编号 : 新世纪企评 [2015] 评级对象 : 宝塔石化集团有限公司 信用等级 :AA 评级展望 : 稳定 评级时间 :2015 年 6 月 18 日 主要财务数据及指标 项目 2011 年 2012 年 2013 年 金额单位 : 人民币亿元 母公司数据 : 2014 前三季度 货币

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1 宝塔石化集团有限公司 [ 此处键入本期债券名称全称 ] 主体信用评级报告 信用评级报告 主体信用等级 : AA 级 评级时间 : 2015 年 6 月 18 日 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

2 编号 : 新世纪企评 [2015] 评级对象 : 宝塔石化集团有限公司 信用等级 :AA 评级展望 : 稳定 评级时间 :2015 年 6 月 18 日 主要财务数据及指标 项目 2011 年 2012 年 2013 年 金额单位 : 人民币亿元 母公司数据 : 2014 前三季度 货币资金 刚性债务 所有者权益 经营性现金净流入量 合并数据及指标 : 总资产 总负债 刚性债务 所有者权益 营业收入 净利润 经营性现金净流入量 EBITDA 资产负债率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 流动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 净资产收益率 [%] 经营性现金净流入量与负债总额比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 注 : 根据宝塔石化经审计的 2011~2013 年及未经审计的 2014 年前三季度财务数据整理 计算 分析师 沈其恺 Tel:(021) sqk@shxsj.com 宋晔 Tel:(021) sy@shxsj.com 上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel:(021) Fax:(021) mail@shxsj.com 评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 ( 简称 新世纪公司 或 本评级机构 ) 对宝塔石化集团有限公司 ( 简称 宝塔石化 该公司 或 公司 ) 的评级反映了宝塔石化在规模及区域 储备及运输 技术研发 政府支持及财务弹性等方面所具有的优势, 同时也反映了公司在成本控制 原材料供应 资本支出 流动性压力等方面所面临的压力与风险 主要优势 / 机遇 : 规模及区域优势 宝塔石化是中国最大的地 方炼油企业之一, 目前原油加工能力 650 万吨 / 年, 规模及区域竞争优势明显 储备及运输优势 宝塔石化目前拥有近 200 万 立方原油 成品油储备能力, 公司在多地拥 有专用码头和铁路专用线, 具有较强的储备 能力与较有利的运输条件 技术研发优势 宝塔石化拥有自己的企业技 术研发中心, 并设立了技术研究院及大学, 同时还与多所重点科研院校保持了长期合作 关系, 技术创新能力较强 政府支持优势 宝塔石化已形成以燃料油 ( 重 油 ) 催化制烯烃 ( 丙烯 ) 为主导产品的较为完 整的产业链和产能规模, 经营发展战略符合 国家的产业政策, 能得到新疆 宁夏及珠海 市政府的大力支持 主要劣势 / 风险 : 成本控制风险 近年来原油价格大幅波动, 由于我国燃油定价机制未完全市场化, 对宝 塔石化成本控制 收入和利润规模产生一定 的负面影响 原材料供应风险 作为地方炼化企业, 宝塔 石化在采购原材料过程中议价能力不强, 需 预先支付部分货款, 对公司的资金产生了一 定的压力, 且目前原材料供应尚未不能保障 公司满负荷运行需求 资本支出压力大 宝塔石化目前同时进行多 项技术改造工程, 且后续有煤化工等项目待 建, 资金投资规模较大, 未来公司资本性支出 1

3 压力大 流动性压力 宝塔石化资产流动性较弱, 短期刚性债务规模占比较大, 公司存在 短债长用 情况, 面临一定的流动性压力 存货跌价风险 宝塔石化存货规模较大, 且未计提跌价损失准备, 在 2014 年以来原油价格大幅下跌的情况下, 公司的存货存在一定的跌价损失风险 未来展望 通过对宝塔石化主要信用风险要素的分析, 新世纪公司认为公司具有很强的债务偿付能力, 违约风险很低, 并给予公司 AA 主体信用等级, 评级展望为稳定 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2

4 声明 本评级机构对宝塔石化集团有限公司的信用评级作如下声明 : 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外, 本评级机构 评估人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立 客观 公正的关联关系 本评级机构与评估人员履行了实地调查和诚信义务, 有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实 客观 公正的原则 本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断, 未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见 本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料, 评级对象对其提供资料的合法性 真实性 完整性 正确性负责 本信用评级报告用于相关决策参考, 并非是某种决策的结论 建议 本次评级的信用等级有效期至宝塔石化集团有限公司 2015 年度第一期短期融资券本息的约定偿付日止 鉴于信用评级的及时性, 本评级机构将对评级对象进行跟踪评级 在信用等级有效期限内, 评级对象在财务状况 外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机构提供相关资料, 本评级机构将按照相关评级业务规范, 进行后续跟踪评级, 并保留变更及公告信用等级的权利 本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料, 其版权归本评级机构所有, 未经授权不得修改 复制 转载 散发 出售或以任何方式外传 3

5 宝塔石化集团有限公司主体信用评级报告 该公司成立于 1997 年, 前身系宁夏宝塔石化有限公司, 由银川宝塔化工助剂有限公司和宁夏灵武宝塔化工助剂有限公司共同出资成立, 初始注册资本为 1000 万元, 其中孙珩超通过上述两家企业间接出资 240 万元, 持股比例为 24%, 系公司的实际控制人 后经过多次增资扩股, 截至 2013 年末, 公司注册资本增至 亿元, 其中孙珩超出资 亿元, 股权占比为 59.31%; 孙淑兰出资 1.32 亿元, 股权占比为 7.64%; 宁夏泰瑞智本投资管理有限公司出资 5.70 亿元, 股权占比为 33.04% 2014 年 12 月, 公司引进战略投资者江苏汇金控股集团有限公司, 其向公司增资 4.31 亿元 1, 公司的注册资本增至 亿元, 其中孙珩超出资股权占比降至 47.45%; 孙淑兰股权占降至 6.12%; 宁夏泰瑞智本投资管理有限公司股权占比降至 26.43%; 江苏汇金控股集团有限公司股权占比为 20.00% 尽管公司成立以来股权结构多次变更, 但公司实际控制人一直为自然人孙珩超 2015 年 3 月, 因公司发展需要, 公司的名称由宁夏宝塔石化集团有限公司更名为现名 该公司经营范围包括 : 液化石油气 凝析油 石脑油 重油 渣油 脱蜡柴油 重柴油 丙烯 甲醇 甲基叔丁基醚 石蜡 重胶沥青 润滑油 五金交电 办公用品 针纺织品的批发 零售 ; 汽油 柴油零售 公司已取得了相应的 危险化学品经营许可证 和 安全生产许可证, 并于 2006 年获得商务部颁发的成品油 ( 燃料油 ) 进口资质 公司以石油炼化和石油化工生产与销售为核心主营业务, 并辅以煤炭 电石灰岩等资源开发 精细化工 教育科研 石化设计与应用技术研发 装备制造 生态旅游 酒店服务 小额贷款等业务, 形成了多元化经营体系 公司目前已成为宁夏自治区规模最大的民营企业 2013 年全国前十位地方炼化企业 一 宏观经济和政策环境 2014 年上半年, 我国宏观经济基本沿袭 2013 年以来所面临的复杂 外部环境, 美国经济在量化宽松政策带动下缓慢回升中有波折, 欧洲经 1 江苏汇金控股集团有限公司向该公司注入资金共计 30 亿元, 其中 4.31 亿元用于增加实收资本, 剩余 亿元计入公司资本公积 4

6 济增长整体乏力 复苏前景仍不明朗, 日本经济受益于宽松的货币政策而有所回升 ; 金砖国家仍呈现整体回落态势, 其中, 俄罗斯因乌克兰问题遭受以美国为代表的西方国家制裁而面临较为严重的经济增长下降态势 2014 年上半年, 美国已经开始有序退出量化宽松的货币政策, 低利率的政策也将可能在未来改变, 启动加息政策 ; 日本将继续实施低利率货币政策 ; 欧洲为了继续缓减主权债务和银行业的结构性危机, 量化宽松的货币政策继续实施的可能性较大 ; 而发展中国家也将维持低利率的宽松货币政策 2014 年上半年, 在国际经济弱势复苏的过程中, 我国的进出口经历了先降后升趋势 投资增速基本稳定 消费拉动力仍待提升 整体而言, 2014 年上半年, 我国的经济增速出现了回落中趋稳的迹象, 但是下行压力仍然较大 同时,2014 年上半年, 以钢铁 水泥 有色金属等为代表的产能过剩行业景气度继续回落, 产业的结构性风险有所提升, 行业内的发债主体等级下调增多 ; 地方融资平台的融资额继续扩大, 地方政府债务总体可控的情况下, 地方的区域性和结构性风险仍然存在, 以地方政府债券 项目收益债逐步完善地方政府融资行为 化解融资平台风险的替代金融工具已经开启 2014 年下半年及 2015 年, 我国将继续实施积极的财政政策, 货币政策将做适度调整, 将呈现稳健中适度偏松的状态 从财政政策看, 积极扩张的财政政策将仍然会得到延续, 财政支出将伴随着城镇基础设施的完善 保障房建设的动工和公共开支的增加而上升 ; 地方政府的债务水平随着简政放权和民营资本的介入而放慢增长速度, 地方政府的债务结构也会通过地方政府债券结构的调整而逐渐优化 从货币政策看, 为了应对 2014 年可能出现的通货膨胀预期及保持经济的合理增速, 我国的货币政策总体上保持稳健 货币投放量将适度偏松但不会有明显的收缩 从中长期看, 我国经济将仍将随着经济结构调整 产业升级 区域经济结构的优化 城镇化的发展 内需的扩大而保持稳定的增长 但是, 在国际经济 金融尚未完全稳定的外部环境下, 在国内经济增长驱动力转变及产业结构调整和升级的过程中, 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险 产业结构性风险 国际贸易和投资的结构性摩擦风险 5

7 二 公司所处行业及区域经济环境 伴随经济持续增长, 我国原油消费量持续增加, 超过了自身原油供给能力, 导致我国对进口原油的依赖程度较高 石油及石化产品是一种重要战略资源, 随着我国经济的持续发展, 对能源的需求越来越大, 石油作为能源的重要组成部分, 在中国一次能源消费中所占的比重迅速上升, 石油已经成为影响中国经济增长的重要因素之一 我国是世界第四大石油生产国 第二大石油消费国及石油进口国 伴随经济增长, 年间, 我国的原油消费量以超过年均 8% 的速度快速增长 但即使在这样快速的增长背景下, 国务院新闻办发布的 中国的能源政策 (2012) 白皮书指出目前的我国人均能源消费水平仅为发达国家平均水平的三分之一, 未来的能源消费仍有大幅增长的空间 我国是原油净进口国,1993 年我国原油进口首次超过出口, 当年的进口依存度为 6%, 随后该数据不断上升,2009 年首次突破 50% 的警戒线, 达到 51.3% 中国石油集团经济技术研究院发布的 2012 年国内外油气行业发展报告 显示我国石油内需和对外依存度进一步上升 2013 年, 我国国内石油需求低速增长, 全年石油表观消费量 万吨, 同比增长 2.8%, 增速比上年下降 2.8 个百分点, 是 2006 年以来最低增速, 主要受经济减速 替代能源和去库存化三大因素影响 总体来看,2013 年国内石油需求走势与经济增长走势和国际油价较为一致, 上半年波动下降, 下半年波动上升, 三季度需求量最大,12 月份需求量最高 由于我国经济快速增长与工业大发展带来的对原油需求的飞速扩张, 已远远超过了国内原油供给量的增长, 不得不大量进口国外原油满足工业发展的需要 ; 且出于石油安全和国际政治方面的考虑, 我国必须建立自己的原油储备, 大量进口原油也成为必然, 故我国原油进口依存度将长期维持较高的水平 石油进口依存度的上升, 过多依靠海外进口资源, 增强了我国能源保障的不稳定性 6

8 图表 1. 中国原油产量及消费量情况 ( 单位 : 百万吨 ) 数据来源 :wind 资讯 我国的石油行业属于寡头垄断市场, 成品油市场虽然开放了成品油零售与批发市场, 但资源仍掌握于中石油 中石化和中海油手中 石油属于国家重要战略资源, 我国政府对于石油产品的开采及经营资格进行了行政约束 从竞争格局来看, 我国的石油行业属于寡头垄断行业, 主要四家具有影响力的大型石油企业 中国石油天然气股份有限公司 ( 以下简称 中石油 ), 中国石油化工有限股份公司 ( 以下简称 中石化 ), 中国海洋石油有限公司 ( 以下简称 中海油 ), 中国航空油料集团公司 ( 以下简称 中航油 ) 前三家均是勘探 炼油 化工 销售一体化的石油石化企业, 其中属中石油的生产规模最大, 控制了我国 70% 以上的原油和天然气开采, 拥有的剩余石油可采储量和年油气产量均占全国的 2/3 左右, 是国内最大的石油生产商和供应商 中石化的业务领域与中石油类似, 但是规模较中石油小 中海油的业务主要是海洋油气的勘探, 规模在三巨头中最小, 其业务也仅处于石油行业的上游, 重点在于勘探, 较少涉及销售等业务 这三大企业基本上控制了中国的原油开采, 探矿权登记面积中, 中石油占 41% 中石化占 23.5% 中海油占 31.7%; 勘探权登记面积中, 中石油占 82.4% 中石化占 12% 中海油占 4.5% 除石油 中石化 中海油外, 目前国土资源部仅允许陕西延长石油 ( 集团 ) 有限责任公司 ( 以下简称 陕延油 ) 从事原油的勘探和开采业务 ; 在原油销售领域, 中国联合石油公司 中国国际石油化工联合公司 中国中化集团和珠海振戎等四家国有公司控制了中国 90% 以上的原油进口业务 ; 在石油炼制与油品销售方面, 目前我国成品油生产和销售主要由中石化和中石油控制, 中海油 中化和延长石油成品油生产规模很小, 在产品规模 销售终端和品牌知名度方面均无法与其相比 总体来看, 中石化和中石油控制了我国绝大部分的原油和天然气供应, 对我国的成品油市场具有很强的控制力 近年来, 我国的炼厂规模不断扩大, 炼油能力持续快速增长, 但地 7

9 方炼厂面临开工效率低 成本压力大的问题 随着油品质量升级步伐加快, 产品标准将不断提高, 我国炼油投资将持续增长, 产业集中度进一步提高 原油经过一定的加工处理后, 可以生产出符合国家 行业或企业特定的质量标准的石油产品 原油经过加工可以生产出石油液化气 石脑油 汽油 柴油 煤油 润滑油等油料, 副产品为石油焦 沥青 燃料油等 日常所指的成品油包括汽油 柴油 煤油 石油炼制一般是先将原油切割成各种不同沸程的馏分, 然后将这些馏分或者按照产品规格要求, 除去其中的非理想组分和有害杂质, 或者经过化学转化形成所需要的组分, 进而加工成产品 交通运输 工业和农林牧渔是成品油的主要下游 数据显示, 交通运输 仓储和邮电通讯业在汽柴油消费中的占比达到 47% 和 58% 因此, 汽车保有量的增加将带动我国汽柴油销量的逐年增长 近几年我国汽车销量稳步增长, 汽车保有量已突破 1 亿辆 汽车保有量的快速增长带动了成品油需求的增加 预计到 2015 年我国成品油需求量将达到 万吨 为满足国内不断增长的成品油需求, 我国炼厂的原油加工量也在稳步增长 但受国际油价高位震荡运行及成品油需求增速放缓的影响, 我国原油加工量增速有所放缓, 全年原油加工量为 4.78 亿吨, 仅较上年增加 1067 万吨, 同比增长 2.3%, 增速较上年下降 1.4 个百分点 受需求和盈利情况不同等因素影响, 各产品产量增速各异 其中煤油 汽油和燃料油需求旺盛, 产量持续较快增长 ; 柴油市场疲软 全年我国原油加工能力增加 3310 万吨, 比上年增长 5.6%, 快于成品油需求增速 其中中石油和中石化的炼油能力增加 2060 万吨, 占新增产能的 62% 目前我国成品油市场已实现自给自足, 汽柴油基本实现国内供应, 煤油虽然进口比重达到 30%, 但由于进口总量不大, 不会对国内成品油市场格局产生大的影响 成品油市场的自给自足, 有助于保障我国能源安全 8

10 图表 2. 中国原油加工量情况 ( 单位 : 吨 %) 数据来源 :wind 资讯 在炼油能力方面, 除中石化和中石油外, 地方炼厂是我国成品油市场的重要补充 截至 2013 年底, 我国炼油能力突破 6 亿吨 / 年, 达到 6.33 亿吨 / 年, 较 2012 年底增加 3310 万吨 / 年, 同比增长 5.5%, 较上年 6.5% 的增幅下降 1 个百分点 中石油和中石化外的炼能增长 2060 万吨 / 年, 占新增产能的 62.2% 我国炼油市场主体呈多元化发展趋势, 国内市场竞争继续加剧 但同时, 随着我国炼油能力逐年较快增加, 成品油净出口量也逐年上升, 但成品油消费增速和行业开工率则呈连年下降的走势, 分别从 2011 年的 7.6% 和 86.9% 降至 2013 年的 3.5% 和 83.2% 成品油净出口量从 2011 年的 万吨陡升至 2013 年的 万吨, 净出口率也从 0.91% 猛增至 3.49%, 我国炼油能力过剩问题已凸显 由于原油供应 油品标号低等问题, 目前我国地方炼厂的平均开工率一直较低, 开工率一般在 35% 左右 2014 年, 预计我国炼油能力预计将新增 4060 万吨 / 年左右 此外, 民营炼油企业也将有部分改扩建项目投产 预计到 2014 年底我国炼油总能力将达到 6.73 亿吨 / 年, 同比增长 6.4% 若炼厂开工率保持 2013 年的水平或有所上升, 国内成品油市场可能出现较明显的过剩局面 国务院办公厅 2013 年 1 月发布了国务院关于印发 能源发展 十二五 规划, 规划提出 2015 年能源发展的主要目标包括 : 实施能源消费强度和消费总量双控制 ; 适度超前部署能源生产与供应能力建设 ; 优化能源结构 ; 加快建设山西 鄂尔多斯盆地 内蒙古东部地区 西南地区 新疆五大国家综合能源基地 ; 加强生态环境保护 ; 推进能源体制机制改革 从规划的内容来看, 石油石化行业未来将在可持续发展方面继续加大工作力度 2013 年 8 月国务院下发 关于促进进出口稳增长 调结构的若干意见 该文件明确, 本着有利于结构优化 淘汰落后产能的原则, 赋予 9

11 符合质量 环保 安全及能耗等标准的原油加工企业原油进口及使用资质 2014 年, 国家发改委落实国务院 关于促进进出口稳增长 调结构的若干意见 出台的 进口原油使用有关问题的通知 文件于 4 月制定完成, 之后向相关各方征求意见 该文件要求一次加工能力 200 万吨 / 年以上, 近三年未发生较大安全事故, 对综合能耗 储气设施 加氢等二次加工能力配套相应规定, 并根据淘汰落后产能成比例用油 文件如能落实, 将从一定程度上缓解地炼企业因原材料供给不足导致的低开工率情况, 但在当前炼油能力过剩, 向民企放开原油进口对国内市场冲击更大 2013 年十大地方炼厂排名显示, 依照常减压装置加工能力 ( 一次加工能力 ) 的大小, 我国前十大地方炼厂常减压总炼能达到了 6260 万吨 / 吨, 占全国地方炼厂一次总炼油能力的 35%, 同比减少 3 个百分点 2013 年, 为了避免被被纳入到国家准备淘汰的落后产能范围之内, 一次炼能在 200 万吨 / 年以下的中小型地炼的扩建积极性仍然较高, 整体炼油能力的增幅维持在较高水平相较之下, 一次炼能在 200 万吨 / 年以上的大中型地炼则因受到原料供应不足及成品油市场饱和等利空因素的影响, 扩建热潮逐渐退去, 2013 年十大地炼排名的入围门槛没有明显变化, 较 2012 年仅微增 10 万吨 / 年至 380 万吨 / 年 为了减少机动车尾气对空气的污染, 我国自 2000 年以来不断提高机动车尾气排放标准 2013 年 2 月召开的国务院常务会议指出, 随着汽车保有量快速增长, 汽车尾气排放对大气污染的影响日益增加, 而油品标号的提升对降低空气污染效果显著 随着油品标号的提升, 机动车尾气中污染物的排放量也大幅下降 为加快油品质量升级, 会议决定 年我国将全面推行汽柴油国 IV 标准 2017 年底前全面推行国 V 标准, 同时加快国内炼油企业升级改造, 确保按照汽 柴油标准升级实施时间如期供应合格油品 从全球角度看, 炼油行业属于微利行业, 全球炼油业务平均毛利为 4-6 美元 / 桶 数据显示, 在 2008 年之前, 美国墨西哥湾 西欧鹿特丹 新加坡三地的炼油毛利在 4-8 美元 / 桶 由于金融危机的影响,2008 年第四季度至 2009 年这三个地区的炼油毛利回落至 4 美元 / 桶以下 但自 2010 年以来, 全球炼油毛利再次稳定在 4-6 美元 / 桶 而在成品油质量升级的过程中, 由于要对脱硫装置进一步改进, 从而造成炼厂改造成本的增加 根据测算, 一般情况下一套千万吨级的炼厂由于油品质量提升带来的成本增加约在 亿元 按照 60% 的成品油收率计算, 在油品 10

12 品质提升后, 每吨成品油的成本增加 元 / 吨 地方炼厂由于受到质量及成本方面的压力越来越大, 其生产盈利空间越来越窄, 从而使得能提供高品质成品油的公司将从中受益, 国内成品油市场竞争更加有序, 中石化 中石油在成品油价格市场上的竞争力更强 且在油品质量升级及改善机动车尾气排放的过程中, 对脱硫催化剂及各种清洁替代产品的需求会增加 由于石油进口地的因素, 中国的原油价格以迪拜价为标杆, 国内成品油价格长期明显低于国际市场价格 新的成品油定价机制对国内炼化企业有一定利好影响 我国原油主要进口源主要分布在中东和非洲地区, 沙特 安哥拉 伊朗等国家是中国主要的原油进口来源国 由于中东 西非等地的原油都是以迪拜原油为标杆的, 中石油 中石化进口原油同样以迪拜价为标杆, 其相互之间的原油交易也以迪拜原油价格为基准 国内原油采购商在原油采购环节处于被动, 主要受现行世界原油定价体系所致 全球原油贸易普遍采用基差定价的方式, 一般以布伦特 (Brent) 或西得克萨斯中质原油 (WTI) 的某个原油期货合约价格为计价基础, 加上或减去双方协商同意的基差来确定现货价格 这种基差定价方式使得大宗商品国际贸易以某国或地区的期货交易所的相关品种作为定价基础, 该国或地区就掌握了话语权 目前, 期货价格已经成为国际石油市场最重要的基准价格,WTI 原油期货和 Brent 原油期货是全球石油市场最重要的两个定价基准 而作为全球对国际原油市场依赖程度最高的亚洲地区, 目前还没有自己的基准原油, 因此无法完全反映东北亚地区真正市场供求关系, 从而导致中东销往东北亚地区原油价格普遍偏高, 亚洲国家承受进口溢价 2013 年, 国际市场原油价格总体呈现两轮 升降 走势, 年底出现翘尾, 差异性的影响因素导致 WTI 和布伦特油价走势出现分化, 全年 WTI 油价略有回升, 现货均价为 98.0 美元 / 桶 ; 布伦特油价小幅回落, 现货均价为 美元 / 桶, 同比下降 3.0 美元 / 桶 影响 2013 年国际油价走势的主要因素仍包括 : 欧佩克原油产量 投资者对全球经济信心 欧美经济数据表现和中东政治局势等 2013 年以来, 世界石油需求逐步复苏, 需求增长的主要推动力仍来自于新兴经济体国家 自 2011 年以来一直在下滑的美国石油需求 2013 年转而稳定增长, 助推了全球石油需求的逐步复苏 2014 年, 一方面世界石油供需形势相对宽松, 不支撑油价大幅走高 ; 另一方面, 美国退出量化宽松货币政策导致美元升值, 11

13 将打压油价 总体看, 以布伦特为代表的国际油价将呈小幅回落态势 但 2014 年 6 月以来, 原油价格持续大跌, 打破了从 2011 年以来的高位运行态势布伦特近月合约从年内高位 115 美元 / 桶一路下挫至目前的 85 美元 / 桶, 跌幅较九月已经超过 9% 长期来看, 北美能源独立, 页岩油产量的不断提升, 开启了原油价格的熊市周期 近年来, 美国原油产量维持着超过 10% 同比的增长幅度, 虽然供给逐步充裕, 但恰逢需求端周期性乏力 ; 欧洲经济活力难以释放, 二季度 GDP 零增长, 油品需求跌破 5 年波动区间 ; 而我国调整转型, 三季度 GDP 同比增长 7.3%, 创 5 年新低, 油品需求维持 1-2% 的微弱复苏 图表 3. 原油现货结算价走势 ( 单位 : 美元 / 桶 ) 数据来源 :wind 资讯 1998 年原国家计委出台了 原油成品油价格改革方案, 规定国内原油 成品油价格按照新加坡市场油价相应确定 ;2000 年开始, 国内成品油价格完全与国际市场的接轨阶段, 随国际市场油价变化相应调整 ; 2001 年国内成品油价格接轨机制进一步完善阶段, 主要内容是由单纯依照新加坡市场油价确定国内成品油价格改为参照新加坡 鹿特丹 纽约三地石油市场价格调整国内成品油价格 ;2003 年国际油价暴涨带动了国内的成品油价格暴涨, 严重影响了国内物价稳定和人民生活, 开始由国家发改委宏观调控成品油价格, 通过让国家和国有企业消化高油价成本, 但同时导致国内外油价长期倒挂, 加大了财政补贴压力, 且油价调整严重滞后于市场 2009 年, 国家开始实施成品油定价的新机制, 即 成品油价税费改革方案, 以成品油价格形成机制作为核心内容之一, 但是考虑到油价对社会稳定和宏观经济运行的影响, 国家并没有严格执行这一规定, 国内成品油价格较长时期明显低于国际市场价格 2013 年 3 月 27 日零时, 国家发展改革委下调了国内成品油价格, 汽 柴油出厂价格分别下降 310 和 300 元 / 吨 ; 同步出台了定价机制改革方案, 将调 12

14 价周期由 22 个工作日缩短至 10 个工作日, 取消 4% 的调价幅度限制, 调整挂靠油种 2013 年我国成品油价格经历了 8 次提价 7 次降级共计 15 次调整, 频率较以前年度更为频繁 此次调整后成品油计价和调价周期由现行 22 个工作日缩短至 10 个工作日, 并取消上下 4% 的幅度限制, 新方案使国内成品油价格能够更及时的跟踪原油加工成本变化, 平滑油价波动对炼化企业的盈利能力影响, 调价机制更为公平 在油价无大幅波动的情况下, 炼化企业盈利能力将同比显著改善 总体来看, 我国的国内原油和成品油定价机制将对炼油企业造成不同的影响, 内向型炼油企业面临较大压力, 成品油品质提升使地方炼厂面临挑战 三 公司自身素质 ( 一 ) 公司产权状况该公司股权结构清晰, 实际控制人为孙珩超 孙珩超先生从该公司成立至今一直担任公司董事长职务, 主持公司全面工作, 其同时也是石油商会副会长 全国工商联常委, 曾担任过全国政协委员和市人大代表, 长期从事石油炼化 油品贸易及教育等业务方面工作, 具有较丰富的企业经营管理经验和炼化行业管理经验 公司的其他合计持股 32.55% 的股东分别为孙珩超的直系亲属及其实际控制的企业 公司产权状况详见附录一 ( 二 ) 公司法人治理结构该公司经营独立性较强, 并根据相关要求设立了相关治理机构 该公司依据 公司法 公司章程 要求, 设立了股东会 董事会和监事会 公司具有独立的业务和自主经营能力, 在业务 人员 资产 机构 财务等方面均独立于控股股东 ( 三 ) 公司管理水平该公司设立了相关职能部门, 能够满足当前经营管理需要, 公司制度体系较完善 该公司根据自身经营管理的需要设置了战略规划 投融资管理 生产管理 供销管理 行政管理等 11 个职能部门, 分别由 4 位副总经理 13

15 财务总监和总经理助理分管, 各部门之间职责划分明确, 与管理目标较匹配, 能够满足经营管理的需要 各部门在业务开展中能够在保持应有的独立性的同时, 并顺畅协作, 机构设置能够满足现阶段经营管理需要 公司组织架构详见附录二 该公司根据业务经营及发展的需要建立了内部管理制度, 对投资管理 资金审批 财务管理 生产管理 内部审计 人力资源管理 对外担保等方面实行较为规范的制度化管理 公司主要采取设置权限 分级管理 专职审核 集体议决等方式对重大事项实施控制 : 在对外投资方面, 根据已制定的相关管理办法, 规定了项目调查 专职审核以及董事会决策等程序 ; 在资金管理方面, 公司结合 现金管理暂行条例 等现有法律法规及公司实际, 对库存现金 银行存款和其他货币资金实行信息网络化管理, 对公司各单位资金状况实行动态监控 ; 在子公司管理方面, 公司通过设立 宁夏宝塔石化集团有限公司子公司管理暂行办法 对主业及辅业范围内的子公司在投资 融资 财务管理 高管人员管理 股权权益等方面实行全面管理 ; 在原材料采购方面, 公司实行 服务 协调 指导 监督 的驻外机构管理原则, 结合供销业务实际, 特制定 宁夏宝塔石化集团有限公司驻外机构原料采购供应管理办法, 对采购环节的业务操作及资金统一管理 ; 在生产管理方面, 公司通过设立专门制度, 对生产调度协调 工艺管理 统计计量 生产计划编制 生产方案 装置开停车 经济技术分析 生产安全 岗位练兵 事故处置预案等环节明确管理程序及岗位管理职责 公司董事长负责全面管理工作, 各职能部门分别履行相应的职责, 同时辅以目标责任制等相应的管理制度, 公司整体运营较为规范 但 2014 年 10 月, 子公司珠海宝塔石化有限公司被媒体披露出现信托产品利息延期支付的情况, 虽经过公司及信托产品承销商的证实, 公司已经按时偿付了利息 2, 但从侧面反映出公司舆情管理有所欠缺的情况, 其内控制度的严密性有待进一步加强 ( 四 ) 公司经营状况该公司以石油炼化及化工产品销售作为核心业务, 并辅以机械加工 教育科技 金融服务等, 形成了多元化的产业体系 得益于石油炼化能力的逐步释放, 近年来公司的收入规模呈快速增长态势, 但整体盈利水平一般, 且原材料采购缺口使得公司尚未能满负荷运行 公司后续将有 年 10 月 29 日, 部分媒体报道珠海宝塔石化有限公司通过新华信托发行的 3 亿元信托产品中有部分利息未能按时支付, 后该公司与新华信托出具了相关公告, 证实其未发生利息逾期支付 14

16 多个石油炼化项目逐步建成投产, 虽预计公司的营收规模将随着产能的提高而进一步扩大, 但后续资本性支出压力较大 该公司以石油炼化及化工产品销售为核心, 兼营机械加工 贸易 物流运输 餐饮 酒店及教育科技等业务 年公司的营业收入从 亿元增至 亿元, 复合增长率高达 51.13%, 近年来公司营业收入保持快速增长趋势, 其中石化板块作为公司的核心业务, 是公司最重要收入来源 得益于公司炼化能力的提高和汽柴油等主要产品销售价格持续震荡上行, 年公司石化板块收入分别为 亿元 亿元和 亿元, 在主营业务收入中分别占比 94.76% 78.36% 和 63.36%; 同时, 公司将位于各地的贸易企业销售燃料油 石油化工等产品所形成的收入归类为贸易板块, 近年来该板块也逐渐成为公司另一重要的收入来源, 年公司贸易板块收入分别为 3.16 亿元 亿元和 亿元, 在主营业务收入中分别占比 2.39% 16.66% 和 29.67% 从毛利率来看, 年该公司石化板块毛利率分别为 11.83% 12.48% 和 12.25%, 基本保持平稳 ; 同期贸易板块毛利率分别为 14.94% 8.57% 和 5.13%, 受油品价格波动等因素影响, 呈快速下滑趋势, 但因公司拥有较为通畅的上下游供销渠道及物流运输能力, 因此该板块的整体毛利水平仍高于一般商业贸易企业 ; 教育科技 金融服务等板块毛利率水平高, 但由于剩余业务收入规模不大, 其对公司整体盈利水平贡献能力较小 年公司综合毛利率分别为 12.28% 12.03% 和 10.09%, 受贸易业务占比扩大影响, 公司的综合毛利率呈下降趋势, 整体盈利能力一般 2014 年前三季度, 该公司实现营业收入 亿元, 其中石化板块实现收入 亿元, 占主营业务收入的 63.32%, 毛利率较上年略有下降为 11.10%; 贸易板块实现收入 亿元, 占主营业务收入的 33.12%, 毛利率为 6.43% 受贸易板块在营业收入中的占比继续上升的影响, 公司的综合毛利率进一步下滑至 9.74% 15

17 图表 4. 公司 2011 年以来主营业务收入及毛利率构成情况 ( 单位 : 万元,%) 注 : 根据宝塔石化提供的数据绘制 1. 石油化工该公司是国内最大的地方炼油生产企业之一, 目前已经在地域上形成了宁夏宁东及芦花生产基地 广东珠海生产基地 新疆奎山生产基地 ( 在建 ) 四大生产基地, 各产业基地在原料采购 市场占有等方面形成了一定的协同效应, 提升了公司的竞争能力 目前公司的炼化主业已形成一次加工能力 650 万吨 / 年 二次加工能力 400 万吨 / 年的产能规模, 在国内地方炼化企业中位于前列 3 公司生产的产品涵盖汽油 柴油 丙烯 聚丙烯 MTBE 燃料油 民用烃及混合芳烃, 产品广泛用于交通 化工 医药及民用行业 该公司在宁夏拥有宁东及芦花两大基地, 两者生产工艺相似, 主要产品相同, 主要为汽柴油及石化产品 宁夏生产基地建有重油催化裂化 延迟焦化等装置, 形成了以燃料油 ( 重油 ) 催化制烯烃 ( 丙烯 ) 为核心 3 受原材料供应限制等条件约束, 我国地方炼厂一次炼化 ( 原油常减压 ) 开工率低, 通常需要通过二次炼化 ( 重质油深加工 ) 保障产能 16

18 的较为完整的产业链和产能规模, 并具备较为完整的重整 加氢 异构化 醚化等质量装置和气分 聚丙烯等化工深加工装置作为配套 为拓宽公司上游原料采购面和采购渠道, 宁夏基地凭借其拥有的常减压 重催 延迟焦化 重整 加氢 气分 聚丙烯等几大核心装置可以对各种廉价的重质油进行深加工 ( 炼制减压渣油 油浆 密度较大重油 ), 生产附加值高的石化产品和轻质油品 公司产品质量较好, 其中加氢后的汽油达到欧 Ⅲ 标准, 并向欧 Ⅳ 标准靠近, 销售价格具有一定竞争优势 珠海基地位于珠海高栏港国家经济开发区项目区, 负责以重油催化裂解装置 (DCC) 为核心的重油制烯烃项目, 包括原料预处理 气体分馏 聚丙烯 二甲醚 酸性水汽提 硫磺回收等装置及相应配套的公用工程和辅助设施, 主要产品为燃料油及石化产品 珠海基地已经投产的装置包括 150 万吨 / 年原料预处理 80 万吨 / 年催化 20 万吨 / 年气分 8 万吨 / 年聚丙烯 10 万吨 / 年的二甲醚 6 万吨 / 年硫磺回收等装置, 符合广东省政府的产业政策, 主要针对从海上采购的燃料油而规划和设计, 特别是针对 M100 和 SK180 进行重油生产烯烃的工艺技术, 提高了原油利用程度, 并实现了技术国产化 图表 5. 公司 2011 年以来石油炼化能力情况 ( 单位 : 万吨 ) 基地 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年前三季度产品产能产量产能产量产能产量产能产量汽油 45~ ~ ~ ~ 柴油 45~ ~ ~ ~ 宁东基地 丙烯 4~5 -- 4~ ~ ~ 聚丙烯 民用烃 8~ ~ ~ ~ 汽油 54~ ~ ~ ~ 芦花基地 柴油 54~ ~ ~ ~ 丙烯 3~ ~ ~ ~ 民用烃 5.5~ ~ ~ ~ 燃料油 1# 15~ ~ ~ ~ 燃料油 4# 16~ ~ ~ ~ 珠海基地 燃料油 7# 聚丙烯 民用烃 4~ ~ ~ ~ 混合芳烃 ~ ~ ~ 注 : 根据宝塔石化提供的数据绘制 总体看, 该公司炼化加工工艺路线适用的原料较广泛, 可以在一定程度保障了公司正常生产经营 近年来随着公司燃料油 汽油 柴油的 17

19 产能不断释放, 公司的整体产能呈现平稳上升趋势 未来随着公司宁夏 4 基地的改扩建及新疆基地的投产, 公司的生产经营规模将进一步扩张 但受原材料采购相对不足及原油价格下跌的影响,2014 年以来公司的 开工率明显下降 该公司生产中最主要的原料是原油和重质油,2013 年采购量分别为 万吨和 万吨, 较上年度均有所增加 ( 各增加 万吨和 6.43 万吨 ),2014 年前三季度, 原油和重质油采购量分别为 万吨 和 万吨 但公司生产所需原油和重质油采购或进口配额仍远达不 到生产需要, 配额之外部分均需通过各类贸易商或生产商提供 公司经 过多年发展, 积累了国内 国外两大采购渠道, 原料来源渠道较为多元 化 图表 6. 公司国内原料油采购情况 地点 采购量 ( 万吨 / 年 ) 采购渠道 新疆 二连浩特 陕甘宁 50~80 20~50 50~90 注 : 根据宝塔石化提供的数据绘制 于 2005 年成立了新疆宝塔石化有限公司 : 专门从事原料油采购工 作, 现已与 10 多家供应商建立了较为稳定的合作关系 新疆奎山宝塔的 800 万吨 / 年重油制烯烃芳烃及配套循环经济综合 利用项目作为自治区政府的重点支持项目, 获得了新疆自治区政 府下达的政府函件, 承诺将协调中石油 中石化每年调剂 300 万 吨原油供应新疆奎山宝塔使用 采购的主要为重质油, 每年的采购量约为 20~50 万吨, 且目前华北油田 中原油田等在当地及周边勘探若干整装油田, 使得当地地产原油产量逐年递增, 已经试生产的油井约 150 口 长庆油田年产油气量在 3000 万吨 ; 延长油田为主的油田的油气总产量超过 1000 万吨 ; 两大油田每年约有 200 万吨的溢量可供计划外销售, 公司系该区域之内唯一的民营石化企业 该公司的国外采购渠道主要为哈萨克斯坦 俄罗斯 蒙古等国, 其 中, 珠海生产基地主要通过海运方式从新加坡 中东 印尼进口 截至 目前, 公司获得的国家进口重油配额总量为 20 万吨 经 2006 年 12 月 7 日获国家商务部第 98 号文 ( 第七批 ) 批准, 公司取得了成品油 ( 燃料 油 ) 贸易进口经营的资质,2013 年国家商务部核定公司本部的成品油 ( 燃 料油 ) 进口量为 20 万吨 ; 同时, 按照国家商务部规定, 公司可根据实 际采购量和生产经营情况随用随批, 因此公司自营进口燃料油量不受限 制 凭借这一优势, 公司从阿拉山口 二连浩特口岸 珠海码头, 较为 便利地采购哈萨克斯坦 俄罗斯 伊拉克等中亚 北亚 中东地区的重 质油资源 年初宁东基地新增一次炼化能力 150 万吨 18

20 图表 7. 公司国外原料油采购情况 地点 采购量 ( 万吨 / 年 ) 采购量 ( 万吨 / 年 ) 采购渠道 阿拉山口和霍尔果斯口岸二连浩特境外珠海高栏港码头 以上 注 : 根据宝塔石化提供的数据绘制 公司通过阿拉山口进口的油品主要有 M-100 重油 燃料油以及 少量的液化原料气 公司已与哈萨克斯坦共和国中亚石油化工有 限责任公司签订了进口重油框架合同, 以进一步拓宽进口渠道 公司通过二连浩特口岸进口燃料油主要来自俄罗斯, 其中通过二连浩特口岸企业进口俄罗斯伊尔库斯克州安加尔斯克炼厂的燃料油最少能达到 300 万吨 10 阿庆斯克 欧姆斯克等地也可以供给相当数量的 M-100 重油 公司每年从新加坡等东南亚国家进口重质燃料油的最大量可达到 120 万吨, 并通过珠海高栏港码头进入珠海宝塔生产基地 珠海生产基地靠近新加坡, 具有较为明显的运输成本优势, 且燃料油属于大宗交易商品, 可以直接采购 公司与新加坡等地的多个贸易商直接签订了战略合作协议, 燃料油供给较为稳定 该公司还与中石化建立了合作关系, 双方于 2012 年 9 月签订了不限期的战略合作协议, 明确了多种合作途径, 包括委托加工, 委托销售等, 并从 2012 年开始, 宁夏基地已经向中石化供应成品油,2014 年前三季度公司向中石化供应油品约 10 万吨 同时, 中石化向公司供应原油有关协议正在逐步落实, 一旦签署后, 将增强公司的原料渠道竞争优势 从储备能力和销售运输方式上看, 该公司拥有近 190 万立方原油 成品油储备能力, 其中, 宁东基地东区 21 万立方, 宁东基地西区 23 万立方, 芦花基地 23 万立方, 珠海基地 69 万立方, 同时公司还承担部分国家 100 万立方战略储备库中的建设任务 公司在宁夏有连接国铁包兰线 太中银线的铁路专用线, 在珠海有专用码头和铁路专用线 公司的原油 成品油储备能力较为雄厚, 运输较为通畅, 也可适当缓解公司的运输成本压力 从采购结算方式上看, 该公司根据原料渠道不同采用不同结算方式, 对生产基地周边地区采取货到付款方式, 货到检验合格后公司立即付款 ; 对进口原料等其他采购途径, 公司预先支付 30% 以上的货款, 之后根据国外发货地点不同, 供应商给予公司 7~45 天的信用期, 一定程度上缓解了公司的资金压力 从采购价格来看, 由于公司采购的原料属大宗商品, 市场较为透明, 公司主要根据采购区域内周边市场价格及油品质量制定收购价格, 其中从新加坡采购的燃料油由于运输半径较长, 19

21 周期约为 12 天, 公司为应对在此期间油价大幅波动, 采取套期保值的方法避免价格波动, 而除此之外的采购渠道运输半径较短 ( 一般为 2 天以内 ), 公司未采取任何形式的价格对冲产品 但受近年来重质油采购价格波动等因素的影响, 公司整体采购价格也随之波动 总体来看, 该公司在国内外建立了较为稳定的供应渠道, 原材料采购规模不断上升, 但仍未能满足近年来公司石油炼化产能的快速释放, 受流动资金短缺等条件限制, 原料购进不足, 不能满负荷生产 在产品的销售方面, 该公司产品主要营销策略是在与两大石油巨头, 特别是与中石油的合作基础上, 同时拓展其他大型地方贸易企业与周边零售市场, 开发高附加值产品市场, 实现公司利益最大化 公司目前主要下游客户包括湖南有色国贸有限公司 中国石化销售有限公司西北分公司 岳阳新华联富润石油化工有限公司 四川长江水运有限责任公司 大连兴瑞达石油化工有限公司等 零售部分, 公司计划通过新建 改建 兼并加油加气站拓展零售业务, 配套兼并或建设与油品终端业务相适应的各区域中心站或油品仓储配送中心 ; 在有条件的区域公司, 申办成品油 原油经营批发资质 5 从销售收款政策上看, 公司采用现款现货 对部分长期合作客户的销售给予较长的结算账期相结合的结算方式 公司销量较多的产品主要是汽油 柴油 产品气和聚丙烯等,2013 年汽柴油销量占到公司炼油产品销售总量的约 50%,2014 年前三季度, 汽柴油销量占到公司炼油产品销售总量的 36.31% 从产销率水平看, 近几年公司主要产品的产销率均在 90% 以上, 销售情况保持良好水平 从主要产品售价情况看, 近年来受需求增长 通货膨胀以及地缘政治等多方面因素的综合影响, 公司主要产品价格逐年上升 该公司已经形成了较为多元化销售渠道, 以分散销售风险 公司与中石油 中石化下属销售公司, 一级批发商等保持长期 紧密的合作伙伴关系, 近两年来, 公司通过新建 并购加油站, 拓展了成品油销售网络, 增加零售终端的布局 目前在全国范围内拥有加油 加气站近 200 座 公司短期内仍将以一级批发商为主要销售渠道, 同时根据资金情况, 有节奏地在重点市场区域内新建 改建 兼并加油 加气站 该公司的销售区域分布在全国, 并根据自身状况, 合理选择目标市场 目前公司的销售形态以批发为主, 零售为辅 批发油品的销售半径主要以西北陕西 甘肃 内蒙等地区, 西南四川 重庆 贵州等地区, 5 目前该公司具有成品油批发资质的单位为宁夏灵武宝塔大古储运有限公司 银川宝塔精细化工有限公司 珠海中南汇化工有限公司, 各区域公司主要依托大古储运 精细化工 珠海中南汇的成品油批发资质进行贸易 20

22 华北山西 河南 北京等地, 华中湖北湖南等地区为主, 并辐射华东 华南市场 ( 聚丙烯主要销往上海 浙江 湖北 广东等地 ) 2013 年在公司的批发油品的销售半径中, 西南 西北和华南的营业收入占比较大, 合计达 73.25% 经过多年合作, 公司建立了较为稳定的销售市场, 且市场份额在不断扩大 从销售的产品来看, 汽 柴油 燃料油 1# 及燃料油 4# 系该公司石化板块的主要收入来源,2013 年上述产品合计收入占比为 73.08% 且随着燃料油产能和汽油 燃料油 1# 等产品价格的提升, 其对石化板块的收入贡献度明显上升 图表 8. 近期公司石化板块主要产品产销情况 ( 单位 : 万吨, 元 / 吨 ) 产品 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年前三季度 产量销量售价产量销量售价产量销量售价产量销量售价 汽油 柴油 燃料油 1# 燃料油 4# 注 : 根据宝塔石化提供的数据绘制 图表 9. 近期公司石化板块产品销售情况 ( 单位 : 万元 ) 注 : 根据宝塔石化提供的数据绘制 总体看, 该公司石化板块销售的产品下游需求较为旺盛, 且随着我国经济的持续发展以及汽车保有量的不断扩大, 油品需求缺口还将进一步拉大, 为公司未来发展创造了良好的契机 但受原材料供给相对不足的影响, 公司的开工效率未能得到有效提升 21

23 2. 其他业务 (1) 教育科研 该公司是我国地方炼化企业中拥有较为明显的科研实力优势的企 业, 并且逐渐形成了一定的技术形式 公司在教育科研方面主要以银川 大学 宁夏宝塔石化设计院及宁夏宝塔石化研究院作为平台 银川大学是经宁夏回族自治区人民政府批准 国家教育部备案的一 所多学科综合性全日制高等院校, 为宁夏地区唯一一所民办高等本科院 校 银川大学已形成 11 个院 ( 系 ) 28 个专科专业和 56 个成人本科专 业, 已建成西部具有优势特色的石油化工与化工技术 电力与电器技术 两大核心专业群, 现已成为中石油 中石化及该公司在内大型化工企业 高级技术人才的培养基地, 为地方经济的发展作出了重大的贡献 宁夏宝塔石化设计院是我国石油和化工勘察设计协会会员单位, 拥 有化工石化医药行业炼油工程 石油及化工产品储运专业甲级工程设计 资质, 有配套齐全的从事工程咨询 工程设计的各类专业人员, 从事石 油炼制 化工 石油及化工产品储运 矿山化工 医药工程等从事资质 证书许可范围内相应的建设工程总承包业务以及项目管理和相关的技 术与管理服务 宁夏宝塔石化研究院以炼油技术 石化技术 煤化工技 术和石油化工 煤化工产品的开发, 以及其它应用技术的研究为当前的 主要研究方向, 承担了国家科技支撑计划 国家科技型中小企业技术创 新基金等两个国家级科技研究项目, 并承担了多项宁夏回族自治区等地 方科技项目, 并取得了多项科研成果 教育业务为该公司形成了一定的社会效益, 科技业务部分项目的科 研成果已成功实现转化应用, 提高了企业的经济效益 但教育科研板块 的营业收入贡献度较小,2013 年该板块收入为 1.63 亿元, 仅占主营业 务收入的 0.54% (2) 其他 该公司在主营业务基础上, 进一步推进小额贷款 装备制造等业务 拓展 在金融业务方面, 公司于 2008 年成立了宁夏金聚贷款有限公司, 注册资金 8000 万元 ; 公司于 2011 年 2 月完成对西北轴承股份有限公司 ( 以下简称 西北轴承 ) 的股权认购事宜, 成为其第一大股东 6 西北 轴承是我国轴承第一家上市公司和最大的轴承生产企业之一, 以轴承产 6 深圳证券交易所于 2011 年 4 月 20 日对西北轴承股份有限公司股票交易实行 退市风险警示 特别处理, 公司股票简称由 西北轴承 变更为 *ST 西轴 2012 年度西北轴承股份有限公司实现归属于上市公司股东的净利润 万元, 比上年同期增加 13.19%,2013 年 4 月 3 日西北轴承股份有限公司股票交易的退市风险警示撤销, 股票恢复正常交易, 股票简称由 *ST 西轴 变更为 西北轴承, 股票代码 (000595) 不变 22

24 品及轴承零配件的生产销售为主业, 客户结构主要以石油机械轴承 冶金机械轴承 重载汽车轴承 矿山设备机械轴承等市场为主 2013 年末, 西北轴承资产总额为 亿元, 全年实现营业收入 3.24 亿元, 较上年减少 13.06%; 其中轴承业务收入 2.98 亿元, 较上年减少 12.19%, 亏损 1.20 亿元, 主要是受轴承销售市场持续不景气的因素影响, 销售订单减少, 轴承产品价格下降所致 2014 年前三季度, 西北轴承实现收入 1.21 亿元, 亏损 0.15 亿元 未来西北轴承计划进一步加大高附加值轴承产品的市场拓展力度, 扩大主导产品的市场份额, 降低生产成本, 以提高产品的市场竞争力 2014 年 3 月, 西北轴承计划向公司非公开发行股票 股, 公司以现金 6 亿元认购, 该定向增发事宜已经于 2014 年 8 月通过了中国证券监督管理委员会股票发行审核委员的审核, 完成后西北轴承将优先安排 4 亿元募集资金用于投资高端轴承建设项目, 剩余不超过 2 亿元将用于补充营运资金 根据西北轴承战略发展思路, 实现企业多元化发展, 推进企业转型升级, 西北轴承于 2015 年 5 月召开的临时股东大会审议通过了 关于部分调整公司名称变更内容的议案, 公司名称由原名变更为 宝塔实业股份有限公司, 公司证券简称由 西北轴承 变更为 宝塔实业, 公司证券代码不变 3. 未来发展该公司在未来五年里将围绕立足于化工 资源产业, 调整结构 构建特色 统筹发展, 实施 走出去 战略, 加快推进国内跨区域全国化发展步伐, 重点构建沿江沿海 边疆地区的战略性产业基地, 实现地区公司向全国化大型跨区域资本经营公司的转化, 为未来国际化奠定基础 其中炼化产业总规模规划将达到一次加工能力约为 2000 万吨, 建成新疆 宁夏 珠海三大石化基地, 总资产达到 600 亿以上, 销售收入 600 亿元以上, 净利润超过 50 亿元, 开发建设 1 个油气资源基地 在宁夏地区, 该公司建设重点主要以改造宁东基地和芦花基地两大生产基地为主, 形成以燃料油 ( 重油 ) 催化制烯烃 ( 丙烯 ) 为龙头完整的常减压 重催 气分 聚丙烯产业链, 计划将炼化一次加工能力提升至 650 万吨, 二次及重油加工规模达到 300 万吨以上, 气分加工能力 30 万吨, 聚丙烯产能 15 万吨 其中宁东基地以重油加工为主, 通过重油催化 吸附脱硫 柴油加氢 气体分馏和与产能配套的汽油醚化 液化气芳构化及酸性水汽提 硫磺回收 生化水处理 干气脱硫等技术改造项目, 加快实施 100 万吨油品储备库建设 ; 同时实施东区石化储运中心建设, 建设宁东与国家输油管网连接管道, 实现国内原油管道输送配 23

25 置, 降低公司运输成本 在新疆地区, 该公司的生产基地将建成主要包括 500 万吨 / 年重油制烯烃 120 万吨 / 年煤制氢 2 350MW 热电联产等三部分主体项目 一期工程投产后可以形成完善而独立的重油原料处理的能力 热电站为项目和园区供应蒸汽, 实现热电联产, 节能 20% 至 30%; 副产煤焦油将通过加氢生产汽柴油 为提高油品质量 收率和效益, 需要进行深度加氢处理, 一期 120 万吨 / 年煤制氢项目以配套建设的煤制氢提取供应氢气来源, 解决炼油氢源不足的问题, 同时剩余弛放气及炼化尾气, 并将副产粉煤供热电站锅炉发电 经过优化的油 煤 化 电 热一体化项目, 充分发挥新疆资源优势, 实现石油 煤炭资源的优化配置 实现综合利用, 循环利用, 产业联动, 降低能耗, 减少排放, 经济效益好, 社会效益好, 生态环保效益好, 具有产业示范带动作用 在珠海地区, 在国家产业政策的指引下, 该公司的生产基地将围绕 150 万吨重油催化裂解制烯烃项目, 依托珠海市高栏港经济区石化基地, 以重油催化裂解 (DCC) 装置为核心, 充分利用自有专用码头 铁路专运线 仓储中心, 直接加工海上来油, 延伸产业链, 走精细化工之路 充分利用境内和境外资本市场, 运作优良资产, 进一深化公司的资本化和国际化进程 此外, 为了实现石油化工 煤化工一体化的战略布局, 建立完整产业链, 实现内部资源的有机整合 高效利用, 该公司在建了部分煤化工项目 在煤化工方面, 公司有三个在建项目, 分别为 : 一 电石乙炔联产及配套项目, 公司在收购宝塔实业的过程中, 宁夏当地政府以资源配套的形式, 划拨给公司米钵山团钵郎电石灰岩, 用于开发电石乙炔联产及配套项目, 该项目已获得相关批文, 目前处于缓慢推进中 ; 二 90 万吨半焦煤项目 该项目以宁东地区煤田的不粘煤为原料, 选择国内先进的小粒煤内热式直立炭化炉装置, 一方面生产具有低灰 低硫 低磷 高固定碳 高比电阻的兰炭, 另一方面回收煤焦油和煤气, 通过加氢反应装置, 加氢裂解成轻 中质油, 探索煤炭与石油深加工相结合工业路线 该项目也已获得了相关批文 ; 三 120 万吨 / 年煤制氢 利用煤制氢审技术对煤炭部分进行干馏, 生产冶金喷吹料 ( 兰炭 ), 副产的焦炉煤气经变压吸附提纯氢气, 供石化装置加氢加工 剩余弛放气送至热电站作为燃料 ; 副产煤焦油加氢生产为汽柴油 ; 筛分的粉煤送至热电站作为燃料 公司计划通过以上项目打造煤 电 油 气 化工一体化循环经济产业集群, 以实现资源最大化综合利用 集约化经营, 最终实现现代化煤化工产业板块与传统石油化工产业板块的协同效应, 加强公司在我 24

26 国能源化工领域的竞争力 但由于 2013 年以来煤炭价格持续下滑, 公 司为确保项目的盈利性, 目前项目处于缓慢推进中 图表 10. 近期公司主要投资项目情况 ( 单位 : 亿元 ) 地点项目总投资 2014 年 9 月末累计投资 2015 年计划投资 2016 年计划投资 宁东炼化基地改造项目 宁东铁路建设项目 宁夏 精细化工二期技改项目 电石乙炔联产及配套项目 万吨半焦项目 珠海 珠海烯烃项目配套仓储工程 珠海二期烯烃项目 万吨 / 年重油制烯烃芳烃项目 新疆 500 万吨 / 年重油制烯烃芳烃项目 ( 二 期 ) 配套公用工程及热电联产项目 合计 注 : 根据宝塔石化提供的数据绘制 该公司新疆 宁夏及珠海三大生产基地主要在建及拟建项目投资总额为 亿元, 截至 2014 年 9 月末累计完成投资 亿元, 后续投资资金由自有资金及自筹资金构成, 随着建设进度得到深入, 公司的外部融资需求将进一步扩大 上述项目建设完成后, 公司的营收规模将随着释放的炼化能力而提升 ( 五 ) 公司财务质量北京中诚恒平会计师事务所有限公司对该公司的 2011 年至 2012 年财务报表进行了审计, 中汇会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 对公司的 2013 年财务报表进行了审计, 两家机构均出具了标准无保留意见的审计报告 公司执行企业会计准则 (2006 版 ) 企业会计制度及其补充规定 截至 2013 年末, 该公司资产总额为 亿元, 股东权益为 亿元 ( 其中归属于母公司的所有者权益为 亿元 ); 全年实现营业收入 亿元, 净利润 5.78 亿元 ( 其中归属于母公司的净利润 5.99 亿元 ), 经营性现金净流入量为 亿元 截至 2014 年 9 月末, 该公司未经审计的合并口径资产总额为 亿元, 所有者权益为 亿元 ( 其中归属于母公司所有者权益为 亿元 );2014 年前三季度实现营业收入 亿元, 实现净利润 25

27 5.30 亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润为 4.67 亿元 ) 截至 2013 年末, 该公司的合并报表范围内共有 22 家子公司, 较上年增加 4 家, 公司子公司主业涉及的经营主体及其概况见附录三 近年来, 随着炼化能力的释放, 该公司营业收入规模稳步上升, 但受制于炼油行业整体生产特点及国内成品油定价机制等因素, 公司整体盈利水平一般 公司负债经营程度一般, 虽然经营获现能力较好, 但公司刚性债务负担重, 且后期多个炼化项目的推进, 将导致公司债务规模进一步扩大, 其中公司应付票据规模始终占据较大比重, 从很大程度上影响了公司货币资金的流动性 2013 年末, 公司的无形资产较上年末同比大幅增长 %, 其中无形资产原值本期增加部分主要系 亿元采矿权探矿权, 该部分资产短期内难以变现, 实际无法对即期债务提供偿债保障 ( 六 ) 公司抗风险能力该公司作为宁夏地区最大的地方炼油企业, 规模及区域竞争优势明显, 且仓储能力较为雄厚, 运输通畅, 同时公司拥有自己的企业技术中心, 技术创新能力较强, 此外, 四大生产基地符合当地产业政策导向, 得到的政府支持力度较大 该公司作为宁夏地区最大的地方炼油企业,2013 年在 中国化工企业 500 强排行榜 上升至第 37 位, 中国民营企业 500 强 中上升至第 161 位, 目前原油一次加工能力 650 万吨 / 年, 形成了以燃料油 ( 重油 ) 催化制烯烃 ( 丙烯 ) 为龙头的较为完整的产业链和产能规模, 并具备了相当雄厚的技术研发和技术创新能力, 规模及区域竞争优势明显 该公司目前拥有近 200 万立方原油 成品油储备能力, 同时该公司还承担国家 100 万立方原油储备库的建设任务 公司在宁夏有连接国铁包兰线 太中银线的铁路专用线, 在珠海有专用码头和铁路专用线 公司的储备能力与运输条件使得经营更加灵活 该公司实施 产学研 战略, 拥有自己的企业技术中心, 专门成立了宁夏宝塔石化集团设计院 宁夏宝塔石化应用技术研究院两家单位, 创办的银川大学于 2012 年被国家教育部批准升格为本科层次的能源院校 公司拥有 2 个国家级重点实验室和 1 个省级企业技术中心 2 个博士后科研工作站 1 个煤化工研究所和 1 个石油化工机械轴承研究所, 与国内多所著名科研院所建立了科技合作关系, 促进了公司的企业技术 26

28 创新 该公司的宁夏宁东生产基地位于宁夏宁东能源重化工基地, 是国家级的 13 个化工基地之一, 位于国家重点开发的 18 个主体功能区, 毗邻银川综合保税区, 是国家内陆开放型经济试验区的工业龙头企业 为加快广东省发展石化支柱产业, 广东省政府对位于珠海临港工业区的珠海基地给予了码头 土地 税收 淡水供应 供电等方面支持 奎山宝塔是新疆选定的援疆项目, 享受国家援疆政策, 是新疆政府打破新疆石油垄断引进的地区级甲级项目, 是新疆第二大重大支持建设的项目 四 公司盈利能力及偿债能力 ( 一 ) 公司盈利能力近年来, 随着炼化能力的释放, 该公司营业收入规模稳步上升, 但受制于炼油行业整体生产特点及国内成品油定价机制等因素, 公司整体盈利水平一般 2011 年以来, 受炼化能力不断释放, 产销规模扩大的影响, 该公司石化板块及贸易板块营业收入逐年较快增长, 带动了公司营业收入的快速增长 2011~2013 年公司实现营业收入分别为 亿元 亿元和 亿元, 年复核增长率为 51.13% 由于石化板块收入占比高, 公司整体毛利率水平波动趋势与石化板块毛利率波动趋势一致, 受制于炼油行业整体生产特点及国内成品油定价机制等因素的影响, 公司的毛利率一直处于一般水平, 且随着贸易收入占比的提高,2011~2013 年公司主营业务毛利率分别为 12.28% 12.03% 和 10.09%, 呈下滑趋势 随着业务规模的扩大, 近年来该公司的期间费用也随之提高, 但由于公司通过实行年度预算等内部管理制度加强了对期间费用的管理, 公司的期间费用控制情况较好,2013 年其占公司营业收入的比重为 4.92%, 较上年度下降 1.65 个百分点 2011 年, 受益于公司出售了部分长期股权投资, 获得了 1.10 亿元投资净收益,2012 年, 虽然公司毛利水平在规模效益的带动下大幅提升 42.77%, 但由于获得的投资收益较上年度大幅下降, 故使得当期营业利润仅较上年度小幅增长 12.52%, 年公司营业利润率分别为 3.95 % 和 3.05% 2013 年, 受益于公司通过长期股权投资出售和分红, 获得了 0.42 亿元投资净收益, 当期营业利润较上年度增长 54.19%, 但受毛利率有所下降的影响, 营业利 27

29 润率小幅降至 3.00% 由于 2012 年公司获得了 万元债务重组利得和 万元政府补助, 同期利润总额较上年同比大幅增长 31.52%, 年公司的利润总额分别为 5.29 亿元和 6.96 亿元, 净利润分别为 4.49 亿元和 5.86 亿元 2013 年债务重组利得收益大幅下滑, 虽然公司获得了 万元政府补助, 比上年有所增长, 但营业外收入规模同比下滑 59.95% 同期公司利润总额较上年同比增长 28.74%, 至 8.96 亿元, 净利润为 5.78 亿元, 同比下降 1.27% 公司 2011~2013 年度净资产收益率分别为 10.38% 9.15% 和 5.20%, 同期总资产报酬率分别为 5.80% 8.31% 和 6.01% 总体看, 受油品价格下降和油品贸易盈利下降影响, 虽然公司主业运营较稳定, 但整体盈利水平一般 图表 11. 公司资产收益情况 ( 单位 :%) 注 : 根据宝塔石化提供的数据绘制 图表 12. 公司期间费用占营业收入比重情况 ( 单位 : 万元 ) 注 : 根据宝塔石化提供的数据绘制 2014 年前三季度, 该公司实现营业收入 亿元, 占 2013 年营业收入的 88.15%, 受贸易收入占比继续提高的影响, 毛利率进一步下滑至 9.74%, 同期公司营业利润率随之下滑至 2.84% 28

30 ( 二 ) 公司偿债能力该公司负债经营程度一般, 虽然经营获现能力较好, 但公司刚性债务负担重, 流动性压力大 随着股东注入大额采矿权探矿权, 公司的自有资本实力大幅提升, 但该部分资产短期内难以变现, 无法对即期债务提供保障 且未来随着业务规模的增加, 公司的外部融资将进一步提升, 财务风险或将积聚 1. 债务分析 由于近年来该公司产能不断释放, 加大了原材料采购量及改扩建施工规模, 银行借款 应付票据及应付账款增速较快, 带动了公司的负债规模持续快速扩大, 年末及 2014 年 9 月末公司的负债分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 同期末公司的资产负债率分别为 64.58% 62.82% 58.87% 和 63.77% 其中由于 2013 年末股东注入探矿权, 子公司进行改制, 公司增加了 56.9 亿元资本溢价, 所有者权益大幅提升 79.15% 至 亿元, 公司的财务杠杆有所下降, 但 2014 年 9 月末, 公司发行了多期债券, 因此资产负债率又有所上升总体来看, 公司的负债水平一般 从负债构成来看, 该公司的负债主要由刚性债务构成, 其他负债主要包括商业信用和非关联企业借款 年以及 2017 年 9 月末, 公司刚性债务占比分别达 97.21% 93.38% 和 89.22% 其中 2013 年末, 公司的银行借款余额 亿元, 占负债总额的 35.90%, 公司银行借款的比重较高 ; 受公司原材料采购规模扩大的影响, 公司应付票据年末余额较上年末同比增长 %, 为 亿元, 同时, 公司需向银行支付一定比例的票据保证金,2013 年票据保证金平均比率为 50%, 造成当年末货币资金中 86.30% 系受限制的货币资金, 影响了货币资金的流动性 ; 公司与多家租赁公司签订了 3-5 年租赁合同, 直接租赁及售后回租业务形成的应付融资租赁款增加使得 2013 年末公司长期应付款较上年末增长 8.73% 至 亿元, 公司未来将以营业收入作为还款来源 ; 此外, 采购规模的扩大及在建工程施工方垫款增加使得 2013 年末应付账款较上年末大幅增长 83.37%, 为 亿元 ; 年末西北轴承职工借款及外部资金往来增加使得其他应付款同比增长 88.09%, 为 2.11 亿元 整体看来, 公司刚性债务规模较大, 且存在一定的即期偿债压力 未来随着各基地炼化项目改扩建工程的建设进度逐步深入, 将带来一定的资金需求, 使得公司对外部融资依赖程度将进一步增加 29

31 2014 年 9 月末, 随着该公司多期债券的发行, 期末公司的刚性债务规模进一步提升至 亿元, 进一步推高了公司负债规模至 亿元 图表 年 9 月末公司负债构成概况 ( 单位 : 万元,%) 注 : 根据宝塔石化提供的数据绘制 截至 2014 年 9 月末, 该公司对外提供担保余额为 8.7 亿元, 相对于自有资本规模, 担保金额不大, 同期末担保比率为 5.88%, 且被担保企业主要为当地大中型企业, 经营状况良好 公司承担的由担保事宜带来的或有损失风险可控 2. 现金流分析 该公司油品贸易主要销售对象为中石油 中石化及其他大型油品贸易企业, 公司与下游客户保持了较为稳定的合作关系, 虽然资金回笼比较有保障, 但公司给予了上述客户一定的赊购账期, 故现金流入量和收入确认额不能完全配比,2011~2013 年及 2014 年前三季度公司营业收入现金率分别为 99.58% % % 和 %, 总体收入质量有所提升 公司总体现金流入较为充裕, 同期现金比率分别处于 36.05% 31.56% 32.67% 和 32.52% 的较高水平 由于该公司上游采购与销售环节采用的商业信用延期付款方式增加, 使得上下游购销账期基本能够匹配, 且关联往来资金流出规模不大, 故公司经营性现金流表现较好,2011~2013 年经营性现金净流入量分别为 6.75 亿元 亿元和 亿元, 经营性现金净流入与流动负债比率分别为 16.83% 15.87% 和 12.91% 在投资环节, 由于该公司为下属企业炼化等项目固定资产投入较多, 导致近年公司投资性现金流支出规模迅速扩张,2011~2013 年公司 30

32 非筹资性现金净流出量与流动负债比率分别为 % % 和 %, 经营性现金净流入量不足以满足投资性支出, 为了弥补资本性支出带来的资金缺口, 公司外部融资规模不断扩大, 年筹资活动产生的现金流量净额分别为 亿元 亿元和 亿元 后续该公司还将向三大生产基地的炼化项目保持一定的资金投入规模, 短期内公司的投资性现金流仍将呈持续净流出态势, 从而造成公司面临新的资金缺口 2014 年 1-9 月, 公司经营活动产生的现金流量净额为 亿元, 经营性现金流表现仍较好 ; 投资活动产生的现金流量净额为 亿元 图表 年及 2014 年前三季度公司现金流情况 ( 单位 : 万元 ) 注 : 根据宝塔石化提供的数据绘制 3. 资产质量分析 得益于股东注资及经营积累, 近年来该公司自有资本实力逐步增强, 年末公司的所有者权益分别为 亿元和 亿元 受益于股东注入探矿权和子公司改制,2013 年末公司的权益资本大幅增加 79.15% 至 亿元, 公司自有资本实力逐步增强 从资本构成来看,2013 年末公司的实收资本与资本公积合计为 亿元, 在所有者权益中占比为 70.39%, 公司的资本结构稳定性趋好 该公司资产以非流动资产为主,2013 年末, 公司的流动资产 非流动资产占总资产的比例分别为 30.65% 和 69.35%, 长期资本固定化比率为 58.76%, 符合地方炼化企业经营特征 相较于期末流动负债规模, 公司的流动比率和速动比率分别处于 74.32% 和 45.89% 的较低水平, 资产流动性不足 2013 年末公司的资产主要由货币资金 应收账款 预付账款 存货 固定资产 在建工程 无形资产及商誉构成 其中货币资金余额为 亿元, 现金储备较为充裕, 但其中 86.30% 为银行承兑汇 31

33 票保证金, 货币资金实际可流通性一般 ; 随着业务规模的扩张, 期末公司应收账款较上年末增长 75.28%, 针对宝塔实业的情况, 公司计提坏账损失准备 1.72 亿元 ; 受原材料价格上涨及库存商品量扩大的影响, 年末存货较上年末同比增长 31.31%, 为配合日常的生产需求, 公司保持一定数量的安全库存, 同时公司认为其采购及生产周期不长 (20 天左右 ), 可以灵活应对油价波动, 因此公司未计提跌价损失准备, 但在当前油价大幅下跌的情况下, 公司易受原油价格波动而产生跌价风险 ; 固定资产主要由生产设备 油气集输设备等构成, 其较上年末增长 22.40%, 其中 54.12% 被用于银行借款抵押, 后续进一步再融资空间较为有限 ; 新疆基地的建设带动了在建工程较上年末同比增长 37.86%; 期末无形资产较上年末同比大幅增加 %, 增加额为 亿元, 主要系股东注入宁夏中宁县米钵山团钵郎电石灰岩采矿权探矿权 ( 评估入账价值 亿元 ), 上述矿产系政府资源配套, 短期内难以变现, 实际未能够对债务偿还起到保障作用 总体看, 公司的资产质量一般, 流动性有待提高 图表 年末公司资产构成情况 ( 单位 : 万元,%) 资料来源 : 宝塔石化 ( 三 ) 外部支持截至 2014 年 9 月末, 该公司已取得多家金融机构的综合授信额度 亿元, 尚未使用额度为 亿元, 能够为公司资金周转提供一定支持 子公司宝塔实业作为上市公司, 具备直接融资能力, 上述融资渠道能够为公司资金周转提供一定支持 但公司所获得的综合授信额度 32

34 中, 约 40% 系应付票据, 公司需向银行支付一定比例的保证金, 对货币 资金的流动性造成一定的影响 五 公司过往债务履约情况 根据该公司所提供的 企业基本信用信息报告 显示, 截至 2014 年 10 月 27 日, 公司银行借款无违约记录 此外, 全资子公司北京宝塔 石化有限责任公司分别于 2013 年 4 月和 6 月发行了私募债券 ; 公司分别 于 2014 年 1 月 6 月 9 月发行了中期票据和短期融资券 截至 2014 年 9 月末, 公司发行债券本金余额为 亿元 图表 16. 截至 2014 年 9 月末公司过往发行债券情况 ( 单位 : 亿元 ) 债券全称起息日兑付日发行金额备注 北京宝塔石化有限公司 2012 年中小企业私募债券 ( 第一期 ) 北京宝塔石化有限公司 2012 年中小企业私募债券 ( 第二期 ) 宁夏宝塔石化集团有限公司 2014 年度第一期中期票据宁夏宝塔石化集团有限公司 2014 年度第一期短期融资券宁夏宝塔石化集团有限公司 2014 年度第二期中期票据 资料来源 : 中国债券信息网 尚未到期 投资者回售 500 万元尚未到期 尚未到期 尚未到期 尚未到期 六 结论 该公司股权结构清晰, 实际控制人为孙珩超 公司经营独立性较强, 并根据相关要求设立了相关治理机构 公司设立了相关职能部门, 能够满足当前经营管理需要, 公司制度体系较完善 该公司以石油炼化及化工产品销售作为核心业务, 并辅以机械加工 教育科技 金融服务等, 形成了多元化的产业体系 得益于石油炼化能力的逐步释放, 近年来公司的收入规模呈快速增长态势, 但整体盈利水平一般, 且原材料采购缺口使得公司尚未能满负荷运行 随着公司后续多个石油炼化项目逐步建成投产, 公司的营收规模将随着产能的提高而进一步扩大 该公司作为宁夏地区最大的地方炼油企业, 规模及区域竞争优势明显, 且仓储能力较为雄厚, 运输通畅, 同时公司拥有自己的企业技术中 33

35 心, 技术创新能力较强, 此外, 四大生产基地符合当地产业政策导向, 得到的政府支持力度较大 近年来, 随着炼化能力的释放, 该公司营业收入规模稳步上升, 但受制于炼油行业整体生产特点及国内成品油定价机制等因素, 公司整体盈利水平一般 公司负债经营程度一般, 虽然经营获现能力较好, 但公司刚性债务负担重, 流动性压力大 随着股东注入大额采矿权探矿权, 公司的自有资本实力大幅提升, 但该部分资产短期内难以变现, 无法对即期债务提供保障 且未来随着业务规模的增加, 公司的外部融资将进一步提升, 财务风险或将积聚 34

36 跟踪评级安排 根据政府主管部门要求和本评级机构的业务操作规范, 在本次评级的信用等级有效期 至宝塔石化集团有限公司 2015 年度第一期短期融资券本息的约定偿付日止 内, 本评级机构将对其进行持续跟踪评级, 包括持续定期跟踪评级与不定期跟踪评级 跟踪评级期间, 本评级机构将持续关注发行人外部经营环境的变化 影响发行人经营或财务状况的重大事件 发行人履行债务的情况等因素, 并出具跟踪评级报告, 以动态地反映发行人的信用状况 ( 一 ) 跟踪评级时间和内容本评级机构对发行人跟踪评级的期限为本评级报告出具日至失效日 定期跟踪评级将在本次信用评级报告出具后每年出具一次正式的定期跟踪评级报告 定期跟踪评级报告与首次评级报告保持衔接, 如定期跟踪评级报告与上次评级报告在结论或重大事项出现差异的, 本评级机构将作特别说明, 并分析原因 不定期跟踪评级自本次评级报告出具之日起进行 在发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时, 发行人应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构相应事项 本评级机构及评级人员将密切关注与发行人有关的信息, 在认为必要时及时安排不定期跟踪评级并调整或维持原有信用级别 不定期跟踪评级报告在本评级机构向发行人发出 重大事项跟踪评级告知书 后 10 个工作日内提出 ( 二 ) 跟踪评级程序定期跟踪评级前向发行人发送 常规跟踪评级告知书, 不定期跟踪评级前向发行人发送 重大事项跟踪评级告知书 跟踪评级将按照收集评级所需资料 现场调研 评级分析 评级委员会审核 出具评级报告 公告等程序进行 本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对债务人 债务人所发行金融产品的投资人 债权代理人 监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露 在持续跟踪评级报告出具之日后 10 个工作日内, 发行人和本评级机构应在监管部门指定媒体及本评级机构的网站上公布持续跟踪评级结果 35

37 附录一 : 公司与实际控制人关系图 孙珩超 姐弟 孙淑兰 江苏汇金控股集团有限公司 控股 47.45% 宁夏泰瑞智本投资管理有限公司 26.43% 6.12% 20.00% 宝塔石化集团有限公司 注 : 根据宝塔石化提供的资料绘制 ( 截至 2015 年 5 月末 ) 附录二 : 公司组织结构图 股东会 审计监察委员会 监事会 董事会 战略决策委员会 总经理 薪酬与考评委员会 副总经理 财务总监副总经理副总经理副总经理 总经理助理 战略规划部 投融资管理部 行政管理部 财务管理部 资产管理部 生产管理部 供销管理部 物资管理部 工程管理部 法律事务部 人力资源管理部 注 : 根据宝塔石化提供的资料绘制 ( 截至 2014 年 9 月末 ) 36

38 附录三 : 公司主业涉及的经营主体及其概况 名称 母公司持 全称 简称 股比例 (%) 主营业务 备注 宝塔投资控股有限公司宝塔投资 宁夏宝塔能源化工有限公司能源化工 项目投资, 投资管理化工 电力 热力投资开发 ; 石蜡 重胶沥青 MTBE 丙烯 聚丙烯销售 ; 石油天然气开发配套服务 广东南方宝塔投资控股有限公 司 南方宝塔 项目投资与投资管理 宁夏宝塔联合化工有限公司联合化工 宁夏宝塔物业服务有限公司宝塔物业 甲醇 合成氨和尿素及其下游产品和其他天然气化工产品的生产筹建物业管理 ; 楼宇陪她设备管理维修 清洁卫生 庭院绿化 办公区域出租 银川鹤泉湖旅游有限公司鹤泉湖旅游 游览景区管理 银川鹤泉湖生态湿地建设有限 公司 鹤泉湖建设 湿地保护 恢复 管 理 生态建设 宁夏宝塔能源投资开发有限公 司 能源投资 对矿产项目进行投资 宁夏宝塔宾馆有限公司 宝塔宾馆 宁夏金聚小额贷款有限公司 金聚小贷 内蒙古国蒙石化投资有限公司 国蒙石化 宁夏宝塔化纤有限公司 宝塔化纤 北京宝塔石化有限责任公司 北京宝塔 新疆奎山宝塔石化有限公司 新疆奎山宝塔 住宿 餐饮 ; 日用百货 烟酒 土特产 ; 会议及相关服务为银川市金凤区及领悟市辖区范围内农户 个体经营者和小企业发放贷款项目投资 资产收购化纤原料和化工产品的生产和销售项目投资 ; 投资管理 ; 销售润滑油 矿产品对化工 电力 热力 石油天然气项 37

39 名称 母公司持 全称 简称 股比例 (%) 主营业务 备注 目的投资开发及配 套服务 宁夏宁东宝塔化工助剂有限公 司 灵武宝塔 金属缠绕垫 岩棉管批发零售 ; 油管和油罐的防腐保湿及设备维修 宁夏宝塔鹤泉湖艺术团有限公 司 鹤泉湖艺术团 文艺演出 宁夏三和矿产开发有限公司三和矿产 石灰岩销售 宁夏宝塔化工装备研究院有限公司陕西华兴石油化工产品有限公司宁夏宝塔新能源投资有限公司司 装备研究院 华兴石化 宝塔新能源 化工装备 煤气化液化技术装备等研发 设计等业务重油 渣油 溶剂油等机械设备的销售 租赁等 宁夏宝塔房地产开发有限公司宝塔房地产 房地产开发与经营 上市 公司 ( 原 宝塔实业股份有限公司 宝塔实业 ( 原西 北轴承 ) 从事轴承的生产 加工和销售 西北轴承 股份 有限 公司 ) 注 : 根据宝塔石化提供资料整理 38

40 附录四 : 主要财务数据及指标表 主要财务数据与指标 [ 合并口径 ] 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 前三季度 资产总额 [ 亿元 ] 货币资金 [ 亿元 ] 刚性债务 [ 亿元 ] 所有者权益 [ 亿元 ] 营业收入 [ 亿元 ] 净利润 [ 亿元 ] EBITDA[ 亿元 ] 经营性现金净流入量 [ 亿元 ] 投资性现金净流入量 [ 亿元 ] 资产负债率 [%] 长期资本固定化比率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 流动比率 [%] 速动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 有形净值债务率 [%] 营运资金与非流动负债比率 [%] 担保比率 [%] 应收账款周转速度 [ 次 ] 存货周转速度 [ 次 ] 固定资产周转速度 [ 次 ] 总资产周转速度 [ 次 ] 毛利率 [%] 营业利润率 [%] 总资产报酬率 [%] 净资产收益率 [%] 净资产收益率 *[%] 营业收入现金率 [%] 经营性现金净流入量与流动负债比率 [%] 经营性现金净流入量与负债总额比率 [%] 非筹资性现金净流入量与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 注 : 表中数据依据宝塔石化经审计的 2011~2013 年度及未经审计的 2014 年前三季度财务数据, 整理计算 39

41 附录五 : 各项财务指标的计算公式 指标名称 计算公式 资产负债率 (%) 期末负债合计 / 期末资产总计 100% 长期资本固定化比率 (%) 期末非流动资产合计 /( 期末负债及所有者权益总计 - 期末流动负债合计 ) 100% 权益资本与刚性债务比率 (%) 期末所有者权益合计 / 期末刚性债务余额 100% 流动比率 (%) 期末流动资产合计 / 期末流动负债合计 100% 速动比率 (%) 现金比率 (%) 利息保障倍数 ( 倍 ) 有形净值债务率 (%) 营运资金与非流动负债比率 (%) ( 期末流动资产合计 - 期末存货余额 - 期末预付账款余额 - 期末待摊费用余额 )/ 期末流动负债合计 ) 100% [ 期末货币资金余额 + 期末交易性金融资产余额 + 期末应收银行承兑汇票余额 ]/ 期末流动负债合计 100% ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资本化利息支出 ) 期末负债合计 /( 期末所有者权益合计 - 期末无形资产余额 - 期末商誉余额 - 期末长期待摊费用余额 - 期末待摊费用余额 ) 100% ( 期末流动资产合计 - 期末流动负债合计 )/ 期末非流动负债合计 100% 担保比率 (%) 期末未清担保余额 / 期末所有者权益合计 100% 应收账款周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初应收账款余额 + 期末应收账款余额 )/2] 存货周转速度 ( 次 ) 报告期营业成本 /[( 期初存货余额 + 期末存货余额 )/2] 固定资产周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初固定资产余额 + 期末固定资产余额 )/2] 总资产周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 毛利率 (%) 1- 报告期营业成本 / 报告期营业收入 100% 营业利润率 (%) 报告期营业利润 / 报告期营业收入 100% 总资产报酬率 (%) 净资产收益率 (%) 净资产收益率 *(%) 营业收入现金率 (%) 经营性现金净流入量与流动负债比率 (%) 经营性现金净流入量与负债总额比率 (%) 非筹资性现金净流入量与流动负债比率 (%) 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 (%) EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 100% 报告期净利润 /[( 期初所有者权益合计 + 期末所有者权益合计 )/2] 100% 报告期归属于母公司所有者的净利润 /[( 期初归属母公司所有者权益合计 + 期末归属母公司所有者权益合计 )/2] 100% 报告期销售商品 提供劳务收到的现金 / 报告期营业收入 100% 报告期经营活动产生的现金流量净额 /[( 期初流动负债合计 + 期末流动负债合计 )/2] 100% 报告期经营活动产生的现金流量净额 /[( 期初负债总额 + 期末负债总额 )/2] 100% ( 报告期经营活动产生的现金流量净额 + 报告期投资活动产生的现金流量净额 )/[( 期初流动负债合计 + 期末流动负债合计 )/2] 100% ( 报告期经营活动产生的现金流量净额 + 报告期投资活动产生的现金流量净额 )/[( 期初负债合计 + 期末负债合计 )/2] 100% 报告期 EBITDA/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资本化利息 ) EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] EBITDA/[( 期初刚性债务余额 + 期末刚性债务余额 )/2] 注 1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准 注 2. 刚性债务 = 短期借款 + 应付票据 + 一年内到期的长期借款 + 应付短期融资券 + 长期借款 + 应付债券 + 其他具期债务 注 3. EBITDA= 利润总额 + 列入财务费用的利息支出 + 固定资产折旧 + 无形资产及其他资产摊销 40

42 附录六 : 评级结果释义 本评级机构主体信用等级划分及释义如下 : 投资级投机级 等级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级 含义偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 违约风险较高偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务不能偿还债务 注 : 除 AAA CCC 及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高 或略低于本等级 41