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1 公司研究报告云南锗业 (002428) 定价报告 成长中的锗业龙头 金属非金属 / 有色金属 定价区间 元 发布时间 :2010 年 6 月 7 日 投资要点 : 公司是目前国内锗产业链最为完整 锗金属保有储量最大 锗产品产销量最大的锗系列产品生产商和供应商 经过多年发展, 公司业务已由单纯的锗矿开采 粗二氧化锗生产发展为集锗矿开采 火法富集 湿法提纯 区熔精炼 精深加工及研究开发为一体的锗系列产品生产商和供应商 公司目前主营收入结构中区熔锗锭所占比重较, 达到 72% 左右, 随着锗金属应用领域的拓展, 对于锗金属深加工产品的需求越来越大, 公司主要产品也正在逐步向高附加值的深加工产品延伸 公司募投项目将投向高效太阳能电池用锗单晶及晶片产业化建设项目和红外光学锗镜头工程建设项进一步拓展锗深加工产品 上游矿山方面公司大寨锗矿 9 万吨技改工程大部份已实施完毕投入使用, 增加了锗矿开采量 4 万吨左右 锗金属价格在过去几年间波动较大, 预计未来 3 年 MB 氧化锗平均价格分别为 650 美元 / 公斤 700 美元 / 公斤和 750 美元 / 公斤, 国内价格分别为 5171 元 / 公斤 5569 元 / 公斤和 5967 元 / 公斤 公司 年每股收益分别为 0.74 元,0.89 元和 1.08 元 A 股上市公司中, 和公司具有可比性的小金属公司 2010 年平均 PE 在 48 倍左右, 和新能源相关的小金属品种估值较高,A 股最近上市的中小板公司发行价相对于 2010 年盈利的平均 PE 在 40 倍左右 预计公司 A 股上市后的合理价格区间应在 元之间 业绩预测 : 主营收入 ( 万元 ) 增长率 (%) 净利润 ( 万元 ) 增长率 (%) EPS ( 元 ) ROE (%) , , E 30, , E 36, , E 48, , 市盈率 ( 倍 ) 红利收益率 (%) 发行数据 2009 年发行前股本 ( 万股 ) 9,360 发行数量 ( 万股 ) 3,200 发行价格 ( 元 ) 发行前 EPS( 元 ) 0.83 发行后 EPS( 元 ) 0.61 发行每股净资产 ( 元 ) 2.79 发行日期 上市日期 主承销商招商证券分析师 : 诸利达执业证书编号 :S TEL: (8621) FAX: (8621) zhuld@nesc.cn 地址 : 上海市延安东路 45 号 20 楼邮编 :

2 公司研究报告 1. 公司简介 公司是目前国内锗产业链最为完整 锗金属保有储量最大 锗产品产销量最大的锗系列产品生产商和供应商 经过多年发展, 公司业务已由单纯的锗矿开采 粗二氧化锗生产发展为集锗矿开采 火法富集 湿法提纯 区熔精炼 精深加工及研究开发为一体的锗系列产品生产商和供应商, 随着公司产业链的延伸, 公司盈利能力得到了有效提高 公司目前控股股东为临沧飞翔, 实际控制人为包文东及其配偶吴开惠 图表 1:. 发行前公司股权结构 2. 主营业务情况 公司主要业务为锗矿开采 火法富集 湿法提纯 区熔精炼 精深加工及研究开发, 目前主要产品为区熔锗锭 红外级锗单晶 ( 光学元件 ) 及锗镜片 公司主导产品的最终运用领域主要包括红外光学 太阳能电池等行业 图表 2: 公司主营业务结构 图表 3: 锗行业下游需求结构 8% 9% 10% 73% 区熔锗锭锗单晶锗镜片其它 30% 5% 25% 25% 15% 红外光学太阳能电池 PET 催化剂光纤其他 资料来源 : 招股说明书东北证券金融与产业研究所 资料来源 : 招股说明书东北证券金融与产业研究所 2

3 定价报告 公司目前主营收入结构中区熔锗锭所占比重较, 达到 72% 左右, 随着锗金属应用领域的拓展, 对于锗金属深加工产品的需求越来越大, 公司主要产品也正在逐步向高附加值的深加工产品延伸 公司目前精深加工产品红外级锗单晶 ( 光学元件 ) 锗镜片 锗镜头 太阳能电池用锗单晶片的营业收入占全部营业收入的比重由 2006 年度的 0.37% 上升至报告期末的 19.64% 公司募投项目将投向高效太阳能电池用锗单晶及晶片产业化建设项目和红外光学锗镜头工程建设项进一步拓展锗深加工产品 上游矿山方面公司大寨锗矿 9 万吨技改工程大部份已实施完毕投入使用, 增加了锗矿开采量 4 万吨左右 表格 1. 公司主要产品产能预测 产能 ( 金属吨 ) E 2011E 2012E 2012E 高纯二氧化锗 / 区熔锗锭 红外级单晶产能 红外光学镜片产能 锗镜头 / 太阳能电池用锗单晶片 / 公司竞争优势 3.1. 资源优势 : 公司是国内拥有锗资源保有储量最大的企业, 截止 2009 年 12 月 31 日, 可使用锗资源储量合计达 吨, 公司拥有的云南省凤庆县砚田多金属及锗矿探矿权 云南省永德县尖山铅锌矿探矿权, 目前正在进行勘探工作, 如勘探成功将使公司的资源储备更加丰富 表格 2. 公司主要矿山储量 表格 3. 公司大寨矿储量 3.2. 完整的产业链 公司是全国唯一拥有锗矿开采 火法富集 湿法提纯 区熔精炼 精深加工及研究开发 郑重声明 : 本报告中的信息均来源于公开数据, 东北证券有限责任公司 ( 以下简称我公司 ) 对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归我公司所有 3

4 公司研究报告 一体化产业链的锗业企业 公司通过开采 火法富集生产锗精矿 ; 通过湿法提纯 区熔精炼生产高纯二氧化锗 区熔锗锭, 可供直接销售, 可供精深加工生产高附加值的高端产品 3.3. 具有较强技术实力和一定规模效应公司在锗的开采 提炼与精深加工等技术领域具有强大的技术和研发实力,2008 年 12 月被云南省科技厅 云南省财政厅 云南省国家税务局 云南省地方税务局联合授予高新技术企业 公司及控股子公司中科鑫圆承担了省级新产品重点开发计划 1 项 国家级科研项目 2 项, 拥有专利技术 6 项 ( 其中发明专利 5 项 ), 获得 2 项省科技进步奖, 起草制定了 14 项锗行业的国家标准和行业标准 公司目前是国内第一 亚洲最大的锗系列产品生产商和供应商, 领先的产业规模优势使本公司具备了规模经济效益, 能有效提高锗金属的综合回收率和利用率, 降低物料消耗和综合能耗, 优化成本结构, 为实现经济效益最大化提供充分保障 4. 公司盈利情况预测 锗金属价格在过去几年间波动较大,2007 年 MB 氧化锗均价为 720 美元 / 公斤,2008 年上涨至 964 美元 / 公斤,2009 年由于金融危机, 氧化锗价格也出现了回调, 均价为 764 美元 / 公斤, 我们预计未来 3 年 MB 氧化锗平均价格分别为 650 美元 / 公斤 700 美元 / 公斤和 750 美元 / 公斤, 国内价格分别为 5171 元 / 公斤 5569 元 / 公斤和 5967 元 / 公斤 表格 4. 公司主要产品销量和单价预测 E 2011E 2012E 销量高纯二氧化锗 区熔锗锭 锗单晶 锗镜片 锗镜头 太阳能电池用锗单晶片 锗单晶加工 区熔锗锭加工 单价高纯二氧化锗 ( 元 / 公斤 ) 区熔锗锭 锗单晶 锗镜片 锗镜头 太阳能电池用锗单晶片 锗单晶加工 区熔锗锭加工 锗镜片加工

5 定价报告 产量方面,2010 年公司由于大寨矿 9 万吨技改完成, 自产区熔锗锭的产量有望出现大幅上升,2011 年相对于 2010 年各主要产品预计将保持稳定增长,2012 年下半年开始募投项目将逐步达产, 公司锗深加工产品有望出现爆发式增长, 而区熔锗锭的销售则由于内部领用的增加而出现下降 表格 5. 公司主营收入情况预测 主营业务收入 E 2011E 2012E 高纯二氧化锗 区熔锗锭 锗单晶 锗镜片 锗镜头 太阳能电池用锗单晶片 锗单晶加工 区熔锗锭加工 锗镜片加工 加工业务 其他 合计 成本高纯二氧化锗 区熔锗锭 锗单晶 锗镜片 锗镜头 太阳能电池用锗单晶片 加工业务 其他 合计 毛利率高纯二氧化锗 63.6% 34.3% 63.8% 60.0% 60.0% 60.0% 区熔锗锭 54.0% 60.3% 55.2% 50.0% 53.0% 50.0% 锗单晶 53.8% 40.3% 34.8% 34.0% 35.0% 35.0% 锗镜片 % 68.5% 56.0% 55.0% 54.0% 锗镜头 % 53.6% 45.0% 42.0% 42.0% 太阳能电池用锗单晶片 % 55.0% 50.0% 50.0% 加工业务 40.0% 28.0% 50.0% 45.0% 45.0% 45.0% 其他 50.0% 30.0% 50.0% 35.0% 35.0% 35.0% 合计 55.7% 54.9% 54.8% 50.2% 51.0% 49.4% 综合毛利率 55.8% 54.9% 54.8% 50.2% 51.0% 49.4% 5. 估值 郑重声明 : 本报告中的信息均来源于公开数据, 东北证券有限责任公司 ( 以下简称我公司 ) 对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归我公司所有 5

6 公司研究报告 A 股上市公司中, 和公司具有可比性的小金属公司 2010 年平均 PE 在 48 倍左右, 与新能源相关的小金属品种估值较高,A 股最近上市的中小板公司发行价相对于 2010 年盈利的平均 PE 在 40 倍左右, 给公司 2010 年 倍 PE 估值区间, 预测公司 年每股收益分别为 0.74 元,0.89 元和 1.08 元, 公司 A 股上市后的合理价格区间应在 元之间 表格 6.A 股同类上市公司估值 简称 最新日期 最新价格 每股收益 市盈率 PE TTM 10E 11E TTM 10E 11E 包钢稀土 章源钨业 吉恩镍业 贵研铂业 金钼股份 锡业股份 厦门钨业 宝钛股份 , 表格 7.A 股同类上市公司估值 股票 上市日期 发行价 每股收益 市盈率 PE TTM 10E 11E TTM 10E 11E 四维图新 (002405) 远东传动 (002406) 多氟多 (002407) 齐翔腾达 (002408) 和而泰 (002402) 爱仕达 (002403) 嘉欣丝绸 (002404) 建研集团 (002398) 海普瑞 (002399)

7 定价报告 盈利预测 : 利润表 ( 万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 价值比率 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 18, , , , P / E 营业成本 8, , , , EV / 收入 营业费用 EV / EBITDA 管理费用 1, , , , EV / EBIT 财务费用 (96.34) EV / NOPLAT 投资收益 EV / IC 营业利润 6, , , , P / B 利润总额 9, , , , Dividend Yield (%) 0.00% 0.50% 0.59% 0.72% 所得税 1, , , , 净利润 7, , , , 每股指标 2009A 2010E 2011E 2012E 归属母公司所有者的净利润 7, , , , 基本 EPS NOPLAT 6, , , , 每股红利 每股经营现金流 每股净现金流 (1.51) (0.36) 资产负债表 ( 万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 每股净资产 货币资金 12, , , , 交易性金融资产 流动性 2009A 2010E 2011E 2012E 应收帐款 2, , , , 净负债 / 权益 (0.01) (0.48) (0.31) (0.25) 预付款项 , , 总负债 / 总资产 40.22% 9.00% 8.64% 8.48% 存货 5, , , , 流动比率 流动资产合计 22, , , , 速动比率 非流动资产 21, , , , 资产总计 43, , , , 财务比率 2009A 2010E 2011E 2012E 短期借款 5, 盈利能力 应付帐款 , , , 毛利率 54.82% 50.21% 51.01% 49.40% 预收款项 营业利润率 36.44% 37.24% 39.07% 37.16% 流动负债合计 10, , , , 净利率 41.31% 30.36% 31.18% 27.87% 非流动负债 7, , , , 净资产收益率 30.89% 7.29% 8.17% 9.16% 少数股东权益 偿债能力 母公司股东权益 25, , , , 流动比率 净营运资本 11, , , , 速动比率 投入资本 IC 29, , , , 资产负债率 40.22% 9.00% 8.64% 8.48% 成长能力 现金流量表 ( 万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入增长率 -9.77% 63.54% 16.80% 35.25% 净利润 7, , , , 营业利润增长率 % 67.13% 22.55% 28.62% 折旧摊销 6, , , 净利润增长率 -4.18% 20.18% 19.95% 20.90% 净营运资金增加 1, , (17,272.92) 净资产增长率 28.95% % 6.99% 7.90% 经营活动产生现金流 10, , , , 营运能力 投资活动产生现金流 (3,034.87) (39,631.28) (30,000.00) (15,000.00) 应收帐款周转率 融资活动产生现金流 (1,450.84) 88, (2,152.67) (2,740.52) 存货周转率 现金净增 ( 减 ) 5, , (19,029.74) (4,536.45) 总资产周转率 数据来源 : 公司公告 郑重声明 : 本报告中的信息均来源于公开数据, 东北证券有限责任公司 ( 以下简称我公司 ) 对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归我公司所有 7

8 公司研究报告 投资评级说明 行业投资评级分为 : 优于大势 同步大势 落后大势 优于大势 : 在未来 6 12 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益 ; 同步大势 : 在未来 6 12 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益基本持平 ; 落后大势 : 在未来 6 12 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益 公司投资评级分为 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避 推荐 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益超过市场平均收益 15% 以上 ; 谨慎推荐 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益超过市场平均收益 5 15%; 中性 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益在市场平均收益 ±5% 之间 ; 回避 : 在未来 6 12 个月内, 股票的持有收益低于市场平均收益 5% 以上 郑重声明 本报告中的信息均来源于公开数据, 东北证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归我公司所有 8

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