08-0-6 摘要 : 利率曲线跟踪专题 ( 二 ) 再次走平的可能 华泰期货研究院宏观策略组徐闻宇宏观贵金属研究员 0-68757985 xuwenyu@htfc.com 从业资格号 :F099877 进入 月以后, 流动性将会面临较为复杂的海内外环境, 或无法再为短端利率带来明显投资咨询号 :Z005 下行的机会 流动性主要面临的变化因素如下 : 节后资金到期压力大 两会期间的维稳需求 金融监管的不确定性冲击 进入重要加息时点综合来讲, 月流动性将面临多重因素的引导, 例如两会期间央行或将提前开展流动性投放以维持重大会议期间流动性整体稳定 与此同时, 商业银行临时准备金动用安排 (CRA) 陆续到期将对银行间流动性造成负面影响 另外, 全球进入重要加息时点和 资管新规 的正式落地对流动性届时或亦将有较为明显的冲击 联系人 : 陈峤股指国债研究员 0755-857 chenqiao@htfc.com 从业资格号 :F06907 策略 : 相关研究 : 在两会期间 ( 月 日 - 月 5 日 ), 短端利率或将在流动性稳定的情况下继续保持在相通胀短期压力犹存, 央行释放维稳对低位, 因此前期的增陡策略可以选择在两会之前平仓 后期随着资管新规的落地, 以信号及美联储加息预期的影响, 流动性冲击或将再现, 短端利率有望跟随美债利率出现上行, 07-09-0 在此影响下, 利率曲线有再次走平的可能, 建议投资者在两会结束后关注反手做平利率同存新规落地, 期债未见趋势性方曲线的机会, 但是需要留意的是, 目前利率曲线仍属平坦, 做平利率曲线的收益预计较向为有限 06-09-0 风险 : 美联储鸽派金融监管边际转松
前期策略跟踪 ) 策略表现回顾在利率曲线跟踪专题 ( 一 ) 博弈增陡策略中我们推荐在 08 年 月至 月考虑使用久期中性法配比国债期货合约进行增陡策略, 多 倍 TF80, 空 倍 T80 由于该跨品种策略的有效时间即将过去, 在此我们来回顾一下在这段期间内策略组合表现如何 表格 : 跨品种策略 策略时间入场点位目标点位 开仓做多跨品种价差策略 ( 多 倍 TF80, 空 倍 08-0~08-0 99.98 00.8 T80) 资料来源 :Wind 华泰期货研究院 表格 : 策略表现 操作信息 策略表现 策略运行时间 08/0/0-08/0/ 组合收益率.% 入场点位 99.98 组合波动率.% 平仓点位 00.5 期间最大收益率.% 资料来源 :Wind 华泰期货研究院 08-0-6 / 8
图 : 策略组合收益率净值走势图 : :TF-T vs 利差 累计收益率净值 : TF 当季 -T 当季 0-5Y.5..05 0.95 0.9 0.85 08-0 08-0 08-0 08-0 08-0 08-0 08-0 0 0 0 0 00 99 98 07-0 07-0 07-07 07-0 08-0 0.5000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.0000-0.000 ) 策略逻辑回顾 短端利率方面, 虽然金融去杠杆的大环境下货币政策总体偏紧, 且春节期间民众对现金需求量较大, 但受益于央行建立 临时准备金动用安排, 为市场带来 万亿左右的流动性投放, 再叠加定向降准的实施, 一定程度上满足了节前的资金需求, 短端利率出现了较为明显的下行 长端利率方面, 在全球基本面表现强劲, 叠加油价上行带来的通胀预期 货币收缩预期下, 美债长端收益率快速上行并突破.9% 相较于海外利率的强势, 国内 0Y 收益率在整体流动性偏宽松以及中美利差高位的背景下, 在 08 年以来一直维持在.9-.0% 的区间当中波动 至此, 在短端收益率明显下行而中长端收益率整体高位持平的背景下, 国内债市的收益率曲线自 08 年以来出现较为明显的陡峭化特征 利率曲线走势展望 开年以来, 在央行不断投放流动性的影响下, 短端利率的明显下行给整体熊平的收益率曲线带来了做陡的交易性机会 但是进入 月以后, 流动性将会面临较为复杂的海内外环境, 或无法再为短端利率带来明显下行的机会 流动性主要面临的变化因素如下 : 节后资金到期压力大 08 年以来, 人民银行针对岁末年初现金投放等季节性因素进行前瞻预判, 提前进行流动性安排 临时准备金动用安排 (CRA) 取代往年 TLF 成为春节期间临时流动性支持工具, 该安排投放了约 万亿元的 0 天长期流动性, 极大地满足春节期间的提现需求 但是随着春节假期的结束, 人民银行针对春节期间现金需求的现金投放工具料将逐步结束退出,CRA 08-0-6 / 8
也将在 月底到 月陆续到期, 将出现累计约为 万亿元的流动性回笼压力, 为短端利率 带来压力 两会期间的维稳需求 两会 将于 08 年 月初在京举行, 在重大会议期间, 资金面往往会有有维稳需求 回顾 06 年和 07 年 两会 前后货币市场利率走势可以发现, 重大会议期间维稳效果较为显著,DR007 和 R007 均从春节后高点快速回落至相对较低位置中运行 结合历史规律来说, 央行在今年或也将提前进行流动性投放以期稳定重大会议期间的市场流动性 图 : 06 年两会期间流动性水平图 : 07 年两会期间流动性水平 R007 DR007 R007 DR007.9.8.7.6.5.... 06-0 06-0 06-0 06-0 06-0 06-0 06-0 5.5.5 07-0 07-0 07-0 07-0 07-0 07-0 07-0 金融监管的不确定性冲击市场关注度极高的资管新规细则或将于 两会 后正式发布, 现有的正在征求意见阶段的部分监管规定也将在资管新规落地之后逐步落地, 后续各项配套文件及微观领域监管文件也将继续出台, 对市场流动性或将有重大冲击 届时仍要关注资管新规中对过渡期等关键问题的落实, 冲击的大小有一部分将有赖于市场预期与监管落地的预期差 进入重要加息时点随着全球主要经济体通胀回升, 全球主要发达经济体债券收益率普遍上行, 美债利率到达 % 下方重要位置 随着美联储 月会议纪要的鹰派信号释放, 月加息似乎已经成为大概率事件, 届时将对美债利率产生向上的压力 对于中国来说, 央行在四季度货币政策报告当中表示, 公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差, 有助于修复市 08-0-6 / 8
场扭曲, 理顺货币政策传导机制, 客观上也有利于市场主体形成合理的利率预期, 避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷 若美联储 月继续加息, 在目前中美短端利差较低的背景下, 央行极大概率将跟随提高公开市场操作利率以应对美联储加息可能引起的资金外流等影响, 届时对流动性和短端利率或将有进一步负面冲击 图 5: 中美债 Y 利差图 6: 中美债 0Y 利差 中美 Y 利差 ( 右轴 ) 中债 Y 美债 Y 中美 0Y 利差 ( 右轴 ) 中债 0Y 美债 0Y 5.5.5.5 0.5 0 00-07 0-07 0-07 06-07.5.5.5 0.5 0 5.5.5.5 00-07 0-07 0-07 06-07.5.5 0.5 0 综合来讲, 月流动性将面临多重因素的引导, 例如两会期间央行或将提前开展流动性投放以维持重大会议期间流动性整体稳定 与此同时, 商业银行临时准备金动用安排 (CRA) 陆续到期将对银行间流动性造成负面影响 另外, 全球进入重要加息时点和 资管新规 的正式落地对流动性届时或亦将有较为明显的冲击 收益率曲线策略 从流动性的视角来看, 在两会期间 ( 月 日 - 月 5 日 ), 短端利率或将在流动性稳定的情况下继续保持在相对低位, 因此前期的增陡策略可以选择在两会之前平仓 后期随着资管新规的落地, 以及美联储加息预期的影响, 流动性冲击或将再现, 短端利率有望跟随美债利率出现上行, 在此影响下, 利率曲线有再次走平的可能, 建议投资者在两会结束后关注反手做平利率曲线的机会, 但是需要留意的是, 目前利率曲线仍属平坦, 做平利率曲线的收益预计较为有限 08-0-6 5 / 8
图 7: 长短端利率走势 Y 0Y 0 号文.9 月的流动性影响 因素变化.7 号文 月 日 -5 日 : 两会.. 宣布临时准备金动用安排 Q 货币政策报告 两会后 : 资管新规细则落地.9 定向降准全面实施 月 0- 日 : 美联储议息.7.5 07-0 07-0 07-0 07-0 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-0 07-07- 08-0 08-0 从历史数据的回顾来看, 我们在利率曲线跟踪专题 ( 一 ) 博弈增陡策略中曾经对利差水平进行过历史性的回顾 根据以往历史数据的经验, 在债券熊市当中, 收益率曲线一般以熊平的趋势性走势为主 :(00 年 08 月 -00 年 月 ( 熊陡 ),006 年 09 月 -007 年 08 月 ( 熊陡 ),008 年 月 -009 年 月 ( 熊平 ),00 年 08 月 -0 年 08 月 ( 熊平 ),0 年 06 月 -0 年 0 月 ( 熊平 ),06 年 0 月 - 至今 ( 熊平 )) 此外, 在 GDP 增速呈现低波动的情况下, 利差走势往往和 CPI 走势较为一致 随着 月 CPI 全年高位渐显, 利差或也将在 月从高点回落 08-0-6 6 / 8
图 8: 债熊下的收益率曲线形态跟踪 0Y 0-5Y 6.000 5.5 5.5.0000 0.8000 0.6000 0.000 0.000.5 熊陡熊陡熊平熊平熊平熊平 -0.000 00-0 00-0 006-0 008-0 00-0 0-0 0-0 06-0 08-0 0.0000 0 CPI 8 6 0 - - 00-0 00-0 00-0 005-0 006-0 007-0 008-0 009-0 00-0 0-0 0-0 0-0 0-0 05-0 06-0 07-0 08-0 08-0-6 7 / 8
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