 61432 68573 ROE 27.9 38.7 21.3 22.5 23.3 营业成本 38796 42606 43526 50078 56271 ROIC 30.4 49.2 28.1 30.4 30.5 营业税金及附加 11 45 21 28 36 偿债能力 销售费用 468 590 468 580 642 资产负债率 (%) 29.6 24.3 27.2 31.4 33.0 管理费用 2551 3425 2705 3297 3698 净负债比率 - - -0.1-0.1-0.1 财务费用 100-137 -43-84 -94 流动比率 1.66 1.88 1.75 1.61 1.56 资产减值损失 71 567 0 0 0 速动比率 0.72 0.79 0.94 0.88 0.82 公允价值变动收益 -12 14 0 0 0 营运能力 投资净收益 491 229 273 331 278 总资产周转率 1.66 1.60 1.24 1.29 1.33 营业利润 6721 12501 7270 7863 8297 应收账款周转率 403.46 365.70 440.00 400.76 399.87 营业外收入 148 120 160 142 141 存货周转率 4.57 4.38 4.39 4.45 4.41 营业外支出 179 252 160 197 203 每股指标 ( 元 ) 利润总额 6689 12369 7269 7809 8234 每股收益 1.71 2.71 1.30 1.40 1.48 所得税 53 131 80 77 86 每股经营现金流 2.57 3.37 1.03 1.88 1.77 净利润 6636 12238 7189 7732 8148 每股净资产 6.14 7.00 6.08 6.23 6.37 少数股东损益 431 448 421 413 403 估值比率归属母公司净利润 6205 11790 7319 7745 P/E 26.7 13.0 20.8 19.2 18.2 EBITDA 7967 14440 8933 9696 10417 P/B 7.4 5.0 4.4 4.3 4.2 EPS( 元 ) 1.71 2.71 1.30 1.40 1.48 EV/EBITDA 20.9 10.6 15.3 14.0 13.1 4 / 5
广发农林牧渔行业研究小组 王乾 : 钱浩 : 张斌梅 : 郑颖欣 : 熊靓 : 首席分析师, 复旦大学金融学硕士 管理学学士 2017 年新财富农林牧渔行业入围 ;2016 年新财富农林牧渔行业第四名, 新财富最具潜力分析师第一名, 金牛奖农林牧渔行业第一名 2017 年加入广发证券发展研究中心 资深分析师, 复旦大学理学硕士 学士, 主要覆盖畜禽养殖 农产品加工和宠物行业 2017 年加入广发证券发展研究中心 资深分析师, 复旦大学管理学硕士, 主要覆盖饲料 种植业 大宗农产品和宠物行业 2017 年加入广发证券发展研究中心 研究助理, 复旦大学金融学学士, 曼彻斯特大学发展金融硕士, 主要覆盖动物保健 水产板块 2017 年加入广发证券发展研究中心 研究助理, 中国人民大学经济学学士, 中国农业科学院农业经济管理硕士, 主要覆盖种植业板块 2017 年加入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 广州市深圳市北京市上海市 地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号 太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 服务热线 免责声明 gfyf@gf.com.cn 上海浦东新区世纪大道 8 号 国金中心一期 16 层 广发证券股份有限公司 ( 以下简称 广发证券 ) 具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布, 只有接收客户才可以使用, 且对于接收客户而言具有相关保密义务 广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为 广发证券的客户 本报告的内容 观点或建议并未考虑个别客户的特定状况, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建 议 本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险 独立行使投资决策并独立承担相应风险 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 5 / 5