2 投资案件投资评级与估值买入, 目标价 117 元 : 预计公司 11 年住宅精装修收入可达 30 亿, 装饰业务整体收入将达 101 亿, 与之对应的 2011 年 EPS 达到 2.56 元,12 年 EPS 3.91 元 ( 考虑公司近期定向增发 2900 万股的摊薄 ), 给与公司买入

Size: px

Start display at page:

Download "2 投资案件投资评级与估值买入, 目标价 117 元 : 预计公司 11 年住宅精装修收入可达 30 亿, 装饰业务整体收入将达 101 亿, 与之对应的 2011 年 EPS 达到 2.56 元,12 年 EPS 3.91 元 ( 考虑公司近期定向增发 2900 万股的摊薄 ), 给与公司买入"

胡慕容
7 years ago
Views:

1 上市公司公司研究/ 深度研究证券研究报告1 本研究报告仅通过邮件提供给海通证券股份有限公司海通证券股份有限公司使用建筑建材 2011 年 01 月 12 日金螳螂 (002081) 住宅精装修与传统公装业务双轮驱动, 再续增长神话! 报告原因 : 上市公司调研买入盈利预测 : 单位 : 百万元元 % 倍首次评级营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率市场数据 : 2011 年 01 月 07 日 4, 收盘价 ( 元 ) , 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 77.00/ , 上证指数 / 深证成指 2792/0 11, 市净率 , , 息率 ( 分红 / 股价 ) 0.57% 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 注 : 息率以最近一年已公布分红计算基础数据 : 2010 年 09 月 30 日每股净资产 ( 元 ) 3.27 资产负债率 % 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 319/293 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/- 一年内股价与大盘对比走势 : 相关研究金螳螂年报点评 2008/03/24 金螳螂调研报告 2007/12/28 证券分析师励雅敏 A liym@swsresearch.com 研究支持王胜 wangsheng@swsresearch.com (8621) 联系人包斅文 (8621) baoxw@swsresearch.com 地址 : 上海市南京东路 99 号电话 :(8621) 上海申银万国证券研究所有限公司注 : 市盈率是指目前股价除以各年业绩投资要点 : 市盈率 EV/ EBITDA 买入评级, 目标价 117 元 : 预计公司 11 年住宅精装修收入可达 30 亿, 装饰业务整体收入将达 101 亿, 与之对应的 2011 年 EPS 达到 2.56 元,12 年 EPS 3.91 元 ( 考虑公司近期定向增发 2900 万股的摊薄 ), 给与公司买入评级, 目标价 117 元, 相当于 12 年 30 倍 PE( 定向增发底价为摊薄前 62 元 ) 住宅精装修厉兵秣马已多时 : 市场担心金螳螂不具备大规模拓展住宅精装修业务的能力, 我们认为公司厉兵秣马已多时, 管理体系施工队伍客户资源代表性工程 ( 经验 ) 材料采购和供应商合作体系等方方面面已经准备妥当, 2011 年公司住宅精装修收入将达到 30 亿以上传统公装业务仍将高增长 : 市场担心以酒店为代表的传统公装业务将结束高速增长, 我们认为消费升级 + 城镇化保障酒店剧院等文化娱乐设施的装饰需求高增速, 同时, 商业地产时代渐行渐近, 商业综合体等装饰需求更加旺盛, 而公司设计带动施工的能力已更上新台阶, 传统公装业务的黄金时代仍将继续净利率水平将超预期上升至 8%: 我们认为随着江苏省外业务毛利率的上升销售费用率的下降, 公司的净利率将从 2010 年的 6% 左右提升至 2012 年的 8% 左右, 可能的高科技企业优惠所得税率将使这一水平进一步超预期理应长期享受高估值 : 市场担心公司长期估值水平出现下降, 我们认为公司的高增长时代并为结束, 未来 3 年 CAGR 高达 55%, 仍应享受高估值 ; 同时, 公司是建筑也消费的典型代表, 驱动要素来自于消费升级, 盈利的增速较为稳定, 盈利预测被不断上调却从未让市场失望, 理应享受 40 倍 PE 以上的高估值! 本公司不持有或交易股票及其衍生品, 在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务 ; 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的, 持有比例可能超过已发行股份的 1%, 还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务本公司在知晓范围内履行披露义务客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询客户应全面理解本报告结尾处的 " 法律声明 "

2 2 投资案件投资评级与估值买入, 目标价 117 元 : 预计公司 11 年住宅精装修收入可达 30 亿, 装饰业务整体收入将达 101 亿, 与之对应的 2011 年 EPS 达到 2.56 元,12 年 EPS 3.91 元 ( 考虑公司近期定向增发 2900 万股的摊薄 ), 给与公司买入评级, 目标价 117 元, 相当于 12 年 30 倍 PE 关键假设点按照有关部门展望, 到 2012 年, 苏南地区精装房比例达到 50%, 江苏其余地区达到 30% 以上 ; 承接新订单更多依靠公司的整体品牌实力, 而非提成奖金刺激销售, 导致销售费用年增长仅 20%, 远低于收入增长率有别于大众的认识市场担心金螳螂不具备大规模拓展住宅精装修业务的能力, 我们认为公司厉兵秣马已多时, 管理体系施工队伍客户资源代表性工程 ( 经验 ) 材料采购和供应商合作体系等方方面面已经准备妥当,2011 年公司住宅精装修收入将达到 30 亿以上市场担心以酒店为代表的传统公装业务将结束高速增长, 我们认为消费升级 + 城镇化保障酒店剧院等文化娱乐设施的装饰需求高增速, 同时, 商业地产时代渐行渐近, 商业综合体等装饰需求更加旺盛, 而公司设计带动施工的能力已更上新台阶, 传统公装业务的黄金时代仍将继续市场对公司净利率水平的上升估计不足, 我们认为随着江苏省外业务毛利率的上升销售费用率的下降, 公司的净利率将从 2010 年的 6% 左右提升至 2012 年的 8% 左右, 可能的高科技企业优惠所得税率将使这一水平进一步超预期市场担心公司长期估值水平出现下降, 我们认为公司的高增长时代并为结束, 未来 3 年 CAGR 高达 55%, 仍应享受高估值 ; 同时, 公司是建筑也消费的典型代表, 驱动要素来自于消费升级, 盈利的增速较为稳定, 盈利预测被不断上调却从未让市场失望, 理应享受 40 倍 PE 以上的高估值! 股价表现的催化剂业绩超预期高增长 ; 优惠所得税率的获得 ; 大额新签合同 ; 高送配预期核心假设风险金螳螂拥有基于 ERP 系统的整套风险控制体系, 但如果收入增长过快 ( 如 100%), 可能导致施工质量风险 ; 地产调控导致工程款回收进度慢于预期请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值

3 3 目录 1. 住宅精装修业务进展将大幅超预期顺势大举进军住宅精装修市场厉兵秣马已多时, 精装业务 30 亿收入不是梦传统公装业务将再续辉煌消费升级促使传统公装业务保持快速增长态势商业地产时代渐行渐近, 翻开公装业务新篇章净利率有望从 6% 上升至 8% 建筑也消费提升估值买入, 目标价 117 元! 附录三大表请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值

4 4 图表目录图 1: 江苏省住宅地产年竣工面积稳定增长, 目前已超过 6000 万方... 5 图 2: 江苏省住宅地产年新开工面积稳步增长, 目前已超过 7000 万方... 5 图 3: 三管齐下, 金螳螂的住宅精装修运营体系初见规模... 6 图 4: 公司与恒大集团的合作日渐深入收入单位 : 百万元... 7 图 5: 高星级酒店数量与占比齐升... 8 图 6: 影院建设稳步升温... 8 图 7:SIMON 收入中 90% 以上为租金收入... 9 图 8:SIMON 的 ROE 挺过了最困难的金融危机, 保持稳定图 9: 台湾省住商比不断下降, 商业地产地位日益重要图 10: 我国商业开发量的比重正在提升图 11: 建筑业产值增速窄幅波动图 12: 建筑业上市公司主业利润增长率长期稳定在 30% 左右图 13: 住宅精装修比例仍有巨大提升空间图 14: 装饰行业市场空间巨大 ( 单位 : 亿元 ) 图 15: 装饰行业集中度不断提高图 16: 上市装饰企业收入增速远高于行业平均水平图 17: 金螳螂的盈利预测被不断上调图 18: 金螳螂从未让市场失望表 1 开发商更加重视住宅精装修... 4 表 2 主要城市纷纷出台政策, 鼓励推动住宅精装修发展... 4 表 3 金螳螂住宅精装修代表性工程已经硕果累累... 7 表 4 住宅精装修业务扩张将使公司 11 年收入增长 70% 以上表 5 考虑定增摊薄, 我们预计公司 11 年 EPS2.56 元,12 年 EPS3.91 元表 6 申万盈利预测高于卖方一致预期 40% 左右请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值

5 5 1. 住宅精装修业务进展将大幅超预期 1.1 顺势大举进军住宅精装修市场住宅精装修推进加速, 住宅精装修整体比例从 10% 向 50% 前进过程有望从 5 年缩短到 3 年 : 住宅精装修的推进已经是大势所趋, 但近期加速的趋势日益明显, 除万科恒大等开发商高调提高住宅精装修比例外, 中海外等众多一线开发商加纷纷加大住宅精装修比例, 住宅精装修整体比例从 10% 向 50% 前进过程有望从 5 年缩短到 3 年表 1 开发商更加重视住宅精装修地产商对住宅精装修重视程度提高的表现万科告别毛坯房恒大 90% 以上精装修 2010 年, 全国在建的 127 个项目中, 其中大面积做精装修的项目为 56 个, 如果算上正绿城在做前期定位的楼盘, 绿城精装修项目比例将占到 60% 合生创展做整合精装修的高端地产集成商富力地产追寻 100% 精装修, 在南方率先发起了 " 精装修成品交房 " 革命碧桂园快速的一体化开发一次成型, 一次配套到位, 精装修交房保利融资加大绿色节能建筑的投入, 提高精装修住宅比例华润置地联手英国百安居金地在深圳的项目精装修房的比例达到了 70%~80% 资料来源 : 申万研究表 2 主要城市纷纷出台政策, 鼓励推动住宅精装修发展文件名称主要内容深圳深圳将力争 2010 年底前, 销售住宅基本实现 100% 一次性装修同时进行多项配套的改革, 包括在土地出让合同中明确规定新建住宅必须进行全装修, 政府投资兴建政策性住房必须实行全装修上海到 2010 年, 上海全装修住宅占新建商品住宅的比例在中心城区达到 60%-70%, 其他地区力争达到 30%-40% 杭州 2008 年起, 杭州新建商品住宅中, 全装修房的比例要占 50% 以上重庆 2012 年, 精装修成品住宅将达到新建住宅的 30% 以上北京发布北京市廉租房经济适用房及两限房技术导则, 要求政策性住房全部带装修资料来源 : 申万研究江苏省加大住宅精装修推动力度 : 江苏省目前的精装比例仍在 10% 以下 ( 苏州工业园 30%, 其余地区都很低 ), 为了减少浪费, 减少装修带来的污染及安全问题, 该省从 2010 年 6 月 1 日开始实施成品住房装修技术标准, 这部标准全文共 15 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值

6 6 章, 其中强制性条文 17 条, 按照该文件展望, 到 2012 年, 苏南中心城区新建住宅全装修比例要达到 50% 以上, 其他地区达到 30% 以上图 1: 江苏省住宅地产年竣工面积稳定增长, 目前已超过 6000 万方江苏省商品房住宅竣工面积 ( 百万方 ) 资料来源 :CEIC 图 2: 江苏省住宅地产年新开工面积稳步增长, 目前已超过 7000 万方年 2008 年 2007 年 2006 年 2005 年 2004 年 2003 年 2002 年 2001 年 2000 年 1999 年江苏省商品住宅新开工面积 ( 百万方 ) 资料来源 :CEIC 保守假设下,2012 年江苏省住宅精装修需求将达 283 亿以上 : 截至 2010 年 11 月, 南京苏州无锡三市新开工面积已达到 410 万方, 保守假设 2012 年三地新开工面积仅相当于 2010 年前 11 月累计值, 且其中 50% 达到住宅精装修标准, 且按照 800 元 / 方的精装修成本保守估计 (2012 年 800 元 / 方的装修成本显然是保守估计 ), 则 2012 年苏南的南京苏州苏锡三地住宅精装修市场则可达到 163 亿而江苏省除苏南三市以外地区 2010 年 11 月新开工面积 4992 万方, 同样假设 2012 年这些地区地新开工面积仅相当于 2010 年前 11 月累计值, 且其中 30% 达到住宅精装修标准, 且请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值

7 7 按照 800 元 / 方的精装修成本保守估计, 则 2012 年苏南三市以外江苏省住宅精装修市场可达 120 亿这样, 保守估计, 江苏全省 2012 年住宅精装修需求将达到 283 亿以上布局江苏, 进军全国, 金螳螂大举进军住宅精装修业务 : 以江苏为大本营的金螳螂在本省住宅精装修市场大迈步发展的过程中面临着巨大的机遇 2010 年 4 月, 公司出资 2000 万元设立苏州金螳螂住宅集成装饰有限公司, 正式宣告大举进军住宅精装修领域 ;2010 年 11 月, 公司与恒大地产签下 30 亿战略合作协议, 为未来住宅精装修业务的全国拓展提供了重要保障 1.2 厉兵秣马已多时, 精装业务 30 亿收入不是梦公司为进军住宅精装修市场已经准备多时, 管理体系施工队伍客户资源代表性工程材料采购等方方面面已经准备妥当住宅精装修运营体系已经建立 : 公司已建立起与住宅精装修的全套管理体系, 住宅集成装饰公司美瑞德公司以及传统公装大区下属的住宅精装修事业部将从三方面撑起公司的住宅精装修体系以住宅集成装饰公司为例, 已成立 16 个工程部, 每个工程部 3~5 个工程的施工能力, 意味着可同时施工 48~80 个项目, 按照单个项目 2000 万体里量估计, 仅住宅集成装饰公司 2011 年可实现 10 亿以上收入此外, 在原材料采购方面, 住宅精装修业务也将借助于传统公装的平台, 与主要原材料供应商建立战略合作伙伴关系, 以降低采购成本, 提高项目毛利率图 3: 三管齐下, 金螳螂的住宅精装修运营体系初见规模金螳螂住宅成套集成公司美瑞德公司原有公装业务各大区下项目部资料来源 : 申万研究中城联盟关系终将结硕果, 客户资源准备充分 : 金螳螂是第一家加入中国城市房地产开发商策略联盟的装饰装修公司, 简称中城联盟该联盟成立于 1999 年 12 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值

8 8 月, 由万科等一批中国具有市场影响力的房地产企业共同发起的企业联盟, 目标是通过在联盟内的信息交流共同培训联合采购集体融资和联合开发等深层次的合作, 提高企业竞争力, 推动建立行业秩序和公信力, 引导并规范中国的房地产市场公司借助中城联盟这一平台, 与很多开发商建立起密切联系, 客户资源准备充分, 万科集团中海地产龙湖集团香港新鸿基集团绿城集团恒大集团栖霞建设大连万达力维斯集团红豆集团园融集团建屋集团阳光新地中新置地青岛颐正华新国际江苏国信浙江宏润大华集团上海绿地招商地产中融集团等公司都已经或将要与公司展开合作图 4: 公司与恒大集团的合作日渐深入收入单位 : 百万元 Q3 资料来源 : 公司定期报告立足高端, 住宅精装修代表性工程已经硕果累累 : 公司在住宅精装修领域开辟试验田已经多年表 3 金螳螂住宅精装修代表性工程已经硕果累累项目名称开工完工时间装修标准获奖情况铂宫国际中心精装修青岛东海路 9 号住宅 A B 楼室内精装修苏州阳光新地国际公寓二期 C D 栋室内精装修上海香溢花城 ( 一期 ) 精装潢工程三亚海阔天空二期精装修工程青岛麦岛金岸中组团精装修工程全国装饰奖南京金鼎湾住宅精装修室内装修工程首届广厦奖北京市财富花园 A 区三期工程外立面石材设计供应及安装分包工程北京市市优请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值

9 年 01 月深度研究武汉恒大华府温州市双井头居住区一期商品房 A 区精装修工程 * 在建 3000 上海碧云新天地家园三期精装修工程广州富力盈尊广场 A3 栋在建 4000 青岛万丽海景在建 6000 南昌新地阿尔法国际社区在建 3500 青岛国际金融广场在建 2000 青岛海信天玺精装修在建 5700 资料来源 : 申万研究 2. 传统公装业务将再续辉煌 2.1 消费升级促使传统公装业务保持快速增长态势消费升级 + 城镇化保障需求高增速 : 我国居民人均收入的提升城镇化的大趋势没有发生改变, 必然要求兴建酒店剧院等文化娱乐设施, 产生大量装修装饰需求, 金螳螂的传统公共装修业务需求增速不会放缓图 5: 高星级酒店数量与占比齐升 ( 个 ) 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 四五星级酒店数量四五星级酒店占比资料来源 :CEIC, 申万研究图 6: 影院建设稳步升温请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值

10 % 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 影院数 ( 左 ) 增长率资料来源 : 广电总局, 申万研究强大的设计实力保障公装业务竞争力, 市场份额将进一步提升 : 在公装领域, 设计带动施工的效果最为明显, 拥有高端设计能力的公司竞争优势突出, 能够不断扩大自身市场份额金螳螂设计师已达 980 人, 预计 2011 年仍将快速增长, 在市内设计领域, 从绝对人数上说, 可能已经可以位列世界第一了从设计师结构来说, 公司拥有 30 名中国最具影响力的设计师,60 名全国有成就的资深和杰出中青年设计师, 连续获得荣誉的中国酒店设计师从设计质量上说, 公司的方案设计 ( 概念设计 ) 已经逐步得到国际同行认可, 酒店设计事务所现已和国际知名酒店管理集团香格里拉集团建立起了密切的合作关系从未来发展方向说, 公司与苏州大学合作的金螳螂学院室内设计专业学生首批学生 30 余名将于 2012 年毕业, 进一步补充公司的高端设计师产能 2.2 商业地产时代渐行渐近, 翻开公装业务新篇章与传统的住宅开发企业相比, 商业地产项目盈利稳定性更强 :PULTE 是美国最大的住宅开发企业, 而 SIMON 则是美国最大的商业物业企业,90% 的收入来自租金 07 年美国次贷危机爆发后,PULT 连续三年亏损,ROE 为负, 但 SIMON 的 ROE 仍维持在 10% 上下图 7:SIMON 收入中 90% 以上为租金收入请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究拓展您的价值

11 资料来源 :Bloomberg, 申万研究租金收入主营业务收入租金收入占比图 8:SIMON 的 ROE 挺过了最困难的金融危机, 保持稳定 96% 94% 92% 90% 88% 86% % PULET SIMON 资料来源 :CEIC, 申万研究随着城市化水平提高, 对商业地产的需求也逐步扩大 : 每增加一个城市人口一般要增加平方米的商业地产需求, 我国每年有近 2000 万的农村人口转向城市, 每年新增商业地产需求万平方米而在我国台湾省, 随着城镇化的深入, 住商比 ( 住宅竣工面积 /( 办公楼 + 商铺 )) 不断下降, 商业地产地位亦不断提高图 9: 台湾省住商比不断下降, 商业地产地位日益重要请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究拓展您的价值

12 台湾年度竣工物业的住商比 = 住宅 /( 办公楼 + 商铺 ) 资料来源 :CEIC, 申万研究图 10: 我国商业开发量的比重正在提升 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 商业开发增速商业开发量占住宅的比重资料来源 :CEIC, 申万研究商业综合体装饰业务翻开公装业务新篇章 : 对装饰企业来说, 商业地产时代渐行渐进, 大型商业综合体 ( 集宾馆高级公寓 SHOPPING MALL 为一体 ) 的装饰业务日渐增多, 此类业务单项合同规模往往较大, 订单弹性 1 较大 3. 净利率有望从 6% 上升至 8% 江苏省外项目毛利率有望上升 :09 年金螳螂省内项目毛利率 19.4%, 省外项目毛利率 13.8% 省外业务毛利率低的原因可能有几点, 第一, 新业务拓展需要远征费, 当地的供应链体系等都需要时间磨合 ; 第二, 省外项目收入增长快, 一部分项 1 申万提出的订单弹性指建筑企业本年公告订单平均规模 / 公司上年收入规模, 订单弹性越大, 每次公告大额订单对股价的催化剂作用越突出请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究拓展您的价值

13 13 目的超概算增项尚未得到审计确认, 出于会计上的审慎原则, 公司在没有收回款项之前没有确认收入预计未来随着公司的 ERP 体系正式上线, 公司外地项目的管控将更加到位 ; 超概算增项产生的毛利亦将逐步得到确认, 外地项目的毛利率有望上升品牌优势日渐突出, 销售费用率将大幅下降 : 公司上市之后, 品牌优势更加明显, 承接新订单更多依靠公司的整体品牌实力, 依靠提成奖金刺激销售接单的时代正在逐渐过去, 预计公司未来将对销售费用增长进行管控, 基本维持在 20% 左右的增长, 将远低于收入增长率, 从而使销售费用率将大幅下降我们预计公司将积极申请高科技企业, 以获取所得税优惠 : 与金螳螂类似的亚厦股份已经获得了高新技术企业资质, 我们预计公司亦将积极启动申请工作特别是其旗下的金螳螂幕墙公司, 具有光伏概念, 符合高科技企业标准,2007 年, 构件式光伏幕墙在公司的幕墙产品 ( 包括 : 单元式幕墙构件式幕墙 ) 中, 占比达到 2%, 本次公司提出定向增发计划, 实施达产后, 构件式光电幕墙的占比将进一步提高至 10% 净利率从 6% 到 8%: 随着江苏省外项目毛利率的上升销售费用率的下降, 我们预计公司的净利率水平将稳步提升, 从 2010 年的 6% 左右提升至 2012 年的 8% 左右, 这一预测暂未考虑可能的优惠所得税率 4. 建筑也消费提升估值消费类公司由于其盈利增长的稳定性享受着高估值, 我们认为装饰类公司有很强的消费属性, 加之利润的高增长, 理应享受高估值建筑也消费 : 部分建筑细分行业的驱动要素来自于消费升级, 相关公司盈利的增速较为稳定 ( 甚至是稳定的高增长 ), 堪称建筑也消费, 装饰类公司是典型的建筑也消费图 11: 建筑业产值增速窄幅波动请参阅最后一页的信息披露和法律声明 12 申万研究拓展您的价值

14 14 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年建筑业产值增速资料来源 : 国家统计局图 12: 建筑业上市公司主业利润增长率长期稳定在 30% 左右 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 主营业务利润同比增长率资料来源 :Wind, 申万研究建筑也消费逻辑之一 : 装饰类公司是典型的建筑也消费, 其需求驱动因素来自消费升级消费升级 + 城镇化必然要求兴建酒店剧院等文化娱乐设施, 产生大量装修装饰需求 ; 住宅精装修比例提升成为大势所趋, 当地产开发商发现销售进度放缓时, 可以通过买房送装修的手段变相降价, 于是形成了房子越不好卖, 住宅精装修需求越旺盛的局面请参阅最后一页的信息披露和法律声明 13 申万研究拓展您的价值

15 15 图 13: 住宅精装修比例仍有巨大提升空间 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 发达国家全国平均广州上海深圳北京资料来源 : 中国建筑装饰协会建筑也消费逻辑之二 : 装饰行业市场巨大, 上市公司竞争力突出, 共同促成了上市公司确定性地高成长千万工程, 万亿产值 : 我国每年完成公共建筑装饰工程项目 350 万个左右, 其中合同额超过 200 万元的大约 80 万个 ; 完成住宅装饰装修项目大约在 2000 万个建筑装饰行业产值已近 2 万亿, 中国建筑装饰协会预测到 2015 年, 我国建筑装饰行业的产值将达到 3.8 万亿, 复合增长率可达 12.6% 更为重要的是, 普通建筑的装饰十年一翻新 ( 酒店装修一般 5-7 年更新一次 ), 存量市场翻新会使雪球不断滚大图 14: 装饰行业市场空间巨大 ( 单位 : 亿元 ) 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 E 2010 年 E 公共建筑装饰住宅建筑装饰资料来源 : 中国建筑装饰协会请参阅最后一页的信息披露和法律声明 14 申万研究拓展您的价值

16 16 上市公司优势突出, 行业集中度正在提升 : 装饰类公司上市后品牌价值提升 ; 营运资金实力提升, 资金优势凸现 ; 通过上市之前的员工持股和上市之后的股权激励加强员工凝聚力 ; 通过募投项目进行了更多的创新与研发, 如部件工厂化绿色装饰 ERP 系统 \ 远程视频控制系统项目管理学院等等强大的竞争优势使装饰类上市公司在竞争中胜出, 整个行业的集中度也不断提升图 15: 装饰行业集中度不断提高企业数量 ( 万家 ) 百强企业平均产值 ( 亿元 ) 资料来源 : 中国建筑装饰协会, 申万研究图 16: 上市装饰企业收入增速远高于行业平均水平 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 行业总体金螳螂洪涛股份亚厦股份广田股份 2009 年收入增长率资料来源 :Wind; 中国建筑装饰协会巨大市场 + 极具竞争力的上市公司 = 上市公司高成长确定性强 = 消费品属性, 这就是建筑也消费的逻辑之二请参阅最后一页的信息披露和法律声明 15 申万研究拓展您的价值

17 17 金螳螂理应享受高估值 : 作为建筑也消费的代表的金螳螂盈利预测被不断上调, 却从未另市场失望, 稳定高增长的特性突出, 理应享受高估值图 17: 金螳螂的盈利预测被不断上调月前 5 月前 3 月前 4 月前 2 月前 1 月前最新预测 10 年 EPS 平均值资料来源 :Wind 图 18: 金螳螂从未让市场失望资料来源 :Wind 5. 买入, 目标价 117 元! 我们预计公司 11 年住宅精装修收入可达 30 亿, 装饰业务整体收入将达 101 亿, 与之对应的 2011 年 EPS 达到 2.56 元,12 年 EPS 3.91 元 ( 考虑公司近期定向增发 2900 万股的摊薄 ) 表 4 住宅精装修业务扩张将使公司 11 年收入增长 70% 以上请参阅最后一页的信息披露和法律声明 16 申万研究拓展您的价值

18 年 01 月深度研究 E 2011E 2012E 2013E 装饰 3, 设计家具其他 sum 资料来源 : 申万研究表 5 考虑定增摊薄, 我们预计公司 11 年 EPS2.56 元,12 年 EPS3.91 元 E 2011E 2012E 2013E 一营业收入 3,463 3,338 4,107 6,813 11,823 16,689 22,182 二营业总成本 3,323 3,152 3,822 6,233 10,593 14,869 19,716 其中 : 营业成本 3,021 2,809 3,415 5,678 9,836 13,861 18,427 营业税金及附加销售费用管理费用财务费用 (5) (2) (4) (10) (29) (55) (74) 资产减值损失加 : 公允价值变动收益投资收益三营业利润 ,230 1,820 2,466 加 : 营业外收入减 : 营业外支出四利润总额 ,233 1,821 2,468 减 : 所得税五净利润 ,402 1,925 少数股东损益归属于母公司所有者的净利润 ,360 1,877 六每股收益不考虑定增摊薄的 EPS 考虑定增摊薄后的 EPS 资料来源 : 申万研究我们的盈利预测比市场一致预期高了 40% 左右, 原因是 : 第一, 我们对公司住宅精装修业务的拓展结果更乐观, 认为 2011 年公司此块业务收入将达到 30 亿以上 ; 第二, 我们认为公司的品牌效应已经很突出, 将逐步减小提成奖励的比例, 销售费用率将得到压缩, 同时外地项目毛利率的上升将进一步推动公司净利率水平从 6% 上升至 8% 同时, 我们认为优惠所得税率的获得有望使公司业绩继续超预期表 6 申万盈利预测高于卖方一致预期 40% 左右请参阅最后一页的信息披露和法律声明 17 申万研究拓展您的价值

19 年 01 月深度研究朝阳永续一致预期百万元申万盈利预测 ,360 申万盈利预测高的幅度 7.61% 39.53% 42.82% 资料来源 : 申万研究买入, 目标价 117 元 : 我们认为伴随着消费升级以及商业地产时代的到来, 公司凭借自身突出的核心竞争力将实现住宅精装修与传统公装业务双轮驱动, 高增长仍将继续, 给与公司买入评级, 目标价 117 元, 相当于 12 年 30 倍 PE 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 18 申万研究拓展您的价值

20 20 附录三大表合并损益表百万元 E 2011E 2012E 营业收入 3,338 4,107 6,813 11,823 16,689 营业总成本 3,152 3,822 6,233 10,593 14,869 营业成本 2,809 3,415 5,678 9,836 13,861 营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动损益投资收益营业利润 ,230 1,820 营业外收支利润总额 ,233 1,821 所得税净利润 ,402 少数股东损益归属于母公司所有者的净利润 ,360 资料来源 : 申万研究合并现金流量表百万元 E 2011E 2012E 净利润 ,402 折旧摊销减值财务费用 (2) (4) (10) (29) (55) 非经营损失 (24) (11) (0) (0) (0) 营运资本变动 (49) 其它 (7) (4) 经营活动现金流 ,326 1,916 资本开支其它投资现金流 (6) (165) 投资活动现金流 (133) (260) (171) (169) (182) 吸收投资 ,030 0 负债净变化 (3) (3) 支付股利利息 (10) (29) (55) 其它融资现金流 (0) 融资活动现金流 (21) (2) 20 2, 净现金流 (44) ,213 1,785 企业自由现金流 (40) ,207 1,799 权益自由现金流 (35) ,233 1,850 资料来源 : 申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明 19 申万研究拓展您的价值

21 21 合并资产负债表百万元 E 2011E 2012E 流动资产 1,652 2,272 3,784 8,823 12,241 现金及等价物 ,390 4,603 6,388 应收款项 1,297 1,514 2,343 4,133 5,729 存货净额其他流动资产长期投资固定资产无形资产及其他资产资产总计 1,975 2,761 4,408 9,568 13,107 流动负债 1,247 1,821 3,038 5,243 7,380 短期借款应付款项 1,241 1,816 3,019 5,230 7,370 其它流动负债非流动负债负债合计 1,252 1,825 3,043 5,248 7,385 股本资本公积 ,181 2,181 盈余公积未分配利润 ,514 2,738 少数股东权益股东权益 ,365 4,320 5,722 负债和股东权益合计 1,975 2,761 4,408 9,568 13,107 资料来源 : 申万研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明 20 申万研究拓展您的价值

22 22 信息披露证券分析师承诺励雅敏 : 建筑工程本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询静默期安排及关联公司持股情况股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) : 相对强于市场表现 20% 以上 ; 增持 (Outperform) : 相对强于市场表现 5%~20%; 中性 (Neutral) : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 (Underperform) : 相对弱于市场表现 5% 以下行业的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请参阅最后一页的信息披露和法律声明 21 申万研究拓展您的价值

<CFFBB7D1C1E3CADB2DBDA8D6FED7B0CACED0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6>

<CFFBB7D1C1E3CADB2DBDA8D6FED7B0CACED0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6> 建筑装饰行业研究报告 maxhao@natrust.cn 重要数据 30 20 10 2006-2007- 2008-2009- 2010- -10 11-20 11-20 11-20 11-20 11-20 2 3 4 5 6 7 20 18 我国建筑装饰企业家数 16 14 12 10 2006 2007 2008 2009 2010E 2015E 1000 家数占比 0.7 800 0.6