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1 2012 年 1 月 10 日 千山药机 ( SZ) 医药生物 输液行业升级的推动者 公司研究动态 下游行业升级正当时节输液行业处在政策推动的拐点上, 也是汰弱留强 行业升级的当口 由于新版 GMP 要求输液类企业在 13 年底前完成认证, 所以 年将是企业升级生产线的契机 但由于招标过程中, 玻瓶和塑瓶的价格非常低, 所以抑制了企业采购设备的需求 因此软袋将出现明显的市场份额扩大, 对应的生产线需求放量将更明显 也因为输液行业处在利润水平的低点, 企业对智能灯检机等能提升效率并降低成本的产品将更加青睐 公司的智能机也能使用在食品饮料行业 软袋输液生产线寡头 塑料安瓿生产线第一家国内非 PVC 软袋大输液生产线制造领域是寡头垄断格局, 仅有 2 家企业, 且技术水平接近 千山药机近年的非 PVC 大输液生产线销量一路增长, 趋势良好, 大输液产业格局的巨变也利好该类生产线热销, 也有国际需求 公司的塑料安瓿生产线是独家产品, 正处在爆发当口 塑料安瓿替换玻璃安瓿就如同玻瓶大输液被塑瓶 软袋大输液替换, 从而实现软塑化 目前叩响扳机的事件就是国内第一家塑料小水针企业获得国家的认证, 继而观望企业将开始正式采购塑料安瓿生产线 我们预计 2-3 年内, 国内尚没有类似的企业可以挑战千山药机塑料安瓿生产线的领导地位, 高毛利率将维持 无菌灌装新格局将引发下一轮行业升级未来的产品中, 我们认为无菌灌装输液生产线将是重磅的品种 该生产线可以一次性完成 吹灌封, 最大限度减少了二次污染的机会 这使得目前大输液生产过程发生重大变化, 产品的安全性显著提升, 甚至获得单独定价 目前仅有进口线, 千山将是国内第一家无菌灌装生产线制造企业 投资评级 : 增持 评级我们预测公司 年 eps 分别为 和 2.25 元 其中 12 年高增长的原因之一是 1500 多万新设子公司贡献的净利润, 贡献 eps0.22 元左右 我们给予公司 12 年业绩 25x 的估值, 合理价位为 39.3 元, 增持 评级 风险提示 : 塑料安瓿获批延期 塑料小水针上市价格不理想 业绩预测和估值指标指标 E 2012E 2013E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 24.82% 35.87% 26.70% % 34.14% 净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 78.67% 45.85% 33.17% 74.67% 43.12% EPS( 元 ) ROE( 归属母公司 ) 23.03% 26.24% 8.24% 12.86% 16.09% ( 摊薄 ) P/E 增持 ( 首次 ) 当前价 / 目标价 :31.55/39.30 元目标期限 :6 个月 分析师 姚杰 ( 执业证书编号 :S ) yaoj@ebscn.com 联系人 姜恩铸 jiangez@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 0.67 总市值 ( 亿元 ):21.14 一年最低 / 最高 ( 元 ):30.00/44.48 近 3 月换手率 :20.26% 股价表现 ( 一年 ) 30% 15% 0% -15% -30% 收益表现 千山药机沪深 300 % 一个月 三个月 十二个月 相对 绝对 相关研报 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

2 一 专业输液设备龙头迈向全方位药机制造商 1.1 专业化生产, 主打输液生产线 公司属于医药装备制造业, 主要提供输液类的生产设备, 包括玻瓶 塑瓶 非 PVC 软袋 以玻璃安瓿 塑料安瓿等制造设备, 以及高端的输液产品的质检设备 智能灯检机 根据 09 年的统计, 公司在制药装备企业中, 收入名列第三 公司拟新设立的子公司将引入冻干机以及粉体成型成套设备的制造 2 大块新业务 因此, 在制药机器领域将进一步做大 公司实际控制人为刘祥华, 持股 13.75%, 为公司董事长和总经理 公司高管持股比例较高, 且专业背景较强 图表 1 千山药机股权结构及子公司情况 刘祥华等一致行动人 朱兆服其他控制人社会公众股 34.16% 5.22% 35.25% 25.37% 湖南千山制药器械股份有限公司 80% 100% 上海千山远东制药机械有限公司 ( 暂定名 ) 北京国药龙立科技有限公司 ( 拟收购 ) 资料来源 : 公司公告 公司 2010 年收入 2.1 亿, 归属于母公司净利润达到 4500 万 预计 2011 年收入 2.7 亿, 归属于母公司净利润达到 5800 万, 增长 30% 图表 2 千山药机收入稳步增长 年 Q3 千山药机收入及增长情况 图表 3 千山药机净利润增长波动较大 年 Q3 千山药机净利润及增加情况 资料来源 : 公司公告 光大证券研究所 资料来源 : 公司公告 光大证券研究所 公司主要的竞争策略是提供低价优质的设备, 同时投入研发, 推出全新的产品, 占据市场的主动 前者的代表是非 PVC 软袋生产线, 公司是国内 2 家寡头之 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

3 一 新产品的代表是塑料安瓿生产线, 公司是国内独家, 而竞争对手至少需要 2 年的时间才能实现上市销售 公司推出的智能灯检机以及未来的无菌灌装大输液生产线也在推进行业的不断升级 图表 4 非 PVC 生产线和灯检机是公司收入的主要来源 2011 年千山药机收入构成图 资料来源 : 光大证券研究所 图表 5 千山药机核心部件需要进口但研发实力形成了竞争优势 千山药机五力分析模型 资料来源 : 光大证券研究所 二 新产品引领行业升级 2.1 非 PVC 生产线 : 大输液前景分化, 利好高端产品 公司的主要产品为大输液产品的制造设备 大输液行业一直处在激烈中, 集中不断提高 今年来在招标政策的不断加压下竞争日趋白热化 在江苏基药招标中,250ml 塑瓶大输液中标价格已经下降至 0.86 元, 接近或低于一般输液企业的成本线 同样的情况也发生在玻瓶大输液等低端产品中 而作为高端的可立袋 非 PVC 软袋产品可能会出现需求的上升, 整个行业更加趋集中 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

4 图表 6 龙头企业份额迅速增长 年大输液主要企业占比情况 图表 7 玻瓶价格长期处在低位, 塑瓶降价明显 年玻瓶和塑瓶大输液出厂价情况 ( 元 ) 资料来源 : 网络资料 资料来源 : 网络资料 因此, 在竞争中壮大的企业将会采购软袋等高端大输液的制造设备 同时, 按新版 GMP 要求, 输液行业必须在 13 年达标 所以,12 13 年部分企业将利用这个机会相对集中采购新设备 这是公司未来两年的保持较快增长的行业环境支持 输液的装备制造行业的既有产品已经相对成熟, 主要变化在于效率的不断提升 但该子行业依然会有新设备的加入, 促使下游行业不断升级, 比如塑料安瓿生产线将使得小水针和粉针行业重演大输液行业的软塑化过程 此外, 一体化无菌灌装大输液生产线将使得输液产品显著提升, 掀起行业的又一次大规模升级换代 上述的两种新产品, 公司基本成熟, 或研发接近完成, 极有可能是行业中的国内首家 因此, 这些产品将成为公司长期增长的保证 2.2 智能灯检机: 高效廉价的选择注射剂药品或者口服液里存在头发 毛纤维 玻璃屑等异物, 对人体危害性极大, 一旦通过注射进入血液, 可能是致命的 目前, 国内药厂普遍采用人工灯检的方式, 即工人将线上产品逐一放置到背景灯箱前观测, 依靠肉眼来判断液体中是否存在可见异物 人工灯检方式弊端很多, 如人长期在高强度灯光下目测, 劳动强度大, 检测精度低, 容易产生漏检和误检, 不能完全保证药品的质量, 药品安全事故潜在风险大 公司的智能灯检机异物检测正确率达到 99.2% 以上, 漏检率在 0.3% 以内, 检测精度达到 50 微米, 检测速度达 3.6 万瓶 / 小时, 完全符合国家新版 GMP 要求, 充分体现了新技术的高效率 此外, 作为对人工灯检高效而廉价的替代而实现了一定程度上的上下游配套 以目前灯检工人 2.5 万元年工资水平计算, 一条大输液生产线 2 班倒需要 个灯检工计算, 一台智能灯检机在 2 年之内即可收回成本, 效益明显 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

5 图表 8 高度自动化的大输液灯检机 千山药机智能灯检机图例 资料来源 : 公司网页 2.3 塑料安瓿: 新一轮的软塑化浪潮安瓿是盛放注射用水 治疗性药液 药粉 疫苗和血清等等的容器 通常的容量在 1~25ml 目前国内基本为玻璃包材普通型直颈安瓿为主 除了玻璃本身的重量以及运输不便之外, 主要的使用风险为 : 打开安瓿时玻璃以及砂轮等其他碎屑将污染内容物, 进而进入人体造成伤害 ; 其次是玻璃安瓿颈部均一性不佳, 医务人员开启时容易造成外伤, 也可进而影响内容物, 造成被注射者的伤害 所以在海外采用塑料安瓿以及易折安瓿 曲颈安瓿等提高安全性 从材质上讲塑料安瓿将能完全解决玻璃安瓿上述的风险 其通常以拧拉塑料盖的方式开启安瓿, 不产生碎屑, 也不造成伤害 同时 PP 的材质也相对抗压易于运输储藏 这与塑瓶和玻瓶大输液的比较关系一致 图表 9 玻璃安瓿有使用级储运缺陷 各种玻璃安瓿示例 图表 10 塑料安瓿易开启不易破损 塑料安瓿实例 资料来源 : 网络资料 资料来源 : 网络资料 国内目前玻璃安瓿每年的使用量为每年 300 亿支左右, 其中 200 支左右是盛装药液, 为标准化的产品, 为输液企业的市场 另外 100 亿左右主要盛装粉末等药品, 是相关制药企业的包装形式 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

6 目前国内独家生产塑料安瓿的企业为日本大冢, 主要提供注射用塑料小水针, 10ml 的价格在 1.25 元, 而玻璃小水针 5ml 的价格在 0.13 元, 差距明显 国内企业中科伦药业在 2 年前开始筹备申请塑料安瓿包材批文, 进度领先 科伦采用意大利进口设备, 预计明年上半年可获得包材认证, 再对原有玻璃水针生产批文的包材进行备注替换即可 国内其他主要的输液企业也在积极申请中 但审批进度不可预测, 所以更多的企业处在等待状态 我们认为第一家企业塑料安瓿获批之后, 将使得该市场被激活 在输液行业原有产品利润压缩的情况下, 企业需要新产品来提升盈利能力 另外, 进口产品定价在 1300 万以上, 千山替代产品在 500 万左右, 优势明显 2.4 无菌灌装大输液生产线: 高标准的新起点目前的大输液生产线因为包材不是一体化生产, 以及设备之间不是紧密衔接, 因此生产过程中势必引入污染物 所以目前的大输液基本都采用生产线末端的灭菌工艺, 杀灭过程中带入的病原体 之后需要进行灯检, 剔除有可见杂质的问题产品, 方可出厂 而无菌灌装生产线是从将热塑性材料吹制成容器至灌装和密封, 整个过程由一套连贯衔接的机器完成 首先把塑料经高温熔化, 然后直接进行吹瓶, 然后在封闭环境内输送到灌装部, 进行灌装, 继而密封 因为在一个密闭而无菌的系统中, 因为塑料在高温时已经完成灭菌, 过程中不再引入异物, 即吹 洗 灌 封一体化, 所以无需进行灭菌, 也不需要进行灯检, 产品的安全系数大大提升 我们认为这个是大输液产品未来的升级换代趋势 目前塑瓶的可以最快实现这个升级 而科伦药业的可立袋也能同时完成升级 无菌灌装的产品属于国家鼓励的行业, 所以产品可能将区别于目前的塑瓶或者软袋的大输液, 而给予一个溢价 这会大大得调动下游大输液企业进行产业升级 目前国内尚无提供成套设备, 国内大型企业引入的也是德国制造 三 投资评级 : 增持 评级 我们预测公司 年 eps 分别为 和 2.25 元 其中 12 年高增长的原因之一是 1500 万新设子公司贡献的净利润, 贡献 eps0.22 元 我们给予公司 12 年业绩 25 的估值, 合理价位为 39.3 元, 增持 评级 图表 11 千山药剂核心假设 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 非 PVC 生产线 增长率 41% 73% 2% 27% 0% 毛利率 63.3% 65.9% 62.9% 60.0% 60.0% 58.0% 塑瓶生产线 增长率 50% -48% 4% -38% -2% 毛利率 50.9% 51.7% 50.6% 48.0% 48.0% 46.0% 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

7 玻璃瓶大输液 增长率 -48% 151% 19% -19% -1% 毛利率 28.1% 33.5% 35.2% 33.0% 33.0% 33.0% 塑料安瓿生产线 增长率 125% 1050% 96% 毛利率 60.1% 60.0% 60.0% 60.0% 灯检机 增长率 34% 16% 毛利率 65.0% 65.0% 65.0% 玻璃安瓿生产线 增长率 21% 58% 16% -25% -50% 毛利率 42.3% 23.6% 35.6% 32.0% 32.0% 32.0% 其他 增长率 -42% 401% -30% 5% 5% 毛利率 57.9% 43.7% 36.5% 35.0% 35.0% 35.0% 资料来源 : 光大证券研究所 四 催化剂以及风险分析 催化剂 : 海外大订单的获得 塑料安瓿获得国家认证 风险因素 : 塑料安瓿获批推迟 塑料小水针产品定价不理想 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

8 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 利润率 E 2012E 2013E 毛利率 EBIT 率 销售净利率 净利润 _ 增长率 100% 80% 60% 40% 20% 0% E 2012E 2013E 净利润 增长率 销售收入 _ 增长率 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% E 2012E 2013E 销售收入增长率 利润表 ( 百万元 ) E 2012E 2013E 营业收入 营业成本 折旧和摊销 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润 资产负债表 ( 百万元 ) E 2012E 2013E 总资产 ,186 流动资产 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 无息负债 有息负债 股东权益 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益 % 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资本回报率 E 2012E 2013E ROE ROA ROIC WACC 现金流量表 ( 百万元 ) E 2012E 2013E 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流 股本变化 债务净变化 无息负债变化 净现金流 资料来源 : 光大证券 上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

9 关键指标 E 2012E 2013E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 24.82% 35.87% 26.70% % 34.14% 净利润增长率 78.67% 45.85% 33.17% 74.67% 43.12% EBITDA 增长率 82.16% 40.33% 14.55% 87.09% 52.78% EBIT 增长率 84.54% 39.35% 11.64% 89.00% 52.89% 估值指标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales EV/IC 盈利能力 (%) 毛利率 53.23% 50.69% 52.26% 49.67% 50.12% EBITDA 率 27.74% 28.66% 25.91% 23.23% 26.46% EBIT 率 25.13% 25.78% 22.71% 20.57% 23.45% 税前净利润率 23.26% 24.97% 26.20% 22.72% 23.99% 税后净利润率 ( 归属母公 19.97% 21.44% 22.53% 18.86% 20.13% ROA 12.15% 15.11% 7.41% 10.88% 13.01% ROE( 归属母公司 )( 摊 23.03% 26.24% 8.24% 12.86% 16.09% 经营性 ROIC 18.28% 20.62% 16.51% 13.21% 15.70% 偿债能力流动比率 速动比率 归属母公司权益 / 有息债务 有形资产 / 有息债务 每股指标 ( 按最新预测年度股 EPS 每股红利 每股经营现金流 每股自由现金流 (FCFF) 每股净资产 每股销售收入 资料来源 : 光大证券 上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

10 分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 分析师介绍姚杰, 中国药科大学药学专业, 澳大利亚 VICTORIA UNIVERSITY 金融学硕士 2005 年 9 月加盟光大证券研究所, 医药行业研究员 此前曾在多家医药企业从事过市场营销方面的工作, 对于医药市场有深刻独到的见解 对于医疗体制改革有前瞻性的研究, 能够全面把握医药股的投资机会 对于中药 医药商业, 医疗服务有比较深刻的研究 重点覆盖公司有康缘药业 (600557) 千金药业(600479) 益佰制药(600594) 汤臣倍健(300146) 三九医药 (000999) 南京医药(600713) 上海医药(601607) 等 投资建议历史表现图千山药机 (300216) 股价 - 元 沪深 日期股价目标价评级 买入 增持 中性 减持 卖出 May-11 May-11 Jun-11 Jun-11 Jul-11 Jul-11 Aug-11 Aug-11 Aug-11 Sep-11 Sep-11 Oct-11 Oct-11 Nov-11 千山药机目标价沪深 300 Nov-11 Dec-11 Dec-11 Jan-12 资料来源 : 光大证券研究所 行业及公司评级体系买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 市场基准指数为沪深 300 指数 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告

11 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 公司经营业务许可证编号 :z 本公司已获业务资格 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 证券资产管理 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 本公司及其附属机构 ( 包括光大证券研究所 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在作出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表 篡改或者引用 光大证券股份有限公司研究所 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 总机 : 传真 : 销售小组 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 王汗青 wanghq@ebscn.com 郝辉 haohui@ebscn.com 黄怡 huangyi@ebscn.com 企业客户 孙威 sunwei@ebscn.com 吴江 wujiang@ebscn.com 杨月 yangyue1@ebscn.com 上海 李大志 lidz@ebscn.com 严非 yanfei@ebscn.com 王宇 wangyu1@ebscn.com 周薇薇 zhouww1@ebscn.com 徐又丰 xuyf@ebscn.com 韩佳 hanjia@ebscn.com 冯诚 fengcheng@ebscn.com 深圳 黎晓宇 lixy1@ebscn.com 黄鹂华 huanglh@ebscn.com 张晓峰 zhangxf@ebscn.com 江虹 jianghong1@ebscn.com 富尊财富中心 濮维娜 puwn@ebscn.com 陶奕 taoyi@ebscn.com 戚德文 qidw@ebscn.com 顾超 guchao@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告